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证券研究报告/公司研究/传媒文化行业掌趣科技(300315)投资价值分析报告自研并购双轮驱动,布局彰显龙头价值2013年10月17日买入(维持)当前价:22.
76元目标价:35元投资要点公司概览:手游推动增长,凸显龙头价值.
公司成立于2004年,随着智能手机的普及和移动互联网的到来,其业务重点逐渐从功能机游戏转向智能机游戏,在重视内生增长的同时,公司也通过兼并收购及投资的方式实现"外延发展",使其成为国内领先的跨平台移动终端游戏和互联网页面游戏的开发商、发行商和运营商.
2013年上半年,公司实现收入1.
28亿元,同比增长33.
93%;净利润0.
45亿元,同比增长41.
03%.
行业分析:手游爆发带动行业增长,精品化游戏是趋势.
2013年是手机游戏的元年,预计手机游戏在进一步扩展用户群、摸索用户游戏习惯、探寻商业模式之后,将会进入高速增长时期,从而带动网络游戏行业将快速增长,2013年整体市场规模有望达到820.
6亿元.
手游发行商和运营商处于集中度逐步提升阶段,手游研发商由于门槛低,竞争激烈,缺乏议价能力.
公司分析:外延收购战略持续,发力手游和页游市场.
收购玩蟹科技和上游信息,体现公司龙头价值.
年初收购的动网先锋主流游戏发展顺利,呈现良性发展态势.
2013上半年,公司发行自研和代理产品共计19款,其中手游15款、页游4款,上半年公司手游业务收入达到8829万元,同比增长12.
91%,页游业务收入达到2851万元,同比增长92.
28%.
预计全年将发行手游16-20款,其中自主研发游戏8-10款,代理发行游戏8-10款.
国际经验:Gungho打造单款精品游戏,驱动公司增长.
Gungho是一家日本公司,2005年3月在大阪证券交易所上市.
目前有5款手游9款网页游戏及休闲类小游戏.
Gungho盈利大部分来自于旗下精品游戏"智龙迷城"这一款游戏.
今年1月收入5400-7500万美元,2月6200-8600万美元,4月收入突破1亿美元.
从2013年2月到5月,股价上涨10倍,总市值为183亿美元,自2012年1月以来最高涨幅超过100倍.
风险因素.
功能机业务放缓而新业务增速低于预期,产品创意不及预期,外延收购推进速度及管理风险.
盈利预测、估值及投资评级.
鉴于公司持续外延式战略,以及内生增长受益移动互联网和页面游戏高速增长,我们上调公司2013-2015年摊薄后EPS至0.
22/0.
67/0.
85元(原预测公司2013/14/15年摊薄前EPS为0.
28/0.
39/0.
54),当前价22.
76元,对应2013/14/15年PE为103/34/27倍,基于业态景气和公司的商业模式,建议投资人中线积极把握.
考虑行业内新媒体公司以及游戏公司的平均估值水平,我们按照2014年PE52倍,对应目标价35元,维持"买入"评级.
公司盈利预测与估值项目/年度201120122013E2014E2015E营业收入(百万元)183.
64225.
36450.
731,352.
181,930.
24增长率YoY%56.
5522.
72100.
00200.
0042.
75净利润(百万元)55.
6982.
30183.
94550.
35696.
11增长率YoY%34.
7247.
79123.
50199.
2026.
49每股收益EPS(基本)(元)0.
070.
100.
220.
670.
85净资产收益率ROE%24.
889.
334.
1616.
5119.
27PE3352271053427PB97.
2124.
684.
926.
536.
02EV/EBITDA357.
52290.
01148.
2639.
7030.
21资料来源:中信数量化投资分析系统注:股价为2013年7月12日停牌前收盘价;按摊薄后股本测算中信证券研究部皮舜电话:010-60838017邮件:ps@citics.
com执业证书编号:S1010510120022王铮电话:021-68768102邮件:wang_zheng@citics.
com执业证书编号:S1010513070002联系人:郭毅电话:010-60836739邮件:guoyi@citics.
com相对指数表现资料来源:中信数量化投资分析系统主要数据沪深300指数2467.
52点总股本/流通股本7.
05/3.
22亿股近12月最高/最低价25.
04元/3.
02元近1月绝对涨幅0%近6月绝对涨幅357%今年以来绝对涨幅681%掌趣科技(300315)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分目录公司概览:手游推动增长,凸显龙头价值1行业分析:手游爆发带动行业增长,精品化游戏是趋势2手游增速保持高位,页游进入平稳增长期2手游发行商和运营商集中度逐步提升,大型渠道商占据优势地位3页游精品化趋势明显,渠道商占据最大价值.
6公司分析:外延收购战略持续,发力手游和页游市场.
8收购玩蟹科技和上游信息,体现公司龙头价值8精品游戏凸显公司龙头地位,全年迎来爆发.
15持续并购驱动成长,协同效应增强竞争力17国际经验:Gungho打造单款精品游戏,驱动公司增长.
20风险因素.
22盈利预测、估值及投资评级.
22插图目录图1:2008-2013H1年总收入及同比增长率1图2:2008-2012年公司毛利率及净利率情况.
1图3:2013H1年各项业务收入2图4:2013H1年各项业务毛利率.
2图5:中国网络游戏市场规模2图6:中国网络游戏市场份额占比.
3图7:中国手机游戏市场与智能机游戏市场规模及环比增长率3图8:手游产业链4图9:2013Q1手游研发商收入占比.
4图10:2013Q1安卓游戏渠道收入市场份额5图12:2013H1移动游戏发行商营收规模份额.
6图13:页游2007-2016年市场规模及同比增长率6图14:中国网页游戏分季度市场规模6图15:2011Q1-2012Q4页游开服数及同比增长率.
7图16:2012年页游开服数量TOP15.
7图17:2013Q1研发页游公司市场份额8图18:2012年页游公司收入份额占比.
8图19:2011-2013H1,玩蟹科技分业务收入10图20:2011-2013H1,玩蟹科技分渠道收入10图21:2013H1中国手游研发厂商市场份额11图22:2012Q4-2013Q2,大掌门月均付费玩家数量、月均游戏充值金额11图23:《大掌门》图标.
12掌趣科技(300315)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分图24:大掌门开服数.
12图25:《大掌门》图标.
13图26:2012-2013H1,上游信息分业务收入13图27:2012-2013H1,上游信息分渠道收入14图28:2012Q3-2013Q2,《塔防三国志》月均游戏充值金额14图29:《塔防三国志》图标.
15图30:2008-2013H1,公司手游页游收入及同比.
15图31:《石器时代》图标16图32:石器时代开服数17图33:动网先锋2011-2015年收入、营业利润及同比增长率18图34:动网先锋2012-2015年分业务收入及同比增长率19图35:《商业大亨》图标19图36:2005-2012年Gungho业务收入及同比增长率.
20图37:2005-2012年Gungho净利润及同比增长率21图38:2013年2-5月Gungho相对股价表现.
21图39:《智龙迷城》图标22表格目录表1:收购玩蟹科技交易方案9表2:收购上游信息交易方案9表3:收购玩蟹科技和上游信息承诺业绩贡献及倍数.
9表4:玩蟹科技游戏列表11表5:玩蟹科技正研发游戏资料.
13表6:上游信息正研发游戏资料.
15表7:《天天塔防》在iOS收入榜历史上排名情况.
15表8:掌趣自研和代理游戏部分列表16表9:《石器时代》在iOS收入榜历史上排名情况.
16表10:掌趣科技收购子公司性质及业务分工17表11:动网先锋主要产品累计充值19表12:2013年9月11日苹果AppStoreiPhone游戏畅销榜排名前二十.
20表13:公司收入预测拆分22表14:可比上市公司估值比较23掌趣科技(300315)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分1公司概览:手游推动增长,凸显龙头价值掌趣科技是国内领先的手机游戏及网页游戏的开发商、发行商和运营商.
公司成立于2004年,一直从事移动终端游戏的开发、发行和运营工作;随着智能手机的普及和移动互联网的到来,公司业务重点逐渐从功能机游戏转向智能机游戏.
在重视内生增长的同时,公司也通过兼并收购及投资的方式实现的"外延发展",使其成为国内领先的跨平台移动终端游戏和互联网页面游戏的开发商、发行商和运营商.
根据最新财报,掌趣科技2013年上半年收入1.
28亿元,同比增长33.
93%;营业利润0.
48亿元,同比增长32.
98%;净利润0.
45亿元,同比增长41.
03%.
2012年主营收入2.
25亿元,同比22.
72%;营业利润0.
91亿元,同比增长45.
76%;净利润0.
82亿元,同比增长47.
79%.
图1:2008-2013H1年总收入及同比增长率(亿元)资料来源:公司公告,招股说明书,中信证券研究部绘制近年来,公司毛利率保持高位,保持在50%以上,2013H1毛利率出现轻微下滑,主要是由于公司上半年推出较多自研和代理产品,导致渠道推广成本上升.
公司从2008年至2013H1,净利润率整体呈现上升态势,从2008年的16.
83%上升到35.
05%.
图2:2008-2012年公司毛利率及净利率情况资料来源:公司公告,中信证券研究部绘制公司收入由传统手机游戏(收入占比48.
26%),网页游戏(收入占比22.
21%)和智能手机游戏(收入占比20.
50%)组成.
由于智能手机游戏和网页游戏市场规模的不断增长,公司对智能手机游戏和网页游戏产品加大了研发推广投入,推动其智能手机游戏和网页游戏0.
150.
591.
171.
842.
251.
280.
030.
140.
410.
560.
820.
45281.
88%99.
18%56.
55%22.
72%428.
72%201.
18%34.
72%47.
79%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0.
00.
51.
01.
52.
02.
5200820092010201120122013H1亿元营业收入净利润营业收入同比增长率净利润同比增长率33.
31%44.
34%59.
56%53.
03%53.
38%45.
89%16.
83%23.
30%35.
24%30.
32%36.
52%35.
05%0%10%20%30%40%50%60%70%200820092010201120122013H1销售毛利率销售净利率掌趣科技(300315)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2收入的高速增长,上半年同比增长分别为573.
72%和92.
28%.
公司从功能机游戏向智能机游戏、页游转型顺利,智能机游戏和页游成为支撑公司成长的新收入增长点.

受到新游戏发行和运营需求增长的推动,公司在游戏门户、手机预装等方面收入也大幅增长,上半年同比增长307.
59%.
在传统手机游戏方面,受到传统手游整体市场规模下降的影响,公司传统手游收入占比下降至48.
26%.
图3:2013H1年各项业务收入资料来源:公司公告,中信证券研究部绘制图4:2013H1年各项业务毛利率资料来源:公司公告,中信证券研究部绘制行业分析:手游爆发带动行业增长,精品化游戏是趋势手游增速保持高位,页游进入平稳增长期中国网络游戏整体市场规模在2012年达到661.
8亿元,同比增长23.
98%.
从2007-2012年,手机游戏、网页游戏保持增长较快,而占据网络游戏市场份额大头的传统大型PC端游用户数量趋于饱和,增长放缓,整体增速依然维持高位.
2013年是手机游戏的元年,预计手机游戏在进一步扩展用户群、摸索用户游戏习惯、探寻商业模式之后,将会进入高速增长时期,从而带动网络游戏行业将快速增长,预计整体市场规模将达到820.
6亿元.
预计未来3年,网络游戏市场增长率将维持在15%以上,2016年整体市场规模达到1308亿元.
图5:中国网络游戏市场规模(单位:亿元/%)资料来源:艾瑞咨询,中信证券研究部整理从网络游戏份额来看,2012年网页游戏和手机游戏市场份额占比分别达到14.
8%和11.
9%,而客户端游戏份额降至73.
3%.
预计2013年网页游戏和手机游戏合计份额有望达6,197.
042,632.
782,851.
171,158.
88传统手机游戏智能终端游戏互联网页面游戏其他44.
37%61.
34%34.
24%47.
56%0%10%20%30%40%50%60%70%133.
4229.
7310.
6406.
2533.
8661.
8820.
6978.
31133.
4130872.
19%35.
22%30.
78%31.
41%23.
98%24.
00%19.
22%15.
85%15.
40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001000120014002007200820092010201120122013E2014E2015E2016E网络游戏市场规模(亿元)增长率掌趣科技(300315)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分3到30%.
在未来三年里,预计端游将依旧占据网络游戏60%以上的市场份额,仍然是收入大头.
图6:中国网络游戏市场份额占比(单位:%)资料来源:艾瑞咨询,中信证券研究部整理手游发行商和运营商集中度逐步提升,大型渠道商占据优势地位从2012Q1到2013Q1,受到智能机价格下降带来用户群进一步普及以及智能机硬件性能提高的影响,智能机游戏市场规模环比迅速增长,远超同期手机游戏整体市场规模增速.

从2012Q1到2013Q1,智能机游戏市场规模环比增速保持在20%以上,预计2013年,智能机游戏市场将会保持更高速度的增长,成为网络游戏市场新的强有力的增长点.

图7:中国手机游戏市场与智能机游戏市场规模及环比增长率(单位:亿元/%)资料来源:艾瑞咨询,中信证券研究部整理手游行业产业链中主要包括手游研发商、手游发行商和渠道商.
手游研发商开发手机游戏,手游发行商负责运营发行游戏,渠道商将游戏推给用户.
其中,渠道商包括移动、联通、电信等运营商,各大手机硬件厂商,iOS、Android等手机操作系统厂商和第三方应用市场.
93.
70%88.
30%84.
20%79.
80%76.
70%73.
30%69.
90%66.
80%64.
10%61.
40%1.
10%3.
30%6.
60%10.
10%12.
50%14.
80%16.
00%17.
00%18.
00%18.
90%5.
20%8.
40%9.
20%10.
10%10.
80%11.
90%14.
10%16.
20%17.
90%19.
70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007200820092010201120122013E2014E2015E2016E端游页游手游17.
318.
720.
422.
224.
33.
44.
25.
46.
57.
98.
09%9.
09%8.
82%9.
46%23.
53%28.
57%20.
37%21.
54%0.
00%5.
00%10.
00%15.
00%20.
00%25.
00%30.
00%35.
00%0510152025302012Q12012Q22012Q32012Q42013Q1手机游戏市场规模(亿元)智能机游戏市场规模(亿元)手机游戏市场规模增长率智能机游戏市场规模增长率掌趣科技(300315)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分4图8:手游产业链资料来源:中信证券研究部绘制手游研发门槛低,竞争激烈,缺乏议价能力.
由于手游研发成本低、生命周期短,大量的中小型创业团队进入手游研发行业,而且,目前的手游研发商并没有连续推出成功产品的经验,当前游戏的火爆并不能保证后续游戏的持续成功.
从2013Q1手游研发商收入占比上看,没有一家手游研发商收入占比超过10%,大量一线手游研发商收入占比均未超过5%,行业集中度很低.
这些因素都极大地削弱了手游研发商对于下游发行商的议价能力,导致研发商在手游流水中所获分成较低,目前研发商分成比例在30%左右.
图9:2013Q1手游研发商收入占比资料来源:易观国际,中信证券研究部绘制大型渠道商占据优势地位.
手机渠道商包括运营商、硬件厂商、系统平台和第三方应用市场.
其中,运营商和手机硬件厂商均能通过在手机中预置用户难以卸载的软件、游戏和应用市场,成为重要的渠道;系统平台在国内主要是以AppleiOS的AppStore、刷机软件在刷机时内置程序、品牌ROM厂商(比如MIUI等)内置程序和应用市场为主;第三方应用市场以360、豌豆荚、91助手等为代表,知名度较高,一般为用户主动下载安装.
从2013Q1手游渠道收入占比上看,移动和电信两大运营商依旧占据约10%的市场份额,分别位于第二第三位.
当乐网、机锋网、应用汇等专业第三方应用市场收入份额较低,均低于5%.
腾讯、UC、91和360等拥有大规模用户的平台,渠道收入均位居前列,而在移动游戏下载平台方面,腾讯、UC、360和91等知名的游戏平台或应用商店则成为用户下载游戏应用的主要来源,占据优势地位.
9%6%5%5%5%4%4%4%4%3%3%3%45%腾讯游戏银汉科技广州谷得顽石互动乐动卓越慕和网络神奇时代蓝港在线玩蟹科技艾格拉斯美峰数码辉悦天成其他掌趣科技(300315)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分5图10:2013Q1安卓游戏渠道收入市场份额资料来源:易观国际,中信证券研究部图11:2013Q2中国手机游戏用户游戏下载平台倾向资料来源:艾媒咨询,中信证券研究部手游发行商和运营商处于集中度逐步提升阶段.
目前国内手游发行商主要包括触控科技、蜂巢游戏、乐逗、掌趣科技、热酷等.
根据易观国际的数据,蜂巢游戏、触控科技和飞流占据了移动游戏发行59%的市场份额.
发行商和运营商处于集中度逐步提升阶段中.
主要手游发行商均与渠道端联系密切,同时通过投资手游研发团队或者自研游戏,控制精品手游的发行权,并通过精品手游的发行逐步建立其发行品牌.
由于上游研发商和下游渠道商竞争格局相对分散,上游研发商难以应对手游多平台发行的复杂问题,下游渠道商仍处于规模优先的竞争之中,专业的、经验丰富的手游发行商往往处于较有优势的行业地位中,尤其是拥有自研实力的发行运营商同时掌控平台渠道资源和优质游戏产品资源,从而能享受到较高的盈利.
目前手游行业中,发行商一般可以获得其所代理游戏40%的分成,对于自研游戏,所获分成则高达70%.
18.
27%10.
42%8.
24%8.
21%7.
33%7.
30%3.
97%3.
75%3.
65%3.
47%1.
30%1.
14%21.
95%腾讯移动电信爱游戏UC九游91应用助手360手机助手当乐网小米机锋网手游世界应用汇安卓网其他56.
6%37.
4%28.
1%25.
7%12.
3%7.
7%5.
8%4.
2%14.
7%0.
0%10.
0%20.
0%30.
0%40.
0%50.
0%60.
0%腾讯UC36091当乐手游天下飞流木瓜其他掌趣科技(300315)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分6图12:2013H1移动游戏发行商营收规模份额资料来源:易观国际,中信证券研究部绘制页游精品化趋势明显,渠道商占据最大价值网页游戏从2008年到2010年开始高速增长,收入年复合增长率达到203.
33%,2012年页游市场规模达到97.
95亿元.
预计未来2015年,页游市场规模将达到200亿元.
分季度看,从2011Q1到2012Q4,页游同比增长率逐渐下降,但一直保持在40%以上,2012Q4页游市场规模达到2.
77亿元.
图13:页游2007-2016年市场规模及同比增长率资料来源:艾瑞咨询,中信证券研究部绘制图14:中国网页游戏分季度市场规模资料来源:易观国际,中信证券研究部绘制蜂巢游戏,20.
7%触控科技,19.
5%飞流,18.
8%机锋游戏,7.
8%其他,21.
2%蜂巢游戏触控科技飞流机锋游戏乐逗游戏1.
477.
5820.
5041.
0366.
7397.
95131.
30166.
31204.
01247.
21416.
57%170.
44%100.
13%62.
64%46.
79%34.
05%26.
67%22.
67%21.
18%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0501001502002503002007200820092010201120122013E2014E2015E2016E页游市场规模(亿元)页游市场规模增长率1027.
21186.
11425.
11932.
62315224127472765125.
37%88.
94%92.
76%43.
07%00.
20.
40.
60.
811.
21.
405001000150020002500300011Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q4页游市场规模(百万)同比掌趣科技(300315)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分7由于网页游戏操作简单、无需安装、对电脑硬件配置较低等特点,极大地降低了用户的进入门槛和入手学习成本,因而,其核心用户群规模远远大于端游,用户基数将远超端游.

但是,傻瓜式的游戏操作和雷同的游戏题材导致了用户黏性较低、流失率高、付费率较低.

根据艾瑞咨询的数据显示,网页游戏的用户付费率在12%~13%左右,这与客户端高达30%左右的付费率形成鲜明的反差.
据报道,网页游戏用户的平均流失率达到90%以上.
页游开发成本远低于端游,行业进入门槛的降低导致页游新产品层出不穷.
根据不完全统计,2012年网页游戏每周上线约20款游戏,每年大约有1000款游戏上线.
网页游戏2012年每季度开服数也大幅飙升,同比增长率均超过600%,2012Q4开服数已达4.
4万台.
图15:2011Q1-2012Q4页游开服数及同比增长率资料来源:艾瑞咨询,中信证券研究部绘制2012年,TOP15页游产品的开服总量达到58269个,占全年页游开服数的56%.
在TOP15中,仅有6款为2012年发行的网页游戏,其余之前发布的老牌明星产品,依然占据着大量的开服数量,充分显示出精品页游吸引了页游运营平台最为优质的资源和流量,页游市场资源向精品页游集中的现象明显.
精品页游生命周期的延长和市场资源的倾斜促使页游研发商有更高的意愿投入开发精品页游,推动了页游精品化趋势.
图16:2012年页游开服数量TOP15(个)资料来源:艾瑞咨询,中信证券研究部绘制由于页游研发门槛低,用户流失率高,如何最大程度地持续地吸引新玩家进入就成了决定游戏收入最重要的问题.
而且,随着页游竞争逐渐激烈,页游用户获取成本迅速上升,单用户获取成本已从2008年的仅3-5毛钱,增长至2010年的1-2元,2012年初则达到5-6元,而截至2012年末已经上涨到10块钱.
因此,渠道商成为了页游产业链中最重要的一环.
目前,页游普遍采取联合运营模式,即游戏开发商将自己研发的游戏交付给游戏运营商,以获得较好的用户渠道,同时从营业收入中分得一定的比例.
0.
150.
20.
40.
451.
11.
834.
4633.
33%800.
00%650.
00%877.
78%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%00.
511.
522.
533.
544.
552011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q4页游开服数(万台)同比增长率9890877645404185392437043000289228842768268824782457221218710200040006000800010000120002012页游开服数量掌趣科技(300315)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分8在页游联合运营模式下,游戏渠道商更愿意和研发实力较强的页游研发商合作;优秀的页游研发商为尽量获取更多的用户,更愿意将其游戏交给用户数量大、知名度高的渠道运营.
从而带来了两大趋势:页游精品化趋势加强;页游研发商对渠道商产生依赖.

由于平台倾向于将优质的营销资源提供给最优质的产品,并给予较高的独家代理金或者提高分成比例,从而形成优质游戏垄断,进一步加强了页游精品化趋势.
2012年,按照主要页游研发公司的收入统计,排名前十的页游研发公司占据了72%的市场份额.
图17:2013Q1研发页游公司市场份额资料来源:易观智库,中信证券研究部绘制由于研发商对渠道商的依赖,渠道商逐渐提升分成比例,目前行业普遍分成比例为7:3,渠道商获取了最大的价值.
未来,随着渠道价值的不断提高,拥有大流量、大用户群的互联网平台会更多地加入到网页游戏市场竞争中,中小型平台崛起的可能性微乎其微.
2012年,按照主要页游渠道和运营公司的收入统计,排名前十的页游渠道商占据了80%的市场份额.
图18:2012年页游公司收入份额占比资料来源:易观智库,中信证券研究部绘制公司分析:外延收购战略持续,发力手游和页游市场收购玩蟹科技和上游信息,体现公司龙头价值收购方案解读:"现金+股权"同时收购手游和页游优质标的根据公司公告,掌趣科技拟向叶凯等非公开发行股份并支付现金,购买其持有的玩蟹科技100%股权;拟向刘智君等非公开发行股份并支付现金,购买其持有的上游信息70%股权;并向不超过10名其他特定投资者发行股份募集配套资金用于本次交易的现金支付.
11%10%7%7%7%7%7%7%6%28%4%第七大道心动游戏腾讯游戏游族网络天神互动人人游戏广州菲音昆仑万维骏梦网络漫游谷其他20%18%10%9%9%8%5%5%4%4%4%3%3%其他腾讯趣游4399360游戏37wan91wan7K7KYY新游戏51wan百度游戏PPS游戏迅雷游戏掌趣科技(300315)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分9收购玩蟹科技100%股权对价为173900万元,其中以现金方式向分播时代收购其持有的玩蟹科技10%股权的对价为12,000万元;向叶凯等7名玩蟹科技股东收购其持有的玩蟹科技90%股权的对价为161,900万元,其中现金对价64,760万元,非公开发行股票支付97,140万元.
如果按照2013年玩蟹科技承诺净利润1.
2亿元计算,以现金支付分播时代10%股份对价对应PE为10倍,以"现金+股票"方式向叶凯等核心团队收购PE为15倍.
收购上游信息70%股权的总对价为81,400万元,其中以现金方式支付向朱晔收购其持有的上游信息5%股权的对价为4,070万元,向刘智君等4名股东收购其持有的上游信息65%股权的对价为77,330万元,其中现金对价42,444.
29万元,非公开发行股票支付34,885.
71万元.
如果按照2013年上游信息承诺净利润0.
75亿元计算,以现金支付朱晔5%股份对价对应PE为11倍,以"现金+股票"方式向刘智军等核心团队收购PE为16倍.
两笔收购针对不同的股东分别按照不同的PE倍数收购,体现了掌趣科技收购的艺术,以及被收购标的核心团队对公司的信心.
表1:收购玩蟹科技交易方案对象比例支付方式对价(万元)2013预测PE分播时代10%现金1200010叶凯等7名股东90%现金6476015股票97140合计100%17390014.
5资料来源:公司公告,中信证券研究部表2:收购上游信息交易方案对象比例支付方式对价(万元)2013预测PE朱晔5%现金407011刘智君等4名股东65%现金42,444.
2916股票34,885.
71合计70%8140015.
5资料来源:公司公告,中信证券研究部预计本次收购将有效增厚公司业绩,玩蟹科技承诺2013-2016年实现的净利润分别不低于1.
2/1.
6/2/2.
4亿元,按照173900万元的收购对价,对应2013-2016年PE为14/11/9/7倍;上游信息承诺2013-2016年实现的净利润分别不低于0.
75/1.
25/1.
56/1.
90亿元,按照81400万元收购70%股份对价,对应2013-2016年PE为16/9/7/6倍,收购估值处于行业合理水平,两个标的合计贡献净利润2013-2016年分别为1.
95/2.
85/3.
56/4.
3亿元,有效增厚上市公司业绩.
表3:收购玩蟹科技和上游信息承诺业绩贡献及倍数2013E2014E2015E2016E玩蟹科技承诺净利润1.
21.
622.
4同比增速33%25%20%收购对价17.
39对应PE141197上游信息承诺净利润0.
751.
251.
561.
9同比增速67%25%22%收购对价11.
62857143对应PE16976合计承诺净利润1.
952.
853.
564.
3资料来源:公司公告,中信证券研究部测算重点布局手游,玩蟹科技是国内领先手游开发商北京玩蟹科技有限公司(Playcrab),其创始人暨CEO为叶凯,成立于2009年10月,并于2009年底获得热酷游戏投资.
掌趣科技(300315)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分10自2009年成立至2012年初,玩蟹科技主要从事社交游戏的开发,曾先后开发出《幸福旅馆》《购物天堂》《我的冒险》等多款社交游戏产品,并在开心网、人人网、Facebook等社交网络平台运营.
在这一阶段,玩蟹科技积累了丰富而宝贵的游戏研发经验,对游戏玩家习惯和游戏运营推广也有了深刻的理解.
从2012年初开始,玩蟹科技转型手机游戏研发.
伴随着智能手机普及率的迅速提高以及手机游戏市场的爆炸性增长,玩蟹科技在2012年9月推出的首款手游大作《大掌门》迅速获得了手游玩家的认可,长期位列苹果AppStore中国区游戏排行榜前五名.
2013年4月,玩蟹科技上线第二款手游《忍将》,《忍将》表现出来了良好的成长性,截止六月末,《忍将》累计充值金额超过1000万元.
后续,玩蟹科技还有四款手游正在研发中,预计将于2013Q4和2014年初陆续上线.
玩蟹科技主要通过代理方式和联合运营两个方式运营游戏,2013H1总收入达到9669万元,其中,通过联合运营方式获得的手游收入为8421万元,占比87%,通过代理方式获得的手游收入为1224万元,占比12.
66%.
分渠道来看,2013H1,玩蟹科技从iOS获取的收入为7760.
15亿元,占比80.
26%,从Android获得的收入为1876.
71亿元,占比19.
41%.
iOS依然为主要的盈利平台.
图19:2011-2013H1,玩蟹科技分业务收入资料来源:公司公告,中信证券研究部绘制图20:2011-2013H1,玩蟹科技分渠道收入资料来源:公司公告,中信证券研究部绘制玩蟹科技专注于开发和运营移动互联网游戏产品,是国内领先的手游研发厂商.
玩蟹科技致力于打造精品化的手机游戏产品,目前公司推出了两款手机游戏产品《大掌门》和《忍将》,均为重度手游.
0.
9212.
253.
3484.
120.
580.
230.
110.
32020406080100201120122013H1百万手游收入(代理模式)手游收入(联运分成)社交游戏收入其他3.
3477.
600.
9218.
770.
580.
230.
10750.
3238020406080100201120122013H1百万手游收入(iOS)手游收入(Android)社交游戏收入其他掌趣科技(300315)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分11表4:玩蟹科技游戏列表游戏名称上线时间游戏种类运营平台开服数单月最高营收大掌门2012.
10武侠类+卡牌iOS/Android104超过3000万忍将2013.
08忍者类+策略iOS/Android40超过1500万资料来源:07073,中信证券研究部整理根据易观国际数据显示,2013H1玩蟹科技市场份额达到3.
8%,在全部手游研发厂商中排名第五.
图21:2013H1中国手游研发厂商市场份额资料来源:易观国际《大掌门》是公司的经典代表作,也是主要的收入贡献者.
《大掌门》是一款武侠题材中国画风的RPG+策略类精品游戏,于2012年10月推出.
《大掌门》尽数收纳了经典武侠所有令人耳熟能详的武林豪杰、神兵宝甲、武功绝学,拥有完美的武侠弟子养成体系,独特的缘分组合设定,丰富的江湖故事情节,为游戏玩家呈现出引人入胜的武侠体验.

《大掌门》于2012年10月上线当月收入突破100万,12月破千万,2013年2月突破2000万,不到半年的时间,伴随着游戏付费玩家数量和游戏充值金额的持续增长,收入实现几何级数的增长,产品爆发力和盈利能力极强,收入空间巨大.
截止2013年6月末,《大掌门》累计注册用户超过470万人,月均付费玩家数量达到6.
03万,月均游戏充值达到4471万元,游戏玩家累计充值金额超过2.
3亿元,并且两次创造了单日充值金额超过1000万元的记录.
《大掌门》营业收入达到了玩蟹科技2012年全年营业收入的92.
72%以及2013年上半年营业收入的97.
40%.
图22:2012Q4-2013Q2,大掌门月均付费玩家数量、月均游戏充值金额资料来源:公司公告,中信证券研究部绘制8.
80%4.
60%4.
30%3.
90%3.
80%3.
80%3.
50%3.
50%3.
30%3.
10%3.
10%3.
00%2.
90%2.
80%45.
50%腾讯游戏银河科技乐动卓越广州谷德玩蟹科技数字天空蓝港在线顽石互动慕和网络品志文化美峰数码掌趣科技艾格拉斯神奇时代其他1.
314.
756.
03749.
132,552.
244,471.
74010002000300040005000012345672012Q42013Q12013Q2万月均付费玩家数量月均游戏充值金额(万元)掌趣科技(300315)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分12《大掌门》目前下载量和收入均在苹果AppStore和各大Android市场位居前列.
在AppStore排名中,《大掌门》从2012年11月之后,始终占据收入总榜前十,策略类游戏榜前五名,充分证明了公司运营精品手游的能力.
图23:《大掌门》图标资料来源:官网从2012.
9月内测至今,《大掌门》一直保持着稳定的开服数,至今已经开服104台,充分体现出《大掌门》良好的运营情况和新用户增长速度.
截止至2013年6月,《大掌门》单月流水可达2700万,最高时一度突破3000万.
大掌门荣获"2012年度金翎奖武侠类最佳游戏".
图24:大掌门开服数(台)资料来源:07073,中信证券研究部整理《忍将》是公司在今年4月新推出的一款忍者风的策略类精品的游戏.
《忍将》拥有完美的忍者伙伴培养系统,新颖的羁绊设定,玩家可以体验忍者世界千奇的忍术、道具,经历丰富多彩的忍者世界.
《忍将》继承了《大掌门》重度游戏的特征,目标用户是重度游戏玩家,同时,选定火影忍者作为游戏题材,发行方甚至表示,未来有可能加入《海贼王》、《银魂》等角色剧情,吸引了大量的动漫爱好者.
从游戏推出,的两个多月内,《忍将》开服数量已经达到40台,截止2013年6月末,《忍将》累计注册用户已经超过88万,累计充斥金额超过1000万元,2013年8月,《忍将》单月充值金额超过960万元,表现出良好的成长性.
2013Q2,《忍将》月均付费玩家达到9823个,月均游戏充值达到362.
5万元.
020406080100120大掌门开服数掌趣科技(300315)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分13图25:《大掌门》图标资料来源:官网在收购玩蟹科技之后,公司的手游研发实力将得到加强,配合公司自身的发行和运营业务,公司将成为手游业内同时拥有研发、发行和运营实力的领导者,手游业务具有较高的增长潜力.
公司强大的发行和运营手游能力,将促进玩蟹科技自研精品游戏获得一流的游戏发行和推广,保障运营成功.
同时,精品游戏也有利于提高公司自有游戏平台对于玩家的吸引力,增强与渠道商的议价能力.
另外,公司也可以利用自身在页游研发方面的优势,在玩蟹科技已有游戏的基础上开发出网页版游戏,弥补游戏产品形式空白,从而可以为公司带来更多的收益.
目前,玩蟹科技正在同时研发4款高品质精品手游,分别是《众神之王》、《乱世曲》、《开国》、《恶魔地下城》.
表5:玩蟹科技正研发游戏资料游戏所处研发环节预计上线时间游戏类型众神之王测试2013-10希腊神话题材RPG策略类乱世曲测试2013-11三国题材RPG策略类开国开发2013-12中国历史题材类恶魔地下城开发2014-01西方魔幻题材RPG资料来源:公司公告,中信证券研究部整理收购上游信息,提升轻度社交页游研发实力北京上游互动信息科技有限公司,成立于2012年初,专注于开发最新锐的社交游戏及社交应用.
目前已在腾讯开放平台上成功运营首款大型策略游戏:《塔防三国志》.
上游信息主要通过代理方式和联运分成两个方式运营网页游戏,2013H1总收入达到3673.
97万元,其中,通过联合运营方式获得的页游收入为3542.
85万元,占比96.
43%,通过代理方式获得的页游收入为38.
4万元,占比1.
05%,手游收入88.
54万元,占比2.
41%.
分渠道来看,2013H1,上游信息从腾讯平台获取的收入为3542.
85万元,,占比96.
43%,通过育骏获得的收入为38.
4万元,占比1.
05%.
腾讯平台依然为主要的盈利平台.
图26:2012-2013H1,上游信息分业务收入(百万元)资料来源:公司公告,中信证券研究部绘制7.
0735.
430.
380.
890.
04051015202530354020122013H1百万页游收入(联运分成)页游收入(代理模式)手游收入其他掌趣科技(300315)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分14图27:2012-2013H1,上游信息分渠道收入(百万元)资料来源:公司公告,中信证券研究部绘制《塔防三国志》是一款三国题材的史诗大型策略类网页游戏,于2012年9月推出.
游戏以三国为背景,重现三国这段充满英雄豪气、波澜壮阔的历史剧情,画面清新、唯美、细腻,玩法新颖多样、乐趣无穷.
500名史实武将华丽登场,90张历史地图生动重现,所有著名的三国人物和经典战役,在游戏中应有尽有,玩家可以把心仪的三国明星组织到一起,打造一支征战四方、攻城掠地的梦幻军队.
《塔防三国志》经过精心设计,避免了普通塔防游戏中玩家以观看为主、缺乏参与感,从而将战斗过程做得紧张有趣且极具操作性,很细致地为每一关、每一波怪物做了兵种搭配和难度测试,让玩家真正体验到自己驰骋沙场的快感,快速长久的沉浸在游戏之中.
《塔防三国志》游戏过硬的素质和质量,其场景,音效,及剧情都较好,保证了玩家较强的带入感.
《塔防三国志》主要通过腾讯开放平台推出,上游信息一直保持与腾讯良好的合作关系.
《塔防三国志》一经推出就迅速崭露头角的页游新贵,在腾讯开放平台上线后大放异彩,仅两个月就取得了月平均收入超过200万的好成绩,荣获腾讯应用创新大赛7月冠军,目前开服数已经达到33台.
截止2013年6月,《塔防三国志》累计注册玩家超过4300万,累计充值金额超过1.
49亿元.
从上线至今的一年时间里,《塔防三国志》保持了良好的盈利能力,至今依然保持着单月充值金额3000万元左右.
2013Q2,《塔防三国志》月均游戏充值达到2527.
7万元.
图28:2012Q3-2013Q2,《塔防三国志》月均游戏充值金额资料来源:公司公告,中信证券研究部绘制上游信息正积极将《塔防三国志》拓展至海外市场,目前已经通过代理方式在港澳台上线,后续将在土耳其等地区运营.
7.
0735.
430.
380.
850.
030.
04051015202530354020122013H1百万页游-腾讯页游-育骏手游-福建博瑞手游-广州铁人其他226.
13669.
331562.
982527.
70500100015002000250030002012Q32012Q42013Q12013Q2月均游戏充值金额(万元)掌趣科技(300315)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分15图29:《塔防三国志》图标资料来源:官网上游信息在今年3月也推出了《塔防三国志》iOS版,自推出之后表现良好,在8月夺得了AppStore中国区收入榜第6名的好成绩.
截止2013年6月,《塔防三国志》iOS版拥有注册用户36万人,累计充值金额超过350万元.
2013年8月单月充值金额达到500万元,收入增长潜力表现良好.
上游信息在塔防类页游的设计上优势明显,但在手游开发上缺乏足够的竞争优势.
并购之后,公司可以通过合作开发,帮助上游信息的手游研发,提升手游开发进度.
2013Q4,预计上游信息将有两款网页游戏和一款手机游戏上线,目前正处于研发过程中.

表6:上游信息正研发游戏资料游戏所处研发环节预计上线时间游戏类型魔法防御战运营测试2013-10以北欧神话为背景改编的一款塔防类网页游戏快打三国志运营测试2013-12三国题材大型RPG网页游戏掌三国产品研发2013-12西方魔幻题材RPG横版格斗类RPG手机游戏资料来源:公司公告,中信证券研究部整理表7:《天天塔防》在iOS收入榜历史上排名情况地区数量应用总榜游戏总榜动作类儿童类排名第五1240排名前十2280排名前1001011151排名前5001515177资料来源:appannie,中信证券研究部精品游戏凸显公司龙头地位,全年迎来爆发2013H1,公司手游业务收入达到8829万元,同比增长12.
91%,页游业务收入达到2851万元,同比增长92.
28%.
图30:2008-2013H1,公司手游页游收入及同比资料来源:公司财报,中信证券研究部整理1,459.
775,080.
399,828.
8514,509.
6116,237.
268,829.
83320.
832,266.
915,091.
682,851.
17248.
03%93.
47%47.
62%11.
91%12.
91%606.
58%124.
61%92.
28%0%100%200%300%400%500%600%700%0.
002,000.
004,000.
006,000.
008,000.
0010,000.
0012,000.
0014,000.
0016,000.
0018,000.
00200820092010201120122013H1手机游戏收入网页游戏收入手机游戏收入同比网页游戏收入同比掌趣科技(300315)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分162013上半年,公司发行自研和代理产品共计19款,其中手游15款,页游4款.
在15款手游中,自主研发5款,分别为《石器时代OL》、《热血足球经理》、《精灵守护者:僵尸来袭》、《抢滩登陆合金战将》和《抢滩登陆2金属狂潮》,代理发行游戏10款,主要有《圣将三国》、《暗黑启示录2黑暗王朝》、《梦幻鱼鱼水族箱》.
大量自研游戏的上线,不仅给公司带来了较高的业绩回报,保证其转型期间业绩稳定增长,也充分体现了掌趣科技手游研发实力.
表8:掌趣自研和代理游戏部分列表游戏名称上线时间游戏种类运营平台开服数单月最高营收石器时代OL2013-03SLGiOS/Android30超过1000万魔兽来了2013-08卡牌iOS热血足球经理2013-08SLG+模拟经营Android24超过100万精灵守护者:僵尸来袭2013-03塔防Android抢滩登陆合金战将2013-02射击Android抢滩登陆2金属狂潮2013-06射击Android圣将三国2013-01SLGAndroid24超过100万暗黑启示录2黑暗王朝RPGAndroid梦幻鱼鱼水族箱2012-10休闲Android资料来源:07073,中信证券研究部整理《石器时代OL》的成功成为掌趣自研游戏中最大的亮点.
《石器时代OL》是一款经典网游的移动端产品,是由掌趣获取版权方正版授权之后自主研发推出的.

《石器时代OL》将原作的经典风格重现在手机端上,同时也引入了诸多创新元素.
玩家可以在游戏中装扮属于自己的个性家园,为自己的家园搭配装点各式各样的家具.
"家园商城"为游戏玩家提供了各种各样的家具装饰品任意挑选,随意布置.
在家园中,可以喂养和培育宠物,提高宠物经验.
图31:《石器时代》图标资料来源:官网《石器时代OL》于今年3月正式上线,上线7天内收入超过百万,3月份总收入突破500万元,5月份总充值金额达到1000万元,自上线至5月累计充值金额超过2000万元,对公司毛利贡献超过700万元.
6月份,成为AppStore中国区下载总榜第二名,收入总榜第十名,游戏榜下载量第二名,游戏榜收入量第十名.
10月份,《石器时代OL》已开服30台,其中iOS11台,Android19台,预计月收入将超过2000万元.
表9:《石器时代》在iOS收入榜历史上排名情况地区数量应用总榜游戏总榜冒险类RPG类排名第一0010排名前五0010排名前101111排名前1001111资料来源:appannie,中信证券研究部掌趣科技(300315)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分17图32:石器时代开服数(个)资料来源:07073,中信证券研究部整理《石器时代OL》Android开服数远超iOS开服数,说明大部分收入来源于Android端.
据估算,Android渠道的月均收入超过1000万元,充分验证了公司发行、运营、推广能力的强大以及公司在渠道方面深厚的积累.
公司已经成功在我国台湾发行《石器时代OL》,预计2013年下半年在韩国、日本等地区陆续发布.
目前公司在积极发展在我国台湾和韩国的自主发行能力,未来将通过自主发行与当地发行商独家代理发行两种模式并行的方式来开展公司自研及代理游戏的海外发行.
2013年全年,公司计划发行手游16-20款,其中自主研发游戏8-10款,代理发行游戏8-10款,其中,主力的精品游戏为《石器时代OL》、《西游降魔篇》、《魔兽来了》.
《西游降魔篇》和《魔兽来了》均有成功冲入月流水至千万级别的一线游戏阵营的实力.

持续并购驱动成长,协同效应增强竞争力在掌趣科技的发展历程中,多次并购为其成长壮大提供了核心的驱动力.
公司在发展自身手机游戏运营能力的同时,不断完善优化手机游戏产业链.
通过收购华娱聚友、广州好运等四家增值服务提供商,公司在SP业务上持续发力,加强了与电信运营商的合作,拓展了手机游戏及周边业务.
在收购大连卧龙、动网先锋之后,公司正式进军页游开发行业,提高了公司的综合研发实力.
对聚游掌联等渠道推广商的收购,则完善了公司的手游渠道推广业务,在完善自身产业链布局的同事,充分发挥了产业链上下游子公司之间的协同效应,公司综合竞争力进一步增强.
预计未来公司将持续并购以增强自身在手机游戏和网页游戏的研发、发行和运营业务,成为跨平台的综合游戏业务提供商.
表10:掌趣科技收购子公司性质及业务分工收购时间公司名称股权比例性质业务分工和业务定位2008年7月华娱聚友100%增值服务提供商与电信运营商合作销售手机游戏及游戏周边产品业务2008年7月丰尚佳诚100%增值服务提供商与电信运营商合作销售手机游戏及游戏周边产品业务2009年9月广州好运100%增值服务提供商与电信运营商合作销售手机游戏及游戏周边产品的业务2009年9月九号科技100%增值服务提供商游戏开发商手机单机游戏产品开发2009年11月聚游掌联100%渠道推广手机单机游戏与手机网络游戏的推广业务2009年12月大连卧龙100%游戏开发商互联网页面游戏、手机跨平台网络游戏产品开发2010年5月聚友兴业100%门户手机单机游戏推广与游戏门户业务2010年9月富姆乐100%游戏开发商互联网页面游戏开发2013年2月动网先锋100%游戏开发商互联网页面游戏开发2013年10月玩蟹科技100%游戏开发商移动游戏2013年10月上游信息70%游戏开发商页面游戏资料来源:公司招股说明书,公司公告,中信证券研究部整理05101520253035石器时代OL开服数量掌趣科技(300315)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分182013年初,掌趣科技公告拟通过向特定对象非公开发行股份和支付现金相结合的方式购买动网先锋合计100%股权.
动网先锋成立于2002年,初期主要从事互联网论坛软件和技术服务,于2008年开启网页游戏业务,最早进入网页游戏开发的国内企业之一,也是目前中国领先的网页游戏研发运营商.
目前动网先锋旗下拥有优玩游戏、Dovogame两大综合游戏平台,拥有"泡泡玩"这一网页游戏资讯门户网站.
"优玩网"平台主要负责面向国内用户发布并运营游戏,同时肩负动网先锋对外测试新游戏的功能;DOVOGAME平台负责英文版游戏的海外发布与运营.
动网先锋2010年、2011年和2012年收入分别为0.
89亿、0.
84亿和1.
52亿,同比增长分别为-6%和82%.
动网先锋2011年和2012年净利润分别为0.
15亿和0.
57亿,增长迅速.
2012年的收入高速增长,主要是因为上述数款游戏进入收入高峰期,推动了动网先锋的收入增长.
图33:动网先锋2011-2015年收入、营业利润及同比增长率资料来源:公司公告,中信证券研究部预测2013年,动网先锋计划推出9款新产品,其中页游占7款,手游占2款.
动网计划未来每年要推出1-2款月收入千万以上,3-4款月收入百万以上的精品产品.
动网先锋页游发展迅速,从2010年的2款游戏到2012年,已经推出了12款游戏,而且每款游戏的年收入均超过百万,彰显了动网先锋优秀的网页游戏研发实力.
2012年,动网先锋也逐步开展手游业务,预计手游业务将成为动网先锋新的增长点.
2012年,在计入动网先锋页游收入后,掌趣科技页游业务总收入将达到1.
98亿元,成功跻身网页游戏开发、发行、运营领先企业行列.
2013年动网先锋推出了5款新品页游:《武尊》、《烽火九州》、《群侠演义》、《三分天下OL》、《西游降魔篇》.
其中,《西游降魔篇》是一款以西游记为题材的,暗黑水墨风的ARPG页游,目前已经开服25台.
0.
841.
522.
152.
482.
870.
130.
620.
801.
041.
240%50%100%150%200%250%300%350%400%00.
511.
522.
533.
5201120122013E2014E2015E亿元收入营业利润收入同比营业利润同比掌趣科技(300315)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分19图34:动网先锋2012-2015年分业务收入及同比增长率资料来源:公司公告,中信证券研究部预测动网先锋推出了《商业大亨》、《超级明星》、《富人国》、《三分天下》、《寻侠》、《海岛大亨》、《武道破天》等多款经典网页游戏,尤其擅长模拟经营类游戏.
《商业大亨OnLine》创造了累计充值金额3.
8亿元的国内模拟经营类网页游戏记录;2012年动网先锋所有游戏产品充值金额合计约4.
7亿元.
表11:动网先锋主要产品累计充值游戏名称累计充值金额商业大亨3.
8亿元寻侠超过1亿元富人国超过7000万元海岛大亨超过7000万元武道破天超过7000万元资料来源:公司公告,中信证券研究部绘制《商业大亨》是动网先锋主力产品,于2008年末上线,是国内首款自主开发的商业类模拟经营网页游戏,单日活跃玩家最高超过60万人.
在游戏中,玩家将扮演一位创业者,从零开始在"自由城"中拼搏,通过努力不断扩大自己的事业版图与社会地位,直至成为声名显赫的社会名流,最终建立一个强大的商业帝国.
《商业大亨》2010年收入贡献达到高峰,达到8600万元,全年收入占比超过96%.
2011年之后商业大亨生命周期趋于衰退,贡献占比缩小.
依靠丰富的产品线,公司开发的其他产品《富人国》、《寻侠》、《海南大亨》逐步成为贡献主力,年贡献收入在3000万级别.
图35:《商业大亨》图标资料来源:官网在完成对玩蟹科技和上游信息的收购之后,公司在手游和网页游戏的产品数量、知名度和产品储备方面都得到提升,在移动网络游戏行业和网页游戏行业的市场份额将进一步增加.
目前,公司有4款游戏进入了苹果AppStore游戏收入榜前20,分别是:《大掌门》排名第七,《石器时代》排名第十二,《忍将OL》排名第十四,《塔防三国志》排名第十七.
1.
4711.
9612.
493.
1130.
0130.
150.
280.
3151053.
85%86.
67%12.
50%0%200%400%600%800%1000%1200%00.
511.
522.
533.
520122013E2014E2015E亿元网页游戏收入手机游戏收入网页游戏收入同比手机游戏收入同比掌趣科技(300315)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分20表12:2013年9月11日苹果AppStoreiPhone游戏畅销榜排名前二十排名游戏排名游戏1我叫MTOnline11三国来了2武侠Q传12石器时代3神雕侠侣13时空猎人4ClashofClans14忍将OL5节奏大师15君王2HD6王者之剑16魔卡幻想7大掌门17塔防三国志8天天爱消除18龙之力量9神仙道19怪兽岛(中文版)10扩散性百万亚瑟王20乱斗堂资料来源:公司公告国际经验:Gungho打造单款精品游戏,驱动公司增长Gungho是一家日本公司,2005年3月在大阪证券交易所上市.
目前,Gungho有5款手游(Puzzle&Dragons、CrazyTower、战国、克莉公主套房、仙境传说),19款网页游戏及休闲类小游戏.
Gungho盈利大部分来自于旗下精品游戏"智龙迷城(Puzzle&Dragons)"这一款游戏.
《智龙迷城》运营时间超过1年,今年1月收入5400-7500万美元,2月6200-8600万美元,4月收入突破1亿美元,不断刷新全球手机游戏收入的最高纪录,目前活跃玩家数约1700万.
受益于《Puzzle&Dragons》强劲的运营数据,公司2013年1季报收入高达3.
36亿美金,同比增长700%;净利润1.
3亿美金,同比增长4550%.
净利润率由2011年约15%迅速提高至2013年1季度的40%.
公司收入与净利润都取得爆发性的增长.
单款成功手游驱动公司收入、净利润高速增长.
图36:2005-2012年Gungho业务收入及同比增长率(单位:十亿日元)资料来源:Gungho公告,中信证券研究部绘制掌趣科技(300315)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分21图37:2005-2012年Gungho净利润及同比增长率(单位:十亿日元)资料来源:Gungho公告,中信证券研究部绘制从2013年2月到5月,股价上涨10倍,总市值为183亿美元,自2012年1月以来最高涨幅超过100倍.
图38:2013年2-5月Gungho相对股价表现资料来源:Bloomberg,中信证券研究部绘制智龙迷城于2012年2月上线,一经推出就广受好评.
通过不断推出更新及优化游戏运营流程,延长游戏生命周期,提升用户付费率及付费额,iOS版本在日本AppStore销售额排行榜上一直排在前三位.
智龙迷城在三消类游戏的基础上,加入了口袋妖怪式的宠物收集、养成要素,拥有大量既可爱又华丽的宠物设定,玩家需要对宠物的耐心捕捉与悉心培养;需要呼朋唤友,互帮互助;需要根据宠物的属性和技能操刀编队,合理组建冒险队伍;还需要掌握一定的消除手法.
掌趣科技(300315)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分22图39:《智龙迷城》图标资料来源:Gungho官网,中信证券研究部从手游市场来看,单款精品手游收入爆发力极强,可以为公司带来大量的营收,收入增长空间巨大,而且,也能支持公司的持续增长,树立品牌优势.
正是《智龙迷城》这款精品手游奠定了Gungho当前的市值基础,并推动Gungho品牌优势的加强和国际化的开展.
风险因素功能机业务放缓而新业务增速低于预期,产品创意不及预期,外延收购推进速度及管理风险.
盈利预测、估值及投资评级我们预测公司2013-2015年营收规模为3.
6/5.
9/8.
5亿元,鉴于公司持续外延式战略,以及内生发展有望受益移动互联网和页面游戏高速增长,我们上调公司2013-2015年摊薄后EPS预测至0.
22/0.
67/0.
85元(原预测公司2013/14/15年摊薄前EPS为0.
28/0.
39/0.
54).
表13:公司收入预测拆分项目/年度201120122013E2014E2015E营业收入(百万元)183.
64225.
36360.
58593.
62847.
4增长率YoY%56.
5522.
726064.
6342.
75智能手机游戏75300500互联网页面游戏80130200传统功能机游戏180140100其他25.
5823.
6247.
4资料来源:公司公告,中信证券研究部预测掌趣科技当前价22.
76元,对应2013/14/15年PE为103/34/27倍,基于业态景气和公司的商业模式,建议投资人中线积极把握.
考虑行业内新媒体公司以及游戏公司的平均估值水平,我们给予掌趣科技2014年52倍PE,对应目标价35元,维持"买入"评级.
掌趣科技(300315)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分23表14:可比上市公司估值比较简称股价(元)EPS(元)PE(倍)2013E2014E2015E2013E2014E2015E百视通46.
110.
650.
911.
29715136华谊兄弟35.
420.
50.
620.
73715749人民网82.
191.
11.
552755341平均725542资料来源:wind,中信证券研究部预测注:股价为截止2013年10月15日收盘价掌趣科技(300315)投资价值分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分24利润表(百万元)资产负债表(百万元)指标名称201120122013E2014E2015E指标名称201120122013E2014E2015E营业收入183.
64225.
36450.
731,352.
181,930.
24货币资金100.
8706.
14,265.
33,077.
93,303.
7营业成本86.
25105.
07238.
88594.
96936.
17存货--0.
481.
191.
87毛利率53.
0%53.
4%47.
0%56.
0%51.
5%应收账款23.
545.
054.
1162.
3231.
6营业税金及附加5.
827.
7914.
4243.
2755.
98其他流动资产7.
918.
323.
769.
198.
3营业费用3.
864.
298.
5627.
0438.
60流动资产132.
2769.
44,343.
63,310.
53,635.
4营业费用率2.
1%1.
9%1.
9%2.
0%2.
0%固定资产79.
979.
094.
0108.
3121.
0管理费用26.
8433.
1849.
58148.
74193.
02长期股权投资-0.
5---管理费用率14.
6%14.
7%11.
0%11.
0%10.
0%无形资产1.
525.
523.
036.
351.
4财务费用-1.
82-14.
84-76.
79-113.
34-118.
26其他长期资产25.
139.
330.
932.
733.
9财务费用率-1.
0%-6.
6%-17.
0%-8.
4%-6.
1%非流动资产106.
5144.
3147.
9177.
3206.
3投资收益0.
081.
780.
03--资产总计238.
7913.
84,491.
53,487.
83,841.
7营业利润62.
7791.
67216.
09651.
51824.
72短期借款营业利润率34.
2%40.
7%47.
9%48.
2%42.
7%应付账款9.
312.
835.
889.
2140.
4营业外收入1.
504.
132.
502.
502.
50其他流动负债5.
617.
819.
757.
679.
7营业外支出0.
000.
12---流动负债14.
930.
655.
6146.
8220.
1利润总额64.
1695.
35218.
59654.
01827.
22长期负债--8.
086.
286.
92所得税8.
4713.
0532.
7998.
10124.
08其他长期负债-1.
21.
352.
052.
70所得税率13.
2%13.
7%15.
0%15.
0%15.
0%非流动性负债-1.
29.
48.
39.
6少数股东损益--1.
865.
567.
03负债合计14.
931.
965.
0155.
2229.
7归属于母公司股东的净利润55.
6982.
30183.
94550.
35696.
11股本122.
7163.
7819.
3819.
3819.
3净利率30.
3%36.
5%40.
8%40.
7%36.
1%资本公积11.
1570.
53,277.
41,638.
71,229.
0股东权益合计223.
9881.
94,424.
73,325.
43,597.
9现金流量表(百万元)少数股东权益--1.
827.
2714.
16负债股东权益总计238.
7913.
84,491.
53,487.
83,841.
7主要财务指标指标名称201120122013E2014E2015E指标名称201120122013E2014E2015E税前利润64.
1695.
35218.
59654.
01827.
22增长率(%)所得税支出-8.
48-13.
10-32.
79-98.
10-124.
08营业收入56.
5522.
72100.
00200.
0042.
75折旧和摊销1.
165.
147.
5010.
0113.
80营业利润37.
9646.
03135.
73201.
5026.
59营运资金变动-2.
25-33.
6713.
63-41.
12-7.
97净利润34.
7247.
79123.
50199.
2026.
49其他0.
02-1.
44-79.
47-135.
25-136.
22利润率(%)经营现金流54.
6152.
28127.
46389.
55572.
75毛利率53.
0353.
3847.
0056.
0051.
50资本支出-83.
22-24.
87-28.
48-37.
59-41.
65EBITMargin38.
1823.
2885.
61286.
4131.
27投资收益EBITDAMargin38.
1823.
2895.
61273.
4831.
39资产变卖-0.
00---净利率30.
3236.
5240.
8140.
7036.
06其他-4.
051.
2816.
43-1.
80-1.
16回报率(%)投资现金流-87.
27-23.
58-12.
06-39.
39-42.
81净资产收益率24.
889.
334.
1616.
5119.
27发行股票-608.
643,362.
53--总资产收益率23.
329.
014.
1415.
9418.
30负债变化--8.
21-1.
111.
29其他(%)股息支出--24.
55-3.
72-11.
12-14.
06资产负债率6.
233.
491.
454.
455.
98其他-1.
40-7.
5376.
79-1,525.
34-291.
41所得税率13.
2013.
6915.
0015.
0015.
00融资现金流-1.
40576.
563,443.
81-1,537.
56-304.
19股利支付率-4.
526.
042.
562.
55现金及现金等-34.
07605.
263,559.
21-1,187.
40225.
75资料来源:公司公告,中信证券研究部预测分析师声明AnalystCertification主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系.
Theanalystsprimarilyresponsibleforthepreparationofallorpartoftheresearchreportcontainedhereinherebycertifythat:(i)theviewsexpressedinthisresearchreportaccuratelyreflectthepersonalviewsofeachsuchanalystaboutthesubjectsecuritiesandissuers;and(ii)nopartoftheanalyst'scompensationwas,is,orwillbedirectlyorindirectly,relatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport.
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评级说明1.
投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级.
以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准;2.
投资建议的评级标准报告发布日后的6个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅:评级说明股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20%以上;增持相对沪深300指数涨幅介于5%~20%之间;持有相对沪深300指数涨幅介于-10%~5%之间;卖出相对沪深300指数跌幅10%以上;行业投资评级强于大市相对沪深300指数涨幅10%以上;中性相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间;弱于大市相对沪深300指数跌幅10%以上北京上海深圳中信证券国际有限公司地址:北京市朝阳区亮马桥路48号中信证券大厦(100125)上海浦东新区世纪大道1568号中建大厦22楼(200122)深圳市福田区中心三路8号中信证券大厦(518048)香港中环添美道1号中信大厦26楼ForeignBroker-DealerDisclosuresforDistributingtotheU.
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就向美国地区发送研究报告而作的外国经纪商-交易商声明ThisreporthasbeenproducedinitsentiretybyCITICSecuritiesLimitedCompany("CITICSecurities",regulatedbytheChinaSecuritiesRegulatoryCommission.
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按照《1934年美国证券交易法案》下的15a-6(a)(2)规则,在美国本报告由中信证券仅向15a-6规则及其下《美国证券交易委员会无异议函》所定义的"主要美国机构投资者"发送.