中国联通移动联通电信

请务必阅读正文后的声明及说明[Table_MainInfo][Table_Title]证券研究报告/公司深度报告国企混改大刀阔斧,触底反弹浴火重生报告摘要:[Table_Summary]混改排头兵,触底反弹未来可期.
中国联通打响了国企混改的头炮,具有里程碑式的意义.
在前两年业绩呈现下滑的背景之下,一剂混改犹如注入强心针,"混"已经完成,"改"正在进行,混改有望引领中国联通踏上新的征途,在5G即将到来的新通信时代完成重塑.
业绩回升,发展态势良好.
从2017年第三季度公司的业绩来看,反弹明显.
实现营收2058亿元,同比减少0.
66%,其中主营业务收入1879亿元,同比增长4.
15%,归母净利润13.
12亿元,同比增长168.
42%.
费用端和补贴的缩减影响较大.
其中混改带来的新的经营模式初见成效2I2C、2B2C等在线销售力度的加强带来的用户量的明显提升,助力业绩反弹回升.
ARPU值短期承压,实则成长空间巨大.
中国联通由于与互联网厂商合作推出诸如大王卡,大宝卡等新兴产品吸收了存量用户的青睐,但是同时也对短期的用户ARPU值产生一定影响.
但是与欧美等发达国家相比,我国的移动业务ARPU处在较低的水平,原因我们判断主要与我国人均使用流量较低有较大的相关性.
所以随着人均使用流量的增长,ARPU有长足的提升空间.
存量用户取之有道,万物互联推陈出新.
不可否认中国联通通过混改的新产品在存量用户的争夺上取得了明显的成绩,但是用户争夺的性价比可能会逐步降低.
而未来万物互联带来的新的增量收入有望成为运营商新的支柱,中国联通在物联网上的规划和部署紧密,有望在2020年之后迎来开花结果.
盈利预测及投资建议:公司历经混改,业绩反弹,未来5G时代的来临对公司的发展有更好的机会.
挑战与机遇并存.
我们预计公司2017年-2019年净利润分别为17.
17亿,42.
02亿,63.
07亿,EPS为0.
06元,0.
14元,0.
20元,当前股价对应动态PE为118倍、50倍和33倍,考虑联通的混改意义,和业绩改善空间,上调至"买入"评级.
风险提示:运营商提速降费带来业绩压力;混改落地不及预期.
[Table_Finance]财务摘要(百万元)2015A2016A2017E2018E2019E营业收入277,049274,197280,786296,798316,956(+/-)%-3.
99%-1.
03%2.
40%5.
70%6.
79%归属母公司净利润3,4721831,7174,2026,307(+/-)%-12.
81%-94.
74%840.
58%144.
75%50.
11%每股收益(元)0.
160.
010.
060.
140.
20市盈率40.
91778.
13118.
0049.
5733.
02市净率1.
801.
831.
441.
401.
35净资产收益率(%)4.
41%0.
24%1.
22%2.
83%4.
08%股息收益率(%)0.
00%0.
00%0.
00%0.
00%0.
00%总股本(百万股)21,19721,19730,23431,08431,084[Table_Invest]买入上次评级:增持[Table_Market]股票数据2018/2/16个月目标价(元)9.
20收盘价(元)6.
70近1年股价区间(元)6.
30~9.
29总市值(百万元)202,567总股本(百万股)30,234A股(百万股)30,234B股/H股(百万股)0/0日均成交量(百万股)265[Table_PicQuote]历史收益率曲线[Table_Trend]涨跌幅(%)1M3M12M绝对收益6%-14%2%相对收益1%-20%-23%[Table_Report]相关报告《东北证券通信行业周报:联通混改方案落地,多方协同共促发展》2017-08-20《中国联通(600050):"业绩触底回升,5G有望迎来超车机会》2017-6-15[Table_Author]证券分析师:熊军执业证书编号:S055051703000102120361109xiongj@nesc.
cn研究助理:黄瀚执业证书编号:S0550117050029021-20363245huangh@nesc.
cn中国联通(600050)通信运营/通信发布时间:2018-02-03请务必阅读正文后的声明及说明2/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告目录1.
投资要点.
52.
运营商历久弥新,厚积薄发.
52.
1.
运营商商业模式概述.
52.
1.
1.
固定电话及增值业务.
52.
1.
2.
移动电话及增值业务.
62.
1.
3.
互联网业务.
72.
2.
国内运营商发展历程.
92.
3.
国内运营商目前竞争格局.
92.
3.
1.
国内三大运营商收入利润情况.
102.
3.
2.
国内三大运营商用户数以及份额情况.
102.
4.
国外运营商竞争格局.
113.
运营商略显管道化,增值服务引导用户流.
133.
1.
管道化对于运营商的影响.
133.
2.
国外运营商在去管道化上也不遗余力.
164.
5G盛世临近,以4G为鉴规划清晰.
174.
1.
国内外运营商5G规划.
184.
2.
移动业务ARPU值回升.
204.
3.
有线宽带业务稳固提升.
235.
存量用户背景下,物联网或成未来发展新引擎.
236.
混改新篇章,成就新联通.
266.
1.
"混"266.
2.
"改"266.
2.
1.
联合互联网厂商合作推出混改产品.
266.
2.
2.
混改瘦身,精简人员架构.
276.
2.
3.
民营董事加速入局超预期.
296.
2.
4.
股权激励即将落地提振士气.
297.
中国联通估值测算.
307.
1.
中国联通目前股权架构.
307.
2.
估值测算.
31请务必阅读正文后的声明及说明3/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告图表目录图1:2017年1-7月全国固定电话用户数(单位:万户)6图2:2017年1-7月全国移动电话用户数(单位:万户)7图3:移动通信产业链价值链.
7图4:三大运营商2016年固网宽带市场份额.
8图5:固网宽带产业价值链.
8图6:国内三大运营商收入情况(单位:亿元)10图7:国内三大运营商利润情况(单位:亿元)10图8:国内三大运营商4G用户数(单位:亿人)11图9:国内三大运营商2008-2013用户数(单位:万人)11图10:Verizon信号覆盖图.
12图11:AT&T信号覆盖图.
12图12:T-Mobile信号覆盖图.
12图13:Sprint信号覆盖图12图14:美国四大运营商信号覆盖率汇总.
12图15:各家运营商收入比较(单位:亿美元)13图16:各家运营商EBIT比较(单位:亿美元)13图17:各家运营商用户数比较(单位:亿人)13图18:各家运营商2016年ARPU值(单位:美元)13图19:运营商用户ARPU值趋势14图20:运营商基站数量(单位:万个)14图21:2014-2017年T-Mobile信号覆盖程度(从左往右)15图22:运营商去管道化措施.
15图23:2017年12月活跃用户数前五的应用.
16图24:国内运营商4G累计投资(单位:亿元)17图25:国内运营商5G预计投资(单位:亿元)17图26:三大运营商资本开支情况(单位:亿元)18图27:近年来全球移动数据流量(单位:EB/月)20图28:移动签约用户数趋势(单位:亿人)20图29:运营商近年MOU情况(单位:分钟/户/月)21图30:运营商近年DOU情况(单位:MB/户/月)21图31:全球各地人均手机月流量.
21图31:国内运营商ARPU值(元/户/月)22图32:用户在流量费用上的开销分布.
22图33:运营商近年有线宽带用户数(单位:百万户)23图34:运营商有线宽带ARPU值(单位:元/户/月)23图35:中国移动的移动用户及其增速.
24图36:国内运营商对于物联网推进的措施.
24图37:国内运营商物联网连接数规模(单位:百万个)25图38:中国联通混改战略投资者.
26图39:大王卡套餐收费标准.
27图40:流量费用来看的运营商倾向.
27请务必阅读正文后的声明及说明4/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告图41:用户对于大王卡等套餐的接受意愿.
27图42:中国移动组织架构.
28图43:中国电信组织架构.
28图44:中国联通精简前组织架构.
29图45:混改前联通股权架构.
31图46:混改后联通股权架构.
31图47:各大运营商PB情况.
32图48:各大运营商PE情况(联通失真未放入)32图49:中国联通近年PE-Band.
32图50:中国联通近年PB-Band.
32表1:国外运营商去管道化采取措施.
17表2:国内三大运营商5G推进时间表.
19表3:各个收入阶层数量及占比(单位:百万户)23表3:运营商NB-IoT套餐模式.
25表4:中国联通股权激励解锁条件.
30请务必阅读正文后的声明及说明5/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告1.
投资要点【管道化】运营商管道化趋势尚未明朗,但是对于中国联通来说,或将都呈现出一定的机会,主要体现在以下两点:如若运营商管道化趋势加重,那么运营商的差异将主要体现在管道的传输水平上,也就是信号的传输速率.
从目前来看,由于大量的基站覆盖,移动的信号传输无疑是最好的,但是在Pre-5G时代以及即将到来的5G时代之后,5G所要求的1Gb/s的传输速率在普通用户身上开始出现一定的溢出,而联通和电信不断补足信号覆盖优势,有望迎头赶上.
三大运营商的一碗水或将逐步端平.
从监管层来看,三大高管轮调,牌照发放方案等也有意均衡三家运营商的实力水平.
如若运营商管道化趋势趋缓,也就是运营商依托管道附加了更多的增值服务取得成效.
目前来看,运营商之前所做的努力在BATJ等互联网厂商的流量变现实力面前收效甚微,原因有很多方面,后面有相关阐述.
但联通的混改相比移动的咪咕、电信的天翼而言,更接近流量热点,混改引入了BATJ,使得联通与这些互联网厂商合作更加紧密,有一定的先发优势.
【ARPU值回升】相比欧美发达国家而言,他们的移动业务ARPU值普遍在30美金以上,而国内三大运营商的移动业务ARPU值不到10美金.
这个比例与流量使用的比例成一定正相关性.
欧美等地人均月流量在5G+/月以上,而中国的人均月流量大约在1.
6G/月,也有三倍左右的差距.
随着国内人均流量进一步走高以及5G对于流量爆发的刺激,三大运营商的移动业务ARPU值将有望反弹并朝发达国家水平迈进.
【物联网】人口红利逐步消失,运营商依靠存量用户以及第二卡槽带来新增收入的性价比将逐步缩减,取而代之的,是逐步推进的物联网收费模式.
随着物联网连接数的规模扩张,预计2020年三大运营商的国内物联网连接数将达到17亿个,超过国内人的连接数,运营商的物联网收费套餐也逐步推出,预计物联网的收费将在2020之后逐步成为运营商新的收入来源.
移动、联通、电信目前以及未来规划的物联网连接数比例大约为2:1:1,相比用户数量的明显差距,联通电信与移动的差距有一定缩小,加上联通电信在物联网的积极布局,边际改善有望加速.
【混改】混改作为贯穿联通的核心主线,一直吸引着市场的关注.
引入战略投资、推出实质性合作产品、裁员瘦身去冗余、民营董事加速入局等等显现出中国联通在混改上的决心.
从推荐逻辑来说,混改的意义不仅仅是引入了战投这些方面,更多的是对于企业的执行力和效率等的提升和对企业氛围和面貌的重塑.
作为大型电信央企,国改排头兵,中国联通的混改或有阵痛,长期来看一定是有百利而无一害,混改带来的效益提升也有望在未来几年逐步释放,期待新的中国联通浴火重生.
2.
运营商历久弥新,厚积薄发2.
1.
运营商商业模式概述2.
1.
1.
固定电话及增值业务固定电话业务是电信运营商最传统也是最基本的业务,是指通信终端设备与网络设备之间主要通过电缆或光缆等线路固定连接起来,进而实现的用户间相互通信,其主要特征是终端的不可移动性或有限移动性,如普通电话机、IP电话终端、传真机、无绳电话机、联网计算机等电话网和数据网终端设备,固网的增值业务形式主要有智能业务、声讯业务、固网短信等.
中国电信运营商中经营固定电话业务的主要是电信、网通、铁通、联通,前两者占据了绝大部分市场份额.
电信运营商的固网业务主要通过对个人和家庭提供一般的本地通话、长途电话请务必阅读正文后的声明及说明6/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告和增值服务,对商业客户提供语音、数据、网络一站式解决方案;在固话业务中,核心流程是前端销售和服务以及后端的维护,以网络建设为基础,以市场为导向,整合各种资源,实现精准化营销,建立一套以前台服务为核心,以后台服务为支撑,以网络服务为基础的商业模式.
图1:2017年1-7月全国固定电话用户数(单位:万户)数据来源:东北证券,国家统计局目前,随着移动电话的普及率越来越高,全国固定电话用户数正在逐步下降,截至2017年7月,全国固定电话用户数已将降至1.
99亿.
固定电话业务已不在是电影运营商最主要的收入来源.
固定语音通话收入是固话业务的主要收入来源,其中本地通话费与月租费占据很大的比重.
2.
1.
2.
移动电话及增值业务移动电话业务是用户利用移动电话机,通过基站和自动交换设备进行相互通话,或通过与公用电话网相连,同国内外电话用户进行通话的电话业务;移动增值业务是移动运营商在移动话音业务的基础上,针对不同的用户群和市场需求开通的可供用户选择使用的业务.
1978年11月,我国第一个模拟蜂窝移动电话系统在广东省建成并投入商用,自此以后,移动通讯市场经历了快速的增长阶段,在2005年底中国移动电话用户数正式超过固定电话用户数,成为电信运营商最主要的业务,目前中国移动通信市场形成了移动、联通、电信三足鼎立的局面.
随着科技的快速发展以及移动电话全民普及进程加快,移动通讯市场正在不断增长,2017年我国移动电话用户数目前已经突破13亿户,移动电话及其增值业务成为电信运营商最大的收入来源.
请务必阅读正文后的声明及说明7/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告图2:2017年1-7月全国移动电话用户数(单位:万户)数据来源:东北证券,国家统计局包含移动通话语音和增值服务的移动业务已经形成了成熟的产业价值链,产业链中的主题包括负责基础电信网络和数据网络搭建和运营的移动运营商,负责提供系统设备和软件的设备制造商等,产业链条上的主体共同协作,最后根据用户需求提供服务,获得收入.
图3:移动通信产业链价值链数据来源:东北证券移动业务的主要来源于移动通话和数据业务收入,提供多样化的地增值服务.
取得收入的方式是"代收服务费+与SP与电信运营商拆分服务费".
2.
1.
3.
互联网业务电信运营商的互联网接入业务目前主要可以分为接入(主要是宽带接入)和应用(增值)业务,如提供互联网交易、娱乐平台等.
中国联通在2016年以高速率高品质为引领持续推进营销改革,着重提升竞争与资源意识,推动坐商等客向行商寻客转变,在南方区域加大社会化合作力度;发起成立4K超清产业联盟,加快实现家庭互联网创新发展,促进固网业务平稳增长.
宽带用户净增291万户,达到7,524万户,宽带用户接入ARPU为人民币49.
4元;FTTH用户占比达到71.
2%,请务必阅读正文后的声明及说明8/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告同比提高18.
1个百分点;本地电话用户流失721万户,用户总数达到6,665万户.
随着我国信息化建设的加快,以及"宽带中国"战略实施进程的推进,运营商互联网业务进一步增长.
图4:三大运营商2016年固网宽带市场份额数据来源:东北证券,国家统计局目前我国固网宽带业务的产业链主要是通过技术提供商、基础设施提供商、接入服务提供商、应用服务提供商形成的一整套的固网宽带业务.
技术环节主要涉及传输技术提供商、交换技术提供商、接入技术提供商和应用技术提供商,主要为企业提供宽带互联网的相关技术.
基础设施环节主要涉及到宽带基础设施硬件建设,包括传输网、骨干网、城域网、接入网等,设备提供商向宽带运营商提供设备和搭建网络,为宽带运营商提供支撑服务,国内的设备提供商主要有华为、中兴、大唐等.
接入服务环节主要涉及到基础运营商、电信运营商、专网运营商和接入提供商,此环节主要是宽带基础运营商向最终用户提供宽带接入服务.
应用服务环节主要是基础应用提供商向最终用户提供用户信息查询、交流沟通应用、电子服务、休闲娱乐、和电子商务应用等.
最终用户环节则是宽带业务产业价值链的最后一个环节,可以分为为个人、家庭、企业提供多样化的宽带业务.
固网宽带业务的主要盈利模式是通过为客户提供多样化的宽带业务以收取费用,同时为客户提供多样化的收费增值服务.
图5:固网宽带产业价值链数据来源:东北证券请务必阅读正文后的声明及说明9/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告2.
2.
国内运营商发展历程1949年11月1日,邮电部成立,从此,新中国也有了统一管理全国邮政和电信事业的国家机构.
电信竞赛序幕拉开1994年,邮电部成立移动通信局和数据通信局,同年3月,将邮政总局、电信总局分别改为单独核算的企业局.
由电子信息部组建,由彩虹集团、电子信息产业集团等大型国有电子企业投资,吉通通信有限责任公司挂牌成立;同年7月19日,由电子部、电力部、铁道部三家投资,中国联合通信有限公司(联通)成立,标志着中国电信业终于打破国企垄断的坚冰,进入一个新的阶段.
1997年,北京电信长城移动通信有限责任公司(电信长城)成立,经营800M的CDMA数字移动通信网.
1997-1998年,邮电分营.
1998年3月,在原电子工业部和邮电部基础上组建信息产业部;同时,电信业政企分开,信息产业部负责电信行业监管.
4月,国家邮政局成立,邮电分家;9月,国信通信有限公司(国信)成立,运营电信寻呼业务.
电信业第一次重组1999年2月,国务院通过中国电信重组方案,中国电信总局的寻呼、卫星和移动业务被剥离出去.
后来寻呼和卫星并到三大运营商,电信、移动、联通.
大唐电信科技产业集团成立、上海信天通信有限公司成立;同年4月,由中科院、广电总局、铁道部、上海市政府四方出资,中国国际网络通信有限公司(小网通)成立;4月,电信长城并入联通,5月,国信并入联通.
2000年4月20日,在原中国电信移动通信资产总体剥离的基础上组建中国移动集团公司;5月17日,剥离无线寻呼、移动通信和卫星通信业务后成立中国电信集团公司,;12月,铁道通信信息有限责任公司成立2004年由铁道部交给国资委,更名为"中国铁通集团有限公司".
1月10日,中国卫通与国信寻呼签订协议,联通开始退出寻呼业).
2001年12月,中国卫星通信集团公司(中国卫通)成立至此,中国国内电信市场形成了共有中国电信、中国联通、中国网通、中国移动、吉通、铁通和中国卫通等7家运营商组成的分层竞争格局,业界称为(6+1)"七雄确立"电信业第二次重组2002年5月16日,中国电信南北分拆(北方10省电信公司剥离中国电信与小网通公司、吉通公司成立新的中国网通公司),中国网通和中国电信两大集团正式成立.
这次重组,产生了"北网通,南电信",形成了6家基础电信企业(中国联通、中国移动、中国卫通、中国铁通、中国网通、中国电信).
2003年6月,依据国务院36号令,吉通通信有限责任公司并入网通.
电信业第三次重组2008年5月24日,中国电信以1100亿收购了中国联通CDMA网(包括资产和用户),中国卫通的电信业务并入中国电信.
09年01月07日,中国联通公司与中国网通公司重组合并,新公司名称为中国联合网络通信集团有限公司,简称中国联通(新).
2008年5月23日,中国移动通信集团公司通报:中国铁通集团有限公司正式并入中国移动通信集团公司,成为其全资子企业.
至此,中国电信、中国移动、中国联通都成为全业务牌照运营商.
2.
3.
国内运营商目前竞争格局目前国内运营商格局呈现一家独大的态势,中国移动牢牢占据了运营商市场的垄断性霸主地位,一骑绝尘.
请务必阅读正文后的声明及说明10/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告2.
3.
1.
国内三大运营商收入利润情况图6:国内三大运营商收入情况(单位:亿元)数据来源:东北证券,Wind图7:国内三大运营商利润情况(单位:亿元)数据来源:东北证券,Wind2016年概述,三足难以鼎立,移动傲视群雄.
从业务来看情况来看:中国移动:2016年通信服务收入6234亿元,同比增长6.
7%,增幅达到近五年新高,位居行业首位;无线上网收入较去年上升43.
5%,占通信服务收入比达到46.
2%,年度首次超过语音和短彩信收入之和,成为公司第一大收入来源.
整体利润占全行业八成以上.
中国电信:2016年互联网接入业务实现较大增长,其收入为1,504.
05亿元,同比增长18.
9%,占经营收入的比重为42.
7%.
截至2016年底,中国电信有线宽带用户达到1.
23亿户,净增1,006万户.
有线宽带接入收入为767.
66亿元,同比增长3.
3%.
移动互联网接入收入为706.
82亿元,同比增长39.
4%,其中手机上网收入为682.
63亿元,同比增长42.
9%.
中国联通:2016年固网业务服务收入946.
6亿元,同比增长3.
7%,其中宽带接入收入为438.
7亿元,与2015年基本持平;IDC及云计算业务收入为94.
5亿元,同比增长33.
7%.
2.
3.
2.
国内三大运营商用户数以及份额情况中国移动在4G上席卷了巨大的用户量,中国移动虽然在3G的时候接盘TD-SCDMA,却塞翁失马,让其演变成中国移动大力发展4G最强有力的决心,也带来了4G时代中国移动的鼎盛.
请务必阅读正文后的声明及说明11/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告图8:国内三大运营商4G用户数(单位:亿人)数据来源:东北证券,Wind截止2017年11月,中国移动4G用户数达到6.
34亿人,中国联通和中国电信分别为1.
7亿和1.
77亿人,相比而言还是有很明显的差距.
除了早期移动本身的用户量优势之外,激进的4G建设策略带来的广覆盖基站保有了巨量用户群体.
图9:国内三大运营商2008-2013用户数(单位:万人)数据来源:东北证券,公开资料整理所以,某种程度上来说,移动的用户数占据半壁江山的格局由来已久;而移动在4G上的优良部署进一步地巩固了用户群体,大量的用户群体带来的高额回报刺激移动的扩张步伐顺理成章,形成良性循环.
而中国联通和中国电信在4G推进不如移动激进的背景下,保有一定用户量已经难能可贵.
2.
4.
国外运营商竞争格局国内(境内)运营商主要集中在三家,国外(境外)部分地区的情况会有一定差异,以美国为例,美国四大运营商AT&T、Sprint、T-MobileUSA、VerizonWireless,再下来就是TracFoneWireless、MetroPCS、U.
S.
Cellular、CricketCommunications请务必阅读正文后的声明及说明12/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告等等;从美国四大运营商的信号覆盖程度来看Verizon和AT&T稍好一些,4G的信号覆盖也相对更完善,T-Mobile在美国城市信号良好,4G流量下载速度高,但是覆盖低一些,Sprint也是在城市覆盖较好,在城郊等地比较一般,有大片信号空白区.
虽然美国运营商信号覆盖远不及中国,但市场竞争为了争夺更多用户,各家每年都在扩大信号覆盖区域.
图10:Verizon信号覆盖图图11:AT&T信号覆盖图数据来源:东北证券,Mapdata数据来源:东北证券,Mapdata图12:T-Mobile信号覆盖图图13:Sprint信号覆盖图数据来源:东北证券,Mapdata数据来源:东北证券,Mapdata以自己建信号基站的美国通讯运营商四大家举例,2016年数据显示Verizon信号覆盖率排名第一.
(数据统计未包括山区、城郊等地区)图14:美国四大运营商信号覆盖率汇总数据来源:东北证券,whistleout请务必阅读正文后的声明及说明13/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告那么相比中国,美国的覆盖率较低,一是因为运营商的市场导向,二是WiFi覆盖率高,三是生活工作方式不同导致的.
我们将中美以及日本NTT和澳大利亚Telstra等运营商数据进行对比发现以下几点:1.
信号覆盖较好的运营商用户数量多,整体收入高;2.
发达国家的用户ARPU值明显高于发展中国家及其他地区的ARPU值水平(发达国家流量使用较多),且有逐年递减之势;3.
收入上的差距在利润端会被放大.
图15:各家运营商收入比较(单位:亿美元)图16:各家运营商EBIT比较(单位:亿美元)数据来源:东北证券,Bloomberg数据来源:东北证券,Bloomberg图17:各家运营商用户数比较(单位:亿人)图18:各家运营商2016年ARPU值(单位:美元)数据来源:东北证券,Bloomberg数据来源:东北证券,中国报告网3.
运营商略显管道化,增值服务引导用户流3.
1.
管道化对于运营商的影响电信运营商在互联网内容上的反衬下,管道化的特性日益突出,这也是导致全球运营商ARPU值不断下降的原因之一.
从2006年到2016年,全球运营商用户ARPU值下降47%.
请务必阅读正文后的声明及说明14/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告图19:运营商用户ARPU值趋势数据来源:东北证券,Mobile随着网络覆盖程度逐步提高,运营商凭借管道优势收取高额服务费的模式已经逐步萎缩;取而代之的,决定用户留存度的:一是管道的通畅程度,也就是数据传输速度要满足用户日益增长的流量需求,且上不封顶;二是具有差异化的增值服务,满足用户的更深层次需求.
而决定ARPU值的,是服务提供的价值量.
第一点,管道化趋势加重的情况.
运营商的差异将更多地体现在信号覆盖等方面,信号覆盖首先衡量标准就是各家运营商的基站数量.
从2G到4G时代,移动的大量基站铺设巩固了用户群体;而步入到后4G时代,对于普通用户来说,信号传输速率的进一步增长将逐步出现一定的溢出,同时联通和电信逐步将信号覆盖的问题逐步解决.
图20:运营商基站数量(单位:万个)数据来源:东北证券,公开资料整理管道化加重的结果,在用户侧,可能是倾向于均衡三家的实力;从三大高管轮调、以及3G时代分配给移动TD-SCDMA,4G未分配移动FDD牌照等情况来看,监管侧也有意遏制移动的巨无霸地位.
但是由于移动本身的优势,以及管理层在4G时代的正确选择,优势反而日益突出.
联通和电信也仍然在为逐步平衡目前的局面而努力.
请务必阅读正文后的声明及说明15/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告对比美国来看,也有一定的结构性失衡的局面.
美国电信业是一个比较充分竞争的市场,两大巨头Verizon公司和AT&T公司把控着美国的电信业,但是T-Mobile以不惜一切代价的方式来提高用户数量,通过不断降低套餐价格,优化客户签约手机等等方式,成为了美国电信业内成长最好的公司之一,从T-Mobile的信号覆盖程度也可见一斑.
图21:2014-2017年T-Mobile信号覆盖程度(从左往右)数据来源:东北证券,Mapdata所以对比来看,目前三大运营商相对排名靠后的中国联通在历经4G惨痛教训以及声势浩大的混改之后,有望成为中国电信业的一只成长势力.
在管道化趋势越发明显的情况下,我们认为反而对落后的运营商有一定的帮助.
第二点,管道化趋势减缓的情况.
管道化减缓意味着运营商在管道之上要做更多的有差异化的增值服务.
国内三大运营商其实早前都有做过一些类似的增值服务来吸引客户:中国移动—咪咕等.
移动有咪咕视频和移动支付服务、飞信等,中国移动先后在全国九大城市,围绕不同的互联网基础服务,成立九大基地.
九大基地各位为政,从而咪咕文化科技有限公司整合旗下音乐、视频、阅读、游戏、动漫五大基地业务,但各基地都有不同的利益诉求,所以咪咕的业务推进也比较有限,踏上互联网的运营大船有时却会被国企的弊病拖累.
中国电信—天翼等.
天翼电子商务有限公司是中国电信旗下的全资子公司,开拓移动互联金融业务.
而与网易合作开发的易信,目标对手便是微信等即时沟通工具.
中国联通—曾经的苹果和如今的混改.
中国联通在3G时代引入苹果,如今也同步跟进Android合作;同时,进行声势浩大的混改,积极进入内容服务领域,与BATJ、宜通世纪等厂商展开合作.
图22:运营商去管道化措施数据来源:东北证券,公开资料整理运营商之前的种种去管道化的措施目前来看,反响称不上很好,相比互联网大请务必阅读正文后的声明及说明16/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告厂的流量变现能力,运营商这方面显现出了和互联网厂商较大的差距.
这种差距不仅体现在企业背景上,更多的是体现在执行力、效率上.
通信运营商想从移动互联网企业那里抢夺流量,靠复制和跟随难以抗衡灵活的互联网企业,不破不立,翻身先革命.
现在用户大多的流量需求还是集中于BATJ等互联网厂商的内容应用,从每月的月活数据就可以发现,几大互联网巨头的应用和网站占据了大部分的流量;且从短期来看,这种流量垄断还会持续.
"能够打败微信的,不会是下一个微信",复制和跟随不足以替代现有的优秀产品,需要有更多的创新.
所以某种角度来看,联通的混改引入这些互联网厂商,并借力推出一些实质性的产品,有一定的积极效果.
至少在管道之外的发展和开拓来说,联通的措施效果最为明显.
图23:2017年12月活跃用户数前五的应用数据来源:东北证券,中国联通沃指数3.
2.
国外运营商在去管道化上也不遗余力在全球运营商都隐隐担心自己得管道化成为趋势的背景下,各地运营商都或多或少采取的一些措施应对.
AT&T先后收购DirecTV、时代华纳等,在家庭影视,传媒内容方面着手布局;日本的NTT也与Line进行合作布局即时通信,并收购了Magaseek切入女性消费市场等等.
运营商对于管道化的恐惧更多来自于近年来互联网大厂的强流量变现能力,依托运营商自身的管道和用户优势,如果决心在管道外增加增值服务等,有一定先天优势,但是具体落实到变现效果上,还要与各个互联网厂商进行全方位的竞争.
请务必阅读正文后的声明及说明17/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告表1:国外运营商去管道化采取措施运营商措施AT&T2015.
7收购DirecTV,开拓美国家庭用户市场,丰富了影视内容.
2017年底收购时代华纳,将在数字内容领域获得主导权,同时,AT&T在物联网方面已经布局多年,并获得丰厚成果Sprint2014年末,该公司开始使用IBM的InfoSphereStreams和一些分析工具,尝试分析公司网络用户日常产生的海量数据.
Verizon2012年Verizon成立了精准营销部门PrecisionMarketingDivision;2015年斥资44亿美元收购AOL(美国在线),希望以此打通进入移动视频广告市场的通道;2016年收购雅虎,进入"内容"市场.
NTTDoCoMo2013年NTTDoCoMo日前同OTT服务商Line公司建立了合作;同年,收购日本电商Magaseek,本次收购将有助于该公司扩大其服务的范围,特别侧重于女性消费者;2015年以合作创新的方式发力物联网、云技术等领域,打造更多聚焦用户体验的新业务Telstra2012年elstra启动脸书客服应用软件;2013年收购搜房网,标志着Sensis海外扩张,以及将内容与传统的电话服务捆绑的开始;2015年对澳大利亚一家电商平台Neto进行投资,随着零售业数字化革命的日渐深入,公司的商业客户也有了新的需求数据来源:东北证券,公开资料整理4.
5G盛世临近,以4G为鉴规划清晰按照目前中国三大运营商4G成熟网络预测,目前中国三大电信运营商4G基站数超过380万,累计投资超过5700亿,建设周期5-6年左右.
图24:国内运营商4G累计投资(单位:亿元)图25:国内运营商5G预计投资(单位:亿元)数据来源:东北证券,公开资料整理数据来源:东北证券,公开资料整理从历史的运营商资本开支情况来看,在3G和4G的建设高峰期,运营商的资本开支会达到顶峰,我们预计5G时代来临之后,运营商的资本开支会在2020-2022年达到顶峰阶段.
请务必阅读正文后的声明及说明18/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告图26:三大运营商资本开支情况(单位:亿元)数据来源:东北证券,ITU-2020(5G)推进组5G的投入比早前的预期更早,原因是运营商在4G的投入没有完全得到回报.
但是5G对于落后的运营商来说是新一轮的机会,对领先的运营商来说是新一轮的挑战.
因为5G将不仅仅限于存量用户的争夺,而更多的是万物互联等带来的更大的机遇.
4.
1.
国内外运营商5G规划AT&T有望率先商用5GAT&T宣布计划在2018年底前推出自己的高速无线技术.
AT&T在2017年底前在12个美国城市推出,有望成为第一个为消费者提供5G连接选择的主要网络.
除了推出5G之外,AT&T将继续在23个目前可以使用该服务的市场之外建立"5GEvolution"骨干网.
AT&T说,覆盖范围将扩大到包括数百个城域.
此外,AT&T将在2018年将其LTE-LAA网络扩展到至少二十几个新的城市.
由于Sprint和T-Mobile分别在2019年和2020年推出5G网络服务,AT&T并不是唯一一家参与5G竞赛的公司.
Verizon自2016年以来也一直在测试5G.
AT&T表示已经在美国23个城市实现了网络升级,并且在密歇根州Kalamazoo、印第安纳州SouthBend、德克萨斯州的Waco及Austin进行了固定无线测试.
T-MobileT-Mobile声称,公司2020年在美国推出的全国性商用5G.
2017年4月,在美国的600MHz二次数字红利频谱拍卖中,T-MobileUS斥资约80亿美元,获得414个市场的1500多个牌照,之后T-Mobile公布将通过其新获得的600MHz频谱来实现全国性5G网络部署计划.
T-Mobile也表示,5G服务不会局限于600MHz,将在其所有频段上部署5G,包括28GHz和39GHz.
根据规划,T-Mobile将于2019年开始启动部署,2020年开展全国性的部署.
该运营商表示,它正与爱立信合作部署.
VerizonVerizon和三星将于今年下半年开始在加利福尼亚州的萨克拉门托开始推出5G,提供"三到五个"市场的超快速家庭互联网服务.
据悉,三星将为Verizon提供商用5G家庭路由器、5G无线接入单元和5G射频规划服务.
三星将建立由Verizon请务必阅读正文后的声明及说明19/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告定制的固定5G家庭路由器和5G无线接入单元(RAN),这些单元由紧凑型无线基站和虚拟化RAN元件组成.
Verizon还利用高通,爱立信,思科,三星,英特尔,LG和诺基亚在全美推出了商用5G试商用网络.
2018年Verizon计划在美国各地部署3至5个5G网络.
KoreanTelecom韩国电信(KT)将在2018年韩国平昌冬奥会实现5G试用.
KT从2016年开始就在多个冬奥会场馆进行5G网络测试,其计划从2018年2月起正式提供5G服务.
今年4月,KT已经进入5G28GHz试验网的最后测试阶段,计划将于今年10月实现可用,为2018年在平昌举行的冬季奥运会做好准备.
SKTelecomSKT对于5G的规划是在2017年部署5个试验网,启动5G试验工作,2020年实现正式商用.
SKT计划将在室外环境中用5G技术试验端到端解决方案.
其中包括用毫米波实现设备与网络间的高频无线连接;实现LTE、5G和WiGig(60GHz)互通;网络功能虚拟化;网络分层与分布式核心网络.
日本日本将4G优势引入到5G领域,计划2023年要把"5G"的商业利用范围扩大至全国.
NTTdocomo、KDDI和软银将于2020年在一部分地区启动5G服务,预计docomo将在3年左右之后将服务范围扩大至日本全国.
NTTdocomo从2014年开动了5G关键技术的试验,发布了5G白皮书,阐释了5G无线接入的关键技术.
2017年5月,NTTdocomo在东京启动了5G试验;在2017年第三届东京湾全球5G峰会期间,NTTdocomo联合华为首次完成基于3GPP5G新空口的39GHz高频技术测试,实现了三方实时4K高清视频会议;在MWC2017大会上,NTTdocomo展示了5G网络的应用场景.
表2:国内三大运营商5G推进时间表2017年2018年2019年中国移动选4~5个城市,每个大约建7个站点做系统验证,形成预商用样机;在数个城市,每城市建大约20个站点进行规模试验,形成端到端商用产品和预商用网络;继续扩大试验网规模,城市总量和每个城市的站点都会扩大;全网5G基站将会达到万站规模,从而实现商用产品规模部署;中国联通完成5G无线/网络/传输/安全/关键技术的研究;完成5G关键技术的实验室(5GOpenLab)验证;完成中国联通5G网络建设方案.
完成5G外场组网验证.
2020年开始,实现中国联通5G移动通信网络的正式商用.
中国电信开展5G网络演进构架与关键技术研究及技术概念验证,依据自身需求提出4G向5G演进技术方案,把握影响技术发展和标准走向,适时开展部分关键技术实验室测试与外场测试开展4G引入5G的系统和组网能力验证,制定企业技术规范,为引入5G技术组网提供技术指导,实现部分成熟5G技术的试商用部署持续开展5G网络后续技术的研究、试验和预商用准备工作数据来源:东北证券,公开资料整理请务必阅读正文后的声明及说明20/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告5G的制式可能是混合DD(下行全部TDD3500,上行小区内圈用户TDD3500,小区外圈用户FDD1800).
所以5G时代,三大运营商的制式/主用频率有望首次站在同一起跑线,都是5G混合DD.
同时,移动获得的是3300-3400MHZ频率,但仅限室内,室外只能使用4800-5000MHZ频率,较联通电信的3400-3600MHZ频率更高,传播特性更差,因此处于不公平待遇.
从5G标准和频段等情况来看,联通的发展情况比4G的时候要改善很多,有望缩小与移动的差距.
4.
2.
移动业务ARPU值回升从2012年到2017年,流量一直呈现爆发式的增长,年均复合增速达到60%以上,随着5G的逐步铺设,流量的爆发性增长仍将持续,并且加速,主要原因是人均流量的明显提升.
据爱立信的数据显示,到2023年5G增强型移动宽带注册用户数将达到10亿.
5G将覆盖超过20%的全球人口.
2023年移动数据流量相比2017年有望增长8倍,接近110EB/月.
图27:近年来全球移动数据流量(单位:EB/月)图28:移动签约用户数趋势(单位:亿人)数据来源:东北证券,爱立信数据来源:东北证券,爱立信而从国内外的人均流量情况来看,欧美等发达国家的人均月使用流量在5GB+/月以上,相比而言,国内的人均数据流量使用在2017年大约是1.
6GB/月的水平,相比发达国家还是有比较明显的差距.
这个差距也反映到了用户的ARPU值水平的差距,欧美发达国家的运营商移动业务的用户ARPU值普遍在30美金以上,而国内三大运营商的移动业务用户ARPU值都不到10美金.
ARPU值的差别比例和流量的差别比例呈现一定的正相关性.
所以国内的移动业务ARPU值向上具有长足和强劲的发展动力.
从国内运营商今年的MOU(平均每月每户通话分钟数)和DOU(平均每月每户上网流量)趋势来看,用户的MOU呈现逐步下降的趋势,而相反的,用户的MOU则呈现出指数式的爆发增长(17年6月已达1.
6GB),且这个趋势仍在持续并愈演愈烈.
背后的原因也比较好推测,例如传统的语音通话被新的即时通讯方式有所替代(通过流量传输,如微信等).
所以不同于运营商早期辉煌阶段依靠语音业请务必阅读正文后的声明及说明21/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告务的高收入模式,把控流量入口和提供高额流量服务已经成为当下以及未来运营商战略的必争之地.
图29:运营商近年MOU情况(单位:分钟/户/月)图30:运营商近年DOU情况(单位:MB/户/月)数据来源:东北证券,运营商公告数据来源:东北证券,运营商公告假设再2020年之后国内人均使用流量有望提升到4GB/月的水平,相较北美智能手机的人均月使用流量7GB+/月以上仍有一定差距,目前1G所支付的费用在50-60元左右(按50计算),在考虑国家提速降费的需求,对于国内运营商收费给予50%的费用折扣预测.
则移动业务ARPU值增量空间约为:(4G-1.
6G)*50元/G*(1-50%)=60元,也就是说未来国内的移动业务ARPU值有望回升到大约20美金的水平,对于国内运营商来说,坐拥全球最大的用户量,收入端的提升将更为明显.
图31:全球各地人均手机月流量数据来源:东北证券,公开资料整理从近年来的运营商ARPU值情况来看,17年的ARPU值随着流量增长已经出现反弹迹象,由于新兴产品如王卡套餐、冰激凌套餐等高性价比套餐等影响,可能反弹还不够明显,但是流量增长带动的ARPU值回升已有迹可循.
未来移动业务人均消费升级的确定性强.
请务必阅读正文后的声明及说明22/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告图32:国内运营商ARPU值(元/户/月)数据来源:东北证券,运营商公告根据我们问卷调查的结果显示,用户在流量上的开销呈现标准的正态分布,集中在数十元至一百多元的区间上,也一定程度上反应流量开销的平均水平在部分人群已有明显提升,流量费用将更多地占据用户的费用支出比例.
图33:用户在流量费用上的开销分布数据来源:东北证券,问卷调查从居民消费水平来考虑,2017年全国居民人均可支配收入25974元,人均消费支出18322元,按50元ARPU值计算,手机移动业务年均600元占人均消费支出3%,占人均可支配收入2.
31%;根据十三五要求,2020年全国居民人均可支配收入相比2010年翻倍,达29300请务必阅读正文后的声明及说明23/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告元,相比17年增长13%;随着富裕人群等占比变高带来的收入弹性显现(2020年超过半数中产阶层以上,富裕人群相比2010年增6倍),以及通信的消费升级,手机移动业务占比必然提高.
假设手机移动业务占人均可支配收入提升到4%,则2020年对应手机移动业务消费为年均1172元,ARPU值为97.
6元,印证了ARPU值上涨的空间.
表3:各个收入阶层数量及占比(单位:百万户)阶层201020152020E未来五年CAGR2010占比2015占比2020E占比家庭月均可支配收入(元)准中产与低收入阶层133.
4100.
573.
1-6.
2%53%34%22%24000上层中产阶层和富裕人群合计16.
4553.
098.
713.
2%7%18%29%>12500数据来源:东北证券,公开资料整理4.
3.
有线宽带业务稳固提升固网本身是中国电信最优势的领域,联通次之,而近年中国移动的大规模扩张开始渗透到固网领域,从光纤光缆的大规模集采可见一斑.
移动拥有绝对优势的现金流,在固网业务开始以低价进行竞争.
16年,移动的固网宽带用户数已经超过中国联通,逼近中国电信,而根据移动的扩张趋势,有望在18-19年超过电信,在固网领域也称王.
图34:运营商近年有线宽带用户数(单位:百万户)图35:运营商有线宽带ARPU值(单位:元/户/月)数据来源:东北证券,运营商公告数据来源:东北证券,运营商公告巨头搅局,固网行业尚未到达稳定的阶段.
中国联通和中国电信不会以低价的方式来抗衡中国移动的价格竞争,选择差异化的道路以及注重服务品质和用户体验是目前两家更优的选择.
智慧"沃"家就是中国联通应对移动价格战的产物,发展效果良好.
5.
存量用户背景下,物联网或成未来发展新引擎在人口红利逐步消失的背景下,新增用户数量的增长明显遇到瓶颈,运营商之请务必阅读正文后的声明及说明24/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告间势必通过各自的特点和优势来争夺存量用户,存量用户的争夺重要性十足,性价比却可能不够高.
以移动的用户数来看,我们可以看到国内在2008年前还处于用户红利时代,中国移动的用户在2008年前一直保持着20%以上的高速增长,近年来用户数的增速已经下滑至2%附近.
图36:中国移动的移动用户及其增速数据来源:东北证券,中国报告网那么在存量用户的背景下,通过争夺市场份额以及第二卡槽的方式带来的增量收入对于运营商来说性价比将逐步降低,即使是像中国联通这种通过互联网厂商以低成本获客的方式,可能收效也会逐步缩减.
所以在用户量上获得巨大的突破,难度是显而易见的.
那么除了我们上文提到的单用户ARPU值有望提高之外,增量部分的收入,目前来看物联网的收费在数年之后可能成为运营商收入的新的来源.
2017年工信部发文要求大力推进NB-IoT物联网建设,并要求到2020年实现对于全国的普遍覆盖.
三大运营商也纷纷响应号召,投入补贴、试点网络等等,中国移动20亿补贴终端,联通电信低频段试点,并对终端采集给予相应补贴和支持.
被提及多年的物联网在运营商的积极推动下有加速落地的态势.
从18年之后有望迎来逐步的爆发式增长.
图37:国内运营商对于物联网推进的措施请务必阅读正文后的声明及说明25/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告数据来源:东北证券,公开资料整理从连接数的规模来看,中国移动仍然领先,联通电信紧随其后,占比大约为2:1:1,相较于用户数的差距来看有一定缩小.
随着连接数的规模不断扩张,物联网的收入比重也将会不断上升.
预计到2020年,国内运营商的物联网连接数将超过17亿个,超过了国内人的连接数.
而且在2020年随着5G的商用,万物互联的脚步有望进一步提速,物联网在运营商的收入结构中将逐步提升.
图38:国内运营商物联网连接数规模(单位:百万个)数据来源:东北证券,公开资料整理国内三大运营商也都各自推出了关于物联网的套餐,并明确了收费计划,按时间区间以及连接数等项目来进行收费.
资费与现在的用户的资费相比较低,但是随着连接数的扩张将十分可观.
表4:运营商NB-IoT套餐模式中国移动A档B档20元/卡/年40元/卡/年中国联通流量分类资费计划内全国流量(月)VPDN定向流量互联网流量价格(元)包外资费价格(元)包外资费极小流量1MB1.
20.
0003元/KB10.
0003元/KB3MB1.
51.
25MB1.
81.
4中国电信连接服务费包年套餐(元/户/年)生命周期套餐(元/用户)2年3年4年5年6年7年8年203550658090100105高频功能费20元/户/高频使用数据来源:东北证券,公开资料整理请务必阅读正文后的声明及说明26/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告以三大运营商2020年后10亿+以上的物联网连接数规模,每个连接的连接单价假设最低为20元/年,则每年带来的增长收入已达百亿以上的级别;根据MachinaResearch的最新数据显示,全球物联网连接数量及物联网收入在2015年-2025年之间将增长三倍,2015年,全球物联网连接数量为60亿个,根据预期,到2025年这一数字将增至270亿个.
而中国将引领2025年全球物联网市场,预计中国占据21%的全球物联网连接数,约57亿连接数,收入规模将上千亿级别.
6.
混改新篇章,成就新联通6.
1.
"混"作为贯穿中国联通2017年的主线,"混改"带来的意义非同凡响.
2017年3月,中国联通董事长王晓初、总经理陆益民先后表态,混改方案正在国家有关部门审批之中;2017年4月5日:中国联通明确A股公司成为混改平台;2017年7月,混改试点获得国家发改委批复;2017年8月,发布非公开发行A股股票预案及限制性股票激励计划(草案)等议案,混改揭晓.
A股市场上的资本重组事件大家习以为常,但是国企混改,不仅是资本的重构,更是对国企制度、运行效率等进行全面深化的改革,有历史性的意义.
混改方案:战略投资者向联通A股公司认购约90亿股新股,并向联通集团公司购入19.
0亿股联通A股公司股票,共占扩大后已发行股本34.
9%,价格为每股人民币6.
83元.
拟向核心员工授予约8.
5亿股限制性股票,价格为每股人民币3.
79元.
总交易对价约为人民币780亿元.
中国联通引入的战略投资者实力雄厚,分布广泛,以BATJ四大互联网巨头领衔,以及一些细分领域垂直行业的优秀企业.
图39:中国联通混改战略投资者数据来源:东北证券,中国联通混改过程可谓曲折,但是目前来看进展顺利.
"混"基本结束了,下一步的重头戏在于"改".
中国联通董事长王晓初如是评价.
6.
2.
"改"6.
2.
1.
联合互联网厂商合作推出混改产品提及联通改革,最能直观感受到的便是与互联网公司推出的产品,类似腾讯大请务必阅读正文后的声明及说明27/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告王卡,蚂蚁宝卡、米粉卡、王卡宽带等等,其中单大王卡在2017年已经发展超过5000万用户,收效显著.
从大王卡的套餐收费标准来看,具有很强的定制性,对于用户的吸引力巨大,当然ARPU值也普遍更低,这也是改革路上的"阵痛"点.
单大王卡单月收费一般最低在19+30=49元左右,虽然相比之前的传统套餐确实物美价廉很多,ARPU值的降低其实也将变得有限.
而且,通过互联网厂商进行的宣传配合地推,推广费用相比传统套餐成本优势明显.
图40:大王卡套餐收费标准数据来源:东北证券,腾讯上文我们有提及,未来国内的人均流量趋势长远来看,有很大的提升空间.
仅从流量费用来看用户对于运营商的倾向性,根据问卷调查的结果显示,用户对于中国联通的偏好已经开始显现.
目前对于大王卡的套餐接受程度呈现三七开的分布,随着流量需求的进一步提升,王卡带来的冲击或将更加明显.
图41:流量费用来看的运营商倾向图42:用户对于大王卡等套餐的接受意愿数据来源:东北证券,问卷调查数据来源:东北证券,问卷调查6.
2.
2.
混改瘦身,精简人员架构在联通此次精简之前,从三大运营商的架构来看,联通的架构最显冗余.
移动和电信总部分别只有17个和22个部门,而联通有27个部门(未考虑董事会办公室),主要原因是当时网通和联通合并留下的后遗症,整合起来相对来说阻力较大,管理层的繁琐也直接导致了执行力的下沉困难和效率的低下.
中国移动的母公司+子公司的架构,子公司的灵活性较好,从缴税方面来看40%的税款上交至地税局,60%交至国税局,与各地政府有良好关系.
请务必阅读正文后的声明及说明28/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告图43:中国移动组织架构数据来源:东北证券,中国移动中国电信的组织结构是是前端+后端的架构.
前端客户包括政企客户、家庭客户以及个人客户部门,后端部门包括了行政部门、支撑部门和其他部门.
这种架构相对效率稍低一些,但是利于决策推行和制定时更具普适性,也更有实际意义,推行贯彻时操作相对容易.
图44:中国电信组织架构数据来源:东北证券,中国电信相比而言,精简之前的中国联通的组织架构稍显繁琐,整体架构类似中国电信,但是总部层级的27个部门在协同效应上可能稍差一些.
灰色部分的部门是相较中国移动和中国电信多出的部门,有可能在精简的过程中会被合并.
请务必阅读正文后的声明及说明29/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告图45:中国联通精简前组织架构数据来源:东北证券,中国联通2017年底,中国联通的机构精简和干部首聘工作取得了阶段性成效.
在总部层面,部门数量由过去的27个减少为18个,减少33.
3%;人员编制由1787人减少为865人,减少51.
6%.
本部管理人员职数减少342个,减少15.
5%;地市公司机构减少2013个,减少26.
7%;地市公司班子职数减少73个,减少4.
2%.
全国省级公司管理人员职数减少415个,精简率达9.
8%.
动真格,超预期,直接解决公司原有的人浮于事的情况.
在全集团组织进行了机构精简后的管理人员首次选聘工作,截止目前,管理人员平均退出率在14.
3%左右.
业务调整的"转岗不下岗",把更多生产力释放到一线,并不等同于裁员.
此次精简对于中国联通长期的管理层级多、法人链条长、管理效率低、冗员过多的情况将会有极大的改善.
6.
2.
3.
民营董事加速入局超预期2018年1月24日,公司公告了董事会换届选举:公司董事会的成员拟由7名扩大至13名,其中非独立董事候选人8名,分别是王晓初、陆益民、李福申、尹兆君(中国人寿)、卢山(腾讯)、李彦宏(百度)、廖建文(京东)、胡晓明(阿里巴巴);独立董事候选人5名,冯士栋、吴晓根、吕廷杰、陈建新、熊晓鸽.
BATJ的核心管理人员正式参与到中国联通的决策层中,释放的信号很明显,公司对于混改的决心坚定,执行力强,未来发展方向将向互联网方向更加靠近.
互联网厂商带来的流量有望极大刺激公司的收入增长.
董事会的提前换届,更加表明公司的治理结构会得到大幅改善,利好公司未来长期发展.
6.
2.
4.
股权激励即将落地提振士气中国联通拟向核心员工授予约8.
5亿股限制性股票,价格每股3.
79元.
并在2017请务必阅读正文后的声明及说明30/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告年12月27日获国资委批复,并原则上同意了中国联通限制性股票激励计划的目标,我们基于2017年公司总收入2800亿元,利润总额70亿元的假设,来给出股权激励解锁条件的对应收入和利润总额的规模.
表5:中国联通股权激励解锁条件解锁期解锁条件对应主营业务收入对应利润总额第一个解锁期2018年度主营业务收入较2017年度主营业务收入基准的增长率不低于4.
4%,较2017年度主营业务收入的增长率不低于同行业企业平均水平;2018年度利润总额较2017年度利润总额基准的增长率不低于65.
4%,较2017年度利润总额的增长率不低于同行业企业75分位水平;2018年度净资产收益率不低于2.
0%.
2923.
2亿元115.
78亿元第二个解锁期2019年度主营业务收入较2017年度主营业务收入基准的增长率不低于11.
7%,较2018年度主营业务收入的增长率不低于同行业企业平均水平;2019年度利润总额较2017年度利润总额基准的增长率不低于224.
8%,较2018年度利润总额的增长率不低于同行业企业75分位水平;2019年度净资产收益率不低于3.
9%.
3127.
6亿元227.
36亿元第三个解锁期2020年度主营业务收入较2017年度主营业务收入基准的增长率不低于20.
9%,较2019年度主营业务收入的增长率不低于同行业企业平均水平;2020年度利润总额较2017年度利润总额基准的增长率不低于378.
2%,较2019年度利润总额的增长率不低于同行业企业75分位水平;2020年度净资产收益率不低于5.
4%.
3385.
2亿元334.
74亿元数据来源:东北证券,中国联通7.
中国联通估值测算7.
1.
中国联通目前股权架构实际产生效益的运营公司是由香港上市的联通红筹公司(0762.
HK)全面管理,所以联通红筹拥有联通的实际核心资产.
联通集团公司联通集团BVI公司和联通BVI公司分别持有联通红筹公司33.
8%和40.
6%的股权,而联通A股公司持有联通BVI公司82.
1%的股权,在混改之前,联通集团持有联通A股公司62.
7%的股权,公众股东持有37.
3%,混改之后引入了战略投资者,并实施了员工的股权激励方案,股权比例如下右图所示;而联通在美国上市的并非实体公司,而是香港公司的美国预托证券(ADRs),由纽约银行托管,在美国的交易单位为1:10普通港股,与港股同股同权.
请务必阅读正文后的声明及说明31/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告图46:混改前联通股权架构图47:混改后联通股权架构数据来源:东北证券,中国联通数据来源:东北证券,中国联通7.
2.
估值测算根据公司2017年三季报公告数据来看,2017年前三季度,公司收入约2058亿元,同比减少0.
66%;利润总额53.
85亿元,同比增长176.
48%;2017年公司总收入2800亿元,利润总额70亿元.
我们基于以下假设对中国联通的业绩进行预测:1.
移动业务ARPU值继续回升,保守估计每年1.
5元/户/月的增长趋势;移动出账用户方面,以每年7%的增长吸收存量和第二卡槽用户,于2019年达到3.
3亿左右(预计4G用户占2.
3亿以上).
2.
固网宽带接入方面,由于受到移动施加的价格压力,虽然联通表示固网产品仍然会以产品质量优先,不贸然降价应对,但是价格多少会受一定影响,预计未来每年价格降幅在2%-5%;用户数方面,从联通12月的数据来看,流失了96.
4万户用户,2017年全年用户数还是有少量增长,但是预计18年用户数存在下降可能.
固网宽带接入收入预计有一定下降.
3.
固网收入结构逐步优化,IDC、云计算、ICT等业务保持良性增长,这些业务预计未来年增幅在10%-20%.
4.
销售产品收入从2017年中报情况分析,今年下降预计20%-30%,2018-2019年尚不明朗,做平稳预计.
5.
销售费用得益于公司商业模式转型有一定下降,例如通过互联网渠道推广等相比传统销售模式更具性价比.
6.
管理费用上,由于公司深化分配制度改革以及适度上调一线员工工资,有一定上调7.
财务费用受混改等事件影响今年仍将保持比较高的水平,随着混改资金介入,这部分费用有望在18年后逐步好转.
8.
资本开支以2017年450亿,2018年略微增长进行估计.
9.
物联网部分的增量收入存在不确定性,并且预计要到2019-2020年后才能明显放量,暂未纳入预测报表.
请务必阅读正文后的声明及说明32/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告图48:各大运营商PB情况图49:各大运营商PE情况(联通失真未放入)数据来源:东北证券,Wind数据来源:东北证券,Wind图50:中国联通近年PE-Band数据来源:东北证券,Wind图51:中国联通近年PB-Band数据来源:东北证券,Wind目前中国联通A股的PB大约在1.
4X上下,PE由于净利润正处在谷底位臵目前偏高,存在一定失真;而中国联通H股目前的PB在1.
0X左右,17-20年PE根请务必阅读正文后的声明及说明33/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告据我们的测算,在55X,21X,14X,10X,联通H股的PE将逐步回到正常水平,并且由于良好的反弹势头将享受更充分的估值溢价.
国外运营商的PB较高,平均在2倍以上,国内三大运营商较低,一般在1倍-2倍;PE在10倍-20倍区间.
公司历经混改,业绩处在反弹期,未来5G时代的来临对公司的发展有更好的机会.
挑战与机遇并存.
我们预计公司2017年-2019年净利润分别为17.
17亿,42.
02亿,63.
07亿,EPS为0.
06元,0.
14元,0.
20元,当前股价对应动态PE为118倍、50倍和33倍,考虑联通的混改意义,综合联通的各种情况和业绩改善空间,对比估值分析考虑,上调联通至"买入"评级.
请务必阅读正文后的声明及说明34/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告附表:财务报表预测摘要及指标[Table_Forcast]资产负债表(百万元)2016A2017E2018E2019E现金流量表(百万元)2016A2017E2018E2019E货币资金25,39584,357146,801194,245净利润4805,56713,62520,452交易性金融资产0000资产减值准备4,1773,8134,0943,861应收款项17,41417,33218,38819,612折旧及摊销71,41775,22381,44292,906存货2,4313,6843,5843,833公允价值变动损失14-10-10-10其他流动资产5,3385,3385,3385,338财务费用4,0222,441274274流动资产合计82,111129,810195,645245,489投资损失-743-1,500-1,900-2,300可供出售金融资产4,3264,3264,3264,326运营资本变动8,93215,7264,1916,720长期投资净额37,93137,93137,93137,931其他0000固定资产371,100396,100446,100526,100经营活动净现金流量88,757102,459101,716121,904无形资产26,37722,23318,51615,466投资活动净现金流量-95,749-25,785-42,287-74,186商誉0000融资活动净现金流量17,903-17,7123,015-274非流动资产合计533,673484,546447,301430,891企业自由现金流-59,61379,23062,47249,942资产总计615,784614,355642,946676,380短期借款76,994000财务与估值指标2016A2017E2018E2019E应付款项140,265147,218155,465163,965每股指标预收款项47,61549,03751,73655,284每股收益(元)0.
010.
060.
140.
20一年内到期的非流动负债21,75321,75321,75321,753每股净资产(元)3.
654.
664.
774.
98流动负债合计344,567275,846287,522300,504每股经营性现金流量(元)4.
193.
393.
273.
92长期借款4,4954,4954,4954,495成长性指标其他长期负债264264264264营业收入增长率-1.
03%2.
40%5.
70%6.
79%长期负债合计40,76340,76340,76340,763净利润增长率-94.
74%840.
58%144.
75%50.
11%负债合计385,330316,609328,285341,267盈利能力指标归属于母公司股东权益合计77,450140,892148,383154,690毛利率22.
83%25.
00%25.
71%26.
42%少数股东权益153,004156,854166,278180,423净利润率0.
07%0.
61%1.
42%1.
99%负债和股东权益总计615,784614,355642,946676,380运营效率指标应收账款周转率(次)22.
7822.
5322.
6122.
59利润表(百万元)2016A2017E2018E2019E存货周转率(次)5.
506.
115.
905.
97营业收入274,197280,786296,798316,956偿债能力指标营业成本211,584210,583220,497233,211资产负债率62.
58%51.
54%51.
06%50.
45%营业税金及附加1,0641,0251,1061,174流动比率0.
240.
470.
680.
82资产减值损失4,1773,8134,0943,861速动比率0.
230.
460.
670.
80销售费用34,64632,29031,16430,111费用率指标管理费用19,87422,18222,85323,772销售费用率12.
64%11.
50%10.
50%9.
50%财务费用3,8554,2431,9631,573管理费用率7.
25%7.
90%7.
70%7.
50%公允价值变动净收益14101010财务费用率1.
41%1.
51%0.
66%0.
50%投资净收益7431,5001,9002,300分红指标营业利润-2468,15817,03125,565分红比例营业外收支净额856-1,20000股息收益率0.
00%0.
00%0.
00%0.
00%利润总额6106,95817,03125,565估值指标所得税1011,3923,4065,113P/E(倍)778.
13118.
0049.
5733.
02净利润5085,56713,62520,452P/B(倍)1.
831.
441.
401.
35归属于母公司净利润1831,7174,2026,307P/S(倍)0.
520.
940.
910.
85少数股东损益3263,8509,42314,145净资产收益率0.
24%1.
22%2.
83%4.
08%资料来源:东北证券请务必阅读正文后的声明及说明35/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告分析师简介:熊军,东南大学电子工程硕士,两年半导体行业工作经验,两年国家战略新兴产业规划经验,2015年加入东北证券通信行业研究团队,任通信行业分析师.
黄瀚,香港科技大学通信工程硕士,两年IT行业工作经验,2017年加入东北证券通信行业研究团队,任通信行业研究助理.
重要声明本报告由东北证券股份有限公司(以下称"本公司")制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户.
本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格.
本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证.
报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化.
本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价.
在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议.
本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责.
本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务.
本报告版权归本公司所有.
未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用.
如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险.
本报告及相关服务属于中风险(R3)等级金融产品及服务,包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、AA级别信用债或ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本型理财产品及相关服务.
若本公司客户(以下称"该客户")向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责.
提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任.
分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师.
本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明.
投资评级说明股票投资评级说明买入未来6个月内,股价涨幅超越市场基准15%以上.
增持未来6个月内,股价涨幅超越市场基准5%至15%之间.
中性未来6个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间.
减持在未来6个月内,股价涨幅落后市场基准5%至15%之间.
卖出未来6个月内,股价涨幅落后市场基准15%以上.
行业投资评级说明优于大势未来6个月内,行业指数的收益超越市场平均收益.
同步大势未来6个月内,行业指数的收益与市场平均收益持平.
落后大势未来6个月内,行业指数的收益落后于市场平均收益.
请务必阅读正文后的声明及说明36/36[Table_PageTop]中国联通/公司深度报告东北证券股份有限公司网址:http://www.
nesc.
cn电话:400-600-0686地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路729号200127中国深圳市南山区大冲商务中心1栋2号楼24D518000机构销售联系方式姓名办公电话手机邮箱华东地区机构销售袁颖(总监)021-2036110013621693507yuanying@nesc.
cn王一021-2036126713761867866wangyi@nesc.
cn王博021-2036111113761500624wangbo@nesc.
cn李寅021-2036122915221688595liyin@nesc.
cn杨涛021-2036110618601722659yangtao@nesc.
cn刘睿021-2036111213120728563liurui@nesc.
cn阮敏021-2036112113564972909ruanmin@nesc.
cn李莹021-2036110113641900351lizy@nesc.
cn李流奇021-2036110213120758587lilq@nesc.
cn齐健021-2036125818221628116qijian@nesc.
cn华北地区机构销售李航(总监)010-5803455318515018255lihang@nesc.
cn殷璐璐010-5803455718501954588yinlulu@nesc.
cn温中朝010-5803455513701194494wenzc@nesc.
cn夏一然010-5803456115811140346xiayiran@nesc.
cn曾彦戈010-5803456318501944669zengyg@nesc.
cn金婷010-5803455913439651862jinting@nesc.
cn华南地区机构销售邱晓星(总监)0755-3397586518664579712qiuxx@nesc.
cn刘璇0755-3397586518938029743liu_xuan@nesc.
cn王之明0755-3397586515999555916wangzm@nesc.
cn林钰乔0755-3397586513662669201linyq@nesc.
cn周逸群0755-3397586518682251183zhouyq@nesc.
cn