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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号未经许可,禁止转载证券研究报告公司深度研究报告伊力特股票代码:600197.
SH割据新疆,徐图四方伊力特被誉为新疆第一酒,新董事长上任后内外改革并举,激发经营活力,六十年老酒重整旗鼓再出发.
疆内:龙头有望持续提升,在经济形势好转的背景下,主要增长点为行业整合和产品结构优化,高端白酒占比稳步提升.
疆外:调整营销体系,新成立品牌运营和销售公司,捆绑经销商利益;与盛初合作,全国化拓张进行时.
中长期看,公司有望实现从基酒模式转向品牌模式的深刻变革,如果改革成功收入预计将有飞跃提升.
目标价:34.
58RMB当前股价:28.
52RMB投资评级强推评级变动维持投资要点1.
新疆第一酒,重整旗鼓再出发"伊力"牌白酒选用天山雪水、伊犁河谷优质高粱、小麦、大米、玉米和豌豆五种粮食为原料,以独特风格闻名疆内外,被誉为"新疆第一酒",疆内市占率已超四成.
2016年新董事长清理副业聚焦白酒,调整产品结构,优化营销体系.
疆内收入保持两位数增长,高端白酒占比进一步提升.
疆外成立品牌运营和合资销售公司,昭示开拓疆外的雄心.
2.
龙头地位稳固,疆内市占率有望持续提升2016年疆内白酒市场规模约35亿元,公司市占率约40%,2017年疆内固定资产投资加速,白酒消费规模有望快速增长,公司在疆内渠道逐级下沉,产品结构持续优化,SKU逐步清理.
另一方面,新疆白酒行业未来有望进入整合期,公司龙头地位将得到进一步强化,未来2-3年伊力特疆内收入加速增长可期.
3.
管理经销大变革,疆外拓展进行时新成立品牌运营+合资销售公司,昭示开拓疆外的雄心.
伊力特牵头成立品牌运营公司,带领现有大商开拓疆外市场;成立合资销售公司,捆绑疆外经销商利益.
目前疆外业务处于整合期,2017上半年处于深度整合期,收入增速下降,三季度同比增速回升至24.
5%,2018年1月,公司与盛初咨询达成战略合作协议,借助盛初集团丰富的白酒产品营销经验,公司疆外市场有望迅速拓张.
4.
内外改革并举,激发经营活力新董事长上任以来,公司改革大力推进,引入高素质年轻人才,改善员工老化问题,建立更市场化的员工薪酬体系,破除经销商终身制等.
公司国有股份无偿划转已完成过户,减少了企业管理层级.
外部环境上,伊力特集团国企改革持续推进,可交债发行有序推进,伊力特集团持股比例将降至50%以下.
未来随着公司国企改革的持续推进,公司管理体制有望进一步优化,活力持续增强,省内外市场发展齐头并进,营收有望实现跨越式提升.
5.
投资建议:联系人:龚源月电话:021-20572554邮箱:gongyuanyue@hcyjs.
com联系人:符蓉电话:010-63214652邮箱:furong@hcyjs.
com证券分析师:曹岩执业编号:S0360517060002电话:010-63214652邮箱:caoyan@hcyjs.
com总股本(万股)44,100流通A股/B股(万股)44,100/-资产负债率(%)20.
5每股净资产(元)4.
7市盈率(倍)37.
87市净率(倍)5.
9512个月内最高/最低价28.
52/15.
37《伊力特(600197):新帅改革长期看好,疆外市场大商合作有望落地》2017-08-11-2%21%45%68%17/0117/0317/0517/0717/0917/112017-01-19~2018-01-17沪深300伊力特相关研究报告市场表现对比图(近12个月)公司基本数据华创证券研究所公司研究白酒2018年1月19日伊力特公司深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号2我们预计公司17/18年归母净利润分别为3.
79/5.
08亿元,对应PE为33/25倍.
公司处于历史拐点,内外改革齐头并进,给予18年30倍PE,对应目标价34.
58元,维持"强推"评级.
6.
风险提示:食品安全风险;疆内安全形势变化;疆外拓展不及预期.
主要财务指标20162017E2018E2019E主营收入(百万)1,6931,8442,3112,776同比增速(%)3.
4%8.
9%25.
3%20.
1%净利润(百万)277379508621同比增速(%)-1.
8%37.
1%34.
0%22.
2%每股盈利(元)0.
630.
861.
151.
41市盈率(倍)45332520资料来源:公司报表、华创证券《伊力特(600197.
SH):疆外业务发力,三季度营收超预期》2017-10-30伊力特公司深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号3目录一、新疆第一酒,重整旗鼓再出发.
6(一)伊力特——新疆第一酒.
6(二)六十年老酒,重整旗鼓再出发7二、疆内白酒消费向好,龙头市占率有望提升.
9(一)经济环境向好,新疆白酒市场复苏可期9(二)伊力特龙头地位稳固,疆内市占率有望持续提升10(三)高端酒助推业绩,品牌力日益彰显121、高端酒稳步增长,大小老窖引领业绩增长.
132、提价彰显伊力特的品牌力,提高整体盈利水平14三、管理经销大变革,疆外拓展进行时.
15(一)新董事长履职一年,重启疆外发展大幕151、疆外拓展简史152、重视与商源的合作,巩固浙江市场.
16(二)新成立品牌运营+合资销售公司,昭示开拓疆外的雄心171、经营策略的变与不变.
172、伊力特出疆三大动作.
18四、内外改革并举,激发经营活力.
20(一)内部改革大力推进.
20(二)自上而下国企改革.
22五、投资建议22六、风险提示22伊力特公司深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号4图表目录图表1划转前的股权结构.
6图表2划转后的股权结构(可交债发行前)6图表3英雄本色——伊力特.
6图表4伊力特品牌.
6图表5上市前,从小酒厂走向规模化、产业化.
8图表6上市后,开启多品牌、买断式经营、多元化经营,业绩稳步增长.
8图表7上市以来白酒销售收入情况.
9图表8项目投资亏损情况.
9图表9全国白酒行业产销利润情况.
9图表10新疆白酒产量趋饱和.
9图表112017年固定资产投资完成额高速增长.
10图表122014年以来新疆GDP及增速.
10图表132014年以来新疆第三产业增加值及增速.
10图表14伊力特产能占比超44%11图表152011-2016年伊力特产能小幅变动.
11图表162016年疆内收入占比达78%12图表17疆内业务收入稳步增长(亿元)12图表182012-2016年产销情况(千升)12图表192016年高端酒收入占比首超50%12图表20不同档次产品主力价位(500ml终端价)13图表21高端酒销量增长,中低端酒销量下滑(千升)13图表22产品战略.
13图表23品牌形象——伊利王酒.
14图表24大单品——老窖系列.
14图表25白酒单价显著上升(元/升)14图表262016年产品结构(以销量计)14图表272016年主要产品产销库存情况.
15图表28疆外布局简史.
16图表29疆外白酒营收情况.
16图表30近三年疆外收入持续下滑(亿元)16图表31浙江商源董事长在伊力特经销商年会上.
16图表32近五年毛利率和净利率表现.
17伊力特公司深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号5图表33公司毛利率有较大提升空间.
17图表34新设公司股权结构.
18图表35伊力特对接疆外.
18图表36全国战略布局呈L型.
19图表37主流电商渠道在售产品(2017/1/17统计)19图表38盛初咨询具有丰富的白酒行业营销经验.
20图表39伊力特老窖利润分配情况及与其他品牌对比.
21图表402016年员工专业构成.
21图表412016年员工学历构成.
21伊力特公司深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号6一、新疆第一酒,重整旗鼓再出发(一)伊力特——新疆第一酒公司以白酒生产和销售为主营业务,前身为十团酒厂,1999年改制上市,成为中国白酒行业第八家上市公司.
经过近半个世纪的发展,伊力特成为中国白酒工业百强企业、中国白酒工业经济效益十佳企业.
近两年来,公司通过国有股权无偿划转,可交债发行有序推进,伊力特集团持股比例将降至50%以下,新疆生产建设兵团第四师国资委仍为公司实际控制人.
图表1划转前的股权结构图表2划转后的股权结构(可交债发行前)资料来源:公司公告,华创证券资料来源:公司公告,华创证券伊力特西部牛仔的品牌形象和兵团屯垦戍边的精神内涵给消费者留下了深刻印象.
"伊力"牌系列白酒是用天山雪水、伊犁河谷优质高粱、小麦、大米、玉米和豌豆五种粮食为原料,经陈年老窖发酵、长年陈酿、精心勾兑而成.
它以"香气悠久、味醇厚、入口甘美、入喉净爽、诸味谐调、酒味全面"的独特风格闻名疆内外,被誉为"新疆第一酒".
伊力特是疆内白酒行业唯一的集中国驰名商标、纯粮标识认证于一身的白酒品牌.
在疆内白酒企业集中于中低端价位产品的格局下,伊力特是仅有的能够立足中高端市场的品牌,2016年高端酒收入占比已经过半,公司推出的伊力王酒系列、老窖系列产品受到了市场的欢迎.
伊力特也是仅有的驰名疆外的疆内品牌.
经过多年发展,公司在浙江市场积累了稳固的市场销路,正计划逐步开拓其它市场,探索与大经销商成立合资销售公司的新模式,2017年2月成立品牌运营公司专门负责疆外市场的营销推广等.
伊力特正努力成为全国性白酒品牌,疆外拓展蓄势待发.
图表3英雄本色——伊力特图表4伊力特品牌资料来源:公司官网资料来源:公司官网伊力特公司深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号7(二)六十年老酒,重整旗鼓再出发1、品牌树立,誉为新疆第一酒(1956-1988年)伊力特隶属于新疆生产建设兵团,伊力特白酒诞生于兵团转业的时代背景下.
1955年,十团农场酿酒组成功试制第一锅白酒,并于次年正式投产.
1963年,"伊犁大曲"在自治区评酒会上,被评为新疆酒类第一名.
越南民主共和国主席胡志明、国防部副部长肖全夫、全国政协副主席王恩茂、前国务院总理李鹏等先后为伊力特白酒背书,逐步使得伊力特的品牌在新疆落地,并赢得"新疆第一酒"、"新疆茅台"的美名.
在计划经济时代,伊力特曾经有过"皇帝女儿不愁嫁"的荣耀——在婚姻嫁娶中,常有"姑娘好找,伊力特一酒难求"的局面.

2、抓住机遇,提升技术善用营销(1989-1999年)市场开放后,白酒供求改善,伊力特抓住机遇,提升技术改进营销.
从八十年代中期起,原酒厂引入现代科技,走向规模化、产业化,取得高速发展.
1993年,成立白酒科学技术研究所,与四川大学联姻引进色谱勾兑调味技术,并引进四川泸洲老窖酒厂架式大曲发酵微机监控系统及制曲工艺.
1995年,组建商标科,首开新疆企业的先河,在央视做企业形象广告.
伊力特巧借军垦情结和经典电影《英雄本色》的流行,专门制作了专题片《英雄之路》广泛进行品牌宣传,取得了巨大成功,一举奠定了新疆第一品牌的地位.
"英雄本色——伊力特"宣传语深入人心,上市前夕的1998年,伊力特在疆内的市占率约四分之一,稳居新疆市场份额首位.
3、成功上市,疆内稳健发展疆外现亮点(1999-2012年)1999年公司改制上市,成为白酒行业第八家上市的公司.
上市以来,疆内市场稳健发展,业绩增长和行业步调基本保持一致.
自1998年开始,受亚洲金融危机爆发、山西假酒案发、白酒起征从量税等影响,白酒消费急剧萎缩,行业面临长达五年的困局.
2003-2012年,中国经济依靠投资拉动实现高增长、居民收入稳步增长,白酒行业迎来黄金十年.
期内,伊力特白酒业务营收基本维持两位数的增长,CAGR达15%,2010年收入突破10亿元大关,2012年突破15亿元.
疆外市场有亮点,浙江成为市场拓展的样板.
1998年浙江商源成为公司总代理,逐渐打开浙江市场,并于2006年收入突破亿元,曾长期占据着第一的市场份额.
4、行业调整,公司发展停滞业绩面临瓶颈(2013-2016年)随着经济增速放缓、国家限制"三公消费"、禁酒令、塑化剂风波等因素影响,白酒行业的黄金十年在2013年戛然而止,行业迎来深度调整.
期内,伊力特白酒收入增长停滞、业绩面临瓶颈,收入个位数增长,疆外营收连年下滑,但公司借此契机逐步优化产品结构,为后续发展做好准备.
5、经济回暖,重整旗鼓再出发(2017年之后)伴随白酒消费升级、个人消费崛起,白酒行业复苏确立.
2016年公司原董事长徐勇辉卸任,新董事长陈智开启多项改革,公司业绩逐步恢复.
目前伊力特在疆内市占率已超四成,龙头地位进一步稳固.
2017上半年疆内收入两位数增长,高端白酒占比进一步提升.
疆外新成立品牌运营和合资销售公司,昭示开拓疆外的雄心.
公司2017上半年处于深度整合期,下半年疆外业务开始发力,三季度经销商数量再增一家达到7家,疆外收入同比增136%,收入占比由2016年同期的12%提升至25%.
此外,在战略层面,公司于2018年1月与盛初咨询达成合作,未来公司有望凭借盛初咨询丰富的营销管理经验,实现疆外市场的跨越式发展.

另一方面,在白酒黄金发展时期,借助资本市场这一融资渠道,公司开始了多元化经营.
投资范围涉及饮料加工、食品加工、印刷、建材、房地产、天然气、生物工程、酒店、金融证券、投融资等诸多领域,然而投资效益并不显著,其他产业发展不及预期,例如:煤化工、湘财证券、金牛期货等股权投资大幅减值.
目前公司清理行业跨度远、相关性差的副业,聚焦白酒主业.
新任董事长陈智明确表示,"公司将继续围绕白酒主业做大做强.
伊力特靠白酒起家,发展靠白酒,辉煌更是靠白酒,所以白酒永远都是主战场.
"伊力特公司深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号8图表5上市前,从小酒厂走向规模化、产业化资料来源:华创证券整理图表6上市后,开启多品牌、买断式经营、多元化经营,业绩稳步增长资料来源:华创证券整理伊力特公司深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号9图表7上市以来白酒销售收入情况图表8项目投资亏损情况公司时间事件投资情况煤化工公司2008年出资6100万元,持股61%,2010年增资4亿元,持股92.
2%;13年转让51%股权,目前持股比例为41.
2%,作为长期股权投资核算.
经营情况:煤化工公司12年正式运营,当年亏损1.
2亿元,13年亏损1.
5亿元,14年亏损0.
6亿元,15年亏损1.
1亿元,16年亏损3.
1亿元并停产;利润影响:12年计提资产减值准备1553万元,13年计提2.
2亿元,14年无计提,15年计提6034万元,16年计提资产减值准备9757万元.
湘财证券1999年出资1亿元,持股9.
98%;2006年增资552万元,持股0.
17%;2011年转让全部股权(0.
13%).
经营情况:湘财证券巨额亏损,04年亏损1.
3亿元,05年亏损近10亿元;利润影响:05年公司对该项目长期股权投资计提减值准备8500万元;06年补充计提减值准备948万元,累计计提减值准备9448万元.
资料来源:公司公告,华创证券资料来源:公司公告,华创证券二、疆内白酒消费向好,龙头市占率有望提升(一)经济环境向好,新疆白酒市场复苏可期2012年以来,由于三公消费受限、宏观经济下行、塑化剂风波等因素,国内白酒行业步入深度调整期.
2016年,行业呈现出复苏的态势.
尽管白酒产量增速在放缓,销售收入和利润的增速明显优于产量增速.
2017年累计产量1358.
4万千升,同比增长3%.
从销售收入来看,2016年全年白酒行业销售收入6125.
7亿元,同比增长10%,2016年全行业实现利润总额797.
1亿元,同比增长9%.
图表9全国白酒行业产销利润情况图表10新疆白酒产量趋饱和资料来源:公司公告,华创证券资料来源:公司公告,华创证券固定资产投资呈现上涨势头.
2017前三季度新疆完成固定资产投资4530.
5亿元,同比增长25%,远超全国平均增速水平(7%).
在2017年政府工作报告中,新疆提出完成全社会固定资产投资1.
5万亿元的目标,尽管实现目标难度大,但固定资产投资仍在加快推进,基建投入将带动经济增长和商务消费从而加快白酒行业复苏.

-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468101214161820白酒销售收入(亿元)YOY(%)1998-2003:行业困局2003-2012:白酒黄金十年,CAGR15%2012至今:行业深度调整13131358555961267277970200040006000800020152016累计产量(万千升)销售收入(亿元)利润(亿元)-5%0%5%10%15%20%25%020,00040,00060,00080,000201120122013201420152016新疆白酒产量(千升)同比伊力特公司深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号10疆内经济活力明显回升,第三产业增长强劲.
2017年前三季度第三产业增加值3542.
7亿元,同比增长10%,第三产业是拉动新疆经济增长的第一动力,对经济增长的贡献率达到了59%.
社会消费品零售总额中,实现餐饮收入183.
6亿元,同比增长10%.
网上零售保持较快增长.
新疆本地消费者通过电商平台实现零售额250.
8亿元,增长32%,占同期新疆社会消费品零售总额的18%,同比提升2.
7pct.
另一方面,新疆反恐维稳工作的推进,短期带来阵痛,长期有利于新疆社会和谐稳定和经济长远发展,社会经济活力的回升将刺激白酒消费.

图表112017年固定资产投资完成额高速增长资料来源:Wind,华创证券新疆GDP和人均收入稳步增长.
2017前三季度新疆实现GDP7656亿元,按可比价格计算,同比增长8%,增速高于全国,维持平稳增长的态势.
城乡居民收入与GDP同步增长,17H1全区城镇居民人均可支配收入名义增长7.
9%,农村居民人均可支配收入名义增长8%.
经济持续增长和人均收入增加为白酒消费升级提供支撑.
图表122014年以来新疆GDP及增速图表132014年以来新疆第三产业增加值及增速资料来源:Wind,华创证券资料来源:Wind,华创证券(二)伊力特龙头地位稳固,疆内市占率有望持续提升疆内白酒消费市场上,地产白酒占绝对优势.
一方面,由于运输成本、中间分销商的分成等,外来酒品牌的同档次产品进入疆内,便不再具有价格优势,而地产酒品牌在营销和渠道上有了深厚的积累,对本地市场需求的把握更精准.
另一方面,新疆人民长期饮用地产酒品牌,有了对口味与品牌的依赖,进一步形成了特有的文化内涵和情感归属,本地人更愿意喝本地酒,支持本地酒企.
所以,地产酒品牌与外来品牌竞争时,尤其在中低端白酒的竞争-20.
0-10.
00.
010.
020.
030.
001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00013H113H214H114H215H115H216H116H217H1固定资产完成额(当期值,亿元)同比(%)0%2%4%6%8%10%12%01,0002,0003,0004,00014Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q3GDP当季值(亿元)同比(可比价)6%8%10%12%14%05001,0001,5002,00014Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q3第三产业GDP当季值(亿元)同比(可比价)伊力特公司深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号11上,具有本土优势.
代表性的地产酒品牌有伊力特、第一窖古城、肖尔布拉克、三台、白杨等,白酒消费以浓香型为主.
地产酒品牌的竞争主要表现在中低端价位的竞争.
疆内一百多家酒企的主力产品价位主要集中在20-150元价位,占据大众消费和一般性政商务消费群体.
高端白酒的市场依然集中在外地名酒上,茅台、五粮液、泸州老窖等国内一线品牌有专门受众.
外来酒基本维持在百元以上价位,走中高档政商务消费路线.
在消费升级和行业调整的背景下,中低端白酒市场竞争日趋激烈,疆内一二线地产酒品牌做出了试水中高端的产品规划,但只有少数酒企能在这一价位立足.
图表14伊力特产能占比超44%图表152011-2016年伊力特产能小幅变动资料来源:Wind,华创证券资料来源:Wind,华创证券伊力特是绝对的市场龙头,集中度有望提升.
2016年新疆白酒市场规模约35亿元,伊力特占比约为40%,疆内位居第一.
近年来公司不断提升产品结构,产能占比虽略有下滑,但市占率却在逐渐提升.
根据我们草根调研,伊力特终端市场占比远远领先于肖尔布拉克、第一窖古城等地产酒品牌.
在伊力特和外来酒品牌产品的挤压下,主要竞争对手肖尔布拉克、第一窖古城等品牌的销售额持续下滑,疆内集中度有望进一步提升.
公司在疆内力主渠道下沉,将重心下移到三四级市场,在县区、乡镇设立经销商,渠道优势明显,集中度有望进一步提升.
伊力特品牌的文化沉淀深,新疆人对本地品牌信任度高、黏性大,不会轻易转向其他品牌.
另一方面,作为疆酒的绝对龙头,伊力特或推动新疆白酒行业的整合发展,未来伊力特在疆内的市占率有望继续提升.

伊力特有望最先受益于行业复苏和消费升级.
2017年前三季度疆内收入9.
8亿元,同比增长9%,延续增长态势.
预计新疆固定资产投资增长、经济活力恢复对公司业绩的推动将在长期释放.
由于白酒市场回暖,以及消费升级带来的结构调整,伊力特作为疆内第一品牌,具备提价空间.
疆内业务能够在市场的结构调整中维持良好的发展,龙头地位进一步增强,我们预期2017年全年疆内收入将实现两位数增长.
40%45%50%55%60%201120122013201420152016伊力特白酒产能/新疆白酒产能-20%-10%0%10%20%30%010000200003000040000201120122013201420152016伊力特产量(千升)同比伊力特公司深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号12图表162016年疆内收入占比达78%图表17疆内业务收入稳步增长(亿元)资料来源:公司公告,华创证券资料来源:公司公告,华创证券(三)高端酒助推业绩,品牌力日益彰显高端酒市场表现出色,占比逐渐提升.
伊力特疆内白酒第一品牌的形象深入人心,结合消费升级的新趋向,公司中高端产品市场表现出色,2016年高档酒收入占比首超50%.
2017年前三季度,高档酒同比增速为6%,预计2018年随着疆内消费升级和疆外市场稳步拓张,高端酒有望加速增长.
图表182012-2016年产销情况(千升)图表192016年高端酒收入占比首超50%资料来源:公司公告,华创证券资料来源:公司公告,华创证券疆内78%疆外22%10.
811.
512.
56.
49.
90%2%4%6%8%10%12%024681012142014201520162017H12017Q1-3疆内疆内YOY26000280003000032000340003600020122013201420152016产量(千升)销量(千升)49%54%62%45%40%34%7%6%5%0%20%40%60%80%100%201520162017Q1-3高端酒中端酒低端酒伊力特公司深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号13图表20不同档次产品主力价位(500ml终端价)图表21高端酒销量增长,中低端酒销量下滑(千升)资料来源:华创证券整理资料来源:公司公告,华创证券1、高端酒稳步增长,大小老窖引领业绩增长.
公司的高端酒包括王酒系列和老窖系列.
2016年两大核心产品实现营收8.
7亿元,同比增长13%,增速领先于公司整体营收增长.
伊力王酒居于公司整体品牌框架中的最高层次,以1%的销量占比取得了近10%的营收.
2016年销量实现了14%的增长,销量的稳步增长反映了市场对伊力特品牌的认可.
公司将控制王酒系列增量,以保证产品品质、提升品牌知名度为重.
老窖系列极具性价比、最为畅销,引领了公司近些年的销售增长.
2016年老窖系列销售8083.
1千升,同比增长19%.
老窖系列产品主要来自于伊犁糖烟酒及乌鲁木齐宗泰两大核心经销商,其产品分别为伊犁小老窖和大老窖,2015年总体收入约6.
8亿元,占伊力特总收入近42%.
2016年,老窖系列为公司贡献了近四成收入.
得益于小瓶装和低度化的产品设计,"小老窖"(46度250ml装伊力老窖)表现尤为出色,近两年保持20%以上的增速.
图表22产品战略产品战略伊力王酒占比小,表现平稳,但毛利高;控制王酒系列增量,提升品牌系列增量及知名度.

大小老窖主力产品,目前全是经销商定制,公司计划开发新品,提升品牌系列增量及知名度.

老陈酒增加老陈酒系列销量,加大赊销力度.
特曲疆外拓展主推产品;增加特曲系列产品销量,使其成为2017新的经济增长点.
大曲保护和巩固伊力大曲市场地位,深度开发农村市场.
伊力白酒保护和巩固市场地位,收回未包装无销量、名存实亡的产品.
资料来源:公司公告,华创证券0500010000150002000025000高档中档低档20152016伊力特公司深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号14图表23品牌形象——伊利王酒图表24大单品——老窖系列资料来源:公司官网资料来源:京东网2、提价彰显伊力特的品牌力,提高整体盈利水平2014年以来公司吨酒均价持续提升,2016年12月,随着白酒行业的复苏,公司顺势提高了老窖和王酒系列的出厂价,提价幅度10%.
3个月内,终端渠道实现平稳提价,提价幅度达20%,产品销路顺畅,进一步印证了伊力特良好的品牌力.
2017年前三季度公司总营收12.
9亿,同比增长8%;高端酒收入7.
4亿,同比增长5%;归母净利润2.
6亿,同比增长11%.
近两年公司高端酒毛利水平基本维持在60%的水平,显著高于中低端酒.
2016年末中高档产品提价后,毛利率并没有明显提升,2017前三季度毛利率为47%,同比下滑3.
3pct,主要系包装成本上涨和低毛利率收入增加(物流公司营收同比增加约3000万元,毛利率约为4%).
长期来看,我们认为公司中高档产品将尽享消费升级红利,提价效果将逐渐显现,毛利率有望持续改善.
图表25白酒单价显著上升(元/升)图表262016年产品结构(以销量计)资料来源:公司公告,华创证券资料来源:公司公告,华创证券4045505520122013201420152016白酒单价(元/升)王酒类1%老窖类26%老陈酒6%特曲51%大曲5%伊力白酒11%伊力特公司深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号15图表272016年主要产品产销库存情况档次主要产品生产量(千升)同比增减(%)销售量(千升)同比增减(%)库存量(千升)同比增减(%)高档王酒类23910%24314%16-22%老窖类884921%808319%238347%中档老陈酒1201-51%1818-22%508-55%特曲15272-6%15798-9%2288-19%低档大曲1287-31%1373-30%224-28%伊力白酒32039%3446-7%676-26%资料来源:公司公告,华创证券三、管理经销大变革,疆外拓展进行时(一)新董事长履职一年,重启疆外发展大幕1、疆外拓展简史从90年代开始,伊力特开始"走出去"战略——抢占西北,挺进中原.
一方面,公司踊跃参加国际国内举办的各种博览会和展销会,提高产品和企业知名度;另一方面,挑选合适经销商,加大产品促销力度,将产品推向市场.
1990年,伊力特走出新疆,首辟兰州市场.
1993年,继续东进,产品进驻西安.
经过数年发展,伊力特在西北市场的销路开始稳固.
1996年登陆郑州,挺进中原市场,正式建立以陇海线为轴心的伊力特黄金销售带.
伊力特白酒品牌实现了走向全国市场的第一次跨越,"英雄本色伊力特"的形象在陇海线及黄河两岸有口皆碑.

90年代末,伊力特开始第二步——试水江南市场,推进全国布局.
1998年,选中浙江商源商贸有限公司作为总代理,合作推出适合浙江人口感的中低度酒.
经过多年努力,浙江商源将伊力特打造为浙江省区域知名品牌,浙江市场销售额快速增长,于2006年突破亿元大关,曾长期占据着省内第一的市场份额.
2000年之后,继续投入建设沿陇海线的黄金销售带,开启新一轮全国化战略布局,在北京、上海、西安、杭州、苏州、沈阳、长沙等大中城市建立了公司直属的营销派出机构.
伊力特奉行了高举高打的策略,成本巨大,而收效甚微.
另一方面,由于西北地域辽阔,品牌辐射力弱,在市场的激烈竞争中,西北市场也大不如前.
目前,伊力特在疆外的销售主要集中在华东市场.
疆外收入的绝大部分由浙江商源贡献,尽管近年持续下滑,2016年浙江市场仍贡献约3亿元.
浙江市场是伊力特在疆外成功的样板,公司有望通过渠道改革有望实现全国化拓张.
2016年5月,老董事长徐勇辉到届退休,陈智被推选为新一任董事长,年届五十,年富力强.
陈总曾把伊帕尔汗从一个地级小品牌做成了新疆知名品牌、中国最大的薰衣草系列产品生产企业、中国香料行业首家新三板上市公司.
上任以来,陈总改革动作频频,伊力特全国化进程重启,战略布局逐渐落地.

伊力特公司深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号16图表28疆外布局简史图表29疆外白酒营收情况资料来源:华创证券整理资料来源:公司公告,华创证券2、重视与商源的合作,巩固浙江市场自2014年起,疆外市场收入持续下滑,2015年、2016年分别下滑11%、20%,同期疆内市场收入实现了6%、10%的小幅增长.
疆外销售收入下滑的主要系公司市场推广力度投入不够.
2016年公司对浙江地区的促销费投入下降954万元;同时,浙江商源的渠道和人员老化,产品未能跟随市场需求变化;此外,浙江商源的重心有所转移,近几年收购楼兰酒庄、挂牌新三板、搭建久加久专营网络等,精力分散,对伊力特销售的投入不够.

我们认为伊力特能打开浙江市场主要有两方面原因.
其一,浙江没有强势地产酒品牌,伊力特得以长期立足于浙江市场,充任了地产品牌的角色,并受益于白酒市场高速发展的黄金时期.
其二,公司和浙江商源稳定的合作关系,伊力特主要提供品牌和酒水,在包装以及价格制订方面商源拥有更多的主导权,商源用心维护市场.

新任董事长上任后高度重视公司和浙江商源的关系,有意强化与大经销商的合作.
2017年以来管理层多次走访商源,希望商源的销售收入能恢复到历史高点,巩固在浙江市场的领先地位.
公司和浙江商源的合作作为成功的典型,将在之后的经销商招商中起到示范作用.
在年初的经销商年会上,董事长强调要与大型酒商深度合作并主攻内地市场的战略,通过经销商大会,管理层和经销商能够达成共识,增强了凝聚力.

图表30近三年疆外收入持续下滑(亿元)图表31浙江商源董事长在伊力特经销商年会上资料来源:公司公告,华创证券资料来源:公司官网-40%-20%0%20%40%60%80%100%012345620032005200720092011201320152017Q1-3疆外营收(亿元)YOY(右轴)5.
34.
94.
43.
5-7%--11%-20%-25%-20%-15%-10%-5%0%01234562013201420152016疆外同比伊力特公司深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号17(二)新成立品牌运营+合资销售公司,昭示开拓疆外的雄心1、经营策略的变与不变多品牌策略:伊力特曾长期只有伊力大曲这一品牌,直到1986年7月,伊力特赶在全疆召开的白酒复评会前半月,试制成功38°伊力老窖.
由此,公司的主打产品一直以伊力特曲和伊力老窖为主,在发展的过程中,这两款酒获得了消费者的极大认可和忠诚度,持续为公司贡献大部分营收.
1999年公司成功上市,拉开了伊力特多品牌战略的序幕,当年开发伊力老陈酒、伊力老朋友、伊力申酒等品牌.
经过多年发展,逐渐形成了不同价位、不同区域的品牌体系.
高端市场上,伊力特有高端品牌"伊力王"系列;在中低端市场上,有伊力老窖和伊力特曲系列,同时还有大量的买断品牌,如"伊力典藏"、"伊力尊典"、"伊力贵宾"等;在低端市场上,有伊力大曲系列、伊力老朋友系列、伊力金窖液系列等.
根据各地消费者的饮酒习惯以及他们对新疆特色文化的兴趣,开发了针对上海的伊力特"雪藏"、"雪柔"、"雪域骄子"系列以及针对杭州的低度酒"伊力老陈酒".
高峰时期,伊力特旗下品牌数超50类、产品数超500种.
众多的买断品牌从价格和区域上对消费者进行了市场细分,极大地提高了伊力特的市场占有率.
买断式经营:伊力特采取的经销模式是大经销商制度下的买断式经营.
这种模式下,伊力特只负责白酒的生产和品牌的维护,市场的经营则全部交由总经销商负责,包括产品设计、包装、市场营销等.
在经销商开发新系列产品的初期,公司根据其包装、价位进行审定,避免新产品与其他品牌的某种产品形成明显冲突.
同时,伊力特界定了每个品牌的销售区域,防止各品牌窜货.
伊力特把主导产品、战略品牌都毫无保留地交给符合条件的经销商,支持他们发展壮大,浙江商源的成功就被作为案例所推崇.
买断经营让公司专注于生产环节,给予经销商充分的自主权,以推出符合当地需求的产品,快速拓展市场.
多品牌策略、买断式经营的优势:一方面减少公司资金占用,降低市场费用投入和市场风险.
另一方面让利经销商,有效调动积极性,打破"地方保护";全方位为消费者量身定做(包括包装、度数、香型和口感等),满足消费者多元化需求.
这些都在特定的历史阶段帮助伊力特实现了快速成长,但也有难以避免的弊端:公司缺乏销售团队,受制于经销商,议价能力弱,毛利率低,由于出疆的运输成本和买断式经营,毛利率长期维持在55%以下,排在行业下游;产品同质化,存在内部竞争和窜货现象,扰乱价格体系,影响品牌形象;远离市场终端,不利于伊力特主动开拓其他疆外市场,经销商往往资源有限,偏安一隅,不利于打造全国化核心单品.

在消费升级行业大势下,各大白酒厂商在品牌运营和营销推广上逐步细化.
新任董事长陈智正开展大刀阔斧的改革,公司将尝试直销模式,采取渐进式改革,未来5-10年内逐步实施更利于公司的利益分配.
2017年成立品牌运营公司和合资销售公司,捆绑经销商利益,以公司为主导拓展疆外市场.

图表32近五年毛利率和净利率表现图表33公司毛利率有较大提升空间资料来源:公司公告,华创证券资料来源:Wind,华创证券0%10%20%30%40%50%60%201220132014201520162017Q1-3毛利率净利率907977757572727171696362626051[值]3635020406080100贵州茅台水井坊酒鬼酒古井贡酒沱牌舍得泸州老窖口子窖今世缘五粮液山西汾酒金徽酒洋河股份老白干酒迎驾贡酒金种子酒伊力特皇台酒业顺鑫农业2017Q1-3毛利率(%)伊力特公司深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号182、伊力特出疆三大动作(1)牵头成立伊力特品牌运营公司,带领现有大商开拓疆外市场.
品牌运营公司的主要业务是新增产品、新增市场的销售.
品牌运营公司已于2017年2月份成立,注册资本1亿元,公司持股51%,经销商持股49%,经销商股份被公司前几大客户认购完毕.
品牌运营公司主要对接疆外市场,致力于打造全国性产品.
新模式实现了公司与经销商的利益捆绑,不会切割现有经销商的利益.
一方面,伊力特占主导地位,销售回归直销模式,疆外所有产品由公司开发和经销,疆外小经销商将通过品牌运营中心直接对接公司.
公司拥有产品的所有权,加强了对品牌、产品和终端的把控.
公司将倾注资源、形成合力,重点打造核心单品,改变此前由经销商主导产品开发设计、销售各自为战的局面.
2017年公司计划投入广告费5000万元,主要用于策划和实施伊力特曲等产品的推广和宣传,增加受众群体,伊力特将在央视、内地重点地方进行投放广告.
另一方面,新公司股份由现有经销商优先认购,保障了核心经销商的利益,现有经销商们有机会分享疆外空白市场发展带来的受益.

2017年春季糖酒会期间,公司收到多家经销商的合作意向,品牌运营中心有望对接20-30家新经销商.
2017年7月底公司第一届股东大会召开,强调加快招商铺货.
随着2018年品牌运营公司正式运作,疆外业绩增长可期.
公司将初步形成以经销商、直销、线上销售三足鼎立的销售模式,毛利率有望改善.

成立合资销售公司,捆绑疆外大商利益.
合资销售公司主要对接疆外大经销商,公司正寻求国内较有影响力的大型酒商深度合作,成立合资销售公司,共同开发市场.
这一模式旨在借助区域经销商们优秀的销售团队、完善的网络及丰富的渠道资源,快速拓展疆外市场.
公司方面将给予大经销商等同于浙江商源的权利,开发设计适合当地的产品.
目前公司正在积极接洽大商,此项工作有望加速落地.
图表34新设公司股权结构图表35伊力特对接疆外资料来源:公司公告,华创证券资料来源:公司公告,华创证券(2)L型战略布局,中高档产品出疆在销售地域的选择上,参照浙江市场销售的成功经验,公司会优先推进在东南沿海地区的布局,因为这些地区白酒消费能力强而当地传统酒企相对弱势.
公司在2016年年报中表示将尽快选择1-2个内地重点市场进行开拓培育,预计浙江周边市场以及广东市场将是战略重点.
公司全国拓展路线规划呈L型(东南沿海地区+曾经的沿陇海线黄金销售带),下一步重点推进广东、福建等地的招商,保持浙江、江苏等华东市场销售稳步增长,巩固在甘肃、陕西等铁路沿线地区的品牌知名度,收复西北市场.
伊力特公司深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号19图表36全国战略布局呈L型资料来源:华创证券产品选择方面,未来在疆外销售的主要是公司的中高档产品,包含伊力王、伊力老窖、伊力老陈酒、伊力特曲四个系列,度数在45-55度之间,规格主要有两种:500ml和250ml.
除了伊力王酒定位高端(价格在500元以上),老陈、老窖、特曲价位在30-150元不等,定位中低端市场.
另外,在新经销模式下,如果经销商能保证较稳定的、1-2亿元销售额,公司也会考虑根据经销商的需求进行产品的定制化.
电商渠道方面,2014年以来,公司陆续在酒仙网、京东、天猫开设官方旗舰店,实现主力产品的网上销售,2017年糖酒会期间,公司和1919平台实现战略合作,公司有望通过1919线下门店及线上资源,以多元化的渠道模式,将新疆名优白酒推向全国市场.
图表37主流电商渠道在售产品(2017/1/17统计)产品系列主流产品规格电商渠道价格网上主流渠道王酒52度500ml520-540京东、天猫大老窖52度500ml120-130京东、酒仙网、天猫小老窖46度250ml68-88京东、酒仙网、天猫特曲50度500ml45-55京东、酒仙网、天猫资料来源:京东网,酒仙网,天猫,华创证券(3)携手盛初咨询,疆外市场有望实现跨越式发展2018年1月10日,伊力特公司与北京盛初营销咨询有限公司达成战略合作.
盛初咨询将从伊力特公司业绩规划及创新营销咨询、产品线建设、品牌整合系统、营销网络构建与招商、组织队伍运营管理系统这五大方面为伊力特公司服务.
将利用伊力特本土品牌优势,构筑全新的有竞争力的产品品牌和产品序列,创新合作模式,推动伊力特在疆内升级和强化,在西北地区拓展,逐步成长为更加全国化的标杆企业.

盛初咨询是一家专注于酒水行业,以酒水咨询、设计、商贸、连锁、电子商务为主业,融合互联网信息科技、新媒体、数字传媒、供应链金融、股权投资等业务链为一体的大型智业创投控股集团.
2015年,盛初集团业务营业额突破20亿元,2016年突破70亿元,2017年度预估将突破120亿元,公司已成为酒水咨询领域首席顾问.
自2003年盛初咨询创立至2016年集团酒水产业链布局初步形成,十余年间,盛初已为洋河蓝色经典、泸州老陇海线销售带东南沿海地区新疆大本营地区伊力特公司深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号20窖、五粮液、衡水老白干、古越龙山、浏阳河、稻花香、河套、泰山、仰韶、红星、长城葡萄酒、朝日啤酒、雪花啤酒、宁夏红枸杞果酒、椰岛鹿龟等数十余个酒企服务,成功帮助客户成为酒水行业领袖.

我们认为与盛初集团的合作标志着公司在营销管理上迎来新的转折点.
公司将结合盛初丰富的白酒营销经验,理顺渠道和产品.
一方面实现对大单品的聚焦,另一方面,深耕渠道,重塑公司营销体系和运营中心网络,疆外市场有望实现跨越式发展.
图表38盛初咨询具有丰富的白酒行业营销经验资料来源:盛初集团官网、华创证券四、内外改革并举,激发经营活力(一)内部改革大力推进公司层面,自新董事长上任以来,内部改革大力推进中,一方面,公司加强经销商考核,实施末位淘汰,清理低档低效的产品,营销模式变革带领业绩攀升等;另一方面,公司引入更多高素质年轻人才,改善员工老化的问题,加大销售队伍建设,规范薪酬管理,建立更市场化的员工薪酬体系.
1、重整经销队伍,净化销售环境2016年末,伊力特在疆内和疆外分别拥有39家和6家经销商(不包括2017年初新成立的两家新公司:品牌运营公司和酒宇商贸公司),其中前五名经销商(伊犁糖烟酒、浙江商源、乌鲁木齐市宗泰、乌鲁木齐市福隆天源、上海卓君)销售额为13.
6亿元,占年度销售总额的80%,剩余40家经销商瓜分了20%的市场,每家平均贡献约800万元.
这些小经销商基本没有宣传投入,主要依靠伊力特的品牌力来销售.
这种渠道模式一方面导致公司销售高度依赖大商,议价能力弱,渠道占据了过多利润,公司毛利率深受影响;另一方面,中小经销商素质良莠不齐,存在转买转卖扰乱市场的现象,影响了公司核心产品的销售,稀释公司品牌价值.

2016年,公司集中清理了大批低档低效、名存实亡的SKU,理清了产品体系,净化了销售环境.
2017年以来公司持续开展清理工作,当前SKU数量仅剩300个左右,预计未来会进一步下降.
同时,2017年2月份,新成立的伊力特酒宇商贸有限公司和伊力特品牌运营公司分别负责疆内、疆外白酒品牌的营销服务,维护品牌价值,另一方面,公司也取消了部分消极销售的经销商的经销资格.
2017年下半年针对经销商队伍实施量化评估、动态管理、末尾淘汰,彻底破除经销商终身制度,优化经销商团队.
伊力特公司深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号21营销模式方面,未来公司有望实现从基酒模式转向品牌模式的深刻变革,如果改革成功收入将有飞跃式提升.

目前,伊力特老窖的厂商获取的价值仅占瓶酒销售额的五成,与同价位洋河海之蓝以及经典名酒国窖1573、五粮液(约八成)均有较大差距.
未来,公司有望积极寻求模式改革、逐渐加强终端把控力度,通过重新分配公司利润链结构将部分渠道收益划拨为公司收益.
若改革成功,公司营收将大幅跃迁,增幅有望超40%.
图表39伊力特老窖利润分配情况及与其他品牌对比资料来源:华创证券(注:受记账方式影响,利润分配统计口径与上市公司报表口径或存在差异)2、吸引年轻人才,改善员工激励新任董事长更加注重人才队伍建设,引入更多高素质年轻人才.
公司大力提升基层员工的职业素质,2016年开始对基层中专生、技校生进行专业提升培训,计划3年时间培训员工人数达300名.
人才引进方面,近两年公司招聘了近百名大学生,留用超半数,目前公司员工平均年龄在40岁以上,随着人才陆续引进,人员老化问题将得到明显改善.
经销人员方面,2016年,伊力特在职员工数量总计1650人,生产人员为1314人,销售人员仅为26人,公司正逐步加大销售队伍建设,发力营销.
陈总在公司管理上讲究放权,调动员工工作积极性,同时加强对普通员工的考核力度.
陈总曾在伊帕尔汗公司推动落实了员工持股方案,在员工激励制度建设方面有过经验.
伊力特也正朝着建立更现代化的员工激励制度方向努力.
公司明确提出建立随公司业绩增长而增长的员工薪酬体系,实现员工收入与技能、岗位、业绩和贡献挂钩.

新成立的品牌运营公司、合资销售公司有望率先完成更市场化的员工激励制度建设.

图表402016年员工专业构成图表402016年员工学历构成资料来源:公司公告,华创证券资料来源:公司公告,华创证券生产人员1314销售人员26技术人员36财务人员52行政人员168其他人员54硕士以上1本科以上87大专268中专670其他人员624伊力特公司深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号22(二)自上而下国企改革控股股东层面,新疆生产建设兵团积极响应中央精神,深入推进国企改革.
2017年3月,新疆生产建设兵团第七次党代会报告指出:以骨干企业为主体,以资本为纽带,加快培育和发展一批有较强综合竞争力和影响力的大型产业集团等.
主要动作有:1、伊力特股权划转2017年8月23日,伊力特国有股股份无偿划转落地,伊力特集团将直接持股51%,成为公司控股股东.
此次股权调整,有助于理顺国有企业产权关系,减少企业管理层级,提高资产运营效率.

2、伊力特集团收购伊珠股份2017年7月31日,公司控股股东伊力特集团出资5703万元收购伊珠股份47%的股权,成为第一大股东.
伊珠股份是国有独资的葡萄酒生产及销售企业,2015年进行股份制改革,2015年12月29日在新三板挂牌上市.
2016年营业收入3870.
7万,净利润383.
8万.
伊力特集团表示,将利用公司平台有效整合优质资源,推进公司做大做强主营业务,增强公司的盈利能力.
伊力特集团直接控股伊力特和伊珠股份,看好白酒和红酒业务的协同发展.

3、伊力特集团拟发行私募可交债国企改革最大动作开启,7月21日,伊力特集团正式在网上刊登了可交换债券发行承销商的招标工作,伊力特集团拟发行可交换债券不超过人民币4亿元,占伊力特总股本的4%-5%.
发行可交债一方面为满足自身资金需求,另一方面意在引入外部投资者,激发企业经营活力.
4、后续改革有望持续推进,省内外市场发展齐头并进随着可交债的顺利实施,伊力特集团的股权将降至50%以下.
当前公司正积极把握国企改革历史机遇,利用现有的品牌、资金、技术、管理等优势,迅速对接兵团四师(可克达拉市)的现有产业,有效盘活资产.
我们认为未来随着公司国企改革的持续推进,公司管理体制有望进一步优化,活力持续增强,同时公司有望借助盛初丰富的白酒营销经验,在进一步提升疆内龙头地位的同时大力拓展疆外市场迅速扩张,疆内外市场发展齐头并进.

五、投资建议我们预计公司17/18年归母净利润分别为3.
79/5.
08亿元,对应PE为33/25倍.
公司处于历史拐点,内外改革齐头并进,给予18年30倍PE,对应目标价34.
58元,维持"强推"评级.
六、风险提示食品安全风险;疆内安全形势变化;疆外拓展不及预期.
伊力特公司深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号23附录:财务预测表资产负债表利润表单位:百万元20162017E2018E2019E单位:百万元20162017E2018E2019E货币资金1,2511,6062,1292,722营业收入1,6931,8442,3112,776应收票据186186186186营业成本8439631,1591,386应收账款46515970营业税金及附加261283347411预付账款10121316销售费用4961106125存货708792861974管理费用40456272其他流动资产36363636财务费用-16-23-48-63流动资产合计2,2382,6833,2844,004资产减值损失121-3-3-3其他长期投资54545454公允价值变动收益0000长期股权投资0000投资收益3000固定资产345333321311营业利润398518687848在建工程14141414营业外收入581212无形资产41414141营业外支出1222其他非流动资产24242424利润总额402525697859非流动资产合计478466454444所得税125142174215资产合计2,7163,1483,7384,448净利润277383523644短期借款0000少数股东损益141523应付票据0000归属母公司净利润277379508621应付账款129147166195NOPLAT365359462545预收款项341371435512EPS(摊薄)(元)0.
630.
861.
151.
41其他应付款27272727一年内到期的非流动负债0000其他流动负债267267267267主要财务比率流动负债合计7648138951,00120162017E2018E2019E长期借款0000成长能力应付债券0000营业收入增长率3.
4%8.
9%25.
3%20.
1%其他非流动负债18181818EBIT增长率10.
6%-1.
6%25.
4%17.
9%非流动负债合计18181818归母净利润增长率-1.
8%37.
1%34.
0%22.
2%负债合计7828319131,019获利能力归属母公司所有者权益1,9222,3022,8053,402毛利率50.
2%47.
8%49.
8%50.
1%少数股东权益12162127净利率16.
4%20.
8%22.
0%22.
4%所有者权益合计1,9342,3182,8263,429ROE14.
4%16.
5%17.
9%17.
6%负债和股东权益2,7163,1483,7384,448ROIC19.
4%15.
8%16.
7%16.
1%偿债能力现金流量表资产负债率28.
8%26.
4%24.
4%22.
9%单位:百万元20162017E2018E2019E债务权益比0.
9%0.
8%0.
6%0.
5%经营活动现金流586353496551流动比率293.
0%330.
2%367.
1%400.
1%现金收益406384480557速动比率200.
4%232.
7%270.
9%302.
7%存货影响-78-84-69-114营运能力经营性应收影响-76-3-7-10总资产周转率0.
60.
60.
60.
6经营性应付影响1674982106应收帐款周转天数10101010其他影响16671011应付帐款周转天数55555555投资活动现金流-39-21-21-21存货周转天数302296286276资本支出0-21-21-21每股指标(元)股权投资0000每股收益0.
630.
861.
151.
41其他长期资产变化-39000每股经营现金流1.
330.
801.
121.
25融资活动现金流-180234863每股净资产4.
365.
226.
367.
71借款增加0000估值比率财务费用16234863P/E45332520股东融资-177000P/B7544其他长期负债变化-19000EV/EBITDA24241917资料来源:公司报表、华创证券伊力特公司深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号24食品饮料组团队介绍高级研究员:龚源月法国ESSEC商学院硕士.
曾任职于弘则研究.
2017年加入华创证券研究所.
研究员:符蓉爱丁堡大学理学硕士.
曾任职于上投摩根基金.
2017年加入华创证券研究所.
助理分析师:曹岩对外经济贸易大学经济学硕士.
曾任职于中粮集团.
2014年加入华创证券研究所.
华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱北京机构销售部申涛高级销售经理010-66500867shentao@hcyjs.
com刘蕾销售经理010-63214683liulei@hcyjs.
com杜博雅销售助理010-66500827duboya@hcyjs.
com广深机构销售部张娟所长助理、广深机构销售总监0755-82828570zhangjuan@hcyjs.
com郭佳资深销售经理0755-82871425guojia@hcyjs.
com王栋高级销售经理0755-88283039wangdong@hcyjs.
com汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyan@hcyjs.
com罗颖茵销售经理0755-83479862luoyingyin@hcyjs.
com朱研销售助理0755-83024576zhuyan@hcyjs.
com上海机构销售部石露华东区域销售总监021-20572595shilu@hcyjs.
com沈晓瑜资深销售经理021-20572589shenxiaoyu@hcyjs.
com朱登科高级销售经理021-20572548zhudengke@hcyjs.
com张佳妮销售经理021-20572585zhangjiani@hcyjs.
com陈晨销售经理021-20572597chenchen@hcyjs.
com何逸云销售助理021-20572591heyiyun@hcyjs.
com张敏敏销售助理021-20572592zhangminmin@hcyjs.
com柯任销售助理021-20572590keren@hcyjs.
com蒋瑜销售助理021-20572509jiangyu@hcyjs.
com伊力特公司深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号25华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300)公司投资评级说明:强推:预期未来6个月内超越基准指数20%以上;推荐:预期未来6个月内超越基准指数10%-20%;中性:预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间;回避:预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间.
行业投资评级说明:推荐:预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上;中性:预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%;回避:预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上.
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