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[Table_MainInfo][Table_Title]证券研究报告倒挂等闲视之!
—中美利差的"九宫格"报告摘要:[Table_Summary]根据数据显示:2018年11月16日中美1年国债收益率实现倒挂.
彼时中债10年期国债处于下行通路,与美国10年起国债的利差已经缩窄至27个BP,大大低于易纲行长所说的"舒适区间",再之后受美联储对经济走弱的预期影响,美债长端收益率有所下行.
中美利差重又走阔,之后有所波动,截至2019年1月4日中美利差收于48.
13BP.
因此,市场对后期中美利差的变动走势产生不同的观点而对这些问题的认识判断会直接影响到货币政策的制定,进而对大类资产配臵产生影响.
从核心问题来看,主要就是中美利差后期会否实现"倒挂".
由此,本文将从中美利差走势的历史出发,分析中美利差倒挂的成因,并对后期中美利差的走势做出情景分析.
进而论述中美利差后期的各种情景:进而回答会不会倒挂值得关注的时间点倒挂的风险有哪些以及对利差倒挂是否可以等闲视之.
分析2002年~2018年之间的中美利差的变动情况,我们可以发现:共有三个时段出现了中美利率出现了倒挂的现象,这三个时间段分别集中在2002.
01-2004.
03(周期约543天),2005.
3-2007.
10(周期约692天)以及2008.
10~2010.
06(周期约430天),我们分别关注这三个时段的期限利差的变动情况,我们可以发现中美利差的倒挂主要系两者的经济周期运行处于不同阶段所致.
引致利差出现倒挂的诱因,更多集中于两者经济状况与货币政策出现差异最大的阶段.
而利差倒挂的结束,更多是中国经济的回暖作用下,货币政策由松转紧.
因此,我们认为对于倒挂的判断,我们认为倒挂的萌芽要关注两国经济运行的差异阶段、倒挂的高点要关注经济数据与货币政策的最强差异时间段,而倒挂的结束则更多的要关注中国经济复苏的力度以及货币政策调整的拐点.
在对中美利差历史各阶段走势进行回溯和分析之后,我们重点对中美长端收益率进行拆分分析.
由于中美金融市场市场化程度不同,我们对中美债券长端的拆分也采用不同方式:中国长端收益率(10年期国债收益率)的影响因素主要与基本面、资金面、以及金融监管相关.
而美债长端我们则将其拆分为实际短期利率、通胀预期和期限溢价三个方面.
并对美长端的走势进行下沉式分析,为情景判断打下基础.
最后,在明晰中美长端的影响因素以及各因素后期走势的可能性之后,我们对可能出现的情形进行比对.
经分析得出中美利差后期演进的多种情况,其中倒挂仍具有一定的可能性,重点要关注2019年1月末这一时点.
同时进一步分析,即便出现了中美利差倒挂也不必过于担心,无论(这)是历史上长期的倒挂并未影响经济的经验,还是目前来看倒挂未对汇率以及资金面造成影响的判断,都表明不必对利差倒挂过分担忧,可以"等闲视之".
[Table_Invest][Table_PicQuote]历史收益率曲线收益率(%)10M1M国债3.
15132.
4525[Table_IndustryMarket]相关数据品种2019/1/4国债1Y2.
45253Y2.
79225Y2.
88507Y3.
104010Y3.
1513[Table_Report]相关报告《东北固收流动性专题:常态化!
第三次降准臵换将在何时》2018-11-01《东北固收专题报告:"颠倒"众生的曲线,"悬挂"欲坠的利剑》2018-09-25[Table_Author]证券分析师:李勇执业证书编号:S0550517090001证券分析师:刘辰涵执业证书编号:S0550517100001010-58034582liuchenhan@nesc.
cn研究助理:付昊执业证书编号:S0550118020005010-58034578fuhao@nesc.
cn研究助理:邹坤执业证书编号:S0550118010025010-58034586zoukun@nesc.
cn发布时间:2019-01-07请务必阅读正文后的声明及说明2/23[Table_PageTop]债券研究报告目录1.
日下无新—中美利差倒挂的回顾.
41.
1.
三轮倒挂的"前情后景"41.
2.
三轮利差倒挂的汇总.
82.
庖丁解牛—中美长端收益率的拆分.
82.
1.
中债长端的拆分分析.
82.
2.
美债长端的分解透析.
152.
3.
中美长端利差的影响因素汇总.
153.
歧路探秘—中美利差走势的推演.
153.
1.
中美利差的走势的情景分析.
153.
2.
利差倒挂等闲视之!
164.
结论.
18请务必阅读正文后的声明及说明3/23[Table_PageTop]债券研究报告图表目录图1:中美利差倒挂的三个阶段(单位:4图2:2002.
01-2004.
03的利差变动分析(单位:5图3:2002年全年CPI主导长端处于低位(单位:6图4:2002年以来美国核心PCE变动情况(单位:6图5:2005.
03-2007.
10的利差变动分析(单位:6图6:中美经济处于不同通路的时间段(单位:7图7:2004年6月-2006年5月的连续加息(单位:7图8:中国历次加息的情况(单位:7图9:2008.
10-2010.
06的中美利差变动分析(单位:8图10:中债长端收益率的分析框架.
9图11:经济基本面与10年期国债收益率关系(单位:9图12:土地成交价款领先土地购臵费1年(单位:10图13:销售受限购限贷影响将下行,建安费用也将下行.
10图14:制造业投资累计同比和工业企业利润累计同比(领先1年)10图15:2019年全年基建变动情况(单位:10图16:车市与政策相关,2019年增长预计乏力(单位:11图17:2019年单月进出口增速预测(单位:11图18:2019年CPI的变动趋势(单位:11图19:2019年PPI的变动趋势(单位:11图20:2018年3月央行开始不再跟随美联储加息(单位:12图21:2018年~2019年1月的三次降准臵换和两次定向降准(单位:12图22:1、4、7、10为税收大月,央行于2019年1月降准臵换符合我们的判断(单位:亿元).
.
.
.
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12图23:2017年-2018年监管重要节点对债市的影响(单位:13图24:2018年9月美联储对利率预期点阵图.
14图25:2018年12月美联储对利率预期点阵图14图26:美联储加息与PCE的关系(单位:15图27:10年期国债收益率-通胀的指引作用(单位:16图28:国债-TIPS对通胀的指引作用(单位:16图29:期限溢价大幅下行(单位:17表1:社融存量及增速新旧口径对比(单位:万亿、10表2:2018年9月美联储主席和联邦储备委员会成员对经济预测表(单位:13表3:中美利差的情景分析16请务必阅读正文后的声明及说明4/23[Table_PageTop]债券研究报告引言:根据数据显示:2018年11月16日中美1年国债收益率实现倒挂.
彼时中债10年期国债处于下行通路,与美国10年起国债的利差已经缩窄至27个BP,大大低于易纲行长所说的"舒适区间",再之后受美联储对经济走弱的预期影响,美债长端收益率有所下行.
中美利差重又走阔,目前收于48BP.
因此,市场对后期中美利差的变动走势产生不同的观点而对这些问题的认识判断会直接影响到货币政策的制定,进而对大类资产配臵产生影响.
从核心问题来看,主要就是中美利差后期会否实现"倒挂".
由此,本文将从中美利差走势的历史出发,分析中美利差倒挂的成因,并对后期中美利差的走势做出情景分析.
进而论述中美利差后期的各种情景:进而回答会不会倒挂倒挂的持续周期倒挂的影响因素以及对利差倒挂是否可以等闲视之.
1.
日下无新—中美利差倒挂的回顾1.
1.
三轮倒挂的"前情后景"分析2002年~2018年之间的中美利差的变动情况,我们可以发现:共有三个时段出现了中美债券长端收益率出现了倒挂的情况,这三个时间段分别集中在2002.
01-2004.
03(周期约543天),2005.
3-2007.
10(周期约692天)以及2008.
10~2010.
06(周期约430天),我们分别关注这三个时段的期限利差的变动情况,进而可以分析中美利差倒挂的相关驱动因素,以及倒挂结束的指标,进而可以与近期经济、政策的情况进行比对,从而总结相关的规律.
图1:中美利差倒挂的三个阶段(单位:%)数据来源:东北证券,Wind请务必阅读正文后的声明及说明5/23[Table_PageTop]债券研究报告1.
1.
1.
2002.
01~2004.
3时间段的分析对于2002年1月~2004年3月中美利差的变动,2002年1月-6月中美利差水平最高,这一段时间中,中美两国的经济周期正处于相反的状态,以物价指数来看,2002年上半年中国的CPI水平处于相对低位,牵引长端收益率处于下行的通路.
而美国的通胀,以核心PCE来看,正处于2002年之后美国三轮超过2%以上通胀的目标的时期,同时全球经济和大宗产品也正处于回暖状态.
二者之间利率的倒挂不断加剧,正是源自于两国处于不同的经济周期,而之后的中美利差倒挂状态的减弱与结束,更多是受到中国这一端利率变动的影响,如我们图2所分析的:2002年11月-2003年9月,受"非典"突发事件影响,避险情绪带动债券收益率保持平稳态势,抑制了2002月6月以来的上行趋势,中美利差维持倒挂的趋势.
而在2003年11月之后10年国债收益率大幅抬升,直至于2014年9月结束倒挂.
这一段时间中,中国经济回暖力度增强(M2,CPI均有所回升),而同时央行货币政策不断趋紧(2004年4月上调OMO利率,同时10月加息,货币政策由松转紧).
因此从第一轮中美利差倒挂的历史上我们可以发现,中美经济周期一致性是利率变动的主因.
同时走出第一轮倒挂的驱动力量更多的是在于中国货币政策的不断变化以及基本面的实质性转变.
图2:2002.
01-2004.
03的利差变动分析(单位:%)数据来源:东北证券,Wind请务必阅读正文后的声明及说明6/23[Table_PageTop]债券研究报告图3:2002年全年CPI主导长端处于低位(单位:%)图4:2002年以来美国核心PCE变动情况(单位:%)数据来源:东北证券,Wind数据来源:东北证券,Wind1.
1.
2.
2005.
03~2010.
06时间段的分析而关于2005年3月~2007年10月的倒挂,与上一轮倒挂有着很多相似之处.
首先,倒挂的产生主要系中美之间经济周期的错位所致,表征经济热度的通胀数据上,中国处于下行通路而美国处于上行区间.
但不同的是,两者间利差的峰值主要系美国一方收益率变动所致,这预计于美国经济回暖状态下美联储货币政策紧缩,(2004年6月-2006年5月的连续加息相关.
而利率倒挂的结束仍然是中国经济的回暖作用下,央行调整货币政策由松转紧所致(2007年年内3次加息),倒挂的结束仍是中国所主导的.
图5:2005.
03-2007.
10的利差变动分析(单位:%)数据来源:东北证券,Wind请务必阅读正文后的声明及说明7/23[Table_PageTop]债券研究报告图6:中美经济处于不同通路的时间段(单位:%)图7:2004年6月-2006年5月的连续加息(单位:%)数据来源:东北证券,Wind数据来源:东北证券,Wind图8:中国历次加息的情况(单位:%)数据来源:东北证券,Wind1.
1.
3.
2008.
10~2010.
06时间段的分析而关于2008年10月~2010年6月的倒挂与前两轮不同,利差处于波动状态,主要倒挂的时期集中在2008年10月~11月、2009年5月~8月以及2010年2月~6月这三个时间段.
其中第一个时段处于中国货币政策"双降"之后,资金面转松驱动长端下行.
第二、三个时间段系美联储QE1和QE2之间,经济仍有下行的压力,驱动长端上行,其幅度超过中国长端上行的幅度.
而最后利差结束则可以归结为两方面原因:一方面2010-2011年中国处于滞涨时期,通胀突破6%的高位;而美国处于QE2的前期,货币政策持续转松,两者共同作用下,利差由倒挂逐渐恢复.
请务必阅读正文后的声明及说明8/23[Table_PageTop]债券研究报告图9:2008.
10-2010.
06的中美利差变动分析(单位:%)数据来源:东北证券,Wind1.
2.
三轮利差倒挂的汇总从三轮利差倒挂的简要分析中,我们可以发现中美利差的倒挂主要系两者的经济周期运行处于不同阶段所致.
引致利差出现倒挂的诱因,更多集中于两者经济状况与货币政策出现差异最大的阶段.
而利差倒挂的结束,更多是中国经济的回暖作用下,货币政策由松转紧.
因此,我们认为倒挂的萌芽要关注两国经济运行的差异阶段、倒挂的高点要关注经济数据与货币政策的最强差异时间段,而倒挂的结束则更多的要关注两国经济基本面的变动以及货币政策调整的拐点.
2.
庖丁解牛—中美长端收益率的拆分在对中美利差历史各阶段走势进行回溯和分析之后我们可以发现中美之间处于不同的经济周期是利差变动调增的主因.
而如果相对后期中美长端利差的走势进行更为精准的判断,需要将长端收益率进行进一步的拆分分析,由于中美金融市场市场化程度和数据获取难度不同,我们对中美债券长端的拆分也采用不同方式:中国长端收益率(10年期国债收益率)的影响因素主要与基本面、资金面、以及金融监管相关.
而美债长端我们则将其拆分为实际短期利率、通胀预期和期限溢价三个影响因素.
通过分别对应影响中美两国长端的各种因素进行下沉分析,进而可以判断出中美长端收益率后期走势的变动情况.
2.
1.
中债长端的拆分分析对中债长端来说,主要的影响因素主要有三个:基本面、资金面以及政策面.

其中基本面是影响收益率的核心因素,它决定了收益率变动的中枢.
其次是流动性,流动性的宽松程度直接影响市场对于各种资产的配臵力量的强弱,会对收益率波动幅度产生影响.
最后是金融监管,这一因素的作用主要是在2014年、2017年两年间产生了极大的作用,其核心是对金融杠杆率的限制,进而会对收益率波动产生冲击.
这三大因素也可以从供求两个角度进行分析,基本面反映经济整体状况,是固请务必阅读正文后的声明及说明9/23[Table_PageTop]债券研究报告定收益资产的需求端.
而流动性宽松程度以及金融监管的力度对可以配臵固定收益资产的力量(基础货币以及杠杆率)进行限制,可以视为固定收益资产的供给端因素.
供求两方面的综合力量决定着长端收益率的高低.
图10:中债长端收益率的分析框架图11:经济基本面与10年期国债收益率关系(单位:%)数据来源:东北证券,Wind数据来源:东北证券,Wind2.
1.
1.
基本面的分析如图10、11所示,长端收益率变动中枢主要受经济基本面的影响,而经济基本面的表征因素我们倾向于选择名义GDP的增速进行表征,而名义GDP的增速可以拆分为表征产出水平的实际GDP以及表征加个的GDP平减.
进一步实际GDP以支出法又可以继续拆分为消费、投资、进出口(每一个分项又有其对应的指标),而GDP平减指数可以视为是CPI、PPI的综合体现.
因此我们想要判断债券长端的波动,重要的是判断出名义GDP的增长潜力;而判断名义GDP的增速的重点在于对其各个分项的前景判断.
整体来说:对于2019年的基本面判断,GDP将下行至6.
0~6.
5%之间;同时反映价格水平的GDP平减指数也同样有下行的风险.
预计2018年GDP平减将由2017年的4.
05%下降至2.
9%.
2019年有下行至2%的风险.
综合判断名义GDP将持续下行,经济基本面疲弱态势短期难改.
各项宏观数据的表现也显示出宏观经济的压力仍存.
具体来说、固定资产投资中房地产投资随土地购臵费的下行已经开始进入下行的通路,同时土地购费不计入GDP的衡量范围之内,同时伴随土地成交价款的下行,土地购臵费预计也将持续下行.
综合判断,房地产投资2019年将持续承压.
制造业方面虽然保持回升的状态,但本轮驱动制造业回升的动力主要集中在供给端的刺激,下游需求依旧疲弱,因此预计制造业的回暖难以持续.
叠加上游行业回暖对下游行业利润的挤压、企业盈利能力的下行等因素,预计2019年制造业难以保持持续上行的趋势.
而被寄予厚望的基建,虽然受财政、货币"几家抬"的合力有一定回暖的动力,但受财政支持力度有限、非标融资渠道受阻、优质项目数量有限等因素影响,预计回暖的幅度相对有限.
因此综合看2019年投资仍面临极大的压力.
消费方面:车市、楼市、原油三大市场目前均处于疲弱状态,而这三个市场对消费影响最为剧烈,因此虽然消费对经济驱动力量最大且占比最高,但预计请务必阅读正文后的声明及说明10/23[Table_PageTop]债券研究报告2019年消费对经济的贡献预计仍相对有限.
除了拉动内需的投资、消费之外,拉动外需的出口同样面临较大压力,受全球经济回暖速度下行以及贸易战依旧存在变数等因素的影响,预计2019年出口增速将有所承压.
而除了"量"的方面之外,价格效应的承压也是2019年经济下行的另一方面原因.
CPI虽然受猪瘟以及水灾的因素影响,短期有有所回升,但一方面目前M2处于低位、需求端承压,需求难以高企不支持CPI的回升.
PPI方面受原油价格持续下行,上游行业对下游的挤压等因素的影响,预计2019年PPI也同样将位于低位波动.
因此CPI、PPI的下降支持反映价格的GDP平减指数的下行.
从数据上来看:2018年12月31日统计局公布2018年12月前瞻景气度指数PMI指数收于49.
4%,跌破50%的荣枯线之下,PMI下行已经显示市场对后期经济走势持相对悲观态度.
与此同时根据我们2018年年度策略会对经济数据预测判断:目前内外需求疲弱依旧,价格下行压力较大,特别是原油价格的大幅回落会对PPI产生极大下拉作用.
整体来看:2019年基本面下行压力仍大,长端依旧存在下行的可能.
图12:土地成交价款领先土地购臵费1年(单位:%)图13:销售受限购限贷影响将下行,建安费用也将下行数据来源:东北证券,Wind数据来源:东北证券,Wind请务必阅读正文后的声明及说明11/23[Table_PageTop]债券研究报告图14:制造业投资累计同比和工业企业利润累计同比(领先1年)图15:2019年全年基建变动情况(单位:%)数据来源:东北证券,Wind数据来源:东北证券,Wind图16:车市与政策相关,2019年增长预计乏力(单位:%)图17:2019年单月进出口增速预测(单位:%)数据来源:东北证券,Wind数据来源:东北证券,Wind请务必阅读正文后的声明及说明12/23[Table_PageTop]债券研究报告图18:2019年CPI的变动趋势(单位:%)图19:2019年PPI的变动趋势(单位:%)数据来源:东北证券,Wind数据来源:东北证券,Wind2.
1.
2.
流动性的分析基本面决定长端收益率的中枢,而流动性则决定着中枢的波动情况.
与此同时,根据我们对前期长端利差倒挂历史的回溯,中美两国货币政策周期是否同步也是决定两国长端倒挂的形成、延续和退出的关键因素.
同时如果将长端收益率按照长端=短端+期限利差的角度分析,资金面的松紧会对短端产生影响,进而也会影响长端收益率的情况.
从目前看,两国货币政策处于相反的周期中,自2018年美联储加息后,央行仅调升OMO利率5个BP开始,就显示出中国货币政策不在同步,同时美联储6月,9月、12月加息之后央行不仅未跟随加息,还在7,10月分别进行了一次定向降准、一次降准臵换,对资金面维持呵护态度.
特别是央行在11月-12月初连续36天长停OMO引发市场对于货币政策转紧的猜测后,连续进行逆回购操作,并在12月中旬推出低成本、长周期、宽覆盖的TMLF,并进行全年第三次再贷款、再贴现1000亿元,显示出央行依旧维持"宽货币"的调控力度.
而这一举措恰好处于美联储12月加息前后,更进一步突出中美之间的货币政策呈现相反的变动趋势.
请务必阅读正文后的声明及说明13/23[Table_PageTop]债券研究报告图20:2018年3月央行开始不再跟随美联储加息(单位:%)图21:2018年~2019年1月的三次降准臵换和两次定向降准(单位:%)数据来源:东北证券,Wind数据来源:东北证券,Wind后期,预计2019年央行货币政策依旧将维持"宽货币"的态势,这样做的初衷主要为构建"宽信用"环境创造一个宽松的流动性环境,同时还为了对冲经济下行的压力.
不仅如此央行《二季度货币政策执行报告》曾强调关注超储率等数据表征货币供给的情况,同时在字里行间表示将维持"宽货币"向"宽信用"转移,而在刚刚公布不久的《三季度货币政策执行报告》中更将"坚决不搞大水漫灌"的表述删除,同时梳理了央行的主要货币调控工具,特别是定向降准以及降准臵换.
特别值得关注的是:2019年1月4日,央行发布公告称:下调金融机构存款准备金率1个百分点,其中,2019年1月15日和1月25日分别下调0.
5个百分点,同时2019年一季度到期的中期借贷便利(MLF)不再续做.
央行进行了2017年4月以来的第三次降准臵换,除去对冲一季度到期的MLF之外,预计本次降准臵换将释放约8000亿的增量资金.
本次央行降准臵换操作符合预期,东北FICC组早在2018年11月就发布专题报告《如何理解流动性专题报告之四:常态化!
第三次降准臵换将在何时》通过对经济环境分析、以及降准臵换的优势,判断出降准臵换将成为后期央行常态性调控方式.
并通过分析比较央行两次降准臵换的相同之处,总结出央行降准臵换的五点条件.
并根据五点条件作为判断依据,分析出2019年1月为第三次降准臵换的操作时机,释放金额约为1.
3万亿左右(实际1.
5万亿).
具体来说:我们认为1月降准臵换的主要目的是为了配合地方政府债提前发行,并可以起到对冲大月税期、缓解春节前资金面紧张的功效,臵换MLF还可以起到降低融资成本,防止流动性分层加剧的功效:央行今日的操作正好印证了我们前期的判断.

请务必阅读正文后的声明及说明14/23[Table_PageTop]债券研究报告图22:1、4、7、10为税收大月,央行于2019年1月降准臵换符合我们的判断(单位:亿元)数据来源:东北证券,Wind表1:社融存量及增速新旧口径对比(单位:万亿、%)指标名称社融(旧口径)社融(1次调整)社融(2次调整)增速(旧口径)增速(1次调整)增速(2次调整)2017-08169.
36171.
42176.
2113.
0513.
514.
52017-09171.
23173.
36178.
4013.
0213.
414.
42017-10172.
11174.
36179.
5312.
9113.
414.
42017-11173.
60175.
99181.
3812.
471313.
92017-12174.
64177.
39182.
8711.
9612.
513.
42018-01177.
59180.
29185.
7711.
2711.
7412.
72018-02178.
72181.
43186.
9211.
2211.
6912.
72018-03179.
94182.
81188.
3710.
5111.
0311.
92018-04181.
40184.
38190.
0210.
5111.
1011.
92018-05182.
13185.
20190.
9410.
2710.
8711.
62018-06183.
27186.
53192.
379.
7910.
4511.
12018-07184.
15187.
45193.
469.
6510.
3010.
82018-08185.
42188.
80195.
249.
4810.
1010.
82018-09186.
49190.
12197.
308.
979.
6710.
62018-10186.
92190.
62197.
898.
619.
3210.
22018-11188.
18192.
07199.
308.
409.
149.
9数据来源:东北证券,Wind2.
1.
3.
监管因素的分析除了基本面、流动性之外,金融监管对债券市场的影响,深深地植根在中国经济发展过程中.
2017年以来,监管的影响不断加强,有两个阶段最为关键:一是2017年3-4月开启的"三三四十"专项治理活动;二是2017年底至2018年以《资管新规》为代表的一系列监管政策密集发布.
金融监管的会对金融市场整体杠杆进行限制,因而监管也是必须考量的因素之一.
请务必阅读正文后的声明及说明15/23[Table_PageTop]债券研究报告图23:2017年-2018年监管重要节点对债市的影响(单位:%)数据来源:东北证券,Wind但值得关注的是:金融监管的加强,从对债市的冲击来说,主要是打击了此前监管套利、期限错配、多层嵌套、影子银行、刚性兑付等等现象,这些现象对于债市的影响是迫使债券投资者不得不降低整体的杠杆率水平,导致债券市场形成了调整.
而目前,债券市场的金融杠杆已经基本得到清理和控制,未来进一步的完善债券市场和整个金融体系的监管,对于债券市场的影响不大.
同时,受经济下行压力影响,以及资金传导渠道不畅等因素影响.
预计后期金融监管的力度也将有所减弱.
因此,综合来看,2019年监管对于债市的负面影响相对较小.
所以综合基本面、资金面和政策面三个角度:长端收益率仍有下行的可能,如我们在大类资配臵策略会上所表述的:2019年10年期国债收益率波动范围调整到:2.
8%-3.
4%,中枢值收于3.
1%.
显示长端后期仍有下行的可能.
2.
2.
美债长端的分解透析对美债而言,核心的分析重点依旧是经济周期的运转以及货币政策的周期变动.
具体的我们将美债长端收益率具体拆分为:美债长端=短期利率+通胀预期+期限溢价,分别对应着货币政策的走势,基本面的预判,以及其他偏好类的因素.
而对美国而言,美联储的货币政策的选择需要考虑包括对于货币政策的考量,货币政策的走势可以用联储加息的频率进行衡量.
我们分析美债的长端,主要关注的就是联储的态度,以及通胀后期的走势的判断.
2.
2.
1.
短期利率短期利率可以用当期的短端收益率与远期收益率的均值来表示,首先短端收益率与资金面松紧程度相关,而远期收益率主要与联储的政策性利率(联邦基金利率FFR)关系密切,而政策利率主要受到联储未来加息的情况所影响.
根据美联储官员对未来利率预期的点阵图显示,联储决策者目前对2019年底联邦基金利率的预测中位值为2.
875%、约为2.
9%,暗示2019年将加息2-3次,而9月点阵图暗示,预计2019年将加息三次,当时预计的中位值为3.
125%.
12月的数据显示联储官员认为,经济更有可能符合2019年加息两次的步调.
联储加息次数的减少表明远端收益率有下行的风险.
同时12月议息会议虽然维持加息的策略不变,但上升动能也已呈萎缩态势;目前对美联储加息的判断出现一定的分歧:一方面、近期非农就业超于预期的表现、美联储决策层整体偏于鹰派以及美联储偏好防范高通胀等因素支持美联储仍将继续渐进式加息.
而12月美联储议息会议呈现鸽派的表述、鲍威请务必阅读正文后的声明及说明16/23[Table_PageTop]债券研究报告尔近期表态成将更将市场"起伏"纳入政策考量以及目前美债长短端倒挂趋势加剧等因素又显示加息动力趋于减弱.
目前综合分析来看:我们认为从中长期来看,虽然在美联储达到中性利率前,仍存升息空间,长端收益率仍会伴随短端走升,而小幅紧跟,但结合2019年各风险因素来判断,长端收益率走升动能或已与走弱动能持平,美债长端走升动能有所减弱.
表2:2018年9月美联储主席和联邦储备委员会成员对经济预测表(单位:%)变量中值趋势201820192020长期201820192020长期实际GDP增长率3.
02.
32.
01.
93.
0-3.
12.
3-2.
51.
8-2.
01.
8-2.
09月预测3.
12.
52.
01.
83.
0-3.
22.
4-2.
71.
8-2.
11.
8-2.
0失业率3.
73.
53.
64.
43.
73.
5-3.
73.
6-3.
94.
2-4.
59月预测3.
73.
53.
54.
53.
73.
4-3.
63.
5-4.
04.
3-4.
6PCE通胀1.
91.
92.
12.
01.
8-1.
91.
8-2.
12.
0-2.
12.
09月预测2.
12.
02.
12.
02.
0-2.
12.
0-2.
12.
0-2.
22.
0核心PCE通胀1.
92.
02.
01.
8-1.
92.
0-2.
12.
0-2.
19月预测2.
02.
12.
11.
9-2.
02.
0-2.
12.
0-2.
2联邦基金利率2.
42.
93.
13.
12.
42.
6-3.
12.
6-3.
12.
5-3.
09月预测2.
43.
13.
43.
42.
1-2.
42.
9-3.
42.
9-3.
62.
8-3.
0数据来源:东北证券,FED图24:2018年9月美联储对利率预期点阵图图25:2018年12月美联储对利率预期点阵图数据来源:东北证券,FED数据来源:东北证券,FED2.
2.
2.
通胀预期通胀的预期是影响长端收益率的重要因素,判断通胀变动趋势的方法有两种.

一种我们可以通过核心PCE的预期来对美国后期通胀水平的变动进行预判.
第二种方式我们可以选择通过美国10年期国债收益率-10年期TIPS(通胀指数国债),因为TIPS发行时的票面利率则是单纯的实际收益率,它的原理是通过本金跟随通胀的上涨或通缩的下跌而改变每期的实际票息收益,因此具有抗通胀的特性.
进而用10年期国债收益率与10年期TIPS之差可以反映出通胀变动的预期.
从数据角度来请务必阅读正文后的声明及说明17/23[Table_PageTop]债券研究报告看,虽然核心PCE预计与2020年及2021年仍将位于2%水平之上,但经济基本面已呈现出"赶顶"的趋向.
经济预测方面,美联储下调18年GDP增速预测0.
1个百分点至3%,下调19年GDP增速预测0.
2个百分点至2.
3%,19年经济增速大幅放缓.
核心PCE预测方面,美联储全面下调18-20年各0.
1个百分点,分别至1.
9%、2.
0%、2.
0%.
通胀预期已呈现出下行的趋势.
从国债收益率-TIPS收益率角度来分析:截至2018年12月20日,国债收益率与TIPS之差收于1.
76%,远低于18年上半年的水平.
因此通胀后期持续上行的动能也有所减弱,具体变动需要进一步观察.
图26:美联储加息与PCE的关系(单位:%)数据来源:东北证券,Wind图27:10年期国债收益率-通胀的指引作用(单位:%)图28:国债-TIPS对通胀的指引作用(单位:%)数据来源:东北证券,FED数据来源:东北证券,FED请务必阅读正文后的声明及说明18/23[Table_PageTop]债券研究报告2.
2.
3.
期限溢价影响美债长端的第三个因素就是期限溢价,这一指标是反映市场情绪和偏好的指标,从根源上来分析:长端收益率可以拆分为短端收益率+收益率曲线上长短端间收益率水平的差异.
而进一步拆分收益率曲线上长短端收益率水平=期限溢价+流动性溢价.
其中期限溢价由美联储测算公布,截至2018年12月18日(最新数据)期限溢价已将至-30个BP,而且从趋势上来看历史上的期限利差均值在约为1.
61%;根据联储给出的理论值,期限利差自2014年底以来持续收负,主因来自于联储推行的QE政策,以及外部经济体,比如欧日央行推行的更加低的政策性利率,这样长期国债持续不缺乏买主,来阻挠收益率水平走升.
预判后期,美联储12月议息会议显示将持续缩表,而欧洲、日本央行也有退出QE的趋势.
短期内市场长期国债偏好将有所减少(2018年十月,两大美国海外债主中国和日本集体连续三个月抛售美债,据周一美国财政部公布的国际资本流动报告显示,10月中国所持美国国债规模环比降至1.
14万亿美元,创去年5月以来新低.
日本美债持仓连续第三个月下滑刷新近七年来新低.
中、日两国对美债的偏好对观点形成的验证),美债长端收益率有回升的压力.
图29:期限溢价大幅下行(单位:%)数据来源:东北证券,Wind2.
3.
中美长端利差的影响因素汇总通过上文的论述,我们可以将影响中美两国长端的因素做一个汇总.
中债长端主要受到基本面(名义GDP增速)、资金面(央行货币政策)、以及金融监管的力度三方面的影响.
而美债更多受到短端利率(可视为联储加息次数预期)、通胀预期(PCE预测或者国债收益率与TIPS之差)以及期限溢价三方面因素影响所致.
目前来看,中国经济基本面下行压力较大,投资中仅基建有发力的可能,但预计力度相对疲弱.
价格指标下行压力较大,特别是PPI受下游需求不足以及原油价格下行影响,2019年面临持续下行的压力.
而资金面上央行预计仍将维持"宽货币"政策,同时监管的力度也将有所减弱.
因此综合判断中国10年期国债收益率仍有下行的空间.
而美债方面,受经济"赶顶"以及联储加息预期下行的影响,美债收益率上行的力度相对有限.
中美利差后期的走势呈现:中债仍将下行,而美债上行力度减缓或甚下行的趋势.
具体中美利差是否倒挂取决于两国后期经济周期和货币请务必阅读正文后的声明及说明19/23[Table_PageTop]债券研究报告政策调整的情况,需要分别进行情景分析.
3.
歧路探秘—中美利差走势的推演3.
1.
中美利差的走势的情景分析根据上文的分析,我们预计中债长端后期大概率仍将下行,而美债收益率变动相对难以确定,但大幅抬升的动能已相对不足.
有鉴于此,我们将中美长债收益率的变动情况进行了分类,中债收益率分别分成了下行至2.
8、3.
1、3.
4三种情况.
而美债收益率则分成持续下行,回升至3.
12%-3.
15%(11月-12月的均值,全年最高均值)以及上行至3.
4%-3.
66%(近十年的年度最高均值)三种情况.
分别对比分析之后发现共有5种情况会出现倒挂现象,而其中中债下行至2.
8%同时美债回升至3.
12%-3.
15%这种情况是较大概率出现倒挂的情况.
其他的4种情况不是利差相对接近、倒挂为偶然现象就是变动相对极端,出现概率相对较小.
表3:中美利差的情景分析受基本面、资金面和监管影响,中债长端将成下行趋势中债(下行较大)中债(下行幅度一般)中债(维持不变)经分析,美债虽然长端回升动能有所减弱,但2019仍有2-3次加息,后期仍有上行的动力3.
31%(目前)2.
8%(2019年)3.
31%(目前)3.
1%(2019年)3.
31%(目前)3.
4%(2019年)美债长端下行2.
74%(目前)中美利差将走阔,不会倒挂中美利差将走阔,不会倒挂中美利差将走阔,不会倒挂持续下降美债长端上行2.
74%(目前)出现倒挂风险,此种可能性相对较大中美利差较为接近,倒挂为偶然事件不会倒挂,但利差呈现波动态势收益率上行3.
12-3.
15%(11月的均值)美债长端上行2.
74%(目前)倒挂,且幅度和周期较大,但从目前来看概率相对较小出现倒挂,主要系美债收益率大幅回升所致比较极端,倒挂为相对偶然的事件收益率上行至3.
4%~3.
66%(近10年的高位年度均值的波动范围)数据来源:东北证券,Wind(带颜色的为可能倒挂的情况,标黄的为最可能情况,其他为相对偶然或者可能性较小的事件)而进一步考量可能会出现倒挂的这种情况,判断倒挂出现的实现以及倒挂持续的周期.
我们认为特别值得关注的时间点为1月末这一时点.
一方面、与我们的预期相符,为对冲经济下行压力、缓解春节前资金面紧张以及对冲大月税期等因素,央行于1月4日宣布进行降准臵换,受资金面持续转松以及对经济下行压力的判断,请务必阅读正文后的声明及说明20/23[Table_PageTop]债券研究报告我们预期长端仍有下行的可能.
从美国角度来分析,2018年12月议息会议上鲍威尔强调2019年"联储加息或放缓但坚持缩表.
鲍威尔表示,美联储已经抵达了中性利率区间的低端,2019年八次货币政策会议中的任何一次都可能行动;尚未实现对称性通胀目标,通胀尚未对失业率做出很大反应;海外经济体增长放缓和金融市场波动导致美国经济较预期疲软,但这些变化并未从根本上改变美国经济前景.

"且12月非农指标表现较好、联储委员会成员调整后更加趋于鹰派,因此,美联储仍有维持渐进式加息的预期,不排除2019年1月底继续加息的可能,同时持续缩表也会对美债收益率形成支撑.
因此2019年1月底是短期内考量中美利差的重要时间点.
3.
2.
利差倒挂等闲视之!
因此,根据我们的判断:1月末是短期我们关注的重要时点.
但即便中美利差即便真的形成了倒挂,我们也不必过于担心.
这样说的原因有二:首先、从历史上看,2005年1月份至2007年10月份,中美短端收益率曾出现长达约3年的倒挂,那一轮倒挂同样系2002年之后中美经济货币政策周期不同步所致.
当时,利差倒挂并未对经济产生明显影响.
目前,我国经济下行压力有所加大,相较于利差倒挂的潜在影响,保持经济平稳较快发展,显然是更重要的任务.
"两害相权取其轻",预计维持"宽货币"将成为央行后期的调控主线.
因此,即便出现利差倒挂,也不妨以平常心看待.
其次、从中美短期利率倒挂影响最为直接的汇率和资金面两个因素来看,利率倒挂也不必过于担心.
一方面、当前,中美利率倒挂会导致资金有向国外流出的倾向,美元需求增加,人民币有走贬的压力.
从历史上看,2005年至2007年中美短端利率出现倒挂时,人民币有所升值,这主要是由于2005年人民币汇改主动调升汇率所致.
相较于2005年,目前中美利差倒挂影响向汇率端传导更为通畅,人民币贬值压力将会有所增强.
但10月份政治局"六个稳"的会议精神,以及央行喊话人民币空头,都显示出央行"稳汇率"的调控思路.
预计汇率压力集中在2019年上半年,2019年下半年压力将得到释放,整体上依然维持在可控区间.
而另一方面企业资金角度来讲、利率倒挂会导致人民币产生贬值压力,若稳汇率则不利于外储,同时外汇占款转负.
在中美利率倒挂最为明显的2005年至2007年,存贷款利率均有所上行,显示企业融资成本有所增加.
从行业角度来看,人民币贬值会导致原材料进口成本高企,挤压对外进口依赖度较高的行业盈利空间,进而影响企业的资金运转.
同时,也会加重偏爱发行美元债券的房地产企业债务负担.
不过,整体企业资金面主要还是受国内货币政策松紧的影响.
目前,我国货币政策属于稳健中性的"宽货币",对民营企业、小微企业的支持力度也在不断加强,再加上财政减税降费"几家抬"的合力,因而对中美利差倒挂的影响不必过于担忧,"等闲视之"即可.
4.
结论通过对历史上三次中美利差倒挂的分析,我们可以发现中美利差的倒挂主要系两者的经济周期运行处于不同阶段所致.
具体分析影响中美长债收益率的因素,我们可以发现中国长端收益率(10年期国债收益率)的影响因素主要与基本面、资金面、以及金融监管相关.
而美债长端我们则将其拆分为实际短期利率、通胀预期和期限溢价三个方面.
通过对这六个因素分别进行分析,我们分别对2019年中美长债收益率进行了预判.
最后,在明晰中美长端的影响因素以及各因素后期走势的可请务必阅读正文后的声明及说明21/23[Table_PageTop]债券研究报告能性之后,我们对可能出现的情形进行比对.
经分析得出:后期中美利差走势有九种变动的情景可能,倒挂存在一定的可能性,重点要关注2019年1月末这一时点.
同时进一步分析,即便出现了中美利差倒挂也不必过于担心,无论是历史上长期的倒挂并未影响经济的经验.
还是目前来看倒挂未对汇率以及资金面造成影响的判断,都表明不必对利差倒挂过分担忧,可以"等闲视之".
请务必阅读正文后的声明及说明22/23[Table_PageTop]债券研究报告分析师简介:李勇,南开大学经济学博士,东北证券FICC&大金融组首席分析师.
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刘辰涵,南开大学经济学硕士,现任东北证券FICC分析师.
付昊,南开大学经济学硕士,现任东北证券FICC研究助理.
邹坤,北京大学数学系硕士,现任东北证券FICC研究助理.
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