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谨请参阅尾页的重要声明强大的盈利能力来自于产业链环节协同证券研究报告所属部门股票研究部报告类别行业深度所属行业文化传媒行业评级增持评级报告时间2017/11/17分析师欧阳宇剑证书编号:S1100517020002021-68595127ouyangyujian@cczq.
com川财研究所北京西城区平安里西大街28号中海国际中心15楼,100034上海陆家嘴环路1000号恒生大厦11楼,200120深圳福田区福华一路6号免税商务大厦21层,518000成都中国(四川)自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼,610041——游戏平台系列报告之日本主机产业启示核心观点我们将全球游戏厂商发行平台归纳为四类,本篇着墨游戏研发与硬件入口型平台代表厂商索尼、任天堂,分析两者在游戏主机业务兴衰中展现的核心竞争力,对标A股投资机会.
在后续的系列报告中,我们还将逐一分析其他游戏平台.
索尼:硬件底蕴深厚、供应链成熟、软件突围崛起于光碟技术带来的变革中:索尼1982年生产出世界上第一台CD播放器,随后使用容量更大、读取速度更快的光碟技术取代卡带制作新一代主机.
受益于成熟的供应链管理:索尼成熟的光碟生产线使游戏制作成本更低、生产周期更短;简单高效的销售体系使数量丰富、价格实惠的光盘游戏销量可观;与第三方游戏供应商更合理的收益分配保证了充足的游戏供应.
搭载划时代游戏《最终幻想7》:相比N64来说,PS1的容量及视觉效果有更好的平衡,史克威尔为践行游戏电影化的理念,选择了适合游戏的PS1.
任天堂:产业链协同,拯救行业、拯救自己任天堂规则的诞生:在行业野蛮生长阶段,任天堂出于对游戏质量的严格管控,与麾下一批世界最顶级游戏研发设计人员一起为任天堂主机制造出了碾压其他对手的伟大游戏,并通过权利金制度重新制定了行业规则.
新主机失败和智能手机浪潮的冲击:任天堂第八世代主机WiiU由于使用技术较落后、游戏阵容较弱、定位不够清晰、遭遇智能手机游戏爆发而重挫.
专注游戏性仍是最优选择:内容产业任何产品都会有风险,但我们认为任天堂的相对优势在于对自身游戏的质量控制的坚持,降低了任天堂生态里游戏制作的风险.
任天堂将成为日本迪士尼我们认为新时代的任天堂又再次展现出优秀的发展思路,即借助互联网以及其他手段孵化IP、打造IP以及扩大IP影响力.
任天堂的回报是惊人的,2016年6月至今股价已上涨2倍,我们认为受益于专注制作优秀游戏所带来的护城河,盈利能力将会持续超预期.
日本主机产业启示:产业链协同,打造有影响力的IP1)平台模式是成功的商业模式,但利用平台优势孵化出自身优质内容才是公司核心竞争力.
2)游戏内容虽然非常重要,但内容的风险永远都存在,我们认为游戏企业的核心竞争力在于保障供应链、渠道等产业链环节良好协同,即便短时间内供应的内容不够好,但一旦拥有好的产品,盈利能力是惊人的.

3)长远看IP将是传统游戏厂商对抗游戏巨头的有效工具,游戏企业可以参考任天堂打造以及扩大IP影响力的路径,在线上使用帐号体系及专注制作好游戏,在线下推广手办以及主题乐园.
相关标的:恺英网络、三七互娱、完美世界、昆仑万维、游族网络风险提示:并购标的业绩不达预期风险;内生不达预期风险;政策风险川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明2/25正文目录游戏厂商的四类游戏生态平台.
4主机产业:最早的生态圈.
5商业模式:以低价格主机及优质内容吸引客户6盈利模式:以游戏内容和版税收入为盈利来源7索尼异军突起:硬件底蕴深厚、供应链成熟、软件突围.
8借势游戏媒介革命:光碟技术带来的机会.
9受益成熟的供应链管理.
10生产端:成熟的光碟生产线、更低的制作费用、更短的补货周期.
10销售端:简单高效的销售体系、丰富的游戏内容、更低的游戏价格10合作方:合理的收益分配、充足的游戏供应11搭载划时代的游戏:神作《最终幻想7》11为游戏选择合适的硬件.
12神作的核心:践行游戏电影化的理念13任天堂兴衰更迭:拯救行业、拯救自己14崛起于行业寒冬中:雅达利事件14投机、赚钱、洗量以及终结.
14任天堂模式开启:谋事在人、成事在天.
15任天堂的最优选择:专注于游戏性.
15硬件端:最大化开发已有成熟技术.
16软件端:将好玩作为游戏第一标准.
16危机与机遇:坚守内容战略,不可忽视的产业链协同能力16新主机失败叠加智能手机冲击16坚守内容战略,不可忽视的产业链协同能力17新时代的任天堂,日本迪士尼19任天堂式回报:股价16年6月至今已上涨2倍.
21任天堂三大亮点:Switch、手游、IP.
21日本主机产业启示.
22风险提示24川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明3/25图表目录图1:2016年全球十大游戏厂商.
4图2:主要游戏平台类型.
5图3:不同平台游戏开发费用.
6图4:各阶段主机售价及人均可支配收入.
6图5:现在主机都已能盈利.
7图6:任天堂权利金制度——购买在FC发行游戏的权利.
8图7:售价60美元游戏的利润分配.
8图8:PS1销量仅次于PS2销量为1.
04亿台.
9图9:N64以卡带为游戏载体9图10:PS1以光碟为游戏载体.
9图11:索尼打开欧洲市场10图12:索尼权利金制度更为优惠.
11图13:最终幻想7为PS1上销售量第二的游戏.
12图14:最终幻想系列极为畅销.
12图15:PS在容量以及3D上有很好的平衡13图16:《最终幻想7》游戏画面.
14图17:《最终幻想7》游戏画面.
14图18:《最终幻想6》游戏画面.
14图19:《塞尔达:众神的三角力量》游戏画面(1991年发售)14图20:雅达利2600(1977年发售)15图21:《ET外星人》游戏画面(1982年发售)15图22:13年开始智能手机冲击游戏市场.
17图23:主机市场市场大但增长缓慢.
17图24:09年以来任天堂收入不断下滑.
17图25:任天堂在2013年前后处境并不好.
17图26:WIIU可以说是最失败的主机,主机销量低、游戏种类少、游戏销量差17图27:任天堂游戏开发能力极为优秀.
18图28:任天堂毛利率高、费用率稳定.
19图29:任天堂员工少、产出高.
19图30:索尼盈利能力情况19图31:世嘉盈利能力较差19图32:任天堂SWITCH具备三种模式.
20图33:SWITCH硬件差强人意.
20图34:任天堂SWITCH平台游戏开发增多.
20图35:育碧在SWITCH上的营收正在快速增长.
20图36:SWITCH未成年人仅仅占17%21图37:3DS略显低龄向21图38:任天堂16年6月至今上涨200%22图39:任天堂平均PE24X、中位数20X22图40:A股游戏公司研发、销售及管理费用、IP、盈利能力和估值一览.
23图41:海外游戏股估值一览.
23川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明4/25游戏厂商的四类游戏生态平台根据Newzoo数据显示,2016年全球前十大游戏厂商分别是腾讯、索尼、动视暴雪、微软、苹果、EA、网易、谷歌、万代南梦宫以及任天堂.
该榜单将不直接开展游戏业务的公司也纳入其中,如苹果与谷歌,虽然不参与游戏研发,但它们都拥有优秀发行平台,如苹果的MacOS/iOSAppStore、谷歌的GooglePlay.
图1:2016年全球十大游戏厂商资料来源:Newzoo,川财证券研究所结合榜单我们将游戏平台大致分为四种平台类型,生态圈平台(腾讯)、游戏研发与软件入口平台(动视暴雪、V社、EA)、游戏研发与硬件入口型平台(索尼、微软、任天堂)、纯入口型平台(苹果、谷歌).
本篇描述日本主机行业游戏研发与硬件入口型平台索尼、任天堂,对标A股寻找投资机会,在后面的研究报告中我们将逐一分析四种不同的游戏平台发展情况.
川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明5/25图2:主要游戏平台类型资料来源:Newzoo,川财证券研究所主机产业:最早的生态圈主机行业发展主要是由索尼(PS4)、任天堂(Switch)和微软(XBox)1三家公司推动.
主机行业的商业模式是典型的平台化,即以低于成本价的售卖价格推广销售游戏终端,通过大量的优秀游戏使得用户购买并存留在游戏终端.

主机厂商主要盈利模式为向第三方游戏研发商收取税金以及通过自研游戏获取软件销售收入.
中国用户缺失主机时代,由于手机性能进步迅速,中国用户基本上将手机当作主机使用.
我们认为回溯索尼、任天堂主机产业发展的兴衰对筛选当前A股游戏企业具有一定借鉴意义.
早期的主机生态圈与现代互联网生态圈类似.
主机厂商需要进行硬件研发、游戏研发、需要做好推广和销售、需要拉拢第三方游戏研发商丰富游戏内容,通过封闭式环境的打造、筛选优秀内容呈现给用户的商业模式与现代互联网生态圈基本类似,同时也存在以下一些差异.
销售渠道搭建需要大量投入.
早期的游戏厂商的主机销售由于缺失互联网的支撑,只能通过厂商自己的实体销售渠道,众多的玩家还是依靠传统实体店购买,因此厂商需要在这方面进行大量投入.
第三方游戏研发商议价力较高.
由于用户是为体验游戏而购买游戏主机,而开发主机游戏耗时耗力,为了丰富自身游戏内容,众多具备实力的游戏研发商是三大主机厂商拉拢的对象.
1括号内为公司当前主推主机终端川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明6/25图3:不同平台游戏开发费用资料来源:techiebuzz,川财证券研究所商业模式:以低价格主机及优质内容吸引客户早期的游戏厂商主机销售价格低于成本价.
任天堂1984年推出红白机售卖价格为249美元低于成本价.
索尼的PS2在美国的发行价为299美元,而PS2制造成本估算应该高于400美元.
主机的亏损主要是通过自研游戏软件的销售以及向第三方游戏开发商收取权利金来弥补.
2004年索尼公司PS2自身的销售毛利率才转负为正,但这依然没有改变主机商业模式,即以较低价格获取用户(当前主流主机硬件已都能盈利),高质量游戏内容锁定用户,通过软件以及版税盈利.
图4:各阶段主机售价及人均可支配收入资料来源:VGChartz,Wind,川财证券研究所川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明7/25图5:现在主机都已能盈利资料来源:IHS,川财证券研究所游戏主机功能单一且更换频率低于手机、电脑,依靠低价策略吸引游戏用户.

之所以与手机、电脑产业不同,主机硬件以较低价格进行出售,是因为用户在手机或计算机能够承载的应用程序太多太广泛,导致用户并不会因为应用程序本身内容的差异对硬件载体产生不同评价,基本上评价只是在于能否顺利运行、是否卡顿等问题上,而游戏主机较之手机、电脑的更换频率低很多,一般为5到7年,这决定主机用户对软件的依赖性更高,同时游戏主机和游戏软件的适配性极高,用户买游戏主机就是为了优秀的游戏体验产生的购买行为,但用户在购买主机的时候并没有适当的办法评价主机,因此厂商一方面通过较低的价格吸引用户,另一方面通过高质量游戏吸引用户.
微软最初想把Windows操作系统移植到游戏主机,把游戏主机也打造成跟与电脑一样的开放式平台,软件开发商可以不受限制的为其编写程序,并且不用为此支付版税,以此来丰富自身内容实现快速超车,但是最终Xbox还是被设计成封闭系统,主要原因是主机上运行的游戏质量一定要非常优秀,采用开放式平台将造成游戏质量参差不齐,严重影响用户体验.
优秀的游戏软件研发商也会选择优秀平台进行发布游戏,以免影响自己游戏销量.
盈利模式:以游戏内容和版税收入为盈利来源从用户角度来看,用户购买游戏主机只有一个目的即是体验内容——玩游戏,游戏主机的低更新频率使得用户对精品游戏需求更为强烈.
从游戏研发商角度来看,无论是索尼《战神》、任天堂《塞尔达传说》还是微软《光晕》,其开发周期都长达数年、研发投入上千万美元,第三方研发商也基本如此.
如此巨额的投入导致游戏研发商必须要游戏机有规模庞大的用户群才能够覆盖成本.
川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明8/25这就导致了平台方——游戏机供应商任天堂、索尼和微软一方面用低价主机、优秀内容来吸引玩家,一方面对研发商进行严格的授权条款控制、高比例的提成(即任天堂的权利金制度)来确保游戏的质量.
图6:任天堂权利金制度——购买在FC发行游戏的权利资料来源:《透析盈利模式》,川财证券研究所图7:售价60美元游戏的利润分配资料来源:Onlive,川财证券研究所索尼异军突起:硬件底蕴深厚、供应链成熟、软件突围1994年索尼发行了全球第一台以光盘为游戏载体的游戏机PlayStation1代,全球累计销售1.
04亿台取得巨大成功.
川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明9/25图8:PS1销量仅次于PS2销量为1.
04亿台资料来源:VGChartz,川财证券研究所借势游戏媒介革命:光碟技术带来的机会在主机载体由卡带向光碟扩容的阶段,任天堂退出了与索尼的合作研发.
索尼在研发PS1之前与任天堂共同合作成功打造SFC(1990年发售),之后双方进一步展开光碟外置连接器与整合机种的研发(即PS原型).
光盘的容量优势明显,但可能使用光碟会影响任天堂的生产把控能力以及用户体验(当时的CD读取速度比卡带更慢),任天堂并没有将光碟作为主机主要载体,之后索尼与任天堂合作结束,尽管任天堂为了使卡带加载更多的游戏内容开发了游戏压缩技术,但卡带64MB的容量与光碟650MB相比实在少太多.
图9:N64以卡带为游戏载体图10:PS1以光碟为游戏载体资料来源:天极网,川财证券研究所资料来源:太平洋电脑网,川财证券研究所川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明10/25受益成熟的供应链管理生产端:成熟的光碟生产线、更低的制作费用、更短的补货周期索尼拥有音乐领域的优势,1982年就已经生产出世界上第一台CD播放器,之后索尼拥有了成熟的光碟生产线,游戏光碟补货只需要一到两周即可.
卡带的制作周期一般在一个月以上,而且任天堂的权利金制度为游戏研发商研发一个游戏交给任天堂审核,任天堂通过审核后估算制作数量、预收卡带制作费用并开始制作卡带,由于估算不准以及补货不及时,会出现第一批生产太少而错过销售最佳时机的现象.
相比而言,光碟带给用户良好体验的同时,销售情况也能够及时反馈至生产线上.
销售端:简单高效的销售体系、丰富的游戏内容、更低的游戏价格打造高效的销售体系.
任天堂只是固守美日市场,并且深耕游戏行业多年,早已形成了一个比较成熟、复杂的销售市场,索尼本身早已是家电业巨头,但在游戏行业内是新人,索尼一方面大力开拓欧洲市场和世界其他地区的市场,另一方面索尼精简冗长的发行模式,进一步降低经营成本.
图11:索尼打开欧洲市场资料来源:VGChartz,川财证券研究所索尼依托第三方丰富游戏内容.
索尼公司早年在游戏开发方面远不如任天堂,主要依赖于第三方游戏开发商为其提供游戏,由第三方开发的游戏数量达到了77%.
索尼的PS1所使用的操作系统平台是内部开发的专用系统,一方面较任天堂系统编程更简单,另一方面能够使处理器发挥出最佳性能,结合光盘在容量和读取上的优势,索尼PS平台在开发上受到第三方的认可.
川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明11/25索尼的光碟游戏价格较之卡带便宜30%.
以卡带为载体的任天堂游戏售价高达80美元,其制造成本高达25美元,而PS的游戏售价约为50美元,其制造成本只要10美分,因此N64游戏售价一般比PS高20-25美元.
合作方:合理的收益分配、充足的游戏供应PS1时期,索尼已经同近100家游戏研发公司签订了合同,超过300个游戏项目获得了授权并启动研发.
获得如此之多的第三方支持主要是有两方面因素,一方面因素是因为任天堂当时的权利金制度太过强势,索尼的权利金制度在各个方面都较任天堂更为优惠,另一方面因素是因为索尼为游戏研发商提供了大量开发工具和软件库,PS程序编写要比任天堂编写更加便捷,最终使得索尼大获第三方游戏厂商支持.
图12:索尼权利金制度更为优惠资料来源:《透析盈利模式》,《改变世界的任天堂》,川财证券研究所搭载划时代的游戏:神作《最终幻想7》不可否认PS1众多出色的游戏帮助索尼赢得90年代的主机大战,如《GT赛车系列》、《顽皮狗系列》,但真正制胜的因素应该是1996年初任天堂在SFC时期最重要的合作伙伴第三方游戏厂商史克威尔2倒向索尼阵营,并带动其他第三方转向索尼阵营,使得索尼赢得主机大战.
1997年1月31日史克威尔研发的最终幻想7(FINALFANTASYVII)发售,游戏类型为RPG类型,被誉为PS最具代表性的游戏之一,是推进游戏新发展的神作.
游戏剧情为神罗公司在发现魔光能量之后,一跃成为世界最大的企业,而这些魔光能量实际上是维系星球存亡的生命溪流,吸取魔光能量会使行星受到破坏,为了防止星球的毁灭,雇佣兵克劳德以及雪崩组织与神罗集团对抗.
21994年史克威尔推出SFC时代FF最后一作《最终幻想6》,《最终幻想6》最终以340万套成为SFC时代销量最高的RPG游戏川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明12/25图13:最终幻想7为PS1上销售量第二的游戏资料来源:VGChartz,川财证券研究所图14:最终幻想系列极为畅销资料来源:VGChartz,川财证券研究所为游戏选择合适的硬件根据《最终幻想7》口述史以及N64和PS1的性能对比来看,PS1机能比N64略差,但是却是最适合《最终幻想7》的主机,PS主机的优势在于容量以及3D效果上有很好的平衡,这对于游戏电影化的推崇者——坂口博信(首席制作人&执行副总裁,史克威尔)来说无疑是最契合的,他们想在《最终幻想7》中加入大量CG动画以及使用3D技术制作游戏.
川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明13/25图15:PS在容量以及3D上有很好的平衡资料来源:电玩部落,川财证券研究所坂口博信(首席制作人&执行副总裁,史克威尔):当然,我不是史克威尔的总裁.
在我上面还有管理层,我是和他们一起做出决定的.
PS用CD装游戏,这是一个重要的决定因素.
如果你希望用N64的卡带做一个3D动作游戏,那没问题.
但我想做的是3DRPG.
我很清楚我要的是什么,但那太难在任天堂的硬件上实现了.
根据我们的计算,把足够内容放进卡带里基本上不可能.

武市智行(总裁兼CEO,史克威尔):并且CD比卡带更便宜,我们认为这样可以在不提价的情况下把游戏带给更多的玩家.
这是另外一个重要原因.

坂口博信(首席制作人&执行副总裁,史克威尔):我们组建了一个团队来讨论这个问题,其中包括史克威尔的创始人宫本先生.
他鼓励道:如果像我们这样的软件设计师确信这种方法能做出更好的游戏,那就没有理由不给我们这个机会.
他同意了我们的决定,告诉我们按自己的想法去做.
坂口博信(首席制作人&执行副总裁,史克威尔):从政治上来说,这是一个戏剧化的转变和重大的抉择.
但是对我来说,这其实是很自然的决定.
我们只是为自己的游戏选择合适的硬件而已.
——《最终幻想7》口述史,作者为MattLeone神作的核心:践行游戏电影化的理念最终幻想7之前的游戏在游戏玩法、游戏剧情、游戏音乐上都已达到长足的发展,但受限于卡带容量,游戏画面以及游戏剧情的叙事展现上都会有明显缺陷.
最终幻想7不仅在画面上有了质的飞跃,而且在叙事手法上采用了电影化表现形式使得整个游戏流程体验代入感极强,带给那个年代的用户以及开发商的感官冲击是巨大的,同时大容量使得游戏内容更加丰富如Limit技和召唤兽的画川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明14/25面表现力,我们认为最终幻想7采用最新画面技术结合游戏电影化的叙事表现手法是其成为神作的核心.
图16:《最终幻想7》游戏画面图17:《最终幻想7》游戏画面资料来源:九游,川财证券研究所资料来源:yqdown,川财证券研究所图18:《最终幻想6》游戏画面图19:《塞尔达:众神的三角力量》游戏画面(1991年发售)资料来源:Wiki,川财证券研究所资料来源:Wiki,川财证券研究所任天堂兴衰更迭:拯救行业、拯救自己崛起于行业寒冬中:雅达利事件投机、赚钱、洗量以及终结1982年世界游戏产业的中心还在美国,雅达利(Atari)是当时的业界霸主,它们的游戏主机正统治着电子游戏市场,全世界的玩家都为之疯狂,这吸引了大批的投资者,资本不断涌入,电子游戏业进入了野蛮生长阶段,市场上涌现川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明15/25大量新游戏,但大都质量低劣,要用最快的速度做出最多的游戏,因为它们总能卖出去.
直至1982年雅达利花2100万美金的天价买下《ET》游戏改编权,同时为了赶上圣诞档期,雅达利只给了5-6周的开发时间,最终这款游戏按期上市并成为了公认的"史上最烂游戏".
被当做圣诞大礼的《ET》,本来备受期待,但其低劣的质量对玩家造成了严重的伤害.
《ET》当年总共生产了500万盘,但最终只销售了100多万盘,之后被大量退货,直接导致雅达利巨额亏损,并引发了美国游戏产业萧条,1983-1984年大量游戏公司倒闭,原本32亿美元的游戏市场规模缩水至1985年的1亿美元左右.
图20:雅达利2600(1977年发售)图21:《ET外星人》游戏画面(1982年发售)资料来源:百度百科,川财证券研究所资料来源:新浪,川财证券研究所任天堂模式开启:谋事在人、成事在天在任天堂之前,有很多游戏公司试图通过自身努力重建游戏市场,但他们与之前并无不同,只是试图通过压低成本、提高机能、开发新用户等常规方法来挽回玩家,而任天堂通过严格的质量管控体系即权利金制度重新制定行业规则,最后任天堂拥有一批世界最顶级的游戏研发与设计人员,为任天堂主机制造出了完全碾压其他竞争对手的伟大游戏,帮助任天堂成为行业龙头并使得任天堂规则执行下去.
1985年任天堂《超级马里奥兄弟》上市后在北美掀起了狂热风暴,任天堂仅用三年就把市场恢复到了雅达利全盛时期的状况.
当年搭载超级马里奥的FC游戏机(国内称红白机)市场的销售额突破了4亿美元大关,可以说任天堂一手重建了主机游戏市场.
任天堂的最优选择:专注于游戏性任天堂是一家以游戏主机及游戏研发为主的公司,而游戏的风险是无法避免的,任何游戏都可能失败,如何在合理的范围内做出成功的游戏并使得所有主机生川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明16/25态链上的环节认同则成为了这类公司最重要的护城河.
硬件端:最大化开发已有成熟技术任天堂主机硬件开发力较弱,性能历来都比同世代主机更低,在硬件端与索尼、微软无法竞争,那么如何充分开发好自己已有的成熟技术为玩家提供更有趣的游戏才是任天堂的核心竞争力.
任天堂最成功的wii体感游戏机,用的体感技术甚至都不是陀螺仪,而是重力传感器+红外传感器,但wii却是全世界第一台拥有体感功能的主机.
软件端:将好玩作为游戏第一标准游戏不是生活必需品,所以游戏是否好玩是第一标准.
客观来看任天堂大部分游戏的标准都是游戏性第一.
1983年发售的FC上,任天堂第一方游戏《超级马里奥兄弟》的关卡设计中囊括了教程、难度控制、操作技巧提高、用户分层到隐藏要素,1996年发售的N64上,任天堂第一方游戏《塞尔达传说时之笛》,是第一个使用即视角锁定单个目标的游戏,现代几乎所有的ARPG和AAVG都在使用这一机制.
危机与机遇:坚守内容战略,不可忽视的产业链协同能力新主机失败叠加智能手机冲击从2013年开始智能手机的崛起冲击着各个行业,智能手机由于其便利性以及逐渐成熟的操作玩法使得玩家在手机上玩游戏非常方便,同时由于这一世代的主机PS4、Xbox-one以及WiiU只有机能上的进步没有更好的游戏性体验,使得任天堂新主机销量疲软.
WiiU使用的技术较为落后(延续上一世代主机架构导致开发困难),而较高开发困难度让任天堂第一方、第三方开发缓慢或者直接放弃,进一步使得WiiU的游戏阵容较弱.
同时,WiiU的定位也不够清晰,对重度用户来说性能远不如PS、Xbox,对轻度用户来说和Wii几乎没有区别,除了多一个手柄.
2014年任天堂将WiiU的年度销量预期下调三分之二,从900万台降至280万台;还将游戏销量预期缩减一半,至1900万套.
2012年发售的WiiU远未实现第一代Wii的辉煌,Wii全球的累计销量已经超过1亿台,而WiiU累计销量仅为1396万台.
川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明17/25图22:13年开始智能手机冲击游戏市场图23:主机市场市场大但增长缓慢资料来源:Newzoo,川财证券研究所资料来源:Newzoo,川财证券研究所图24:09年以来任天堂收入不断下滑图25:任天堂在2013年前后处境并不好资料来源:Bloomberg,川财证券研究所资料来源:Bloomberg,川财证券研究所图26:WiiU可以说是最失败的主机,主机销量低、游戏种类少、游戏销量差资料来源:VGChartz,川财证券研究所坚守内容战略,不可忽视的产业链协同能力虽然WiiU的销量疲软导致任天堂面临巨大的压力,但公司依然没有动摇核心川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明18/25战略,坚持以软硬件结合为核心的战略.
任天堂的价值是为用户带来好玩的游戏,而软硬件配合使得游戏性极为突出,如果只是为了短期利益迫使公司转向手游开发,任天堂将大概率丧失平台以及游戏吸引力,很难有渠道允许第三方游戏为了游戏性而耽误档期、修改硬件以及推倒重做游戏,任天堂坚持自己做游戏的软硬件,造就核心竞争力.
内容产业任何产品都会有风险,但我们认为任天堂相对于其他厂商所拥有的优秀之处在于自身游戏的质量控制.
长期产出优秀游戏能够降低任天堂生态里游戏制作的风险,这也是任天堂毛利率较高的原因——让生态圈里各个环节都认识到任天堂平台风险是可控、较低的.
任天堂通过受到玩家认可的游戏开发能力制作出优秀游戏,使得大量玩家购买任天堂主机,游戏研发商在认可任天堂平台之后也将投入精力制作内容为任天堂主机丰富游戏阵容,任天堂则受益于游戏种类和质量的提高,不断拓展新用户以及销售游戏软件.
图27:任天堂游戏开发能力极为优秀资料来源:VGChartz,川财证券研究所任天堂强大的内容开发能力容易让人忽略其优秀的产业链管理能力,在拥有强大的内容制作能力的同时,公司的营销管理也优于其他厂商.
1949年任天堂总裁山内溥具认为建立完善的营销体系比商品本身品质更加重要,首先把原先名为"丸福"的配销中心改组为"任天堂骨牌有限会社",之后联络一些玩具业问屋(批发商)组建了一套覆盖整个日本的销售网络,这个组织是初心会的前身,之后的初心会主要负责任天堂游戏产品的配货销售业务,N64发售不久即告解散,但公司强大的产业链管理能力被保留传承下来,公司费用率稳定且员工数量较之同时代的世嘉一直更少,但员工收入产出明显更为优秀.
川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明19/25图28:任天堂毛利率高、费用率稳定图29:任天堂员工少、产出高资料来源:Bloomberg,川财证券研究所资料来源:Bloomberg,川财证券研究所图30:索尼盈利能力情况图31:世嘉盈利能力较差资料来源:Bloomberg,川财证券研究所资料来源:Bloomberg,川财证券研究所新时代的任天堂,日本迪士尼我们认为新时代的任天堂又再次展现出优秀的发展思路,即借助互联网以及其他手段孵化IP、打造IP以及扩大IP影响力.
新形态主机Switch有望再创辉煌:NintendoSwitch结合了主机和掌机的双重理念,任天堂打破了主机和掌机的界限,让游戏随时随地都可以玩,定位上为面向大学生以及上班族;吸取WiiU的教训,升级硬件构架使得其能较好的支持第三方开发,从此次大量独立游戏登录Switch来看已经很好的解决第三方开发问题;软件政策方面打破了原先锁区的政策,也就是说即使在美国购买的了游戏硬件,可以运行其他国家地区的游戏软件;游戏主机定位于全年龄向;游戏输出画面为1080P,掌机模式效果好.
从今年3月份发售至今已经销售661万台,多家机构预计NintendoSwitch总销量将超过1亿台,又将是历史级别的游戏机.
川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明20/25图32:任天堂switch具备三种模式图33:Switch硬件差强人意资料来源:任天堂,川财证券研究所资料来源:中关村,川财证券研究所图34:任天堂Switch平台游戏开发增多图35:育碧在Switch上的营收正在快速增长资料来源:任天堂,川财证券研究所资料来源:育碧,川财证券研究所通过多种手段扩大IP影响力:(1)向新用户输入IP.
软件系统上深入整合新的帐号体系,打通主机、掌机以及移动设备用户之间的屏障.
公司已于2015年建立起在不同的领域着力拓展任天堂IP的大战略,建立了体验优秀的账户系统,这将为传统机器以及新一代Switch中建立起联系,由于Switch的定位为全年龄向,预计任天堂将会拥有大量新用户,打通整个帐号体系将令更多人了解任天堂的IP.
(2)开发IP,但严格控制质量.
任天堂每年将持续推出2-3款高质量带任天堂IP的手机游戏,探索好的模式帮助任天堂扩大IP影响力,现在已经推出的《PokémonGO》、《Miitomo》、《超级马力欧酷跑》、《火焰纹章英雄》以及《动物之森》等都是不同种类不同盈利方式的游戏,以DeNA与任天堂合作进行手游研发为例,任天堂主要负责游戏的玩法、IP选择、美川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明21/25术和其他研发工作,DeNA只负责技术支持和运营服务;此外,还包括创造amiibo(内置近场通信NFC芯片的手办)和打造主题公园(已经和环球影城达成合作).
图36:Switch未成年人仅仅占17%图37:3DS略显低龄向资料来源:任天堂,川财证券研究所资料来源:中关村,川财证券研究所任天堂式回报:股价16年6月至今已上涨2倍任天堂的回报是惊人的,2016年6月至今股价已上涨2倍,第七世代主机Wii的成功使得股价上升至66400日元.
目前来看任天堂持续受益于专注制作优秀游戏所带来的护城河,由此而来的盈利能力持续超预期,值得注意的是2015年公司已将移动互联网纳入整体战略之内,随着账号体系打通以及手游的逐步探索,我们认为任天堂正在围绕主机产业赋能移动互联网属性,赋能的连接点是任天堂的IP.
任天堂三大亮点:Switch、手游、IP(1)Switch装机量有望达到1亿,而新的操作手感、完备的游戏内容阵容带动传统主业盈利增长;(2)任天堂的手游探索成功后盈利能力有望进一步大幅增长;(3)任天堂IP的影响力是如何在线上以及线下打造的路径是值得参考的,线上目前有打通账号系统以及制作优秀手游,除了传统营销之外,目前路径还包括与优质厂商合作打造手游、手办以及主题乐园.
川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明22/25图38:任天堂16年6月至今上涨200%资料来源:Bloomberg,川财证券研究所图39:任天堂平均PE24X、中位数20X资料来源:Bloomberg,川财证券研究所日本主机产业启示(1)平台模式是成功的商业模式,但利用平台优势孵化出自身优质内容才是公司核心竞争力.
(2)游戏内容虽然非常重要,但内容的风险永远都存在,我们认为游戏企业的核心竞争力在于保障供应链、渠道等产业链环节良好协同,即便短时间内供应的内容不够好,但一旦拥有好的产品,盈利能力是惊人的.
(3)长远来看IP非常重要,这将是传统游戏厂商对抗游戏巨头的有效工具,游戏企业可以参考任天堂打造以及扩大IP影响力的路径.
A:线上——帐号体系以及专注制作好游戏;B:线下——手办以及主题乐园.
相关标的:恺英网络、三七互娱、完美世界、昆仑万维、游族网络.
Wii大获成功FC、SFC大量的优质第一份方游戏带来巨大收益PokémonGO震撼全球Switch以及盈利超预期川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明23/25图40:A股游戏公司研发、销售及管理费用、IP、盈利能力和估值一览资料来源:Wind,川财证券研究所图41:海外游戏股估值一览资料来源:Bloomberg,川财证券研究所川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅尾页的重要声明24/25风险提示并购标的业绩不达预期风险过去几年行业内发生大量并购,并购标的存在业绩不达预期风险内生不达预期风险传媒行业产品多为项目制,受不可控因素影响较多,内生有不达预期风险估值风险行业估值水平处于市场中等偏高位置政策风险文化传播类行业属于国家重度监管行业,容易受到政策影响进而导致行业、公司发生较大变化川财证券研究报告本报告由川财证券有限责任公司编制谨请参阅本页的重要声明C000125/25分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告.
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