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全球视野本土智慧行业研究Page1证券研究报告—深度报告零售[Table_IndustryInfo]电子商务专题研究谨慎推荐(维持评级)2012年05月14日[Table_BaseInfo]一年该行业与沪深300走势比较相关研究报告:《零售5月投资策略:企业盈利向下拐点出现》——2012-04-27《零售4月双周报:行业增速温和回升》——2012-04-17《零售4月投资策略:假期临近,零售增速有望回升》——2012-03-30《零售行业月报:零售股有优质"性价比",建议继续配臵》——2012-03-13《零售行业月报:零售股的估值反映了短期低迷》——2012-02-21证券分析师:孙菲菲电话:0755-82130722E-MAIL:sunff@guosen.
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cn证券投资咨询执业资格证书编码:S0980510120031联系人:常伟电话:0755-82131528E-MAIL:changwei@guosen.
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[Table_Title]行业专题规模向上,品类向下国内电商用3年走完了美国11年的历程,未来2年有望超过美国08年国内电子商务市场交易规模为1281亿,2011年的规模为7736亿,3年扩大了7倍.
美国从00年开始到11年的市场规模增长7倍;11年国内的电子商务规模是美国的63.
3%,但年均增速是美国的6倍,推算2年内国内市场总量将超过美国.
亚马逊销售额超过100亿用了3年,淘宝1年半,而京东7年从1996年开始,亚马逊销售规模从9900万到100亿用了3年(1999年,103亿),3年间的复合增速为370%.
而淘宝从2004年开始达到100亿用了不到2年,而京东商城则用了7年.
中国的易购、京东从商品品类、运营时间上对比,目前相当于亚马逊的2001~2002年.
亚马逊运营8年在2003年首度后实现盈利;但由于国内的电商商品的重合度远高于美国,预计中国电子商务高速发展的另一面是,毛利率远低于实体渠道,也远低于美国,实现盈利的时间要更长.
亚马逊的费用构成:订单实现费用占比最高亚马逊的各项费用中,各项费用中,占比最高的是订单实现费用(fulfillment),2004~2011年平均占销售收入比重为8~9%;其次是研发及内容维护费用,2004~2011年占收入比重在5.
0~5.
5%之间;而市场营销费用(MarketingandSales)占比则在2.
5~3.
5%之间.
电商领域的长尾理论:商品品类决定行业结构在电子商务领域,前2%的商品贡献的盈利比例大概在1/3左右,另外8%的商品贡献盈利1/3.
美国电商公司中,除亚马逊外,其他B2C电商发展相对均衡,平均市场份额在0.
2%左右,且按商品品类平均分布于细分子行业;而国内主要电商网站的市场份额差距较小,且各电商之间的品类重合度较高.

电商行业合理的结构:综合类电商与专业类电商形成"一对多"我们认为规模等量的情况下,两个国家的市场结构应该趋于一致.
但目前中国市场(B2C)结构和美国趋于两个极端,以亚马逊为代表的美国电商已形成良性盈利模式,未来国内电商演变的方向应该有两个:1)综合类电商网站胜出1-2家并占据较大市场份额;2)其它电商网站纷纷在细分品类领域找到适合的盈利模式,并保持较低的市场份额.
两者保持适度均衡,呈现"一或二对多"结构.
总体上看,我们认为电商行业未来3~5年在总量上继续向上突破,结构上"长尾"类商品支撑的专业品类电商将与综合类电商分庭抗礼,即所谓"规模向上,品类向下".
重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级(元)(百万)2012E2013E2012E2013E002024苏宁电器推荐9.
84068,8430.
690.
8114.
312.
1600682南京新百推荐9.
2703,3220.
180.
5354.
718.
6600280南京中商推荐27.
6003,962.
71.
0514.
19.
4600859王府井推荐28.
80013,3280.
450.
5621.
917.
6002419天虹商场推荐15.
12012,0990.
530.
6618.
614.
9资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2投资摘要关键结论与投资建议总结中美电子商务的发展,主要有以下结论:1.
2011年中国电子商务市场规模为7735亿,是美国的63.
3%,但年均增速是美国的6倍,未来2~3年内国内市场总量有望超过美国;国内电商行业用3年走完了美国11年的历程,市场向前几家公司迅速集中;2.
2011年美国电子商务的销售额为1943亿美元,增长16.
1%,占社会商品零售总额的比重为4.
6%.
中国2011年电子商务占社零比为4.
2%;3.
美国前10大电商,有两个特点,一是以B2C为主,除亚马逊外,第二~十名均在线上、线下同时开展业务;二是各有商品侧重,商品重合度较中国低,且商品品类平均分布于细分子行业;而国内主要电商网站的市场份额差距较小,且各电商之间的品类重合度较高.
4.
除亚马逊外,美国其他B2C电商发展相对均衡,平均市场份额在0.
2%左右,且按商品品类平均分布于细分子行业;而国内主要电商网站的市场份额差距较小,且各电商之间的品类重合度较高.
5.
国内电子商务的市场份额较早集中到淘宝,B2C未来发展空间广阔,其市场主要来源于:1)新增网购人群(目前网购人群占网民比例不到40%);2)市场整体的增量空间、C2C的市场转化.
6.
目前中国市场(B2C)结构和美国趋于两个极端,美国电商已形成良性盈利模式,未来国内电商合理演变的方向应该有两个:1)1-2家综合类电商网站胜出并占据较大市场份额;2)其它电商网站纷纷在细分品类领域找到适合的盈利模式,并保持较低的市场份额.
长期内两者保持适度均衡,整体市场形成"一或二对多"结构.
7.
在美国前10大电商网站中,虽然纯粹电商网站只有亚马逊1家,但由传统线下渠道进入线上领域同样只有2家:Walmart、Sears(Kmart).
8.
中国的易购、京东从商品品类、运营时间上对比,目前相当于亚马逊的2001~2002年.
亚马逊运营8年在2003年首度后实现盈利;但由于商品的重合度远高于美国,预计中国电子商务高速发展的另一面是,毛利率远低于实体渠道,也远低于美国,实现盈利的时间要更长.
核心假设或逻辑第一,美国电商行业的发展历史具有可比参照性,目前美国B2C类电商网站逐步找到适合的盈利模式,对国内电商行业具有很强的指向性;第二,随着国内电商总量与美国持平,两者的市场结构长期应该趋于一致.

与市场预期不同之处我们认为国内电商行业在短期内完成了初始积累,判断未来2~3年内国内电商市场规模将与美国相当,下一阶段电商行业将迅速迎来内部结构型调整.
未来国内电商将向两个方面进行演变并达到短期均衡:1)综合类电商网站胜出1-2家,并占据较大市场份额;2)电商在细分品类领域找到适合的盈利模式,并保持较低的市场份额.
长期内两者保持适度均衡,整体市场形成"一对多"结构.
考虑到国内电商危机的提前意外暴露,行业结构演变的时间可能会提前.
核心假设或逻辑的主要风险随着国内电商规模迅速超过美国,美国市场对国内的参照性可能会受到削弱.

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3内容目录中美电子商务市场对比5市场规模:中国市场总量是美国的68%,但增速是美国的6倍.
5市场格局:7结论:9案例分析:亚马逊.
9亚马逊盈利周期为8年,期间年均收入增长率为555.
3%9美国国内平均毛利率为25.
8%,国际业务毛利率为19.
5%102001~2003年亚马逊逐渐增加高毛利品类.
10费用率逐年下滑是亚马逊实现盈利的前提11品类以图书起家,逐步走向全品类扩充路线11电商的长尾理论:品类决定结构15电子商务领域的长尾现象:2/3的盈利来自90%的商品.
15美国占比最高的在线类商品依次是:电子类商品、化妆品、办公用品、门票.
.
.
.
.
15美国电子商务市场一家独大,竞争相对分散16国内电商行业未来的趋势17附:美国主要电商网站简介18国信证券投资评级.
21分析师承诺.
21风险提示.
21证券投资咨询业务的说明21请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4图表目录图1:2000~2011年美国电子商务市场规模及增速5图2:2000~2011年美国电子商务交易占社零总额比重5图3:2000~2011年美国电子商务行业增速平均是社零的6倍.
6图4:2008~2011年国内电子商务市场3年扩大了7倍单位:亿.
6图5:2000~2011年美国电子商务市场11年扩大了7倍单位:亿美元.
6图6:2011年美国与中国电子商务市场规模对比单位:亿7图7:2007~2011年中国电子商务行业年均增速是美国的6倍.
7图8:1997~2011年Ebay交易额单位:亿.
7图9:2004~2011年淘宝网交易额单位:亿7图10:2004~2011年京东商城销售收入[注]单位:亿8图11:京东商城与亚马逊初创期的收入增速对比.
8图12:2011年国内主要电商网站销售收入单位:亿9图13:2011年国内主要电商市场份额占比9图14:1997~2011年亚马逊销售收入及增速.
10图15:2004~2011年亚马逊的市场份额占比.
10图16:1995~2011年亚马逊毛利率.
10图17:2004~2011年亚马逊在北美和国际市场的毛利率.
10图18:1995~2011年亚马逊每年新增品类对毛利率的影响.
11图19:1995~2011年亚马逊(Marketingandsales+Fulfillment)合计占销售收入比重.
13图20:2004~2011年销售费用(MarketingandSales)和订单实现(Fulfillment)分别占销售收入比重.
13图21:1995~2011年亚马逊研发及内容维护费用(Productdevelopment,Technologyandcontent)占销售收入比重.
13图22:1995~2011年亚马逊一般管理费用(Generalandadministrative)占销售收入比重.
13图23:1997年亚马逊的成本费用构成.
14图24:1997年亚马逊各项成本费用占比.
14图25:2003年亚马逊正式盈利时的成本费用构成.
14图26:2003年亚马逊正式盈利时的各项成本费用占比.
14图27:1995~2011年亚马逊的营业利润率和净利率.
15图28:美国主要B2C电商公司市场份额对比.
17图29:2011年国内前30家B2C电商交易额及增速.
17图30:2011年国内前30家B2C电商占市场份额比重.
18图31:2012年5月国内主要B2C电商网站IP访问量排名.
18图32:2012年5月国内主要B2C电商网站PV浏览量对比18表1:2011年综合类电商网站排名.
8表2:1996~2003年亚马逊在培育期的商品品类扩充.
12表3:1995~2003年亚马逊的品类扩充与毛利率.
11表4:美国B2C类网站各类商品占比15表5:美国主要电子商务公司销售收入及市场份额.
16请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5中美电子商务市场对比-规模与增长市场规模:11年中国电子商务总量是美国的63%,增速是美国的6倍2011年美国电子商务市场规模为12212亿人民币,中国为7735亿,为美国的63.
3%;2011年美国电子商务占美国商品零售总额(RetailSales)的4.
6%,占比11年增长了5倍;2011年中国占比为4.
2%,3年增长了4倍;2000~2011年,美国电子商务市场扩大了7倍,年均增速19.
7%;国内市场6年扩大29倍,年均增速为367%;近5年,美国电子商务市场平均增速为11.
3%,国内增速是其6倍,按照目前的增速,国内的市场规模将在2年内超过美国.
2011年美国电子商务占社零总额的4.
6%美国国家统计局的统计结果,2011年美国电子商务的销售额为1943亿美元,比2011年增长16.
1%,增速比同期商品零售总额(RetailSales)高8.
2个百分点.
2011年,美国电子商务销售额占社会商品零售总额的比重为4.
6%,比2011年上升0.
3个百分点.
图1:2000~2011年美国电子商务市场规模及增速图2:2000~2011年美国电子商务交易占社零总额比重资料来源:美国国家统计局,国信证券经济研究所整理资料来源:美国国家统计局,国信证券经济研究所整理2000~2011年美国电子商务规模扩大了7倍,同期社零扩大1.
4倍从2000年到2011年,美国电子商务销售额扩大了7.
0倍,年均增速为19.
7%,占商品零售总额的比重从2000年的0.
9%提高到4.
6%(剔除石油、汽车后这个比重扩大到6.
0%).
而同时期美国商品零售总额仅扩大了1.
4倍,年均增速为3.
2%,不及电子商务的1/6.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page6图3:2000~2011年美国电子商务行业增速平均是社零的6倍资料来源:美国国家统计局,国信证券经济研究所整理中国电子商务08年起大发展,3年收入扩大7倍,美国用了11年2006年国内电子商务交易规模为263亿,到2011年扩大到7735亿,6年间扩大了29倍.
2008年是国内电子商务公司(包括凡客诚品、一号店等)大规模进入市场的阶段,我们将这一年看成是国内电子商务大规模发展的起步阶段,这一年电子商务的市场规模是1281亿,到2011年这个数字扩大到7736亿,国内市场规模扩大7倍用了3年,而美国用了11年.
图4:2008~2011年国内电子商务市场3年扩大了7倍单位:亿图5:2000~2011年美国电子商务市场11年扩大了7倍单位:亿美元资料来源:艾瑞咨询,国家统计局,国信证券经济研究所整理资料来源:美国国家统计局,国信证券经济研究所整理2011年,美国电子商务规模是中国的1.
6倍,但增速不及中国的1/62011年国内电子商务市场规模是7,736亿,同比增速是67.
8%,2007~2011年5年平均增速是98%.
2011年美国电子商务市场规模为12,212亿(1,943亿美元),整体规模是中国的1.
6倍,2011年同比增速为16.
1%,07~11年5年平均增速为11.
3%,增速是国内的1/6.
按照目前的增速推测,国内的市场规模将在2年内超过美国.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page7图6:2011年美国与中国电子商务市场规模对比单位:亿图7:2007~2011年中国电子商务行业年均增速是美国的6倍资料来源:美国国家统计局,艾瑞咨询,易观国际,国信证券经济研究所整理采用现时汇率换算,换算标准:人民币兑美元=6.
28资料来源:美国国家统计局,艾瑞咨询,易观国际,国信证券经济研究所整理中美电子商务市场对比-格局与份额美国前10大电商,有两个特点,一是以B2C为主,且除亚马逊外,第二~十名均在线上、线下同时开展业务;三是各有商品侧重,商品重合度较中国低,且商品品类平均分布于细分子行业;而国内主要电商网站的市场份额差距较小,且各电商之间的品类重合度较高;Ebay的销售额达到100亿人民币用了7年,淘宝用了1.
5年,成长速度是美国的5倍;B2C方面,京东商城销售额超过100亿用了7年,是亚马逊的2.
3倍,国内B2C前期发展相对滞后.
Ebay销售规模超过100亿用了7年,淘宝用了1年半从1996年开始,Ebay交易额从2.
6亿元(4137万美元,即时汇率=6.
28)到100亿用了7年(2003年,136亿),7年间的复合增速为93.
4%.
淘宝从2004年开始达到100亿用了不到2年,而淘宝交易额在2008年达到1,000亿,从成立开始用了不到5年.
2011年淘宝网的交易规模为6,000亿,而Ebay为734亿(117亿美元),为淘宝网的12%.
图8:1997~2011年Ebay交易额单位:亿图9:2004~2011年淘宝网交易额单位:亿资料来源:Bloomberg,国信证券经济研究所整理资料来源:艾瑞咨询,国信证券经济研究所整理京东商城销售额超过100亿用了7年,比亚马逊慢了3年B2C领域,国内最大的两家天猫、京东商城2011年的销售额分别为1000亿、280亿,分别是亚马逊的33%、9%.
以京东商城为参照,从04年成立开始到2008请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page8年销售收入达到100亿用了7年,比亚马逊慢了3年.
2011年京东商场公开的收入增幅为180%,百亿后的收入增速是亚马逊(68.
4%)的3倍.
图10:2004~2011年京东商城销售收入[注]单位:亿图11:京东商城与亚马逊初创期的收入增速对比资料来源:联商网,国信证券经济研究所整理[注]销售数据来自互联网综合披露,但近来对于京东商城的销售收入争议较大,我们采用争议前公司相关人员在公开场合披露过的数据资料来源:Bloomberg,艾瑞咨询,国信证券经济研究所整理美国的前十大电商,其商品重合度小,第2~10均在线上线下同时开展业务根据InternetRetail11年对美国排名前500的电子商务公司的统计结果来看,美国电子商务前十大公司包括亚马逊、Staples、Applestore、Dell、OfficeDepot、Walmart、Sears、LibertyMedia等.
我们发现了三个明显的特点,一是美国前十大电商均以B2C为主,类似淘宝的C2C规模并不大;二是除亚马逊为纯电子商务公司外,其它9家公司均在线上、线下同时开展业务;三是前十大电商的业务重合度较小,直接竞争程度相对较弱.

表1:2011年综合类电商网站排名排名公司名称主营业务2011年销售额2011年增长率1Amazon.
comInc.
量贩342亿美金39.
50%2Staples办公室设备提供商102亿美金4.
10%3AppleInc.
电脑/电子装备52亿美金23.
00%4DellInc.
电脑/电子装备48亿美金6.
00%5OfficeDepotInc.
办公室设备提供商41亿美金0.
00%6Walmart.
com量贩41亿美金17.
00%7SearsHoldingCorp.
量贩32亿美金12.
00%8LibertyMediaCorp.
(QVC)LibertyeCommerce30亿美金17.
80%9OfficeMaxInc.
办公室设备提供商29亿美金3.
00%10CDWCorp.
电脑/电子装备27亿美金10.
00%资料来源:InternetRetailer,Bloomberg,国信证券经济研究所整理[注]InternetRetailer认为Ebay上发生的交易额并不属于公司收入,因此没有将Ebay列入统计范围国内电商市场-淘宝独大(78%)、B2C剑指全品类2011年国内电子商务市场交易额为7736亿,同比增长67.
8%,增速比社零高50.
8个百分点,占社零总额的比重为4.
2%.
目前国内电子商务公司中交易规模最大的是淘宝网,2011年交易规模为6000亿(包括天猫),占市场总额的77.
6%.
B2C网站中,销售额最高的为天猫商城(原淘宝商城),2011年的销售额为1000亿,京东商城280亿位列第三.
按市场份额划分,2011年淘宝网(C2C业务)占销售额的比重为65%,其次是天猫商城占比13%,京东占比4%,前5大公司占市场份额的比重为82.
3%,前5大B2C电商占市场份额的比重为18.
0%.
更值得关注的是,国内电商的前四名的淘宝、天猫、京东、易购,以及排名在后的当当网等,均开始向全品类进军,全面开展百货、超市、书籍、奢侈品等业务.

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page9图12:2011年国内主要电商网站销售收入单位:亿图13:2011年国内主要电商市场份额占比资料来源:Bloomberg,国信证券经济研究所整理资料来源:艾瑞咨询,国信证券经济研究所整理对比结论:1.
2011年中国电子商务总量是美国的63%,增速是美国的6倍;2.
2011年美国电子商务的销售额为1943亿美元,增长16.
1%,占社会商品零售总额的比重为4.
6%.
中国2011年电子商务交易额7736亿,占社零比为4.
2%;3.
美国前10大电商,有两个特点,一是以B2C为主,除亚马逊外,第二~十名均在线上、线下同时开展业务;三是各有商品侧重,商品重合度较中国低,且商品品类平均分布于细分子行业;而国内主要电商网站的市场份额差距较小,且各电商之间的品类重合度较高.
4.
国内电子商务的市场份额过早地集中到淘宝,B2C未来发展空间广阔,其市场主要来源于:1)新增网购人群(目前网购人群占网民比例不到40%);2)市场整体的增量空间、C2C的市场转化.
案例分析:亚马逊亚马逊8年实现盈利,期间收入年均增长555%1996年亚马逊成立当年的销售收入为1575万,到2003年亚马逊开始实现盈利时的销售规模为53.
6亿美元,期间年均增长率为555.
3%,销售规模扩大了334倍,盈利周期为8年.
2011年亚马逊实现销售收入480.
8亿美元,同比增长40.
6%,2006~2011年的年均平均增长率为33.
6%.
2004年亚马逊北美业务占美国电子商务市场规模的比重为5.
2%,04~07年由于公司与行业增速同步,亚马逊的市场份额维持在5~6%之间,08年受金融危机影响行业增速下滑,亚马逊开始逆势扩张,市场份额从2007年的5.
9%迅速扩大到2011年的13.
7%.
(亚马逊的业务按地区分为北美、国际,其中北美业务从1995年开始,国际业务起步稍晚,时间在1996~1997年,2004年国际业务开始单独核算.
)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page10图14:1997~2011年亚马逊销售收入及增速图15:2004~2011年亚马逊的市场份额占比资料来源:Bloomberg,国信证券经济研究所整理资料来源:Bloomberg,美国国家统计局,国信证券经济研究所整理[注]2004年开始亚马逊开始披露分市场收入数据,故美国市场份额占比从2004年开始美国电子商务的国内平均毛利率为25.
8%,国际业务毛利率为19.
5%从1995年开始到2011年,亚马逊的综合毛利率平均维持在22%以上,最低为17.
7%(1999年),最高为25.
6%(2001年),2001年之后的毛利率波动相对稳定,平均在22~23%之间.
在国内和国外中,美国国内业务毛利率最高,2004~09年的平均毛利率为25.
8%,上下浮动区间为【24.
4%,26.
9%】;国际业务毛利率相对比美国低6.
3个百分点,期间平均毛利率为19.
5%,上下浮动区间为【18.
8%,20.
4%】.
图16:1995~2011年亚马逊毛利率图17:2004~2011年亚马逊在北美和国际市场的毛利率资料来源:Bloomberg,国信证券经济研究所整理资料来源:Bloomberg,国信证券经济研究所整理2001~2003年亚马逊逐渐增加高毛利品类从新增品类与毛利率的关系来看,毛利率波动与品类扩充有直接关系,其中图书类商品毛利率在20~22%之间,音像类制品、3C产品的毛利率最低,1997~99年受此影响毛利率直接下滑至17.
7%;随后的2000年新引入的玩具、摄影器材等商品带来毛利率的迅速回升,2001年新增的旅行服务及杂志订阅服务、婴幼儿产品、化妆品使毛利率继续上升至25~26%.
从图18可以清晰地发现,对亚马逊的毛利率贡献明显的有两大品类:一是01年新增户外用品、婴幼儿用品及旅行杂志,使其毛利率由23.
7%提升至25.
6%;二到03年推出办公用品、化妆品及黄金珠宝时,亚马逊运营8年,终于实现盈利.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page11图18:1995~2011年亚马逊每年新增品类对毛利率的影响资料来源:Bloomberg,公司年报,国信证券经济研究所整理表2:1995~2003年亚马逊的品类扩充与毛利率1995~1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年当年新增品类单一图书类商品音像类商品,包括CD、录像带电子游戏家庭影响设备、电脑软件摄影器材、玩具、电脑硬件、厨房用品户外用品、婴幼儿用品、旅行及杂志订阅服务办公用品、化妆品黄金珠宝、运动装备毛利率20.
0%~22.
0%19.
5%21.
9%17.
7%23.
7%25.
6%25.
2%23.
9%资料来源:公司年报,国信证券经济研究所整理目前国内以苏宁易购为代表国内B2C类电商公司,正在扩充品类,由低毛利的高配送费用的家电、3C类产品向高毛利率、低仓储费、低配送费的服装、日用百货延伸,按照亚马逊的品类扩充阶段,目前国内B2C电商和亚马逊2000年左右比较类似,而亚马逊在2003年品类扩充到一定阶段后开始实现盈利.
品类以图书起家,逐步走向全品类扩充路线亚马逊是以图书类商品起家,然后逐步扩充到音像、3C、电器、日用百货类商品.

1995~1996年:单一图书类商品;1997年:新增音像类商品,包括CD,磁带、录像带;1998年:新增电子游戏;1999年:新增家庭影响设备、电脑软件;2000年:新增摄影器材、玩具、电脑硬件、厨房用品;2001年:新增户外用品、婴幼儿用品、旅行及杂志订阅服务;2002年:新增办公用品、化妆品;2003年:新增黄金珠宝、运动装备;2004年:……请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page12目前除百货服装等种类较多的商品外,亚马逊基本上实现了全品类覆盖.

表3:1996~2003年亚马逊在培育期的商品品类扩充1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年BooksBooksBooksBooksBooksBooksBooksBooksCDsCDsCDsCDsmusicmusicmusicvideotapesvideotapesDVDDVDDVDsDVDsDVDsaudiotapesDVDComputergamesComputergamesvideosvideosvideosComputergameselectronicstoyselectronicselectronicselectronicssoftwarecameraandphotoitemscomputerscomputerscomputershomeimprovementproductssoftwarecameraandphotoitemscamerasandphotoitemscamerasandphotoitemscomputerandvideogamessoftwaresoftwaresoftwaretoolsandhardwarecomputerandvideogamescomputerandvideogamescomputerandvideogameslawnandpatioitemscellphonesandservicecellphonesandservicecellphonesandservicekitchenproductstoolsandhardwaretoolsandhardwaretoolsandhardwarewirelessproducts.
outdoorlivingitemsoutdoorlivingitemsoutdoorlivingitemskitchenandhousewareproductskitchenandhousewareskitchenandhousewarestoystoystoysbabyandbabyregistrybabyitemsandbabyregistrybabyitemsandbabyregistrytravelservicesandmagazinesubscriptionstravelservicesandmagazinesubscriptionstravelservicesandmagazinesubscriptionsapparelandaccessoriesapparelandaccessoriesJewelryandwatchesofficeproductsApparel,shoesandaccessoriesSports&Outdoors资料来源:公司年报,国信证券经济研究所整理费用率逐年下滑是亚马逊实现盈利的前提亚马逊的费用主要分为销售费用(Marketing)、订单实现费用(Fulfillment)、研发及内容维护费用(Technologyandcontent)、管理费用(Generalandadministrative),我们将其中的销售费用和订单实现费用,2011年两项费用率合计为11.
5%,研发及内容维护费用率为5.
1%,管理费用占比较小且相对稳定.
销售费用+订单实现费用占费用比重最大,1995年公司成立之初该项费用率最为为39.
1%,随后持续下降,到2003年公司实现盈利时,该项费用率下降到9.
1%的历史最低点;目前回升至11.
5%.
其中销售费用占比约3.
4%,订单实现费用约为9.
5%.
产品研发及内容维护费用占比同样自1995年的最高点开始逐年回落,1995年最高位33.
5%,随后逐年下滑,到2003年公司实现盈利时,该项费用占比为3.
9%,此后从2004年至今该项费用率的波动区间在5~6%之间.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page13图19:1995~2011年亚马逊(Marketingandsales+Fulfillment)合计占销售收入比重图20:2004~2011年销售费用(MarketingandSales)和订单实现(Fulfillment)分别占销售收入比重资料来源:公司年报,国信证券经济研究所整理资料来源:公司年报,国信证券经济研究所整理各项费用中,占比最高的是订单实现费用(fulfillment),2004~2011年平均占销售收入比重为8~9%;其次是研发及内容维护费用,2004~2011年占收入比重在5.
0~5.
5%之间;而市场营销费用(MarketingandSales)占比则在2.
5~3.
5%之间.
FulfillmentFulfillment在亚马逊主要指的是和订单实现相关的活动,库存、支付手续费、物流等,影响Fulfillment的主要活动包括订单支付流程、运输成本、保险费、配送效率和准确度、库存水平、第三方服务费、客户废物费用等.
TechnologyandContent该项费用主要用于为增进客户购物体验而支付的相关技术研发费用,包括研发人员费用、购买销售平台、搜索引擎、网页服务、及其它数字媒体相关的投资.
图21:1995~2011年亚马逊研发及内容维护费用(Productdevelopment,Technologyandcontent)占销售收入比重图22:1995~2011年亚马逊一般管理费用(Generalandadministrative)占销售收入比重资料来源:公司年报,国信证券经济研究所整理资料来源:公司年报,国信证券经济研究所整理对比1997年,亚马逊在2003年开始实现盈利,主要贡献来自销售费用和产品研发费用的大幅缩减.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page14图23:1997年亚马逊的成本费用构成图24:1997年亚马逊各项成本费用占比资料来源:Bloomberg,国信证券经济研究所整理资料来源:Bloomberg,国信证券经济研究所整理图25:2003年亚马逊正式盈利时的成本费用构成图26:2003年亚马逊正式盈利时的各项成本费用占比资料来源:Bloomberg,国信证券经济研究所整理资料来源:Bloomberg,国信证券经济研究所整理从1995年开始到2003年亚马逊开始正式实现盈利,盈利周期为8年,2003年的净利率为0.
7%,而营业利润率从2002年开始转正.
2002~2003年亚马逊实现盈利一方面受益于引进新品类带来毛利率的提升(毛利率从1997年17.
7%的历史低点提升到2002年的25.
2%),另一方面受益于销售费用及订单实现费用的大幅下降(Marketingandsales+Fulfillment合计占销售收入的比重从1999年的25.
2%下降到2002年的12.
0%).
2003年亚马逊的各项费用率基本达到1995~2011年期间的历史最低点,其中销售费用率下降到9.
1%,研发费用率下降到3.
9%,管理费用率下降到1.
7%.
2004年受益于费用率的持续下降和毛利率的提升,亚马逊的净利率达到历史高点8.
5%,随后由于品类扩充影响到毛利率下滑,期间营销费用(Marketingandsales+Fulfillment)的持续上升,亚马逊的净利率逐年下滑,2011年亚马逊用于营销和订单配送上的费用合计达到12.
9%,净利率则下降到2003年盈利以来的最低点.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page15图27:1995~2011年亚马逊的营业利润率和净利率资料来源:Bloomberg,国信证券经济研究所整理电商的长尾理论:品类决定结构电子商务领域的长尾现象:2/3的盈利来自90%的商品安德森在《长尾理论》中认为,2%的商品往往贡献50%的销售额,另外25%的销售额来自8%的商品,而90%的商品合计贡献的销售额比例仅为25%,商品类别占比较大而总体销售额贡献较少的商品为"长尾商品".
在电子商务领域,由于90%以上的长尾商品的库存成本和配送成本相对较低(无展示费用,库存占比低),前2%的商品贡献的盈利比例大概在1/3左右,另外8%的商品贡献盈利1/3,而剩下的1/3盈利来自90%的长尾商品.
美国在线类商品销售排序:电子类商品、化妆品、办公用品、门票根据comScore对美国主要网络零售商商品的统计,在线商品中占比最大的是旅行类商品(机票、汽车租赁、宾馆预订),这类商品占所有商品的39%;其次是电脑、电脑附属商品及掌上电脑,占比为11%;化妆、护肤类商品占比9%;日常消费类用品占比5%;办公室用品占比4%.
剔除旅行类商品,非旅行类商品中占比最高的是电子商品(电脑,手机等)-17.
7%,化妆品-14.
5%;消费类电子产品、办公用品、门票各占6.
5%.
表4:美国B2C类网站各类商品占比总体占比非旅行类商品占比电子产品(电脑、PDA等)11%17.
7%其它11%17.
7%化妆品9%14.
5%电子套装5%8.
1%消费电子4%6.
5%门票4%6.
5%办公用品4%6.
5%家具产品3%4.
8%书籍杂志2%3.
2%室内装饰用品2%3.
2%软件(游戏等)1%1.
6%请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page16鲜花礼品1%1.
6%珠宝与名表1%1.
6%音乐电影等音像制品1%1.
6%运动装备1%1.
6%玩具1%1.
6%游戏机等1%1.
6%非旅行类商品合计62%100.
0%机票24%61.
5%汽车租赁4%10.
3%宾馆预订8%20.
5%旅行3%7.
7%旅行类商品合计39%100.
0%资料来源:PiperJaffray,美国国家统计局,Bloomberg,国信证券经济研究所整理美国电子商务市场一家独大,竞争相对分散为了便于对比,我们把范围缩小到纯B2C类电商网站,时间以2008年电商的成熟期为截面.
2008年,亚马逊(北美业务)实现销售收入102.
3亿美元,占美国电子商务市场份额的8.
8%;新蛋20.
5亿美元,占1.
1%;其它B2C电子商务公司销售规模较小,包括NetFlix、Zappos、Overstock、BlueNile在内的前7家公司合计占市场份额的2.
6%,仅为亚马逊的1/10;前20家公司中除亚马逊和新蛋网外,合计占市场份额的3.
7%.
美国市场一方面表现为:1)市场份额向大型综合类电商集中;另一方面2)由细分需求产生的长尾类商品成就大量专业化、细分品类领域的公司.
除亚马逊一家独大外,美国电子商务市场竞争相对分散.
2008年美国前10家电子商务公司占市场份额的比重为12.
6%,前20家占市场份额的13.
5%,而2008年美国电子商务占社零总额的比重为3.
6%.
表5:美国主要电子商务公司销售收入及市场份额名称成立时间市场份额销售收入(百万美元)2008Y[注]会员数量(万人)客单价(美元)亚马逊(Amazon.
com)19958.
8%[*]19,1244,5984,159新蛋(Newegg.
com)20011.
1%2,05018011,383Netflix19970.
7%1,3611,2621,079Zappos.
com19990.
5%1,0504272,461Overstock.
com19970.
5%9101,019893Buy.
com19970.
4%7002892,419VistaPrintNA0.
2%4013921,024Drugstore.
com19990.
2%3752831,324BlueNile19990.
2%332418,019FreshDirect19990.
1%260834,211CSNStores20020.
1%250NetShops19990.
1%225Bidz.
com19990.
1%225256880Shutterfly19990.
1%200450445EtronicsNA0.
1%2001711,976eBags.
com19980.
1%165921,786AutoPartsNetwork20000.
1%163Art.
com20000.
1%160170939SmartBargains.
com19990.
1%1501221,226资料来源:PiperJaffray,美国国家统计局,Bloomberg,国信证券经济研究所整理[注]由于部分公司没有披露最新销售收入数据,故统一以2008年为基准比较[*]美国国内业务的市场份额请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page17图28:美国主要B2C电商公司市场份额对比资料来源:PiperJaffray,美国国家统计局,Bloomberg,国信证券经济研究所整理国内电商行业未来的趋势国内B2C电商在行业集中度上和美国差异较大.
具体表现为:1)天猫的先发优势明显.
国内大部分的市场份额都集中到淘宝一家,而天猫和淘宝的无缝对接和用户共享,将使得天猫在B2C市场具备长期的先发优势;2)前十大电商的品类重合度越来越高.
在国内前十大电商网站中,定位于综合百货电商的网站有7家,品类上形成直接冲突.
3)前十大电商发展加速,竞争加剧.
除淘宝、天猫外,国内主要B2C电商的市场份额相当接近,2011年天猫、京东商城、亚马逊中国、苏宁易购、QQ商城、当当网的市场份额分别是11.
9%、4.
0%、0.
8%、0.
8%、0.
7%、0.
5%,尽管目前京东商城(除淘宝天猫)在B2C市场居于领先地位,但其他电商与京东商城的差距正在进一步缩小,根据苏宁公开计划,苏宁易购2012年的销售额将达到200亿以上,而国美与当当网合作计划2012年线上家电规模第一.
图29:2011年国内前30家B2C电商交易额及增速请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page18资料来源:艾瑞咨询,国信证券经济研究所整理图30:2011年国内前30家B2C电商占市场份额比重资料来源:艾瑞咨询,国信证券经济研究所整理图31:2012年5月国内主要B2C电商网站IP访问量排名图32:2012年5月国内主要B2C电商网站PV浏览量对比资料来源:Alexa.
com,国信证券经济研究所整理资料来源:Alexa.
com,国信证券经济研究所整理我们认为"长尾理论"可以很好地解释电子商务行业内部的竞争格局,商品品类的分布特点决定了行业内公司的行业地位,即所谓"品类决定结构".
目前国内电商行业仍处在高速发展阶段,未来年均增速大约能够维持在60~70%的水平,B2C的增速可能更高,随着规模迅速提升,行业内部的分化和竞争开始加剧,而线上市场的透明度使得商品之间的价格竞争更加激烈,前十大B2C电商加速扩张的最终均衡形态将会是较少的综合类电商和较大数量细分品类电商在品类结构、公司数量上达到相对稳定.
附:美国主要电商网站简介亚马逊亚马逊成立于1995年,1999年IPO,2003年实现盈利,2011年销售额超过480亿美元,是目前美国最大的电子商务网站,经营的商品基本上覆盖了所有的商品种类.
2004年亚马逊通过收购卓越网开始进入中国市场,2011年卓越亚马逊改名为请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page19亚马逊,启用新的域名z.
cn,并全面开放第三方平台,全面进军中国市场.
根据ALEXS2012年5月份访问流量统计,亚马逊中国(amazon.
cn)的访问量仅次于京东商城,访问量(日均IP访问量)分别是苏宁易购、国美电器、库巴的2.
8、6.
1、6.
1倍.
新蛋网新蛋网是由美籍华人FredChang于2001年在美国创立,是一个纯电子商务网站,销售的商品类别主要集中在电子类商品,前期定位的主要客户群体是有"技术背景"的专业人士.
新蛋网从2001年开始进入中国市场,2011年中国市场销售额约为10亿,占总体规模比重不到1/10,目前经营的商品类别也由专业类电子产品扩大到家居用品、美容化妆、母婴用品等日用百货领域.
NetflixNetflix成立于1997年,是一家以销售电子类音像产品为主的公司,通过付费音像类商品的下载来提供服务,2009年该公司开始为家庭用户提供基于电视机的视频点播服务.
目前,该公司在美国的用户数量接近1000万人.
OverstockOverstock是一家以提供折扣商品为主的电子商务公司,前身成立于1997年,但在随后在1999年互联网泡沫中被收购.
重新开业后正式以Overstock命名,并于2002年IPO,2009年实现盈利,当年销售额接近10亿美元,实现净利润770万美元.
Overstock成立之初,只是以非常诱人的折扣价格销售一些库存或被退货的产品.
随着公司的发展和销售额的激增,Overstock公司开始销售自己产品.
这些产品多数是来自于发展中国家.
此外,Overstock也会为别的零售商提供库存供应服务2011年1月,Overstock被评为全美最佳客服公司,排名第二.
Buy.
com成立于1997年,号称"在线超级市场",是一个基于社交网络应用的B2B和B2C的在线交易平台,由于其较低的交易佣金率(约为5%)得以在eBay和亚马逊之间生存.
VistaPrintVistaPrint主要面向中小公司提供营销类产品和服务,包括上午贺卡、日历、邀请函及声明、复印及设计服务、网站服务等.
2008年的销售额为4.
1亿美元,用户数量接近400万.
Drugstore.
com一家以销售健康、美容等护理产品为主的在线电子商务网站,2008年的销售额为3.
8亿美元.
美国与Drugstore类似的著名网站还有beauty.
com,visiondirect.
com等.
BlueNile美国最大的在线珠宝砖石零售商,成立于1999年,现已成为获认证钻石及上乘首饰的最大网络零售商.
根据InternetRetailerMagazine的报道,BlueNile的规模比其次的三家最大网络珠宝商的总规模还大.
公司建立于一个独特的理念:选购订婚戒指并不需要很复杂.
有关钻石的知识也可简单易懂.
作出正确选择并非难事.
另外该网站以高品质的服务水平著称,在为顾客提供商品销售的同时还提供一系列培训,另外该网站还提供定制产品.
2008年该网站的销售收入为3.
3亿美元,注册用户数量接近50万.
FreshDirect是一家以杂货和熟食配送为主的区域性网站,目前的主要配送区域为纽约市大都会区(NewYorkmetropolitanarea),2008年该网站的销售收入为2.
6亿,注册用户接近8万.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page20Bidz.
comBidz.
com是一家主流的网上珠宝拍卖商,在"网上珠宝商名录"中排名第2,在最大电子零售商的"网上零售商500强指南"中排名第71.
Bidz.
com以持续不断的现场拍卖方式售卖产品,其拍卖都是短期的,通常持续的时间不到一小时.
为客户提供快速可靠的网上购物环境和最新的拍卖信息对Bidz.
com来说非常重要.
利用Akamai的动态网站加速服务与遍布全球的分发及加速网络,Bidz.
com提高了网站的性能并增加其动态内容的消费量,从而使客户能得到更快、更高品质的总体网上购物体验.
ShutterflyShutterfly公司成立于1999年,是一家行业领先的独立图片公司,帮助人们通过功能强大的照片媒介与亲人和朋友们保持联络.
Shutterfly公司为客户提供多种保留珍贵回忆的方式.
比如,通过公司服务网站,用户可以处理图片,去掉照片中的红眼睛,选择不同尺寸的图片,并将他们放入相册或日历的模版中.
公司大大简化了发送印刷品和个性化礼品以及在网上共享图片的方式.
SmartBargains.
comSmartBargains号称"私人折扣猎手",是全美最有影响力的全面折扣站点,主要经营大型综合百货,折扣产品是其卖点,时装,珠宝,家居用品,电器等.
公司主要依靠在世界各地搜集清仓、倒闭门店商品,并以低价在网上出售,因此密集和大规模的搜索能够带来名牌质量和便宜价格兼备,其详尽的产品信息量及诱人的价格加上完善的售货服务堪称网购折扣天堂.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page21国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级推荐预计6个月内,股价表现优于市场指数20%以上谨慎推荐预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内,股价表现介于市场指数〒10%之间回避预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级推荐预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上谨慎推荐预计6个月内,行业指数表现优于市场指数5%-10%之间中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数〒5%之间回避预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数5%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明.
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