新东方网校哪个好

行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1休闲服务证券研究报告2020年02月02日投资评级行业评级强于大市(维持评级)上次评级强于大市作者刘章明分析师SAC执业证书编号:S1110516060001liuzhangming@tfzq.
com孙海洋分析师SAC执业证书编号:S1110518070004sunhaiyang@tfzq.
com资料来源:贝格数据相关报告1《休闲服务-行业深度研究:职教:供需错配孕育黄金赛道,踏浪十年造就行业龙头》2019-06-212《休闲服务-行业点评:国常会重磅政策加码职业教育,产业迎来历史机遇》2019-05-013《休闲服务-行业点评:低估值安全边际凸显,布局边际改善下板块高弹性》2019-03-20行业走势图在线教培迎风而上,群雄逐步各展身手新东方在线:东方优播做深本地化运营,模式优势逐步凸显.
"东方优播"为K12教培产品,采用在线直播单师小班教学模式(不超过25人),具有交互性强、本地化、教培体系成熟的特点.
其单店模型已经跑通,进入快速复制扩张阶段.
核心关注公司教师储备进度、门店铺设进度.
截至2019年11月30日,东方优播已进入中国23个省的128个城市.
好未来:公司在线业务包括"学而思网校"及"培优在线",主要提供K12教培服务.
①"学而思网校"采用超大班在线直播双师模式,规模较大,目前仍在探索盈利模型.
该业务最大的难点在于提升用户生命周期价值以覆盖获客成本、教师成本及其他费用,公司必须通过提升课堂质量以提升客单价及提高续报率.
核心关注学而思网校客单价提升、续报率提高进展.
②"培优在线"为好未来线下学而思培优门店的分支部门,基于线下培优门店做对地区针对性强的在线培训.
与学而思网校不同,培优在线的教材、师资本地化,更具有针对性,但由于基于学而思培优线下班开办,并未在全国范围内开展业务.
跟谁学:采用"在线直播+经验丰富的老师+超大班+双师"形式,采用普适教材,不针对地方编写教材,收费较高,K12业务贡献绝大部分收入.
基于高质量直播课堂,跟谁学设定了较高的客单价,获取了较高的续报率,已实现盈利.
公司有望扩展目标学生群体,核心关注公司课堂内容优化情况、课程类型增加进度、居民可支配收入提升情况,可追踪指标包括招生人数、提价情况与续报率.
中公教育:品质沉淀助力线上业务,技术更迭完善产品矩阵.
公司已建成集教育咨询、在线学习、在线解答、社区互动等功能为一体的教学平台,通过网站及手机应用程序提供线上培训.
线上培训主要包括线上直播课程、录播课程和OAO课程.
同时,公司将大力推行双师教学的培训模式,继续积极推进线上线下结合.
立思辰:大语文"诸葛学堂"自带网红基因,积极应对转战线上.
立思辰大语文旗下"诸葛学堂"是由大语文课程体系创始人窦昕老师及团队发起和创办的中小学在线学习平台.
"诸葛学堂"以专题课程、特色课程为中小学生提供学习服务,业务模式为"点播+直播".
"诸葛学堂"加重服务,坚持走学科名师,社群营销带动大课消,学科名师大咖,后续做中高考布局.
同时,公司尝试创新打法:推出"诸葛读书会"+大屏端呈现,丰富变现来源.

核心推荐:新东方在线、好未来、跟谁学、中公教育、立思辰风险提示:在线教培行业需求不达预期、课堂质量提升不达预期、获客成本上升超预期0%5%10%15%20%25%30%35%2019-022019-062019-10休闲服务沪深300行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2内容目录1.
群雄逐鹿,各有千秋.
41.
1.
新东方在线:四大业务板块支撑,K12业务为增长引擎41.
1.
1.
依托两大平台三大课程,K12业务持续渗透低线市场41.
1.
2.
大学业务以录播为主,大学考试备考占比50%以上.
41.
1.
3.
学前业务高速增长,向机构客户提供教育产品稳定增长.
51.
2.
好未来:学而思网校+在线,持续下沉.
61.
3.
跟谁学:K12课程为主,在线直播+经验丰富的老师+超大班.
61.
4.
中公教育:直播+录播+OAO,发力线上培训.
61.
5.
立思辰:诸葛学堂加重服务,推出多元创新产品.
71.
6.
财务&经营对比.
82.
各凭禀赋,各显身手,未来可期.
132.
1.
新东方在线:东方优播模式跑通.
132.
1.
1.
东方优播单店模型已跑通,有望加速复制.
132.
1.
2.
利用成熟教培体系,降维打击低线城市142.
2.
好未来:学而思网校体量最大.
142.
2.
1.
学而思网校:收入占比不断提升,仍在探索盈利模型.
142.
2.
2.
培优在线:提升线下门店人效.
152.
3.
跟谁学:在线大班实现盈利152.
3.
1.
高质量课堂保障高转化率、续报率.
152.
3.
2.
创始人经历&O2O平台基因助力"超大班+经验丰富的老师"模式发展.
.
.
162.
4.
中公教育:大力推行双师,积极推进线上线下结合.
162.
5.
立思辰:加强大语文线上宣传,打造诸葛学堂品牌.
173.
K12教培在线直播竞争格局:大班VS小班173.
1.
大班:打造高质量课堂提升空间大,普通直播课堂同质化严重.
173.
2.
小班:加强本地化针对性是关键,东方优播一骑绝尘183.
3.
劣势分析:跟谁学VS新东方在线VS学而思网校.
184.
投资建议.
185.
风险提示.
19图表目录图1:线上培训主要产品人均收入(元/人次)7图2:"诸葛学堂"以专题课程、特色课程为中小学生提供学习服务,业务模式为"点播+直播"7图3:诸葛学堂核心教师均毕业于北大、北师大等知名高校,拥有年轻飞扬的活力和超前的创意思维8图4:学而思网校收入(亿元,9图5:跟谁学收入(亿元,9图6:新东方在线收入(亿元,9行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图7:中公教育线上培训收入(亿元,10图8:立思辰大语文业务线上收入(万元)10图9:跟谁学、新东方在线、学而思网校盈利情况.
11图10:好未来长期课程学员数量(万人,11图11:跟谁学入学人次(万人,12图12:新东方在线付费人次(万人,12图13:中公教育线上培训人次(万人,12图14:跟谁学、好未来、新东方在线教辅人员情况(人)13图15:FY20Q3在线课程贡献总营收18%,在线课程贡献学员38%14图16:在线课程在本季度总收入中占18%,在正常定价的长期课程招生中占38%15表1:公司四大业务板块情况4表2:K12业务两大平台三类课程.
4表3:大学业务三大板块.
5表4:公司提供课程情况.
6表5:中公教育在线业务产品6表6:公司线上业务报名人次及就读人次(人)13表7:跟谁学FY19Q3和FY19M9各项财务指标.
15行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明41.
群雄逐鹿,各有千秋1.
1.
新东方在线:四大业务板块支撑,K12业务为增长引擎新东方在线业务可分为四大板块,包括K12课程、大学课程、学前课程、机构课程.
其中,大学教育当前贡献主要营收,FY19营收占比68.
7%.
公司未来增长引擎在K12业务,FY19营收同比增长80.
8%.
表1:公司四大业务板块情况业务内容FY19营收(百万元)FY19营收yoyFY19营收占比FY19毛利率大学教育包括大学考试备考、海外备考、英语学习及其他631.
436.
5%68.
7%65.
6%K12包括新东方在线+东方优播两大平台超大班直播课+私播课+乐播课三大体系159.
280.
8%17.
3%10.
0%学前教育推出多纳品牌,产品包括多纳APP及多纳外教学堂33.
4205.
8%3.
6%-0.
9%机构业务提供课程模块和辅助服务,授权教育内容(课程视频),授出知识产权94.
96.
6%10.
3%80.
5%总体918.
941.
3%100.
0%55.
1%资料来源:公司公告,天风证券研究所1.
1.
1.
依托两大平台三大课程,K12业务持续渗透低线市场新东方在线通过两大平台开展K12业务,分别为新东方中小学网校和和东方优播.
新东方中小学网校负责超大班直播双师课与私播课,东方优播提供乐播课程,下沉三四线市场.

表2:K12业务两大平台三类课程K12业务两大平台三类课程课程具体情况K12业务新东方中小学网校超大班直播双师课超大班,1V100-1000学生,直播,双师模式,辅导老师负责班内20-30名学生的课前准备、课后提问等支持工作私播课录播视频,一节私播课20-30分钟,为新东方线下学生提供继续学习的线上辅助学习资料东方优播乐播课20人左右班课直播,授课老师与学生交流,不设辅导老师,教材内容本地化,主要针对教学资源有限的三四线城市资料来源:公司公告,公司官网,天风证券研究所1)新东方中小学网校负责超大班直播课和私播课:大班直播课采取"双师模式",教师在线直播,每场直播面向100-1000名学生,学管师负责班内20-30名学生的课前准备、课后提问等支持工作.
私播课为新东方线下学生提供继续学习的线上辅助学习资料,一节私播课为20~30分钟的录播视频,旨在巩固特定科目的知识要点.
2)东方优播平台则提供乐播课课程.
课程高度本地化,采取单师小班的教学形式,每次直播最多25名同地区学生参加,主要针对教学资源有限的低线城市.
该模式本地化程度强、互动性高,以一线教培体系降维打击低线城市本地教培机构,目前没有同模式竞争对手,差异性显著,是公司未来发展K12业务的核心.
东方优播的发展思路与传统教育企业相同.
公司跑通单店盈利模型,完善教师培训供应链,逐步进入其他城市复制.
传统教育企业由本地老师授课,东方优播利用互联网技术在一二线城市招募培训老师在线授课.
1.
1.
2.
大学业务以录播为主,大学考试备考占比50%以上行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5公司大学业务课程体系包括大学考试备考、海外备考、英语学习及其他.
大学课程以录播为主,直播为辅.
表3:大学业务三大板块大学业务三大板块具体业务大学教育大学考试备考CET4/6研究生考试海外备考TOEFL、IELTS、SAT、ACT、GRE及GMAT英语及其他英语学习新概念、一对一口语、BEC课程原著阅读、人文通识、口语语音小语种日语、韩语、德语、法语、西班牙语专业资格全国医师资格考试基金管理、证券从业、中级经济师资料来源:公司公告,公司官网,天风证券研究所大学考试备考在大学业务中占比最高,超过50%.
其中,考研课程主要由全程班、专业课、直通车和公开课四种类型组成,均采取"大班直播"方式.
全程班为基础模式,课时数在100~150之间;专业课主要针对单科提高,课时达到200+;直通车课时数略多于全程班,采取班级陪伴式,价格更高;公开课主要进行规划指导.
公司海外备考业务主要提供TOEFL、IELTS、SAT、GRE等考试的在线辅导课程.
公司海外备考业务稳定增长.
英语学习及其他业务主要包括英语学习、小语种学习及职业资格考试.
其中,小语种学习、部分英语学习和医师职业资格考试辅导由新东方在线提供,英语直播课由酷学英语平台提供,其他资格考试辅导由职上平台提供.
1.
1.
3.
学前业务高速增长,向机构客户提供教育产品稳定增长①新东方在线于2012年首次推出学前教育品牌多纳,致力为3-10岁的儿童提供启发心智的互动英语学习体验.
多纳旗下的产品组合主要包括多纳应用程序系列及多纳外教学堂.

公司也将多纳品牌授权于第三方进行周边产品开发,例如多纳儿童教育图书系列,并收取许可费.
公司学前教育分部的付费学生人次由2017年的106000名大幅增加至2018年的597000名,公司学前分部的课程供应主要包括以下业务线:多纳应用程序系列专为3-7岁儿童而设,由新东方在线与儿童心理学家合作,根据儿童认知及学习特点量身设计应用程序的内容.
多纳学英语应用提供互动绘本并每周更新主题,使孩子保持兴趣,同时附有内部制作的英语学习用书.
公司其他的多纳应用程序提供多个不同的学习场景,如食品或交通.
2019财年公司对多纳系列APP和课程进行了优化整合,将原有的十几个APP整合为一个大平台,原来一门小课程只需要付费十几元,而现APP实行会员制,一年的订阅费为198元.
多纳外教学堂进行小班直播英语教学.
多纳外教学堂专为五至十岁儿童而设,由外籍教师进行小班直播英语教学课程.
应用程序共包括四项互补产品:直播课程、一对一演练课、主题课及自学自适应应用程序.
直播课程为多纳外教学堂体验的核心产品.
学生在虚拟教室上课,与同伴们学习英语.
每节课通常为50分钟,每个班有四名学生,以尽量提高课堂互动.
公司根据剑桥大学出版及授权的教材进行内部课程开发.
所有教师均为母语外籍人士,并已取得英语教学的两大主要证书.
②此外,新东方在线也通过在线教育模组向高校、公共图书馆、电信运营商及在线视频流供应商等学校及机构客户提供教学内容套餐.
公司的机构客户包括公共图书馆、公营机构以及电信营业商及在线视频串流服务供应商,新东方在线通常与机构客户订立年度合约,并每年续期,并根据机构客户购买的在线教育产品及服务定额收费.
此外,新东方在线向ETS购买TPO产品,并转售给新东方用作新东方TOFEL课程的教材.
从2017年末到2018行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6年末,新东方在线的机构客户从708名增至735名.
公司也向第三方授权多纳品牌及产品,包括出版商、玩具制造商、办公室及家庭用品制造商以及学前教育服务提供商.
截止于2018年11月30日,公司合作出版了16个系列的多纳图书,总发行量近100万本.
1.
2.
好未来:学而思网校+在线,持续下沉好未来线上课程分为两类,其一为学而思网校,其二为培优在线.
学而思网校是好未来的独立部门,面向中班到高三的学生,开设全科课外教培课程以及编程、素质教育课程辅导.
学而思网校选择在线直播的形式,采用超大班班型+双师的模式,每个班学生人数在100-1000人,每25-30人配备一名辅导员.
学而思网校课程价格较低,普遍在1800元以内,平均价格在1000元/人/学期,当前寒假课程售价50元/小时.
培优在线为好未来线下学而思培优门店的分支部门,基于线下培优门店做对地区针对性强的在线培训.
与学而思网校不同,培优在线的教材、师资本地化,更具有针对性,但由于基于学而思培优线下班开办,并未全国范围内开展业务.
培优在线为线上超大班课,班级规模一般大于100人,学生在线在家上课,每20-30人配备一位辅导老师.
培优在线主要依托各个城市学而思培优的流量进行本地化招生,由本地学而思培优老师进行本地化授课.
培优在线价格估计略高于线下班的二分之一,FY20Q3学而思培优在线收入占比培优小班收入11%,因此培优在线学生人数估计为学而思培优学生人数的四分之一.
1.
3.
跟谁学:K12课程为主,在线直播+经验丰富的老师+超大班跟谁学课程包括K12课程、外语/职业资格培训和兴趣课程、其他课程,采用100人以上的超大班形式线上直播授课.
其中,K12课程贡献绝大部分收入,2018年收入占比73.
2%.
K12课程覆盖小学至高中12个年级全科目课外辅导,采用"在线直播+经验丰富的老师+超大班+双师"形式,采用普适教材,不针对地方编写教材,收费较高.
表4:公司提供课程情况业务内容2018年收入(百万元)收入增速(%)收入占比(%)K-12数学、英语、中文、物理、化学、生物、历史、地理、政治、儿童英语、思维训练等290.
91243.
5%73.
2%外语、职业资格培训和兴趣课程英语、日语、韩语等;教师资格证、CFA等;瑜伽、书法等71.
71016.
5%18.
1%其他线下商务咨询课程22.
10.
3%5.
6%会员服务(主要为培训机构或个别教师提供连接其与学生的平台)11.
28-75.
3%2.
8%其他1.
33-25.
3%0.
3%资料来源:公司公告,天风证券研究所1.
4.
中公教育:直播+录播+OAO,发力线上培训中公教育已建成集教育咨询、在线学习、在线解答、社区互动等功能为一体的教学平台,通过网站及手机应用程序提供线上培训.
按课程类型划分,线上培训主要包括线上直播课程、录播课程和OAO课程,具体情况如下:表5:中公教育在线业务产品产品名称产品介绍服务对象线上直播学员在固定时间内通过互联网同步收看教师实时在线授课(不限于视频、语音、PPT、与面授培训相同行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7动画等),授课过程中教师和学员、学员与学员之间可以通过语音、文字进行互动交流;授课过程通常会被录制成视频供学员回看温习类型业务一致录播将教师授课过程及内容录制成视频,后期进行剪辑后发布至网络教育平台,学员可通过网络平台随时、随地观看学习与面授培训相同类型业务一致OAO即OnlineAndOffline,是线上教学课程和线下面授课程相结合的教学模式.
先期学员可根据个人时间安排通过互联网参加线上学习,在临近考试前通过参加线下面授课程做进一步补充和巩固与面授培训相同类型业务一致资料来源:公司公告,天风证券研究所复盘中公教育在线业务发展历史:2016年起,中公教育开始大力发展线上培训,包括:(1)对互联网平台以及移动互联网平台进行升级,提升学员体验和粘度;(2)对传统在线录播视频进行迭代,由过去以录制通用版本为主向精细化发展,提供更具有针对性的培训课程;(3)大力推广OAO(线上加线下)课程,学员报名后线上自学一段时间,再线下集中面授培训满足学员个性化需求,提高学员考试通过率.
2017年,中公教育继续发力线上培训,推出了"中公19课堂",该课程主要为宣讲课,涵盖公务员考试、事业单位招聘考试、银行招聘考试、教师招聘考试等在线培训辅导,以引流为主要目的,客单价较低(通常仅为19.
9元),导致虽然2017年线上培训人次大幅增长,人均收入却整体下降.
对比中公教育与竞争对手华图教育线上培训产品的人均收入,两者的差异率先上升后下降.

2015-2017年华图教育在线产品人均收入先大幅下降后略微上升,而中公教育在线产品人均收入先上升后下降.
图1:线上培训主要产品人均收入(元/人次)资料来源:公司公告,天风证券研究所1.
5.
立思辰:诸葛学堂加重服务,推出多元创新产品立思辰大语文旗下"诸葛学堂"(www.
zhugexuetang.
com)由大语文课程体系创始人窦昕老师及团队发起和创办的中小学在线学习平台,"诸葛学堂"以专题课程、特色课程为中小学生提供学习服务,业务模式为"点播+直播".
诸葛学堂核心教师均毕业于北大、北师大等知名高等院校,拥有年轻飞扬的活力和超前的创意思维.
"诸葛学堂"加重服务,坚持走学科名师,社群营销带动大课消,学科名师大咖,后续做中高考布局.
图2:"诸葛学堂"以专题课程、特色课程为中小学生提供学习服务,业务模式为"点播+直播"583.
92739.
84482.
09463749826.
12%899.
78%391.
93%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%0100200300400500600700800201520162017中公教育华图教育差异率行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8资料来源:公司官网,天风证券研究所图3:诸葛学堂核心教师均毕业于北大、北师大等知名高校,拥有年轻飞扬的活力和超前的创意思维资料来源:公司官网,天风证券研究所未来尝试创新打法:推出"诸葛读书会"+大屏端呈现,丰富变现来源:诸葛读书会模式为线上名师IP一年讲50本书,365元/年,作为互联网产品运用互联网社群运营方式.
2019年8月10号开始上线运营,诸葛学堂将不再是大语文内网.
该模式优势一:今年底立思辰大语文将有近千人语文老师,自备优质讲师资源;优势二:利用线上推广,覆盖全国三四线城市上万个城市,极大扩充流量,储备潜在种子用户;优势三:同时,在大语文门店参加读书会实现高转化.
"大屏"节目部分立思辰大语文名师放弃大课来变现,推出自己精品录播课,可以在大屏端呈现"节目",作为立思辰大语文诸葛学堂的会员产品,音视频资料下载.
1.
6.
财务&经营对比收入规模:五家公司(部门)中,学而思网校规模最大,跟谁学其次.
按规模由大到小,行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9①学而思网校:规模最大,FY20Q3(2019.
9.
1-2019.
11.
30)收入10.
91亿元,同比增长78.
99%.
图4:学而思网校收入(亿元,%)资料来源:公司公告,天风证券研究所注:好未来财年为3.
1-次年2.
28②跟谁学:FY19Q3(2019.
7.
1-2019.
9.
30)收入5.
57亿元,同比增长461.
5%,连续四个季度收入同比增速超400%,处于快速扩张阶段.
图5:跟谁学收入(亿元,%)资料来源:公司公告,天风证券研究所注:跟谁学财年为1.
1-12.
31③新东方在线:FY20H1(2019.
6.
1-2019.
11.
30)总收入5.
68亿元,同比增长18.
76%;K12业务收入1.
28亿元,同比增长69.
47%.
图6:新东方在线收入(亿元,%)0.
510.
730.
841.
131.
261.
902.
232.
683.
185.
596.
108.
267.
2710.
6210.
91145.
28%161.
20%164.
62%136.
99%152.
43%194.
82%173.
18%208.
32%128.
79%90.
10%78.
99%0%50%100%150%200%250%024681012学而思网校收入(亿元)同比(%)0.
150.
190.
290.
340.
470.
690.
991.
822.
693.
545.
57204.
83%255.
05%245.
76%434.
72%473.
76%413.
43%461.
50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0123456FY17Q1FY17Q2FY17Q3FY17Q4FY18Q1FY18Q2FY18Q3FY18Q4FY19Q1FY19Q2FY19Q3营业收入(亿元)同比(%)行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10资料来源:公司公告,天风证券研究所注:新东方在线财年为6.
1-次年5.
31④中公教育:FY19H1(2019.
1.
1-2019.
6.
30)线上培训收入4.
45亿元,同比增长206%.
图7:中公教育线上培训收入(亿元,%)资料来源:公司公告,天风证券研究所⑤立思辰:FY19H1(2019.
1.
1-2019.
6.
30)收款金额1091万元,同比减少27.
8%;确认收入1072万元,同比减少9.
8%.
图8:立思辰大语文业务线上收入(万元)资料来源:公司公告,天风证券研究所2.
363.
364.
626.
313.
610.
270.
430.
881.
591.
280.
010.
030.
110.
330.
220.
700.
640.
890.
950.
573.
344.
466.
509.
195.
6833.
52%45.
7…41.
27%18.
76%60.
99%105.
03%80.
80%69.
47%0%20%40%60%80%100%120%0246810FY16FY17FY18FY19FY20H1大学教育K12教育学前教育机构客户总收入总收入同比(%,右)K12教育收入同比(%,右)0.
581.
792.
814.
444.
45206.
96%57.
60%57.
64%205.
94%0%50%100%150%200%250%0.
001.
002.
003.
004.
005.
0020152016201720182019H1线上培训收入(亿元)同比(%)1,1891,9661,0721,5101,2671,09105001,0001,5002,0002,5002018年1-6月2018年7-12月2019年1-6月确认收入(万元)收款金额(万元)行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11盈利能力:跟谁学盈利;好未来公司利润受在线业务拖累;新东方在线单店跑通加速复制,受新开店处于爬坡期第一年亏损影响,单期亏损放大.
跟谁学FY19Q1-Q3(2019.
1.
1-2019.
9.
30)Non-GAAP净利0.
89亿元,已连续盈利6个季度.
好未来FY20Q1-Q3(2019.
3.
1-2019.
11.
30)Non-GAAP归母净利0.
92亿美元,-71.
6%YOY,公司利润受在线业务拖累.
新东方在线FY19H1经调整净利0.
31亿元,FY19首次转负为-0.
29亿元,后单店跑通加速复制,单期亏损放大FY20H1经调整净利-0.
56亿元.
图9:跟谁学、新东方在线、学而思网校盈利情况资料来源:公司公告,天风证券研究所入学人次规模方面,学而思网校第一,跟谁学其次.
按人数由多到少:①好未来:FY20Q3(2019.
9.
1-2019.
11.
30)长期课程学员数量为232万人,同比增长65.
97%.
其中,在线课程在正常定价的长期课程招生中占38%,约88.
16万人.
FY20Q1/Q2/Q3在线课程在正常定价的长期课程招生中占31%/40%/38%,约53.
32万/136.
4万/88.
16万人.
图10:好未来长期课程学员数量(万人,%)资料来源:公司公告,天风证券研究所②跟谁学:FY19Q3(2019.
7.
1-2019.
9.
30)入学人次82万人,同比增长240.
2%.
-28931937431-29-5612915124644492-1000100200300400500FY16FY17FY18Q1-3FY18FY19H1FY19Q1-3FY19FY20H1FY20Q1-3跟谁学NoN-GAAP净利(百万元)新东方在线经调整利润(百万元)好未来NoN-GAAP归母净利(百万美元)12222114017234123240.
60%54.
53%65.
97%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350400FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY20Q1FY20Q2FY20Q3好未来长期课程学员数量(万人)同比(%)行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12图11:跟谁学入学人次(万人,%)资料来源:公司公告,天风证券研究所③新东方在线:FY20H1(2019.
6.
1-2019.
11.
30)付费人次132万人,同比增长19.
3%.
其中大学付费人次52.
6万人,同比减少15.
3%;K12付费人次75.
5万人,同比增长158.
6%.
图12:新东方在线付费人次(万人,%)资料来源:公司公告,天风证券研究所④中公教育:FY19H1(2019.
1.
1-2019.
6.
30)线上培训人次85.
81万人次,同比增长63%.
图13:中公教育线上培训人次(万人,%)资料来源:公司公告,天风证券研究所8.
076.
721.
159.
282.
0863.
3%197.
8%250.
3%240.
2%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%0102030405060708090FY17FY18FY19Q1FY19Q2FY19Q3跟谁学入学人次(万人)同比(%)101.
0194.
0217.
9131.
782.
9115.
8129.
352.
67.
518.
557.
275.
592.
1%12.
3%19.
3%39.
7%11.
7%-15.
3%146.
7%209.
2%158.
6%-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250FY17FY18FY19FY20H1新东方在线付费人次(万人)新东方在线大学付费人次(万人)新东方在线K12付费人次(万人)新东方在线付费人次同比(%,右)新东方在线大学付费人次同比(%,右)新东方在线K12付费人次同比(%,右)9.
9624.
1358.
36111.
5885.
81142.
27%141.
86%91.
19%62.
64%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02040608010012020152016201720182019H1线上培训人次(万人)同比(%)行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13⑤立思辰:2019H1累计就读人次2.
2万人,同比增加187%.
2019H1立思辰在线就读人次增长,主要系将所有导流课程学生数据纳入统计.
线上业务的报名人次及累计就读人次大幅增加的原因系本年度加大了品牌宣传力度,线上学习平台诸葛学堂的知名度和美誉度得到显著提升,并且本年度将所有导流课程报名及就读数据纳入统计范围所致.

表6:公司线上业务报名人次及就读人次(人)报名人次(人)当期累计就读人次(人)2019年1-6月2018年1-6月2019年1-6月线上业务24,0767,57221,748资料来源:公司公告,天风证券研究所教辅人员方面,好未来老师最多且大多为全职,新东方在线老师数量其次且大多为兼职,跟谁学老师最少.
①截至2019.
2.
28,好未来全职老师2.
14万人,兼职老师4616人.
②截至2019.
5.
31,新东方在线全职教学、内容开发及内容制作人员553人,兼职教学、内容开发及内容制作人员4173人.
③截至2019.
3.
31,跟谁学全职授课老师84人,专职授课老师85人,全职辅导老师522人.
图14:跟谁学、好未来、新东方在线教辅人员情况(人)资料来源:公司公告,天风证券研究所注:跟谁学数据截至2019.
3.
31,好未来数据截至2019.
2.
28,新东方在线数据截至2019.
5.
312.
各凭禀赋,各显身手,未来可期2.
1.
新东方在线:东方优播模式跑通2.
1.
1.
东方优播单店模型已跑通,有望加速复制①东方优播收入预计可达150亿元.
假设单年级学生人数为1万人,头部家庭占比10%,3-12年级有10个年级,每学生平均消费两科次,单科四季费用5000元,可开店城市300个,公司市占率50%.
则按高收入人群定位,东方优播模式规模为150亿元.
10000(单845228521387461655341730500010000150002000025000行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14年级学生人数)*10%(头部家庭占比)*10(年级数)*2(平均消费两科次)*5000(单科四季费用)*300(城市数量)*50%(市占率)=150亿元.
②公司单店盈利模型已经跑通,具体测算如下:定价60元/小时,每次课程2小时:东方优播定价60元/小时,秋季班30小时总共1800元.
单位获客成本估计为150元/人:班型为20人左右,当前试听课转化率约23%,每节试听课假设成本600元(2小时收费120元*20人*25%教师提成),约转化4人,单位获客成本约150元.
网点租金与运营成本估计第一年平均56万元:由于学生学习方式为在家线上学习,因此节约了授课租金成本.
三四线网点租金6-12万元/年左右,假设为8万元/年.
员工成本共30万元/年,第一年一个店标配1个店长+4个员工,店长总成本10万元,每个员工总成本5万元.
其他硬件按3年折旧,约6万元.
每年地推费用、运营费用、老师交通费用平均每个网点成本为12万元.
因此一个城市第一年网点租金与运营平均成本56万元.
老师成本:当前若不考虑低价班,老师成本占产能40%,公司称终极目标为老师成本占比收入23%-25%.
单店盈利模型:假设每学生单科四季费用5000元(春秋季1800元/期,寒暑假700元/期),平均消费2科次,每年消费1万元.
假设每网点第1/2/3/4年报名人数为160/250/800/1000人,收入为160/250/800/1000万元;假设教师成本占比为终局稳定状态下的25%,则分别为40万/62.
5万/200万/250万元;获客成本分别为2.
4万(160*150,以此类推)/3.
75万/12万/15万元;估计带宽费用占比总收入约为8%,则带宽费用估计分别约为12.
8万/20万/64万/80万元.
估计网点租金与运营成本56万元.
估计地方教材研发成本约为90万元(小学、初中、高中整套教材各30万元).
则综合来看第1/2/3/4年,单店净利估计为-41.
2万/17.
75万/378万/509万元.
③公司在北京、武汉建设教师培训中心,加速复制扩张.
武汉的大学生毕业生资源丰富,讲师成本只有北京的一半.
截至2019年11月30日,东方优播已进入中国23个省的128个城市.
2.
1.
2.
利用成熟教培体系,降维打击低线城市东方优播较三四线本地线下教培的优势主要来自教培系统的降维打击.
依托新东方优能中学沉淀多年的完善教学系统,东方优播拥有诸如试听、家长陪听、退费体系、课前测验课后测验等完善的服务系统以及先进的信息平台.
这些都是三四线城市地方培训机构或公立学校老师自办补习班所欠缺的.
由于东方优播采用地推的方式获客,因此获客成本较低.
东方优播进入一个城市时,会与当地学校的老师进行教学分享,为学生、家长举办大型讲座,以获取用户.
较大多数线上教培机构相比,东方优播没有获客成本高企的劣势,与线下教培机构相比,销售费用压力不大.
2.
2.
好未来:学而思网校体量最大2.
2.
1.
学而思网校:收入占比不断提升,仍在探索盈利模型学而思网校业务收入占比不断提升.
FY20Q3xueersi.
com(其中学而思网校成立于2010年,直播课程开始于FY17Q2)收入+82%YoY(美元),+86%YoY(人民币).
正常定价长期招生人数同比增长107%至大约89万人次.
FY20Q3在线课程总收入中占18%,同比增加3pct,在正常定价的长期课程招生中占38%.
FY20Q3增长主要是因为季节性营销,市场营销的努力,之前季度的续报和在线教育增长的需求.
图15:FY20Q3在线课程贡献总营收18%,在线课程贡献学员38%.
行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明15资料来源:公司公告,天风证券研究所图16:在线课程在本季度总收入中占18%,在正常定价的长期课程招生中占38%资料来源:公司公告,天风证券研究所2.
2.
2.
培优在线:提升线下门店人效培优在线是培优线下的补充,在超过30个主要城市布局.
FY20Q3培优在线占培优小班收入11%左右,占常规定价的长期课程学员18%.
这一增长率反映培优线下/在线课程稳定增长.
目前,学而思提供学生培优在线课程,并提供补充服务.
学而思培优在线提供定期和短期课程以及其他推广课程.
学而思培优在线业务增长迅速.
FY19Q4-FY20Q3学而思培优小班收入占比总收入66%/64%/63%/61%,学而思培优在线收入占比培优小班收入7%/7%/11%/11%,因此推断培优在线收入3357万/3148万/6491万/5786万美元,FY20Q1/FY20Q2同比增长58.
3%/79.
9%.
2.
3.
跟谁学:在线大班实现盈利2.
3.
1.
高质量课堂保障高转化率、续报率跟谁学在线大班模式已经实现盈利,模型已经跑通.
FY19M9公司收入11.
80亿元,同比增长448.
7%;non-gaap净利8910万元,non-gaapmargin达7.
6%.
表7:跟谁学FY19Q3和FY19M9各项财务指标1084.
51224.
61644.
91834.
82871.
23379.
54234.
44955.
88187.
58789.
912351.
510541.
614986.
015522.
4164.
8%176.
0%157.
4%170.
1%185.
2%160.
1%191.
7%112.
7%88.
0%82%00.
511.
522.
50.
02,000.
04,000.
06,000.
08,000.
010,000.
012,000.
014,000.
016,000.
018,000.
0线上收入(万美元)YoY4.
0%4.
0%4.
7%5.
2%5.
7%6.
3%7.
8%8.
40%9%11.
70%15.
00%17.
00%15.
00%16.
00%18.
0%0.
0%2.
0%4.
0%6.
0%8.
0%10.
0%12.
0%14.
0%16.
0%18.
0%20.
0%线上占总收入比重行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明16FY19Q3(百万元)YoY(%)FY19M9(百万元)YoY(%)Netrevenues557461.
5%1,179.
8448.
7%Operatingincome-10.
8-48.
1-OPmargin-1.
9%-4.
1%-Non-GAAPoperatingincome7.
4-85.
1-Non-GAAPoperatingmargin1.
3%7.
2%Netincome1.
9-52.
2-Non-GAAPnetincome20.
1-89.
1-Non-GAAPnetmargin3.
6%7.
6%资料来源:公司公告,天风证券研究所公司聘用经验丰富的老师,高质量课堂带来高客单价以及高转化率、高续报率,超大班模式有效降低试听课教师成本,促进公司盈利模型跑通.
凭借前期精准投放,以及优质课堂带来的高于行业的转化率和续报率,跟谁学的客户生命周期价值更能够覆盖获客成本.
超大班模式使得公司试听课边际教师成本几乎为零,不存在20人班课或者1V1模型下试听课教师成本高和管理难的问题.
2.
3.
2.
创始人经历&O2O平台基因助力"超大班+经验丰富的老师"模式发展创始人陈向东曾任新东方执行总裁,具有丰富的教师管理能力,创始团队包括阿里、百度等精英,擅长根据直播反馈大数据调整课程内容.
2014年1月,陈向东辞去新东方执行总裁一职,休整三个月后从美国启程返京,准备创立"跟谁学".
2014年6月,陈向东带领来自百度、阿里等互联网公司的精英,组建全新的团队,创办"跟谁学",6人核心团队包括百度"凤巢"团队初创人之一张怀亭、百度大数据部总监李钢江、名师网创始人苏伟、百度"凤巢"系统奠基成员罗斌、新东方上市前财务管理负责人宋欲晓以及陈向东自己,浓厚的技术文化氛围奠定跟谁学的行业领先地位.
公司曾尝试O2O电商平台,后转型为K12在线教培机构,在"什么是好老师"和"如何找到好老师"方面拥有丰富经验.
跟谁学最初为O2O平台,连接学生和授课老师.
2017年跟谁学从O2O电商平台转型为K12在线课程教学机构,选择平台上优秀的老师进行流量引入.
跟谁学高效的获客方式分为两个阶段,初期平台树立培训机构品牌与口碑,降低销售费用率.
跟谁学授课的头部老师大多拥有超过十年的教学经验,基于教师优秀的教学质量,高效引流.
后期公司依靠科技赋能保持较低获客成本①目前公司获客方式主要是通过微信、微信公众号、微信朋友圈、朋友圈广告、抖音、头条、百度等渠道.
由于今年暑假在线教育招生竞争积累,公司必须快速反应.
②公司获客能力强,主要有两大原因.
一方面,公司试听课质量高,销售能力强,试听课转化率很高,同时教师质量高,续报率也高.
另一方面,公司研发高效技术密切监控获客过程,通过全渠道监控观测放缓的渠道,并开发潜在渠道.

③公司内部使用有效增长概念,如果公司有效增长能够比同行高出5%,公司获客效率会是同行的2倍甚至数倍.
2.
4.
中公教育:大力推行双师,积极推进线上线下结合为应对未来培训模式变动,中公教育将大力推行双师教学的培训模式,继续积极推进线上行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明17线下结合.
①中公教育将进一步大力推行双师教学的培训模式.
一方面通过线下教师解决线上培训与学员所习惯的传统的、学校内的学习方式的冲突;另一方面通过同时接入多个班次,并通过软件收集学员做练习题的准确率解决面授培训优质师资稀缺、互动性不够强、教师高估学员平均水平等问题.
②同时继续推进线上线下结合,一方面将线上作为面授学员的服务渠道,另一方面进一步积极探索OAO课程,如针对在职学员开设工作日参加线上培训、休息日参加面授培训的班次.
2.
5.
立思辰:加强大语文线上宣传,打造诸葛学堂品牌2019H1公司加大了大语文线上宣传的力度.
截止2019H1末,大语文微信粉丝用户新增13万人,累计粉丝用户达到46万人,文章阅读量达到337万次.
公司大语文APP用户数量达到78,000人,日均IP访问数量超过5,000次.
诸葛学堂在各短视频平台累计粉丝用户达到853万人,累计播放量达到6.
9亿次,累计获得粉丝点赞数量达到1,804万次.
打卡小程序在增强用户粘性方面起到一定作用,日均打卡人数达到3,500人次,累计使用用户达到53万人次.
诸葛学堂知名度和美誉度得到显著提升.
升学服务方面,公司持续利用线上渠道加强市场推广和品牌建设力度.
2019H1线上直播课升学专家公益讲座覆盖人数60万人次(2018年超20万);高考管家APP新增下载量达30万次(2018年+60亿),总计下载量达300万次(2018年总计260万).
自媒体浏览量新增1亿(2018年+1亿),总计达5亿(2018年底达4亿).
3.
K12教培在线直播竞争格局:大班VS小班3.
1.
大班:打造高质量课堂提升空间大,普通直播课堂同质化严重①打造高质量课堂提升空间大,跟谁学与有道均有机会线上超大班+高质量课堂模式下,最重要的是引流能力和教师课程质量.
目前,采用该模式的上市公司包括跟谁学和有道.
跟谁学初期为O2O平台,拥有了解什么是好老师和好老师在哪里的优势.
初期跟谁学利用微信公众号+AI运营微信群的优势,低价引流,极大降低获客成本.
后期,跟谁学从微信、微博、抖音、快手等多平台获客,基于优质的教学质量获取较高的转化率和续保率,以获取比行业平均较低的获客成本.
有道依托于网易有道词典,低价获得大量流量,第一阶段采用流量变现思路做录屏课.
有道基于流量,思考多模式变现,初期尝试搜索引擎,后期转为教育变现.
因此,第一阶段,有道经营教育的思路为向平台用户提供尽可能全面的教育服务,让其付费.
初期,有道在K12教培、语言培训、技能培新、兴趣爱好培训等领域大规模铺开录屏课程,最大程度覆盖用户需求,实现转化变现.
随着付费用户增加,收入逐渐增长,费用被摊薄费用率迅速下降,有道实现盈利能力的快速提升.
第二阶段,公司针对K12教培赛道推出并优化名师超大班直播课.
公司录屏课客单价低,只能满足一部分对于互动性要求不高的用户的需求,带来了公司毛利率较低的问题,无法覆盖费用,因此有道进入第二阶段,针对市场最大的K12教培推出名师超大班直播课,力求增长收入,提升客单价,提高毛利率.
有道急需挑选合适老师培养,并提升课堂内容,基于网易打造产品能力,课程提升可期.

目前有道已经减少K12的录屏试听课,增加超大班直播试听课,但是授课老师与听课学生的匹配仍需打磨,需要选择控场能力强的老师培养成名师.
目前有道急需解决的问题是找到合适的老师,打造成名师,开展名师超大班直播课,并根据直播反馈不断修改授课内容.
基于网易打造产品的成功历史,相信有道会在课堂内容质量方面不断完善.

②超大班低价直播模式:用户价格敏感,客单价提升受压;行业同质化严重,流量成本不断攀升线上超大班+低价模式,玩家主要包括学而思网校、猿辅导、作业帮、新东方在线.
前三者均在K12教培领域发力,而新东方在线主要在大学业务发力.
行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明18学而思网校的引流产品为家长帮,是家长教育经验交流社区,是高频、刚需的场景,变现产品为学而思,为系统性学科辅导产品.
猿辅导旗下包括猿辅导、猿题库、小猿搜题、小猿口算、斑马AI课五大板块.
其中,小猿搜题为公司引流,用户可以拍照搜题,属于高频、刚需场景.
公司变现产品为猿辅导,为系统性学科辅导产品.
作业帮包括三大板块,"作业帮"、"作业帮一课"、"作业帮家长版".
作业帮为引流产品,自主研发多项学习工具,除拍照搜题、视频讲解、智能练习外,还配备中英作文、单词查询、古文助手、作文批改、单位换算、错题本等多种学习工具.
作业帮一课为变现产品,为6-18岁中小学生提供全学科辅导课程.
作业帮家长版是教育辅导类App,致力于为每个家庭提供一位智能家教老师,帮助家长和孩子提高辅导及学习效率.
不培养名师,低线用户提升客单价难;同质化严重,流量成本攀升.
学而思网校、猿辅导、作业帮均采用超大班模式,低价引流吸引了大量价格敏感群体;不刻意培养名师,由于线下教培客单价限制,三四线用户提升客单价意愿弱;三家机构同质化严重,获取流量成本不断攀升.
3.
2.
小班:加强本地化针对性是关键,东方优播一骑绝尘东方优播持续加大对三四线市场的渗透.
东方优播在三四线城市本地开设运营网点,进行线下地推引流与获取本地学校教材与教学进度,由公司总部教研人员针对地方教学研发本地化教材,在北京、武汉等一二线城市招聘老师并培训,通过在线的形式开设20人左右的直播班课,授课老师在一二线城市在线授课,并直接与学生沟通,不设辅导老师.

东方优播凭借成熟的教学系统对,三四线本地线下教培进行降维打击.
东方优播的直接竞争对手为三四线城市本地的线下教培机构或者本地公立学校辅导老师.
东方优播代表的班课直播赛道,凭借更强的教学系统对三四线本地线下教培进行降维打击,比如试听、家长旁听、随时退费等.
班课直播相较于三四线线下教培的弱势在于授课针对性不够强(包括内容与进度)、互动感不如见面强.
随着东方优播在某地区的深耕,其对于本地教学的针对性会逐渐提升,随着大数据的利用,针对学生反馈东方优播不断提升课堂质量,加强课堂互动,进一步弱化班课直播赛道的劣势,从小教培机构中进一步获取市场份额.

3.
3.
劣势分析:跟谁学VS新东方在线VS学而思网校新东方在线:班课直播模式的阻力在于教师培养进度,与线下教培机构相同.
假设1个老师一节课耗时2小时,一天授课10小时最多教授5个班,一个班上限25人,一个老师一天只能教授125个学生.
培养高质量的老师输出标准化课程需要时间.
学而思网校:超大班普通老师直播模式下,课程售价较低,难以覆盖日益攀升的获客成本,而提价又会对续报率产生压力,续报率压力会有碍用户生命周期价值提升.

跟谁学:经验丰富的老师超大班直播模式的教培公司将会面临市场天花板的压力.
适合该模式的学生必须满足三大特点:极度自觉+课程基础好+经济基础好.
这部分群体在中国学生中占比有限.
4.
投资建议新东方在线:东方优播做深本地化运营,模式优势逐步凸显.
"东方优播"为K12教培产品,采用在线直播单师小班教学模式(不超过25人),具有交互性强、本地化、教培体系成熟的特点.
其单店模型已经跑通,进入快速复制扩张阶段.
核心关注公司教师储备进度、门店铺设进度.
截至2019年11月30日,东方优播已进入中国23个省的128个城市.
好未来:公司在线业务包括"学而思网校"及"培优在线",主要提供K12教培服务.
①"学而思网校"采用超大班在线直播双师模式,规模较大,目前仍在探索盈利模型.
该业务最大的难点在于提升用户生命周期价值以覆盖获客成本、教师成本及其他费用,公司必须通过提升课堂质量以提升客单价及提高续报率.
核心关注学而思网校客单价提升、续报率提高进展.
②"培优在线"为好未来线下学而思培优门店的分支部门,基于线下培优门行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明19店做对地区针对性强的在线培训.
与学而思网校不同,培优在线的教材、师资本地化,更具有针对性,但由于基于学而思培优线下班开办,并未在全国范围内开展业务.

跟谁学:采用"在线直播+经验丰富的老师+超大班+双师"形式,采用普适教材,不针对地方编写教材,收费较高,K12业务贡献绝大部分收入.
基于高质量直播课堂,跟谁学设定了较高的客单价,获取了较高的续报率,已经实现盈利.
跟谁学的模式适合的学生必须满足三大特点:极度自觉+课程基础好+经济基础好.
公司有望扩展目标学生群体,核心关注公司课堂内容优化情况、课程类型增加进度、居民可支配收入提升情况,可追踪指标包括招生人数、提价情况与续报率.
中公教育:品质沉淀助力线上业务,技术更迭完善产品矩阵.
公司已建成集教育咨询、在线学习、在线解答、社区互动等功能为一体的教学平台,通过网站及手机应用程序提供线上培训.
线上培训主要包括线上直播课程、录播课程和OAO课程.
同时,公司将大力推行双师教学的培训模式,继续积极推进线上线下结合.
立思辰:大语文"诸葛学堂"自带网红基因,积极应对转战线上.
立思辰大语文旗下"诸葛学堂"是由大语文课程体系创始人窦昕老师及团队发起和创办的中小学在线学习平台.

"诸葛学堂"以专题课程、特色课程为中小学生提供学习服务,业务模式为"点播+直播".
"诸葛学堂"加重服务,坚持走学科名师,社群营销带动大课消,学科名师大咖,后续做中高考布局.
同时,公司尝试创新打法:推出"诸葛读书会"+大屏端呈现,丰富变现来源.
核心推荐:新东方在线、好未来、跟谁学、中公教育、立思辰5.
风险提示在线教培行业需求不达预期:学生与家长从线下教培向线上教培的切换需要时间,线下教培具有互动性强、和本地甚至本校教学活动结合更密切的优势,在线教培需求可能不达预期.
课堂质量提升不达预期:在线教培需要提升课堂质量,包括教案研发能力、授课老师表现力与控场能力、课堂互动性、课程服务等.
课堂质量提升有可能不达预期、获客成本上升超预期:部分在线教培公司的获客渠道为线上获客,行业竞争激烈将会提升获客成本,带来盈利压力.
行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20分析师声明本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法.
我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系.
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