免税外国空间

公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1凯撒旅游(000796)证券研究报告2019年11月13日投资评级行业休闲服务/旅游综合6个月评级买入(首次评级)当前价格7.
4元目标价格8.
4元基本数据A股总股本(百万股)803.
00流通A股股本(百万股)802.
53A股总市值(百万元)5,942.
20流通A股市值(百万元)5,938.
69每股净资产(元)3.
03资产负债率(%)56.
21一年内最高/最低(元)10.
99/5.
85作者刘章明分析师SAC执业证书编号:S1110516060001liuzhangming@tfzq.
com资料来源:贝格数据相关报告1《凯撒旅游-半年报点评:深化全产业链布局,抢占邮轮+体育旅游先机》2016-08-19股价走势实控人变更迎发展新篇章,聚焦主业分享免税发展红利控股股东重回创始人陈小兵团队手中,有望聚焦主业理顺内部管理.
9月24日,海航通过集中竞价及大宗交易被动减持公司1245万股(占1.
55%),创始人团队凯撒世嘉时隔8年重回公司第一大股东,海航退为第二大股东,公司未来有望集中优势资源,聚焦主业发展,进一步理顺内部管理,提高运营效率.
参股方式切入优质免税赛道,完善旅游零售布局,或为公司未来业绩增长提供充足想象空间.
19年6月和11月,公司两度与中出服达成合作,分别参股天津国际邮轮母港进境免税店、南京市内免税店,体现公司围绕旅游主业发展免税业务、完善旅游零售布局的决心.
免税行业肩负国家消费回流重任,为快速增长的优质赛道,公司前后试水口岸免税店、市内店,为未来探索机场口岸免税店甚至海南离岛免税店打下基础,免税业务也将为公司业绩增长提供充足想象空间.
南京市内店于19年9月28日营业,19年1-9月,江苏中服免税实现营收138.
99万,估算日营收约46.
3万元.
坚持"渠道+产品+资源"一体化发展.
渠道方面,推进线上、线下渠道布局.
线上方面,通过凯撒旅游网及APP进行直销,同时与OTA等线上渠道达成合作关系,两者合作共赢而非相互竞争.
线下方面,加快拓展线下销售网络,截至2019年11月,公司在全国共有45家分子公司、213家零售门店.
产品方面,创新服务及运作模式.
公司深耕出境游行业26年,已形成覆盖大众、中高端、豪华的全面产品体系,迎合消费者需求与自由化消费理念不断创新,推出定制旅游产品和自由行产品.
资源方面,与世界各地旅游局、邮轮、航空、酒店、金融企业建立良好的合作关系.
海航持股依旧,对公司资源层面的支持不改.
虽然海航不再为公司控股股东,但截至19年10月29日,海航持股比例26.
41%,依旧为公司第二大股东,预计将持续在旅游资源方面为公司提供支持,公司与海航之间的协同效应将持续.
同时,公司旗下新华航食、海南航食等7家航食企业与海航旗下海南航空、祥鹏航空、首都航空等航司已形成长期稳固合作关系,海航从第一大股东变更为第二大股东对双方合作关系的影响有限,未来随着合作航司增多、新增配餐航班,公司航空配餐业务稳健发展可期.
投资建议:首次覆盖,给予"买入"评级.
公司作为传统出境游龙头,坚持渠道+产品+资源全面布局,发力上下游整合,线上以互联网为抓手获取流量,线下加速全国零售网络布局,公司的营销及服务中心已经覆盖全球50余座城市的200余个高端商业中心或核心社区.
在宏观环境扰动背景下,短期出境游行业整体略有承压,公司适时与切入免税赛道,股权变更经营理顺,后续有望迎高速发展.
我们预计公司19-21年净利润为1.
91/2.
33/2.
61亿元,目标价8.
4元/股.
风险提示:大股东博弈风险、渠道拓展不及预期、宏观经济下行、旅游目的地突发事件财务数据和估值201720182019E2020E2021E营业收入(百万元)8,045.
328,179.
627,244.
857,972.
428,686.
72增长率(%)21.
241.
67(11.
43)10.
048.
96EBITDA(百万元)507.
84470.
09398.
83444.
76482.
86净利润(百万元)220.
70194.
14190.
91232.
95261.
26增长率(%)3.
82(12.
03)(1.
66)22.
0212.
15EPS(元/股)0.
270.
240.
240.
290.
33市盈率(P/E)27.
1830.
9031.
4225.
7522.
96市净率(P/B)2.
982.
712.
502.
282.
07市销率(P/S)0.
750.
730.
830.
750.
69EV/EBITDA18.
989.
4710.
989.
408.
62资料来源:wind,天风证券研究所-18%-9%0%9%18%27%36%2018-112019-032019-072019-11凯撒旅游旅游综合沪深300公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2内容目录1.
传统出境游龙头,全产业链布局稳步增长51.
1.
主营业务:旅行服务业务为主,配餐业务为辅,免税业务迎新契机.
51.
1.
1.
旅游服务:"资源+产品+渠道"全产业链布局优势显著51.
1.
2.
配餐业务:坚持高标准餐食,拓展服务航线.
81.
1.
3.
免税业务:实现多元化战略布局101.
2.
公司股权结构.
111.
3.
财务分析122.
行业分析.
162.
1出境游:增长稳健,发展空间大162.
1.
1.
需求端:消费观念转型,推动市场增长.
162.
1.
2.
供给端:竞争壁垒低,行业分散度高182.
1.
3.
旅游市场量价齐升,中国成为最大出境游客源国.
192.
2.
免税:境内消费增长迅速,免税行业前景良好.
212.
2.
1.
中国奢侈品市场巨大,海外消费逐渐回流.
212.
2.
2.
全球免税市场发展稳健,国内市场充满潜力212.
2.
3.
牌照资质稀缺,中免市占率较高.
223.
实控人变更理顺内部管理,携手中出服切入免税赛道223.
1.
控股股东变更为凯撒世嘉,有望集中资源优势发展主业.
223.
2.
落地口岸免税、市内免税,未来业绩想象空间充裕.
233.
3.
坚持"渠道+产品+资源"一体化发展233.
4.
海航依旧为大股东,协同效应将持续.
244.
投资建议.
245.
风险提示.
25图表目录图1:公司发展历程.
5图2:公司营业收入组成.
5图3:公司子品牌覆盖细分领域.
6图4:研学、滑雪、体育主题游.
7图5:五度服务奥运会,彰显体育旅游服务实力7图6:官方app.
7图7:2019年11月全国营业网点数量.
7图8:不同类别业务的销售方式.
8图9:三类旅游业务营收(亿元)8图10:三类旅游业务营收占比.
8图11:三类旅游业务毛利率.
8图12:三类旅游业务毛利占比.
8公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图13:航空和铁路配餐的营业收入(亿元)9图14:航空和铁路配餐的营收占比.
9图15:航空和铁路配餐的毛利率9图16:航空和铁路配餐的毛利占比.
9图17:天津中服免税股权结构.
10图18:江苏中服免税股权结构.
10图19:中服免税旗下共有12家国人市内免税店.
10图20:中服南京市内免税店.
10图21:目前股权结构图.
11图22:营收增速放缓.
12图23:净利增长放缓,18年出现负增长.
12图24:19H1两大业务毛利率均下降14图25:航空和铁路配餐的毛利率15图26:旅游业务毛利率情况.
15图27:销售费用、研发费用上升15图28:毛利率、费用率拖累净利率.
15图29:00后成为出境游新主力.
16图30:各国境外游渗透率17图31:人均消费支出持续增加.
18图32:居民可支配收入稳定增长18图33:出境游龙头企业市占率较低.
18图34:众信旅游、凯撒旅游出境游增速下滑明显.
19图35:旅游业收入持续增长.
19图36:旅游市场量价齐升19图37:中国旅游支出保持全球第一.
19图38:出境游人数(千万次)20图39:18年出境游目的地份额.
20图40:内地奢侈品市场规模增长迅速.
21图41:境内奢侈品消费占比逐步上升.
21图42:亚太地区主导免税市场.
21图43:中国免税市场快速增长.
21图44:我国奢侈品主要购买渠道22图45:凯撒旅游体验店:大屏展示旅游产品23图46:凯撒旅游体验店:超过100种旅游宣传品展示23表1:上游资源雄厚.
6表2:航食子公司及各自合作的航空公司情况.
9表3:海航系减持历程12表4:旅游业务收入情况.
13表5:航空、铁路配餐收入情况.
14公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4表6:杜邦分析15表7:经营性现金流与账上现金(亿元)16表8:中国护照"含金量"提高.
17表9:国内主要免税运营商.
22表10:凯撒旅游产品结构24表11:公司盈利预测.
24表12:可比公司估值.
25公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明51.
传统出境游龙头,全产业链布局稳步增长公司是传统出境游行业龙头,成立于1993年,由德国地接社起家,2015年借壳易食股份于深圳主板上市,目前主要从事出境游、入境游、国内游等旅游社业务和航空、铁路配餐业务,并计划进军免税市场.
公司营销及服务中心已经覆盖全球50余座城市的200余个高端商业中心或核心社区,2018全年服务游客116.
6万人次.
图1:公司发展历程资料来源:公司官网,公司公告,天风证券研究所1.
1.
主营业务:旅行服务业务为主,配餐业务为辅,免税业务迎新契机目前公司有旅游服务和航空、铁路配餐两大主营业务,并通过设立海南同盛世嘉免税集团有限公司进军免税市场.
旅游服务营收占比保持在85%左右,是公司核心战略业务.
图2:公司营业收入组成资料来源:公司公告,天风证券研究所1.
1.
1.
旅游服务:"资源+产品+渠道"全产业链布局优势显著上游资源实力雄厚,保证服务质量和成本管控.
航空资源方面,截至2018年年底,公司与国内、国际的80多家航空公司建立了密切合作关系;酒店方面,与万豪、希尔顿、洲际等知名酒店达成合作;邮轮方面,与11家全球性邮轮公司达成深度合作,推出"全系列"邮轮产品;地接社方面,公司较早在汉堡、慕尼黑、法兰克福等地建立了地接社,并与全球100多个国家和地区的境外接待机构建立合作关系;签证方面,已实现国内多个城市的自主送签,可在欧美主要旅游目的地国家使领馆备案并送签,跨过出境游签证壁垒.

12.
69%11.
83%12.
80%14.
10%14.
87%15.
19%87.
31%88.
17%87.
00%85.
76%84.
92%84.
78%0.
00%0.
00%0.
20%0.
15%0.
21%0.
03%0%20%40%60%80%100%20152016201720182018H12019H1航空、铁路配餐旅游服务物业租赁公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6表1:上游资源雄厚资源类型具体资源航空资源海南航空,中国国际航空公司,德国汉莎航空集团(汉莎航空、瑞士航空、奥地利航空),芬兰航空,北欧航空,美联航,美国航空,新加坡航空,泰国航空,加拿大航空,首都航空,以色列航空等国内、国际的80多家航空公司酒店资源万豪酒店集团、希尔顿酒店集团、洲际酒店集团、雅高酒店集团、文华东方酒店集团、悦榕庄酒店集团等国内、国际多家知名酒店集团邮轮资源皇家加勒比游轮、歌诗达邮轮、公主邮轮、MSC地中海邮轮、星梦邮轮、夸克邮轮等11家全球性邮轮公司,涉及母港、海外及极地环球航线,目的地覆盖亚洲、欧洲、美洲、大洋洲、非洲及南北极等.
地接资源汉堡、慕尼黑、法兰克福、巴黎、伦敦、洛杉矶等地自有地接待公司,并与全球各大洲100多个国家和地区的境外接待机构合作资料来源:公司公告,天风证券研究所产品差异化、个性化,布局旅游细分领域.
公司在产品端加大"新、奇、特、高"旅游产品研发,产品总数超两万种,旗下有多个子品牌,垂直覆盖定制旅游、自由行、邮轮游、民宿、签证、商旅等细分领域,满足我国旅游消费需求个性化、多样化、深度化的趋势特征;拓展主题游,深化体育旅游布局.
公司开发滑雪、研学、户外体验、一带一路等主题游,并凭借丰富的服务经验深耕体育旅游市场,观赛产品已覆盖世界杯、奥运会、欧洲优势足球、美洲职业篮球等国际顶级赛事,利用观赛游弥补传统观光游淡季的损失;布局国内旅游市场,引进境外游客.
目前公司已有500余种境内游产品,覆盖24个国内热门城市,开发"丝绸之路""红色之旅"等主题路线,利用6个海外分公司渠道,引进境外游客,实现出境游、入境游、国内游协同发展.
图3:公司子品牌覆盖细分领域资料来源:公司公告,公司官网,天风证券研究所公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7线上线下一体化的营销网络,掌握下游渠道优势.
线下方面,公司营销及服务中心已经覆盖全球50余座城市的200余个高端商业中心或核心社区,截至2019年11月,公司在全国主要城市开设45家分公司,213家营业网点,并创新地推出旅游体验店.
线上方面,公司开发官方网站、移动端APP、微商等线上营销渠道,促进了流量与转化,并通过建立大客户管理体系,实现线上线下一体化.
图6:官方app图7:2019年11月全国营业网点数量资料来源:公司app,天风证券研究所资料来源:公司官网,天风证券研究所旅游业务可细分为公民零售业务、公民批发业务和企业会奖业务,以公民零售为主.

15-19H1年公民零售营收占比分别为70.
13%/68.
17%/66.
37%/67.
10%/64.
03%,同时公司大力发展线下门店业务,可见公司经营战略以公民零售为主;毛利率上,公民零售>企业会奖>公民批发,15-19H1年公民零售毛利占比分别为78.
9%/76.
25%/78.
28%/81.
6%/75.
71%,进一步突出公民零售的核心地位.
951713131388876543322111111020406080100北京辽宁天津上海吉林陕西河北广东黑龙江四川山东河南江苏湖北重庆山西浙江云南新疆湖南广西福建图4:研学、滑雪、体育主题游图5:五度服务奥运会,彰显体育旅游服务实力资料来源:公司官网,天风证券研究所资料来源:公司公告,天风证券研究所公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8图8:不同类别业务的销售方式资料来源:公司公告,天风证券研究所图9:三类旅游业务营收(亿元)图10:三类旅游业务营收占比资料来源:公司公告,天风证券研究所资料来源:公司公告,天风证券研究所图11:三类旅游业务毛利率图12:三类旅游业务毛利占比资料来源:公司公告,天风证券研究所资料来源:公司公告,天风证券研究所1.
1.
2.
配餐业务:坚持高标准餐食,拓展服务航线配餐业务分为铁路配餐业务及航空配餐业务,以航空配餐为主.
航空配餐的营收占比均在75%以上,但占比呈下降趋势;航餐业务的毛利率维持在42%左右,铁餐业务的毛利率维持在60%左右,19H1铁路配餐新路线服务人员配置标准、经营管理费等营业成本提升,导致铁餐业务毛利率同比下降22.
6PCT至35.
16%;较高毛利率提升铁餐业务毛利占比.
29.
8739.
4846.
4647.
0721.
7918.
737.
968.
8612.
9012.
605.
275.
124.
769.
5710.
6410.
484.
935.
4002040608020152016201720182018H12019H1公民零售公民批发企业会奖70.
13%68.
17%66.
37%67.
10%68.
12%64.
03%18.
69%15.
30%18.
43%17.
96%16.
47%17.
50%11.
18%16.
53%15.
20%14.
94%15.
41%18.
46%0%20%40%60%80%100%20152016201720182018H12019H1公民零售公民批发企业会奖16.
75%15.
78%16.
46%16.
22%15.
86%14.
29%7.
21%6.
36%5.
57%4.
40%4.
30%5.
13%16.
05%14.
41%13.
14%11.
16%11.
94%11.
07%0%4%8%12%16%20%20152016201720182018H12019H1公民零售公民批发企业会奖78.
90%76.
25%78.
28%81.
60%80.
84%75.
71%9.
05%6.
85%7.
38%5.
88%5.
37%7.
34%12.
05%16.
89%14.
34%12.
51%13.
79%16.
95%0%20%40%60%80%100%20152016201720182018H12019H1公民零售公民批发企业会奖公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9图13:航空和铁路配餐的营业收入(亿元)图14:航空和铁路配餐的营收占比资料来源:公司公告,天风证券研究所资料来源:公司公告,天风证券研究所图15:航空和铁路配餐的毛利率图16:航空和铁路配餐的毛利占比资料来源:公司公告,天风证券研究所资料来源:公司公告,天风证券研究所公司坚持高标准餐食,不断拓展配餐航线和铁路线.
航空配餐对原材料、生产环境要求苛刻,公司坚持食品安全管理,保证供应高标准餐食,是全国首家拥有生产航空犹太餐食品资质的配餐公司;依托海航集团拥有的航空、机场等资源,不断扩张服务路线,2018年公司新增29条航线、22条铁路线为服务标的.
表2:航食子公司及各自合作的航空公司情况航食公司保障航空公司新华航食海南航空、首都航空、祥鹏航空、香港航空、四川航空等海南航食海南航空、首都航空、天津航空、祥鹏航空、香港航空、国际航空、东方航空等新疆航食海南航空、天津航空、首都航空、祥鹏航空、乌鲁木齐航空、上海航空等三亚航食海南航空、首都航空、天津航空、西部航空公司、祥鹏航空、春秋航空等甘肃航食海南航空、祥鹏航空、首都航空、天津航空、西部航空、乌南航、国航、东航、川航等内蒙航食天津航空、上海航空、海南航空、首都航空、四川航空、西部航空等宜昌航食海南航空、北部湾航空、祥鹏航空、东航武汉、上海航空和中国国航等资料来源:公司公告,天风证券研究所5.
336.
518.
378.
904.
403.
980.
871.
261.
932.
631.
201.
2702468101220152016201720182018H12019H1航空配餐铁路配餐86.
11%83.
78%81.
26%77.
19%78.
57%75.
95%14.
05%16.
22%18.
74%22.
81%21.
43%24.
24%0%20%40%60%80%100%20152016201720182018H12019H1航空配餐铁路配餐42.
23%39.
37%41.
43%42.
69%42.
11%41.
28%56.
82%72.
50%62.
18%66.
39%57.
76%35.
16%0%20%40%60%80%20152016201720182018H12019H1航空配餐铁路配餐82.
12%73.
56%74.
30%68.
59%72.
55%78.
47%17.
88%26.
44%25.
70%31.
41%27.
06%21.
05%0%20%40%60%80%100%20152016201720182018H12019H1航空配餐铁路配餐公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明101.
1.
3.
免税业务:实现多元化战略布局深度切入免税行业,实现业务多元化.
19年6月,公司(持股49%)与中出服(持股51%)共同设立天津中服免税品有限公司,负责运营天津国际邮轮母港进境免税店,已于10月10日正式开业.
19年11月,公司进一步加码免税业务,新设子公司海南同盛世嘉免税集团有限公司,以1200万元的交易对价收购北京寺库持有的江苏中服免税20%股权,江苏中服免税负责南京市内免税店运营,已于9月28日试营业.
图17:天津中服免税股权结构图18:江苏中服免税股权结构资料来源:企查查,天风证券研究所资料来源:公司公告,天风证券研究所合作方为免税领域龙头,有望实现互利共赢.
中出服为国人市内免税主要运营商,13家国人市内免税店中,中出服旗下12家,中侨免税1家,中出服占据绝对主导地位.
强强联手未来可期,对于中出服而言,公司可为其实现低成本引流;对于公司而言,开拓免税市场可以实现多元化战略布局,免税业务也将为公司业绩增长提供充足想象空间.
南京市内店于19年9月28日营业,19年1-9月,江苏中服免税实现营收138.
99万,估算日营收约46.
3万元.
图19:中服免税旗下共有12家国人市内免税店图20:中服南京市内免税店资料来源:中服免税,天风证券研究所资料来源:中服南京市内免税店公众号,天风证券研究所公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明111.
2.
公司股权结构目前第一大股东为凯撒世嘉,实际控制人为陈小兵,公司仍存在股权博弈.
凯撒世嘉及其一致行动人合计持有28.
98%股份,海航旅游及其一致行动人合计持有28.
34%股份,短期内股权变更问题尚有不确定性.
若最终原管理团队能稳定控制权,公司有望理顺内部管理,全面聚焦出境游主业谋发展,缓解前期海航系带来的估值制约因素;但配餐业务原属海航旗下,股权变更也或将一定程度影响此方面业务发展.
2019年3月起,海航旅游及一致行动人受股权质押平仓压力不断减持公司股份.
公司借壳易食股份上市时,海航旅游集团为第一大股东,海航旅游、大集控股、海航航空作为一致行动人,共同控制39.
05%的股份.
2018年,海航旅游及一致行动人多次向中银资产、宏信证券、农行海南分行出质凯撒旅游股份,截至2018年2月9日,海航旅游共出质其持有公司股份总数的98.
82%,占公司总股本的32.
18%,海航旅游及其一致行动人累计质押公司总股本的39.
07%.
2019年3月,受公司股价下跌影响,海航旅游、大集控股被宏信证券通过集合竞价、大宗交易强行减持公司股份,减持完成后,海航旅游及一致行动人共持公司总股本的35.
78%.
之后,海航旅游及一致行动人协议转让公司股份,并于2019年9月,海航旅游再次被宏信证券通过集中竞价、大宗交易等方式强行减持公司股份,减持后海航旅游及一致行动人仅持有总股本的28.
73%,凯撒世嘉及其一致行动人持有总股本的28.
98%,公司控制权发生转移,凯撒世嘉成为公司控股股东.
2019年10月,海航旅游进一步减持,海航旅游及其一致行动人合计持有28.
34%股份,股权博弈局势稍显明朗.
图21:目前股权结构图资料来源:公司公告,企查查,天风证券研究所公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12表3:海航系减持历程时间方式股东名称交易前持有总股本比例交易后持有总股本比例2019年3月25日集中竞价大集控股5.
34%5.
04%2019年3月26日集中竞价大集控股5.
04%4.
68%2019年3月27日集中竞价海航旅游31.
81%31.
52%2019年3月28日大宗交易大集控股4.
67%2.
67%2019年3月28日大宗交易海航旅游31.
52%31.
20%2019年3月28日集中竞价海航旅游31.
20%31.
17%2019年4月19日协议转让海航旅游31.
17%28.
35%2019年4月19日协议转让大集控股2.
67%0.
00%2019年9月20日集中竞价海航旅游28.
35%28.
29%2019年9月23日大宗交易海航旅游28.
29%27.
35%2019年9月24日集中竞价海航旅游27.
35%27.
28%2019年9月24日大宗交易海航旅游27.
28%26.
80%2019年10月24日大宗交易海航旅游26.
80%26.
54%2019年10月25日大宗交易海航旅游26.
54%26.
41%资料来源:公司公告,天风证券研究所1.
3.
财务分析宏观环境承压,公司营收、净利润增速放缓.
18年东南亚路线受普吉岛沉船等不安全事件以及国内宏观经济影响,营收、净利润增速疲软,变化率分别为1.
67%/-10.
35%;19H1受子公司天天商旅剥离影响,营收、净利润同比下降8.
46%/28.
71%.
图22:营收增速放缓图23:净利增长放缓,18年出现负增长资料来源:公司公告,天风证券研究所资料来源:公司公告,天风证券研究所客单价小幅上升,游客人数受宏观环境承压,旅游业务营收增速疲软.
18年东南亚路线受普吉岛沉船等不安全事件以及国内宏观经济影响,旅游社业务共接待游客116.
58万人次,同比下降6.
79%;公司升级产品体系、优化门店渠道的战略取得积极成效,18年客单价重回正增长,上升7.
53%至6017.
18元/人,依托客单价提升,旅游营收小幅增长0.
22%;分类别来看,18年公民零售、公民批发游客人数分别同比下降8.
18%/10.
29%,但客单价分别小幅上升10.
34%/8.
88%,营收基本与17年持平,企业会奖虽然人数同比上升6.
99%,但客单价有所下降,会奖整体收入仍下降1.
51%;19H1受子公司天天商旅剥离影响,公民零售业务承压严重,收入同比下降14.
06%,旅游总体营收同比下降8.
61%.
49.
3566.
3680.
4581.
8037.
6734.
4951.
92%34.
48%21.
24%1.
67%10.
66%-8.
46%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608010020152016201720182018H12019H1营业收入(亿元)YOY2.
292.
412.
442.
191.
040.
7439.
57%5.
20%1.
34%-10.
35%-33.
77%-28.
71%-40%-20%0%20%40%60%012320152016201720182018H12019H1净利润(亿元)YOY公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13表4:旅游业务收入情况资料来源:公司公告,天风证券研究所铁餐业务实现稳定增长,航食营收小幅波动.
18年铁餐业务新承接22条铁路线各站服务标的,配餐量激增312%,但受铁路配餐制度改革,客单价下降66.
96%,铁餐营收上升36.
12%,19H1铁餐保持稳定增长趋势,同比增长5.
78%;16-18年航餐业务配餐量及客单价稳步上升,但19H1航餐营收同比下降9.
68%,原因系国内航司为降本增效对下属部分航线进行转型并调整航食配餐标准;由于航餐营收占比较高,19H1整体配餐业务小幅下降6.
37%.
2016201720182018H12019H1营业收入(亿元)公民零售39.
4846.
4647.
0721.
7918.
73YOY32.
17%17.
65%1.
32%10.
97%-14.
06%公民批发8.
8612.
9012.
605.
275.
12YOY11.
32%45.
54%-2.
33%-8.
46%-2.
91%企业会奖9.
5710.
6410.
484.
935.
40YOY101.
08%11.
18%-1.
51%29.
38%9.
41%总旅游服务57.
9169.
9970.
1531.
9929.
24YOY35.
97%20.
85%0.
22%9.
54%-8.
61%人数(次)公民零售637,741700,510643,196————YOY94.
86%9.
84%-8.
18%公民批发201,673382,267342,938————YOY17.
68%89.
55%-10.
29%企业会奖114,889167,958179,694————YOY213.
36%46.
19%6.
99%总旅游服务954,3031,250,7351,165,828————YOY78.
27%31.
06%-6.
79%客单价(元)公民零售6,190.
606,632.
317,318.
14————YOY-32.
17%7.
14%10.
34%公民批发4,393.
253,374.
603,674.
13————YOY-5.
42%-23.
19%8.
88%企业会奖8,329.
786,334.
925,832.
14————YOY-35.
84%-23.
95%-7.
94%总旅游服务6,068.
305,595.
916,017.
18————YOY-23.
73%-7.
78%7.
53%————公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14表5:航空、铁路配餐收入情况2016201720182018H12019H1营业收入(亿元)航空配餐6.
518.
378.
904.
403.
98YOY22.
22%28.
53%6.
35%10.
02%-9.
68%铁路配餐1.
261.
932.
631.
201.
27YOY45.
74%52.
76%36.
12%58.
24%5.
78%总配餐业务7.
7710.
3011.
535.
605.
24YOY25.
51%32.
46%11.
93%17.
68%-6.
37%配餐量(万份)航空配餐3,1433,6413,781————YOY20.
15%15.
83%3.
85%————铁路配餐2032531,043————YOY110.
54%24.
74%312.
41%————总配餐业务3,3463,8944,824————YOY23.
36%16.
37%23.
89%————单位餐收入(元)航空配餐20.
7122.
9923.
54————YOY1.
65%11.
00%2.
39%————铁路配餐62.
1376.
2925.
21————YOY-31.
21%22.
79%-66.
96%————总配餐业务23.
2226.
4523.
90————YOY1.
75%13.
91%-9.
64%————资料来源:公司公告,天风证券研究所零售旅游承压、新业务培育致19H1毛利率小幅下降.
2015-2018旅游服务、配餐业务毛利率分别保持在14%/45%左右,整体毛利率保持在18%左右;19H1铁餐业务毛利率下降22.
6PCT,原因系部分新增线路尚未完全发展成熟,且新线路服务人员配置标准、经营管理费等营业成本提升,拖累配餐整体毛利率下降5.
65PCT;零售旅游业务营收下降,公司加大了营销力度,着力拓展营销渠道,受此影响公民零售业务/旅游业务整体毛利率下降1.
57/1.
27PCT,最终19H1公司综合毛利率下降1.
94PCT.
图24:19H1两大业务毛利率均下降资料来源:公司公告,天风证券研究所14.
89%14.
11%13.
95%13.
34%13.
36%12.
09%44.
27%44.
75%45.
34%48.
09%45.
45%39.
80%19.
37%18.
14%18.
00%18.
11%18.
26%16.
32%0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182018H12019H1旅游服务航空、铁路配餐整体毛利率公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明15图25:航空和铁路配餐的毛利率图26:旅游业务毛利率情况资料来源:公司公告,天风证券研究所资料来源:公司公告,天风证券研究所销售费用上涨,成本、费用共同拖累净利率.
18/19H1公司销售费用同比上涨1.
1/0.
92PCT,呈上升趋势,原因系公司为了应对下行旅游行业环境,加大销售职工薪酬及广告宣传等销售费用所致;管理费用、财务费用控制良好,基本与去年同期持平;整体费用率同比上升0.
87/1.
01PCT.
毛利率下降、费用率上升共同导致净利率下降,15-19H1净利率为4.
64%/3.
63%/3.
03%/2.
68%/2.
15%,呈下降趋势.
图27:销售费用、研发费用上升图28:毛利率、费用率拖累净利率资料来源:公司公告,天风证券研究所资料来源:公司公告,天风证券研究所ROE持续走低.
营收增速疲软导致资产周转率呈下降趋势,毛利率、费用率不断拉低归母净利率,导致ROE持续走低,2019H1为2.
79%,同比下降0.
94PCT.
表6:杜邦分析2016201720182018H12019H1归母净利率3.
20%2.
74%2.
37%2.
03%1.
81%资产周转率1.
491.
41.
340.
610.
57权益乘数2.
542.
952.
8832.
68%ROE12.
08%11.
35%9.
18%3.
73%2.
79%资料来源:公司公告,天风证券研究所42.
23%39.
37%41.
43%42.
69%42.
11%41.
28%56.
82%72.
50%62.
18%66.
39%57.
76%35.
16%0%20%40%60%80%20152016201720182018H12019H1航空配餐铁路配餐16.
75%15.
78%16.
46%16.
22%15.
86%14.
29%7.
21%6.
36%5.
57%4.
40%4.
30%5.
13%16.
05%14.
41%13.
14%11.
16%11.
94%11.
07%0%4%8%12%16%20%20152016201720182018H12019H1公民零售公民批发企业会奖7.
48%7.
96%7.
73%8.
83%9.
29%10.
21%4.
72%4.
31%3.
73%3.
08%3.
24%3.
10%0.
22%0.
34%0.
72%1.
17%1.
37%1.
54%1.
77%12.
54%12.
99%12.
63%13.
50%14.
07%15.
08%0%3%6%9%12%15%18%20152016201720182018H12019H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率整体费用率4.
64%3.
63%3.
03%2.
68%2.
76%2.
15%0%1%2%3%4%5%20152016201720182018H12019H1净利率公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1619H1经营活动现金净流出1.
99亿元.
2018年经营性现金流为2.
26亿元,同比下降54.
55%,原因系职工薪酬和预付款上升,应付账款和预收款项下降;19H1经营活动现金净流出1.
99亿元,原因系公司营收下降、预付款上升,运营效率有所下降;19H1账上现金为12.
46亿元.
表7:经营性现金流与账上现金(亿元)20152016201720182018H12019H1经营性现金流(亿元)2.
883.
234.
982.
26-0.
2-1.
99YOY83.
65%12.
20%54.
02%-54.
55%76.
40%-906.
50%账上现金(亿元)19.
414.
724.
1915.
2722.
6312.
46资料来源:公司公告,天风证券研究所2.
行业分析2.
1出境游:增长稳健,发展空间大2.
1.
1.
需求端:消费观念转型,推动市场增长高净值人群增长,消费能力提高.
2017年,中国高净值人群达197万,高净值人群更为看重舒适的旅行体验和合理的行程安排,因此消费需求更高,单次境外旅游人均消费在5000人民币以上.
中国已成为几次于美国的全球第二大私人财富市场,高净值人群的增长将带动出境旅游发展.
年轻游客成主流,消费需求增加.
随着90后的全部成年,2018年,出境游市场90后游客占比18%,首次超越70后成为第二大主力.
由于年轻游客更易受到新鲜事物影响,相对于喜欢做完备旅行攻略的旅行者,年轻游客更容易产生即刻出游的想法;同时,年轻游客的个性化追求也推动了定制旅游的流行,2018年,携程定制境外游需求量增长150%,人均消费7800元.
图29:00后成为出境游新主力资料来源:《2018年中国游客出境游大数据报告》,天风证券研究所13%18%29%17%12%11%00后90后80后70后60后50后公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明17签证点增加,中国护照"含金量"提高,免签国家逐年增长.
目前中国免签/落地签国家地区已达到74个,18年新增免签国家7个.
2002年到2017年,中国公民普通护照签发量达1.
73亿本,年均签发1080万本,受到中美贸易战缓和、中日签证放宽等事件的影响,未来境外旅游人次将有望继续增长.
表8:中国护照"含金量"提高国家及地区签证政策冈比亚有条件免签、落地签政策津巴布韦落地签证政策巴林有条件免签、落地签政策白罗斯免签证政策缅甸落地签政策卡塔尔免签证政策资料来源:腾讯新闻,天风证券研究所中国境外游渗透率较低,增长空间较大.
截止2018年,持有因私护照数量约为1.
3亿本,不到全国人口10%,而相比国外数据,美国护照持有率为42%,而英国则高达76%,据携程CEO孙洁预测,2020年中国护照持有率将扩大一倍.
2018年,我国境外游渗透率为10.
6%,相较于日本的15%、韩国的55.
6%、美国的22.
4%(2017)仍处在较低位置,提升空间巨大.
图30:各国境外游渗透率资料来源:智研咨询,天风证券研究所消费升级,出境游人均消费持续增长.
居民收入近年来保持稳定增长,18年实现人均可支配收入28228元,同时,居民消费意愿也在不断提升,18年人均消费支出19853元,其中教育、文化和娱乐消费支出2226元,占总支出11.
2%.
受居民收入与消费增加的拉动,游客人均消费持续增长.
据中国旅游研究院估计,2018年中国游客境外消费额为1200亿美元,人均单次境外旅游消费将达到800美元,约为5400人民币,较境内人均925元人民币差距较大.
10.
60%22.
40%55.
60%15%0%20%40%60%中国美国韩国日本公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明18图31:人均消费支出持续增加图32:居民可支配收入稳定增长资料来源:国家统计局,天风证券研究所资料来源:国家统计局,天风证券研究所2.
1.
2.
供给端:竞争壁垒低,行业分散度高竞争激烈,行业集中度较低.
由于旅游业资源消耗低、投入资金少、综合效益好,因此,经营旅游行业的企业数量众多且不断增加.
同时,线下旅行社属于劳动密集型产业,具有较高程度的产品同质化,行业壁垒低,整体行业集中度较低.
图33:出境游龙头企业市占率较低资料来源:中国报告网,天风证券研究所自由行火热,出境游营收增速减缓.
2016年,出境自由行比例达57.
6%,相较于跟团游,自由行所需支付给旅行社的费用更少,受此影响,旅行社出境游营收增长减缓.
不过随着出境游逐渐向三、四线城市发展,由于签证语言等不便,跟团游仍然具有一定的增长空间,带动出境游营收的增长.
1.
321.
451.
571.
711.
831.
999.
61%8.
43%8.
90%7.
08%8.
36%0%4%8%12%0123201320142015201620172018居民人均消费支出(万元)居民支出YOY1.
832.
022.
202.
382.
582.
8210.
14%8.
92%8.
44%8.
28%9.
44%0%4%8%12%0123201320142015201620172018居民人均可支配收入(万元)居民收入YOY4.
50%2.
35%3.
25%1.
32%0.
52%1.
61%1.
13%0.
50%84.
82%众信旅游凯撒旅游中国国旅中青旅港中旅广之旅华远国旅锦江旅游其他公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明19图34:众信旅游、凯撒旅游出境游增速下滑明显资料来源:Wind,天风证券研究2.
1.
3.
旅游市场量价齐升,中国成为最大出境游客源国我国旅游业持续发展,量价齐升.
受宏观计划的增长以及"十三五"等政策对旅游产业的支持引导,我国旅游行业保持平稳增长,2018年全国旅游收入实现5.
1万亿元,同比增幅12.
3%.
在居民收入的提高和消费的升级的带动下,游客人均消费持续增加,在旅游项目支出上也长期保持第一;交通运输以及相关旅游服务的提升,也推动了全国旅游人数稳定增长,2018年达到55.
4亿人次.
图35:旅游业收入持续增长资料来源:文化与旅游部,天风证券研究所图36:旅游市场量价齐升图37:中国旅游支出保持全球第一资料来源:国家统计局,天风证券研究所资料来源:世界银行,天风证券研究所23.
36%18.
62%0.
26%35.
97%20.
86%0.
22%0%10%20%30%40%201620172018众信出境游营收YOY凯撒出境游营收YOY0.
871.
021.
261.
932.
272.
633.
033.
423.
944.
575.
1316.
39%23.
53%53.
46%17.
62%15.
72%15.
36%12.
81%15.
19%15.
92%12.
30%0%20%40%60%024620082009201020112012201320142015201620172018全国旅游收入(万亿元)yoy17.
1219.
0221.
0326.
4129.
5732.
6236.
1139.
9044.
4050.
0155.
405.
115.
355.
987.
317.
678.
058.
408.
578.
889.
139.
250369120204060全国旅游人数(亿人次)人均消费(百元/人)010002000300019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017中国(亿)美国(亿)德国(亿)法国(亿)英国(亿)公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20出境游客量增速回升,保持持续增长.
2018年出境游客达1.
6亿人次,连续16年保持正增长,2016-2017年受国家环境以及安全问题影响导致增速较低,之后逐步好转,18年重回两位数.
目前中国已经成为全球最大的出境旅游客源国.
图38:出境游人数(千万次)资料来源:Wind,天风证券研究所港澳台依旧火热,东南亚占比逐渐上升.
港澳台地区依旧是作为出境旅游的热门地区,此外,近距离旅行目的地中,东南亚地区尤其以日本和泰国近年来收到游客欢迎,其中,中国游客赴日旅游增长迅速,2018年共计822.
04万人次,同比增长11.
75%.
受到19年日本对大陆学生游客放宽签证影响,赴日出游将成为更多大陆学生游客的选择,份额有望进一步上升.
图39:18年出境游目的地份额资料来源:各国及地区旅游局,天风证券研究所4.
584.
775.
747.
038.
329.
8211.
6612.
7913.
5114.
2716.
203.
95%20.
42%22.
43%18.
41%18.
03%18.
75%9.
67%5.
69%5.
62%13.
50%0%10%20%30%02468101214161820082009201020112012201320142015201620172018出境游人次(千万)YOY34.
09%16.
87%1.
80%5.
49%3.
20%2.
28%1.
97%3.
32%1.
43%0.
96%1.
46%6.
91%20.
23%中国香港中国澳门中国台湾日本韩国新加坡马来西亚越南印度尼西亚澳大利亚美国泰国其他公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明212.
2.
免税:境内消费增长迅速,免税行业前景良好2.
2.
1.
中国奢侈品市场巨大,海外消费逐渐回流中国拥有世界最大奢侈品市场.
2018年全球奢侈品市场规模约3470亿美元,在中美贸易战、全球经济放缓等因素的影响下,仍然实现12%的增长.
其中,中国奢侈品消费额为1457亿美元,同比增长7%,占全球市场42%.
内地消费市场增长迅速,消费占比逐渐上升.
受今年来进口关税下调等影响,近年来我国奢侈品消费回流明显,内地奢侈品消费额连续两年保持约20%的高增速,消费占比连续4年增长.
受内地奢侈品消费需求的增长,免税行业大概率会得到相应带动.

图40:内地奢侈品市场规模增长迅速图41:境内奢侈品消费占比逐步上升资料来源:《贝恩2018年中国奢侈品市场研究报告》,天风证券研究所资料来源:《2018中国奢侈品报告》,天风证券研究所2.
2.
2.
全球免税市场发展稳健,国内市场充满潜力亚太市场作为全球免税的主要动力,中国市场保持高速增长.
2018年,全球免税销售额为790亿美元,同比增长16%,其中,亚太市场占比为49%,增长4PCT,主导地位进一步增强.
中国免税销售额实现395亿,同比增长15%,按18年对美元平均汇率6.
6来计算,中国免税市场占球市场份额7.
6%,成为世界第二大免税市场,但相较于奢侈品市场42%的份额,增长潜力较大.
图42:亚太地区主导免税市场图43:中国免税市场快速增长资料来源:中国产业信息网,天风证券研究所资料来源:华经产业研究院,天风证券研究所11.
411.
611.
411.
311.
714.
2171.
75%-1.
72%-0.
88%3.
54%21.
37%19.
72%-10%0%10%20%30%051015202012201320142015201620172018中国内地奢侈品市场规模(百亿元)YOY28.
33%27.
45%23.
58%22.
09%22.
92%24.
12%26.
36%71.
67%72.
55%76.
42%77.
91%77.
08%75.
88%73.
64%0%25%50%75%100%2012201320142015201620172018境内境外5.
536.
006.
356.
126.
356.
807.
908.
54%5.
83%-3.
62%3.
76%7.
09%16.
12%36.
00%37.
00%39.
00%41.
00%43.
00%45.
00%49.
00%-20%0%20%40%60%048122012201320142015201620172018全球免税销售额(亿美元)YOY亚太地区占比158195218242281.
5343.
439523.
42%11.
79%11.
01%16.
32%21.
99%15.
03%0%10%20%30%02004006002012201320142015201620172018中国免税销售额(亿元)YOY公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明22免税市场配合消费回流,对比国外空间巨大.
《十三五》明确提出引导海外消费回流,免税市场与奢侈品市场具有较为一致的目标用户,随着内地奢侈品市场迅速增长,受于消费渠道有限的影响,免税店作为最主要渠道,将会迎来新的增长期.
对比韩国免税市场70%~80%的渗透率,2018年中国免税购物渗透率约为10%~23%,差距较大,随着市内免税渠道的逐步开放,中国免税市场发展空间巨大.
图44:我国奢侈品主要购买渠道资料来源:中国产业信息网,天风证券研究所2.
2.
3.
牌照资质稀缺,中免市占率较高国内目前免税运营商主要包括中免、深免、珠免、中出服等,其中中免集团18年市场占有率达84%,并完成了对日上(上海)51%股权的并购,进一步巩固了在免税市场的地位;凯撒于2019年携手中出服切入免税市场,迎免税发展新契机.
表9:国内主要免税运营商免税运营商成立时间性质主要经营区域中免(18年成功整合海免和日上)1984全国性运营商机场/港口/口岸/离境免税,京沪等市内免税,海南离岛免税深免1980区域性运营商深圳各海口-离境免税珠免1987区域性运营商珠海各海口-离境免税中出服1983全国性运营商拥有针对出境游客等免税店经营资格资料来源:中国报告网,天风证券研究所3.
实控人变更理顺内部管理,携手中出服切入免税赛道3.
1.
控股股东变更为凯撒世嘉,有望集中资源优势发展主业控股股东变更为原管理团队,聚焦主业理顺内部管理.
自19年3月起海航持股比例持续降低,至9月24日,海航通过集中竞价及大宗交易被动减持公司1245万股(占1.
55%),创始人团队凯撒世嘉时隔8年重回公司第一大股东,海航退为第二大股东.
此前,海航为控股股东期间,公司曾联合海航旗下资本布局体育旅游等业务,如参与乐视体育B轮融资等,资源分散使得公司难以全力发展出境游主业,同时加大内部管理与业务间协同的难度.
近期,公司逐步剥离与主业关联性不强且盈利状况不佳的资产,如6月转让宝鸡国贸大酒39%13%34%5%3%2%4%免税境内商场境外商场活动与展会网络代购其他公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明23店、陕西国茂实业有限公司100%股权.
本次控股股东重回创始人陈小兵团队手中,有望集中优势资源,聚焦主业发展,进一步理顺内部管理,提高运营效率.
3.
2.
落地口岸免税、市内免税,未来业绩想象空间充裕参股方式切入优质免税赛道,完善旅游零售布局.
19年6月,公司(持股49%)与中出服(持股51%)共同设立天津中服免税品有限公司,负责运营天津国际邮轮母港进境免税店.
11月,公司公告设立海南免税集团子公司,同时公告与中出服合作再升级,公司子公司海南免税集团收购江苏中服免税20%股权,江苏中服免税负责南京市内免税店运营.
专门设立免税子公司,并接连参股免税公司,体现公司围绕旅游主业发展免税业务、完善旅游零售布局的决心.
免税行业肩负国家消费回流重任,为快速增长的优质赛道,或为公司未来业绩增长提供充足想象空间.
高净值家庭占比提升催化我国奢侈品消费需求扩张,但国内购买渠道有限,以往境外免税店为消费者购买奢侈品的主要渠道,消费外流情况普遍,发展免税业为政府引导消费回流的重要举措.
公司持股南京市内免税店为试水口岸免税店后的又一重要布局,为未来探索市内店、机场口岸免税店甚至海南离岛免税店打下基础.
免税业务也将为公司业绩增长提供充足想象空间.
南京市内店于19年9月28日营业,19年1-9月,江苏中服免税实现营收138.
99万,估算日营收约46.
3万元,随着公司与中出服强强联手,免税产业发展空间广阔.
3.
3.
坚持"渠道+产品+资源"一体化发展渠道方面,公司推进线上、线下渠道布局.
线上方面,通过凯撒旅游网及APP进行直销,同时与OTA等线上渠道达成合作关系,两者合作共赢而非相互竞争.
线下方面,公司在北京、上海、广州、成都以及沈阳等多个口岸及核心商业城市设立分子公司,加快拓展线下销售网络,截至2019年11月,公司在全国共有45家分子公司、213家零售门店.
2013年起,推出凯撒旅游体验店,面向都市核心商圈消费者,搭建展示旅游产品、解说旅游产品的消费者互动平台.
图45:凯撒旅游体验店:大屏展示旅游产品图46:凯撒旅游体验店:超过100种旅游宣传品展示资料来源:凯撒旅游官网,天风证券研究所资料来源:凯撒旅游官网,天风证券研究所产品方面,创新服务及运作模式.
公司深耕出境游行业26年,已形成覆盖大众、中高端、豪华的全面产品体系,迎合消费者需求与自由化消费理念不断创新,推出定制旅游产品和自由行产品.
优化门店服务,为消费者提供专业、适当的旅游产品咨询服务,提升消费者购买体验.
公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明24表10:凯撒旅游产品结构分类方式产品按组织方式团队旅游、邮轮旅游、度假旅游、自由行、定制旅游等按旅游目的地欧洲产品、美洲产品、非洲产品等按产品销售方式出境游批发、出境游零售、企业会奖按产品价格档次大众型旅游产品、精选型旅游产品、豪华型旅游产品等资料来源:公司公告,天风证券研究所资源方面,与世界各地旅游局、邮轮、航空、酒店、金融企业建立良好的合作关系.
①旅游目的地方面,公司在汉堡、慕尼黑、法兰克福、巴黎、伦敦、洛杉矶等地建立旅游目的地接待公司,同时已与全球各大洲100多个国家和地区的境外接待机构建立合作关系.
②航空资源方面,已与国内、国际的80多家航空公司密切合作.
③酒店资源方面,与万豪、希尔顿、洲际、雅高等国际知名高端品牌达成合作.
3.
4.
海航依旧为大股东,协同效应将持续海航持股依旧,对公司资源层面的支持不改.
虽然海航不再为公司控股股东,但截至19年10月29日,海航持股比例26.
41%,依旧为公司第二大股东,预计将持续在旅游资源方面为公司提供支持,公司与海航之间的协同效应将持续.
同时,公司旗下新华航食、海南航食、新疆航食、三亚航食等7家航食企业与海航旗下海南航空、祥鹏航空、首都航空、天津航空等航司已形成长期稳固合作关系,海航从第一大股东变更为第二大股东对双方合作关系的影响有限,未来随着合作航司增多、新增配餐航班,公司航空配餐业务稳健发展可期.
4.
投资建议首次覆盖,给予"买入"评级.
公司作为传统出境游龙头,坚持渠道+产品+资源全面布局,发力上下游整合,线上以互联网为抓手获取流量,线下加速全国零售网络布局,公司的营销及服务中心已经覆盖全球50余座城市的200余个高端商业中心或核心社区.
在宏观环境扰动背景下,短期出境游行业整体略有承压,公司适时与中出服强强联手,切入免税赛道,股权变更经营理顺,后续有望迎高速发展.
我们预计公司19-21年净利润为1.
91/2.
33/2.
61亿元.
选取出境游行业、免税行业龙头公司中国国旅、众信旅游作为可比公司,参照可比公司估值,给予公司19年35XPE,对应市值66.
85亿元,对应目标价格8.
4元/股.
首次覆盖,给予"买入"评级.
表11:公司盈利预测单位:亿元2016201720182019E2020E2021E营业收入66.
3680.
4581.
8072.
4579.
7286.
87YOY21.
24%1.
67%-11.
43%10.
04%8.
96%毛利率18.
14%18.
00%18.
10%17.
06%17.
26%17.
24%旅游服务收入57.
9169.
9970.
1561.
1167.
5273.
71YOY20.
86%0.
23%-12.
89%10.
49%9.
17%毛利率14.
11%13.
95%13.
34%12.
94%13.
14%13.
14%公民零售公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明25收入39.
4846.
4647.
0739.
2143.
6247.
62YOY17.
68%1.
31%-16.
70%11.
24%9.
18%毛利率15.
78%16.
46%16.
22%16.
00%16.
20%16.
20%公民批发收入8.
8612.
912.
611.
1112.
1313.
25YOY45.
60%-2.
33%-11.
80%9.
18%9.
18%毛利率6.
36%5.
57%4.
40%4.
00%4.
20%4.
20%企业会奖收入9.
5710.
6410.
4810.
7811.
7712.
85YOY11.
18%-1.
50%2.
90%9.
14%9.
14%毛利率14.
41%13.
14%11.
16%11.
00%11.
00%11.
00%航空配餐收入6.
518.
378.
907.
998.
729.
52YOY28.
57%6.
33%-10.
24%9.
14%9.
14%毛利率39.
37%41.
43%42.
69%42.
00%42.
50%42.
50%铁路配餐收入1.
261.
932.
632.
742.
933.
14YOY53.
17%36.
27%4.
04%7.
10%7.
10%毛利率72.
50%62.
18%66.
39%35.
00%36.
00%36.
00%物业租赁业务及其他收入1.
631.
230.
620.
560.
50YOY-24.
22%-50.
00%-10.
00%-10.
00%毛利率23.
00%23.
00%23.
00%23.
00%净利率3.
20%2.
74%2.
37%2.
64%2.
92%3.
01%YOY-14.
27%-13.
48%11.
23%10.
61%3.
08%资料来源:Wind天风证券研究所表12:可比公司估值PE公司名称市值(亿元,19/11/11)19E20E21E中国国旅1712.
3236.
5432.
7327.
27众信旅游49.
5822.
5218.
9515.
99均值29.
5325.
8421.
63资料来源:Wind天风证券研究所5.
风险提示大股东博弈风险:2019年10月,凯撒世嘉及其一致行动人持有总股本的28.
98%,海航旅游及其一致行动人合计持有28.
34%股份,两者持股比例差距不大,尚存在大股东博弈风险.
渠道拓展不及预期:出境游行业整体较为分散,区域性龙头数量较多,公司进行跨区域渠道拓展或未能达到预期效果.
宏观经济下行:18年下半年至今受中美贸易摩擦影响,出境游行业整体受到压制,当前宏观经济形势仍存在不确定性风险.
旅游目的地突发事件:18年泰国沉船等突发事件对东南亚地区出境游影响尚未完全消除,未来不排除类似突发事件对区域出境游造成影响.
公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明26财务预测摘要资产负债表(百万元)201720182019E2020E2021E利润表(百万元)201720182019E2020E2021E货币资金2,418.
721,527.
401,883.
192,246.
452,220.
36营业收入8,045.
328,179.
627,244.
857,972.
428,686.
72应收票据及应收账款1,055.
441,004.
31686.
161,174.
07852.
83营业成本6,597.
386,699.
226,008.
946,596.
587,189.
43预付账款636.
98726.
42496.
50846.
02617.
15营业税金及附加17.
4119.
3617.
1518.
8720.
56存货10.
8413.
2413.
0113.
1417.
69营业费用621.
96722.
46592.
12657.
36731.
16其他404.
101,309.
86738.
20773.
101,049.
08管理费用279.
41251.
85217.
35239.
17260.
60流动资产合计4,526.
094,581.
243,817.
065,052.
784,757.
12研发费用20.
4917.
5615.
5617.
1218.
65长期股权投资17.
4123.
4023.
4023.
4023.
40财务费用93.
72112.
0972.
6051.
6141.
71固定资产260.
34253.
54264.
73295.
36324.
66资产减值损失204.
4582.
9898.
9895.
0092.
32在建工程2.
263.
7038.
2270.
9372.
56公允价值变动收益0.
000.
000.
000.
000.
00无形资产116.
57135.
24115.
4695.
6775.
89投资净收益132.
7215.
4670.
0060.
0070.
00其他1,155.
531,102.
841,096.
841,091.
691,091.
00其他(265.
61)(43.
63)(140.
00)(120.
00)(140.
00)非流动资产合计1,552.
111,518.
731,538.
651,577.
051,587.
50营业利润343.
40302.
27292.
15356.
71402.
29资产总计6,078.
206,099.
965,359.
206,631.
006,346.
17营业外收入4.
341.
154.
043.
182.
79短期借款864.
33715.
34565.
34535.
34480.
34营业外支出1.
482.
902.
052.
142.
36应付票据及应付账款954.
04827.
68614.
871,052.
62765.
84利润总额346.
27300.
51294.
14357.
75402.
71其他1,277.
171,357.
711,049.
281,475.
561,265.
76所得税102.
4381.
9180.
1797.
51109.
76流动负债合计3,095.
542,900.
732,229.
493,063.
522,511.
94净利润243.
84218.
61213.
97260.
24292.
95长期借款0.
000.
000.
000.
000.
00少数股东损益23.
1524.
4623.
0627.
2931.
69应付债券695.
66696.
64464.
10618.
80593.
18归属于母公司净利润220.
70194.
14190.
91232.
95261.
26其他97.
69117.
0473.
1295.
9595.
37每股收益(元)0.
270.
240.
240.
290.
33非流动负债合计793.
35813.
67537.
22714.
75688.
55负债合计3,888.
893,714.
402,766.
713,778.
263,200.
49少数股东权益174.
76168.
81191.
87219.
16250.
86主要财务比率201720182019E2020E2021E股本803.
00803.
00803.
00803.
00803.
00成长能力资本公积645.
61645.
61645.
61645.
61645.
61营业收入21.
24%1.
67%-11.
43%10.
04%8.
96%留存收益1,215.
121,406.
711,597.
621,830.
572,091.
83营业利润10.
97%-11.
98%-3.
35%22.
10%12.
78%其他(649.
17)(638.
58)(645.
61)(645.
61)(645.
61)归属于母公司净利润3.
82%-12.
03%-1.
66%22.
02%12.
15%股东权益合计2,189.
322,385.
562,592.
502,852.
733,145.
68获利能力负债和股东权益总计6,078.
206,099.
965,359.
206,631.
006,346.
17毛利率18.
00%18.
10%17.
06%17.
26%17.
24%净利率2.
74%2.
37%2.
64%2.
92%3.
01%ROE10.
96%8.
76%7.
95%8.
85%9.
02%ROIC61.
76%86.
60%19.
83%37.
99%39.
54%现金流量表(百万元)201720182019E2020E2021E偿债能力净利润243.
84218.
61190.
91232.
95261.
26资产负债率63.
98%60.
89%51.
63%56.
98%50.
43%折旧摊销63.
8660.
9134.
0836.
4438.
86净负债率-38.
88%-2.
98%-32.
26%-37.
48%-35.
56%财务费用88.
96127.
4472.
6051.
6141.
71流动比率1.
461.
581.
711.
651.
89投资损失(132.
72)(15.
46)(70.
00)(60.
00)(70.
00)速动比率1.
461.
571.
711.
651.
89营运资金变动115.
28(1,155.
73)587.
8613.
80(232.
07)营运能力其它118.
34990.
3823.
0627.
2931.
69应收账款周转率9.
447.
948.
578.
578.
57经营活动现金流497.
57226.
15838.
51302.
0971.
45存货周转率620.
88679.
19551.
85609.
71563.
49资本支出(53.
19)11.
50103.
9257.
1750.
58总资产周转率1.
401.
341.
261.
331.
34长期投资0.
625.
980.
000.
000.
00每股指标(元)其他497.
58(987.
18)(97.
41)(74.
84)(30.
97)每股收益0.
270.
240.
240.
290.
33投资活动现金流445.
01(969.
69)6.
51(17.
67)19.
61每股经营现金流0.
620.
281.
040.
380.
09债权融资1,567.
521,456.
361,046.
771,177.
221,101.
79每股净资产2.
512.
762.
993.
283.
61股权融资(70.
02)(80.
87)(59.
01)(30.
98)(21.
09)估值比率其他(1,474.
04)(1,524.
92)(1,476.
99)(1,067.
40)(1,197.
85)市盈率27.
1830.
9031.
4225.
7522.
96筹资活动现金流23.
46(149.
43)(489.
23)78.
84(117.
15)市净率2.
982.
712.
502.
282.
07汇率变动影响0.
000.
000.
000.
000.
00EV/EBITDA18.
989.
4710.
989.
408.
62现金净增加额966.
04(892.
97)355.
79363.
26(26.
09)EV/EBIT21.
0710.
6212.
0110.
249.
38资料来源:公司公告,天风证券研究所公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明27分析师声明本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法.
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