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1证券研究报告公司研究/首次覆盖2019年01月01日食品饮料/食品加工Ⅱ当前价格(元):7.
28合理价格区间(元):8.
89~9.
14贺琪执业证书编号:S0570515050002研究员0755-22660839heqi@htsc.
com王楠执业证书编号:S0570516040004研究员010-63211166wangnan2@htsc.
com张晋溢010-56793951联系人zhangjinyi@htsc.
com李晴021-28972093联系人liqing3@htsc.
com资料来源:Wind走出盈利的低谷期三全食品(002216)实行渠道多元和业务聚焦,三全食品有望走出盈利能力的低谷期渠道多元和业务聚焦是三全食品当前重要的战略方向.
渠道的多元化意味着公司由传统的商超主导的渠道结构向商超和餐饮并重的方向发展,餐饮渠道低费用投放的特点将有望缓解一直以来困扰公司的费用率压力问题,推动公司盈利能力改善;业务聚焦意味着公司对鲜食业务和龙凤品牌积极实施战略调整,扭转不利局面,最大程度的降低二者对核心业务的冲击.
我们认为三全当前的战略有望带领公司走出盈利能力的低谷期.
预计2018~2020年EPS分别为0.
14元,0.
23元和0.
36元,目标价范围8.
89元~9.
14元,首次覆盖给予"买入"评级.
中国速冻食品行业潜力仍然较大,速冻面米细分领域发展迅速从国际经验上看,经济越发达、生活节奏越快、社会化分工越细,消费者对营养方便的速冻食品的需求越旺盛.
中国2017年人均消费量10.
6千克/年,显著低于日本的22.
5千克/年和美国的84.
2千克/年,增长潜力较大.
根据前瞻产业研究院的统计,三全主营的速冻面米食品是中国速冻食品市场中最大的细分市场,2017年产值达到801.
7万元,占速冻食品市场的64.
13%,2011年至2017年复合增长率达到15.
49%.
根据中国产业信息网的预测,2018年至2024年速冻面米市场规模复合增长率保持在10%,到2024年市场规模可达2077亿元.
三全作为行业龙头在品牌和产品等方面具有优势,充分受益行业发展截止2018年底,三全食品在郑州、成都、天津、太仓、佛山等地建布局有生产基地,另有武汉基地在建.
在众多速冻米面食品企业中,公司具有突出的品牌优势,根据中华全国商业信息中心的统计,2017年三全的市场份额为30.
6%.
三全具有较强的产品创新能力,陆续推出果然爱、私厨水饺和儿童水饺等业内知名的高档产品.
作为速冻米面行业的龙头,三全在冷链物流和储存方面都具有先进的技术和基础设施设备.
三全在品牌、产品和技术等方面的领先优势使得公司能够较为充分的受益于行业的发展.
看好三全食品盈利能力的回升,首次覆盖给予"买入"评级我们认为向餐饮渠道的扩张和鲜食业务的战略调整将助推公司盈利能力的回升.
我们预计三全食品2018~2020年的收入将分别达到57.
01亿元,63.
81亿元和72.
17亿元,分别同比增长8.
46%,11.
93%和13.
12%;EPS将分别达到0.
14元,0.
23元和0.
36元,分别同比增长53.
95%,65.
47%和60.
55%.
可比公司的平均估值是2019年的28倍PE,考虑到三全食品在当前较低净利率基础上出现较为明显的盈利能力改善,我们给予三全食品约40%的估值溢价,对应2019年39~40倍PE估值,目标价范围为8.
89~9.
14元,首次覆盖给予"买入"评级.
风险提示:公司餐饮事业部的销售增长不达预期;公司销售费用率的下降不达预期;市场竞争加剧;食品安全问题.
总股本(百万股)809.
66流通A股(百万股)572.
7752周内股价区间(元)5.
25-8.
80总市值(百万元)5,894总资产(百万元)3,921每股净资产(元)2.
58资料来源:公司公告会计年度201620172018E2019E2020E营业收入(百万元)4,7815,2565,7016,3817,217+/-%12.
839.
938.
4611.
9313.
12归属母公司净利润(百万元)39.
4772.
02110.
79183.
37294.
53+/-%13.
0982.
4553.
8465.
5160.
62EPS(元,最新摊薄)0.
050.
090.
140.
230.
36PE(倍)149.
3381.
8453.
2032.
1420.
01资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测03146289421,256(36)(25)(14)(3)818/0118/0318/0518/0718/0918/11(万股)(%)成交量(右轴)三全食品沪深300经营预测指标与估值公司基本资料一年内股价走势图投资评级:买入(首次评级)公司研究/首次覆盖|2019年01月01日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录速冻食品龙头企业.
4三全食品:速冻食品行业龙头4财务表现:收入规模稳步扩大,利润增长承压.
4股权结构:陈泽民家族为实际控制人,股权结构稳定.
5速冻食品行业现状:中国增长潜力大.
82017年全球速冻食品市场1601亿美元,增长稳健.
8中国速冻食品人均消费量低,市场有较大增长潜力8速冻面米食品市场为最大速冻食品细分市场9三全食品的竞争优势11产能布局和渠道优势:全国化的产能布局和渠道建设.
11品牌和产品优势:品牌形象深入人心,产品创新领先业内.
12研发优势:加大研发投入,提升研发能力.
15交通和原料供应优势:三全食品得天独厚的地理位置.
16先进的自动化立体冷库系统.
16高效且通畅的物流体系.
16盈利预测及估值.
17盈利预测.
17估值.
18PE/PB-Bands18风险提示.
19图表目录图表1:三全食品主要产品分类.
4图表2:三全食品2013-2018前3季收入情况.
4图表3:三全食品2013-2018前3季净利情况.
4图表4:三全食品2017年收入产品结构.
5图表5:三全食品股权结构(截止2018年三季报)5图表6:三全食品前十大股东持股明细(截止2018年三季报)5图表7:三全食品2016年股票激励计划解禁安排6图表8:三全食品2016年股票激励计划解禁安排(预留部分)6图表9:三全食品2016年股票激励计划解锁的业绩条件6图表10:三全食品2016年股票激励计划解锁的业绩条件(预留部分)6图表11:三全食品股票激励计划授予情况.
6图表12:三全食品股票激励计划授予情况(预留部分)7图表13:2011-2017全球速冻食品市场规模8图表14:2017年主要市场速冻食品人均消费量(千克)9公司研究/首次覆盖|2019年01月01日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3图表15:2011-2017我国速冻食品产量产值规模.
9图表16:2012-2017我国速冻食品产量产值增长率.
9图表17:2011-2017我国速冻面米食品产量产值规模.
10图表18:2011-2017我国速冻面米食品产量产值增长率.
10图表19:2011-2017年中国速冻面米食品市场需求10图表20:2018-2024年预测我国速冻面米食品市场规模.
10图表21:2011-2017年中国速冻面米食品细分市场需求(万吨)10图表22:三全食品工厂布局情况(截至2018年底)11图表23:三全食品2012~2017年产量情况.
11图表24:三全食品主品牌1:三全12图表25:三全食品主品牌2:龙凤12图表26:三全食品果然爱水果汤圆13图表27:三全食品私厨系列13图表28:三全食品儿童水饺系列.
14图表29:三全食品私厨素水饺系列14图表30:三全食品2012~2017年研发费用投入情况15图表31:三全食品研发投入资金与同行业对比15图表32:2017年河南省占全国的小麦产量的26.
90%16图表33:2017年河南省占全国肉类产量的8.
21%16图表34:三全食品收入预测明细(单位:百万元)17图表35:三全食品毛利率预测明细18图表36:三全食品费用率预测明细18图表37:三全食品可比公司估值表18图表38:三全食品历史PE-Bands18图表39:三全食品历史PB-Bands18公司研究/首次覆盖|2019年01月01日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4速冻食品龙头企业三全食品:速冻食品行业龙头三全食品在1993年于河南郑州成立,是国内首家速冻米面食品企业,亦是中国生产速冻食品最早、规模最大、市场网络最广的企业之一.
公司市场份额多年位居行业第一,是中国速冻食品行业的领导者,并于2008年2月在深圳证券交易所挂牌上市.
2003年-2012年,三全食品连续入选"中国500最具价值品牌".
2017年由三全食品生产的含蛋奶面点首次登录美国市场,开启了三全食品的海外扩张之路.
公司主要从事速冻汤圆、速冻水饺、速冻粽子、速冻面点等速冻米面食品和常温方便食品的生产和销售.
按照产品分类,公司产品主要分为水饺系列、粽子系列、汤圆系列和其他系列.
水饺系列主要包括三全私厨水饺、珍鲜灌汤水饺、三全状元水饺以及三全儿童水饺;粽子系列包括礼品粽和猪肉粽;汤圆系列包括炫彩小汤圆、三全果然爱汤圆和爆香大圆子.
图表1:三全食品主要产品分类水饺系列粽子系列汤圆系列及其他系列资料来源:公司公告,华泰证券研究所2017年公司陆续推出了私厨素水饺、儿童深海鱼系列、炫彩小汤圆合拼装系列、自加热火锅等,产品获得了市场较大认可;同时,公司加大餐饮在团餐、社会早餐、优质品牌客户等的合作;在鲜食科技方面,继续研究升级自动售卖机,改善当前的经营模式,优化业务的盈利能力.
财务表现:收入规模稳步扩大,利润增长承压从增长的角度看,三全食品2018年前三季度实现营业收入和归母净利润分别为41.
92亿元和0.
89亿元,较上年同期分别增加7.
90%和12.
01%.
收入端2014~2017年的复合增速为8.
68%;净利润端2014~2017年的复合增速为-3.
75%.
图表2:三全食品2013-2018前3季收入情况图表3:三全食品2013-2018前3季净利情况资料来源:公司公告,华泰证券研究所资料来源:公司公告,华泰证券研究所0%5%10%15%010203040506020142015201620172018Q1-3三全食品收入(亿元)同比-100%-50%0%50%100%0.
00.
10.
20.
30.
40.
50.
60.
70.
80.
91.
020142015201620172018Q1-3三全食品净利(亿元)同比公司研究/首次覆盖|2019年01月01日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准5就收入结构而言,汤圆系列和饺子系列是公司最重要的两个产品,分别占据2017年公司收入的36%和30%,粽子系列占据收入的7%,而其他产品则占据收入的27%.
图表4:三全食品2017年收入产品结构资料来源:公司公告,华泰证券研究所股权结构:陈泽民家族为实际控制人,股权结构稳定三全食品是由陈泽民家族实际控制的民营企业.
截止2018年三季报,公司前十名股东中,陈泽民、陈南、陈希、贾岭达为公司实际控制人;其中陈泽民先生和贾岭达女士为夫妻关系,陈南先生、陈希先生为陈泽民先生之子,陈南先生和张玲女士为夫妻关系,陈希先生和李冬雨女士为夫妻关系.
EastJoyAsiaLimited、SuperSmartHoldingsLimited和ChampDayInvestmentLimited的股东为陈泽民、陈南、陈希和贾岭达.
图表5:三全食品股权结构(截止2018年三季报)资料来源:公司公告,华泰证券研究所图表6:三全食品前十大股东持股明细(截止2018年三季报)股东名称占总股本比例(%)1陈泽民10.
372陈南9.
813陈希9.
744SuperSmartHoldingsLimited8.
865EastJoyAsiaLimited8.
866ChampDayInvestmentLimited8.
867贾岭达8.
478上海明河投资管理有限公司-明河成长2号私募证券投资基金1.
469上海明河投资管理有限公司-明河2016私募证券投资基金1.
2210上海明河投资管理有限公司-明河优质企业证券投资基金0.
90合计68.
55资料来源:公司公告,华泰证券研究所汤圆系列36%饺子系列30%粽子系列7%其他系列27%公司研究/首次覆盖|2019年01月01日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准6出于优化管理层激励结构的目的,2016年公司实施限制性股票激励计划.
包括李娜在内的29位公司管理人员和核心骨干参与了此次股票激励计划,该计划附有收入增长要求.
1)激励计划首次授予的限制性股票在授予完成日起满12个月后分3期解除限售.
首次授予日为2016年10月27日,授予股份的上市日期为2016年12月23日.
2)预留部分的限制性股票在授予完成日起满12个月后分2期解除限售.
预留授予日为2017年7月24日,授予股份的上市日期为2017年9月15日.
图表7:三全食品2016年股票激励计划解禁安排解除限售安排解除限售时间解除限售比例第一次解除限售自首次授予日起12个月后的首个交易日起至授予日起24个月内的最后一个交易日当日止.
1/3第二次解除限售自首次授予日起24个月后的首个交易日起至授予日起36个月内的最后一个交易日当日止.
1/3第三次解除限售自首次授予日起36个月后的首个交易日起至授予日起48个月内的最后一个交易日当日止.
1/3资料来源:公司公告,华泰证券研究所图表8:三全食品2016年股票激励计划解禁安排(预留部分)解除限售安排解除限售时间解除限售比例第一次解除限售自预留部分授予日起12个月后的首个交易日起至授予日起24个月内的最后一个交易日当日止50%第二次解除限售自预留部分授予日起24个月后的首个交易日起至授予日起36个月内的最后一个交易日当日止50%资料来源:公司公告,华泰证券研究所图表9:三全食品2016年股票激励计划解锁的业绩条件解除限售安排考核期间业绩考核要求第一次解除限售2016年度以2015年为基准,2016年的营业收入增长率不低于5%.
第二次解除限售2017年度以2015年为基准,2017年的营业收入增长率不低于10%.
第三次解除限售2018年度以2015年为基准,2018年的营业收入增长率不低于16%.
资料来源:公司公告,华泰证券研究所图表10:三全食品2016年股票激励计划解锁的业绩条件(预留部分)解除限售安排考核期间业绩考核要求第一次解除限售2017年度以2015年为基准,2017年的营业收入增长率不低于10%.
第二次解除限售2018年度以2015年为基准,2018年的营业收入增长率不低于16%.
资料来源:公司公告,华泰证券研究所图表11:三全食品股票激励计划授予情况序号姓名职务获授限制性股票数量(股)1李娜董事,财务总监135,3002许江营副总经理405,3003王凯旭副总经理135,3004朱文丽副总经理135,3005庞贵忠副总经理472,5006张宁鹤副总经理438,900公司中层管理人员和核心骨干合计22人8,282,200合计10,004,800资料来源:公司公告,华泰证券研究所公司研究/首次覆盖|2019年01月01日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准7图表12:三全食品股票激励计划授予情况(预留部分)序号姓名职务获授限制性股票数量(股)中层管理人员和核心骨干合计1人69,800合计69,800资料来源:公司公告,华泰证券研究所基于对公司价值的认同和对公司未来发展前景的信心,公司在2018年11月推出了股票回购计划.
公司计划以自有资金回购不低于(含)5000万元,不超过(含)1亿元公司股票并注销,回购的价格不超过(含)8元/股.
按照回购资金总额上限1亿元和回购价格上限8元/股计算预计回购股份为1250万股,占公司已经发行总股本的1.
54%.
公司研究/首次覆盖|2019年01月01日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准8速冻食品行业现状:中国增长潜力大2017年全球速冻食品市场1601亿美元,增长稳健速冻食品是指将各类加工后的新鲜食品进行适当的前期处理并加工成型后,在低温下快速冻结,然后在零下18摄氏度或更低温度下储藏、运输、销售的食品.
速冻食品源于1928年的美国,但在较长的一段时间内,由于人们对速冻食品缺乏认识.
没有赢得广大消费者的欢迎,生产发展十分缓慢.
直至二次世界大战后,速冻食品才迅速发展起来,1953年以来美国有关行业系统地研究了速冻食品,制定了《冷冻食品制造珐规》,从此.
速冻食品实现了工业化生产,并开始进入超级市场,深受广大消费者的青睐.
特别是果蔬单体快速冻结技术的成功,开创了速冻食品业的新局面,此技术很快风靡世界.
2017年全球速冻食品市场规模上升至1601亿美元.
根据中国产业信息网的统计,自2011年至2017年全球速冻食品市场规模从1248亿美元增长至1601亿美元,市场规模的复合增长率达4.
24%.
图表13:2011-2017全球速冻食品市场规模资料来源:中国产业信息网,华泰证券研究所中国速冻食品人均消费量低,市场有较大增长潜力从市场对比来看,美国是世界上速冻食品产量最大、人均消费量最高的国家,根据中国产业信息网的统计,美国速冻食品2017年产量达2000万吨,品种3000多种,人均年消费量达到84.
2千克,速冻食品占据整个食品行业的60%-70%.
欧洲速冻食品的消费仅次于美国,2017年消费量超过1000万吨,人均年消费量42.
6千克.
日本是世界上速冻食品的第三大消费市场,也是亚洲第一大消费市场,2017年产量达160.
1万吨,消费量285.
53万吨,品种3000多种,仅烹饪调制食品就有2400多种,2017年人均年消费量为22.
5千克.
从国际经验上看,经济越发达,生活节奏越快,社会化分工越细,对营养方便的速冻食品的需求就越旺盛.
而我国2017年人均消费量10.
6千克,仅为日本消费量的一半,不足美国的八分之一,增长潜力较大.
0%1%2%3%4%5%6%7%05001,0001,5002,0002011201220132014201520162017全球速冻食品市场规模(左轴,亿美元)YoY(右轴,%)公司研究/首次覆盖|2019年01月01日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准9图表14:2017年主要市场速冻食品人均消费量(千克)资料来源:中国产业信息网,华泰证券研究所速冻食品在我国只有30多年的历史,刚开始主要是沿海城市的一些大型罐头厂试制和生产速冻食品,用于外销出口,在技术上大多采用冷藏间代替冻结间,且大部分工序采用人工操作.
由于冷藏间的制冷能力有限,冻结时间大多在几小时以上,许多产品成为"慢冻食品",因此生产发展十分缓慢.
近年来,由于速冻食品具有卫生好、方便、快捷等特点,正被世界各国特别是发展中国家的人民所接受.
近年来,随着企业生产工艺的改良、机器设备的更新换代、原料配方的改善,使得我国速冻食品的产值产量保持着高速增长.
2017年我国速冻食品产量达到951.
7万吨,产值达1250万元.
2011年至2017年产值以及产能的年复合增长率分别达到11.
11%和14.
12%,复合增长率均超过10%.
图表15:2011-2017我国速冻食品产量产值规模图表16:2012-2017我国速冻食品产量产值增长率资料来源:前瞻产业研究院,华泰证券研究所资料来源:前瞻产业研究院,华泰证券研究所速冻面米食品市场为最大速冻食品细分市场速冻食品包括:速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻面米制品、速冻菜肴制品等,其中速冻鱼糜制品、速冻肉制品以及部分速冻其他制品俗称"火锅料制品".
火锅料制品和速冻面米制品是我国主要的速冻食品品种.
根据前瞻产业研究院的统计,速冻面米食品是目前我国速冻食品市场中最大的细分市场,2017年产量达到620.
5万吨、产值达到801.
7万元,分别占速冻食品市场总产量的65.
20%和总产值的64.
13%,2011年至2017年复合增长率分别达到10.
20%、15.
49%.
0102030405060708090美国欧盟日本中国02004006008001,0001,2001,4002011201220132014201520162017速冻食品产量(万吨)速冻食品产值(亿元)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201220132014201520162017速冻食品产量YoY速冻食品产值YoY公司研究/首次覆盖|2019年01月01日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准10图表17:2011-2017我国速冻面米食品产量产值规模图表18:2011-2017我国速冻面米食品产量产值增长率资料来源:前瞻产业研究院,华泰证券研究所资料来源:前瞻产业研究院,华泰证券研究所截止2017年年末,我国速冻面米食品市场需求规模已达618.
5万吨,自2011年340.
7万吨上涨了81.
54%,复合增长率为10.
45%.
根据中国产业信息网的预测,2018年至2024年复合增长率保持在10%,到2024年我国速冻面米食品市场规模可达2077亿元.
图表19:2011-2017年中国速冻面米食品市场需求图表20:2018-2024年预测我国速冻面米食品市场规模资料来源:前瞻产业研究院,华泰证券研究所资料来源:前瞻产业研究院,华泰证券研究所速冻面米食品细分市场包括汤圆、水饺、粽子、面点和馄饨,其中汤圆和水饺需求量最大,2017年,我国速冻汤圆和速冻水饺的需求量分别为195.
5万吨和190.
8万吨,占速冻面米食品需求规模的63%.
图表21:2011-2017年中国速冻面米食品细分市场需求(万吨)资料来源:前瞻产业研究院,华泰证券研究所02004006008001,0002011201220132014201520162017速冻面米食品产量(万吨)速冻面米食品产值(亿元)-20%-10%0%10%20%30%40%50%201220132014201520162017速冻食品产量YoY速冻食品产值YoY-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007002011201220132014201520162017速冻面米食品需求规模(左轴,万吨)速冻面米食品需求增长率(右轴,%)0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5002018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E速冻面米食品市场规模(左轴,亿元)速冻面米食品市场增速(右轴,%)01002003004005006007002011201220132014201520162017汤圆水饺粽子面点馄饨公司研究/首次覆盖|2019年01月01日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准11三全食品的竞争优势产能布局和渠道优势:全国化的产能布局和渠道建设截止2018年底,三全食品在郑州、成都、天津、太仓、佛山等地建布局有生产基地.
三全食品的厂房多数分布在省会城市以及直辖市,这有利于三全食品利用便利的交通枢纽系统给更广范围的经销商提供支持.
图表22:三全食品工厂布局情况(截至2018年底)资料来源:公司官网,华泰证券研究所2017年全年的产品产量达到55.
76万吨,同比增长3.
29%;同年的销量达到54.
43吨,同比增长10.
35%.
三全食品同时加大资金投入在工厂扩建和生产线升级,预计在未来产量还会进一步提升.
图表23:三全食品2012~2017年产量情况资料来源:公司公告,华泰证券研究所公司拟计划2年时间在武汉江夏区大桥现代产业园以全汉食品有限公司为实施主体建设三全食品长江中部基地,该项目主要用途为食品加工.
该项目用地约143亩,投资总额约为人民币8亿元,其中包括3亿元设备,3亿元建设资金以及流动资金2亿元.
-40%-20%0%20%40%60%0102030405060201220132014201520162017生产量(万吨)同比公司研究/首次覆盖|2019年01月01日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准12公司出于长期发展需求投资此项目,公司预估该项目投产后5年内年产值达到13亿元.
该基地将用于研发和生产适合当地市场需求的特色产品来提高公司在华中地区的市场份额,同时出于规模经济效应考虑,该基地还可以减少产品长途物流运输所带来的损失,预防速冻产品的品质下降以及降低采购所需的原材料成本.
品牌和产品优势:品牌形象深入人心,产品创新领先业内在众多速冻米面食品企业中,公司具有突出的品牌优势,根据中华全国商业信息中心的统计,2017年速冻米面行业销售收入中三全的市场份额为30.
6%.
经过多年的品牌培育,在发展三全的主品牌"三全"、"龙凤"的同时着力培育"三全凌"、"三全状元"、"面点坊"、"龙舟粽"、"果然爱"、"三全私厨"等副品牌,公司品牌在消费者心中树立了良好的口碑和企业形象,赢得了消费者的普遍信赖和认可,拥有了庞大的具有相当品牌忠诚度的顾客,市场份额多年位居行业第一.
图表24:三全食品主品牌1:三全图表25:三全食品主品牌2:龙凤资料来源:公司公告,华泰证券研究所资料来源:公司公告,华泰证券研究所公司始终坚持科技创新战略,积极提升企业自主创新能力.
公司目前在主食类产品上多达400余种,其中包括:速冻水饺、速冻汤圆、速冻馄饨、速冻粽子、速冻包子、常温米饭等.
同时公司在科研团队的投入持续加大,不断开发新的系列和品类,进一步丰富了产品线.
聚集创新资源、营造创新环境、健全创新体系,鼓励科研人员进行自我学习,了解科技发展新动态.
加快推进科技创新载体平台建设,加快推进与知名高校、与科研院所的深度合作,积极承接国家、省、市等科研课题,成为行业升级的领军企业.
汤圆产品方面,三全食品2010年在传统汤圆上的基础上开发出含有水果的新品,颠覆了传统口味的汤圆加上更加鲜艳的包装使得该产品受众更广.
1)果然爱水果汤圆是三全食品的高端品牌,水果口味是行业内首创,为满足多样化的消费群体而生,真正的开辟了水果汤圆市场的海域.
2)果然爱水果汤圆的食材都是经过精挑细选的优质食材,将富含多种营养物质的天然有机水果和泰国的优质糯米相融合,打造更加柔软,更加清甜的汤圆.
3)果然爱水果汤圆的主要目标群体是25到35岁的高端消费者,为了满足这一群体注重品质、追求品牌和时尚的需求.
公司研究/首次覆盖|2019年01月01日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准13图表26:三全食品果然爱水果汤圆资料来源:公司官网,华泰证券研究所水饺产品方面,三全在2012年12月推出了全新的三全私厨系列水饺,此系列水饺相对传统肉馅水饺而言,在口味上有了质的突破,将一些餐厅的美味佳肴完美地融入水饺中,其中口味包括:黑椒牛肉、虾皇、韩式泡菜、咖喱鸡肉等.
私厨系列工艺独到,真空和面工艺配合运用数字切菜机切菜使得每一颗水饺均匀饱满.
三全私厨系列水饺主要针对的消费群体是都市繁忙的上班族,在满足味蕾的同时只需要几分钟的烹饪,将美食和速冻饺子融合在一起,达到缩减时间和美味加倍的双重效果.
在产品推广阶段,三全私厨系列水饺抓住了消费者生活不易这一情感因素,在大城市的地铁和公交站等人流量大的地方投入温情广告,取得了较为良好的市场反响.
图表27:三全食品私厨系列资料来源:公司官网,华泰证券研究所产品市场细分领域,三全2014年推出了儿童水饺系列、儿童馄钝系列、儿童面点系列等产品,儿童系列产品投产后陆续上市销售,三全儿童系列是第一个提出儿童专属概念的高端速冻产品.
1)三全儿童水饺是由专业营养师根据儿童的膳食结构和营养状况而精心研制的一种儿童营养食品,所采用的原材料更益于儿童的吸收.
2)儿童水饺主要受众群体是1-6岁儿童,与传统水饺相比,儿童水饺系列具有营养多样、安全无添加、颗粒细腻、彩色面皮以及更小克重等优点,更利于儿童肠道吸收和膳食营养均衡.
公司研究/首次覆盖|2019年01月01日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准14图表28:三全食品儿童水饺系列资料来源:公司官网,华泰证券研究所三全食品在积累了三年的私厨系列运作经验后,2016年6月决定将水饺市场进一步细分,隆重推出了三全私厨素水饺系列,其中包括五种口味:番茄鸡蛋、松仁玉米、荠菜罗汉笋、黄瓜白玉菇、素三鲜.
1)产品定位方面,三全私厨素水饺系列即满足了消费者对于健康和品质的多样化需求,又丰富了私厨水饺系列产品线.
2)原料选择方面,三全私厨素水饺为了做出高端品质水饺而精心选材,汇集了全国各地优质原材料,山东大白菜、西陕香菇、兴化黄瓜等.
3)加工工艺方面,私厨产品通过零下35摄氏度急冻隧道,使内部水分凝结成微米级冰晶以保证细胞壁的完整,从而有效地减少细胞的水份流失.
4)包装更新方面,私厨素水饺系列在原有的私厨水饺包装基础之上,设计更加精细,内里采用了托盒独立覆膜,既卫生又别致.
除此之外,三全私厨素水饺外形精致、小巧,还有"玲珑水饺"的外形专利,在包装设计上更让消费者青睐.
图表29:三全食品私厨素水饺系列资料来源:公司官网,华泰证券研究所公司研究/首次覆盖|2019年01月01日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准15研发优势:加大研发投入,提升研发能力三全食品十分重视研发能力的提升,不断加大研发方面的投入.
三全是行业内唯一设立了"博士后科研工作站"的企业,同时公司还设有"国家认定企业技术中心"、"河南省速冻食品工程技术研究中心"来保证产品的品质以及新品的开发.
截止2018年6月30日,三全食品的研发中心已向国家申报参与"十三五"国家重点研发计划项目4项,公司研发中心在食品尤其是速冻食品研发创新和检验检测领域处于行业领先地位,并形成了产、学、研一体的研发体系和强大的新产品研发能力,不断创新技术,为消费者提供高品质的产品和服务.
同时还鼓励科研人员进行自我学习,了解科技发展新动态.
研发费用方面,三全食品近6年的科研投入资金复合增长率为20.
11%,近三年的公司投入研发资金每年均突破1亿元人民币,在所在行业处于领先地位.
图表30:三全食品2012~2017年研发费用投入情况资料来源:公司公告,华泰证券研究所三全食品在研发资金的投入上远超同行业的其他公司,主要支出表现在:试验设备设施投入、新产品市场调研支出、研发人员薪酬、新产品开发试验用原料等.
公司各项研发投入对于提高产品质量、保证食品安全、开发出更具有竞争力的产品具有重要意义,研发项目的稳步推进有利于公司核心竞争力的提升,对公司经营发展具有积极的促进作用.
层出不穷的新品对消费者的培育也有积极的作用.
图表31:三全食品研发投入资金与同行业对比资料来源:公司公告,华泰证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200201220132014201520162017研发投入(百万)同比020406080100120140160201220132014201520162017惠发股份安井食品海欣食品三全食品(百万元)公司研究/首次覆盖|2019年01月01日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准16交通和原料供应优势:三全食品得天独厚的地理位置三全食品发家于河南省郑州市,是全国路网重要节点之一,中国国家地理运输的战略中心之一,国家重要的综合交通枢纽之一,其陆运范围可到达全国.
公司依托京广、陇海两大铁路干线交通优势,可以高效且便利地调配资源和货物,享有良好的物流环境.
郑州铁路局与原北京铁路局、济南铁路局、上海铁路局、武汉铁路局、太原铁路局以及西安铁路局相邻.
所辖京广铁路、陇海铁路、焦柳铁路、郑西高铁、京广高铁、郑徐高铁等营业线路和郑州、商丘、洛阳、新乡、南阳、焦作等铁路枢纽纵横交织成网,构成东达沿海、南通两湖、西连秦晋、北接京津的铁路网络;线路包括河南大部分地区同时覆盖山西省部分地区.
河南省同时还是全国农业大省之一,是重要的优质小麦和优质畜产品生产、加工基地,肉制品、味精、面粉、无公害蔬菜等速冻食品的主要原材料产量都位居全国前列,为大规模发展速冻食品提供了充足的优质原材料.
2017年河南省的小麦产量占全国产量26.
90%,河南省的肉类产量占全国产量的8.
21%,可以为公司提供稳定且优质的生产原料.
图表32:2017年河南省占全国的小麦产量的26.
90%图表33:2017年河南省占全国肉类产量的8.
21%资料来源:国家统计局,华泰证券研究所资料来源:国家统计局,华泰证券研究所先进的自动化立体冷库系统公司为打造一座具有物流配送功能的全新自动化立体冷库系统,投资规模为1.
15亿元人民币,项目在公司的华北生产基地天津新技术产业园区武清开发区建造.
公司自动化立体冷库的建设,将能够实现库内装卸和堆垛作业及库温控制,制冷设备运行全部实行自动化,库内不需要任何操作人员.
设定的自动化系统工作流程就按照"先进先出"原则,提高了商品贮藏质量和减少损耗,保证了产品的品质,确保了食品安全.
公司致力于打造高度自动化加工厂,在行业内处于领先地位.
高效且通畅的物流体系公司物流采用公路运输和铁路运输相结合的方式.
通过有效地整合冷藏运输、贮存资源,形成了公司特有的运输保障体系,可以及时、有效保证公司在全国销售网络的供货.
在供应链管理上,管理层有着多年丰富的供应链物流管理经验.
河南省,26.
90%全国河南省,8.
21%全国公司研究/首次覆盖|2019年01月01日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准17盈利预测及估值盈利预测收入预测:我们预计三全食品2018~2020年的收入将分别达到57.
01亿元,63.
81亿元和72.
17亿元.
收入预测的核心假设如下:1)汤圆:我们认为三全凭借其传统品牌"三全"和水果口味品牌"果然爱"将充分受益于汤圆市场的扩容,同时公司亦有望持续扩大其在汤圆领域的市场份额,2018H1收入同比增长7.
36%.
预计三全食品汤圆业务2018~2020年的收入增速分别为7%,10%和10%.
2)水饺:我们认为高档的"私厨水饺"和"私厨素水饺"在水饺业务中的占比上升将推升其水饺产品的平均价格,带动水饺业务的收入实现稳健增长,2018H1收入同比增长2.
73%.
预计水饺业务2018~2020年的收入增速分别为3%,5%和5%.
3)粽子:我们认为三全食品的粽子业务将保持相对稳定,2018H1收入同比下降8.
65%.
预计粽子业务2018~2020年的收入增速分别为-5%,5%和5%.
4)面点及其他:我们认为三全食品建立的餐饮是业务将有力的推动公司的面点业务放量,餐饮渠道将成为三全食品渠道多元化的重要突破口,2018H1收入同比增长22.
80%.
预计面点及其他业务2018~2020年的收入增速分别为20%,23%和25%.
图表34:三全食品收入预测明细(单位:百万元)2015A2016A2017A2018E2019E2020E-汤圆1233.
971430.
101544.
311652.
411817.
651999.
42YoY-4.
41%15.
98%7.
99%7%10%10%-水饺1648.
581827.
201985.
202044.
762146.
992254.
34YoY0.
35%10.
83%7.
16%3%5%5%-粽子266.
92276.
91267.
21253.
85266.
54279.
87YoY7.
44%3.
74%-3.
50%-5%5%5%-面点及其他1072.
511233.
611448.
401738.
082137.
842672.
30YoY19.
04%15.
02%17.
41%20%23%25%-其他业务15.
4213.
2010.
7411.
4911.
4911.
49YoY36.
85%-14.
40%-18.
64%7%0%0%合计4,237.
404,781.
025,255.
865,700.
596,380.
527,217.
42YoY3.
40%12.
93%10.
01%8.
46%11.
93%13.
12%资料来源:公司公告,华泰证券研究所毛利率预测:2018H1汤圆、水饺、粽子和面点及其他的毛利率分别为38.
43%(同比上升1.
57pct),35.
53%(同比上升0.
33pct),44.
56%(同比上升1.
12pct)和26.
84%(同比下降3.
48pct).
我们预计三全食品2018~2020年的毛利率将分别为33.
96%,33.
53%和33.
01%.
2018~2020年公司整体毛利率处于小幅下降趋势的原因是毛利率相对较低的面点及其他业务的销售收入占比持续提升.
1)汤圆:考虑到三全汤圆业务收入规模的持续增加和市场份额的提升,预计2018~2020年的毛利率约为42%,相较2017年的40.
95%上升1.
05pct.
2)水饺:考虑到三全水饺业务产品的升级和中高档产品占比的提升,预计2018~2020年的毛利率约为39%,相较2017年的37.
21%上升1.
79pct.
3)面点及其他:考虑到面点业务中餐饮渠道的占比提升,预计2018~2020年的毛利率约为23%,相较2017年的24.
51%下降1.
51pct.
公司研究/首次覆盖|2019年01月01日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准18图表35:三全食品毛利率预测明细2015A2016A2017A2018E2019E2020E汤圆毛利率36.
75%42.
97%40.
95%42.
00%42.
00%42.
00%水饺毛利率35.
12%33.
75%34.
65%36.
00%36.
00%36.
00%粽子毛利率33.
76%35.
26%37.
21%39.
00%39.
00%39.
00%面点及其他毛利率24.
68%28.
07%24.
51%23.
00%23.
00%23.
00%其他业务毛利率52.
73%55.
96%75.
46%61.
38%64.
27%67.
04%综合毛利率32.
93%35.
19%33.
92%33.
96%33.
53%33.
01%资料来源:公司公告,华泰证券研究所费用率预测:我们预计2018~2020年三全食品的销售费用率分别为26.
60%,25.
00%和23.
00%,下降的主要原因是与商超渠道相比,餐饮渠道销售费用率较低(2015~2017年以商超为主的三全食品的平均销售费用率为29%,显著高于以餐饮渠道为主的安井食品的15%和惠发股份的8%).
以米面制品为代表的产品在餐饮渠道销售收入的快速增长将减轻公司的销售费用压力.
管理费用率分别为3.
95%,3.
80%和3.
70%,下降的主要原因是销售收入增长带来的规模效应.
图表36:三全食品费用率预测明细2015A2016A2017A2018E2019E2020E销售费用率29.
70%29.
64%27.
69%26.
60%25.
00%23.
00%管理费用率4.
16%4.
13%4.
25%3.
95%3.
80%3.
70%资料来源:公司公告,华泰证券研究所估值可比公司的平均估值水平是2019年的28倍PE,考虑到三全食品在当前较低净利率基础上出现较为明显的盈利能力改善,我们给予三全食品约40%的估值溢价,对应2019年39~40倍PE估值,目标价范围为8.
89~9.
14元,首次覆盖给予"买入"评级.
图表37:三全食品可比公司估值表股票代码股票简称收盘价EPS(元)PE(倍)元/股2017A2018E2019E2017A2018E2019E603345.
SH安井食品36.
800.
941.
271.
62392923603866.
SH桃李面包45.
161.
091.
391.
71413226600872.
SH海天味业68.
81.
311.
591.
92534336平均28资料来源:Wind,华泰证券研究所收盘价取2018年12月28日,盈利预测取Wind一致预期PE/PB-Bands图表38:三全食品历史PE-Bands图表39:三全食品历史PB-Bands资料来源:Wind、华泰证券研究所资料来源:Wind、华泰证券研究所0510152025Jan16Jun16Nov16Apr17Sep17Feb18Jul18Dec18(元)三全食品75x115x150x190x225x02468101214Jan16Jun16Nov16Apr17Sep17Feb18Jul18Dec18(元)三全食品2.
0x2.
8x3.
6x4.
4x5.
1x公司研究/首次覆盖|2019年01月01日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准19风险提示公司餐饮事业部的销售增长不达预期.
由于餐饮事业部是拉动公司未来3年收入增长的重要力量,如果餐饮事业部的销售增长不达预期,则公司的收入增长存在不及预期的风险.
公司销售费用率的下降不达预期.
由于公司销售费用率直接影响公司的净利率水平,如果销售费用率的下降不达预期,则公司盈利能力的改善幅度和节奏存在不及预期的风险.
市场竞争加剧.
如果市场竞争加剧,出于维持和增加市场份额的考虑,公司的主要产品存在价格下行压力,这会对公司的收入增长产生不利影响.
食品安全问题.
如果出现食品安全问题,则会对消费者的购买意向产生负面影响.
公司研究/首次覆盖|2019年01月01日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准20盈利预测资产负债表利润表会计年度(百万元)201620172018E2019E2020E流动资产2,1902,3772,4262,7153,120现金602.
06693.
87633.
33663.
34831.
22应收账款384.
26421.
52492.
92525.
39599.
00其他应收账款56.
2555.
5864.
3771.
5179.
56预付账款67.
2526.
6355.
4362.
3159.
76存货987.
781,0311,0681,2711,418其他流动资产92.
17149.
06112.
06122.
22132.
21非流动资产1,9621,9852,1462,2482,344长期投资0.
250.
310.
180.
250.
25固定投资1,3071,4111,5341,6441,740无形资产223.
21217.
18217.
18217.
18217.
18其他非流动资产432.
04356.
56394.
71386.
52387.
17资产总计4,1524,3624,5724,9635,464流动负债2,0212,1582,2352,4722,722短期借款19.
9070.
0091.
960.
000.
00应付账款1,0511,2041,2711,4471,652其他流动负债949.
66884.
29871.
661,0261,069非流动负债215.
99200.
69211.
22209.
30207.
07长期借款0.
000.
000.
000.
000.
00其他非流动负债215.
99200.
69211.
22209.
30207.
07负债合计2,2372,3592,4462,6822,929少数股东权益5.
235.
335.
455.
645.
95股本814.
68812.
65809.
66809.
66809.
66资本公积282.
20293.
19293.
19293.
19293.
19留存公积858.
84922.
721,0171,1741,427归属母公司股东权益1,9101,9982,1202,2762,529负债和股东权益4,1524,3624,5724,9635,464会计年度(百万元)201620172018E2019E2020E营业收入4,7815,2565,7016,3817,217营业成本3,1013,4733,7654,2414,835营业税金及附加46.
9254.
4654.
0363.
0771.
51营业费用1,4171,4551,5161,5951,660管理费用197.
33223.
15225.
17242.
46267.
04财务费用4.
11(6.
42)(7.
22)(3.
05)(7.
47)资产减值损失10.
3322.
3214.
9015.
8517.
69公允价值变动收益(1.
18)0.
000.
00(0.
39)(0.
13)投资净收益4.
065.
235.
235.
235.
23营业利润6.
9298.
18137.
94230.
75379.
12营业外收入59.
8110.
3826.
0026.
0026.
00营业外支出2.
542.
1412.
0012.
0012.
00利润总额64.
18106.
41151.
94244.
75393.
12所得税24.
7234.
3141.
0261.
1998.
28净利润39.
4772.
10110.
91183.
56294.
84少数股东损益(0.
01)0.
080.
120.
190.
31归属母公司净利润39.
4772.
02110.
79183.
37294.
53EBITDA120.
44202.
10239.
61353.
11513.
79EPS(元,基本)0.
050.
090.
140.
230.
36主要财务比率会计年度(%)201620172018E2019E2020E成长能力营业收入12.
839.
938.
4611.
9313.
12营业利润112.
661,32040.
5067.
2964.
30归属母公司净利润13.
0982.
4553.
8465.
5160.
62获利能力(%)毛利率35.
1433.
9233.
9633.
5333.
01净利率0.
831.
371.
942.
874.
08ROE2.
073.
605.
238.
0611.
64ROIC0.
514.
466.
1010.
5916.
39偿债能力资产负债率(%)53.
8754.
0753.
5054.
0353.
60净负债比率(%)0.
892.
973.
7600流动比率1.
081.
101.
091.
101.
15速动比率0.
590.
620.
600.
580.
62营运能力总资产周转率1.
201.
231.
281.
341.
38应收账款周转率11.
6512.
6312.
0712.
1812.
44应付账款周转率3.
133.
083.
043.
123.
12每股指标(元)每股收益(最新摊薄)0.
050.
090.
140.
230.
36每股经营现金流(最新摊薄)0.
420.
430.
170.
470.
54每股净资产(最新摊薄)2.
362.
472.
622.
813.
12估值比率PE(倍)149.
3381.
8453.
2032.
1420.
01PB(倍)3.
092.
952.
782.
592.
33EV_EBITDA(倍)43.
5925.
9821.
9114.
8710.
22现金流量表会计年度(百万元)201620172018E2019E2020E经营活动现金336.
60351.
17134.
01380.
64436.
33净利润39.
4772.
10110.
91183.
56294.
84折旧摊销109.
41110.
34108.
90125.
41142.
14财务费用4.
11(6.
42)(7.
22)(3.
05)(7.
47)投资损失(4.
06)(5.
23)(5.
23)(5.
23)(5.
23)营运资金变动153.
16108.
30(34.
67)61.
832.
61其他经营现金34.
5072.
07(38.
67)18.
119.
44投资活动现金(114.
11)(254.
42)(234.
65)(234.
82)(234.
77)资本支出137.
33214.
70240.
00240.
00240.
00长期投资0.
2360.
00(0.
13)0.
06(0.
00)其他投资现金23.
4420.
285.
225.
245.
23筹资活动现金(232.
60)10.
8640.
09(115.
80)(33.
67)短期借款(259.
97)50.
1021.
96(91.
96)0.
00长期借款0.
000.
000.
000.
000.
00普通股增加10.
46(2.
03)(2.
99)0.
000.
00资本公积增加36.
3810.
990.
000.
000.
00其他筹资现金(19.
48)(48.
20)21.
13(23.
85)(33.
67)现金净增加额(9.
00)107.
35(60.
54)30.
01167.
89资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测公司研究/首次覆盖|2019年01月01日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准21免责申明本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称"本公司")客户使用.
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