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证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款强者恒强,中期无忧格力电器(000651)深度跟踪报告|2019.
9.
16中信证券研究部核心观点汪浩首席家电分析师S1010518080005陈俊斌首席制造产业分析师S1010512070001公司是家用空调+中央空调双料龙头,产业链上下游高度一体化以及品牌溢价等优势显著.
公司空调业务长期成长性较大、中期行业格局难变,短期让利加大库存可控,同时股权转让落地在即有望开启产业赋能并且改善长期估值担忧,维持"买入"评级,继续推荐.
概述:全球空调龙头,多元化关键机遇期.
公司是全球空调龙头,在董明珠女士等核心管理层的带领下,在2009~2018年的10年间仅凭借空调主业,收入增长近5倍,净利润增长近9倍,创造了业绩长牛的"神话".
站在当前时点,分别从短期的库存周期和股权转让事项、中期的格局变化以及长期的空调稳态空间和多元化拓展等角度综合判断,我们认为公司仍具备较高投资价值.
以下我们将按短、中、长期展开分析.
短期:价格积极性提升渠道风险可控,股权转让落地在即.
年初以来,空调行业一直处于被动补库存周期当中,叠加7~8月期间旺季零售景气度不高,渠道库存的绝对水平仍处于较高水位,但相对水平仍有一定宽裕,如格力渠道库存预计在3~4个月水平,整体风险仍然可控,并且新冷年让利力度加大,性价比提升,短期无忧.
同时,股权转让落地在即,意向投资机构有望对公司实现产业赋能,在经营战略、多元化拓展、分红策略等多方面出现良性转变,进一步提升公司产业竞争力.
中期:寡头格局难变,空调销量预计未来3年暂不会触顶.
新兴厂商如奥克斯、小米借力线上渠道+性价比等差异化定位切入市场,针对龙头薄弱环节集中发力实现崛起.
但中期来看,我们认为新兴厂商对龙头冲击有限,主要由于:1、供给端,产业链一体化带来的核心零部件的优先供应权和制造成本优势;2、需求端,龙头品牌粘性较强,产品+售后+渠道体系中期难以被颠覆;3、行业龙头也有望积极跟进.
同时,根据测算,我们预计,未来3年空调内销量暂不会触顶,仍有小幅提升空间.
长期:空调长期空间仍大,静观多元化成长.
结合长期存量更新+地产新增贡献,预计长期稳态内销量约为1.
2~1.
3亿台,对应约20~30%增量空间,成长空间仍大.
同时随着晶弘冰箱的并表+冰洗产能加速布局,格力开始全面发力冰箱、洗衣机、电饭煲等品类,预计投入规模约100亿,若假设多元化品类达到二线龙头水平,则对应收入增量约200~300亿规模,即对应增速约+10~15%.
在股权转让落地后,叠加投资机构的产业赋能,有望实现在更多领域,如空调芯片、智能装备等取得更多进展或突破.
风险因素:2020新冷年终端零售不及预期;渠道库存压力加大,出现"休克式"等硬着陆疗法;差异化竞争策略导致价差继续拉大.
投资建议:维持公司2019-21年EPS预测4.
81/5.
34/5.
86元,当前股价对应PE为12/10/9倍.
公司是家用空调+中央空调双料龙头,产业链上下游高度一体化以及品牌溢价显著优势.
结合空调行业仍将稳健增长、格局中期难变、渠道库存风险可控、股权转让落地有望实现赋能等,维持"买入"评级,继续推荐.
项目/年度201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)150,019.
55200,024.
00210,041.
10229,792.
04249,261.
87营业收入增长率36.
2%33.
3%5.
0%9.
4%8.
5%净利润(百万元)22,401.
5826,202.
7928,931.
0632,137.
9635,251.
46净利润增长率45.
3%17.
0%10.
4%11.
1%9.
7%每股收益EPS(基本)(元)3.
724.
364.
815.
345.
86毛利率%33.
6%30.
9%31.
8%32.
2%32.
5%净资产收益率ROE%34.
15%28.
69%26.
04%25.
56%25.
50%每股净资产(元)10.
9015.
1818.
4720.
9022.
98PE151312109PB5.
13.
73.
02.
72.
4资料来源:Wind,中信证券研究部预测注:股价为2019年9月12日收盘价格力电器000651评级买入(维持)当前价59.
61元总股本6,016百万股流通股本5,970百万股52周最高/最低价65.
0/35.
68元近1月绝对涨幅15.
61%近6月绝对涨幅34.
95%近12月绝对涨幅67.
68%格力电器(000651)深度跟踪报告|2019.
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16请务必阅读正文之后的免责条款部分目录全球空调龙头,静待多元化外延1专注空调主业,期待多元化外延1股权较为分散,管理层话语权强2业绩快速增长,盈利能力稳健.
2当前时点再论空调行业成长空间3空调成熟前夕,预计仍有增量.
3千亿海外市场,增量尚待布局.
6千亿中央空调,渗透有望提升.
8短期库存风险可控,中期格局难变10库存风险可控,短期无需过虑.
10借力差异化定位,新兴厂商快速崛起11产业链壁垒深厚,掌握核心定价权.
13多元化风险可控,股权转让落地在即.
16纵观多元化拓展,未来风险可控16股权转让落地在即,或将实现产业赋能18风险因素20估值及投资评级.
20格力电器(000651)深度跟踪报告|2019.
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16请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录图1:2019H格力电器收入构成1图2:2019H美的集团收入构成1图3:2019H海尔智家收入构成1图4:格力多元化布局规划图.
1图5:格力电器股权结构图(截至2019H1)2图6:公司长周期收入稳健,10年翻5倍(亿元)2图7:公司长周期净利润快速增长,10年翻9倍(亿元)2图8:格力长周期(利息收入-利息支出)/归母净利润的比例稳定在6-8%3图9:截至2017年底,中日空调保有量对比(台/户)4图10:中日长周期空调销量对比(万台)4图11:全国空调保有量、夏季平均温度按省份分布情况.
4图12:2018E和长期稳态需求规模测算(单位:万台)5图13:2018E和长期稳态需求构成测算.
5图14:中美日韩分体式空调的零售均价对比(均折合人民币计算,元)6图15:中美日韩人均可支配收入/空调均价的倍数.
6图16:2018年空调出口市场规模(万台)7图17:2018年空调出口市场格局7图18:日本制冷工业协会关于全球空调销量分布的估算.
7图19:中东、印度和东南亚的空调需求量估算(万台)8图20:格力2018年海内外业务构成.
8图21:大金工业2018财年海内外业务占比.
8图22:近年来中央空调市场规模(单位:亿元)9图23:2018年中央空调市场格局,分散程度较高.
9图24:2018年精装修房253万套,同比+61%9图25:2018年精装修房渗透率.
9图26:精装修房主要前装家电品类配套率情况对比.
10图27:用于对标的相关渠道周转率图示10图28:2014年中至今空调库存周期阶段性划分图谱(万台)11图29:2018年空调出货端市场份额.
12图30:2018年空调线下零售端市场份额12图31:各空调主机厂线上渠道占比情况.
12图32:新兴厂商小米、奥克斯的线下渠道模式图.
13图33:2017年空调压缩机市场格局.
14图34:非自配套压缩机龙头海立股份的毛利率&净利率.
14图35:2016年奥克斯空调压缩机采购分布.
14图36:2016年空调电机龙头威灵股份(退市)盈利能力.
14图37:消费者购买空调对各项指标的关注比例15图38:格力早期率先强调降低返修率,树立品牌形象15图39:格力空调线下专卖店渠道的全产业链价值分拆15图40:作为对照,奥克斯线上电商渠道的全产业链价值分拆16图41:格力品牌、产品、渠道共同打造的流通体系.
16图42:格力家电领域布局图17图43:2018年冰箱内销销量份额情况.
17格力电器(000651)深度跟踪报告|2019.
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16请务必阅读正文之后的免责条款部分图44:2018年洗衣机内销销量份额情况17图45:中外主要白电企业估值对比(PE)20图46:格力历史长周期的PEBand(此处的PE=股价/下一年实际或一致预测EPS).
20表格目录表1:中日部分省市保有量对标分析及预测(单位:台/户、℃、万元/年)5表2:长期稳态的空调销量结构拆分(单位:万户、台/百户、万台)5表3:空调产品升级相关方向.
6表4:线下四大传统家电渠道中小米、奥克斯等新兴厂商全无优势.
13表5:格力产业链上下游整合收购情况汇总.
13表6:格力多元化业务收入增量测算(单位:万台、元/台、亿元)17表7:格力多元化品类的产能布局18表8:冰箱、洗衣机相关项目扩产周期、投资金额与设计产能.
18表9:高瓴资本对被投企业进行资源整合的案例.
18表10:厚朴投资相关投资案例梳理19表11:可比公司估值情况21表12:格力电器盈利预测.
21格力电器(000651)深度跟踪报告|2019.
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16请务必阅读正文之后的免责条款部分1全球空调龙头,静待多元化外延专注空调主业,期待多元化外延全球空调龙头,多元化外延关键期.
国内三大传统白电龙头中,截至2019年中报,格力空调业务收入占比超过80%,远超美的/海尔的46%/18%,在空调领域的专注度很高,自1995年超越春兰后,已连续20多年位列空调行业第一,并从2005年起连续超过10年领跑全球.
但同样地,随着空调行业的渐趋成熟,格力对于空调业务依赖度过高的问题也逐渐暴露,而多次多样化外延拓展收获不大,目前仍处于多元化外延关键期.
图1:2019H格力电器收入构成图2:2019H美的集团收入构成图3:2019H海尔智家收入构成资料来源:Wind,中信证券研究部资料来源:Wind,中信证券研究部资料来源:Wind,中信证券研究部格力多元化布局规划除布局生活电器外,还跨行业涉足高端装备、通信设备.
空调领域当中,以家用空调体量最大,凭借着在家用空调的强势地位,格力在中央空调、光伏空调等空调外延领域的拓展相对较为成功.
而与空调关联度较弱的生活电器领域,如晶弘冰箱、洗衣机和大松小家电等则收获较小.
而随着去年以30亿投资于闻泰科技,预计格力在芯片、IOT、智能装备等领域大概率仍将有进一步拓展,进展仍需进一步考察.
图4:格力多元化布局规划图资料来源:公司官网,中信证券研究部空调,81%小家电,3%智能装备,0.
4%其他业务,15%其他主营业务,1%暖通空调,46%消费电器,38%机器人及自动化系统,8%其他业务,7%其他主营业务,1%冰箱,29%空调,18%洗衣机,21%厨卫电器,14%热水器,4%渠道综合服务及其他,14%其他,0.
5%格力电器(000651)深度跟踪报告|2019.
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16请务必阅读正文之后的免责条款部分2股权较为分散,管理层话语权强股权分散,管理层话语权较强.
三大白电龙头中,唯有格力是国有企业,由珠海市国资委全资持有的格力集团是第一大股东,国有资本合计持股比例约23%.
而第二大股东则是由经销商持股的京海担保,持股约9%,构成利益共同体,形成格力独特的营销和渠道模式.
而管理层如董明珠女士则是第十大股东,仅持股约0.
7%.
格力自创立至今,历任朱江洪先生、董明珠女士两任元老级领导,管理层话语权极强,虽然银隆并购案中遭到中小股东否决,但终究瑕不掩瑜,核心管理层影响力不容忽视.
图5:格力电器股权结构图(截至2019H1)资料来源:公司公告,中信证券研究部业绩快速增长,盈利能力稳健业绩长牛,10年间收入增长近5倍,净利润增长近9倍.
根据公司最新数据,格力2018年收入超过2000亿,同比超过+33%,相对2009年的426亿的收入更是10年增长近5倍.
2018年实现净利润超过260亿元,同比超过+16%,相对2009年的29亿更是10年增长达到9倍.
业绩长牛,10年成长为国内举足轻重的白电企业.
2019H1,在零售低景气+渠道高库存的行业下行周期,公司收入仍同比+7%,略超市场预期,其中空调主业同比约+5%,继续维持稳健增长.
图6:公司长周期收入稳健,10年翻5倍(亿元)资料来源:公司公告,中信证券研究部图7:公司长周期净利润快速增长,10年翻9倍(亿元)资料来源:公司公告,中信证券研究部-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5002007200820092010201120122013201420152016201720182019H1收入yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300归母净利润yoy格力电器(000651)深度跟踪报告|2019.
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16请务必阅读正文之后的免责条款部分3充沛现金流带来的净利息收入对净利润的贡献达到6-8%.
值得一提的是,格力利息净收入是其净利润的重要组成部分.
出于独特的商业模式,格力账上现金流十分充沛,每年能够产生稳定的净利息收入,根据计算,格力的净利息收入占归母净利润的比例长期稳定在6-8%左右,而2015年高达17%则主要是由于主动去库存带来业绩较大幅下滑所致.
图8:格力长周期(利息收入-利息支出)/归母净利润的比例稳定在6-8%资料来源:Wind,中信证券研究部当前时点再论空调行业成长空间空调成熟前夕,预计仍有增量对标日本,保有量仍有翻倍空间.
从保有量上看,空调中长期保有量主要取决于所在区域的夏季平均最高温度+人均可支配收入,对标日本,根据温度分布,国内大部分地区的夏季平均温度均高于日本,但人均收入仅为日本的约1/5.
截至2018年,日本户均保有量达到2.
84台,而国内城镇仅约1.
28台,仅相当于日本1991年前后的水平,而且农村仅为0.
53台,保有量仍有翻倍增长空间.
对标日本,长期年均销量预计仍有超过30%增量空间.
从销量来看,日本空调自90年代初达到户均约1.
3台以来,销量增速开始降档,但从1991年到2018年的27年间,年销量虽有所波动,但整体增长接近35%,对应年均复合增速约1%.
仅简单对标日本发展历史来看,国内空调销量预计仍有超过约30%的增长空间.
2%8%6%7%7%8%8%11%17%11%7%7%7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%格力电器(000651)深度跟踪报告|2019.
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16请务必阅读正文之后的免责条款部分4图9:截至2017年底,中日空调保有量对比(台/户)资料来源:Wind,中信证券研究部整理图10:中日长周期空调销量对比(万台)资料来源:JRAIA,产业在线,中信证券研究部整理受制于人均收入,全国空调保有量分布不均衡,预计长期户均保有量约2.
5~2.
6台.
更进一步细分来看,国内空调保有量较高的区域主要集中在东南沿海,如上海、江苏、浙江等经济发达区域,户均保有量已经超过2台,而夏季平均温度相对更高的湖南、安徽、江西、广西等华中、华南区域空调保有量仍然较低,预计主要是受制于人均收入的影响.
我们综合考虑各省份的夏季平均温度、人均收入,并参考日本对应区域的保有量情况,以各省户数作为加权,测算出国内城镇中长期户均保有量极限约为2.
5~2.
6台.
图11:全国空调保有量、夏季平均温度按省份分布情况资料来源:国家统计局,天气网,中信证券研究部2.
821.
021.
290.
530.
000.
501.
001.
502.
002.
503.
00日本整体中国整体中国城镇中国农村02004006008001,0001,20001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0001972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017中国日本(右轴)格力电器(000651)深度跟踪报告|2019.
9.
16请务必阅读正文之后的免责条款部分5表1:中日部分省市保有量对标分析及预测(单位:台/户、℃、万元/年)日本分类举例2014保有量夏季平均温度2014人均收入中国分类举例当前保有量夏季平均温度当前人均收入预测中长期极限保有量北海道北海道0.
3421.
214.
9一线省市广东1.
6529.
53.
33.
0东北秋田县1.
7123.
514.
4山东1.
2827.
62.
73.
0关东东京都2.
8226.
026.
3江苏2.
1127.
53.
53.
0中部爱知县3.
0926.
120.
5河南1.
6127.
82.
03.
0近畿大阪府3.
1026.
517.
5二线省市河北1.
2627.
22.
13.
0中国广岛县2.
9425.
718.
3四川1.
3026.
92.
13.
0四国德岛县3.
8525.
516.
9浙江2.
0628.
84.
23.
0九州长崎县2.
6624.
913.
7湖南1.
6028.
72.
33.
0资料来源:日本内阁府,中国统计局,中信证券研究部结合长期存量更新+地产新增贡献,预计长期稳态内销量约为1.
2~1.
3亿台.
在上述基础上,我们得到城镇中长期保有量约为2.
5~2.
6台,进一步假设城镇化水平、以及农村保有量将达到当前城镇水平,再辅以10年更新周期假设,预计长期更新销量约为1.
1~1.
2亿台.
同时根据中信证券研究部地产组在《房地产行业专题报告—地产龙头的2040年》(2018-12-10)中关于2040年商品住宅销售规模约为6.
7亿平米的预计,约对应620万套新增住宅销量,同时对应约1600万台新增销量贡献.
由此我们预计,存量更新+地产新增合计对应长期稳态销量约为1.
2~1.
3亿台.
表2:长期稳态的空调销量结构拆分(单位:万户、台/百户、万台)存量更新2018总户数长期总户数假设长期城镇化率长期保有量假设更新周期稳态销量城镇存量更新29,86138,30085%2571011,172农村存量更新15,2236,700200地产新增2040年住宅销售套数长期保有量假设地产贡献销量新售地产新增6232571,600总计12,772资料来源:中信证券研究部测算图12:2018E和长期稳态需求规模测算(单位:万台)资料来源:产业在线,中信证券研究部测算图13:2018E和长期稳态需求构成测算资料来源:产业在线,中信证券研究部测算对标美日韩,空调均价仍有较大空间.
价格方面,根据欧睿零售数据计算,国内空调均价较美日韩仍有较大差距.
其中,2018年国内空调均价首次突破3000元,相对日本、2,5341,6005,79611,38502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002018E稳态新增需求更新需求30%12%70%88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018E稳态新增需求更新需求格力电器(000651)深度跟踪报告|2019.
9.
16请务必阅读正文之后的免责条款部分6韩国的近6000元、美国的近5500元左右仍有接近翻倍提升空间.
我们认为未来均价提升主要在于两大因素:1、人均收入提升带来的财富效应;2、空调产品结构升级和体验提升.
从中美日韩的人均可支配收入/空调均价的倍数来看,倍数最低的日本也比国内高50%以上,美韩更是国内的4-6倍,随着国内人均收入提升,带来的财富效应将对空调均价产生积极影响.
图14:中美日韩分体式空调的零售均价对比(均折合人民币计算,元)资料来源:Euromonitor,中信证券研究部测算图15:中美日韩人均可支配收入/空调均价的倍数资料来源:Wind,Euromonitor,中信证券研究部测算空调产品升级仍有较大空间,助力均价上行.
空调变频化升级已经接近尾声,目前三四线城市的变频渗透率甚至高于一二线,我们预计未来空调均价提升将主要体现在体感、能效比、智能化、功能多样化(如新风系统等),解决空调体感不适、空间温度分布不均匀、内部清洁、空气净化等用户痛点,助力空调均价上行.
表3:空调产品升级相关方向产品升级方向相关说明空调压缩机日本制造工艺、良品率远超国内,高频+低噪音+稳定性强,如松下、三菱热交换器松下独创铜管内侧结构,增加热交换面积,热交换效率更高能效比以2匹1级能效变频空调为例,大金、三菱能效比超过4,格力、美的仅3.
5左右智能化如三菱动态监测送风、松下的纳米水离子除菌、新风系统、自清洁等资料来源:中信证券研究部综上所述,空调的"量"方面,距离成熟期预计仍有10-20%增量,而对标日本,进入成熟期后销量仍增长超过30%,对应年均复合增长1%;"价"方面,对标美日韩,随着人均收入提升+产品升级,均价仍有一定增长空间.
整体来看,空调天花板仍远,短期无需过于担忧.
千亿海外市场,增量尚待布局国内发展渐趋成熟,深化海外布局将成为必然选择.
短期看全球最大空调市场仍在中国,但从偏长期的视角看,海外扩张是企业发展到一定阶段的必然选择,近3年来增速维持在+10%附近.
截至2018年,国内空调出口5796万台,是内销出货量的63%左右,且其中包含2018Q4受贸易战影响集中提前出货的影响.
格力出口市占率仅为24%,位列第二,与其内销的市场地位仍有较大差别,未来有望迎头赶上.
2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,000201320142015201620172018日本美国韩国中国16151314145052545556252628282867899010203040506020132014201520162017日本美国韩国中国格力电器(000651)深度跟踪报告|2019.
9.
16请务必阅读正文之后的免责条款部分7图16:2018年空调出口市场规模(万台)资料来源:产业在线,中信证券研究部图17:2018年空调出口市场格局资料来源:产业在线,中信证券研究部海外空间约6500万台,年均增长约3-6%,以1300元/台均价计算,对应规模近千亿.
根据JRAIA和欧睿零售数据估计,从全球视角来看,除中国和日本外,目前东南亚、印度、中东、北美等区域的空调需求量最大,合计约3800万台,占海外需求总量6500万台的近60%,且近年来随着经济增长和基础设施建设,空调销量取得较快增长.
尤其是东南亚、印度、中东等发展中地区,将大概率受益于全球经济回暖,带动空调等耐用消费品回升.
此外,根据海关数据,国内空调出口均价约1200-1400元/台,预计仍多以ODM为主,随着自主品牌占比提升,对标国内,均价仍有较大提升空间.
图18:日本制冷工业协会关于全球空调销量分布的估算资料来源:JRAIA,中信证券研究部12%-3%4%-6%-5%9%11%9%-10%-5%0%5%10%15%0100020003000400050006000700020112012201320142015201620172018出口yoy格力,24%美的,28%海尔,6%奥克斯,8%志高,4%TCL,9%科龙,5%长虹,2%春兰,0.
03%其他,14%格力电器(000651)深度跟踪报告|2019.
9.
16请务必阅读正文之后的免责条款部分8东南亚、印度和中东将成为国内主机厂商必争之地.
东南亚、印度、中东区域纬度较低,对应夏季平均温度较高,且人口总和甚至超过中国,但目前需求量合计仅约2300万台,仅相当于国内的1/4,主要仍受制于人均收入较低以及基础设施建设,如供电等尚不完备,预计未来仍有较大增长,将逐渐发展成为国内主机厂海外布局的必争之地.
而北美主要需求以窗式空调为主,且对原有品牌更加偏好,外来自主品牌进入难度较大.
图19:中东、印度和东南亚的空调需求量估算(万台)资料来源:JRAIA,中信证券研究部海外自主品牌拓展空间仍大.
海外市场方面,根据JRAIA和欧睿数据计算,中国空调出口量占全球(除中国外)的需求总量的85%以上,其中仍主要以ODM为主,除海尔在海外全部为自主品牌销售外,格力海外ODM占比约70%,美的也超过40%,由ODM向自主品牌转变仍有较大空间,出口均价有望获得提升.
无独有偶,日本空调龙头大金工业也是在90年代初(日本相当于国内目前空调发展阶段)开始在海外大举由OEM/ODM向自主品牌转变,目前大金工业海外收入占比已经达到76%.
图20:格力2018年海内外业务构成资料来源:Wind,产业调研,中信证券研究部估算图21:大金工业2018财年海内外业务占比资料来源:大金工业官网,中信证券研究部千亿中央空调,渗透有望提升中央空调近千亿规模,格局仍有待集中.
根据暖通空调资讯,截至2018年,中央空4285305505385265063503633864064515156106587097498338370100200300400500600700800900201220132014201520162017中东印度东南亚国内自主品牌,87%海外ODM,13%海外自主品牌,4%海外,76%日本本土,24%格力电器(000651)深度跟踪报告|2019.
9.
16请务必阅读正文之后的免责条款部分9调市场规模约890亿元,受制于宏观消费以及地产下行因素,整体增速较2017年有所下滑,目前中央空调渗透率较低,预计未来随着内需释放以及渠道下沉,仍将维持稳健增长.
市场格局方面,中央空调领域收入超过100亿的仅格力、美的和大金三家,CR3约42%,与家用空调内销格局仍有较大差距,日韩、欧美等品牌上具备一定竞争力,格局未来有望向家用空调靠拢,国产化趋势延续.
图22:近年来中央空调市场规模(单位:亿元)资料来源:暖通空调资讯,中信证券研究部图23:2018年中央空调市场格局,分散程度较高资料来源:中怡康,中信证券研究部精装修房快速增长,为空调配套增长提供助力.
根据暖通咨询中央空调报告,在宏观消费整体较为低迷的2018年,中央空调零售市场降幅约9%,但工程项目市场持续复苏,尤其是中小项目以及精装修配套市场迅速崛起,为中央空调稳住了全年+5%的增长.
2018年全装修政策推行后,精装房达到253万套,同比+61%;同时根据奥维地产大数据的预测,2019年预计将同比+33%,对中央空调形成拉动,H1在工程渠道已有部分体现.
图24:2018年精装修房253万套,同比+61%资料来源:奥维云网(含预测),中信证券研究部图25:2018年精装修房渗透率资料来源:奥维云网,中信证券研究部中央空调前装属性较强,对标其他前装品类配套率仍低.
目前精装修房的空调配套率仅在25-26%左右,其中中央空调约18-19%,约是分体式空调的3倍.
中央空调安装时点较早,难度较高,属于前装属性较强的家电品类,与之类似的还有烟机、灶具、厨房水槽等,而这些品类的配套率均已超过95%,相较而言,中央空调配套率仍有较大提升空间.
63671264071084989015%12%-10%11%20%5%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006007008009001000201320142015201620172018市场规模yoy格力,16%美的,13%海尔,5%大金,13%日立,8%东芝,4%江森自控约克,4%麦克维尔,4%开利,3%特灵,2%其他,28%8211515825313033640%37%60%17%33%0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030035040020152016201720182019H12019E精装套数yoy格力电器(000651)深度跟踪报告|2019.
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16请务必阅读正文之后的免责条款部分10图26:精装修房主要前装家电品类配套率情况对比资料来源:奥维云网,中信证券研究部短期库存风险可控,中期格局难变库存风险可控,短期无需过虑近期市场关于渠道库存高位有所担忧,据此我们对渠道库存作了详细分析,认为格力短期渠道风险仍可控,无需过多担忧.
首先确定合理渠道库存水平,以年均3次周转(对应约4个月)作为传统合理水平.
考虑传统渠道模式的层级、主机厂话语权,我们以年均3-4次的渠道周转来代表传统渠道合理的库存水平,对应约3-4个月的库存量水平.
根据商业模式的不同,不同公司的年均周转次数存在一定差异,如格力约年均周转2-4次,美的、海尔则相对更高;同时,我们结合上市家电经销商、上市白酒经销商、KA渠道以及空调渠道产业调研综合判断,认为年均3-4次周转水平较为合理.
图27:用于对标的相关渠道周转率图示资料来源:Wind,产业调研,中信证券研究部根据产业在线,渠道库存绝对数值偏高,但整体风险可控.
根据产业在线统计的渠道库存数据,年初以来,空调行业一直处于被动补库存阶段,截至7月底,渠道库存绝对量[CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRANGE]0%20%40%60%80%100%120%烟机灶具消毒柜空调其中:中央空调其中:分体空调[CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRANGE]0.
01.
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0创致股份华致酒行国美零售格力经销商海尔上市家电经销商上市白酒经销商KA渠道空调渠道格力电器(000651)深度跟踪报告|2019.
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16请务必阅读正文之后的免责条款部分11已达到4000万台左右,对应约6个月左右的相对库存水平.
但结合产业调研情况,我们认为格力渠道库存约为3~4个月水平,整体库存风险仍然可控.
图28:2014年中至今空调库存周期阶段性划分图谱(万台)资料来源:Euromonitor,产业在线,中信证券研究部测算(*注:合理渠道库存水平=欧睿年度空调零售量/年均3次周转水平)分品牌来看,格力库存略高,但较2015年年中仍有较大差距.
横向来看,根据商业模式的不同,格力库存水平仍然是品牌方中的高位水平.
纵向来看,格力渠道库存略有压力,比正常情况下渠道库存高出约1~2个月,但与2015年中的极端情况仍有较大差异,暂无需过多担忧如2015年中主动去库存所出现的价格战以及"休克式"疗法等.
新冷年开盘促销力度加大,预计2020冷年温和增长.
在库存压力下,新冷年开盘情况备受关注.
截至目前,新冷年开盘打款进度较往年偏低,但符合销售公司此前预期,我们预计,2020新冷年销售目标较2019冷年大概率维持温和增长态势.
与此同时,正处中秋、国庆佳节之际,各厂商借助节日开展终端促销,力度较往年略有加大,格力降幅有望逐步实现与其他品牌终端价差的弥合.
借力差异化定位,新兴厂商快速崛起格力等寡头垄断,新兴厂商快速崛起.
空调市场格力、美的双寡头垄断,出货端和零售端的CR2均维持在约60%.
近年来,小米、奥克斯等抓住线上渠道痛点进行发力,短期内异军突起,增速远超行业.
其中,奥克斯的市占率从2015的3-5%快速提升到当前的8-10%,而小米也陆续推出颇具性价比的空调挂机,风评良好,似乎对空调格局有所冲击.
但小米和奥克斯自身存在较强的重合度,彼此构成竞争关系,对龙头冲击有限.
格力电器(000651)深度跟踪报告|2019.
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16请务必阅读正文之后的免责条款部分12图29:2018年空调出货端市场份额资料来源:产业在线,中信证券研究部图30:2018年空调线下零售端市场份额资料来源:中怡康,中信证券研究部新兴厂商通过主打性价比,利用龙头线上渠道相对薄弱打开空间.
此前传统龙头厂商如格力、海尔等对线上渠道重视程度不足,且产品多定位中高端,给新兴厂商小米、奥克斯等留出产品定位和渠道空间.
奥克斯、小米等通过主打性价比,通过线上渠道发力,出货量和市占率快速提升,并逐渐辐射至线下渠道.
图31:各空调主机厂线上渠道占比情况资料来源:产业调研,奥克斯债券募集说明书,中信证券研究部新兴厂商线下渠道拓展承压,体量有限.
线下渠道方面,在传统的KA、经销、百货、专卖店等四大传统渠道,渠道商话语权较强,新兴厂商如奥克斯、小米等二线品牌相对均处弱势地位,难以从中获利,且其主打性价比的定位,也使得其留存收益不足以支持大幅线下拓展的投入,"网批模式"等便成为最优选择.
"网批模式"、小米之家等虽然减少了渠道层级,利用高效信息化的物流体系加快流通,但也对营销推广、售后服务等全方位配套体系形成较大挑战,目前新兴厂商线下体量有限,中期难以对龙头造成有效冲击.
格力,38%美的,22%海尔,10%奥克斯,10%志高,3%TCL,5%科龙,2%长虹,4%海信,3%春兰,0.
2%其他,4%格力,33%美的,24%海尔,11%志高,3%海信,6%科龙,2%其他,21%[CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRANGE][CELLRANGE]0%10%20%30%40%50%60%行业平均格力美的海尔奥克斯格力电器(000651)深度跟踪报告|2019.
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16请务必阅读正文之后的免责条款部分13表4:线下四大传统家电渠道中小米、奥克斯等新兴厂商全无优势渠道模式形式主体占市场比例发展趋势家电连锁卖场(KA)国美/苏宁/五星约31%进入平稳发展时期专业经销商批发代理或经营多个品牌专业店约39%从低谷转回升态势百货店/大商场传统商业形态约8%逐渐萎缩态势专卖店经销商加盟/厂家自建约23%稳步发展态势资料来源:人民网,中信证券研究部图32:新兴厂商小米、奥克斯的线下渠道模式图资料来源:中信证券研究部绘制产业链壁垒深厚,掌握核心定价权空调产业链包括上游的原材料及零部件、中游的生产商,以及下游的渠道及售后,而由于空调对产品稳定性及品质的高要求,产业链中上游零部件的制造和采购是核心环节,掌控上游零部件对空调厂商实现质量领先、提高门槛制约新进入者意义重大.
空调技术壁垒不高,但产业链高度整合.
目前,空调制冷原理简单,且核心零部件压缩机、电机、热交换器、控制元器件(如电子膨胀阀、四通阀等)等均能开放采购,相对技术门槛并不高.
我们认为,空调核心门槛在于产业链优势、成本控制及品牌溢价,空调产业链上下游高度整合,牢牢把握在主机厂龙头手中,主机厂龙头话语权极强.
2004年格力就大举迈出上游产业链整合步伐,先后收购凌达压缩机、凯邦电机等公司,保障了压缩机、电机、漆包线、电容等核心部件的生产供应,并成功控制生产成本.
表5:格力产业链上下游整合收购情况汇总收购项目时间被收购公司主营业务收购珠海格力集团公司持有的珠海凌达压缩机有限公司70%股权2004空调压缩机收购珠海格力电工有限公司70%股权2004漆包线收购珠海格力新元电子有限公司80%股权2004电容收购珠海凯邦电机制造有限公司100%股权2006空调电机收购香港千钜有限公司持有的珠海凌达压缩机有限公司30%股权2006空调压缩机资料来源:公司公告,中信证券研究部格力电器(000651)深度跟踪报告|2019.
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16请务必阅读正文之后的免责条款部分14从供给端来看,龙头如格力的核心零部件优先供应权难以被突破.
产业链一体化带来核心零部件优先供应权以及有效成本控制优势,而格力、美的压缩机产能合计占比超过2/3,从根源上基本限制了后进品牌的产销量爆发.
同时,格力举牌非自配套压缩机市占率第一的海立股份,持股10%,获得优先供货权,对其他品牌供给形成明显制约.
而压缩机行业已完成行业整合,具备一定技术壁垒,同时行业毛利率和净利率水平已处于较低水平,如海立净利率仅3%,压缩机新进入者难以快速扩产并实现盈利.
图33:2017年空调压缩机市场格局资料来源:产业在线,中信证券研究部图34:非自配套压缩机龙头海立股份的毛利率&净利率资料来源:Wind,中信证券研究部更具体来看,奥克斯压缩机有70%来源于美的系的美芝,几乎没有自产压缩机,可见压缩机市场已然高度整合.
类似地,在电机领域,根据美的系的威灵股份在港股退市前的公告信息来看,其2016年毛利率15%,净利率7%,情况与压缩机较为相似.
图35:2016年奥克斯空调压缩机采购分布资料来源:奥克斯债券募集说明书,中信证券研究部图36:2016年空调电机龙头威灵股份(退市)盈利能力资料来源:Wind,中信证券研究部从需求端看,龙头如格力的品牌消费粘性较强.
作为最常见的耐用消费品之一,空调具备使用周期长、安装属性强、差异化体验不明显等属性.
一般而言,消费者对空调要求不高,局限于快速制冷、低噪音、低返修率等,差异化体验并不非常明显.
而格力以质量起家,自建售后团队,品牌认可度和消费粘性更强.
而且,空调一般使用周期较长,容错成本高,如质量、安装等出现问题返修周期偏长,也增强了消费者对品牌的粘性.
美芝,32%凌达,24%海立,13%瑞智,9%松下万宝,6%LG,4%三菱电机,3%中航机电三洋,3%庆安,2%三星,2%其他,3%13%3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%毛利率净利率美芝,70%海立,19%其他,11%15%7%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2007200820092010201120122013201420152016毛利率净利率格力电器(000651)深度跟踪报告|2019.
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16请务必阅读正文之后的免责条款部分15图37:消费者购买空调对各项指标的关注比例资料来源:家电论坛,中信证券研究部图38:格力早期率先强调降低返修率,树立品牌形象资料来源:《朱江洪自传》,中信证券研究部格力核心制造成本低于奥克斯,但单机平均成本较高,主要是产品结构+用料差异.
在上述基础上,我们进一步按照空调产业链对格力和奥克斯进行了价值分拆.
具体来看,压缩机、电机、人工+折旧等核心制造成本,格力优于奥克斯,符合市场直觉,但出于产品结构和用料扎实程度等因素叠加,格力单机平均成本高于奥克斯.
渠道层面,格力渠道层级虽然更多,但实际每层级的加价幅度和净利润均较少,渠道效率较高.
图39:格力空调线下专卖店渠道的全产业链价值分拆资料来源:公司公告,产业调研,中信证券研究部估算价格,14%制冷,19%噪音,20%能耗,24%售后,23%1.
0%2.
0%2.
8%0.
0%0.
5%1.
0%1.
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0%格力某龙头-分体机某龙头-柜机凌达/海立压缩机凯邦电机电工类部件其他零部件人工工资折旧和能源其他成本销售费用管理费用研发费用净利润销售公司费用销售公司净利润门店租金人员费用其他杂费物流仓储融资费用经销商净利润增值税费05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000格力格力电器(000651)深度跟踪报告|2019.
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16请务必阅读正文之后的免责条款部分16图40:作为对照,奥克斯线上电商渠道的全产业链价值分拆资料来源:奥克斯公告,产业调研,中信证券研究部估算格力高价格+高利润的流通体系是由品牌+产品+渠道三方共同打造.
我们认为,格力强大的定价能力主要由品牌+渠道+产品三方共同打造,三者缺一不可.
首先,品牌为产品质量提供背书,产品质量过硬,消费者认可高售价,渠道辅之促销,完成产品流通;再者,品牌方获取高利润,部分让利渠道,增强激励,渠道大力推广,做大产品体量,形成消费者口碑,加强品牌效应,形成双重正向循环,使得格力高价+高毛利的模式得以持续.
图41:格力品牌、产品、渠道共同打造的流通体系资料来源:中信证券研究部绘制多元化风险可控,股权转让落地在即纵观多元化拓展,未来风险可控多元化举措频繁,但至今收获甚微.
2015年格力发布第一代手机,2016年宣布进军新能源汽车领域,2016年7月正式声明格力进入"多元化"时代.
多元化至今,格力做外购压缩机电机铜及铜配件人工+折旧其他原材料销售费用管理费用研发投入净利润物流仓储渠道利润增值税费050010001500200025003000奥克斯格力电器(000651)深度跟踪报告|2019.
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16请务必阅读正文之后的免责条款部分17过冰洗、小家电、智能装备、空调芯片,并曾尝试涉足新能源汽车(银隆),但目前来看,多元化拓展的尝试收获甚微,使得格力多元化蒙上一层阴翳.
图42:格力家电领域布局图资料来源:公司官网,中信证券研究部根据测算,我们预计冰箱、洗衣机和电饭煲等品类多元化对格力收入增量贡献有限.
由于在冰箱、洗衣机和电饭煲等品类都存在龙头品牌,市场集中度CR3较高,我们预计格力短期难以正面挑战龙头品牌,假设中期格力多元化品类达到二线龙头梯队,对应市占率约10%左右,则预计目前三大主要多元化品类对格力收入增量大约在200~300亿左右.
表6:格力多元化业务收入增量测算(单位:万台、元/台、亿元)内销量中怡康均价终端市场规模假设渠道加价率出货端市场规模假设格力市占率对应收入增量合计冰箱43104249183130%140910%141261洗衣机45322956134030%103110%103电饭煲484250024240%17310%17资料来源:产业在线,中怡康,中信证券研究部测算图43:2018年冰箱内销销量份额情况资料来源:产业在线,中怡康,中信证券研究部图44:2018年洗衣机内销销量份额情况资料来源:产业在线,中怡康,中信证券研究部但同样地,我们预计,多元化布局的风险可控.
格力账上现金充沛,考虑到多元化初32%13%12%7%4%2%30%0%5%10%15%20%25%30%35%35%31%5%5%5%0.
4%19%0%5%10%15%20%25%30%35%40%海尔美的惠而浦TCL博世澳柯玛其他格力电器(000651)深度跟踪报告|2019.
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16请务必阅读正文之后的免责条款部分18期投入颇大,而股东大会审议拥有否决权(如银隆新能源案例),可视作防止格力多元化过度投入的第一道屏障.
根据格力电器的公司章程规定,董事会可自主决定最近年度净资产约10%以内的投资方案,对应到格力约为93亿元.
同时,参考同行公司投入,预计冰箱、洗衣机等投资体量对格力整体影响预计有限,整体风险可控.
表7:格力多元化品类的产能布局项目名称扩产时间投产时间扩产周期投入金额设计产能格力长沙冰箱洗衣机项目预计年内50亿200万台洗衣机250万台冰箱格力成都产业园2019年1月2019年10月10个月总投资50亿,一期20亿一期设计300万台洗衣机格力洗衣机、晶弘冰箱生产基地项目2019年3月50亿资料来源:新浪财经,产业在线,中信证券研究部表8:冰箱、洗衣机相关项目扩产周期、投资金额与设计产能品牌项目名称扩产时间投产时间扩产周期投入金额设计产能小天鹅小天鹅广州南沙工业园2010年2012年2年7.
4亿800万台洗衣机+100万台干衣机海尔佛山海尔电冰柜有限公司2011年2015年4年4.
4亿200万台海尔沈阳海尔电冰箱有限公司2011年2014年3年6亿200万台海尔合肥海尔冰箱节能环保冰箱技改项目2010年2013年3年6.
9亿300万台美菱雅典娜豪华冰箱项目-2012年-7.
3亿200万台美菱雅典娜豪华冰箱生产基地2019年计划--12亿200万台冰箱,60万台环保节能冰箱,120万台冰柜创维南京工业园项目2011年2014年3年10亿元冰箱300万台,洗衣机200万台,冰柜50万台,空气净化器50万台资料来源:各公司公告,中国家电网,产业在线,中信证券研究部股权转让落地在即,或将实现产业赋能高瓴、厚朴入局参与股权转让,落地后或将实现产业赋能.
根据早前发布的征集受让方公告,股权转让的意向受让方需为一致行动人,且需具备改善公司法人治理结构、引入有效技术、市场和产业协同等战略资源等关键能力,为公司实现产业赋能.
而目前参与股权转让的高瓴、厚朴均具备相应的能力为格力实现产业赋能,预计股权转让落地后,公司或将在经营战略、多元化布局、分红策略等多方面取得更大进展,提升产业竞争力.
高瓴历史实现产业赋能的投资案例较多,厚朴投后管理相对神秘.
从历史经验来看,高瓴的投后资源整合包括促成合并、推动战略合作、推动数字化转型、推动产品创新等众多层面.
落地到格力上,若最后高瓴成功获得股权转让,预计在推动多方战略合作、加速信息化建设、为多元化拓展保驾护航等多层面实现产业赋能的概率较大.
而厚朴多次斥巨资进行海内外投资,但投后管理信息公布相对较少.
表9:高瓴资本对被投企业进行资源整合的案例高瓴资本资源整合分类相关案例具体说明促成合并滴滴和快的推动滴滴和快的的合并美团和大众点评推动美团和大众点评的合并滴滴和优步中国推动滴滴和优步中国合并格力电器(000651)深度跟踪报告|2019.
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16请务必阅读正文之后的免责条款部分19蘑菇街和美丽说推动蘑菇街和美丽说合并携程和去哪儿推动携程和去哪儿合并推动战略合作百济神州与美国新基公司高瓴投资百济神州,推动了其与美国制药巨头新基公司高达近14亿美元(约合95亿元人民币)的战略合作蓝月亮与京东高瓴投资蓝月亮,并安排蓝月亮高管接洽京东,研讨蓝月亮重新设计自己的包装,旨在让产品容易装进京东的投递箱.
去哪儿与Traveloka高瓴撮合了去哪儿与东南亚最大的线上旅游平台Traveloka达成战略合作京东与美的库卡高瓴撮合美的旗下的库卡建造京东亚洲一号自动化运营中心京东与腾讯高瓴撮合京东收购腾讯系电商,如QQ网购、拍拍网等推动数字化转型百丽高瓴开启了百丽的企业数字化转型:构筑线上线下全渠道系统,利用科技创新重塑线下传统门店,借助数据化工具赋能百丽基层店员等与被投企业成立合资公司英杰华集团2017年英杰华集团(AVIVA)、高瓴资本和腾讯签署协议拟在香港成立一家保险公司,专注数字保险服务百度2015年,高瓴资本与百度共同发起百安保险.
推动产品创新蓝月亮高瓴投资蓝月亮,鼓励蓝月亮放弃传统洗衣粉市场,坚定投资开发当时国内尚无品牌的洗衣液,进行产品创新,加大市场投入,教育消费者改变洗衣方式资料来源:搜狐财经,新浪财经,中信证券研究部表10:厚朴投资相关投资案例梳理投资方式案例具体说明引入国有投资者联合中粮投资蒙牛2009年7月,厚朴基金联手中粮集团以61亿港元的高额资本共同入股蒙牛,开创了"国有资本+民营资本+战略合作"的新型合作模式协助中海油收购阿根廷石油公司股份厚朴基金投资了阿根廷最大的私人石油公司,把其50%的股权以32亿美元卖给中海油联合投资在美国德克萨斯州投资页岩油气2010年5月,看好美国页岩气开发和天然气发电的前景,厚朴联合淡马锡,向美国天然气生产商、独立能源企业切萨皮克能源投资11亿美元,购买其可转换优先股在外蒙古投资铁矿2008年4月30日,厚朴联合淡马锡通过买入香港龙铭投资控股的三年期可转债,成为一家蒙古国大型铁矿石企业的实际控制人投资普洛斯2017年,中国财团以116亿美元收购了购亚洲物流基础设施提供商普洛斯,其中厚朴在财团中占股21.
3%投资雨润厚朴联合淡马锡投资了雨润食品接手投资接手中国银行股份2009年1月,厚朴基金曾以6.
5亿美元的总价接手苏格兰皇家银行配售的中行H股股份接手中国建设银行股份2009年5月,厚朴基金牵头的财团以每股4.
2港元全数接手了美国银行出售的135亿股建行H股投资互联网"独角兽"商汤科技2018年5月,厚朴参与了商汤科技6.
2亿美元的C+轮融资马蜂窝2017年12月,厚朴参与了马蜂窝1.
33亿美元的D轮融资蔚来汽车2016年6月,厚朴参与了蔚来汽车1亿美元的C轮融资小米2014年12月,厚朴参与了小米11亿美元的E轮融资蘑菇街2014年6月,厚朴参与了蘑菇街2亿美元的C轮融资资料来源:新浪财经,腾讯财经,中信证券研究部格力电器(000651)深度跟踪报告|2019.
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16请务必阅读正文之后的免责条款部分20风险因素1、2020新冷年终端零售不及预期;2、渠道库存压力加大,出现"休克式"等硬着陆疗法;3、差异化竞争策略导致格力与其他厂商价差继续拉大.
估值及投资评级国内外横向对比,格力估值水平处于相对低位.
根据国内外可比的白电公司估值对比来看,格力相对大金、日立和伊莱克斯等海外空调龙头,估值仍处于相对低位.
图45:中外主要白电企业估值对比(PE)资料来源:Bloomberg,中信证券研究部注:A股股价为2019年9月12日收盘价自身纵向对比,格力目前估值处于中位水平.
根据股价/下一年实际或一致预测EPS的PEBand来看,经过年初以来的前期上涨,目前格力的PE处于长周期的中位水平.
图46:格力历史长周期的PEBand(此处的PE=股价/下一年实际或一致预测EPS)资料来源:Wind,中信证券研究部注:股价为2019年9月12日收盘价16.
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08.
77.
721.
815.
817.
20510152025美的集团格力电器海尔智家海信家电惠而浦松下大金工业日立伊莱克斯010002000300040005000600070002006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01市值2*5*8*11*14*17*20*格力电器(000651)深度跟踪报告|2019.
9.
16请务必阅读正文之后的免责条款部分21表11:可比公司估值情况股票代码公司简称币种收盘价EPS(元/股)PE(倍)PB(倍)(元)20182019E2020E2021E20182019E2020E2021E2019E000333.
SZ美的集团CNY54.
103.
083.
453.
914.
39121614123.
8600690.
SH海尔智家CNY15.
941.
211.
301.
461.
63121211102.
2000921.
SZ海信家电CNY11.
971.
011.
181.
341.
48710981.
9平均101311102.
6资料来源:Wind,中信证券研究部预测注:股价为2019年9月12日收盘价;维持公司2019-21年EPS预测4.
81/5.
34/5.
86元,当前股价对应PE为12/10/9倍.
公司是家用空调+中央空调双料龙头,产业链上下游高度一体化以及品牌溢价显著优势.
结合空调行业仍将稳健增长、格局中期难变、渠道库存风险可控、股权转让落地有望实现赋能等,维持"买入"评级,继续推荐.
表12:格力电器盈利预测项目/年度201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)150,019.
55200,024.
00210,041.
10229,792.
04249,261.
87营业收入增长率36.
2%33.
3%5.
0%9.
4%8.
5%净利润(百万元)22,401.
5826,202.
7928,931.
0632,137.
9635,251.
46净利润增长率45.
3%17.
0%10.
4%11.
1%9.
7%每股收益EPS(基本)(元)3.
724.
364.
815.
345.
86毛利率%33.
6%30.
9%31.
8%32.
2%32.
5%净资产收益率ROE%34.
15%28.
69%26.
04%25.
56%25.
50%每股净资产(元)10.
9015.
1818.
4720.
9022.
98PE151312109PB5.
13.
73.
02.
72.
4资料来源:Wind,中信证券研究部预测注:股价为2019年9月12日收盘价格力电器(000651)深度跟踪报告|2019.
9.
16请务必阅读正文之后的免责条款部分22利润表(百万元)指标名称201720182019E2020E2021E营业收入150,020200,024210,041229,792249,262营业成本99,563138,234143,284155,749168,138毛利率33.
63%30.
89%31.
78%32.
22%32.
55%营业税金及附加1,5131,7422,2332,2562,424销售费用16,66018,90021,84523,90826,189营业费用率11.
11%9.
45%10.
40%10.
40%10.
51%管理费用6,0714,3664,1614,7825,188管理费用率4.
05%2.
18%1.
98%2.
08%2.
08%财务费用431(948)(1,668)(2,137)(2,564)财务费用率0.
29%-0.
47%-0.
79%-0.
93%-1.
03%投资收益397107200200200营业利润26,12730,99734,08637,84041,597营业利润率17.
42%15.
50%16.
23%16.
47%16.
69%营业外收入511318500500500营业外支出2141303030利润总额26,61731,27434,55638,31042,067所得税4,1094,8945,4505,9846,596所得税率15.
44%15.
65%15.
77%15.
62%15.
68%少数股东损益107176176188219归属于母公司股东的净利润22,40226,20328,93132,13835,251净利率14.
93%13.
10%13.
77%13.
99%14.
14%资产负债表(百万元)指标名称201720182019E2020E2021E货币资金99,610113,079147,388148,074158,902存货16,56820,01220,77123,68724,763应收账款38,07143,61154,15155,94959,799其他流动资产17,28523,00924,73525,46025,348流动资产171,535199,711247,045253,169268,813固定资产17,48218,38617,80817,05016,170长期股权投资1102,2512,2512,2512,251无形资产3,6045,2055,4435,7285,902其他长期资产22,23625,68225,64825,60025,601非流动资产43,43351,52351,15050,62849,923资产总计214,968251,234298,195303,797318,736短期借款18,64622,06829,97918,43716,909应付账款44,32049,82363,81464,94468,531其他流动负债84,52585,79690,91292,11692,273流动负债147,491157,686184,705175,497177,713长期借款00000其他长期负债642833833833833非流动性负债642833833833833负债合计148,133158,519185,538176,330178,547股本6,0166,0166,0166,0166,016资本公积10493939393归属于母公司所有者权益合计65,59591,327111,094125,715138,218少数股东权益1,2401,3881,5631,7521,971股东权益合计66,83592,715112,657127,467140,189负债股东权益总计214,968251,234298,195303,797318,736现金流量表(百万元)指标名称201720182019E2020E2021E税前利润26,61731,27434,55638,31042,067所得税支出-4,109-4,894-5,450-5,984-6,596折旧和摊销2,0333,1101,5241,6241,722营运资金的变化-5,718-6,9065,691-3,075-977其他经营现金流-2,4664,357-2,025-2,522-2,988经营现金流合计16,35926,94134,29728,35433,227资本支出-2,425-3,838-1,150-1,103-1,017投资收益397107200200200其他投资现金流-60,225-18,115548155130投资现金流合计-62,253-21,846-402-747-686发行股票900000负债变化34,61951,8617,911-11,542-1,528股息支出0-9,024-9,024-17,359-22,497其他融资现金流-36,979-40,3241,5271,9792,312融资现金流合计-2,2692,514414-26,921-21,713现金及现金等价物净增加额-48,1647,60934,30968610,828主要财务指标指标名称201720182019E2020E2021E营业收入增长率36.
24%33.
33%5.
01%9.
40%8.
47%营业利润增长率49.
67%18.
64%9.
97%11.
01%9.
93%净利润增长率45.
27%16.
97%10.
41%11.
08%9.
69%毛利率33.
63%30.
89%31.
78%32.
22%32.
55%EBITDAMargin18.
17%16.
53%16.
30%16.
37%16.
45%净利率14.
93%13.
10%13.
77%13.
99%14.
14%净资产收益率34.
15%28.
69%26.
04%25.
56%25.
50%总资产收益率10.
42%10.
43%9.
70%10.
58%11.
06%资产负债率68.
91%63.
10%62.
22%58.
04%56.
02%所得税率15.
44%15.
65%15.
77%15.
62%15.
68%股利支付率0.
00%34.
44%60.
00%70.
00%70.
00%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系.
评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外).
评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准.
其中:A股市场以沪深300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准.
股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上;增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上;行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上;中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间;弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作.
中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含CLSAgroupofcompanies),统称为"中信证券".
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,Ltd.
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(公司注册编号:198703750W)分发;在欧盟由CLSA(UK)分发;在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发(地址:孟买(400021)NarimanPoint的DalamalHouse8层;电话号码:+91-22-66505050;传真号码:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118;印度证券交易委员会注册编号:作为证券经纪商的INZ000001735,作为商人银行的INM000010619,作为研究分析商的INH000001113);在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发;在日本由CLSASecuritiesJapanCo.
,Ltd.
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4A(1)定义下的"机构投资者、认可投资者及专业投资者"分发.
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.
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(电话:+6564167888).
MCI(P)071/10/2018.
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