请阅读最后评级说明和重要声明

1/37研究报告汽车与汽车零部件行业2014-5-5行业研究(深度报告)13年报及14年一季报总结及展望:跨越周期,坚守真成长!
评级看好13年报分析师:谢利(8621)68755308xieli@cjsc.
com.
cn执业证书编号:S0490514040002联系人:黄细里(8621)68755308huangxl@cjsc.
com.
cn联系人:杨靖凤(8621)68751636yangjf@cjsc.
com.
cn行业内重点公司推荐公司代码公司名称投资评级000581威孚高科推荐002126银轮股份推荐000625长安汽车推荐000550江铃汽车推荐600104上汽集团推荐600066宇通客车推荐600418江淮汽车推荐002594比亚迪推荐市场表现对比图(近12个月)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2013/52013/82013/112014/2汽车与汽车零部件资料来源:Wind相关研究《新能源汽车月报第2期:增长持续,势不可遏!
》2014-4-28《汽车4月策略:博弈再启,甄选真价值!
》2014-4-01报告要点行业整体:2013高景气,2014看结构1)2013年是汽车行业营收增速的高点,2014Q1开启回落迹象.
2)行业盈利能力基本跟随营收变化方向,表现最佳的板块是乘用车,最差的是商用客车.

3)行业营运能力整体于2013年有明显改善,但2014Q1存货及应收账款压力彰显.
4)展望2014,宏观经济下行担忧的背景下,预计汽车板块整体成长、盈利和营运能力将相比2013年有一定回落.
5)建议积极关注三条结构主线.
乘用车:繁荣过后,看集中度提升下真价值1)乘用车需求周期轮动,营收增速13年高位,2014Q1开始回落,但仍处于较高位置.
2)盈利趋势同营收增速,2013毛利率上行且投资收益增长明显,2014Q1均小幅回落.
3)现金流依旧十分充裕,但2014Q1回款压力逐步增强.
商用货车:周期向上之后,看排放升级机会1)需求复苏显著,营收增速13年快速回升,2014Q1仍旧高位维持.
2)盈利趋势紧随营收,中重卡的占比提升带来单车营收上升+产能利用率改善+原材料成本下降,毛利率改善明显,且费用稳定,净利率得以提升.
3)2013年整体营运优化,但2014Q1存货与应收账款压力开始突显.
商用客车:传统大中客平淡,新能源将成亮点1)需求分化,大中客疲软,轻客回升,营收整体增速13年小幅增长,2014Q1回落明显.
2)高毛利的传统座位客车占比下降且新能源客车放量较少,综合毛利率下滑.
3)营运指标整体不佳且季节性明显,回款压力持续存在.
零部件:追随整车,后续看企业转型1)紧随整车需求,整体营收持续增长.
2)毛利率变化弹性小于整车,但费用控制明显,整体盈利能力稳定.
3)营运能力,整体尚可,个股分化明显.
展望2014:维持三条主线投资机会判断1)穿越周期,确定性成长的清洁柴油产业链的投资机会.
重申推荐下游的江铃汽车、上游的威孚高科、银轮股份.
2)新型崛起,未来高成长的新能源汽车产业链的投资机会.
建议可积极配置具备成长确定性的核心公司:首选"宇通客车",积极关注"比亚迪"、"江淮汽车".
3)继续适度向价值集中,可积极配置成长型的"长安汽车"以及价值型的"上汽集团".
请阅读最后评级说明和重要声明2/37行业研究(深度报告)目录行业整体:2013高景气,2014看结构6乘用车:繁荣过后,看集中度提升下真价值.
9成长能力:13年增速置顶,2014Q1开始回落.
9盈利能力:趋同营收增速改善,内部分化逐步加强12营运能力:现金流依旧十分充裕,但回款压力小幅上升.
16商用货车:周期向上之后,看排放升级机会.
18成长能力:营收增速13年快速回升,2014Q1暂维持18盈利能力:良好回升态势,后续改善动力不足19营运能力:13年优化,2014Q1存货/应收压力初现.
22商用客车:传统大中客平淡,新能源将成亮点23成长能力:营收13年小幅增长,2014Q1回落.
23盈利能力:持续下滑,大中客占比下降是主因25营运能力:整体恶化且季节性明显,回款压力一直存在.
28零部件:追随整车,后续看企业转型.
29成长能力:紧随整车需求,营收持续增长.
29盈利能力:同步营收变化,费用控制的效果明显.
31营运能力:整体尚佳,个股分化明显32展望2014:维持三条主线投资机会判断33图表目录图1:2013年乘用车行业营收同比增长19.
03%9图2:2013年乘用车行业销量同比增长15.
7%9图3:2013年SUV细分行业销量同比增长48.
8%10图4:2013年合资+自主不同幅度回暖.
10图5:2014Q1乘用车行业营收同比增长14%10图6:2014Q1乘用车行业销量同比增长10%10图7:2014Q1年SUV细分行业销量依旧高增长,但增速有一定下滑.
11图8:2014Q1合资与自主分化加剧.
11图9:2013年乘用车行业净利润同比增长27.
48%12图10:2014Q1乘用车行业净利润同比增长28.
4%12图11:2013年乘用车行业净利率同比上升12图12:2014Q1乘用车行业净利率同比上升,环比下降.
12图13:2013年乘用车行业毛利率同比上升.
13图14:2014Q1乘用车行业毛利率同比上升,环比趋稳.
13图15:SUV占比提升带动自主品牌单车营收显著提升13请阅读最后评级说明和重要声明3/37行业研究(深度报告)图16:乘用车原材料价格近三年一直处于下行通道13图17:乘用车上市公司自主平均产能利用率2013年降幅缩小.
14图18:制造业就业人员工资水平一直在上升.
14图19:2013年乘用车行业期间费用率趋于稳定.
14图20:2014Q1乘用车行业期间费用率同比稳定,环比季节性下降14图21:10家乘用车上市公司的平均研发投入占比2%左右15图22:2013年乘用车行业投资收益同比增长62%15图23:2014Q1乘用车行业投资收益同比增长18%15图24:合资品牌中SUV的占比逐步提升至17%15图25:上市公司合资业务平均产能利用率2013年进一步提升.
15图26:2013年乘用车单位营收经营性现金流小幅下降.
17图27:2014Q1乘用车单位营收经营性现金流同比恶化,环比改善17图28:2013年乘用车行业存货周转改善,应收账款小幅恶化.
17图29:2014Q1乘用车行业存货周转改善,应收账款小幅恶化.
17图30:2013年商用货车行业营收同比增长16,36%(剔福田并表影响)18图31:2013年商用货车行业销量同比增长6.
2%18图32:2013年中重卡销量同比增长14.
94%18图33:2013年轻微卡销量同比增长2.
85%18图34:2014Q1商用货车行业营收同比增长15.
56%19图35:2014Q1商用货车行业销量同比增长4.
1%19图36:2013年商用货车行业净利润同比增长9.
6%20图37:2014Q1商用货车行业净利润同比增长38.
7%20图38:2013年商用货车行业净利率同比上升20图39:2014Q1商用货车行业净利率同比上升,环比下降.
20图40:2013年商用货车行业毛利率同比上升20图41:2014Q1商用货车行业毛利率同比环比均小幅上升.
20图42:2013年商用货车行业期间费用率小幅下降.
21图43:2014Q1商用货车行业期间费用率同比环比均小幅上升.
21图44:商用货车行业研发投入占比年度趋稳.
21图45:2013年商用货车单位营收经营性现金流小幅上升22图46:2014Q1商用货车单位营收经营性现金流同比均恶化22图47:2013年商用货车存货周转改善,应收账款恶化(剔除福田影响)23图48:2014Q1商用货车存货与应收账款周转均出现小幅恶化.
23图49:2013年商用客车行业营收同比增长6.
7%24图50:2013年商用客车行业销量同比增长9.
8%24图51:2013年大中客销量同比增长0.
9%24图52:2013年轻型客车销量同比增长14.
3%24图53:2014Q1商用客车行业营收同比下降4.
85%24图54:2014Q1商用客车行业销量同比增长10.
2%24图55:2014Q1大中客同比下降2.
3%25图56:2014Q1轻型客车同比增长15.
1%25图57:2013年商用客车行业净利润同比下降10.
8%25图58:2014Q1商用客车行业净利润同比下降17.
4%(扣除中通的非损)25请阅读最后评级说明和重要声明4/37行业研究(深度报告)图59:2013年商用客车行业净利率同比下降26图60:2014Q1商用客车行业净利率同比环比均下降26图61:2013年商用客车行业毛利率同比下降26图62:2014Q1商用客车行业毛利率同比上升,环比下降.
26图63:2014Q1新能源客车销量企稳.
27图64:2013年座位客车萎靡,2013Q4出现好转.
27图65:2013年商用客车行业期间费用率小幅上升.
27图66:2014Q1商用客车行业期间费用率同比较大幅度上升27图67:商用客车行业研发投入2013年小幅回升.
27图68:2013年商用客车单位营收经营性现金流下降28图69:2014Q1商用客车单位营收经营性现金流同比环比均恶化28图70:2013年商用客车存货周转改善,应收账款恶化.
29图71:2014Q1商用客车存货与应收账款周转均出现恶化.
29图72:2013年零部件行业营收同比增长18.
5%30图73:2013年汽车行业销量同比增长13.
9%30图74:2014Q1零部件行业营收同比增长23.
48%30图75:2014Q1汽车行业销量同比增长9.
1%30图76:2013年零部件行业净利润同比增长14.
05%31图77:2014Q1零部件行业净利润同比增长27.
43%31图78:2013年零部件行业净利率同比微降.
31图79:2014Q1零部件行业净利率同比环比均小幅上升.
31图80:2013年零部件行业毛利率同比小幅增长.
31图81:2014Q1零部件行业毛利率同比上升,环比下降.
31图82:2013年零部件行业期间费用率下降.
32图83:2014Q1零部件行业期间费用率同比环比均大幅下降32图84:2013年零部件行业单位营收经营性现金流小幅改善.
33图85:2014Q1零部件单位营收经营性现金流同比环比均下降.
33图86:2013年零部件行业存货周转改善,应收账款恶化33图87:2014Q1零部件行业存货与应收账款周转均出现小幅恶化33表1:本次季报总结的80家样本构成情况6表2:汽车行业整体及子行业的营业收入变化情况.
6表3:汽车行业整体及子行业的净利润变化情况.
7表4:汽车行业整体及子行业的净利率变化情况.
7表5:汽车行业整体及子行业的毛利率变化情况(未剔除上汽)7表6:汽车行业整体及子行业的期间费用率变化情况8表7:汽车行业整体及子行业的经营性现金流/营收占比.
8表8:汽车行业整体及子行业的应收账款周转天数变化情况.
8表9:汽车行业整体及子行业的存货周转天数变化情况.
9表10:需求回暖下乘用车行业内各家上市公司均不同幅度受益(剔除悦达投资)10表11:需求逐步回落,乘用车行业内部分化加剧(剔除悦达投资)11表12:乘用车行业上市公司的毛利率变化汇总表(剔除上汽+悦达)13请阅读最后评级说明和重要声明5/37行业研究(深度报告)表13:乘用车行业各家公司2013年ROE变化趋势.
16表14:乘用车行业各家上市公司单位营收经营性现金流变化情况(按13同比降序排序)17表15:需求复苏背景下商用货车企业2013年营收增速均回暖.
19表16:需求小幅放缓但仍在较高位置,2014Q1商用货车企业营收继续回升.
19表17:商用货车行业上市公司.
21表18:商用货车各家公司2013年ROE变化趋势22表19:商用货车行业各家上市公司单位营收经营性现金流变化情况(按13同比降序排序)23表20:弹性较大的亚星客车和中通客车13年营收增速表现靠前.
24表21:弹性较大的安凯和中通客车一季度表现靠前25表22:商用客车行业上市公司毛利率情况.
27表23:商用客车各家公司2013年ROE变化趋势28表24:宇通+中通+金龙三家企业2013年单位营收经营性现金流改善29表25:零部件企业业营收改善明显(以下是营收增速前10的企业)30表26:零部件各家公司2013年ROE变化趋势.
32表27:零部件行业单位营收经营性现金流2013年同比改善前十的企业33表28:目前28家已披露2014H1业绩预告的情况汇总34请阅读最后评级说明和重要声明6/37行业研究(深度报告)行业整体:2013高景气,2014看结构2013年行业处于良好景气状态,但面临景气回落的未来,后续行业机会主要在于结构.

1)2013年是汽车行业营收增速的高点,2014Q1开启回落迹象;2)行业盈利能力基本跟随营收变化方向,表现最佳的板块是乘用车,最差的是商用客车;3)行业营运能力整体于2013年有明显改善,但2014Q1存货及应收账款压力开始初显;4)展望2014,宏观经济下行担忧的背景下,预计汽车板块整体成长、盈利和营运能力将相比2013年有一定回落;5)建议积极关注三条投资主线:穿越周期,确定性成长的清洁柴油链;新兴崛起,未来高成长的新能源汽车产业链;回归本源,具备长期投资价值的优质乘用车企业.
本次季报总结的所取样本:1)筛选原则:以申万汽车行业的划分标准为基础,剔除三类企业:主营业务跟汽车行业相关度低、所属细分行业样本量太少、属于其他交运设备.
2)筛选结果:共统计分析了79家上市企业,其中10家乘用车企业,5家商用货车企业,6家商用客车企业,58家零部件企业.
详见如下表.
表1:本次季报总结的80家样本构成情况所属子行业样本数量公司名称乘用车10上汽集团、长城汽车、比亚迪、长安汽车、一汽轿车、一汽夏利、、悦达投资、广汽集团、力帆股份、海马汽车商用货车5中国重汽、江铃汽车、江淮汽车、福田汽车、东风汽车商用客车6宇通客车、中通客车、金龙汽车、曙光股份、安凯客车、亚星客车零部件58华域汽车、潍柴动力、万向钱潮、威孚高科、银轮股份、均胜电子、星宇股份、东风科技、宁波华翔、云意电气、松芝股份、万里扬等资料来源:长江证券研究部2013年汽车行业总营收保持快速增长,2014Q1开启回落迹象,综合表现最佳是乘用车,最差是商用客车.
乘用车行业2013年营收增速达到19.
0%,2014Q1回落至14.
0%,总体均处于较高位置;商用货车行业营收增速2013年为16.
4%,2014Q1稍回落至15.
6%,维持良好态势;商用客车行业2013年行业增速趋稳,而2014Q1增速出现下滑;零部件行业整体表现良好.
表2:汽车行业整体及子行业的营业收入变化情况200920102011201220132014Q1营业总收入537188031080711251133663637乘用车279449766208668979622276货车11001477147012461536354客车288416493522557108零部件11891934263627943312899总-YOY30.
09%63.
90%22.
77%4.
11%18.
8%15.
65%请阅读最后评级说明和重要声明7/37行业研究(深度报告)乘-YOY34.
72%78.
13%24.
75%7.
74%19.
03%13.
97%货-YOY29.
45%34.
20%-0.
43%-15.
22%16.
36%15.
56%客-YOY-3.
25%44.
51%18.
48%6.
02%6.
68%-4.
85%零-YOY31.
03%62.
63%36.
30%5.
99%18.
54%23.
48%资料来源:Wind,长江证券研究部行业净利润及平均净利率发展趋势同总营业收入的变化,表现最佳的是乘用车,最差的是商用客车.
具体情况看,乘用车净利润同比增速处于较高位置,净利率水平同比改善;商用货车净利润同比增速较快且净利率水平同比提升;商用客车净利润同比增速不断下滑且净利率水平下行;零部件行业随下游需求变动而变动,整体弹性处于平均水平.

表3:汽车行业整体及子行业的净利润变化情况200920102011201220132014Q1总净利润327557542529641181乘用车179296297325414115货车335943343812客车8151721192零部件10718818515017152总-YOY770.
77%70.
39%-2.
66%-2.
31%21.
01%27.
92%乘-YOY980.
67%65.
11%0.
28%9.
43%27.
48%28.
44%货-YOY78.
25%-26.
86%-19.
72%9.
57%38.
75%客-YOY-3.
25%76.
96%18.
45%20.
81%-10.
84%-17.
42%零-YOY756.
58%76.
34%-1.
38%-19.
22%14.
05%27.
43%资料来源:Wind,长江证券研究部表4:汽车行业整体及子行业的净利率变化情况200920102011201220132014Q1平均净利率6.
08%6.
32%5.
01%4.
71%4.
88%4.
97%乘用车6.
41%5.
94%4.
78%4.
85%5.
20%5.
05%货车2.
98%3.
96%2.
91%2.
76%2.
91%3.
38%客车2.
86%3.
50%3.
50%3.
99%3.
34%2.
02%零部件8.
96%9.
72%7.
03%5.
36%5.
16%5.
76%资料来源:Wind,长江证券研究部毛利率角度看,2013汽车行业整体毛利率上行,2014Q1出现了一定回落.
货车和零部件整体稳定,乘用车毛利率不稳定主要是上汽并表范围发生变化所致,而客车下滑较为严重.
表5:汽车行业整体及子行业的毛利率变化情况(未剔除上汽)200920102011201220132014Q1请阅读最后评级说明和重要声明8/37行业研究(深度报告)平均毛利率16.
70%18.
60%16.
88%16.
08%15.
29%14.
58%乘用车16.
17%19.
11%18.
24%16.
97%15.
13%14.
03%货车12.
86%13.
63%11.
87%13.
27%15.
31%15.
67%客车14.
57%14.
80%14.
59%15.
58%14.
96%13.
98%零部件22.
03%21.
92%16.
91%15.
31%15.
74%15.
62%资料来源:Wind,长江证券研究部期间费用率角度,整体维持在9%-10%之间处于合理范围,但客车行业呈现一定的上升.
表6:汽车行业整体及子行业的期间费用率变化情况200920102011201220132014Q1平均期间费用率10.
32%10.
09%9.
42%9.
81%10.
00%9.
34%乘用车11.
33%10.
87%10.
38%10.
30%10.
39%9.
53%货车6.
48%7.
78%6.
60%8.
31%8.
51%8.
16%客车9.
76%9.
17%9.
48%10.
30%10.
91%11.
58%零部件11.
63%10.
03%8.
70%9.
21%9.
49%9.
05%资料来源:Wind,长江证券研究部现金流质量,2013年汽车行业整体水平提升,现金流质量改善,而2014Q1季节性因素及需求放缓双重影响下,现金流质量小幅恶化.
表7:汽车行业整体及子行业的经营性现金流/营收占比200920102011201220132014Q1经营性现金流/营业收入12.
89%7.
51%4.
34%4.
70%5.
02%2.
62%乘用车14.
75%7.
42%4.
64%4.
68%4.
37%4.
80%货车11.
86%4.
08%-0.
26%4.
17%4.
88%-2.
31%客车6.
51%7.
85%4.
48%5.
83%4.
44%-20.
87%零部件11.
00%10.
31%6.
16%4.
77%6.
73%1.
87%资料来源:Wind,长江证券研究部应收账款角度,汽车行业整体回款能力仍然在逐步下降,其中变化最为明显的是客车行业.
表8:汽车行业整体及子行业的应收账款周转天数变化情况200920102011201220132014Q1平均应收账款周转天数20.
8317.
0618.
2721.
9822.
8525.
64乘用车12.
057.
979.
7312.
9713.
0914.
15货车8.
898.
119.
7613.
7817.
1320.
68请阅读最后评级说明和重要声明9/37行业研究(深度报告)客车48.
2145.
5952.
1365.
0277.
97117.
67零部件45.
8941.
1536.
8039.
1939.
2945.
61资料来源:Wind,长江证券研究部存货周转角度,2013年汽车行业由于需求回暖整体周转速度加快,而2014Q1由于需求放缓+季节性因素影响下,存货周转率环比去年四季度出现了一定程度下滑.

表9:汽车行业整体及子行业的存货周转天数变化情况200920102011201220132014Q1平均存货周转天数44.
7337.
0439.
1840.
9137.
1435.
37乘用车34.
0825.
9630.
6731.
9727.
9225.
58货车41.
8546.
5650.
0846.
5139.
3739.
22客车52.
1441.
1541.
6940.
2936.
6444.
32零部件72.
6457.
5651.
9559.
4458.
6958.
00资料来源:Wind,长江证券研究部乘用车:繁荣过后,看集中度提升下真价值成长能力:13年增速置顶,2014Q1开始回落受益需求周期性回暖,2013年乘用车行业营业收入同比大幅提升(+19.
03%).
乘用车行业具备较为明显的周期性,且需求领先GDP一个季度左右.
在经历了2009-2011年的完整周期后,2012年开始了新一轮周期,需求逐步回暖并于2013年达到高点,销量同比增速达15.
7%.
需求繁荣的基础上,乘用车行业9家上市公司的总营收达7962亿元(暂时剔除悦达投资),同比增速达19.
03%,高于2012年11.
3个百分点.
图1:2013年乘用车行业营收同比增长19.
03%图2:2013年乘用车行业销量同比增长15.
7%34.
72%78.
13%24.
75%7.
74%19.
03%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010002000300040005000600070008000900020092010201120122013营业总收入/亿元同比增速/右轴52.
9%33.
3%5.
4%6.
9%15.
7%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400160018002000200820092010201120122013x10000乘用车YOY资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:CAAM,长江证券研究部合资及自主均不同幅度回暖,各家上市公司2013年均不同幅度受益,"广汽+长城+长安"三家尤其明显.
除了行业整体回暖,2013年乘用车行业内部有2大特色:1)受益换购+80/90后个性化购车推动下SUV热潮依旧;2)合资+自主品牌纷纷受益,不同幅请阅读最后评级说明和重要声明10/37行业研究(深度报告)度回暖.
乘用车行业9家上市公司(暂时剔除悦达投资)均不同幅度享受到了行业需求回暖的红利,营收增速基本在10%以上(除了车型竞争力太弱的一汽夏利).
其中营收增速前三企业是:广汽集团同比+45.
21%(受益自主业务的传祺GS5热销),长城汽车同比+31.
57%(受益哈弗H6+长城M4热销),长安汽车同比+30.
61%(受益自主业务的逸动、CS35等车型热销).
图3:2013年SUV细分行业销量同比增长48.
8%图4:2013年合资+自主不同幅度回暖47.
5%99.
4%21.
8%22.
6%48.
8%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300350200820092010201120122013x10000SUVYOY11.
70%18.
49%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20092010201120122013自主YOY合资YOY资料来源:CAAM,长江证券研究部资料来源:CAAM,长江证券研究部表10:需求回暖下乘用车行业内各家上市公司均不同幅度受益(剔除悦达投资)证券代码证券简称20092010201120122013Y0Y601238.
SH广汽集团70.
5787.
42109.
84129.
64188.
2445.
21%601633.
SH长城汽车128.
15229.
86300.
89431.
60567.
8431.
57%000625.
SZ长安汽车252.
04330.
72265.
52294.
63384.
8230.
61%000800.
SZ一汽轿车277.
45373.
60326.
53233.
85296.
7526.
90%000572.
SZ海马汽车62.
67101.
85112.
1484.
61102.
3520.
97%600104.
SH上汽集团1396.
363133.
764348.
044809.
805658.
0717.
64%601777.
SH力帆股份53.
2967.
7186.
3086.
79100.
7316.
07%002594.
SZ比亚迪411.
14484.
48488.
27469.
04528.
6312.
70%000927.
SZ一汽夏利85.
6798.
9199.
5475.
0256.
24-25.
04%资料来源:Wind,长江证券研究部2014Q1下游需求逐步放缓,乘用车行业营业增速下滑至14%,但仍然处于较高位置.
M2收紧、CPI上行压力大,宏观经济下行的担忧难以排除,居民购买乘用车的意愿逐步减弱,2014Q1乘用车销量达487万辆,同比增速10.
9%,环比同比均出现较大幅度的下滑.
需求的下滑背景下,2014Q1乘用车9家上市公司的总营收实现2276亿元,同比增速14%,同比下滑4.
8个百分点,环比趋稳.
图5:2014Q1乘用车行业营收同比增长14%图6:2014Q1乘用车行业销量同比增长10%请阅读最后评级说明和重要声明11/37行业研究(深度报告)15.
6%17.
6%16.
0%-9.
9%18.
8%22.
9%20.
8%14.
5%14.
0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500营业总收入/亿元同比增速/右轴-1.
8%16.
6%6.
7%7.
4%17.
2%10.
4%14.
5%20.
3%10.
1%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600x10000乘用车YOY资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:CAAM,长江证券研究部合资/自主内部分化加剧,2014Q1乘用车行业上市公司营收增速内部分化严重,同比增速后三的企业是"一汽夏利+比亚迪+力帆股份".
2014Q1需求出现回落的背景下,SUV细分行业的高增长依旧存在,但幅度环比去年四个季度均下降了.
更为重要的是,自主品牌Q1环比增速出现了负增长(-1.
3%),带来各家上市公司的营收增速出现了普降,且竞争实力较弱的额品牌出现了更大幅度的下降(例如,一汽夏利、比亚迪和力帆股份).
图7:2014Q1年SUV细分行业销量依旧高增长,但增速有一定下滑图8:2014Q1合资与自主分化加剧12.
3%46.
0%22.
6%14.
7%41.
8%37.
9%52.
9%60.
7%37.
0%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060708090100x10000SUVYOY-1.
30%18.
56%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%自主YOY合资YOY资料来源:CAAM,长江证券研究部资料来源:CAAM,长江证券研究部表11:需求逐步回落,乘用车行业内部分化加剧(剔除悦达投资)证券代码证券简称2012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q1YOYQOQ000800.
SZ一汽轿车62.
9061.
1257.
2952.
5464.
3970.
0175.
4186.
9479.
8924.
08%-8.
11%000625.
SZ长安汽车75.
4465.
0061.
7792.
41101.
7795.
7482.
84104.
47121.
9119.
79%16.
69%601238.
SH广汽集团24.
2830.
5431.
6843.
1440.
1742.
3041.
8563.
9247.
5018.
26%-25.
69%000572.
SZ海马汽车19.
8922.
7716.
5325.
4222.
6726.
4921.
7331.
4626.
6017.
32%-15.
45%600104.
SH上汽集团1239.
671115.
951176.
211277.
981452.
441356.
831407.
261441.
541684.
1115.
95%16.
83%601633.
SH长城汽车87.
3195.
57111.
76136.
96127.
55136.
62143.
58160.
09147.
3515.
52%-7.
96%601777.
SH力帆股份18.
7221.
5520.
4326.
0924.
4922.
2121.
4732.
5624.
961.
92%-23.
34%002594.
SZ比亚迪117.
34108.
48105.
27137.
95128.
84131.
57126.
64141.
59117.
24-9.
00%-17.
20%000927.
SZ一汽夏利20.
5819.
8814.
7519.
8117.
0913.
5710.
7614.
829.
02-47.
24%-39.
18%资料来源:Wind,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明12/37行业研究(深度报告)盈利能力:趋同营收增速改善,内部分化逐步加强乘用车行业净利润&净利率均于2013年大幅提升见顶,2014Q1小幅回落但仍然处于较高位置.
分析数据显示:1)2013年乘用车行业11家上市公司实现净利润414亿元,同比增长27.
48%,增幅同比增加了18个百分点.
2)2014Q1乘用车行业11家上市公司实现净利润115亿元,同比增长28.
44%,增幅同比增加了18个百分点,环比增了11.
6个百分点.
3)2013年乘用车行业净利率5.
2%,同比增了0.
34个百分点.
4)2014Q1乘用车行业净利率5.
05%,同比增了0.
57个百分点,环比回落了0.
64个百分点.
图9:2013年乘用车行业净利润同比增长27.
48%图10:2014Q1乘用车行业净利润同比增长28.
4%65.
11%0.
28%9.
43%27.
48%0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030035040045020092010201120122013归属母公司净利润/亿元同比增速/右轴15.
0%59.
5%31.
1%-13.
4%10.
5%35.
4%52.
2%16.
8%28.
4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140归属母公司净利润/亿元同比增速/右轴资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部图11:2013年乘用车行业净利率同比上升图12:2014Q1乘用车行业净利率同比上升,环比下降6.
41%5.
94%4.
78%4.
85%5.
20%4%5%5%6%6%7%7%20092010201120122013净利率4.
82%4.
55%4.
43%5.
57%4.
48%5.
01%5.
58%5.
69%5.
05%4%4%4%5%5%5%5%5%6%6%净利率资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部毛利率:产品结构改善+产能利用率提升+原材料成本下行,带来各大车企自主业务毛利率水平2013年显著回升,2014Q1有所回落但仍处于高位.
(乘用车上市公司毛利率基本反映的均是自主业务)乘用车行业毛利率2013年大幅提升(同比+2.
26%),2014Q1小幅回落但仍然处于高位,长城汽车毛利率水平遥遥领先.
剔除并表资产变化较大的上汽集团和并表业务不含汽车的悦达投资,所得乘用车行业2013年毛利率水平达19.
74%,同比增加了2.
26个百分点,2014Q1达19.
4%,同比环比均趋稳.
从企业来看,专注于SUV细分行业的长城汽车,凭借高毛利产品结构+管理控制强,公司毛利率水平2013年达28.
61%,2014Q1达28.
04%.
请阅读最后评级说明和重要声明13/37行业研究(深度报告)图13:2013年乘用车行业毛利率同比上升图14:2014Q1乘用车行业毛利率同比上升,环比趋稳19.
06%18.
08%16.
17%17.
47%19.
74%15%16%16%17%17%18%18%19%19%20%20%20092010201120122013毛利率(剔除上汽+悦达)16.
8%17.
4%17.
3%18.
2%19.
0%20.
6%20.
2%19.
4%19.
4%15%16%17%18%19%20%21%毛利率(剔除上汽+悦达)资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部表12:乘用车行业上市公司的毛利率变化汇总表(剔除上汽+悦达)证券代码证券简称2012Q12012Q22012Q32012Q4FY20122013Q12013Q22013Q32013Q4FY20132014Q1601633.
SH长城汽车25.
47%27.
08%26.
81%27.
68%26.
87%28.
12%29.
75%28.
97%27.
70%28.
61%28.
04%000800.
SZ一汽轿车17.
09%18.
66%15.
63%10.
80%15.
73%24.
15%27.
44%24.
20%19.
05%23.
44%22.
80%601777.
SH力帆股份16.
81%20.
30%18.
89%16.
77%18.
15%18.
26%20.
75%20.
27%17.
50%18.
99%19.
03%000625.
SZ长安汽车13.
42%18.
59%18.
41%22.
34%18.
40%15.
84%17.
20%16.
96%19.
82%17.
50%15.
61%000572.
SZ海马汽车15.
80%14.
57%16.
53%16.
25%15.
75%14.
12%17.
26%16.
33%17.
44%16.
42%15.
74%002594.
SZ比亚迪17.
40%13.
77%12.
65%13.
66%14.
39%15.
94%15.
87%15.
01%14.
65%15.
36%17.
01%601238.
SH广汽集团6.
64%6.
43%7.
91%12.
22%8.
76%11.
53%14.
01%14.
53%17.
89%14.
40%11.
25%000927.
SZ一汽夏利2.
30%2.
72%1.
99%8.
36%3.
95%2.
17%-1.
53%-4.
64%-1.
64%-1.
03%-9.
74%资料来源:Wind,长江证券研究部"产品结构改善+原材料成本下行"推动毛利率上行,有效抵御劳动力成本上升带来的压力.
1)SUV热潮不减,各大自主车企纷纷推出了SUV新品,有效改善了自主业务产品整体结构(2013年SUV占比提升了将近4个百分点),单车营收不断提升(2013年单车提升了3000元).
2)根据我们建立的乘用车原材料价格指数跟踪模型数据分析,钢(69.
1%)、塑料(12.
8%)、铝(12.
6%)、天胶(4.
3%)和玻璃(3.
2%)是乘用车核心的原材料,而今年来钢和铝的价格都不断下行,乘用车整体的原材料成本在下降.

以上方面的正面促动作用下,有效抵御了我国劳动力成本不断上行的风险.

图15:SUV占比提升带动自主品牌单车营收显著提升图16:乘用车原材料价格近三年一直处于下行通道请阅读最后评级说明和重要声明14/37行业研究(深度报告)2.
933.
223.
1612.
41%16.
26%18.
03%0%5%10%15%20%25%0.
00.
51.
01.
52.
02.
53.
03.
54.
0单车营收/万元自主-SUV-占比/%60708090100110120130140资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:长江证券研究部图17:乘用车上市公司自主平均产能利用率2013年降幅缩小图18:制造业就业人员工资水平一直在上升55.
29%53.
10%81.
58%80.
47%59.
34%54.
14%53.
39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2007200820092010201120122013上市公司自主业务产能利用率0%5%10%15%20%25%05000100001500020000250003000035000400004500020052006200720082009201020112012人均工资/元YOY资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部期间费用率:乘用车行业2013年期间费用率整体趋稳,2014Q1季节性的小幅回落,对行业的盈利能力变化影响有限.
1)从历史数据看,乘用车行业整体期间费用率平稳,一直处于10%-11%水平,且第一是销售费用,第二是管理费用.
2)近三年来由于销售人员成本上升+市场竞争加剧,广告费用投放扩大+物流运输成本提升导致行业的销售费用稳步小幅上升.
3)经多年汽车研发投入,自主车企近2年来的研发投入基本趋稳.
经统计11家乘用车上市公司的研发投入占比约2%左右.
图19:2013年乘用车行业期间费用率趋于稳定图20:2014Q1乘用车行业期间费用率同比稳定,环比季节性下降11.
3%10.
9%10.
4%10.
3%10.
4%0%2%4%6%8%10%12%20092010201120122013期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率10.
4%10.
5%10.
2%10.
1%9.
1%10.
1%10.
7%11.
6%9.
5%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明15/37行业研究(深度报告)图21:10家乘用车上市公司的平均研发投入占比2%左右1.
9%2.
2%1.
6%2.
1%2.
06%1.
83%0.
0%0.
5%1.
0%1.
5%2.
0%2.
5%0204060801001201401602012H12012H22013H12013H2FY2012FY2013乘用车行业研发投入占比%资料来源:Wind,长江证券研究部投资收益:产品结构上移+产能利用率提升+原材料成本上行,带来2013年~2014Q1合资品牌盈利能力提升,且合资业务单车盈利水平高于自主,成为推动乘用车行业最终净利润&净利率增长的核心动力来源.
1)2013年乘用车行业投资收益同比增长62%,2014Q1同比增长18%,是推动2013年、2014Q1乘用车盈利能力提升的核心动力.
2)投资收益之所以能大幅提升主要也是由于合资品牌中SUV占比提升带来产品结构上移+合资品牌产能利用率提升+原材料成本下行.
3)合资品牌定位明显高于自主品牌,单车盈利水平高于自主品牌,这使得合资业务盈利提升对行业整体效用大于自主业务.

图22:2013年乘用车行业投资收益同比增长62%图23:2014Q1乘用车行业投资收益同比增长18%25.
28%24.
12%-0.
90%61.
94%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030035040020092010201120122013投资收益YOY10.
17%37.
39%13.
57%-38.
26%55.
25%53.
86%77.
34%62.
32%17.
96%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120投资收益YOY资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部图24:合资品牌中SUV的占比逐步提升至17%图25:上市公司合资业务平均产能利用率2013年进一步提升请阅读最后评级说明和重要声明16/37行业研究(深度报告)12.
75%16.
19%17.
00%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%合资-SUV-占比/%77.
87%78.
03%92.
78%112.
11%118.
61%99.
85%115.
59%0%20%40%60%80%100%120%140%2007200820092010201120122013上市公司合资业务产能利用率资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:长江证券研究部净利率提升+总资产周转率改善+负债结构优化带来2013年乘用车行业ROE较大幅度的改善.
1)按照影响程度看,净利率提升大于总资产周转率大于负债结构优化.
2)从ROE改善程度看,前三的企业一汽轿车、长安汽车和广汽集团均是由于净利率水平大幅改善所导致的.
表13:乘用车行业各家公司2013年ROE变化趋势证券简称净利率总资产周转率权益乘数ROE20122013增减20122013增减20122013增减20122013增减一汽轿车-3.
2%3.
4%6.
6%143.
38%158.
62%15.
24%2.
12.
40.
3-9.
9%13.
0%22.
8%长安汽车4.
9%9.
2%4.
2%71.
30%77.
36%6.
07%3.
02.
9-0.
110.
6%20.
3%9.
7%广汽集团8.
7%14.
2%5.
4%27.
67%35.
13%7.
46%1.
51.
70.
23.
7%8.
5%4.
7%长城汽车13.
2%14.
5%1.
3%114.
02%119.
33%5.
30%2.
01.
9-0.
129.
6%32.
5%2.
9%比亚迪0.
2%1.
0%0.
8%69.
83%72.
86%3.
03%2.
83.
10.
20.
3%2.
2%1.
9%海马汽车1.
9%2.
9%1.
0%65.
62%77.
21%11.
59%1.
41.
50.
01.
8%3.
3%1.
5%力帆股份3.
8%4.
0%0.
3%69.
88%63.
70%-6.
18%2.
83.
00.
27.
2%7.
7%0.
5%上汽集团4.
8%4.
2%-0.
6%151.
29%163.
80%12.
51%2.
22.
30.
116.
0%16.
0%0.
0%悦达投资47.
9%61.
2%13.
3%26.
74%22.
51%-4.
24%2.
01.
7-0.
425.
7%22.
8%-2.
9%一汽夏利0.
5%-8.
5%-8.
9%82.
49%65.
45%-17.
04%2.
42.
60.
10.
9%-14.
2%-15.
1%行业4.
9%5.
2%0.
3%115.
95%124.
01%8.
05%2.
22.
30.
112.
4%14.
8%2.
4%资料来源:Wind,长江证券研究部营运能力:现金流依旧十分充裕,但回款压力小幅上升乘用车行业整体经营性现金流依旧十分充裕,但单位营收的经营性现金流的能力同比在小幅恶化.
1)现金流整体水平依旧充裕的原因在于乘用车企业在产业链中处于主导位置,其对上下游具备一定占款能力,所以2013~2014Q1乘用车行业经营性现金净额依旧是处于较高位置.
2)单位营收吸取现金流的能力同比小幅恶化的原因主要在于应收账款周转天数扩大.
这其实是反应出了乘用车行业逐步由成长逐步过渡到成熟的转换期,产业链长期的景气度在下降,上下游经营压力的增加之下,整车企业必然需要放松对于其产业链合作伙伴的占款要求.
3)反应在公司层面的话,优质企业凭借产品的强请阅读最后评级说明和重要声明17/37行业研究(深度报告)竞争能力和管理控制能力,其现金流的情况依旧保持良好的态势(例如:长城汽车+长安汽车).
图26:2013年乘用车单位营收经营性现金流小幅下降图27:2014Q1乘用车单位营收经营性现金流同比恶化,环比改善14.
8%7.
4%4.
6%4.
7%4.
4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05010015020025030035040045020092010201120122013经营性现金流净额/亿元营业收入含金量/%5.
7%5.
7%8.
4%-0.
3%11.
2%-2.
5%5.
9%2.
7%4.
8%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%-100-50050100150200250经营性现金流净额营业收入含金量资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部图28:2013年乘用车行业存货周转改善,应收账款小幅恶化图29:2014Q1乘用车行业存货周转改善,应收账款小幅恶化12.
228.
089.
8713.
1513.
2734.
5526.
3231.
1032.
4228.
31051015202530354020092010201120122013应收账款周转天数存货周转率天数12.
414.
615.
313.
513.
315.
515.
714.
114.
233.
635.
933.
829.
425.
226.
828.
028.
825.
60510152025303540应收账款周转天数存货周转率天数资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部表14:乘用车行业各家上市公司单位营收经营性现金流变化情况(按13同比降序排序)证券代码证券简称FY2012FY20132014Q113同比Q1同比Q1环比601633.
SH长城汽车10.
05%15.
92%10.
71%5.
87%-1.
25%3.
22%000625.
SZ长安汽车1.
74%4.
76%3.
33%3.
02%-11.
42%13.
32%601777.
SH力帆股份-7.
37%-5.
16%1.
01%2.
21%-9.
52%16.
24%000572.
SZ海马汽车-1.
41%0.
52%10.
92%1.
93%0.
64%26.
67%600104.
SH上汽集团4.
07%3.
64%5.
71%-0.
43%-6.
77%2.
17%600805.
SH悦达投资16.
01%15.
30%33.
46%-0.
71%8.
64%63.
43%000800.
SZ一汽轿车6.
46%4.
70%2.
44%-1.
76%3.
98%0.
30%601238.
SH广汽集团7.
37%5.
20%1.
12%-2.
18%2.
53%-8.
96%002594.
SZ比亚迪11.
84%4.
61%-9.
52%-7.
24%-15.
27%-14.
89%000927.
SZ一汽夏利-13.
65%-29.
65%-32.
22%-15.
99%-26.
70%-18.
53%资料来源:Wind,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明18/37行业研究(深度报告)商用货车:周期向上之后,看排放升级机会成长能力:营收增速13年快速回升,2014Q1暂维持受益需求周期性复苏,商用货车行业2013年营收快速回升(同比+16.
36%).
商用货车是汽车行业内典型的周期性产品,需求主要来自下游的大基建建设+货物物流运输,基本与GDP增长同步.
2013年宏观经济弱复苏背景下,商用货车行业销量出现了快速爬升.
全年销量同比增速6.
2%,带动商用货车行业营收同比增长16.
36%.
此外需注意的一点是,由于样本公司包含了部分乘用车业务(例如江铃的SUV、江淮的MPV),也起到了一定提升营收增速的作用,但因数据问题无法量化拆分.
图30:2013年商用货车行业营收同比增长16,36%(剔福田并表影响)图31:2013年商用货车行业销量同比增长6.
2%29.
4%34.
2%-0.
4%-10.
2%16.
4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001000120014001600180020092010201120122013营业总收入/亿元同比增速/右轴29.
2%30.
4%-7.
8%-6.
9%6.
2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350400450200820092010201120122013x10000货车YOY资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部周期性更强的中重卡复苏幅度大于轻微卡,中国重汽受益十分明显.
1)分结构看,受益大基建+长途运输需求复苏的中重卡行业2013年出现了大幅反弹,同比增长14.
9%,而主要应用于中短途物流的轻微卡周期性较弱,2013年反弹力度较小,同比增长2.
85%.
2)分企业看,综合性商用车企业营收增速呈现良好态势,代表性的企业是福田汽车,其营收剔除并表业务变化的影响,其营收同比增长20.
63%.
中重卡行业代表性企业中国重汽(业务单纯),其营收2013年同比增长了10.
76%,改善明显(2012年同比下降25.
67%).
图32:2013年中重卡销量同比增长14.
94%图33:2013年轻微卡销量同比增长2.
85%17.
9%44.
9%-9.
0%-21.
3%14.
9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140200820092010201120122013x10000中重卡YOY34.
7%24.
2%-7.
3%0.
2%2.
8%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300200820092010201120122013x10000轻微卡YOY资料来源:CAAM,长江证券研究部资料来源:CAAM,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明19/37行业研究(深度报告)表15:需求复苏背景下商用货车企业2013年营收增速均回暖证券代码证券简称20092010201120122013YOY600166.
SH福田汽车448.
4534.
9516.
5483.
62583.
4120.
63%000550.
SZ江铃汽车104.
3157.
7174.
6174.
7208.
919.
54%600418.
SH江淮汽车200.
9297.
0304.
7291.
3336.
415.
49%000951.
SZ中国重汽203.
6289.
0260.
6193.
7214.
510.
76%600006.
SH东风汽车143.
1198.
0213.
9177.
0193.
19.
07%资料来源:Wind,长江证券研究部需求放缓但仍然处于较高位置,2014Q1商用货车行业营收继续回升.
2014Q1伴随宏观经济下行的担忧,下游地产基建需求放缓,商用货车销量Q1同比增长回落至4.
1%,增速环比去年出现了一定回落,但由于2013年低基数原因,销量增长仍带动行业营收同比增长15.
56%.
图34:2014Q1商用货车行业营收同比增长15.
56%图35:2014Q1商用货车行业销量同比增长4.
1%-13.
1%-21.
4%-16.
8%-7.
8%-14.
4%3.
5%17.
2%14.
9%15.
6%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350400营业总收入/亿元同比增速/右轴-12.
0%-12.
1%-6.
1%5.
1%-3.
0%14.
9%11.
2%3.
4%4.
1%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120x10000货车YOY资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:CAAM,长江证券研究部表16:需求小幅放缓但仍在较高位置,2014Q1商用货车企业营收继续回升证券代码证券简称2012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q1YOYQOQ000951.
SZ中国重汽53.
053.
043.
544.
340.
162.
756.
155.
753.
734.
18%-3.
54%000550.
SZ江铃汽车44.
942.
340.
247.
349.
047.
751.
260.
961.
926.
31%1.
58%600166.
SH福田汽车135.
4127.
169.
677.
784.
095.
679.
282.
797.
115.
54%17.
43%600418.
SH江淮汽车72.
671.
667.
379.
888.
591.
474.
981.
697.
910.
61%20.
02%600006.
SH东风汽车52.
147.
540.
237.
344.
756.
144.
248.
143.
4-3.
05%-9.
84%资料来源:Wind,长江证券研究部盈利能力:良好回升态势,后续改善动力不足商用货车行业净利润&净利率均于2013年出现了明显回升,且2014Q1继续维持了增长态势.
分析数据显示:2013年商用货车净利润同比增长9.
6%,2014Q1同比增长38.
7%;2013年商用货车净利率增加至2.
91%,2014Q1增加至3.
38%,环比同比均继续上升.
但一季度良好态势更多的是由于去年一季度低基数原因所致.

请阅读最后评级说明和重要声明20/37行业研究(深度报告)图36:2013年商用货车行业净利润同比增长9.
6%图37:2014Q1商用货车行业净利润同比增长38.
7%78.
3%-26.
9%-19.
7%9.
6%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050607020092010201120122013归属母公司净利润/亿元同比增速/右轴81.
8%-33.
0%-51.
6%142.
6%-58.
7%75.
1%82.
0%-17.
8%38.
7%-100%-50%0%50%100%150%200%0510152025归属母公司净利润/亿元同比增速/右轴资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部图38:2013年商用货车行业净利率同比上升图39:2014Q1商用货车行业净利率同比上升,环比下降2.
98%3.
96%2.
91%2.
76%2.
91%0.
0%0.
5%1.
0%1.
5%2.
0%2.
5%3.
0%3.
5%4.
0%4.
5%20092010201120122013净利率5.
85%1.
98%1.
26%6.
24%2.
82%3.
35%1.
95%4.
47%3.
38%0.
0%1.
0%2.
0%3.
0%4.
0%5.
0%6.
0%7.
0%净利率资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部毛利率:产能利用率提升+原材料成本价格下降,带来商用货车2013年、2014Q1毛利率水平持续上升.
数据分析显示:2013年商用车货车行业毛利率15.
31%,同比增加了2.
04个百分点,2014Q1继续维持增长态势,毛利率水平达15.
7%,同比环比均有小幅继续上升.
"产能利用率提升+原材料成本价格下降"双重因素带动下毛利率水平提升.

1)受益下游需求迅速回暖,中重卡销量2013年同比增速15%,占货车比例提升至30.
23%,带动单车营收整体提升至4.
38万元.
2)在下游需求出现较大幅度复苏,而供给端无明显增量情景下,我们预计2013年商用货车行业的产能利用有一定改善.
3)同上文乘用车的原材料价格分析,可发现商用货车成本中钢占比更多,其成本下降幅度应该更明显.
图40:2013年商用货车行业毛利率同比上升图41:2014Q1商用货车行业毛利率同比环比均小幅上升请阅读最后评级说明和重要声明21/37行业研究(深度报告)12.
86%13.
63%11.
87%13.
27%15.
31%0.
0%2.
0%4.
0%6.
0%8.
0%10.
0%12.
0%14.
0%16.
0%18.
0%20092010201120122013毛利率12.
9%12.
6%13.
7%14.
1%15.
4%15.
6%15.
5%14.
7%15.
7%0.
0%2.
0%4.
0%6.
0%8.
0%10.
0%12.
0%14.
0%16.
0%18.
0%毛利率资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部表17:商用货车行业上市公司证券代码证券简称2012Q12012Q22012Q32012Q4FY20122013Q12013Q22013Q32013Q4FY20132014Q1000550.
SZ江铃汽车24.
14%24.
74%25.
25%25.
81%24.
99%25.
81%26.
23%25.
67%25.
19%25.
69%25.
19%000951.
SZ中国重汽7.
49%7.
68%6.
31%8.
42%7.
49%9.
64%10.
70%9.
23%9.
77%9.
88%9.
77%600006.
SH东风汽车10.
37%11.
56%11.
83%11.
55%11.
27%11.
16%14.
20%13.
34%12.
85%12.
96%12.
85%600166.
SH福田汽车11.
25%9.
56%11.
70%10.
91%10.
74%13.
00%13.
37%14.
28%10.
40%12.
77%10.
40%600418.
SH江淮汽车14.
93%15.
19%14.
80%14.
52%14.
85%16.
55%16.
58%15.
93%15.
82%16.
25%15.
82%资料来源:Wind,长江证券研究部期间费用率:2013年商用货车行业期间费用率小幅下降,2014Q1出现了小幅上扬,在整体企业控费用之下费用率后续总体稳定.
分类型看,销售费用2013年出现了小幅下滑,2014Q1出现了小幅上扬趋势,但总体稳定;管理费用2013~2014Q1均出稳中小降,这反应商用货车行业的研发投入占比年度变化基本趋稳,没有带来大幅的研发费用提升.
图42:2013年商用货车行业期间费用率小幅下降图43:2014Q1商用货车行业期间费用率同比环比均小幅上升8.
2%8.
1%7.
8%10.
4%9.
3%-2.
0%0.
0%2.
0%4.
0%6.
0%8.
0%10.
0%12.
0%20092010201120122013期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率8.
3%9.
8%11.
1%12.
7%9.
0%9.
0%9.
9%9.
5%10.
6%-2.
0%0.
0%2.
0%4.
0%6.
0%8.
0%10.
0%12.
0%14.
0%期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部图44:商用货车行业研发投入占比年度趋稳请阅读最后评级说明和重要声明22/37行业研究(深度报告)2.
28%4.
56%3.
28%3.
31%4.
29%3.
79%0.
0%0.
5%1.
0%1.
5%2.
0%2.
5%3.
0%3.
5%4.
0%4.
5%5.
0%01020304050602012H12012H220122013H12013H22013商用货车研发投入总和/亿元研发占比/%资料来源:Wind,长江证券研究部2013年商用货车行业ROE小幅改善.
1)按照影响程度看,总资产周转率大于净利率提升大于负债结构优化,且由于福田的净利率水平的下降导致了行业整体净利率水平的微降,最终导致行业整体净利率水平对2013年ROE的影响是负面.
2)从ROE改善程度看,表现最佳的是最大程度受益中重卡复苏的中国重汽.
表18:商用货车各家公司2013年ROE变化趋势证券简称净利率总资产周转率权益乘数ROE20122013增减20122013增减20122013增减20122013增减中国重汽0.
2%1.
8%1.
5%119%145%26%3.
263.
340.
080.
9%8.
6%7.
7%江淮汽车1.
7%2.
9%1.
2%170%156%-14%3.
183.
370.
199.
2%15.
4%6.
3%江铃汽车8.
7%8.
1%-0.
6%140%141%1%1.
601.
800.
2019.
5%20.
6%1.
1%东风汽车0.
4%0.
1%-0.
3%93%100%6%2.
482.
600.
130.
9%0.
1%-0.
8%福田汽车2.
7%1.
2%-1.
5%158%178%20%2.
202.
13-0.
079.
4%4.
5%-4.
9%行业2.
6%2.
5%-0.
2%138%149%10%2.
392.
470.
098.
6%9.
0%0.
4%资料来源:Wind,长江证券研究部营运能力:13年优化,2014Q1存货/应收压力初现整体现金流依旧较为充裕,需求复苏下13年整体优化,但"季节性+需求预期放缓"因素下存货/应收压力凸显,2014Q1现金流开始小幅恶化.
1)现金流整体水平依旧较为充裕.
2)13年行业整体现金流质量优化,主要还是来自于下游需求复苏明显,存货周转速度加快所得.
3)2014Q1行业需求虽然依旧还维持较高位置,但行业一季度的应收账款周转继续恶化,且存货周转减速,从而带来一季度整体现金流出现了负数.
3)管理能力强的公司凸显出了回款能力,即使在净利水平不佳状态可依旧保持良好的现金流(福田汽车2013年).
图45:2013年商用货车单位营收经营性现金流小幅上升图46:2014Q1商用货车单位营收经营性现金流同比均恶化请阅读最后评级说明和重要声明23/37行业研究(深度报告)11.
9%4.
1%-0.
3%3.
9%4.
1%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%-2002040608010012014020092010201120122013经营性现金流净额营业收入含金量/%-2.
4%8.
4%6.
8%5.
0%6.
6%4.
7%2.
6%5.
6%-2.
3%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-15-10-505101520253035经营性现金流净额营业收入含金量资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部图47:2013年商用货车存货周转改善,应收账款恶化(剔除福田影响)图48:2014Q1商用货车存货与应收账款周转均出现小幅恶化9.
028.
229.
8913.
1914.
6442.
447.
250.
847.
239.
9010203040506020092010201120122013应收账款周转天数存货周转率天数13.
917.
419.
416.
515.
316.
619.
917.
220.
748.
547.
854.
046.
245.
539.
941.
036.
939.
20102030405060应收账款周转天数存货周转率天数资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部表19:商用货车行业各家上市公司单位营收经营性现金流变化情况(按13同比降序排序)证券代码证券简称FY2012FY20132014Q113同比Q1同比Q1环比600166.
SH福田汽车-1.
65%1.
89%-7.
48%3.
54%-19.
51%-15.
13%000550.
SZ江铃汽车12.
97%15.
06%9.
98%2.
10%-8.
21%-6.
39%600006.
SH东风汽车-2.
05%-2.
68%-19.
16%-0.
63%3.
04%-30.
69%600418.
SH江淮汽车10.
28%7.
37%-0.
43%-2.
91%-13.
32%5.
14%000951.
SZ中国重汽5.
66%0.
52%3.
01%-5.
14%3.
52%1.
29%资料来源:Wind,长江证券研究部商用客车:传统大中客平淡,新能源将成亮点成长能力:营收13年小幅增长,2014Q1回落大中客需求疲软+轻型客车需求复苏,2013年商用客车整体实现小幅增长(同比+6.
7%).
商用客车行业整体具备一定周期性且政策约束性强,且内部需求分化逐步加剧.
由于铁路客运分流,应用于长途旅行大巴需求逐步下滑,带来大中客市场需求持续下降,而由于中短途客货运一体化的需求兴起,轻型客车的需求持续上行,且周期性较请阅读最后评级说明和重要声明24/37行业研究(深度报告)弱.
因此2013年在宏观经济出现弱复苏背景下,轻客市场(同比+14.
3%)成为推动行业销量增速的核心来源,但由于其单价较低,造成行业营收增速低于销量增速的局面.

图49:2013年商用客车行业营收同比增长6.
7%图50:2013年商用客车行业销量同比增长9.
8%-3.
2%44.
5%18.
5%6.
0%6.
7%-10%0%10%20%30%40%50%010020030040050060020092010201120122013营业总收入/亿元同比增速/右轴7.
2%25.
1%10.
1%4.
0%9.
8%0%5%10%15%20%25%30%0100000200000300000400000500000600000200820092010201120122013客车YOY资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:CAAM,长江证券研究部图51:2013年大中客销量同比增长0.
9%图52:2013年轻型客车销量同比增长14.
3%9.
2%22.
3%3.
0%3.
7%0.
9%0%5%10%15%20%25%020000400006000080000100000120000140000160000180000200820092010201120122013大中型客车YOY6.
1%26.
7%14.
0%4.
2%14.
3%0%5%10%15%20%25%30%050000100000150000200000250000300000350000400000450000200820092010201120122013轻型客车YOY资料来源:CAAM,长江证券研究部资料来源:CAAM,长江证券研究部表20:弹性较大的亚星客车和中通客车13年营收增速表现靠前证券代码证券简称20092010201120122013YOY000868.
SZ亚星客车5.
246.
678.
099.
9612.
0821%000957.
SZ中通客车14.
5320.
0826.
0428.
6832.
1712%600066.
SH宇通客车87.
82134.
79169.
32197.
63220.
9412%600213.
SH金龙汽车117.
71161.
56189.
25191.
65208.
129%600303.
SH安凯客车21.
9031.
5337.
3638.
4135.
39-8%600686.
SH曙光股份40.
4761.
0962.
4855.
8448.
36-13%资料来源:Wind,长江证券研究部座位客车需求继续下滑以及新能源客车落地滞后,大中客2014Q1表现进一步下滑,导致Q1商用客车行业营收增速出现较大幅度下滑(同比-4.
85%).
后续随着新能源客车推广的落地,预计行业将扭转负增长的局面.
图53:2014Q1商用客车行业营收同比下降4.
85%图54:2014Q1商用客车行业销量同比增长10.
2%请阅读最后评级说明和重要声明25/37行业研究(深度报告)11.
1%5.
4%0.
1%8.
6%5.
9%21.
4%-10.
8%10.
7%-4.
8%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140160180200营业总收入/亿元同比增速/右轴0.
0%5.
1%5.
9%4.
5%6.
3%18.
1%0.
6%13.
9%10.
2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020000400006000080000100000120000140000160000180000客车YOY资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:CAAM,长江证券研究部图55:2014Q1大中客同比下降2.
3%图56:2014Q1轻型客车同比增长15.
1%4.
7%13.
0%-0.
4%0.
2%-1.
5%10.
7%-12.
3%6.
4%-2.
3%-15%-10%-5%0%5%10%15%0100002000030000400005000060000大中型客车YOY-1.
8%1.
8%9.
4%7.
2%9.
6%21.
7%7.
2%18.
2%15.
1%-5%0%5%10%15%20%25%020000400006000080000100000120000轻型客车YOY资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:CAAM,长江证券研究部表21:弹性较大的安凯和中通客车一季度表现靠前证券代码证券简称2012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q1YOYQOQ000868.
SZ安凯客车7.
836.
8011.
9311.
847.
9712.
607.
457.
3710.
4932%42%000957.
SZ中通客车6.
536.
325.
7610.
086.
549.
069.
596.
976.
733%-3%600066.
SH宇通客车39.
6943.
2750.
1364.
5443.
3753.
2640.
0684.
2443.
961%-48%600213.
SH亚星客车2.
851.
882.
672.
562.
422.
572.
934.
162.
20-9%-47%600303.
SH曙光股份14.
3913.
8312.
8314.
7911.
8911.
7111.
3313.
4310.
10-15%-25%600686.
SH金龙汽车36.
0748.
8150.
4756.
3141.
4657.
5348.
0161.
1334.
68-16%-43%资料来源:Wind,长江证券研究部盈利能力:持续下滑,大中客占比下降是主因客车行业净利润、净利率出现了持续下滑.
分析数据显示:2013年商用客车净利润同比下降10.
8%,2014Q1同比下降17.
4%;2013年商用货车净利率下降至3.
34%,2014Q1达2.
02%,同比环比均下降.
图57:2013年商用客车行业净利润同比下降10.
8%图58:2014Q1商用客车行业净利润同比下降17.
4%(扣除中通的非损)请阅读最后评级说明和重要声明26/37行业研究(深度报告)32.
7%12.
9%33.
3%-10.
9%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202520092010201120122013归属母公司净利润/亿元同比增速/右轴4.
7%6.
0%78.
2%40.
1%3.
1%18.
3%-56.
1%-1.
6%-17.
4%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.
001.
002.
003.
004.
005.
006.
007.
008.
009.
0010.
00归属母公司净利润/亿元同比增速/右轴资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部图59:2013年商用客车行业净利率同比下降图60:2014Q1商用客车行业净利率同比环比均下降2.
86%3.
50%3.
50%3.
99%3.
34%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%20092010201120122013净利率2.
39%3.
52%4.
00%5.
42%2.
33%3.
43%1.
97%4.
82%2.
02%0%1%2%3%4%5%6%净利率资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部毛利率:高毛利座位客车下滑导致13年毛利下滑;座位客车下滑减缓,新能源客车单车价值提升,促使2014Q1毛利率同比企稳.
因大中客(尤其是高毛利的座位客车)占比下降导致商用客车2013年毛利率出现了下滑;而新能源客车转向插电/纯电路线带来单车价值提升+座位客车销量企稳,2014Q1客车行业整体毛利率水平略提升了0.
3个百分点.
(2013年商用车客车行业毛利率15.
%,同比下降了0.
6个百分点,2014Q1毛利率达14%,同比增加了0.
3个百分点,环比降低了3.
2个百分点.
)图61:2013年商用客车行业毛利率同比下降图62:2014Q1商用客车行业毛利率同比上升,环比下降14.
57%14.
80%14.
59%15.
58%14.
96%14%14%14%15%15%15%15%15%16%16%20092010201120122013毛利率13.
8%14.
7%15.
0%17.
9%13.
7%14.
3%13.
6%17.
2%14.
0%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%毛利率资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明27/37行业研究(深度报告)图63:2014Q1新能源客车销量企稳图64:2013年座位客车萎靡,2013Q4出现好转6269042453139990884314114346245543291198201822570500100015002000250030003500400045005000新能源客车销量/辆-13.
6%-16.
2%-20.
8%-26.
7%4.
0%-1.
3%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0100002000030000400005000060000座位客车YoY资料来源:节能与新能源汽车网,长江证券研究部资料来源:中客网,长江证券研究部表22:商用客车行业上市公司毛利率情况证券代码证券简称2012Q12012Q22012Q32012Q4FY20122013Q12013Q22013Q32013Q4FY20132014Q1000868.
SZ安凯客车10.
97%13.
01%12.
38%16.
84%13.
58%9.
58%10.
68%5.
31%-6.
32%5.
76%6.
02%000957.
SZ中通客车13.
69%14.
40%15.
25%15.
59%14.
83%15.
94%17.
69%18.
35%12.
45%16.
40%13.
90%600066.
SH宇通客车18.
37%19.
10%19.
19%22.
13%19.
97%18.
17%18.
43%17.
99%21.
48%19.
46%19.
26%600213.
SH亚星客车8.
22%11.
12%12.
86%10.
92%10.
71%9.
73%12.
06%11.
68%10.
45%10.
95%4.
43%600303.
SH曙光股份13.
44%13.
82%14.
08%13.
57%13.
72%13.
00%13.
31%8.
03%12.
61%11.
80%12.
50%600686.
SH金龙汽车10.
08%11.
51%11.
79%15.
08%12.
36%9.
78%11.
04%11.
71%16.
29%12.
48%10.
75%资料来源:Wind,长江证券研究部期间费用率:行业压力以及成本上升导致费用率提升.
分类型看,销售费用2013年出现了小幅上扬,2014Q1出现了小幅下降;管理费用2013~2014Q1一直在上升,其背后的原因可能在于行业研发投入占比小幅上升+管理人员工资上调.
图65:2013年商用客车行业期间费用率小幅上升图66:2014Q1商用客车行业期间费用率同比较大幅度上升9.
8%9.
2%9.
5%10.
3%10.
9%0%2%4%6%8%10%12%20092010201120122013期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率9.
8%10.
0%9.
5%11.
6%10.
5%10.
0%11.
2%11.
7%11.
6%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部图67:商用客车行业研发投入2013年小幅回升请阅读最后评级说明和重要声明28/37行业研究(深度报告)2.
27%2.
84%2.
59%2.
45%3.
04%2.
77%0.
00%0.
50%1.
00%1.
50%2.
00%2.
50%3.
00%3.
50%0246810121416182012H12012H220122013H12013H22013行业研发投入合计/亿元投入占比/%资料来源:Wind,长江证券研究部净利率+总资产周转率的恶化带来2013年商用客车行业ROE恶化.
1)按照影响程度看,净利率大于总资产周转率大于负债结构优化,净利率的下降主要在于行业产品结构恶化所致.
2)从ROE恶化程度看,表现最差的是曙光股份.
表23:商用客车各家公司2013年ROE变化趋势证券简称净利率总资产周转率权益乘数ROE20122013增减20122013增减20122013增减20122013增减中通客车2.
0%3.
2%1.
2%1.
151.
08-0.
073.
934.
080.
159.
1%14.
3%5.
2%金龙汽车1.
1%1.
1%0.
0%1.
371.
35-0.
023.
924.
040.
125.
9%6.
0%0.
1%亚星客车0.
6%0.
4%-0.
2%0.
960.
80-0.
156.
396.
850.
463.
6%2.
4%-1.
2%宇通客车7.
8%8.
2%0.
4%1.
791.
45-0.
341.
951.
85-0.
1027.
3%22.
1%-5.
2%安凯客车2.
5%-1.
0%-3.
5%0.
990.
82-0.
173.
003.
510.
517.
4%-2.
8%-10.
2%曙光股份3.
0%-5.
6%-8.
5%0.
710.
62-0.
093.
013.
290.
286.
3%-11.
3%-17.
6%行业4.
0%3.
3%-0.
7%129.
5%118.
0%-11.
6%281.
5%284.
2%2.
7%14.
6%11.
2%-3.
4%资料来源:Wind,长江证券研究部营运能力:整体恶化且季节性明显,回款压力一直存在经营性现金流下滑,且单位营收现金流也呈现下滑态势.
1)从趋势上看,2013至2014Q1整体现金流的质量是下行的,2013年的恶化主要来自于应收账款周转能力下降,而2014Q1应收账款也还是在恶化中,但季节性的因素占主导位置.
2)分公司来看,行业前列的公司能够较好抵御需求风险,管理能力更胜一筹,现金流质量依然较好(例如宇通客车).
图68:2013年商用客车单位营收经营性现金流下降图69:2014Q1商用客车单位营收经营性现金流同比环比均恶化请阅读最后评级说明和重要声明29/37行业研究(深度报告)6.
5%7.
8%4.
5%5.
8%4.
4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.
05.
010.
015.
020.
025.
030.
035.
020092010201120122013经营性现金流净额营业收入含金量-4.
5%3.
9%20.
9%1.
7%-19.
8%13.
5%18.
0%3.
3%-20.
9%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-30.
00-20.
00-10.
000.
0010.
0020.
0030.
0040.
00经营性现金流净额营业收入含金量资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部图70:2013年商用客车存货周转改善,应收账款恶化图71:2014Q1商用客车存货与应收账款周转均出现恶化48.
8846.
2252.
8565.
9379.
0552.
8741.
7242.
2640.
8537.
15010203040506070809020092010201120122013应收账款天数存货周转天数71706759958510870118463834314433423044020406080100120140应收账款天数存货周转率天数资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部表24:宇通+中通+金龙三家企业2013年单位营收经营性现金流改善证券代码证券简称FY2012FY20132014Q1000868.
SZ安凯客车11.
01%-4.
11%-31.
78%000957.
SZ中通客车4.
85%8.
10%-36.
94%600066.
SH宇通客车6.
94%8.
77%13.
43%600213.
SH亚星客车-9.
24%-2.
92%-44.
38%600303.
SH曙光股份4.
86%-5.
11%-16.
71%600686.
SH金龙汽车4.
86%3.
37%-57.
65%资料来源:Wind,长江证券研究部零部件:追随整车,后续看企业转型成长能力:紧随整车需求,营收持续增长受上游汽车销量变化驱动,持续改善.
2013年受益下游需求恢复明显,零部件行业营收同比增长18.
5%,且这趋势在一季度得延续(同比增长23.
48%),背后的原因可能在请阅读最后评级说明和重要声明30/37行业研究(深度报告)于零部件企业受益于自身转型以及在汽车全球产业链中地位的提升促使营收增长快于整车营收增长.
图72:2013年零部件行业营收同比增长18.
5%图73:2013年汽车行业销量同比增长13.
9%31.
0%62.
6%36.
3%6.
0%18.
5%0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025003000350020092010201120122013营业总收入/亿元同比增速/右轴45.
5%32.
5%2.
7%4.
2%13.
9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001000150020002500200820092010201120122013汽车销量/万YOY资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:CAAM,长江证券研究部图74:2014Q1零部件行业营收同比增长23.
48%图75:2014Q1汽车行业销量同比增长9.
1%22.
1%24.
5%13.
1%16.
8%8.
6%24.
7%22.
7%20.
4%23.
5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008009001000营业总收入/亿元同比增速/右轴-3.
9%10.
0%4.
4%6.
9%13.
1%11.
4%13.
6%17.
4%9.
1%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700汽车销量/万YOY资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:CAAM,长江证券研究部表25:零部件企业业营收改善明显(以下是营收增速前10的企业)证券代码证券简称2012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q1YOYQOQ000678.
SZ襄阳轴承2.
222.
071.
751.
571.
752.
321.
903.
223.
1982.
0%-1.
1%600081.
SH东风科技7.
386.
365.
295.
456.
888.
716.
558.
6912.
3379.
3%41.
9%002454.
SZ松芝股份3.
134.
133.
694.
193.
414.
764.
796.
735.
1952.
3%-22.
9%002126.
SZ银轮股份4.
705.
153.
693.
313.
864.
994.
915.
385.
6546.
4%5.
1%000700.
SZ模塑科技4.
455.
287.
557.
375.
258.
627.
157.
997.
5643.
9%-5.
4%002472.
SZ双环传动2.
182.
131.
771.
871.
982.
512.
542.
882.
8443.
2%-1.
4%600335.
SH国机汽车151.
04141.
94150.
95177.
31154.
32177.
42187.
63229.
51220.
4142.
8%-4.
0%002536.
SZ西泵股份2.
032.
242.
222.
202.
623.
043.
033.
743.
7040.
9%-1.
3%300237.
SZ美晨科技1.
211.
131.
041.
061.
181.
721.
451.
701.
6640.
0%-2.
3%600480.
SH凌云股份9.
1512.
8912.
1114.
679.
9715.
0214.
6816.
6613.
8338.
6%-17.
0%资料来源:Wind,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明31/37行业研究(深度报告)盈利能力:同步营收变化,费用控制的效果明显零部件行业净利润/净利率均有改善,但一季度更加明显.
分析数据显示:2013年零部件净利润同比增长14.
05%,2014Q1同比增长27.
43%;2013年零部件净利率微降至5.
16%,2014Q1达5.
8%,同比环比均出现改善.
图76:2013年零部件行业净利润同比增长14.
05%图77:2014Q1零部件行业净利润同比增长27.
43%76.
3%-1.
4%-19.
2%14.
0%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02040608010012014016018020020092010201120122013归属母公司净利润/亿元同比增速/右轴-18.
7%-41.
4%-13.
3%17.
0%5.
5%38.
3%54.
5%-17.
5%27.
4%-60%-40%-20%0%20%40%60%0102030405060归属母公司净利润/亿元同比增速/右轴资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部图78:2013年零部件行业净利率同比微降图79:2014Q1零部件行业净利率同比环比均小幅上升8.
96%9.
72%7.
03%5.
36%5.
16%0%2%4%6%8%10%12%20092010201120122013净利率5.
7%5.
2%4.
2%6.
3%5.
6%5.
8%5.
3%4.
3%5.
8%0%1%2%3%4%5%6%7%净利率资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部毛利率:销量增长促动稳中有升.
数据显示:2013年零部件行业毛利同比小幅增长至15.
7%,而一季度依旧保持在15.
6%水平.
图80:2013年零部件行业毛利率同比小幅增长图81:2014Q1零部件行业毛利率同比上升,环比下降22.
0%21.
9%16.
9%15.
3%15.
7%0%5%10%15%20%25%20092010201120122013毛利率15.
4%15.
4%15.
5%14.
6%15.
8%15.
9%15.
9%15.
3%15.
6%14%14%15%15%16%16%17%毛利率请阅读最后评级说明和重要声明32/37行业研究(深度报告)资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部期间费用率:费用管控的加强导致期间费用率持续下行.
数据显示:2013年零部件行业期间费用率下降至9.
5%,主要来自于销售费用率的下降,而2014Q1零部件行业期间费用率进一步下降至7.
6%,主要来自于管理费用的大幅下降.
图82:2013年零部件行业期间费用率下降图83:2014Q1零部件行业期间费用率同比环比均大幅下降11.
6%10.
0%8.
7%9.
2%9.
5%0%2%4%6%8%10%12%14%20092010201120122013期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率9.
7%9.
0%7.
8%9.
9%10.
6%9.
3%9.
7%9.
6%7.
6%0%2%4%6%8%10%12%期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部2013年零部件行业ROE小幅改善,主要得益于权益乘数的改善.
按照影响程度看,负债结构优化大于净利率大于总资产周转率.
表26:零部件各家公司2013年ROE变化趋势证券简称净利率总资产周转率权益乘数ROE20122013增减20122013增减20122013增减20122013增减宁波华翔4.
5%10.
4%5.
9%1.
171.
190.
021.
701.
820.
129.
0%22.
5%13.
5%禾嘉股份0.
0%13.
3%13.
3%0.
650.
56-0.
101.
851.
65-0.
190.
0%12.
3%12.
3%东风科技4.
0%5.
6%1.
6%1.
261.
370.
122.
042.
390.
3610.
2%18.
2%8.
1%长春一东0.
6%4.
4%3.
9%0.
700.
780.
092.
392.
25-0.
140.
9%7.
8%6.
9%万向钱潮4.
0%5.
7%1.
7%0.
961.
010.
052.
152.
540.
388.
2%14.
7%6.
5%银轮股份2.
5%5.
0%2.
6%0.
700.
68-0.
021.
842.
150.
313.
2%7.
3%4.
2%松芝股份9.
6%12.
2%2.
5%0.
560.
650.
081.
371.
470.
097.
5%11.
6%4.
1%亚太股份4.
0%5.
0%1.
0%0.
971.
120.
151.
972.
090.
117.
7%11.
8%4.
1%万安科技1.
2%2.
8%1.
6%0.
630.
750.
122.
442.
610.
171.
8%5.
4%3.
6%万里扬5.
9%10.
2%4.
3%0.
550.
45-0.
101.
471.
620.
154.
8%7.
4%2.
6%行业5.
4%5.
2%-0.
2%1.
071.
090.
021.
912.
070.
1611.
0%11.
7%0.
7%资料来源:Wind,长江证券研究部营运能力:整体尚佳,个股分化明显2013年小幅改善,2014Q1开始下滑.
1)从趋势上看,2013年由于存货周转的改善使得现金流有小幅改善,但2014Q1存货和应收均出现恶化,现金流开始恶化,其中季节性因素作用较为明显.
请阅读最后评级说明和重要声明33/37行业研究(深度报告)图84:2013年零部件行业单位营收经营性现金流小幅改善图85:2014Q1零部件单位营收经营性现金流同比环比均下降11.
00%10.
31%6.
16%4.
77%6.
73%0.
00%2.
00%4.
00%6.
00%8.
00%10.
00%12.
00%0.
050.
0100.
0150.
0200.
0250.
020092010201120122013经营性现金流净额营业收入含金量-5.
85%9.
25%0.
08%13.
86%1.
87%8.
21%3.
08%12.
25%1.
87%-10.
00%-5.
00%0.
00%5.
00%10.
00%15.
00%-60.
00-40.
00-20.
000.
0020.
0040.
0060.
0080.
00100.
00120.
00140.
00经营性现金流净额营业收入含金量资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部图86:2013年零部件行业存货周转改善,应收账款恶化图87:2014Q1零部件行业存货与应收账款周转均出现小幅恶化474237404074585360600102030405060708020092010201120122013应收账款天数存货周转率天数42444739464449404659617059645562545801020304050607080应收账款天数存货周转率天数资料来源:Wind,长江证券研究部资料来源:Wind,长江证券研究部表27:零部件行业单位营收经营性现金流2013年同比改善前十的企业证券代码证券简称FY2012FY201313同比2014Q1600656.
SH博元投资-7.
2%49.
1%56.
2%-431.
1%002213.
SZ特尔佳7.
4%20.
8%13.
4%-80.
6%601799.
SH星宇股份2.
1%13.
6%11.
5%10.
8%300237.
SZ美晨科技-0.
2%10.
7%10.
8%-0.
7%002593.
SZ日上集团-18.
9%-9.
6%9.
2%3.
5%000760.
SZ博盈投资-10.
8%-2.
1%8.
8%7.
3%300375.
SZ鹏翎股份4.
5%12.
3%7.
8%2.
9%002048.
SZ宁波华翔2.
9%10.
3%7.
4%-10.
1%000559.
SZ万向钱潮7.
4%14.
5%7.
1%3.
5%600335.
SH国机汽车-8.
6%-2.
6%6.
0%9.
5%资料来源:Wind,长江证券研究部展望2014:维持三条主线投资机会判断请阅读最后评级说明和重要声明34/37行业研究(深度报告)需求判断:2014年需求整体增速将有一定回落,关键机会还是在于穿越周期的结构性机会.
在宏观经济下行的背景下,汽车行业2014年整体需求由繁荣期走向衰退期,乘用车、货车和客车三大子行业销量增速均会有一定回落,零部件总体增速也将随之下行.
盈利判断:2014年整体行业盈利能力预计会稳中有降,合资企业及强势零部件企业盈利能力依然能够维持.
在行业整体需求增速预计下行的基础上,行业的供给扩张整体有度,产能利用率出现一定下滑但幅度有限,且优质合资公司产能利用率维持高位的可能性依然很大.
根据目前已披露的2014H1业绩预告的28家上市企业情况,约有16家(57%)出现净利明显增长,强势企业盈利扩张的态势仍然较好.
表28:目前28家已披露2014H1业绩预告的情况汇总证券代码证券简称2014上半年业绩预告002594.
SZ比亚迪净利润约为:35,000—49000万元,同比增速-18.
02%—14.
77%002048.
SZ宁波华翔净利润约为:23,484.
14—28,516.
45万元,同比增速40—70%002085.
SZ万丰奥威净利润约为:18,139.
91—22,326.
05万元,同比增速30%—60%002101.
SZ广东鸿图净利润约为:5,858.
73—7,486.
16万元,同比增速80%—130%002126.
SZ银轮股份净利润约为:7,906.
96—8,499.
98万元,同比增速100%—115%002213.
SZ特尔佳净利润约为:811.
77—1,217.
65万元,同比增速-20%—20%002283.
SZ天润曲轴净利润约为:6,587—8,234万元,同比增速20%—50%002284.
SZ亚太股份净利润约为:8,196.
61—9,686.
9万元,同比增速10%—30%002355.
SZ兴民钢圈净利润约为:3,338.
9—564.
83万元,同比增速-40%—0%002363.
SZ隆基机械净利润约为:3,042.
48—3,439.
32万元,同比增速15%—30%002406.
SZ远东传动净利润约为:7,314.
06—8,411.
17万元,同比增速0%—15%002434.
SZ万里扬净利润约为:10,490.
3—11,988.
91万元,同比增速40%—60%002448.
SZ中原内配净利润约为:8,876.
51—10,989.
97万元,同比增速5%—30%002454.
SZ松芝股份净利润约为:14,018.
10—17,522.
63万元,同比增速20%—50%002472.
SZ双环传动净利润约为:4,951.
52—6,094.
18万元,同比增速30%—60%002488.
SZ金固股份净利润约为:2,817.
4—3,811.
78万元,同比增速-15%—15%002536.
SZ西泵股份净利润约为:1,870—2,500万元,同比增速-15%—15%002553.
SZ南方轴承净利润约为:2,844.
47—3,282.
08万元,同比增速30%—50%002590.
SZ万安科技净利润约为:2,364.
48—3,021.
28万元,同比增速80%—130%002592.
SZ八菱科技净利润约为:4,581.
18—5,497.
42万元,同比增速0%—20%002593.
SZ日上集团净利润约为:1912.
18—2629.
25万元,同比增速-20%—10%002602.
SZ世纪华通净利润约为:4999.
08—5453.
54万元,同比增速10%—20%002625.
SZ龙生股份净利润约为:2,150—2,460万元,同比增速5%—20%002662.
SZ京威股份净利润约为:15,000—17,000万元,同比增速0%—15%002703.
SZ浙江世宝净利润约为:2,439.
21—3,484.
59万元,同比增速-30%—0%002708.
SZ光洋股份净利润约为:2,982—3,524万元,同比增速10%—30%002715.
SZ登云股份净利润约为:1,198.
45—1,621.
43万元,同比增速-34.
29%—-11.
1%002725.
SZ跃岭股份净利润约为:4,808.
97—5,877.
63万元,同比增速-10%—10%资料来源:公司公告,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明35/37行业研究(深度报告)投资建议:结构分化各自精彩,建议关注三条主线的投资机会.
1)穿越周期,确定性成长的清洁柴油产业链的投资机会.
维持推荐下游的江铃汽车(优秀整车)、上游的威孚高科(行业龙头)、银轮股份(后起之秀).
2)新型崛起,未来高成长的新能源汽车产业链的投资机会.
维持推荐宇通客车(自主新能源客车技术领先者)、比亚迪(自主新能源汽车技术领先者)、江淮汽车(国民经济型新能源汽车制造者).
3)回归本源,具备长期投资价值的优质乘用车企业.
维持推荐长安汽车(福特1515计划最大受益者)、上汽集团(积极拥抱产业变革的传统汽车产业的龙头企业).
36/37长江证券研究部对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名分工电话E-mail周志德主管(8621)6875180713681960999zhouzd1@cjsc.
com.
cn甘露副主管(8621)6875191613701696936ganlu@cjsc.
com.
cn杨忠华东区总经理(8621)6875100318616605802yangzhong@cjsc.
com.
cn鞠雷华南区总经理(8621)6875186313817196202julei@cjsc.
com.
cn程杨华北区总经理(8621)6875319813564638080chengyang1@cjsc.
com.
cn张晖深圳私募总经理(0755)8276699913502836130zhanghui1@cjsc.
com.
cn投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:看好:相对表现优于市场中性:相对表现与市场持平看淡:相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为:推荐:相对大盘涨幅大于10%谨慎推荐:相对大盘涨幅在5%~10%之间中性:相对大盘涨幅在-5%~5%之间减持:相对大盘涨幅小于-5%无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级.
重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格,经营证券业务许可证编号:Z24935000.

本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告.
本报告的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含信息和建议不发生任何变更.
本公司已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断.
报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关.
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态.
同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改.

本公司及作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突.

本报告版权仅仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布.
如引用须注明出处为长江证券研究部,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改.
刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的,应当注明本报告的发布人和发布日期,提示使用证券研究报告的风险.
未经授权刊载或者转发本报告的,本公司将保留向其追究法律责任的权利.