控制www.stockstar.com

我国上市公司最终控制人的现状研究赖建清吴世农厦门大学管理学院(361005)lailai100@hotmail.
com摘要:本文将上市公司的实际控制人分成两大类:国有控制人和非国有控制人,前者包括国有资产管理局、国有资产经营公司、国有独资公司和院校,后者则包括自然人、一般社会法人和外资股东.
通过考察2002年沪深股市1182家上市公司,我们发现若干有意义的结论:首先,国有股东仍然直接或间接控制了约77.
13%的上市公司,平均控制的表决权是47.
57%,几乎处于绝对控股地位;非国有股东直接或间接控制了22.
87%的上市公司,平均控制的表决权是33.
27%,处于相对控股地位.
其次,各种类型的实际控制人采用金字塔式控股结构的比例是不同的,自然人采用金字塔式控股结构的比例高达95.
7%,控制的表决权是现金流量权的2.
35倍,而国有资产经营公司采用金字塔式控股结构的比例最低,仅有15.
7%,控制的表决权也只是现金流量权的1.
072倍;最后,上市公司实际控制人在董事会中占据的董事席位比例远比它们控制的表决权比例高,平均而言国有控制人向上市公司董事会多派了1.
82个董事,而非国有控制人则向上市公司董事会多派了2.
80个董事.
因此,本文的研究结论对于研究上市公司的股权结构及其对绩效的影响具有一定意义.
关键词:实际控制人股权结构AStudyonUltimateOwnersofChina'sListedCompaniesLaiJianqingandWuShinongSchoolofManagement,XiamenUniversity,China(361005)lailai100@hotmail.
comAbstract:Weclassifiedultimateownersoflistedcompaniesintotwocategories:oneisstateownerswhoincludestate-ownedpropertybureau(SOPB),state-ownedassetsoperationcompany(SOAOC),state-ownedcompany(SOC)andcollegeshareholder,theotherisnon-stateownerswhoconsistsofperson,non-statelegalpersonandforeignshareholder.
Afteranalyzingtheannualreportsof1182listedcompaniesandsomerelevantmaterialscarefully,wefindseveralinterestingresults:Atfirst,77.
13%companyiscontrolledbystateownersdirectlyorindirectlywhoisinastateofnearlyabsolutecontrolandcontrol47.
57%votesonaverage,andaccordinglytherestisin1thehandsofnon-stateshareholderswhoisinapositionofcomparativecontrolandonlycontrol33.
27%votes.
Secondly,thoughdifferentownersmayadoptpyramidstructurewithdifferentpossibility,95.
7%personownerusepyramidswhosevotingrightsare2.
35timesassizeastheircashflowrights.
Onthecontrary,only15.
7%SOAOCusepyramidsandtheirvotingrightsarenearlyequaltocashflowrights.
Atlast,comparedwiththeirvotingrights,allownerssendexcessivedirectorsintoboardsofdirectorsoflistedcompanies.
Onaverage,stateownershaveoccupied1.
82moreseatinboard,andnon-stateowners2.
80moreseat.
Keywords:listedcompanyownershipcontrol一、引言自从上世纪三十年代伯利·米恩斯命题问世以来,企业的所有权结构与绩效之间的关系就一直困扰着经济学家们.
有关企业所有权结构的研究焦点经历一个由分散股权到集中股权、由美国式的"强管理者弱投资者"到发展中国家的"强控股股东弱中小股东"、从经典的代理理论到法学金融的发展历程.
近几年来,以LaPorta为代表的法学家把投资者保护变量引入公司治理理论,并将这一领域的研究深入到控股股东的激励和行为方面,例如LaPorta等(1999)就对世界各国上市公司的最终控制人通过各种手段加强对公司的控制作了详细的阐述.
特别地,企业的最终控制人经常利用金字塔式控股结构建立一系列的所谓控制链,达到以少量的现金流量权控制上市公司的目的.
上世纪九十年代以来,国内许多学者从实证角度研究了公司所有权结构与公司绩效之间的关系,如许小年和王燕(1999)、DaqingQi等(2000)、徐晓东和陈小悦(2002),但是迄今为止的研究几乎都存在两个不足之处:首先,仅仅关注上市公司报表中的第一大股东、前三大股东或前十大股东,并未深入探讨上市公司的大股东是否存在中国证监会所规定的一致行动人,也没有逐级向上追溯上市公司的最终控制人;其次,上市公司的实际控制人采用何种手段加强对公司的控制,是采用LaPorta等(1999)阐述的金字塔式控股结构还是直接派出自己的代表占据董事会席位这两个问题也正是本文所关注的问题1,通过分析上12001年8月2日中国证监会颁布了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号》(2001年修订稿),2003年12月22日发布了关于修订《公开发行证券的公司信息披露内容与2市公司的实际控制人现状,期望能进一步了解上市公司控股股东的激励和行为.
本文的剩下内容主要分为以下几个部分:第二部分简要阐述我国上市公司所有权结构的特征;第三部分描述我国上市公司的实际控制人的分布情况;第四部分探讨实际控制人如何加强对公司的控制;最后一部分是本文主要结论.
二、我国上市公司实际控制人的主要特征我国证券市场从创立之初就背负了国企改革的历史使命,发挥融资功能和重新配置资源的功能,也就在一定程度上决定了中国上市公司的实际控制人必然有其独特之处,具体可以从以下两个方面进行阐述:第一,我国企业的上市改制过程决定了国有股东的控股地位.
我国证券市场成立的目的之一就是希望筹集社会闲散资金支持国有企业的改革,减轻国有企业的负担,改进国有企业的治理结构.
在上市指标有限的情况下,为了平衡各个部门与地方政府之间的利益,需要将上市指标分解到各部门或者地方所属企业(即额度制).
于是分配到各个企业的指标通常较小,企业不可能整体上市.
更重要的是,由于计划经济体制下存在"企业办社会"、"企业办政府"的局面,企业在上市前需要进行股份制改造,从原企业中剥离出一部分经营性资产成为上市公司的主体,构成国家股或者法人股,同时这部分股份不能直接在证券市场上自由流通,但却在上市公司中通常占绝对控股地位.
在此基础上,企业再向社会公众发行流通股,但是发行量仅仅占企业总股本的一个较小比例2.
这种发行方式通常导致国有大股东的绝对控股地位,而且由于股权分置,更加巩固了国有股东的控股权.
第二,我国现有的法律环境和市场环境都有利于巩固和加强国有股东的控股地位.
有关部门的各种法律法规也在一定程度上执行了这一任务,例如在有关配股的政策中,当上市公司国有股股东由于没有足够现金放弃了配股权,一定程度上损害了国有控股地位时,国家国有资产管理局在1994年4月4日发出"关于上市公司送配股时维护国家股权益的紧急通知",明确提出"如系国家有控股要求的上市公司,转让国家股配股权造成的股权结构变化应不以影响国家控股地位格式准则第2号》的通知,从而规范了上市公司有关股权结构的披露信息,从而使我们得知上市公司的最终控制人及其大致的控股结构.
2在沪深股市中只有沪市的"老八股"是全流通的.
3(绝对控股或相对控股)为限",另外只有当"股东要求保持现有股权比例不被稀释,国家股有能力追加股本投资"时才可以实施配股.
在有关非流通股转让的政策中,中国证监会于2000年8月16日规定只有在如下几种情况下国有股才能转让给非国有法人:(1)获得财政部书面批准;(2)法院终审裁决而被执行;(3)法院主持或授权拍卖.
这些法律法规都进一步使国有股东的控股地位不可动摇.
以上两个方面在某种意义上决定了我国上市公司的实际控制人主要是国有股东,同时形成了带有政府背景的企业以大股东形式控制上市公司的局面.
为了进一步说明我国上市公司的所有权现状,让我们考察以下两个案例:第一个案例是山东浪潮齐鲁软件产业股份有限公司,公司前身为山东泰山旅游索道股份有限公司(简称"泰山旅游"),于1996年9月23日在上海证券交易所挂牌上市.
泰山旅游原控股股东为泰安市国有资产管理局(简称"泰安国资局"),2002年10月18日泰安国资局将持有的7200万股国有股股权中的4923万股(占该公司总股本的29.
8%)转让给浪潮齐鲁软件产业股份有限公司.
2002年11月1日该股权转让手续完成,公司控股股东由国有资产管理局变为法人.
如果我们仔细阅读公司2002年年报,向上层层追溯,可以画出图1控股结构图.
浪潮齐鲁29.
8%13.
78%59.
86%63.
88%山东财政厅浪潮集团泰安国资局浪潮信息图1山东浪潮齐鲁软件产业股份有限公司的控股结构图很明显,公司的实际控制人是山东省财政厅,根据LLSV(1999)和Claessen等(2000)的计算方法,山东省财政厅拥有上市公司29.
8%的表决权,11.
4%(63.
88%*59.
86*29.
8%)的现金流量权.
此外,考虑到泰安国资局将其13.
784%的股权托管给浪潮信息,山东省财政厅实际控制权为43.
58%(29.
8%+11.
4%),因此该公司实际上仍然由政府控制.
麦科特46%30%14%20.
88%12.
97%100%大兴开发北京综投北京大学青鸟软件100%21.
17%16.
67%上海青鸟惠州益发青鸟天桥北大青鸟北京崇远图2麦克特光电股份有限公司的控股结构图第二个案例是麦克特光电股份有限公司,该公司于2000年8月7日在深圳证券交易所上市.
2002年7月18日和8月8日,公司原国有控股股东麦科特集团有限公司与上海北大青鸟企业发展有限公司签署《股权转让协议书》、《股权转让协议之补充协议》,麦科特集团有限公司将其持有的本公司10098万股国有法人股中的6858万股(占公司总股本的21.
17%)转让给上海北大青鸟企业发展有限公司,双方于2002年11月7日办理了过户登记手续.
至此,上海北大青鸟企业发展有限公司成为该公司第一大股东.
公司2002年报披露公司的第一大股东的控股股东为另一家上市公司——北京天桥北大青鸟科技股份有限公司(简称"青鸟天桥").
为此,我们又仔细阅读了青鸟天桥2002年年报,画出图2的控5股结构图.
根据图2控股结构图,我们可以清楚地发现公司的实际控制人是北京大学3,通过金字塔式控股结构,北京大学仅仅用2.
03%(21.
17%*100%*20.
88%*46%*100%)的现金流量权就控制了麦克特20.
88%的表决权.
因此,麦克特光电股份有限公司实际是由一所院校控制的上市公司.
三、上市公司实际控制人的分布情况按照中国证监会的要求,沪深股市大部分上市公司在2002年年报中披露了公司控股股东及最终控制人的情况,对于未披露最终控制人或最终控制人信息不清晰的上市公司,我们采用了如下几个方式尽可能获得最终控制人情况:(1)查阅巨潮资讯网站4中的公司年报补充数据和公司2003年年报数据;(2)通过查阅几大门户网站以及财经专业网站5中的财经消息;(3)上市公司网站;(4)网上一些专业杂志中的文章,如新财经、新财富和二十一世纪经济报告6等.
参照刘芍佳等(2003)的分类方法,我们将上市公司最终控制人分为两大类:国有控制人和非国有控制人.
国有控制人又可分为国资局、国有经营公司、国有独资企业、院校,非国有控制人分为自然人、一般法人7、外资股东.
此外,通过以上各个途径获得2002年1182家上市公司的数据,并且尽可能确定最终控制人控制的表决权.
采用SPSS统计软件,我们得到表1和表2统计结果.
通过分析表1,我们发现国有股东仍然直接或间接控制了约77.
07%的上市公司,控制的表决权平均为47.
57%,几乎处于绝对控股地位.
非国有股东直接或间接控制了22.
87%的上市公司,控制的表决权平均为33.
27%,处于相对控股地位.
国有实际控制人主要以国有独资公司的控制方式为主,即国有独资的集团母公司,占到了样本总体的59.
10%.
而非国有实际控制人主要以一般社会法人和自然人为主,其中一般社会法人控制占到了样本总体的9.
32%,自然人控制占到了样本总体的12.
53%,而外资股东实际控制的上市公司仅仅占样本总体的3通过查阅麦克特光电股份有限公司的2002年和2003年年报,我们发现北大青鸟于2002年12月20日向公司派出了四位董事,其中包括董事长许振东先生.
4巨潮资讯网站www.
cninfo.
com.
cn.
5新浪网www.
sina.
com.
cn;网易www.
163.
com;中华网www.
china.
com;和讯网www.
hexun.
com;证券之星www.
stockstar.
com;TOM在线www.
tom.
com等.
6www.
xincaijing.
com;www.
p5w.
net/p5w/fortune;www.
nanfangdaily.
com.
cn/jj.
7股权较分散或无法确定股权结构的社会法人,如产权不明晰的集体企业或民营企业.
61.
02%.
此外,我们在收集数据过程中发现,一般社会法人主要是由产权不明晰的集体所有制企业或乡镇企业组成.
表1上市公司实际控制人的分布数据公司最终控制人的所有权性质公司数量及其占上市公司的比例最终控制人控制的平均表决权国资局89(7.
53%)40.
13国有资产经营公司78(6.
60%)42.
58国有独资公司698(59.
10%)50.
13国有股东院校46(3.
89%)39.
48国有股东实际控制的总量911(77.
13%)47.
57%自然人148(12.
53%)32.
26一般社会法人111(9.
32%)34.
65非国有股东外资股东12(1.
02%)34.
02非国有股东实际控制的总量270(22.
87%)33.
27%注:表格括号内数值为各种类型实际控制人占总体样本的百分比.
表2上市公司实际控制人之间的控制权比较8自然人国有独资经营公司外资院校国资局社会法人2.
43-15.
48***-7.
93***0.
633-4.
88*-5.
48**自然人-17.
9***-10.
35***-1.
79-7.
25***-7.
90***国有独资7.
55***16.
1***10.
6***10.
0***经营公司8.
56*3.
102.
45外资股东-5.
46-6.
11院校-0.
65注:表格内数值为纵向样本和横向样本之间均值差异的估计值,*代表通过10%显著性水平,**代表通过5%显著性水平,***代表通过1%显著性水平.
8采用SPSS统计软件中方差齐性假设中的LSD法进行检验.
7表2的数据则表明,一般社会法人和自然人控制的上市公司的表决权显著低于各种国有实际控制人.
国有独资公司实际控制的上市公司的表决权最高,而自然人控制的表决权最少.
国资局、院校、国有资产经营公司和外资股东实际控制的表决权不存在显著的差异.
四、上市公司实际控制人是如何加强对公司的控制LLSV(1999)和Claessen等(2000)都证实许多国家的控股股东采用金字塔控股结构、交叉持股或优先表决权加强对公司的控制,但是国内在这方面的实证研究几乎是一片空白,为此我们详细阅读每家上市公司2002年、2003年年报及各种已收集的资料,通过层层追溯,尽可能确定每家上市公司控股结构图,从而计算出上市公司实际控制人控制的表决权和现金流量权.
在收集数据过程中,我们发现上市公司的实际控制人极少采用交叉持股的控股方式,而是大量运用金字塔式控股结构,于是我们采用Claessen等(2000)、Faccio等(2001)的方法衡量控股股东分离表决权和现金流量权的状况,计算公式如下:C/O=最终控制人控制的表决权/最终控制人控制的现金流量权由于我国大多数上市公司的股权结构是分置的,控股股东拥有的股份基本是非流通股,而二级市场中小投资者缺乏监督公司管理层的动机和能力,"搭便车"现象严重,因此上市公司的控股股东占据了董事会中的大多数董事席位,控制了公司的日常经营活动.
为此,我们构造了如下变量衡量控股股东对董事会的控制程度,计算公式如下:CB=1-独立董事比例-董事会中其他股东代表所占的比例9BR=CB-最终控制人控制的表决权比例式中:最终控制人控制的表决权比例=最终控制人控制的表决权/总表决权;独立董事比例=独立董事/董事会规模;董事会中其他股东代表所占的比例=董事会中其他股东代表数量/董事会规模.
C/O值表征了实际控制人分离表决权和现金流量权的状况,C/O值越大,二者偏离状况越严重,控股股东牟取私利的机会越大;反之,如果C/O值越靠近1,9其他股东在董事会中的代表来自于公司年报中董事在股东单位任职情况,少数公司(主要是国有股"一股独大"的公司)未披露该信息,本文就假设董事会中没有其他股东代表.
其他股东代表是指除上市公司的控股股东单位、上市公司的控股企业或最终控制人控制的企业之外的董事.
8二者偏离状况越少,当C/O值等于1时,表决权等于现金流量权.
CB值在一定程度上表征最终控制人在董事会占据的席位比例,BR值则表征实际控制人占据的董事席位比例是否超过其表决权比例.
明显,如果BR值大于零,那么我们可以认为实际控制人占据了过多的董事席位,其比例超过了表决权比例;反之,则认为其占据的董事席位过少.
通过分析C/O和BR这两个指标,我们可以得知我国上市公司的实际控制人采用何种手段加强对公司的控制:是分离表决权和现金流量权还是派出"超额"的董事占据董事席位表3和表4分析了上市公司的C/O情况,表5和表6则分析了上市公司的BR值.
以下我们分别讨论了我国上市公司的这两个数值.
(一)上市公司实际控制人分离表决权和现金流量权的情况表3的数据说明,几乎所有类型的最终控制人都可能采用金字塔式控股结构,只是采用的比例不同而已,自然人最多,高达95.
7%,然后依次是:外资股东83.
3%,社会法人51.
4%,院校50%,国资局31.
7%,国有独资公司19.
7%.
最低的是国有资产经营公司,只有15.
7%采用金字塔式控股结构.
平均而言,自然人的C/O值最高,现金流量权和表决权的偏离状况最严重,表决权是现金流量权的2.
53倍,然后依次是外资股东2.
04倍,院校1.
58倍,一般社会法人1.
43倍,国有独资公司1.
285倍,国资局1.
16倍.
最低的是国有资产经营公司,表决权是现金流量权的1.
072倍,二者已经基本相等.
此外,我们发现92.
8%的自然人分离了现金流量权和表决权,其次是外资股东75%,一般社会法人50.
46%,院校30.
43%,国资局23.
4%,国有独资公司12.
4%和国有资产经营公司8.
9%.
这一结果与采用金字塔式控股结构的结果是一致的.
如果我们把实际控制人分成两大类,即国有控制人和非国有控制人,表4的数据表明:(1)非国有控制人采用金字塔式控股结构的比例是77.
4%,而国有控制人仅有21.
8%;(2)两大类实际控制人的C/O值存在显著差异,并且通过了1%的显著性水平10.
因此,在非国有控制的上市公司中,现金流量权和表决权的偏离状况比国有控制的上市公司严重.
10我们同时也采用了SPSS中的方差齐性假设的LSD法对各样本组进行均值相等检验,发现实际控制人为自然人的样本组与其他各样本组存在显著差异,而其他各样本组之间并无显著差异.
9表3上市公司最终控制人的C/O值及采用金字塔式控股结构情况11公司最终控制人的所有权性质C/O均值及该值大于1的上市公司所占比例采用金字塔控股结构公司家数及其所占比例国资局1.
16(23.
4%)24(31.
7%)国有资产经营公司1.
072(8.
9%)14(15.
7%)国有独资公司1.
285(12.
4%)135(19.
7%)国有股东院校1.
58(30.
43%)23(50%)国有股东控制上市公司1.
30(13.
9%)196(21.
8%)自然人2.
53(92.
8%)134(95.
7)一般社会法人1.
43(50.
46%)56(51.
4%)非国有股东外资股东2.
04(75%)10(83.
3%)非国有股东控制上市公司2.
05(71.
4%)200(77.
4%)注:表格括号内数值分别代表各种类型样本组中C/O值大于1的比例、各种类型样本组中采用金字塔式控股结构的比例.
表4国有和非国有最终控制人的C/O值比较样本组均值标准差均值检验国有最终控制人1.
274.
59非国有最终控制人2.
052.
342.
65******代表通过1%显著性水平.
(二)上市公司实际控制人占据的董事席位情况表4的数据说明,几乎所有类型的最终控制人都可能采用两职合一的董事会领导结构,只是采用比例不同而已,外资股东最多,为25%,然后依次是:国资局24.
7%,自然人17.
14%,国有独资公司13.
5%,一般社会法人13.
08%,国有独资公司6.
84%.
最低的是院校,只有6.
5%采用两职合一的董事会领导结构.
就BR均值而言,一般社会法人的BR值最高,实际控制人在董事会中占据11除去27家股权托管的上市公司.
10的董事席位比例比控制权高29.
0%,然后依次是自然人28.
1%,国资局25.
3%,外资股东25.
02%,院校23.
61%,国有资产经营公司21.
5%.
最低的是国有独资公司,但是在董事会中占据的董事席位比例仍比控制权高16.
79%.
此外,我们发现91.
7%的外资股东派出了过多的代表占据董事席位,其次是一般社会法人91.
6%,院校91.
3%,院校91.
1%,国资局90.
9%,自然人90%和国有独资公司85.
1%.
根据以上分析,上市公司的实际控制人几乎都向董事会派驻了过多的董事.
表6的数据表明,国有控制人的BR值与非国有控制人存在显著的差异,且通过了1%的显著性水平.
因此,在非国有控制的上市公司中,实际控制人在董事会中占据过多的董事席位现象比国有控制的上市公司严重.
由于样本总体的董事会规模平均为9.
9人,因此国有控制人向上市公司董事会多派了1.
82(0.
18*9.
9)个董事,而非国有控制人则向上市公司董事会多派了2.
80(0.
28*9.
9)个董事12.
表5上市公司最终控制人的BR值13公司最终控制人的所有权性质BR均值及该值大于0的上市公司所占比例两值合一的上市公司家数及其比例国资局25.
3%(90.
9%)19(24.
7%)国有资产经营公司21.
5%(91.
1%)12(13.
5%)国有独资公司16.
79%(85.
1%)59(6.
84%)国有股东院校23.
61%(91.
3%)3(6.
5%)国有股东控制上市公司18.
35%(86.
5%)93(10.
4%)自然人28.
1%(90%)24(17.
14%)一般社会法人29.
0%(91.
6%)14(13.
08%)非国有股东外资股东25.
02%(91.
7)3(25%)非国有股东控制上市公司28.
35%(90.
7%)41(15.
8%)注:表格括号内数值分别代表各种类型样本组中BR值大于0的比例、各种类型样本组中两职合一的比例.
12有关董事会、股权结构与公司绩效之间的关系可参见李常青和赖建清(2004)、赖建清和吴世农(2004).
13除去27家股权托管的上市公司.
对于股权托管的上市公司而言,实际控制人掌握了公司经营权,却几乎不拥有现金流量权,是一种特例.
11表6国有和非国有最终控制人的BR值比较样本组均值标准差均值检验国有最终控制人18.
3517.
41%非国有最终控制人28.
35%20.
06%7.
85******代表通过1%显著性水平.
五、主要研究结论至今为止,国内已有许多学者研究了上市公司所有权结构及其对公司绩效的影响,但是鲜有研究上市公司最终实际控制人的文献,比如我国上市公司的实际控制人的分布状况如何这些控制人是否采用金字塔式控股结构达到分离控制权和现金流量权的目的这些控制人是否派出过多的代表占据董事席位本文考察了2002年沪深股市1182家上市公司,试图回答如上几个问题,得出了若干有意义的结论:首先,国有股东仍然直接或间接控制了约77.
07%的上市公司,平均控制的表决权是47.
57%,几乎处于绝对控股地位;非国有股东直接或间接控制了22.
87%的上市公司,平均控制的表决权是33.
27%,处于相对控股地位.
在几种类型的实际控制人中,自然人控制的表决权最低,而国有独资公司控制的表决权最高.
其次,各种类型的实际控制人采用金字塔式控股结构的比例是不同的,现金流量权与表决权偏离的状况也是迥然各异:自然人采用金字塔式控股结构的比例高达95.
7%,控制的表决权是现金流量权的2.
35倍;而国有资产经营公司采用金字塔式控股结构的比例仅有15.
7%,控制的表决权只是现金流量权的1.
072倍,即二者几乎不偏离.
总体而言,非国有控制人采用金字塔式控股结构的比例远高于国有控制人,现金流量权与表决权的偏离状况也比国有控制的上市公司严重.
最后,上市公司实际控制人在董事会中占据的董事席位比例远比它们控制的表决权比例高.
平均而言,国有控制人向上市公司董事会多派了1.
82个董事,而非国有控制人则向上市公司董事会多派了2.
80个董事.
因此,上市公司的实际控制人都向董事会派出"超额"的董事以期控制董事会.
因此,非国有控制人更有可能采用金字塔式控股结构从而分离控制权和现12金流量权,并且向上市公司董事会派出了更多的董事以控制公司的日常经营活动.
按照Bebchuk等(1998)和Claessen等(2002)的论点,控股股东分离控制权和现金流量权将导致公司代理成本急剧上升,产生"壁垒效应"(entrenchmenteffect),从而导致公司绩效下降.
根据这一观点,非国有股东控制的上市公司的绩效应该更差才对,为什么现有的实证结果却正好相反呢事实上,国内外许多实证结果证实国有控股的上市公司效率更低.
因此,同时根据本文结论,我们可以得出如下推论:我国非国有股东控制的上市公司代理成本较高,但是国有股东控制的上市公司代理成本更高.
因此,国有股东必然有一些先天的缺陷,导致更低的绩效.
也许正如Shirley和Walsh(2001)所阐述,国有股东在监督机制、收购兼并、合同约束和破产机制四个方面都存在的消极作用,导致国家股东与公司经理之间的代理问题更为严重.
为此,我们将在未来的研究中考察公司实际控制人及其控制力对绩效的影响,从而更深入地了解公司产权结构与绩效之间的关系.
参考文献[1]Bebchuk,Lucain,Kraakman,Reinier;Triantis,George,(1998),"StockPyramids,Cross-Ownership,andDualClassEquity:TheCreationandAgencyCostsofSeparatingControlFromCashFlowRights",WorkingPapers,YaleSchoolofManagement'sEconomicsResearchNetwork.
[2]Claessens,S.
,S.
Djankov,J.
Fan,L.
Lang,2000,"TheSeparationofOwnershipandControlinEastAsianCorporations",JournalofFinancialEconomics58,81-112.
[3]Claessens,S.
,S.
Djankov,J.
Fan,L.
Lang,2002,"DisentanglingtheIncentiveandEntrenchmentEffectsofLargeShareholdings",JournalofFinance57(6),2741-2772.
[4]DaqingQi,WoodyWuandHuaZhang,(2000),"ShareholdingStructureandCorporatePerformanceofPartiallyPrivatizedFirms:EvidencefromListedChineseCompanies",Pacific-BasinFinanceJournal8587-610.
[5]Faccio,MaraandLang,LarryH.
,P.
,(2000),"SeparationofOwnershipfromControl:AnAnalysisofUltimateOwnershipinWesternEurope",WorkingPaper,ChineseUniversityofHongKong.
[6]LaPorta,R.
,F.
Lopez-de-Salines,A.
Shleifer,(1999),"CorporateOwnershiparoundtheWorld",JournalofFinance54(2),471-517.
13[7]ShirleyandWalsh,(2000),"Publicvs.
PrivateOwnership:TheCurrentStateoftheDebate",WorkingPaper,TheWorldBank.
[8]XiaonianXu,YanWang,(1999),"OwnershipStructureandCorporateGovernanceinChineseStockCompanies",ChinaEconomicRiview10,75–98.
赖建清和吴世农,《所有权结构、董事会独立性与公司价值的理论分析》,工作底稿,2004年7月.
李常青和赖建清,《董事会特征影响公司绩效吗》,《金融研究》,2004年第5期,第64-77页.
徐晓东、陈小悦,《第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析》,《经济研究》,2003年第二期,第64-74页.
刘芍佳等,《终极产权、股权结构和公司绩效》,《经济研究》,2003年第四期,第51-62页.
14