阿里淘宝客网

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧海外市场研究Page1证券研究报告—海外市场研究电子商务[Table_IndustryInfo]阿里巴巴研究2014年09月16日[Table_BaseInfo]一年该行业与恒生指数、标普500、纳指走势比较相关研究报告:《焦点科技2009年报点评:迈入高成长的2010》——2010-01-28《焦点科技:3Q09增长的起点,推荐评级》——2009-12-30证券分析师:王学恒电话:010-88005382E-MAIL:wangxueh@guosen.
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cn证券投资咨询执业资格证书编码:S0980514030002联系人:郑剑电话:010-88005307E-MAIL:zhengjian@guosen.
com.
cn独立性声明:作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,其结论不受其它任何第三方的授意、影响,特此声明.
[Table_Title]海外市场专题王者归来阿里巴巴以平台的广告佣金收费商业模式为主营阿里巴巴零售、批发业务的商业模式主要为向卖家收取广告与交易佣金费用,通过平台链接买家与卖家并促成交易.
这种商业模式与平台的整体成交金额高度相关,而阿里2013年整体GMV为1.
6万亿元,占电子商务市场的约九成.
2013年阿里巴巴营收中,广告与佣金收入占比约为70%.
当前营收占比最大、增长最快的业务来自于其以淘宝、天猫、聚划算为核心的中国零售业务.
.
阿里巴巴高效的平台模式带来了营收的增长与成本的降低,2013年其净利率为44.
4%.
用户与产品的完善生态体系保障了阿里商业模式的高效运转围绕其平台业务连接的买家与卖家用户,阿里建立起了一套完整的用户关系与业务产品生态,从而保证了其平台的竞争壁垒与运营效率.
天猫与移动购物是阿里中国零售业务近期的两大看点天猫是阿里的优质业务,并且在高速发展.
在阿里2013年的中国零售业务财报中,来自天猫的营收占天猫总体GMV的比率(货币化率)为4.
15%,同期淘宝的本项指标为1.
86%;对比2012年,天猫2013年的GMV为5050亿,增长为99.
6%,淘宝的GMV为11730亿,同比增长为42.
4%,移动电商是快速增长的盈利点,且货币化率有较大提升空间.
2013年6月至2014年6月,阿里移动端的GMV为4405亿人民币,拥有活跃用户1.
88亿,占据中国移动电商市场总交易额的86%.
而移动电商的货币化率当前还在提升中,2014年Q2移动端货币化率约为1.
5,而同期非移动端货币化率为3%.
与行业内竞争对手相比有多方面的优势对比BAT、电商同业公司,阿里巴巴具有业务规模、市场地位、经营效率等方面的优势未来发展战略清晰阿里未来的战略主要在三方面:获取用户及提升用户活跃度、提升用户体验与扩展商品品类与服务.
围绕这三个目的,阿里收购、入股了多家公司,有效的完善了其用户与业务的生态关系,最终确保平台业绩的稳步提升.
上市估值在1600-1800亿之间,对应2014全年26-30XPE我们预测阿里巴巴市值在1630-1823亿美金之间,对应2014年PE26-38X.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2投资摘要作为中国乃至全球电子商务行业的巨头,阿里巴巴集团本次赴美上市得到了全球投资者的关注.
经过分析电子商务行业的发展前景、阿里在行业的垄断位臵、自身绝佳业绩表现,我们认为阿里巴巴本次IPO是一次绝佳的投资电商行业的机会.
阿里的零售与批发业务的商业模式是基于自身交易平台的广告、佣金收费模式,由于平台类业务的优势,阿里从中收获了超高的利润率.
阿里一直较为关注自身线上零售生态环境的建设,围绕买卖双方布局了一系列的产品与业务,这些举措在保障其线上零售业务竞争优势的同时,不断优化了自身财务方面的表现.
阿里巴巴集团旗下的中国零售业务平台:淘宝与天猫,在占据了行业绝对垄断地位同时,以过往超高发增长速度带动了中国电子商务行业整体的增长与发展,并且由于中国基础零售行业薄弱的基础与运营成本上升的压力,导致更多的消费者需求在网购市场释放,我们预期未来电子商务行业与阿里网上零售业务会同步保持高速发展状态.
同其他公司相比,阿里具有市场规模、发展前景、运营效率等方面的优势,并且在未来的布局也比较清晰有效,我们相信阿里巴巴未来能够持续的提升其平台交易规模,因此我们预测阿里2015财年将完成23740亿元总体成交额,营收与净利润分别达到740.
58与378.
07亿元.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3内容目录一、阿里巴巴上市业务简介51.
上市业务中包含的业务实体:52.
商业模式及近年变化.
53.
平台模式带来盈收与运营效率共同增长.
74.
用于保障商业模式高效运行的核心:用户生态与业务生态系统.
8二、当前零售业务两大看点:天猫与移动电商业务101.
中国零售中的优质业务天猫正在高速发展.
102.
移动业务带来新的机遇.
11三、阿里在PC、移动电子商务中都处于垄断地位.
131.
从用户数与活跃度来看.
132.
从整体成交规模来看.
133.
从移动购物领域来看.
13四、阿里具有规模、前景、效率方面的优势141.
同其他电商公司相比,阿里巴巴规模优势明显.
142.
同eBay相比,阿里的交易规模大且增长强劲,未来盈利提升空间较大.
.
.
.
.
143.
同百度、腾讯对比,阿里巴巴的经营状况依旧处于较佳状态.
14五、阿里拥有明确清晰的未来发展布局151.
物流及配送.
162.
移动领域.
163.
O2O.
174.
医疗.
175.
文娱.
17六、阿里巴巴上市估值约在1630-1823亿之间181.
阿里巴巴2015财年营收预测.
182.
阿里巴巴市值约为1630-1823亿美金,对应PE26-38X,PEG0.
65-0.
75.
.
18七、阿里巴巴上市可能遇到的风险19八、阿里所在的电商行业将持续高速发展191.
目前中国居民消费仍处于较低水平,未来具有巨大的发展空间.
202.
中国的传统零售业基础较弱,发展压力大.
213.
电商行业解决了中国零售基础差,发展慢的问题.
224.
B2C模式未来会在线上零售行业中占据越来越高的比例.
24国信证券投资评级.
25分析师承诺.
25风险提示.
25证券投资咨询业务的说明26请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4图表目录图1:阿里巴巴中国及国际业务示意图.
5图2:2011-2013年阿里营收构成变化6图3:2011-2013年阿里巴巴中国零售业务营收7图4:2012-2014阿里成本构成变化.
8图5:亚马逊飞轮9图6:阿里巴巴买卖生态系统示意图9图7:阿里巴巴产品及业务结构图10图8:2012年6月至2014年3月淘宝与天猫GMV的变化.
11图9:2012-2014阿里巴巴移动端业务营收变化.
12图10:阿里PC与移动端货币化率对比12图11:2013年线上零售总体市场份额示意图13图12:2013年B2C行业前两名GMV对比.
13图13:2009-2013年阿里、腾讯、百度营收与净利率对比.
15图14:阿里的三种收购类型及对应的产品.
16图15:调整与小微金服(支付宝母公司)关系的说明.
19图16:中国社会消费品零售总额(1980-2014)20图17:中国与美日韩及金砖国家居民消费率对比.
21图18:中美英日德人均商业地产面积对比.
21图19:中国前20名零售商所占市场份额22图20:美国前20名零售商所占市场份额22图21:2011-2013样本百货企业经营指标上涨幅度.
22图22:2010-2016年中美网购用户及渗透率对比.
23图23:2003-2012年中美电子商务占社会零售的比例.
23图24:2009-2014年中国电商规模与占社会零售市场份额.
23图25:电子商务与传统零售的渠道层级示意图.
24图26:2010-2017年线上零售市场中B2C与C2C交易的占比.
24表1:中国零售业务的收费来源及类型.
6表2:2011-2013淘宝与天猫货币化率对比10表3:2011-2013天猫佣金占GMV比率11表4:阿里在移动电商领域内的产品布局及地位.
14表5:阿里巴巴与其他电商运营数据比较.
14表6:2012-2014年阿里巴巴与eBay的GMV与营收变化14表7:2013年阿里、腾讯、百度人均营收对比15表8:阿里巴巴2014财年营收预测18表9:阿里巴巴市值对2014年净利率与PE倍数敏感性测试.
19请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5一、阿里巴巴上市业务简介阿里巴巴本次打包上市的业务主要包括:中国大陆境内的零售与批发业务,国际零售与批发业务,云计算业务以及来主要自于小微贷款金融服务的其他收入(支付宝并未在上市业务中).
相应的,招股说明书中披露的财报,阿里将其主营业务的营收拆分为四大部分:中国业务、国际业务、云计算及网络设备、其他.
1.
上市业务中包含的业务实体:其中国零售业务主要通过淘宝、天猫、聚划算完成,中国批发业务通过1688.
com完成;国际零售通过AliExpress完成,国际批发通过Alibaba.
com完成.
云计算业务产品实体为阿里云服务.
其他部分的收入主要为经由其战略合作方(如小微金服)为阿里巴巴平台与淘宝平台为中小卖家提供的贷款带来的收入.
图1:阿里巴巴中国及国际业务示意图资料来源:阿里招股书,国信证券经济研究所整理2.
商业模式及近年变化阿里巴巴最早的主营业务是B2B零售平台,在2000-2007年中国出口以及国内批发贸易兴盛的潮流下迅速发展扩张,成功将该部分业务于2007年11月送上了香港交易所.
而近几年出口贸易以及国内批发贸易的疲软则使得迅速发展的线上零售业务成为了拉动阿里业绩爆发式增长的主要因素.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page6图2:2011-2013年阿里营收构成变化(单位:百万元)资料来源:阿里招股书,国信证券经济研究所整理阿里的零售、批发业务都是以链接买卖双方的平台模式为主,通过促进买卖双方交易,从而向平台卖家收取广告佣金费用.
而从本质上来看,阿里的商业模式有着天然的优势:平台模式:无库存成本淘宝平台创造自有流量:低流量成本平台卖家即平台服务付费者:无大规模营销费用中国零售业务:阿里当前最主要的现金牛,中国零售业务中主要收入来自于淘宝、天猫、聚划算平台的广告、交易佣金以及网店软件收入:表1:中国零售业务的收费来源及类型收费服务项目淘宝平台天猫聚划算淘宝平台卖家P4P广告不适用交易佣金展示广告展位费淘宝客佣金旺铺费用天猫平台商户P4P广告交易佣金交易佣金展示广告P4P广告展位费展示广告淘宝客佣金资料来源:阿里招股书,国信证券经济研究所整理中国批发业务:主要由会员费用以及广告费用组成,2014年财年,会员费占中国批发业务收入的74.
1%,广告费用占25.
9%.
国际零售业务主要由交易佣金以及类似于淘宝客的第三方广告系统组成.
其中交易佣金为成交总额GMV的5%,广告收入暂未披露.
国际批发业务050001000015000200002500030000350004000045000中国零售中国批发国际零售国际批发云计算其他201120122013请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page7同中国批发业务类似,主要由会员费用以及广告费用组成,2014年财年,会员费占中国批发业务收入的87.
6%,广告费用占12.
4%云计算及网络基础服务云计算及网络基础服务部分的营收来自于阿里云业务,该业务为上述零售及批发业务提供底层网络服务,并同时提供类似于AWS的商业公有云服务获取的收入.
其中主要以按时或按使用量计费的云计算服务、域名及网页寄存服务收费为主.
其他收入在营收中的其他部分来自于阿里巴巴为其批发与零售业务的中小卖家提供的小额贷款收入.
3.
平台模式带来盈收与运营效率共同增长阿里巴巴的商业模式带来了近年业绩的爆发式增长,主要从表现在两个关键因素上:1,中国线上零售业务的快速增长;2,自身运营效率的不断提高.
由于淘宝、天猫在中国线上零售市场中的占比较重,因此多年来线上零售整体市场一直由阿里这两块业务的快速成长而带动发展.
2013年,阿里的整体成交金额GNV为1.
6万亿元,而根据艾瑞咨询的研究,同期全国的线上零售总额为1.
8万亿元.
在占据了线上零售约九成市场份额的同时,阿里的增速一直较为快速.
图3:2011-2013年阿里巴巴中国零售业务营收(单位:亿人民币)资料来源:阿里招股书,国信证券经济研究所整理随着中国零售业务中成交的GMV不断提高,阿里巴巴自身的运营效率也在不断提高,具体表现为各项成本占营收比例的下降.
134270428201120122013请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page8图4:2012-2014阿里成本构成变化(单位:百万元)资料来源:阿里招股书,国信证券经济研究所整理在保证了营收快速增长同时,能够保持较低的运营成本,这是阿里巴巴的整体商业模式最大的竞争力.
4.
用于保障商业模式高效运行的核心:用户生态与业务生态系统本次上市的阿里核心零售及批发业务,都是基于平台模式,而平台模式最主要的是能够吸引并留存平台连接的买卖双方.
阿里之所以能够成为电商行业的平台之王,最关键的就是其引以为豪的用户生态系统,这一点在招股说明书中有重点的介绍.
我们认为,阿里的生态系统要从一内一外两方面去理解.
内部是指自己的产品线布局,外部是指电商卖家买家关系网络建设.
在进入电子商务业务初期,亚马逊就提出了著名的"亚马逊飞轮"理论,通过以用户体验为起点,不断完善商品类目及服务水平,进而产生规模效应而降低商品价格提升用户体验,吸引更多用户进入并不断重复该过程,构建起直营B2C用户生态系统.
33%28%25%14%11%10%15%10%9%11%8%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200040006000800010000120001400016000201120122013主营成本研发费用销售费用管理费用主营成本占比研发费用占比销售费用占比管理费用占比请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page9图5:亚马逊飞轮资料来源:公司文件,国信证券经济研究所整理亚马逊的业绩证明了亚马逊飞轮的有效性,但是由于其业务模式主要集中在直营业务上,因此其生态环境的建设的重点只.
买卖用户生态系统若亚马逊飞轮的核心是用户体验的话,那阿里一直引以为傲的阿里电商生态系统的中心就是"买家体验"与"卖家效率".
阿里围绕着买家与卖家不仅建立起了打通购物信息的大淘系平台、解决交易及支付安全问题的支付宝平台、底层的阿里云与数据平台,更是在卖家端建立了提升销售效率的阿里妈妈广告系统、撮合卖家批发的Alibaba&1688平台,更是在完善购物路径、提升用户粘性方面建立了以高德地图、新浪微博、数字娱乐为主的电子商务用户体验体系.
图6:阿里巴巴买卖生态系统示意图资料来源:阿里招股书,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page10内部业务生态阿里巴巴整体的业务是从电商底层的网络与数据服务开始,初步建立信息、支付、交易促进平台(广告,媒体,地图)的建设,高效率的撮合买家与卖家的交易,从而实现其"让天下没有难做的生意"的企业口号.
图7:阿里巴巴产品及业务结构图资料来源:阿里招股书,国信证券经济研究所整理二、当前零售业务两大看点:天猫与移动电商业务1.
中国零售中的优质业务天猫正在高速发展在线上消费者消费转型,商家更多的选择B2C经营模式开展线上零售业务的潮流下,阿里也极大地受益于自己在线上零售行业中的用户基础与市场份额.
由于有着天猫商城中的优质商户资源基础,阿里从天猫商城业务中变现的能力十分突出.
根据我们的测算,天猫的收入占GMV的比率(货币化率)在4%以上,而淘宝的货币化率还不到2%.
表2:2011-2013淘宝与天猫货币化率对比(亿元)201120122013中国零售总GMV66301077016780淘宝GMV5500824011730天猫GMV113025305050淘宝收入88162219天猫收入46108209淘宝货币化率1.
61%1.
96%1.
86%请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page11天猫货币化率4.
04%4.
28%4.
15%资料来源:公司招股说明书,国信证券经济研究所整理而同期天猫的应收增速一直快于淘宝的营收增速,优质业务的快速增长让我们对阿里未来的应收保持乐观态度.
图8:2012年6月至2014年3月淘宝与天猫GMV的变化(单位:十亿人民币)资料来源:阿里招股书,国信证券经济研究所整理值得注意的是,根据我们测算,天猫近三年的佣金占GMV比例是呈现略微下降的趋势,这意味着天猫平台中出售的商品中低佣金品类商品的占比提高.
背后的运营规则,是天猫积极拓展除服装、食品等高佣金品类之外的商品品类,降低佣金占比,而促进广告业务拓展,通过广告来提升卖家效率,进而实现优质商品成交与优质商户成长.
表3:2011-2013天猫佣金占GMV比率年份201120122013天猫佣金占比2.
57%2.
45%2.
38%资料来源:阿里招股书,国信证券经济研究所整理2.
移动业务带来新的机遇阿里巴巴近期在移动端的布局已经初现成效.
经历过前期通过手机淘宝产品在移动电商领域的不断试探,阿里巴巴当前在移动端已经拥有比较明确的战略级产品布局,这些产品中包括基于自身业务向移动迁移的手机淘宝,手机天猫,手机巨划算,淘宝旅行,淘宝电影,淘宝点点,淘宝彩票,旺信,千牛,还有通过控股收购获得的支付宝手机钱包,高德地图UCweb,新浪微博,TangoMe.
这些产品已经形成了完善的移动端综合及垂直交易平台,并且也通过围绕交易的流量、信息补充方面的产品布局,正在建立起移动领域的阿里巴巴电商生态圈.
这样成功的移动端布局带来了阿里巴巴移动端交易量的飞速提高,使其在移动电商领域也占据了行业绝对巨头的地位.
根据其招股书披露,阿里巴巴2014年6月年移动端GMV占比已达到32.
8%.
随着移动互联网网民在中国的快速增长,阿里的移动电商业务也取得了显著地成长.
其移动端成交量占比从2013年Q1起,呈现了急速上升的趋势.
11411917214516717925522317224133424991710%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011年6月2011年9月2011年12月2012年3月2012年6月2012年9月2012年12月2013年3月淘宝天猫请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page12图9:2012-2014阿里巴巴移动端业务营收变化(单位:百万元)资料来源:阿里招股书,国信证券经济研究所整理然而移动电商用户端购买频率高、客单价低以及移动设备界面有限广告位不足的情况,使得移动端的货币化率当前还处在一个较低位臵,我们相信随着移动网购用户群体的渗透率提升、移动电商商业化模式的不断完善,快速增长的移动电商将为阿里带来至关重要的营收增长点.
图10:阿里PC与移动端货币化率对比9,58312,70325,66131,50741,29954,823104,391118,00142601401472403321,1711,1625%6%7%11%12%15%20%27%0.
44%0.
47%0.
55%0.
47%0.
58%0.
61%1.
12%0.
98%0%5%10%15%20%25%30%98%98%99%99%99%99%99%100%100%100%2012年6月2012年9月2012年12月2013年3月2013年6月2013年9月2013年12月2014年3月移动端GMV移动端营收占总体GMV比例移动端货币化比率0%1%1%2%2%3%3%4%4%PC端PC+移动移动端请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page13资料来源:阿里招股书,国信证券经济研究所整理三、阿里在PC、移动电子商务中都处于垄断地位不管是从用户数量,PC或者移动端成交规模上来看,阿里巴巴在线上零售行业中都是无可匹敌的巨头.
1.
从用户数与活跃度来看根据CNNIC的统计,截止至2014年6月,中国网络购物的用户数目已经超过3.
3亿人,同期支付宝的实名认证注册人数超过3亿.
根据阿里招股说明书中披露的数据,2013年3月31日至2014年3月31日,有2.
55亿的用户在阿里的平台上完成了至少一笔零售交易,其活跃用户的比率超过85%,显示了阿里非常强大的用户粘性与流量构成.
2.
从整体成交规模来看在2013财年,阿里巴巴中国线上零售业务的整体GMV达到了16780亿元人民币,而根据第三方数据,中国整体市场的线上零售规模约为18500亿元人民币,阿里巴巴占整体线上零售市场约91%的份额.
即便是与拥有全球市场的亚马逊与eBay相比,阿里巴巴的成交额依然是遥遥领先.
而在发展迅速的B2C市场中,阿里巴巴旗下的天猫商城也在该行业中占有绝对垄断的地位.
2013年中,天猫的总体成交总额GMV为5050亿人民币,排名B2C市场的第一名;京东商城的GMV为1255亿人民币,排名B2C市场的第二名,前者GMV约是后者的4倍.
图11:2013年线上零售总体市场份额示意图(以GMV记)图12:2013年B2C行业前两名GMV对比(单位:亿元)资料来源:iResearch、阿里、京东招股书,国信证券经济研究所整理资料来源:阿里、京东招股书,国信证券经济研究所整理3.
从移动购物领域来看阿里集团2013年财年在移动端完成了规模为4300亿人民币GMV,占据中国整个移动购物市场份额的76.
4%(iResearch).
2013年6月至2014年6月,阿里移动端的GMV为4405亿人民币,拥有活跃用户1.
88亿,占据中国移动电商市场总交易额的86%.
91%7%2%阿里巴巴京东其他50501255天猫京东请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page14表4:阿里在移动电商领域内的产品布局及地位阿里产品布局在该领域排名购物手机淘宝移动购物排名第一支付手机钱包*移动支付排名第一浏览&搜索UC浏览器&神马搜索浏览器排名第一,搜索排名第二位臵服务高德地图地图应用排名第二社交新浪微博*社交媒体排名第一资料来源:阿里招股书,带*号为阿里入股或间接控制实体,国信证券经济研究所整理四、阿里具有规模、前景、效率方面的优势1.
同其他电商公司相比,阿里巴巴规模优势明显作为一家以全品类平台模式为主的电商公司,阿里巴巴的年活跃用户(AAU)规模以及订单数、总成交金额GMV在中国乃至全球电商行业中都处于领先地位.
表5:阿里巴巴与其他电商运营数据比较(GMV、营收、精利润单位:百万元;AAU单位:百万人;订单数单位:百万)阿里巴巴京东唯品会当当聚美优品模式平台自营为主+平台自营为主+平台自营为主+平台自营为主+平台品类全品类全品类服装为主,家居,美妆,母婴全品类美妆为主,服装,家居总成交金额GMV1678000.
0125500.
010456.
710317.
05035.
7年度活跃用户AAU255.
047.
09.
420.
910.
5订单数12700.
0323.
349.
263.
635.
9营收52504.
069339.
010456.
76325.
02945.
1净利润23403.
0-49.
9320.
6-142.
9152.
5资料来源:阿里招股书,各公司年报,国信证券经济研究所整理2.
同eBay相比,阿里的交易规模大且增长强劲,未来盈利提升空间较大同样作为以平台业务模式为主的电商公司,阿里巴巴旗下的淘宝、天猫、聚划算与eBay的业务更加具有可比性,其零售业务的主要营收来源都是从交易中收取佣金,收取广告展示费用,检索排名费用三种主要形式.
经过对比阿里巴巴的与eBay的零售业务的收入(阿里巴巴只包括中国零售业务,eBay包括汽车零售业务)与GMV,我们可以看到,当前阿里巴巴除了在增速上明显快于eBay之外,营收占GMV的比率当前与eBay相比还处于较低水平.
表6:2012-2014年阿里巴巴与eBay的GMV与营收变化公司201220132014GMV阿里巴巴66301077016780eBay4237.
614653.
945145.
04营收阿里巴巴134.
22269.
7428.
32eBay410.
1456.
77511.
48货币化率阿里巴巴2.
02%2.
50%2.
55%eBay9.
68%9.
81%9.
94%资料来源:阿里招股书,eBay年报,国信证券经济研究所整理我们可以看到,近三年来eBay的营收占GMV比率稳定在10%左右,而阿里巴巴却只有不到3%的水平,未来仍有较大的盈利空间.
3.
同百度、腾讯对比,阿里巴巴的经营状况依旧处于较佳状态请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page15阿里巴巴与百度、腾讯是中国互联网市场的三大标杆企业,并且各自都处于所在行业的垄断位臵.
而经过之前三年的调整,阿里巴巴当前的营收增速,净利润率皆处于这三家公司中领先的位臵.
图13:2009-2013年阿里、腾讯、百度营收与净利率对比(单位:亿人民币)资料来源:腾讯、百度公司年报,阿里招股书,国信证券经济研究所整理而由于阿里巴巴的业务模式本质上为比较轻量的广告及佣金模式,因此员工工作效率也非常高,从下表中可以看到,阿里巴巴的人均营收是BAT三家中最高的.
表7:2013年阿里、腾讯、百度人均营收对比(单位:亿人民币)阿里腾讯百度营收525604319员工数220722749231676人均营收0.
0240.
0220.
010资料来源:阿里招股书,腾讯、百度年报,国信证券经济研究所整理五、阿里拥有明确清晰的未来发展布局根据阿里最新的招股书,其未来的主要战略为提升活跃买家用户数量及成交金额以卖家抱团为基础提升其成功率扩展商品品类加强数据与云计算技术提升移动领导地位开拓跨境商业机遇在未来较长一段时期内,阿里的主要营收还是来自于自身业务GMV的增长,而阿里在具有高速增长可能的线上零售领域内都做了十分完善的布局.
阿里在业务线上的扩充与完善主要集中在O2O,移动,医疗,文娱方面的收购与入股来扩充业务线,并通过发放的贷款来扶植中小卖家促,通过物流建设来扩展市场、增强用户体验.
阿里将其收购的目的,主要分为三种类型:-0.
080.
140.
230.
250.
45-0.
2-0.
10.
00.
10.
20.
30.
40.
50.
6010020030040050060070020092010201120122013阿里营收腾讯营收百度营收阿里净利率腾讯净利率百度净利率请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page16获取用户并提升用户活跃度提升用户体验扩展产品与服务比较有趣的是,阿里将恒大的收购放在了获取及唤醒用户项目中,可见以后恒大与淘宝的合作落地可能比较多的还是放在在流量与推广方面,而我们在后面的分析中将其按照自身经营归入文化娱乐中.
图14:阿里的三种收购类型及对应的产品资料来源:公司文件,国信证券研究所整理以下简单介绍阿里在物流、移动、O2O、传媒娱乐、医药方面的重要战略收购与投资项目.
1.
物流及配送在中国零售业务方面,物流是当前阿里巴巴提升购物体验的重要瓶颈,由于配送经由第三方完成,阿里的平台端无法控制物流端的体验,因此通过向下延伸产业链,建立起类似于淘宝天猫、但走"天地结合"(线上信息数据与线下集中仓储)模式的物流平台,从而提升物流效率是阿里巴巴当前比较重要的战略方向.
根据阿里巴巴在电商市场的业务体量与业绩,我们有理由相信,阿里旗下菜鸟物流的未来是值得期待的.
而在国际零售业务方,为了走进海外市场,阿里也在积极布局配送业务,例如在美国入股了快递公司shoprunner以及在新加坡入股快递公司新加坡邮政.
菜鸟物流:阿里出资24亿与复星集团、富春控股以及国内主要的快递公司成立了菜鸟网络.
其目标使在5-8年内时间里建立起一张能够支撑日均300亿,年约10万亿网络零售额的智能骨干网络,让全中国任何一个地区做到24小时内送货必达.
2.
移动领域阿里在移动端的战略收购以购物流量唤醒为主题,并为其国际业务补充海外流量.
由于阿里在中国市场自身的用户基础已经够好,因此需要做的事唤醒用户回到其平台上进行购物,而高频使用的社交与浏览器app能够很好地完成这一目标.
另外,阿里通过收购社交软件进入海外市场也是比较明智的策略.
由于国外电商如请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page17亚马逊有着极为强大的用户及物流基础,直接通过电商竞争并不能很好地切入市场,通过社交app获取用户这种暗度陈仓式的做法,是比较明智的做法.
在移动端阿里重大战略布局有:UCweb:中国移动端浏览器市场用户最多的产品,月活跃用户超过5000万,并且拥有超过1亿的海外用户.
阿里拥有其66%的股权.
Weibo:中国最大的社交媒体平台,阿里拥有其30%的股权.
TangoMe:美国领先的移动社交平台,拥有2亿注册用户,提供基于熟人关系的移动语音、视频、文字信息传输服务.
阿里拥有其20%的股权.
3.
O2O阿里在移动端的布局注重通过offline的服务唤醒流量至线上,并通过线下的服务最大化线上用户的购物体验.
在O2O阿里重大战略布局有:高德地图:高德是中国领先的数字地图内容、导航和位臵服务解决方案提供商.
拥有导航电子地图甲级测绘资质、测绘航空摄影甲级资质和互联网地图服务甲级测绘资质"三甲"资质,其优质的电子地图数据库成为公司的核心竞争力.
高德的业务覆盖三大领域:互联网和移动互联网、车载导航、政府和企业应用.
高德现为阿里全资子公司.
银泰百货:银泰百货为香港上市的百货零售商,阿里拥有80%银泰百货的股份并与其展开在在大型购物中心、百货商场、超市三大领域O2O零售方面的探索.
4.
医疗阿里在医疗领域内主要的收购对象是在香港上市的中信二十一世纪,其药品(PIATS)业务主要为在中国销售的药物产品提供鉴定、追踪和物流信息化服务,进而提供防伪冒的强化服务、转运信息服务、市场研究、推广服务、客户服务、物流管理及其他增值服务,以及向中国相关部门提供产品追溯召回和执法联动信息服务.
同时,该公司旗下子公司东方口岸主要经营电子报关及其他电子政府服务,为企业提供报关清关、身份认证、网上付款、电子海关税项及外汇申报、账单及其他相关口岸服务,也会与阿里布局的跨国进出口批发、零售业务都有较大帮助.
5.
文娱文娱产品在中国依然处于初级发展阶段,为了未来的线上化布局,阿里更多的是介入文娱产品上端,通过收购线上视频网站完善电商流量生态,通过入股文化传媒公司布局产业链端头,并通过收购或入股游戏公司来丰富自身游戏平台产品.
优酷土豆:在纽交所上市的中国领先在线视频公司,阿里拥有其16.
5%的股权.
中国文化:在香港上市的影视剧制作公司,为了布局数字媒体产业,阿里收购了中国文化60%的股权.
恒大俱乐部:中国最受欢迎的足球俱乐部之一,曾三次获得中超联赛冠军,并获得一次超级杯冠军和足协杯冠军,并于2013年获得亚足联冠军联赛(亚冠)冠军,这也是中国俱乐部第一次问鼎该项赛事的冠军.
2013年获亚足联最佳俱乐部奖.
阿里投资12亿元获取其50%的股权.
Kabam:全球领先的页游及手游生产商,曾开发过多款精品社交游戏及手机游戏,目前在全球100多个国家,每个月都有超过400万的玩家通过16种语言来玩Kabam的游戏,在2013年为其带来3.
6亿美元的营收.
阿里为Kabam投资1.
2亿美元.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page18六、阿里巴巴上市估值约在1630-1823亿之间1.
阿里巴巴2015财年营收预测基于以上分析,并根据阿里巴巴招股书中披露的财务信息,我们预测阿里巴巴2014财年的收入如下.
表8:阿里巴巴2014财年营收预测(单位:百万人民币)2011201220132014E中国商务零售GMV107700016780002374000—淘宝GMV82400011730001523000—天猫GMV253000505000801000零售13422269704283262294—在线商务服务9804196972972942020—手续费291561611202319224—其他(主要是storefront)703111210801050批发2215219723002300总15637291674513264594国际商务—零售2233929381038—批发3542376839134033总3765416048515071云计算和网络设备515650773893others10854017483500总收入20025345175250474058成本-6554-9719-13369-18885研发费用-2897-3753-5093-7184销售费用-3058-3613-4545-6665管理费用-2211-2889-4218-3049无形资产摊销-155-130-315-350商誉与无形资产减值-135-175-44-118与雅虎相关的技术与知识产权授权支出-3487净利润5015107512492037807资料来源:阿里招股书,国信证券经济研究所整理我们预测阿里2014财年全年净利润约为378.
07亿人民币,对应为61.
1亿美元.
由于上市后可能更多的在品类扩充、市场推广方面进行投入,在此情况下我们预测阿里2014财年的净利润为347.
82亿人民币,对应为56.
7亿美元.
2.
阿里巴巴市值约为1630-1823亿美金,对应PE26-38X,PEG0.
65-0.
75根据我们预测的阿里巴巴2014年营收740.
58亿元,考虑到阿里巴巴上市需要回购雅虎所持有2.
08亿股份中的1.
4亿,以及当前美国资本市场资金供应量,我们估算其市值约为1630-1823亿美金,对应2014年净利润26-28倍的PE,PEG为0.
65-0.
75.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page19表9:阿里巴巴市值对2014年净利率与PE倍数敏感性测试PE倍数2426283032净利率0.
581678.
2851818.
1421957.
9992097.
8562237.
7130.
561620.
4131755.
4471890.
4822025.
5162160.
550.
541562.
5411692.
7531822.
9641953.
1762083.
3880.
521504.
6691630.
0581755.
4471880.
8362006.
2250.
51446.
7971567.
3641687.
931808.
4961929.
0630.
481388.
9251504.
6691620.
4131736.
1571851.
90.
461331.
0531441.
9741552.
8961663.
8171774.
738资料来源:国信证券经济研究所分析师整理考虑到中国线上零售行业的增长前景以及阿里巴巴在该行业中所占据的绝对统治地位,我们认为阿里IPO时期是投资阿里的绝佳买入点.
七、阿里巴巴上市可能遇到的风险作为一家有争议的公司,阿里巴巴上市时最被各界所关注的有两点:第一,VIE结构与支付宝VIE剥离时间;第二,管理层执行能力.
我们认为,经历过第三次与大股东雅虎以及软银谈判确定回购雅虎股权份额减少至1.
4亿之后,阿里巴巴应当就支付宝VIE剥离事件与雅虎、软银达成某种一致,从而暂时解决了VIE的历史问题.
至于当前VIE结构存在的变数,我们认为这是中概股的系统问题,但就阿里个体而言,此结构应当与百度及其他大型中概股具有相同的稳定性.
图15:调整与小微金服(支付宝母公司)关系的说明资料来源:公司文件,国信证券经济研究所整理另外,阿里巴巴提出的湖畔花园管理层制度也会较多的受到美国市场投资者的质疑.
多重股权的设臵是否会影响投资者的信心我们对此持乐观态度,阿里巴巴的管理层都拥有在阿里巴巴以及中国电子商务行业多年耕耘的经验,我们相信上市会给他们带来更好的掌控阿里这艘大船的机会.
八、阿里所在的电商行业将持续高速发展请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page20不管是从纵向还是从横向比较来看,中国的居民消费率当前都是处于比较低的位臵,若将政府拉动消费的政策落实在零售市场上的话,我们认为电子商务行业将受到较大利好.
同时,传统零售向线上零售的转型也会促进电子商务行业的进一步发展.
1.
目前中国居民消费仍处于较低水平,未来具有巨大的发展空间中国的经济体制改革一直在向着消费驱动的方向发展,回顾近改革开放后的中国社会零售,我们会看到,随着经济的发展,零售行业一直保持较为稳定的增长趋势,仅在某些年度出现短暂调整.
图16:中国社会消费品零售总额(1980-2014)资料来源:wind,国信证券经济研究所整理但是,纵观全球发达或发展中经济体的消费结构,中国的居民消费率当前仍处于较低水平,未来拥有较大的提升空间.
根据世界银行统计的居民消费数据,对比美日韩以及金砖五国中的其他国家,中国居民的消费占居民总支出的比例还较小.
随着中国经济增长方式的转型,政府拉动内需政策的实施,居民消费的比例存在较大提升的空间.
050,000100,000150,000200,000250,000198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014社会消费品零售总额(亿元)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page21图17:中国与美日韩及金砖国家居民消费率对比资料来源:世界银行,国信证券经济研究所整理2.
中国的传统零售业基础较弱,发展压力大随着经济的发展,中国的零售市场潜力都亟待释放,但是中国的零售业基础较弱,行业集中度较低.
同美国相比,缺乏较为强大的零售网络以及在市场占有比例较高的零售商.
图18:中美英日德人均商业地产面积对比资料来源:阿里招股书,国信证券经济研究所整理0.
300.
350.
400.
450.
500.
550.
600.
650.
702009201020112012中国美国日本大韩民国巴西俄罗斯联邦印度南非0.
62.
61.
31.
31.
500.
511.
522.
53中国美国英国日本德国人均零售地产面积(单位:平方米)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page22图19:中国前20名零售商所占市场份额(2013年)图20:美国前20名零售商所占市场份额(2013年)资料来源:京东招股书,国信证券经济研究所整理资料来源:京东招股书,国信证券经济研究所整理同时,由于地产租金以及人工费用的上升,我们会发现,传统零售行业正在市场需求不断增长的时候,遭遇到了成本快速上升带来的压力.
图21:2011-2013样本百货企业经营指标上涨幅度资料来源:世邦魏理仕(样本百货企业包含百盛商业,茂业百货,罗宝百货,新世界百货,银泰百货,金鹰商贸),国信证券经济研究所整理3.
电商行业解决了中国零售基础差,发展慢的问题电子商务起源于美国,而由于美国十分强大的传统零售基础,电子商务一直位于传统零售的辅助地位.
与美国不同,中国有着巨大的消费市场亟待拓展,而基础薄弱、发展受限的传统的零售渠道又无法快速解决零售市场渠道流转的问题;同时,随着中国互联网网络的普及,截止2013年,中国互联网的网民接入数已超过6亿,在网上消费的人数也接近3亿.
对于中国市场来说,这样一个覆盖范围巨大,并且不断增长的市场,使得电子商务建起的零售网络逐渐成为整体零售行业增长的主要驱动因素.
12%88%前20零售商所占市场份额其他零售商所占市场份额40%60%前20零售商所占市场份额其他零售商所占市场份额14.
0%18.
5%8.
8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%物业租金员工成本营业收入2011-2013样本百货企业指标变化(CAGR)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page23图22:2010-2016年中美网购用户及渗透率对比资料来源:iResearch,国信证券经济研究所整理中国的基础零售业有着巨大的市场发展空间,而电子商务靠着效率优势占据了这些发展空间.
随着零售业的稳步增长,快速发展的电子商务在社会零售中占据了越来越重要的地位.
2012年,中国电子商务在社会零售中的占比首次超过美国.
更进一步,在成交总量方面,2013年末中国电子商务的规模达到了1.
85万亿元人民币,超过了美国的1.
6万亿元人民币(eMarketer).
图23:2003-2012年中美电子商务占社会零售的比例图24:2009-2014年中国电商规模与占社会零售市场份额资料来源:iResearch,国信证券经济研究所整理资料来源:iResearch,国信证券经济研究所整理电子商务在全国范围内建立起商品零售的渠道,在能够较多的获取顾客流量的同时大大地降低了店铺与人力的成本.
以服饰行业为例,服饰厂家入驻百货公司,商场收取的佣金提成约在15%左右,而根据阿里巴巴集团的招股说明书计算,天猫商城的交易佣金提成则在3%左右.
而从供应链的长度来分析,电子商务的零售渠道层级较传统零售更加扁平.
以B2C模式中的天猫(B2B2C)以及京东(为例),电子商务与传统零售的渠道层级示意图如下:1.
51.
92.
32.
73.
13.
641.
41.
41.
51.
61.
61.
71.
732.
9%40.
5%45.
5%49.
8%53.
2%56.
6%58.
2%69.
2%70.
3%71.
6%73.
0%74.
4%75.
6%76.
3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.
511.
522.
533.
544.
520102011201220132014E2015E2016E中国网购用户(亿人)美国网购用户(亿人)中国网购用户渗透率(%)美国网购用户渗透率(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page24图25:电子商务与传统零售的渠道层级示意图资料来源:国信证券经济研究所分析师归纳整理4.
B2C模式未来会在线上零售行业中占据越来越高的比例随着线上消费者群体的不断扩大、消费的金额不断提升,线上零售在人们的生活中的重要性变得越来越高.
同时,由于消费习惯的成熟,人们在线上的消费也开始向着高品质高质量的产品转型;对于商户来说,这意味着有越来越多采用B2C经营模式的商户开始在网上提供零售服务.
图26:2010-2017年线上零售市场中B2C与C2C交易的占比资料来源:iResearch,国信证券经济研究所整理86.
3%74.
7%70.
4%64.
9%59.
2%54.
3%50.
6%47.
6%13.
7%25.
3%29.
6%35.
1%40.
8%45.
7%49.
4%52.
4%2010201120122013e2014e2015e2016e2017eC2C占比B2C占比请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page25国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级推荐预计6个月内,股价表现优于市场指数20%以上谨慎推荐预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内,股价表现介于市场指数±10%之间回避预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级推荐预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上谨慎推荐预计6个月内,行业指数表现优于市场指数5%-10%之间中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数±5%之间回避预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数5%以上分析师承诺负责编写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:1.
本报告所述所有观点准确反映了本人对上述美股、港股市场及其证券的个人见解.
2.
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则,独立、客观的出具本报告,并保证报告所采用的数据均来自公开、合规渠道.
3.
本人不曾因、不因、也将不会因本报告中的内容或观点而直接或间接地收到任何形式的补偿.
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证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议,并直接或间接收取服务费用的活动.
证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为.
请务必参阅正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧国信证券经济研究所团队成员宏观董德志021-60933158钟正生010-88005308林虎010-88005302策略郦彬021-60933155马韬021-60933157孔令超021-60933159技术分析闫莉010-88005316固定收益董德志021-60933158赵婧021-60875174刘鹏09587021-60875161魏玉敏021-60933161大宗商品研究马韬021-60933157郦彬021-60933155郑东010-66025270互联网王学恒010-88005382郑剑010-88005307李树国010-88005305医药生物张其立0755-82139908贺平鸽0755-82133396林小伟0755-22940022邓周宇0755-82133263李少思021-60933152社会服务(酒店、餐饮和休闲)曾光0755-82150809钟潇0755-82132098家电王念春0755-82130407曾婵0755-82130646通信服务程成0755-22940300李亚军0755-22940077电子刘翔021-60875160卢文汉021-60933164环保与公共事业陈青青0755-22940855徐强010-88005329军工朱海涛0755-22940097机械朱海涛0755-22940097陈玲021-60875162成尚汶010-88005315非金属及建材黄道立0755-82130685刘宏0755-22940109房地产区瑞明0755-82130678朱宏磊0755-82130513食品饮料刘鹏09660021-60933167龙飞0755-82133920汽车及零配件丁云波0755-22940056电力设备杨敬梅021-60933160建筑工程邱波0755-82133390刘萍0755-22940678传媒与文化陈财茂010-88005322零售、纺织服装及快销品朱元021-60933162郭陈杰021-60875168基础化工李云鑫021-60933142农林牧渔杨天明021-60875165赵钦021-60933163轻工造纸邵达0755-82130706银行李关政010-88005326金融工程林晓明021-60875168吴子昱0755-22940607周琦0755-82133568钱晶021-60875163黄志文0755-82133928请务必参阅正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧国信证券机构销售团队华北区(机构销售一部)华东区(机构销售二部)华南区(机构销售三部)王晓健010-6602634213701099132wangxj@guosen.
com.
cn叶琳菲021-6087517813817758288yelf@guosen.
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com.
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com.
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com.
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com.
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