腾讯腾讯小游戏

-1-敬请参阅最后一页特别声明市价(港币):378.
000元目标(港币):520.
00-520.
00元市场数据(港币)流通港股(百万股)9,504.
73总市值(百万元)3,592,786.
85年内股价最高最低(元)474.
60/297.
00香港恒生指数28117.
42股价表现(%)3个月6个月12个月绝对-6.
85-16.
4526.
85相对香港恒生1.
59-3.
6221.
43相关报告1.
《端游《堡垒之夜》上线倒计时,手游《魔力宝贝》称霸畅销榜-腾讯.
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》,2018.
6.
212.
《手游业务仍然强劲,广告业务正在接过火炬-腾讯控股一季度业绩点.
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》,2018.
5.
163.
《无需恐慌:腾讯最好的日子还在后面-腾讯控股一季报与全年业绩前.
.
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》,2018.
5.
144.
《2017Q4喜忧参半;2018Q1将超市场预期-腾讯2017.
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》,2018.
3.
225.
《互联网是一场长跑,腾讯能领跑多久-腾讯控股(700HK).
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》,2018.
1.
15裴培分析师SAC执业编号:S1130517060002peipei@gjzq.
com.
cn二季度不是"黑暗时刻"微信的长期流量壁垒并未出现松动公司基本情况会计年度2017A2018E2019E2020E营业额(百万)237,760334,891430,598515,208同比增长56.
5%40.
9%28.
6%19.
6%母公司股东溢利(百万)71,51078,499104,137126,038扣非净利润(百万)65,12687,351113,657136,092同比增长43.
4%34.
1%30.
1%19.
7%每股收益7.
528.
2610.
9613.
26扣非每股收益6.
929.
1911.
9614.
32扣非市盈率(倍)46.
5735.
0726.
9422.
50来源:公司年报、国金证券研究所注:货币单位是人民币投资逻辑我们认为,在DNF十周年庆活动的刺激下,腾讯端游业务二季度将实现同比增长.
由于《王者荣耀》依然稳固、老游戏通过活动加强变现,以及海外市场的贡献,手游业务二季度也不会面临"黑暗时刻".
今年下半年,我们预计《堡垒之夜》将使端游业务恢复成长动力,而手游业务将在《圣斗士星矢》《指尖江湖》《完美世界》等一系列大作推动下迎来新的高峰期.
现在远远没到担心腾讯游戏业务长期空间的时候.
朋友圈广告位增加、小程序广告开始招商,腾讯广告业务将在二季度迎来较快增长.
"小程序+朋友圈"的交叉导流,对电商、游戏、互联网金融行业的广告主极具吸引力.
视频广告也将维持较快增长.
有投资者担心抖音等短视频应用的崛起会动摇腾讯的"流量壁垒",我们并不赞成.
微信的用户使用时间并未下降,专注于发展小程序生态系统,而且腾讯已经通过快手、微视,积极布局短视频行业.
微信、QQ对游戏导流的效率并未下降,我们观察到今年以来"腾讯系"游戏的总下载量同比大幅度增长,3月以来新上线的游戏下载量仍然强劲,而且微信有能力为任何品类、任何目标客户的游戏导流.
投资建议我们预计Q2收入增长39.
5%,扣非EPS增长23.
4%.
虽然手游收入将环比小幅下滑,但是仍在可控范围内;广告收入增长将非常强劲.
我们预期2018全年收入增长41.
7%,扣非EPS增长32.
8%.
随着端游和手游新品的推出、微信小程序的持续变现、互联网金融盈利能力的提高,今年腾讯的收入增速不会明显放缓,下半年毛利率也会有所恢复.
我们通过DCF得出目标价520港元,对应35.
1倍2019年扣非P/E,维持"买入"评级.
腾讯仍然是投资者分享中国互联网行业成长的最佳选择.
风险因素:监管风险,新业务风险,技术替代风险,战略投资风险,估值偏高.

020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000297.
00326.
23355.
46384.
69413.
92443.
15472.
38170719171019180119180419港币(元)成交金额(百万元)成交金额腾讯控股香港恒生证券研究报告2018年07月19日消费升级与娱乐研究中心腾讯控股(00700.
HK)买入(维持评级)港股公司研究港股公司研究-2-敬请参阅最后一页特别声明内容目录腾讯游戏业务二季度预测:是低潮吗取决于你的时间轴.
4端游:最坏时期已经过去,二季度同比企稳.
4每个季度一次的"《王者荣耀》流水竞猜大赛"6腾讯手游部门在二季度做了什么比你想象的更多.
7腾讯广告业务二季度预测:同比增速将比一季度更快.
9朋友圈广告:从"每天一条"到"选择性两条"10公众号广告:提价+广告位增加=收入激增.
11腾讯视频广告:《创造101》能完全弥补世界杯的影响.
12微信生态系统的流量壁垒出现松动市场可能想多了.
14抖音抢走了微信的使用时间好像不是…14微信导流效率下降看看手游下载数据.
15微信小程序正在构筑"流量国中之国"16财务分析182018年二季度盈利预测.
182018年全年盈利预测.
19风险因素.
20附录:三张报表预测摘要.
21图表目录图表1:我们对腾讯主要端游服务器状态赋予的权重.
4图表2:腾讯主要端游的季度ARPU区间4图表3:《地下城与勇士》服务器热度指数.
5图表4:《英雄联盟》服务器热度指数.
5图表5:《王者荣耀》新英雄上线时间.
6图表6:《王者荣耀》新皮肤上线时间.
7图表7:AppStore畅销榜前10及前20名腾讯所占席位.
8图表8:2018年二季度腾讯上线新游戏一览.
8图表9:具有代表性的腾讯"常青树手游"的畅销榜排名.
9图表10:《QQ飞车》和《QQ炫舞》的畅销榜排名.
9图表11:微信朋友圈广告经典案例.
10图表12:微信广告的主要形式和特点.
10图表13:微信公众号广告的主要形态.
11图表14:某汽车品牌在微信公众号的植入广告.
12图表15:2018年5月视频平台单集点击量前10名的节目(单位:亿次).
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13图表16:2018年二季度的国民综艺节目《创造101》13图表17:2018年6月互联网应用品类用户时长占比.
14图表18:2017-18年移动用户日均使用时间(分钟)14港股公司研究-3-敬请参阅最后一页特别声明图表19:移动用户同时安装的短视频应用数量.
15图表20:2017-18年主流短视频应用月活趋势(百万)15图表21:2017年以来每周安卓渠道下载量,腾讯VS网易.
15图表22:2016年以来腾讯主力游戏首周安卓渠道下载量.
16图表23:微信小程序的MAU在游戏的推动下突飞猛进(单位:百万)16图表24:用户最多的100个小程序,半数没有App17图表25:游戏、电商占据Top100小程序"半壁江山"17图表26:新兴和二线应用能通过小程序获得更多的MAU(单位:百万).
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17图表27:2018年二季度腾讯手游收入分产品预测.
18图表28:腾讯控股2018年二季度盈利预测.
18图表29:腾讯控股2018年盈利预测.
19图表30:腾讯控股DCF模型假设及结论.
19港股公司研究-4-敬请参阅最后一页特别声明腾讯游戏业务二季度预测:是低潮吗取决于你的时间轴投资者有很多理由认为2018年二季度是腾讯游戏业务的低潮期:《绝地求生》手游尚未变现,端游尚未上线;没有再推出类似《QQ飞车》的国民级手游;《王者荣耀》的流水肯定有自然衰减……然而,我们看到端游业务正在企稳回升,手游部门在二季度推出的新品在商业和战略意义上都堪称成功.
更重要的是,腾讯下半年的游戏产品线非常强劲.
端游:最坏时期已经过去,二季度同比企稳在腾讯的所有业务中,最难分析和预测的是PC端游——端游不像手游,没有AppStore畅销榜、免费榜等榜单,缺乏第三方咨询公司提供数据,草根调研的难度也比较高.
2017年四季度,腾讯端游收入仅实现13%的同比增长,2018年一季度同比基本持平.
端游的增长是否永远结束了如何预测二季度乃至下半年的端游业务情况我们发明了"端游服务器热度指数":对一款端游的服务器数量进行统计,根据服务器状态赋予权重,加总之后得到该游戏的热度.
例如,DNF的服务器状态分为"拥挤""繁忙""空闲""维护"四种,我们赋予"拥挤"状态0.
9权重,"繁忙"0.
6权重,"空闲"0.
3权重,"维护"0权重.
具体赋予某个状态多高的权重并不重要,关键是保持一致性和阶梯性.
假设DNF开设了100组服务器,其中20组为"拥挤",50组为"繁忙",30组为"空闲",则服务器热度指数=20*0.
9+50*0.
6+30*0.
3=57.
腾讯端游的"三大名著"是《地下城与勇士》(DNF)、《英雄联盟》(LOL)、《穿越火线》(CF),我们预计它们贡献了腾讯端游收入的65%以上.
因此,关键是测算这三款游戏的服务器热度.
我们发现DNF和LOL的服务器状况均是真实、稳定的,而CF的服务器状态参考意义不大.
我们也计算了几款其他端游的服务器热度,虽然它们对收入的贡献很小.
图表1:我们对腾讯主要端游服务器状态赋予的权重端游名称状态1状态2状态3状态4地下城与勇士拥挤=0.
9繁忙=0.
6空闲=0.
3维护=0英雄联盟满载=1.
0拥挤=0.
8正常=0.
5维护=0轩辕传奇火爆=1.
0拥挤=0.
8良好=0.
5维护=0天涯明月刀拥挤=1.
0良好=0.
8畅通=0.
5维护=0御龙在天爆满=1.
0拥挤=0.
6良好=0.
3维护=0剑灵爆满=1.
0普通=0.
8畅通=0.
4维护=0来源:国金证券研究所整理在线人数只是端游收入的一个因素,还有两个因素:付费率和ARPU.
付费率一般会随着季节和活动频率而变化,例如寒暑假、举办大型活动时付费率较高.
对于DNF和LOL来说ARPU一般来说呈现稳中有升的趋势,因为老游戏已经运营多年,留存的大部分都是对游戏有感情的老玩家,他们只要不离开游戏,一般不会降低付费.
腾讯会公布端游和手游的ARPU区间,我们可以看到:2016年以来,休闲端游和MMO端游的ARPU值上下限一般都呈现上升趋势,也存在一定的季节因素;今年一季度MMO端游的ARPU值上升尤其明显,可能与DNF十周年庆有关.
图表2:腾讯主要端游的季度ARPU区间游戏种类4Q161Q172Q173Q174Q171Q18休闲端游100-365100-370100-440110-500120-590130-580MMO端游310-450320-520370-560350-670400-600490-720来源:公司公告,国金证券研究所DNF可谓端游领域的奇迹,自从2016年下半年以来,服务器热度不降反升.
2018年6月,随着十周年庆活动进入高潮,DNF服务器热度创下历港股公司研究-5-敬请参阅最后一页特别声明史新高,这个局面很可能持续到暑期结束.
我们的统计显示:2017年二季度DNF服务器热度为58.
4,2018年一季度为59.
8,2018年二季度为59.
0.
换句话说,今年二季度DNF的平均在线人数同比略有上升.
鉴于十周年庆活动推出了大量促销,我们有理由认为今年二季度DNF的ARPU同比有较大攀升.
总而言之,本季度DNF的收入同比将上升.
图表3:《地下城与勇士》服务器热度指数来源:国金证券研究所监测数据LOL的服务器热度从2016年开始下降,至2018年一季度基本触底,很大程度上受到了《王者荣耀》的影响.
不过,在重要假期、重大电竞赛事或大版本更新的时候,服务器热度仍会骤然回升.
2018年二季度,LOL服务器热度为14.
9,略高于去年同期的14.
6,也高于今年一季度的14.
2.
我们认为,LOL的玩家流失高峰期已经结束,现在留存的多为硬核玩家.
今后该游戏的在线人数会基本保持稳定,甚至小幅回升.
图表4:《英雄联盟》服务器热度指数来源:国金证券研究所监测数据腾讯的其他端游,例如《天涯明月刀》《轩辕传奇》等,都处于不可避免的下滑周期之中.
2018年二季度,腾讯仅上线公测了《灵山奇缘》《罗博造造》两款新端游,它们都不太可能成为收入的主力军.
今年4月22日的UP文创新生态大会上,腾讯公布了8款新端游,不过大部分是轻度游戏或独立游戏,只有《堡垒之夜》有望成为爆款.
与《绝地求生》同属"吃鸡"题材的《堡垒之夜》,是2018年欧美主机和PC端最热卖的游戏之一.
目前,腾讯代理的《堡垒之夜》已经开始预约,404550556065700510152025港股公司研究-6-敬请参阅最后一页特别声明我们预计将在7月之内上线.
届时,如果腾讯能成功将"吃鸡"游戏的粉丝导入《堡垒之夜》,很可能再造一款LOL、CF量级的旗舰端游.
每个季度一次的"《王者荣耀》流水竞猜大赛"2017年以来,每次腾讯季报发布前,投资者都会展开"《王者荣耀》流水竞猜大赛".
《王者荣耀》的畅销榜排名几乎永远是第一,无法从榜单变化推算其流水.
我们认为,科学的方法是从"付费内容增量"来判断.
《王者荣耀》的付费内容包括:英雄、皮肤、铭文、道具等,其中英雄和皮肤是重中之重.
新英雄和新皮肤的推出频率决定了游戏的变现能力.
2018年二季度,《王者荣耀》推出了2个新英雄、1个重塑英雄,是2017年以来的最低纪录.
相比之下,2017年二季度推出了2个新英雄、4个重塑英雄,2018年一季度推出了4个新英雄、1个重塑英雄.
此外,2017年一季度末推出的1个新英雄、1个重塑英雄,可能会为二季度带来较大规模的收入.
必须指出,"重塑英雄"的吸金能力弱于新英雄,价格也较低.
我们的结论是:《王者荣耀》2018年二季度从新英雄获得的收入,环比会有大幅度下滑,但是同比不会有明显下滑.
图表5:《王者荣耀》新英雄上线时间上线时间英雄名称类型30-Mar-17东皇太一坦克30-Mar-17老夫子(重塑)战士6-May-17刘备(重塑)战士19-May-17狄仁杰(重塑)射手22-May-17干将莫邪法师2-Jun-17孙悟空(重塑)战士20-Jun-17芈月(重塑)法师29-Jun-17鬼谷子辅助18-Jul-17铠战士8-Aug-17百里守约射手24-Aug-17百里玄策刺客12-Sep-17周瑜(重塑)法师26-Sep-17苏烈坦克23-Oct-17梦奇坦克21-Nov-17女娲法师28-Nov-17干将莫邪(重塑)法师13-Dec-17明世隐辅助13-Dec-17后羿(重塑)射手29-Jan-18公孙离射手12-Feb-18杨玉环法师28-Feb-18裴擒虎刺客20-Mar-18弈星法师20-Mar-18张良(重塑)法师20-Apr-18狂铁战士15-May-18米莱狄法师15-May-18马可波罗(重塑)射手来源:游戏官网,国金证券研究所2018年二季度,《王者荣耀》推出了7款新皮肤,其中2款为世界杯主题、1款S12赛季专属,另有一款预购.
相比之下,2017年二季度推出了3款新皮肤(无赛季专属皮肤),2018年一季度推出了12款新皮肤(其中2款狗年限定、1款S11赛季专属).
我们认为,四年一度的世界杯肯定会刺激相关皮肤的销量,尤其是"梅西"皮肤.
总而言之,2018年二季度《王者荣耀》来自新皮肤的收入环比肯定有下降,但是同比可能上升.
港股公司研究-7-敬请参阅最后一页特别声明图表6:《王者荣耀》新皮肤上线时间上线时间英雄皮肤名称备注6-Mar-17赵云引擎之心26-Apr-17花木兰水晶猎龙者23-May-17刘邦德古拉伯爵13-Jun-17韩信逐梦之影5-Jul-17夏侯惇乘风破浪夏日主题11-Jul-17钟无艳海滩丽影夏日主题25-Jul-17小乔缤纷独角兽夏日主题18-Aug-17兰陵王暗隐猎兽者5-Sep-17诸葛亮黄金分割率1-Oct-17貂蝉仲夏夜之梦23-Oct-17甄姬游园惊梦23-Oct-17太乙真人饕餮S9赛季皮肤5-Dec-17宫本武藏霸王丸23-Dec-17马可波罗逐梦之星16-Jan-18亚瑟心灵战警29-Jan-18曹操烛龙S10赛季皮肤22-Jan-18雅典娜冰冠公主31-Jan-18安琪拉心灵骇客6-Feb-18诸葛亮武陵仙君15-Feb-18杨戬永曜之星狗年限定15-Feb-18后羿辉光之辰狗年限定15-Feb-18鲁班七号星空梦想22-Feb-18庄周云端筑梦师6-Mar-18花木兰青春决赛季13-Mar-18王昭君幻想奇妙夜27-Mar-18雅典娜神奇女侠4-Apr-18百里守约特工魅影23-Apr-18芈月重明S11赛季皮肤29-Apr-18老夫子功夫老勺5-May-18铠曙光守护者22-May-18孙尚香沉稳之力1-Jun-18蔡文姬舞动绿茵世界杯主题13-Jun-18裴擒虎梅西世界杯主题28-Jun-18哪吒逐梦之翼预购来源:游戏官网,国金证券研究所腾讯促进皮肤销售的方法,不仅是推出新皮肤,还包括:皮肤礼包;限时皮肤特卖;限定皮肤返场;等等.
此外,玩家现在可以购买英雄、皮肤和道具互相赠送,甚至主动索取英雄或皮肤.
总而言之,随着《王者荣耀》收费方式和市场活动的多元化,新英雄、新皮肤推出频率的下降,不一定会导致当季度流水的大幅度下滑.
耐人寻味的是,腾讯似乎在二季度末期主动调控了《王者荣耀》的收入:本来应该于6月底开启的S12赛季,被推迟至7月4日开启,赛季专属英雄和皮肤销售也一并顺延;世界杯主题的最后一款皮肤"天才门将"(刘禅)迟至7月12日才上线;在体验服早已上线的几个新英雄或重塑英雄,至今尚未全面上线.
这说明,腾讯似乎对《王者荣耀》的流水感到满意.
因此,我们认为《王者荣耀》二季度流水没有大幅度的同比下滑.
腾讯手游部门在二季度做了什么比你想象的更多港股公司研究-8-敬请参阅最后一页特别声明2018年二季度,腾讯没有上线新的"国民级手游",但是这并不意味着市场地位有所松动.
通过对AppStore榜单进行跟踪,我们可以发现:今年年年初以来,腾讯在游戏类畅销榜前10名里一般占据4-7个席位,在前20名里一般占据8-12个席位.
相比之下,去年二季度,腾讯在畅销榜前10名里只占据3-5个席位,在前20名里只占据6-10个席位.
换句话说,腾讯对手游市场的统治力环比没有下滑,同比有所上升.
图表7:AppStore畅销榜前10及前20名腾讯所占席位来源:国金证券研究所监测数据整个第二季度,腾讯发布了6款新游戏,其中市场表现较好的有经典端游移植的《魔力宝贝》和契合世界杯热度的《FIFA足球世界》.
投资者可能会注意到:这些游戏大部分只有一个月的热度,上线次月的畅销榜排名全部跌出第10名之外.
这是否意味着腾讯的手游收入将难以为继我们是否应该对未来的腾讯新游戏降低期望值图表8:2018年二季度腾讯上线新游戏一览名称类型上线时间畅销榜最高畅销榜次月我的王朝SLG4月26日3458拳皇命运ACT5月16日539FIFA足球世界SPT5月24日314传奇世界3DMMORPG5月29日9153魔力宝贝MMORPG6月12日116云裳羽衣休闲换装6月27日1162来源:AppStore,国金证券研究所答案是否定的.
腾讯在手游市场的优势不仅依赖新游戏,也依赖老游戏的持续强劲.
除了2015年上线的《王者荣耀》之外,腾讯至少拥有三款"常青树"手游:2016年上线的《剑侠情缘》、2017年上线的《魂斗罗:归来》《乱世王者》,它们都经常通过市场活动、合服、联动等方式回到畅销榜前10甚至前5.
此外,2016年上线的《火影忍者》、2017年上线的《天龙八部》也偶尔回到畅销榜前10.
这种现象在其他游戏厂商极其罕见,与其说验证了腾讯的流量优势,不如说验证了其运营经验.
0246810121416前10名腾讯所占席位前20名腾讯所占席位港股公司研究-9-敬请参阅最后一页特别声明图表9:具有代表性的腾讯"常青树手游"的畅销榜排名来源:国金证券研究所监测数据答案是否定的.
腾讯在手游市场的优势不仅依赖新游戏,也依赖老游戏.
除了2015年上线的《王者荣耀》之外,腾讯至少拥有三款"常青树"手游:2016年上线的《剑侠情缘》、2017年上线的《魂斗罗:归来》《乱世王者》,它们都经常通过市场活动、合服、联动等方式回到畅销榜前10甚至前5.
此外,《穿越火线》《火影忍者》《天龙八部》也偶尔回到畅销榜前10.
这与其说验证了腾讯的流量优势,不如说验证了其运营经验.
《QQ飞车》在二季度初的畅销榜排名骤然下滑,有人认为它的生命周期将很短暂;事实上,《QQ飞车》在5月初、6月初、7月初均重返畅销榜前3,而且大部分时间不低于畅销榜前10.
该游戏的波动性很好解释:每月初推出新赛车或新皮肤时,就会催化一波消费.
《QQ炫舞》在一季度末推出后,大部分时间在畅销榜第5-20名之间波动;虽然略低于我们此前的预期,但是从商业角度看,仍然是比较成功的.
图表10:《QQ飞车》和《QQ炫舞》的畅销榜排名来源:国金证券研究所监测数据腾讯广告业务二季度预测:同比增速将比一季度更快腾讯的广告业务分为媒体广告和社交广告两大类,前者主要来自腾讯新闻、天天快报、腾讯视频、QQ音乐等媒体类应用,后者主要来自微信、QQ等社交类应用.
今年一季度,腾讯的广告业务收入同比增长55%,主要动力是视频广告、QQ看点广告和微信信息流广告.
我们认为,随着微信广告位增加和价格攀升,二季度腾讯的广告增速很可能比一季度还快.
0510152025303540乱世王者魂斗罗:归来剑侠情缘051015202530QQ飞车QQ炫舞港股公司研究-10-敬请参阅最后一页特别声明朋友圈广告:从"每天一条"到"选择性两条"2015年以来,中国网络广告市场最大的趋势是信息流广告比例不断提升,对搜索广告、图文广告、文字链广告、视频贴片广告等形式构成了冲击.

适合信息流广告的微博、今日头条、微信等平台都是重要受益者.
2017年,百度将搜索首页改为信息流界面,从而恢复了广告收入的内生增长;快手、抖音、B站均开始尝试信息流广告变现.
我们估计,腾讯来自微信的广告收入在2017年增长了80%以上,其中朋友圈广告接近翻倍.
2018年3月下旬,微信朋友圈的广告位正式从"每人每天最多一条"上升为"每人每天最多两条";这个变化不是骤然发生的,而是按照地理位置和用户画像逐渐推广的.
我们估计,在今年之内,"每天两条广告"的规则将推广到大部分微信用户,从而使朋友圈的总体广告位增加50-80%.
图表11:微信朋友圈广告经典案例来源:公司官网,国金证券研究所根据我们对广告代理商的草根调研,微信朋友圈广告因为曝光率高、转化效果好,深受广告主欢迎.
准确的说,广告主对任何流量充裕、到达率高、转化率好的广告位,都愿意承担更高的价格.
以前,朋友圈广告位一直供不应求,腾讯只能首先照顾重要的长约品牌客户;现在,新增的广告位将主要满足竞价投放客户的需求.
可以想象,广告主会对朋友圈广告位展开激烈争夺,推高其售价.
我们估计朋友圈广告收入今年有可能翻倍.
图表12:微信广告的主要形式和特点朋友圈公众号小程序考核指标CPMCPCCPM定价方式长约+竞价长约+竞价定制+竞价广告形式视频、图文等横幅、视频、植入横幅、定制转化效果很高参差不齐未知来源:国金证券研究所整理3月下旬,微信小程序也开始广告招商.
早期的小程序广告多是深度定制,例如耐克在"跳一跳"的植入广告;但是小程序广告的未来肯定是横幅、奖励视频等标准化广告.
小程序真正成为用户关注的焦点是2017年底以后的事情,目前还处于寻找优质"流量主"(小程序开发商)的时代.
随着爆款小程序数量的增加,广告需求也会不断增加.
值得一提的是,微信小程序有可能为朋友圈创造巨大的广告需求:小程序的流量全部来自微信平台,对于开发商来说,最有效的导流方法就是在朋友圈投放广告.
尤其是游戏类、电商类等变现能力较强的小程序应用,开发商肯定会准备大量广告预算.
总而言之,对于小程序来说,微信朋友圈港股公司研究-11-敬请参阅最后一页特别声明就是最大的(而且是近乎唯一的)"买量渠道".
所以,在小程序生态系统构建的过程中,我们预计朋友圈广告将维持强劲增长.
公众号广告:提价+广告位增加=收入激增公众号与朋友圈一样,是微信的主要广告收入来源.
由于公众号的广告效果参差不齐、曝光率有限、没有信息流界面,往往受到投资者的轻视.
然而,对广告主而言,公众号具备几个独特的优势:首先,公众号广告主要采用CPC(点击成本)定价,直接考核转化率,而朋友圈、小程序广告在现阶段都是以CPM(千人成本)定价;其次,公众号广告的形态比较多元化;最后,公众号广告位不像朋友圈那样紧缺.
目前,微信公众号主要提供四种广告位:横幅(Banner),一般出现在公众号图文信息的结尾处;中插图片,一般出现在图文信息的中间部分;视频贴片,一般出现在图文信息内嵌的视频正片之前;KOL互选,一般采取深度植入的模式.
我们估计,其中占据比例最高的是横幅,其次是中插.
虽然KOL(网红、大V等)植入广告的效果很好,但是KOL可以绕过腾讯直接接触广告主,所以实际带来的广告收入有限.
图表13:微信公众号广告的主要形态来源:公司官网,国金证券研究所目前,大部分公众号仍然以承接横幅广告为主,中插、视频贴片还不够常见.
事实上,微信公众号已经成为中国最大的自媒体平台,自媒体流量主必将不懈地寻求变现途径.
既然传统报纸、杂志都是依靠广告生存的,为何公众号不能仿效我们预计,2-3年之内,热门公众号的一条图文信息内很可能出现2-3条甚至更多的广告.
根据我们对广告代理商的草根调研,2018年初,腾讯对公众号的长约品牌广告进行了提价,提价幅度在50%以上;我们估计公众号的竞价广告的单价也呈现急剧上升的趋势.
与朋友圈一样,公众号广告也受到了小程序热潮的推动:许多小程序都以公众号作为重要流量入口.
在朋友圈广告单价较高的情况下,小程序开发商肯定不会放弃公众号这个宣传窗口.
最后,我们认为腾讯早晚会整合微信公众号的植入广告,从中分取收益.
目前,微博、抖音、快手等网红集散地,都对网红承接植入广告有严格的审核和分账政策;只有微信采取完全放任的态度.
我们估计,在微信公众号平台,每年至少有几十亿的"网红广告"是绕过腾讯直接交易的.
这种情况不可能永远持续下去,这将是微信广告收入的下一个来源.
港股公司研究-12-敬请参阅最后一页特别声明图表14:某汽车品牌在微信公众号的植入广告来源:微信公众号,国金证券研究所腾讯视频广告:《创造101》能完全弥补世界杯的影响在腾讯的媒体广告之中,最重要的是视频广告.
2018年一季度,爱奇艺的广告收入达到21亿人民币,我们估计腾讯视频的广告收入规模更大.
然而,俄罗斯世界杯的新媒体版权被优酷、咪咕视频拿下,腾讯只能进行周边报道.
这不禁让人担心:腾讯的视频广告收入是否会在二季度面临问题我们认为,这个担心是多余的——世界杯的影响没有那么大.
根据QuestMobile的统计,整个俄罗斯世界杯期间,共有1.
8亿人次通过优酷观看世界杯比赛,其中3/4的赛事发生在二季度;也就是说,世界杯在二季度为优酷贡献了1.
35亿播放量.
这个数字虽然巨大,但是相比三大视频平台各自超过4亿的月活用户规模而言,谈不上结构性的影响.
而且,世界杯大部分赛事在深夜进行,与其他视频平台的节目并不冲突.
根据新京报报道,优酷购买本次世界杯版权的价格为16亿元,而实际广告收入可能只有数亿元.
阿里巴巴集团CMO董本洪表示,优酷是在世界杯开幕前十几天才获得版权的,广告招商压力大,结果"比较满意".
总而言之,我们认为世界杯不会对二季度的新媒体广告投放造成根本性的影响,当然也就谈不上影响腾讯视频的广告收入.
事实上,2018年的视频平台已经进入"综艺节目驱动"的时代.
以5月为例,单集点击量最高的10个节目,有7个是综艺;由于综艺节目的时长普遍是剧集的2倍以上,它们对用户时间的占有效率显然更高.
除了传统的网台联播综艺,原生网络综艺的地位也越来越高.
2018年5-6月雄踞综艺节目点击量前两名的《创造101》就是腾讯原生网综.
港股公司研究-13-敬请参阅最后一页特别声明图表15:2018年5月视频平台单集点击量前10名的节目(单位:亿次)来源:猫眼专业版,国金证券研究所爱奇艺招股说明书透露:《中国有嘻哈》第一季总决赛的60秒广告,标价就高达4500万元.
我们认为,《创造101》的观众覆盖面和媒体关注度绝不在《中国有嘻哈》之下,而且互联网广告的单价在过去一年又有增长.

因此,我们估计《创造101》的广告收入很可能达到了5-10亿级别,不逊色于优酷从世界杯直播获取的广告收入.
这样看来,腾讯视频的广告收入在二季度不但不会受到影响,反而会迎来旺季.
图表16:2018年二季度的国民综艺节目《创造101》来源:公司官网,国金证券研究所0.
00.
40.
81.
21.
62.
0港股公司研究-14-敬请参阅最后一页特别声明微信生态系统的流量壁垒出现松动市场可能想多了此时此刻,对于腾讯长期竞争力最大的争议是:以微信和QQ为代表的"即时通信生态系统"的流量壁垒是否出现了松动更具体地说,用户花在微信上的时间是不是变少了,微信的导流效率和货币化效率是不是下降了以抖音为代表的"头条系"短视频应用,能否在腾讯的"流量壁垒"上打开突破口我们认为,至少现在我们没有看到微信流量体系松动的迹象,市场可能混淆了短期趋势和长期影响的界限.
抖音抢走了微信的使用时间好像不是……根据QuestMobile的统计,从2017年6月到2018年6月,移动互联网用户花在即时通讯类应用上的时间比例下降了5.
8个百分点,而花在短视频上的时间比例上升了6.
8个百分点;在所有移动互联网应用品类中,只有短视频的用户时间份额有显著上升.
这不禁让投资者害怕:腾讯的"微信+QQ"帝国会不会因为短视频而崩溃然而,仔细审视数据,我们会发现:2017年6月-2018年6月,移动互联网用户的日均使用时长上升了23%,花在即时通讯上的绝对时间并未减少,但是花在短视频上的时间显著增加.
换句话说,短视频创造了新的用户时间,而不是从微信抢走了时间.
用户或许会在每天睡前多玩半小时的抖音,可是绝不会在白天少用半小时的微信或QQ.
图表17:2018年6月互联网应用品类用户时长占比图表18:2017-18年移动用户日均使用时间(分钟)来源:QuestMobile,国金证券研究所来源:QuestMobile,国金证券研究所在短视频这个新兴赛道上,腾讯的战略处境并不算差:自主研发了微视,战略投资了快手.
在2017年腾讯投资快手之后,微视本来处于被放弃的边缘,但是抖音的崛起使得微视重新获得了大量资源.
在2018年3月初"复活"以来,微视的月活用户迅速从不足100万上升至4300万.
与此同时,快手仍然是全国月活用户最高的短视频应用,但是与抖音的差距已经非常小.
"头条系"通过抖音、西瓜、火山三驾马车占据了短视频行业的领先地位,而"腾讯系"可以位居第二.
相比之下,反而是依附于微博的昔日短视频霸主秒拍出现了用户数量滑坡的趋势.
无论如何,用户在短视频行业还没有形成普遍的"忠诚度",超过半数用户都安装了不止一个短视频应用;如果算上微博内嵌的秒拍,可以说绝大部分用户都安装了2-3个短视频应用.
快手的崛起只花了3年,秒拍的风靡全国只花了1年多,可以说短视频江湖还远远没有稳定.
对于腾讯而言,继续扶持快手、以微视为后备方案、鼓励在公众号和小程序中内嵌短视频,就是最好的应对方法.
投资者完全不必恐慌.
0%5%10%15%20%25%30%35%40%Jun-17Jun-18050100150200250300350港股公司研究-15-敬请参阅最后一页特别声明图表19:移动用户同时安装的短视频应用数量图表20:2017-18年主流短视频应用月活趋势(百万)来源:QuestMobile,国金证券研究所来源:QuestMobile,国金证券研究所微信导流效率下降看看手游下载数据众所周知,腾讯的核心商业模式之一是将微信、QQ的庞大流量导出到自己发行的手游产品,实现"社交导流,游戏变现".
如果微信生态系统的导流效率有下降,腾讯的游戏业务不可能基业长青.
在手游市场竞争日益激烈、玩家自主性提高的今天,微信向游戏导流的效率是否真的下降了我们的自有监测数据显示:并非如此.
我们统计了应用宝、百度、360、PP助手等多个安卓渠道的手游下载数据,发现如果排除季节因素,腾讯的总下载量呈现上升趋势:2018年一季度平均每周总下载量为5592万次,同比上升19.
7%;二季度平均每周下载量为4537万次,同比上升41.
9%.
相比之下,网易的总下载量一般只有腾讯的10-20%,《荒野行动》的推出也没有改变局势.
即使考虑到网易在iOS和硬核联盟渠道更加强势,它的总下载量也很难超过腾讯的1/3.
图表21:2017年以来每周安卓渠道下载量,腾讯VS网易来源:国金证券研究所监测数据从新游戏的首周表现看,腾讯一般能够为社交属性较强的竞技类产品(高DAU产品)导入600-1000万下载量,为MMORPG导入90-120万下载量,为SLG或养成品类导入50-80万下载量.
过去几个季度,我们看到《QQ飞车》首周下载量突破800万,《刺激战场》《全军出击》均突破1000万,《QQ炫舞》突破150万,《FIFA足球世界》突破120万.
其中,《QQ炫舞》的下载量似乎低于预期,但是在产品升级、市场策略调节之0%10%20%30%40%50%60%70%Jun-17Jun-18050100150200250300350Jun-17Jun-18010,000,00020,000,00030,000,00040,000,00050,000,00060,000,00070,000,00080,000,00090,000,000网易腾讯港股公司研究-16-敬请参阅最后一页特别声明后,第二周下载量大幅上升至280万,此后两周也维持在100万量级.
《云裳羽衣》作为一款女性向换装手游,竟然也能取得首周40万的佳绩,证明微信对任意品类游戏均有较强的导流效率.
iOS榜单也证明了这一点:自从2017年底以来,腾讯上线的新手游,几乎肯定能在首个周末占据免费榜的前2名.
2018年二季度,《FIFA足球世界》《魔力宝贝》《云裳羽衣》先后登顶免费榜.
在新手游发行的间歇期,《刺激战场》经常进入免费榜前3名,这还是在推广期结束、腾讯不再剧烈导流的情况下.
总而言之,我们不认为微信对游戏的导流效率有下降.
图表22:2016年以来腾讯主力游戏首周安卓渠道下载量来源:国金证券研究所监测数据微信小程序正在构筑"流量国中之国"今年以来,互联网行业最大的亮点是微信小程序:"跳一跳"仅仅推出三天就拥有3亿DAU,并且于3月开始广告货币化.
事实上,从2017年3月推出以来,小程序的MAU一直在缓慢爬坡,当时的应用类别以O2O和电商购物为主;到了2017年11月,小程序MAU首次出现环比下滑,内生增长似乎已经走到尽头.
当年年底,以"跳一跳"为代表的小游戏纷纷上线,终于给小程序注入了焕然一新的活力.
图表23:微信小程序的MAU在游戏的推动下突飞猛进(单位:百万)来源:QuestMobile,国金证券研究所小程序是什么我们认为,它不仅仅是独立App的替代品,也是一种全新的应用形式,可能取代许多轻度App.
2018年第一季度,在用户基数最大的100款小程序中,有50款根本没有对应的独立App;游戏在100个头-2,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,0000100200300400500600港股公司研究-17-敬请参阅最后一页特别声明部小程序当中占据38席,购物占据28席,生活服务(O2O)占据13席.
我们预计,在1-2年内,小程序的发展重点将仍然是游戏和电商.
对于应用开发商来说,小程序最大的优点是:没有安装、注册、登录流程,用户损耗率低,所以流量成本也比独立App低得多.
这一点对游戏厂商尤其重要,因为游戏的流量获取成本一直在大幅攀升,小程序这样价廉物美的流量入口简直是雪中送炭.
对于电商公司来说,小程序还可以让它们绕过阿里和京东两大寡头的封锁,瓜分剩余的市场.
图表24:用户最多的100个小程序,半数没有App图表25:游戏、电商占据Top100小程序"半壁江山"来源:QuestMobile,国金证券研究所来源:QuestMobile,国金证券研究所对于头部应用来说,小程序的意义有限;但是对于二线和新兴应用来说,小程序带来的增量可谓举足轻重.
在电商类应用中,京东的小程序MAU仅相当于AppMAU的1/4,拼多多的小程序MAU却远超App,猫眼、肯德基的小程序MAU甚至比App高出几十倍.
原因很好理解:与头部应用相比,二线应用的用户基础薄弱、功能往往单一,更适合通过简便的小程序吸引用户.
女王新款等垂直应用甚至只有小程序、没有App.
小程序的兴起,符合我们总结的互联网"大分流"趋势:在微信这个超级应用内部,腾讯制造了多个细分市场,让用户分成各种"小圈子";之前推出的微信群和公众号,在本质上都是鼓励用户分流.
无论小程序今后能不能成为主流分发渠道,它都彰显了腾讯对行业趋势的清晰认识.
图表26:新兴和二线应用能通过小程序获得更多的MAU(单位:百万)来源:QuestMobile,国金证券研究所50%50%有独立App无独立App28%13%12%9%38%游戏生活服务购物旅游出行其他050100150200250AppMAU小程序MAU港股公司研究-18-敬请参阅最后一页特别声明财务分析2018年二季度盈利预测我们估计,2018年二季度腾讯手游总收入为193亿元.
其中,《绝地求生》和《王者荣耀》海外版的收入都将占据一定比例.
腾讯的主力手游仍然是《王者荣耀》《QQ飞车》,一季度以前上线的老游戏将对收入起到重要作用,新游戏《魔力宝贝》《FIFA足球世界》也将贡献一定收入.
图表27:2018年二季度腾讯手游收入分产品预测名称来源季度收入王者荣耀自研63亿元QQ飞车自研18亿元QQ炫舞自研16亿元乱世王者自研10亿元绝地求生(海外)自研9亿元魂斗罗:归来自研7亿元魔力宝贝代理5亿元剑侠情缘代理5亿元FIFA足球世界代理4亿元天龙八部代理4亿元QQ华夏自研4亿元拳皇命运代理3亿元火影忍者自研3亿元其他游戏42亿元合计193亿元来源:国金证券研究所预测我们预计2018年二季度腾讯的端游收入将同比增长3.
8%,手游收入同比增长30.
4%,社交网络增值服务(不含手游分账)同比增长31.
0%,广告收入同比增长56.
6%,其他收入同比增长93.
3%.
公司营业总收入将同比增长39.
5%.
我们对营业收入的预测基本符合一致预期.
图表28:腾讯控股2018年二季度盈利预测人民币百万元2018Q2环比增速同比增速端游收入14,1100.
1%3.
8%手游收入(全部)19,301-11.
1%30.
4%社交网络增值服务(不含手游分账)11,009-0.
6%31.
0%广告收入15,89648.
7%56.
6%其他收入18,66216.
9%93.
3%营业收入78,9787.
4%39.
5%EBIT26,496-10.
7%22.
7%扣非净利润20,23010.
5%23.
4%扣非EPS(人民币)2.
1289.
6%22.
1%来源:公司公告,国金证券研究所预测我们预计腾讯的EBIT将同比增长22.
7%、环比下降10.
7%,因为一季度的EBIT含有较大数额的一次性投资收益.
公司扣非净利润将同比增长23.
4%、环比增长10.
5%.
由于手游业务的毛利率低于端游业务,低毛利率的其他业务增长过快(主要是互联网金融业务),以及视频等数字内容成本攀升,公司的毛利率和营业利润率将同比下滑,因此公司的扣非净利润增速低于收入增速.
但是,与一季度相比,我们预计二季度公司的销售费用率会略有下降,有效税率会出现季节性下降,而且成本费用中股权激励的占比会略有提升,这都会促使扣非净利润率环比略微上升.
港股公司研究-19-敬请参阅最后一页特别声明2018年全年盈利预测我们预计2018年腾讯的端游收入将同比增长14.
4%,因为《堡垒之夜》有望在第三季度上线,而且腾讯还在持续寻找国外优质端游产品.
手游收入将同比增长42.
3%,今年下半年的产品线非常饱满,包括《指尖江湖》《完美世界》《圣斗士星矢》等大作;《绝地求生之刺激战场》已经在海外开始收费.
我们尚未考虑微信小游戏可能产生的内购收入.
社交网络增值服务(包括手游分账)收入将同比增长38.
5%.
除了手游业务附带的增长,视频、音乐、文学、电竞直播、动漫等数字内容业务都将实现较快的收入增长.
腾讯还有可能通过并购方式,加强在影视制作发行领域的影响力,从而进一步增强非游戏内容的收入贡献.
广告业务收入将同比增长55.
3%,微信朋友圈、公众号和小程序的高速增长将贯穿全年.
2015-17年,广告业务的毛利率一直在下降,很可能是受到了视频版权成本分摊的影响;但是,今年广告业务的增长引擎不是视频,所以毛利率也将有恢复性增长.
音乐、直播、短视频应用带来的广告收入也将增长.
媒体广告将保持温和增长.
其他业务(主要是互联网金融和腾讯云)收入将同比增长67.
0%,增速比去年明显减缓,主要是基数变高所导致的.
我们预计今年腾讯互联网金融业务将致力于实现"有质量的增长",集中考虑开辟变现途径、提高利润率.
支付宝与微信支付的补贴大战将告一段落.
图表29:腾讯控股2018年盈利预测人民币百万元2018年同比变化游戏123,93826.
6%-端游63,05014.
4%-手游(扣除社交分账)60,88842.
3%社交网络增值服务77,67538.
5%广告62,80555.
3%其他72,39167.
0%营业收入336,80841.
7%毛利率48.
3%-0.
1百分点销售费率7.
3%-0.
1百分点管理费率13.
8%-0.
1百分点EBIT97,5167.
0%净利润78,4999.
6%EPS(人民币)8.
269.
8%扣非净利润87,35834.
1%扣非EPS(人民币)9.
1932.
8%来源:公司公告,国金证券研究所预测端游收入的比例下滑、视频版权采购成本的进一步攀升,都将对腾讯的毛利率产生挤压;但是,广告业务和其他业务的毛利率都会有所恢复.
因此,我们预计腾讯的整体毛利率将基本保持不变,营业费率将小幅下降.
2017年,腾讯的EBIT和净利润中包含大量一次性投资收益,所以GAAPEPS的增速将很低,但是Non-GAAPEPS的增速将达到32.
8%.
我们通过DCF模型得出520港元的目标价,对应35.
1倍2019年扣非P/E.
维持"买入"评级.
图表30:腾讯控股DCF模型假设及结论指标数值WACC8.
6%第一阶段成长期3年港股公司研究-20-敬请参阅最后一页特别声明指标数值第二阶段成长期10年第二阶段增长率16.
1%长期增长率5.
0%长期ROIC13.
0%每股股权价值(人民币)401.
69元人民币/港元汇率1人民币=1.
2372港元目标价位(港元)520.
00元来源:国金证券研究所预测风险因素我们认为,投资腾讯控股的主要风险包括:监管风险;新业务拓展风险;技术替代风险;战略投资减值风险;估值偏高的风险.
作为互联网公司,监管风险是不可忽视的.
游戏、视频、第三方支付等都属于国家严格监管的行业,政策变化可能难以预知.
腾讯正在拓展包括金融支付、云计算、人工智能等在内的新业务,在这些领域已经存在强大的竞争对手,公司可能无法达到战略预期.
技术是互联网公司的生命线,而腾讯的基础研究水平并不明显高于同行,因此存在技术进步带来的业务和产品替代风险.
腾讯对外进行大量战略投资,而且信息披露细节较少;虽然腾讯每年都进行大量投资减值拨备,但是仍不能忽略战略投资减值的风险.
按照P/E计算,腾讯的估值处于历史较高水平,也高于绝大部分可比公司,投资者应注意估值偏高的风险.
港股公司研究-21-敬请参阅最后一页特别声明附录:三张报表预测摘要综合财务状况表单位:百万综合收益表单位:百万会计年度2017A2018E2019E2020E会计年度2017A2018E2019E2020E流动资产189619242076306178378403营业额237760334891430598515208现金及现金等价物142421176946237164300420销售成本120835173081221510264391交易用投资----毛利116925161810209089250817应收款项16549187032435722480销售、一般性和行政开支507037039490210107936其他应收款17110261022255329488研究发展费用----存货295570316646其他营业收入24080450067508775非流动资产365053398786463508541746EBITDA103742115226152338184486可供出售投资127218152662206093267921折旧和摊销12619177102391028630联营和共同控制实体的投资144581144581144581144581EBIT9112397516128428155856投资物业800800800800融资收入净额488324615779固定资产23597234942562828242分占联营和共同控制实体的溢利821160028004200在建工程3163600072008640除所得税前溢利8821597840129043156634土地使用权5111408930672044所得税开支15744183872364129066无形资产40266468445582269200除所得税后溢利7247179453105402127568总资产554672640862769686920148非控制性股东应占溢利96195312651531流动负债151740165806199422235979股息149994201301716385短期借款15696---母公司股东应占溢利7151078499104137126038应付款项548377122087982103301EPS7.
528.
2610.
9613.
26预收账款----其他8120794586111440132678主要财务比率单位:百万非流动负债125839127930130753133476会计年度2017A2018E2019E2020E长期借款82094820948209482094成长性其他43745458364865951382营业额增长率56.
5%40.
9%28.
6%19.
6%负债合计277579293737330175369454EBIT增长率70.
0%7.
0%31.
7%21.
4%股本----净利润增长率74.
9%9.
6%32.
7%21.
0%储备31188311883118831188盈利能力保留溢利202682271761362881472534EBIT/营业额38.
3%29.
1%29.
8%30.
3%非控制性股东权益21019219722323724768EBITDA/营业额43.
6%34.
4%35.
4%35.
8%总权益277093347126439511550694毛利率49.
2%48.
3%48.
6%48.
7%总负债和总权益554672640862769686920148净利率30.
5%23.
7%24.
5%24.
8%ROE27.
9%24.
1%25.
0%24.
0%综合现金流量表单位:百万偿债能力会计年度2017A2018E2019E2020E资产负债率50.
0%45.
8%42.
9%40.
2%除所得税后溢利7151078499104137126038流动比率1.
251.
461.
541.
60折旧和摊销12619177102391028630速动比率1.
231.
441.
521.
59利息费用-664-324-615-779营运能力营运资本的变动2277610641627310765资产周转率0.
430.
520.
560.
56经营活动产生现金流量106140111062161765186509应收帐款周转率17.
8119.
0020.
0022.
00资本性支出-80715-26000-35200-45040应付账款周转率5.
555.
315.
415.
39投资、贷款于联营和共同控制实体-17528---存货周转率433.
10400.
00500.
00550.
00投资活动产生现金流量-63624-51744-89145-107647每股资料借款变动32462-15696--每股收益7.
528.
2610.
9613.
26发行股份171---每股经营现金流11.
1711.
6917.
0219.
62支付的股利和利息-5998-9096-12402-15606每股净资产26.
9434.
2143.
8055.
34融资活动产生现金流量26598-24792-12402-15606估值比率(倍)现金净变动69114345256021863256PE42.
8339.
0229.
4124.
30现金的期初余额71902142421176946237164PB11.
969.
427.
365.
82现金的期末余额138465176946237164300420EV/EBITDA30.
2025.
2118.
5914.
83来源:公司年报、国金证券研究所港股公司研究-22-敬请参阅最后一页特别声明投资评级的说明:买入:预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上;增持:预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%;中性:预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%;减持:预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上.
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