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东兴证券敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源公司研究东兴证券股份有限公司证券研究报告外延空间全面打开现金牛模式优劣并存——海印股份(000861)2011年财报点评2012年4月11日强烈推荐/维持海印股份财报点评高坤零售行业分析师执业证书编号:S1480511110001010-66554016gaokun@dxzq.
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cn事件:公司于4月11日公布了2011年年报:公司实现主营业务收入18.
27亿元,较去年同期增长38.
83%,归属于母公司的净利润3.
97亿元,较去年同期增长50.
14%,符合我们之前预期.
公司分季度财务指标指标10Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q4营业收入(百万元)313.
45312.
73416.
67400.
31427.
44445.
20561.
43增长率(%)72.
7529.
4760.
9244.
8436.
3642.
3634.
74毛利率(%)41.
4640.
0343.
6344.
4342.
0344.
8750.
73期间费用率(%)13.
9012.
606.
5313.
3511.
9013.
0512.
09营业利润率(%)23.
6423.
8131.
3626.
0326.
2127.
3633.
17净利润(百万元)54.
4358.
0998.
0876.
0684.
1990.
54139.
63增长率(%)66.
2734.
08212.
3448.
0354.
6655.
8742.
37每股盈利(季度,元)0.
1110.
1190.
1900.
1500.
1700.
1800.
290资产负债率(%)61.
8863.
7062.
0765.
3366.
3865.
0461.
13净资产收益率(%)7.
016.
9610.
437.
497.
767.
7010.
65总资产收益率(%)2.
672.
533.
962.
602.
612.
694.
14评论:积极因素:租金杠杆稍有回落、首个异地里程碑项目开启.
报告期内公司商业物业运营业务收入为11.
59亿元,占公司总体主营业务收入的63.
42%;净利润为3.
78亿元,占公司总体净利润的97.
76%;持有可租赁面积达到27.
63万平方米.
根据物业的成熟度分层来看:首先,公司传统成熟的11个商业物业营业收入较10年略下降5个百分点,主要是基于去年5月份开始商场物业管理费由海印物管收取,其中下滑在15%以上的流行前线和二沙体育则与高基础不无关系,而这11处物业的利润下滑幅度与收入基本一致;就2010年新开的次新物业来看,中华广场已实现月租金超过收入1500万元的经营目标,毛利率也较为稳定,从而为公司商业地产结构性泡沫下的接盘、收购机会奠定了运营基础和经验,同年新开的地铁沿线运作典范——潮楼百货充分体现了海印股份在主题商业模式运营方面的特色,也通过多种业态组合实现了人气集聚的最大化,报告期内实现收入2337.
54万元,净利率为9.
8%,并过渡为稳定期的成熟物业;去年唯一的外延项目——佛山南海桂闲城于2011年7月末试营业,成为公司异地项目的里程碑,报告期略亏250万,广佛同城化背景下,该项目也有望成为公司轻轨外延主线的典范.
而从内涵杠杆看,报告期内公司商业物业经东兴证券版权所有发送给外送报告地址.
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cnp1东兴证券P2东兴证券财报点评外延空间全面打开现金牛模式优劣并存敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源营与管理的毛利率略降0.
18个百分点,除了物业管理费的影响外,或与下游商户自身的经营压力有一定关联.
丰富储备物业铺就未来三年内外兼修之路.
公司继续秉承轻重并举、以广州市为据点通过三铁经济"同心圆式"的外延战略思路,同样分为三层次看:成熟物业强势品牌效应和集客能力之上的市场主导粘性为以国际展贸城为代表的展贸化升级奠定了基础;已有储备项目足以支撑公司未来5年35%以上的年均外延增速,2012年的外延项目主要为番禺又一城二期和花城汇;未来将重点覆盖市内及周边地铁、轻轨商业物业,而在广东省的20多个地级市,也将打造海印又一城的连锁品牌,番禺又一城二期——华南地区最大的奢侈品汇聚中心奥特莱斯广场拟定于2012年4月末开业;位于珠江新城的花城汇也将以日韩系主题百货定位,而以名车城为桥头堡一期的国际展贸城也无疑是未来三年收入和利润贡献的重头戏.
表1:公司新设和储备项目信息汇总物业名称物业性质所处商圈业态开业时间面积中华广场租赁英雄广场商圈购物中心20105.
83万黄埔潮楼租赁地铁5号线商圈特色餐饮、潮流数码和时尚运动20101.
23万摄影城租赁海印商圈摄影城器材城20102250平米总统数码港自有天河石碑IT商圈、地铁三号线数码产品城20101.
03万佛山桂闲城租赁佛山综合性购物中心20111.
54万番禺又一城二期自有番禺商圈、番禺地铁7号线奥特莱斯综合体20127万花汇城租赁珠江新区时尚流行百货20122.
33万肇庆海印又一城自有肇庆高新区迎宾大道城市综合体201314万国际展贸城1-2期自有广州番禺区大学城周边名车城、专业市场2012-201460万周浦项目一期合作开发浦东新区四高示范小区购物旅游项目201410万资料来源:公司公告,东兴证券此外,形成外延可持续发展的重要指标——现金流绩效也呈现逐年递增的态势,我们结合公司商业地产项目的运用模式和现金流来源用(预收+应付)/经营性现金流净额来反映其现金流的自给效益,在财务费率上升的同时,公司现金流回流的效率在11年大幅攀升,番禺又一城的配套住宅房款销售无疑占据了主导因素,也为今后又一城综合体"海印模式"的现金牛复制奠定了基础.
图1:公司现金流回收与财务费用变化趋势资料来源:WIND,东兴证券研究所东兴证券版权所有发送给外送报告地址.
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cnp2东兴证券东兴证券财报点评外延空间全面打开现金牛模式优劣并存P3敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源资源储备、高新产品开发双轨并行.
报告期内,公司高岭土业务收入为2.
48亿元,占公司总体主营业务收入的13.
55%;净利润为86.
47万元,占公司总体净利润的0.
22%;销售高岭土59.
99万吨,其中干粉11.
49万吨、膏状土48.
49万吨,与去年同期相比分别增长了0.
77%和56.
69%.
北海高岭合浦厂区上半年经常性断电、持续降水以及生产设备的调整磨合等因素的影响,限制了高岭土产能的释放和业绩的增长;而由于茂名第二大高岭土的生产商倒闭,高岭土产品在11年下半年开始大幅提价,其中干粉提价300多,达到了1600元每吨,造成上半年亏损的电力问题也已经基本解决.
与此同时,2011年公司收矿事项落定,使得高岭土矿产资源存量2亿吨,强大的高岭土资源储备为其高新添加剂未来的量产奠定了量和价(制造成本)的双方面优势.
高新产品方面,高岭土混凝土添加剂已经通过新产品技术鉴定,橡胶、塑料等领域的添加剂也进入中试阶段,未来有望成为业绩和估值的双重动力.
此外公司11年炭黑收入4.
15亿元,收入占比22.
73%、利润占比2%.
消极因素:财务费用压力中长期存在.
公司12-13年开业的肇庆又一城自建项目和国际展贸城一期大型项目在近两年形成了部分资金流出.
报告期内贷款引致的财务费用同比大幅上涨99.
05%,相应的资产负债率为61.
13%,08年转型商业物业运营以来处于大幅攀升的态势.
基于国际展贸城开业后将使得自有租赁比从4:6提升至6:4,相应租金的中长期压力将会相对缓解,但在硬币的另一面,自建引致的资金压力也水涨船高.
虽然公司刚获得3个亿的短融资,但也同时形成了财务费用的压力.
此外在肇庆又一城配套住宅项目预收款引致的现金回流受到房地产紧缩政策不确定性的影响,而国际展贸城与4S店收取预收款即保证金形成的资金回流也难以在12年全部实现.
业务展望:商业地产结构性泡沫下双轨并行的专业运营引领者.
在商业地产风起云涌的背景下,以北上广深为代表的一线城市无疑是众多运营主体追逐的热点,同时也是香港商业地产大佬们开拓内地市场的据点.
香港商业地产龙头无疑凭借着高端招商资源、专业化的运营管理经验和雄厚的资金实力成为内地一线商业地产市场上璀璨的明星.
然而作为商业地产后起之秀的海印而言,则是寻找到了一线城市错位竞争的蓝海市场:即在专业化运营的基础上,凭借与当地政府的强势关系和原有物业的上游资源,通过多层次招商和国际品牌首度引进实现了项目的差异化复制,而不是简单的标准化复制.
同时则秉承着以番禺又一城的成功运营模式为标杆,以又一城品牌进行连锁化的地级市覆盖:不同于广州市各项目的差异化战略,地级市的连锁化复制一方面源于地级市购物中心业态竞争的相对缓和、另一方面则源于公司在番禺又一城现金流模式基础上对于大型全业态项目的全面把握.
公司未来的外延有望从自建、租赁结合的自发开拓式逐步结合收购、并购的间接外延.
极差盈利模式构筑不确定性商业环境下的安全边际.
与上游大物业主租金成本小幅化上涨(2-3%)、长期化租约(10-15年),和与下游商户租金相对大幅化上扬(8-10%)、高频率化签约费用红利(租金成本上涨引致的商户淘汰)、短期化租约(3-5年),两者形成的剪刀差——毛利率对收入的杠杆是单体项目内涵稳定增长的源动力,也是在商业环境不确定性较大的背景下,公司独特的优势.
就12年开业的番禺又一城二期奥特莱斯和珠江新区的花汇城而言:前者将于4月28日开业,定位为华南地区最大的专营世界奢侈品牌的"奥特莱斯广场",并配以餐饮、电影、娱乐、休闲等业态,引入了包括Gucci、Amani、Burberry、HugoBoss、Versace、Coach、Y3等25家国际知名奢侈品牌;花汇城在招商方面通过日韩系产品的上游化延伸,与周边百货形成了明显的错位,以东急百货为代表的品牌是广州首次引入也是全国为数不多的引东兴证券版权所有发送给外送报告地址.
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cnp3东兴证券P4东兴证券财报点评外延空间全面打开现金牛模式优劣并存敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源入方.
该项目租入成本及物业管理费用为194元/月/㎡,预计出租水平近300元/月/㎡,正常运营后4000万元/年利润;此外国际展贸城一期的4S店租金约50元左右,双向作用下,展贸城有望在毛利率弹性和费用集约化两方面带来全年较大的业绩弹性.
盈利预测与投资建议:在商业地产由春天向结构泡沫过渡的背景下,公司作为为数不多的商业地产第三方专业运营企业无疑成为这一趋势下的重要领航者,内生增长的确定性和外延储备的差异化、丰富化特质明显.
而高岭土添加剂的全面投产更是主业之外的业绩、估值双轮催化剂.
此外,与专业批发市场海宁皮城、小商品城和地产开发运营商中国国贸及港股的商业地产典范太古集团和新鸿基地产相比,公司的市值均存在较大的成长空间.
我们预计公司12-13的EPS分别为1.
05、1.
47元,对应的PE分别为18、13倍,综合考虑到公司储备项目的滚动式发展和高岭土超预期的可能性,对应6个月目标价23元,距当前价格仍有21%的涨幅,维持"强烈推荐"的投资评级.
表2:投资组合盈利预测和估值万元2010A2011A2012E2013E2014E营业收入1,319.
231,834.
372,019.
902,597.
673,034.
68(+/-)%54.
9439.
0510.
1128.
6016.
82经营利润(EBITDA)432.
47640.
59819.
341,141.
531,416.
60(+/-)%60.
3248.
1227.
9039.
3224.
10净利润257.
88387.
17514.
42723.
18899.
23(+/-)%79.
6150.
1432.
8740.
5824.
34每股净收益(元)0.
520.
791.
051.
471.
82资料来源:东兴证券分析师简介高坤产业经济学硕士,2009年加盟东兴证券研究所,从事零售行业研究.
分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师,在此申明,本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果,引用的相关信息和文字均已注明出处.
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本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关.
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