民生银行(600016)

利润快速增长势头不改3季度拨备支出的增长和手续费收入增速的下降,使利润增长有放缓,但利差的持续扩大和不良覆盖率提高,使利润仍保持快速增长势头.

主要财务数据及预测2004A2005A2006E2007E2008E净利润增长率(%)46.
532.
640.
637.
234.
9净边际利率NIM(%)2.
252.
442.
432.
432.
57平均净资产收益率(%)16.
918.
919.
513.
415.
9每股拨备前利润(元)0.
840.
770.
550.
680.
89每股收益(元)0.
390.
370.
280.
380.
51资料来源:海通证券研究所3季度利润增长略有放缓.
1-3季度拨备前利润增长24%,净利润增长27%.
净利润增速较上半年的水平有所下降,主要原因是3季度的净利润增长明显放缓,增速较2季度下降了38个百分点.
3季度净利息收入增长快速增长.
截止2006年9月末,存贷款分别同比增长22%和21%.
贷款增长下降部分主要是贴现,其他贷款仍保持了较高的增速.
同时3季度利差水平有所扩大,1-3季度净利息收入增长24%比上半年提高6个百分点.
我们预测2006年和2007净利息收入增长分别为24%和26%.

3季度中间业务收入结束超常增长,但仍保持高速增长度.
2季度民生银行手续费收入的超常增长主要来自于投行业务,具有相当的不稳定性,3季度增长虽有所放缓,但仍处于较高水平,我们预测2006年和2007手续费收入增长分别为210%和46%.

3季度拨备支出较快,未来将下降.
我们3季度末,其拨备覆盖率达到125%,处于其历史较高水平,我们判断未来覆盖率将有所下降,同时资产质量保持稳定,因此拨备支出增长将明显放慢.

费用收入比呈上升趋势.
2005年来民生银行费用率有上升的趋势,民生的费用快速增长与其转型战略有关,未来费用收入比仍小幅上升.

再融资后,5年内不需要大规模股权融资.
民生银行的定向增发有可能在11月完成,增发后,资本充足率将达到11%以上,核心资本充足率达到8%以上,这将使民生银行至少5年里不需要大规模的股权融资.

目前的民生银行估值水平还有一定吸引力.
我们预测2006年和2007年其净利润增长40%和37%.
考虑到A股银行板块的估值水平的整体提高,和所得税并轨预期的明确,我们调高民生银行6个月目标价到7元,对应2006年的P/E和P/B分别为为25倍和2.
6倍,2007年的P/E和P/B为18和2.
3倍,建议投资者买入.

2006年1-3季度利润增长有所放缓2006年1-3季度民生银行各项收入快速增长,净利息收入增长24%,非利息收入增长284%,营业净收入增长26%.
收入高速增长的同时,1-3季度利润也同样保持较快速增长,拨备前利润增长24%,净利润增长27%.
不过,1-3季度的净利润增速较上半年的39%有明显的下降,主要原因是3季度当季的利润增长明显放缓,拨备前利润和净利润增长分别为25%和10%,分别比2季度下降了5和38个百分点.

图12005-2006年拨备前利润资料来源:公司公告,海通证券研究所图22005-2006年净利润资料来源:公司公告,海通证券研究所净利息收入快速增长3季度民生银行资产规模快速增长,截止2006年9月末,民生存款同比增长22%,贷款同比增长21%,债券投资增长28%.
盈利资产同比增长26%.
3季度贷款增速较两季度有所下降,如果我们观察贷款的结构,可以发现下降部分主要是贴现,3季度末贴现余额较2季度下降了45%,从3季度民生银行大幅增长的金融机构往来利息支出我们判断,民生是通过大幅的再贴现和转贴现降低了贴现的余额,而除贴现外的其他贷款仍保持了较高的增速.

中小企业贷款比重的上升、贴现比重的下降和央行的加息,明显提高了其3季度的贷款平均利率,进而提高了其利差的水平,3季度的利差较2季度上升了8个基点.
利差的增长使其3季度净利息收入增速明显提高,1-3季度净利息收入增长24%,较上半年提高了6个百分点.

图32005-2006年存贷款及证券投资快速增长资料来源:公司公告,海通证券研究所图4每季净边际利率(NIM)与净利差(Spread)变化资料来源:公司公告,海通证券研究所随着两次加息的影响进一步显现,和中小企业贷款比重的进一步提高,民生银行生息率会进一步提高,不过民生银行下半年还将发行5年期和10年期的各50亿元的金融债,这会其平均付息率;综合测算,我们预测2006年民生银行的NIM和Spread为2.
43%和2.
33%,略低于2005年的水平,2007年NIM和Spread为2.
43%和2.
29%.

根据我们对盈利资产增长和利差的预测,我们计算出民生2006年和2007净利息收入增长分别为24%和26%.

注:净边际利息(NIM)=净利息收入/平均盈利资产净利差(Spread)=盈利资产平均生息率—付息负债平均付息率盈利资产平均生息率=利息收入/平均盈利资产付息负债平均付息率=利息支出/平均付息负债中间业务收入结束超常增长,但仍保持高速增长在经历了2006年2季度手续费收入的超常增长之后,3季度增速明显下滑,从上半年的同比增长392%,下降到1-3季度的284%,非利息收入在营业收入中的占比也从8.
7%下降到7.
2%.
我们认为2季度民生银行手续费收入的超常增长主要来自于投行业务,包括债券承销和财务顾客业务,而不是来自于银行卡、国际结算等较为稳定的中间业务.
因此具有相当的不稳定性,3季度增长虽有所放缓,但仍处于较高水平,3季度单季增长149%.
图52005-2006非利息收入、净利息收入和营业净收入增长资料来源:公司公告,海通证券研究所图62005-2006非利息收入和手续费收入占比资料来源:彭博资讯,海通证券研究所我们认为2006年4季度,手续费收入将比3季度有所增长,我们维持中报点评时的判断,预测2006年全年手续费收入增长210%,2007年增长46%;非利息收入占比分别达到8.
8%和9.
9%.

拨备支出增长较快,拨备覆盖率提高2006年3季度末,民生银行的资产质量保持稳定,不良率为1.
21%,较上季度末上升2个基点,考虑到2季度贷款增速的下降,民生银行的资产质量在3季度基本没有下降.
我们预测全年民生银行资产质量也将保持稳定,2006年年底不良率为1.
20%,2007年末也将基本保持在这一水平.

民生银行2006年3季度末拨备覆盖率125%,从历史上看处于较高的水平,因为民生银行股东分红动力比较高,不太可能通过提高拨备覆盖率来隐藏利润,我们认为民生银行年末的拨备覆盖率会较目前有所下降,我们判断2006年末覆盖率大致在115%左右,2007年也会基本维持在这一水平.
与此对应,2006年和2007年拨备支出增长分别为16%9%.
图72005-2006年不良资产率资料来源:公司公告,海通证券研究所图82005-2006拨备覆盖率资料来源:公司公告,海通证券研究所费用增长较快2005年来民生银行费用率有上升的趋势,营业费用的增长一直是高于营业净收入的增速,费用收入(含营业税)比目前已经从2005年1季度的50%以上,上升到53%.
.
我们认为民生的费用快速增长与其转型战略有关,民生银行目前正在大力发展零售业务,相应的营销费用和人员费用增长很快,带来费用率的上升.

图72005-2006年费用收入比资料来源:公司公告,海通证券研究所图82005-2006营业收入与费用增长资料来源:公司公告,海通证券研究所民生银行的转型还将持续,我们预测未来费用仍将保持较快的增长,目前民生银行的费用率已经较高,是上市银行中的最高的水平,进一步明显上升的空间也已经不大.
我们预测2006年全看费用收入比为53%,2007年上升到54%,再融资将大幅提高资本充足率根据目前得到的消息,民生银行的定向增发会在11月完成,我们假设增发35亿股,增发价为每股4.
8元,此次增发后,民生银行的资本充足率将达到11%以上,核心资本充足率达到8%以上,这将使民生银行至少5年里不需要大规模的股权融资.

结论与投资建议民生银行2006年3季度利润增长的放缓是由拨备支出增长、手续费增长下降和费用收入比上升带来的.
我们认为民生的拨备覆盖率未来不会大幅高于100%的水平,加上资产质量将保持稳定,3季度拨备支出的增长只是暂时的;手续费的增长只是相应对2季度的超常增长有所下降,事实上仍保持较快的速度,只有费用率的上升会在未来一段时间持续.
因此我们认为4季度民生银行净利润的增速将有所提高.

综合分析,我们预测2006年和2007年民生银行拨备前利润分别增长34%和24%,净利润增长40%和37%.

按10月20日5.
90元的收盘价,考虑增发影响后,民生2006年P/E和P/B分别为21和2.
2倍,2007年P/E和P/B分别为15和1.
9倍,估值水平基本合理.
考虑到A股银行板块的估值水平的整体提高,和所得税并轨预期的明确,我们调高民生银行6个月目标价为7元,对应2006年的P/E和P/B分别为25倍和2.
6倍,2007年的P/E和P/B为18和2.
3倍,建议投资者买入.

财务报表分析和预测价值评估(倍)1-3Q20052005A1-3Q20062006E利润表(百万元)1H20051-3Q20051-3Q20062006EP/E28.
926.
322.
025.
2净利息收入584289501109414909P/B4.
804.
604.
012.
61利息收入11033168712199529679P/PPoP13.
1312.
7110.
6912.
77利息支出519079221090114770PEG1.
070.
650.
450.
68资产准备支出1094141915441577拔备后净利息收入47487531955013332每股指标(元)1-3Q20052005A1-3Q20062006E手续费净收入1122017731150EPS0.
320.
370.
250.
28其他经营净收益399285119BVPS2.
362.
131.
712.
65营业净收入599392431195216178DPS0.
070.
070.
050.
05营业费用2922473663798678营业外净收入23-5-6盈利驱动1-3Q20052005A1-3Q20062006E拔备前利润3073450955687493存款增长25.
3%28.
6%21.
6%22.
0%总利润1979309040245917贷款增长34.
0%31.
1%21.
3%25.
5%所得税711109814932118证券投资增长6.
4%4.
2%28.
2%41.
2%少数股东利润0000存贷比78.
6%77.
3%78.
5%79.
5%净利润1268199225303798盈利资产增长22.
9%25.
3%25.
7%27.
1%盈利资产平均生息率4.
67%4.
67%4.
94%4.
84%资产负债表(百万元)1H20051-3Q20051-3Q20062006E付息负债平均付息率2.
26%2.
30%2.
54%2.
50%现金及存放同业23739199121220523998边际净利率(NIM)2.
48%2.
44%2.
49%2.
43%央行准备金78952505988292672669净利差(Spread)2.
41%2.
37%2.
40%2.
33%拆放金融企业14424136512411220133非利息收入比重3.
2%4.
6%7.
2%7.
8%贷款317753355216431005474336拨备支出增长5.
9%-9.
7%8.
8%16.
1%贷款拨备-4964-5286-6529-6491费用收入比51.
2%55.
7%53.
4%53.
6%债券投资719847400194871112394有效所得税率35.
5%36.
3%37.
1%35.
8%固定资产及在建工程4417453649785002递延税款净额482408456480盈利增长1-3Q20052005A1-3Q20062006E其他资产5549573761785707净利息收入增长39.
1%34.
2%24.
0%23.
7%盈利资产506852513378645119703530非利息收入增长3.
4%21.
1%284.
4%208.
8%总资产512335518772650202708227营业净收入增长36.
0%33.
0%29.
3%28.
1%金融企业存放46236382085600954351拨备前利润增长30.
4%28.
2%23.
5%33.
8%存款440106451729549132596610净利润增长26.
8%32.
6%27.
0%40.
6%应付款项58837926100509534发行债券629660771760911500资产盈利能力1-3Q20052005A1-3Q20062006E付息负债492637496014622750662461RoAE19.
2%18.
9%20.
2%19.
5%总负债498519503940632799671995RoAA0.
54%0.
53%0.
55%0.
60%实收资本622262841016713666RoAA(拨备前)0.
93%1.
12%0.
93%1.
21%公积金57265956332115756RoRWA0.
56%0.
85%0.
63%0.
94%一般准备0012002000未分配利润1868259227164810资产质量1-3Q20052005A1-3Q20062006E少数股东权益0000不良资产率1.
35%1.
28%1.
21%1.
20%所有者权益13816148321740336232拨备覆盖率110%103%125%115%一般拨备覆盖率106.
2%77.
2%81.
7%0.
0%专项拨备覆盖率3.
7%26.
2%43.
5%32.
0%拨备余额/全部贷款1.
49%1.
32%1.
51%1.
37%拨备支出/平均贷款0.
50%0.
40%0.
36%0.
36%资本1-3Q20052005A1-3Q20062006E资本充足率0.
0%8.
3%7.
2%11.
7%核心资本充足率0.
0%4.
8%4.
2%8.
8%风险加权资产比重0%57%62%57%资料来源:公司公告,海通证券研究所信息披露投资建议分布主要分析师负责的股票研究范围贺菊颖:医药行业.
分析师主要负责的股票研究范围邱志承:金融业重点研究上市公司:工商银行、中国银行、招商银行、民生银行、浦发银行.

公司评级、行业评级及相关定义我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级,这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景的看法.
每一种评级的含义分别为:公司评级买入:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅在15%以上;增持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间;中性:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间;减持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间;卖出:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅低于-15%.
行业评级增持:我们预计未来6个月内,行业整体回报高于市场整体水平5%以上;中性:我们预计未来6个月内,行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间;减持:我们预计未来6个月内,行业整体回报低于市场整体水平5%以下.
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