识别风险,发现价值

请务必阅读末页的免责声明1/37[Table_Page]公司深度研究|传媒证券研究报告.
[Table_Title]凤凰传媒(601928.
SH)地方出版龙头,"资产整合+新业务培育"焕发生机[Table_Summary]核心观点:核心增长引擎:江苏K12学生+出版禀赋+发行渠道公司是国内稀缺的跨省发行集团标的,拥有江苏和海南的独家教材发行资质.
受益于江苏省领跑全国的K12学生增速和向上移动的学生结构,我们判断未来三年公司中小学教材的发行规模增速约为4%.
公司拥有9家专业分工的出版单位,2018年在一般图书零售市场的码洋占有率位居全国第3位,课标教材的市场占有率位居全国第2位;在江苏和海南拥有1327个线下网点,网点规模居于全国首位.
(公司年报数据)业务整合与组织架构调整:剥离不良资产,高现金支撑高分红公司于2018年剥离经营状况不善的印刷、游戏等资产,终止部分MALL项目,精简组织层级和中层人员,有效降低公司的运营成本并改善现金流状况.
2019年Q1公司拥有货币资金99亿元,2018年分红比例高达57.
6%,我们判断公司轻装上阵后未来将维持高分红政策.
(公司财报数据)新业务增长空间:数据中心扩建,学科网释放利润学科网的2793万名会员、4万多所合作学校和超过1118万套独家教育资源形成竞争壁垒(官网数据),2018年学科网迈过盈利拐点、盈利1244万元(公司财报数据),我们判断未来几年将快速释放利润.
投资建议:我们预计2019-2021年,公司的营收为124.
01/131.
75/140.
01亿元,归母净利润为16.
09/17.
73/19.
23亿元,对应的EPS为0.
63/0.
70/0.
76元/股,2019年8月12日收盘价对应的PE为12.
78X/11.
59X/10.
69X.
综合考虑绝对估值和相对估值,我们认为公司的每股合理价值为9.
88元/股,首次覆盖给予"买入"评级.
风险提示:出生率下滑;政策波动风险;市场竞争加剧;图书线上渠道成本提升;线下网点经营情况不善;项目进度不及预期.
盈利预测:[Table_Finance]2017A2018A2019E2020E2021E营业收入(百万元)11,05011,78912,40113,17514,001增长率(%)4.
86.
75.
26.
26.
3EBITDA(百万元)1,4581,5331,6571,8081,942净利润(百万元)1,1661,3251,6091,7731,923增长率(%)-0.
313.
621.
510.
28.
4EPS(元/股)0.
460.
520.
630.
700.
76市盈率(P/E)17.
6415.
5212.
7811.
5910.
69市净率(P/B)1.
661.
541.
471.
401.
33EV/EBITDA10.
367.
586.
415.
184.
15数据来源:公司财务报表,广发证券发展研究中心[Table_Invest]公司评级买入当前价格8.
08元合理价值9.
88元报告日期2019-08-13[Table_BaseInfo]基本数据总股本/流通股本(百万股)2544.
9/2544.
9总市值/流通市值(百万元)20563/20563一年内最高/最低(元)9.
37/5.
7330日日均成交量/成交额(百万)7.
55/60.
4近3个月/6个月涨跌幅(%)6.
85/3.
68[Table_PicQuote]相对市场表现[Table_Author]分析师:旷实SAC执证号:S0260517030002SFCCENo.
BNV294010-59136610kuangshi@gf.
com.
cn[Table_DocReport]相关研究:[Table_Contacts]联系人:徐呈隽010-59136612xuchengjun@gf.
com.
cn-13%0%13%26%39%52%08/1810/1812/1802/1904/1906/19凤凰传媒沪深300识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明2/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究目录索引一、公司概况:跨省整合的教育出版龙头5二、核心竞争力:驱动引擎稳健,轻装上阵未来可期.
8(一)核心驱动因素——K12学生:江苏增速领跑全国,短期存在普高扩招红利.
.
.
.
8(二)出版禀赋:专业分工的出版社集群,课标教材第二极.
11(三)发行渠道:网点规模居全国首位,关注自有房产价值.
16(四)在手现金充沛,支撑未来高分红率.
16(五)短期催化剂:轻装上阵,剥离+整合+计提+终止.
18(六)立足主业资源拓展文化产业,具备中长期增长空间21三、盈利预测与投资建议.
28(一)盈利预测.
28(二)投资建议.
32风险提示34识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明3/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究图表索引图1:公司的控股股东和实际控制人5图2:公司的主营业务版图.
5图3:2014-2018年公司的营业收入结构(单位:亿元)6图4:2014-2019Q1公司的营业收入及其增速7图5:2014-2019Q1公司的归母净利润及其增速.
7图6:2018年公司营收的核心驱动因素拆分.
8图7:2016-2018年公司教材教辅营收的核心驱动因素拆分.
9图8:2015-2017年全国各省市的K12在校学生数量的年均复合增速9图9:2000-2018年江苏和海南的K12适龄人数推移(单位:万人)10图10:2015-2018年公司一般图书出版营收的驱动因素拆分.
13图11:2018年公司的畅销图书数量(种)13图12:2015-2018年公司上榜图书数量(种)13图13:2015-2018年公司教材教辅出版业务的情况15图14:2017-2018年公司教材教辅出版的营业成本15图15:苏教社在天猫旗舰店的在销教辅品种(2019.
8.
7)15图16:公司租赁和自有网点的建筑面积(万平米)16图17:2014-2018年末公司拥有的房屋及建筑物.
16图18:2019Q1出版类上市公司的货币资金(亿元)17图19:2014-2018年公司的经营活动现金流(亿元)17图20:2014-2018年公司的投资活动现金流(亿元)17图21:2014-2018年公司现金分红的比例.
18图22:出版上市公司近12个月的股息率(2019.
8.
7)18图23:2014-2018年公司游戏业务的营收和毛利.
19图24:2014-2018年公司印刷业务的营收和毛利.
19图25:2017-2018年公司的管理费用占总营收的比例拆分20图26:云计算产业链.
22图27:2014-2018年公司数据业务的营收.
22图28:2014-2018年江苏凤凰数据有限公司的净利润.
22图29:2012-2020年中国IDC市场收入情况.
23图30:2014-2018年公司软件业务的营收和毛利润24图31:凤凰学易(学科网)的股权结构.
24图32:学科网的产品体系.
25图33:网校通的价格体系.
25图34:E卷通的价格体系.
25图35:2016-2018年凤凰学易的营收和净利润.
26图36:2014-2018年公司影视业务的营收和毛利润27图37:2017年至今双胶纸和铜版纸的价格30图38:2018年A股出版公司的期间费率31图39:2018年A股出版公司的营收(亿元)31识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明4/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究图40:公司的期间费用率预测32表1:2014-2021年江苏和海南的K12学生及对应教材数量测算.
11表2:公司旗下9家出版单位的主要出版方向.
11表3:公司在全国一般图书零售市场的码洋占有率排名12表4:江苏省中小学主要科目教材的通行版本(统编教材实施前)14表5:2016-2018年公司的网点分布情况(单位:个)16表6:2018年公司处置的部分子公司(单位:万元)19表7:2018年底公司的商誉情况(单位:万元)20表8:2018年底公司文化MALL的建设情况21表9:公司数据中心的建设情况.
23表10:学科网与其竞争对手的用户流量和资源规模比较26表11:2018-2021年江苏和海南的K12学生数量预测.
28表12:2019-2021公司出版发行业务的营收预测.
29表13:2019-2021公司营业收入的预测.
29表14:2019-2021公司营业成本的预测.
30表15:2019-2021年公司的盈利预测(2019年8月12日收盘价)32表16:2019-2028年公司FCFF预测(单位:百万元)33表17:公司每股价值对WACC和永续增长率的敏感性分析(单位:元/股).
.
.
.
33表18:出版行业上市公司的估值水平对比(2019年8月12日收盘价)33识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明5/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究一、公司概况:跨省整合的教育出版龙头凤凰传媒的前身是江苏省新华书店集团有限公司.
根据公司的招股说明书,2009年公司与海南省新华书店集团有限公司达成合作,通过增资方式持有了海南新华51%的股权,成为国内首家实现跨省整合的省级出版发行企业、也是我国目前稀缺的同时拥有两省中小学教材独家发行资质的标的.
公司的控股股东是江苏凤凰出版传媒集团有限公司("凤凰集团").
根据公司2019年一季报,出版集团合计持有上市公司72.
80%的股权.
上市公司继承了凤凰集团出版发行业务的全部资产和印刷业务的部分资产,2018年6月公司考虑到同业竞争和连年亏损的情况剥离印刷业务,以4.
16亿元现金向凤凰集团转让新华印务100%的股权和数码印务93.
76%的股权(公司2018年年报数据).
公司的实际控制人是江苏省人民政府.
图1:公司的控股股东和实际控制人数据来源:凤凰传媒2019年一季报,广发证券发展研究中心凤凰传媒的主营业务以出版发行产业链为核心,延伸至数据服务、智慧教育、影视、游戏等产业,是国内规模和品牌价值领先的出版集团.
图2:公司的主营业务版图数据来源:凤凰传媒2018年年报,广发证券发展研究中心1)核心业务——出版:公司通过旗下的9家出版社开展教材、教辅、一般图书、电子出版物、音像制品等的出版业务.
2018年公司出版业务实现营收37.
92亿元(含内部抵消部分),同比增长4.
8%,占当年总营收的32.
2%.
识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明6/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究2)核心业务——发行:公司通过分布在江苏和海南的1327个线下销售网点、在线销售平台、团供直销等渠道开展教材教辅和一般图书的发行业务,以及教学装备销售、物流配送、文化商业地产运营等相关业务.
2018年公司发行业务实现营收83.
67亿元(含内部抵消部分),同比增长5.
9%,占当年总营收的71.
0%.
3)拓展业务——数据服务:公司通过数据中心(凤凰云计算中心、数据中心二期、新港数据中心)开展机架租赁、带宽运营、云服务等数据业务.
2018年公司数据业务实现营收2.
24亿元,同比增长7.
8%.
4)拓展业务——智慧教育:公司依托于内容资源和学校渠道研发销售教学软件、虚拟实训软件、网络教育平台、教育APP等智慧教育产品.
2018年公司软件业务(智慧教育)实现营收1.
40亿元,同比减少30.
4%.
5)拓展业务——影视:公司通过凤凰传奇开展电视剧和电影的制作发行、艺人经纪及相关服务业务.
2018年公司影视业务实现营收0.
88亿元,同比减少5.
0%.
6)拓展业务——游戏:具体包括手游的研发运营、单机游戏资讯网站的运营以及周边产品和网站广告的销售.
2018年公司游戏业务实现营收0.
73亿元,同比减少6.
2%.
(以上数据均来自公司2018年年报)图3:2014-2018年公司的营业收入结构(单位:亿元)数据来源:凤凰传媒年报、广发证券发展研究中心公司的营收以5%左右增速平稳增长.
根据公司的公告数据,2014年至2018年公司的营业收入从96.
18亿元增长至117.
89亿元,年营收增速基本维持在5%左右.
2019年Q1,公司实现营收23.
50亿元,同比增长14.
9%,其中72%的增幅来自于发行业务;发行业务的营收从2018年Q1的14.
86亿元增长至2019年Q1的17.
06亿元,同比增长14.
8%、增速较快主要是因为去年同期的基数较小.
公司的净利润相对波动较大.
根据公司的财报数据,2018年公司实现归母净利润13.
25亿元,同比增长13.
6%.
归母净利率从2017年的10.
55%提升至2018年的11.
24%,其一是因为公司通过组织结构调整提高了经营效率,管理费率从2017年的75.
0268.
3772.
7579.
0283.
6731.
3334.
3235.
4736.
1737.
92-40-2002040608010012014016020142015201620172018出版业务发行业务印刷数据服务软件行业影视游戏行业其他业务其他主营业务内部抵销识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明7/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究13.
0%降低至2018年的12.
2%,销售费率从2017年的13.
7%降低至2018年的13.
0%;其二是因为公司处置了部分资产并缩减投资支出,导致报告期内的利息收入和资产处置收益显著提升.
2019年Q1,公司实现归母净利润3.
22亿元,同比增长20.
9%,归母净利率提升0.
67pp主要是因为期间费率的改善.
图4:2014-2019Q1公司的营业收入及其增速图5:2014-2019Q1公司的归母净利润及其增速数据来源:凤凰传媒年报,广发证券发展研究中心数据来源:凤凰传媒年报,广发证券发展研究中心96.
18100.
46105.
47110.
50117.
8923.
504.
4%5.
0%4.
8%6.
7%14.
9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080100120140201420152016201720182019Q1营业收入(亿元)同比增速12.
0511.
2411.
7011.
6613.
253.
22-6.
8%4.
1%-0.
3%13.
6%20.
9%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02468101214201420152016201720182019Q1净利润(亿元)同比增速识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明8/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究二、核心竞争力:驱动引擎稳健,轻装上阵未来可期(一)核心驱动因素——K12学生:江苏增速领跑全国,短期存在普高扩招红利江苏和海南的K12学生是公司的核心增长驱动因素之一.
根据公司2018年的年报数据,2018年公司86.
9%以上的营业收入来自于出版发行业务,而其中55.
3%的出版收入、61.
8%的发行收入出自教材教辅.
教材教辅的整体市场规模取决于K12学生数量及其消费水平.
1)公司在教材和评议类教辅的发行市场的竞争壁垒在于发行资质,凤凰传媒是江苏省和海南省唯一具备教材发行资质的单位,承担两省所有中小学的教材和评议公告教辅的发行工作.
2)公司在教材教辅的出版市场和市场类教辅的发行市场的核心竞争力在于其出版禀赋和发行渠道.
图6:2018年公司营收的核心驱动因素拆分数据来源:凤凰传媒2018年年报、广发证券发展研究中心公司的教材教辅业务主要由销量增长驱动.
根据公司的年报数据,2016年至2018年公司教材教辅出版营收的年均复合增速为9.
9%、教材教辅发行营收的年均复合增速为11.
4%,对应的销量增速分别为12.
8%和11.
2%.
公司销量增长的驱动因素主要有三个:其一是K12学生的人数增长,从2016年至2017年江苏和海南的K12在校学生数量同比增长3.
6%(国家统计局数据);其二是K12学生的结构上移,高年级学生的占比提升对应教材教辅的人均使用数量增加;其三是公司的出版禀赋和发行渠道竞争力强,因此其在教材教辅出版市场和市场类教辅发行市场的占有率持续提升.
识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明9/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究图7:2016-2018年公司教材教辅营收的核心驱动因素拆分数据来源:凤凰传媒年报,国家统计局,广发证券发展研究中心备注:"江苏+海南K12学生增速"为2016年-2017年的同比增速,其余增速均为2016年-2018年的年均复合增速.
地理优势1:江苏省的K12学生增速领跑全国.
根据国家统计局的数据,2017年江苏省合计拥有K12在校学生843万人,2015年至2017年的年均复合增速为3.
7%、增速位列全国各省市的第3位;2017年海南省合计拥有K12在校学生131万人,2015年至2017年的年均复合增速为1.
5%.
总体来看,2015-2017年江苏和海南两省K12学生数量的年均复合增速为3.
4%,显著高于全国1.
6%的平均水平;与其他地方性的教育出版公司比较,凤凰传媒具备明显的人口优势.
图8:2015-2017年全国各省市的K12在校学生数量的年均复合增速数据来源:国家统计局,广发证券发展研究中心地理优势2:江苏普高扩招利好.
根据江苏省统计局和海南省统计局的常住人口出生人数测算,未来5年江苏和海南仍处于K12学生人数的上行通道,并且初中在校学生9.
9%11.
4%12.
8%11.
2%3.
6%-2.
5%0.
2%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%3.
7%1.
5%-2%-1%0%1%2%3%4%5%识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明10/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究和普高在校学生的增速明显高于小学在校学生.
另一方面,江苏自2018年开启普高扩招、解决江苏考生初中升普高困难的问题.
因此预计未来几年内,江苏全省的初中升普高的升学率提升、对应的高中在校学生人数将快速增长.
图9:2000-2018年江苏和海南的K12适龄人数推移(单位:万人)数据来源:江苏省统计局,海南省统计局,广发证券发展研究中心我们简单测算2018-2021年公司中小学教材的发行规模.
根据江苏省历年的常住人口出生人口、考虑人口流动和升学率因素,假设2019-2021年初中升普高的升学率分别为58%、60%、62%,预计2019-2021年江苏省的K12学生人数分别为911/944/971万人,同比增速分别为3.
8%、3.
7%、2.
9%.
根据《江苏省2018年春季/秋季普通中小学教学用书目录》和《江苏省2016年普通高中新课程实验教学用书目录(修订版)》,小学共有136-144本必修教材和19本选修教材,初中共有76-81本必修教材和10本选修教材,普高共有38本必修教材和116本选修教材.
假设小学、初中、普高学生每学年的教材采购量分别为23本、26本、30本,2019-2021年江苏省的K12教材发行量分别为2.
24/2.
33/2.
41亿册,同比增速分别为4.
1%、4.
1%、3.
3%.
根据海南省历年的常住人口出生人口、考虑人口流动和升学率因素,预计2019-2021年海南省的K12学生人数分别为138/141/144万人,同比增速分别为2.
4%、2.
3%、2.
4%.
根据《海南省2019秋季—2020年春季义务教育教学用书目录》和《2019秋季—2020年春季海南省普通高中课程实验教学用书目录》,小学共有108本必修教材和31本选修教材,初中共有85-87本必修教材和19本选修教材,普高共有38本必修教材和112本选修教材.
假设小学、初中、普高学生每学年的教材采购量分别为18本、28本、30本,2019-2021年海南省的K12教材发行量分别为0.
30/0.
31/0.
32亿册,同比增速分别为2.
5%、2.
7%、2.
9%.
10.
511.
011.
512.
012.
513.
013.
514.
060626466687072747678802000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018左轴:江苏常住人口出生人数右轴:海南常住人口出生人数初中学生小学学生高中学生识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明11/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究表1:2014-2021年江苏和海南的K12学生及对应教材数量测算2014A2015A2016A2017A2018E2019E2020E2021E江苏省K12学生(万人)760.
10784.
15812.
30843.
24877.
47910.
56944.
00971.
05同比增速3.
8%3.
2%3.
6%3.
8%4.
1%3.
8%3.
7%2.
9%小学在校学生(万人)471.
48499.
64522.
20540.
21554.
46562.
82567.
73567.
17初中在校学生(万人)185.
20186.
72194.
95208.
69224.
75239.
72252.
84265.
32高中在校学生(万人)103.
4297.
8095.
1594.
3498.
26108.
02123.
42138.
56测算教材数量(万册)1876219280199342068121544224182333424100同比增速3.
2%2.
8%3.
4%3.
7%4.
2%4.
1%4.
1%3.
3%海南省K12学生(万人)126.
65127.
45128.
72131.
39134.
48137.
74140.
86144.
22同比增速0.
0%0.
6%1.
0%2.
1%2.
3%2.
4%2.
3%2.
4%小学在校学生(万人)75.
2677.
3279.
3680.
9582.
7084.
4585.
2385.
81初中在校学生(万人)33.
7432.
8932.
3733.
3334.
7736.
1837.
6339.
29高中在校学生(万人)17.
6517.
2316.
9917.
1117.
0117.
1218.
0119.
12测算教材数量(万册)28632863287729372972304731283218同比增速-0.
4%0.
0%0.
5%2.
1%2.
4%2.
5%2.
7%2.
9%数据来源:国家统计局,江苏省教育局,海南省教育局,广发证券发展研究中心(二)出版禀赋:专业分工的出版社集群,课标教材第二极(1)规模位列大众图书市场的第3位,兼顾畅销书和社会效益凤凰传媒旗下共拥有9家出版单位,分别定位于社科类图书、科技类图书、教育类图书、少儿类图书、美术类图书、文艺类图书、古籍类图书7大出版类别;其中有6家出版社为国家一级出版社,集团拥有的国家一级出版社数量仅次于中国出版集团位居全国第二.
截止2018年底,公司共拥有794名在岗编辑(公司2018年年报数据).
公司的出版禀赋出众,具体表现在码洋规模、畅销书资源、社会荣誉三个维度.

1)公司通过专业分工的出版社集群覆盖大众图书的各细分市场,码洋规模位居全国前列.
根据开卷信息的统计数据,2018年公司在一般图书零售市场的码洋占有率为3.
03%,位居全国第3位,其中在实体店渠道排名第2位、在网店渠道排名第4位;在生活、文学、传记、科普、文学、学术文化、英语、教辅、医学、艺术等细分市场的码洋占有率连续多年位居全国前十.
表2:公司旗下9家出版单位的主要出版方向出版社类别级别主要出版产品江苏人民出版社社科类国家一级出版社学术板块:以《凤凰文库》为主知识普及板块:以《大家丛书》为主健康生活板块:以《国医健康绝学系列》等为代表教育板块:以《中国教师书坊》和助学读物为特色外向型板块:以《中国符号》、《图腾与中国文化》为代表江苏凤凰科学技术出版社科技类国家一级出版社专业出版:高端专著类+实用技术类+教育培训类大众出版:科普图书+生活图书识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明12/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究教育出版:课标教材产品+地方教材产品江苏凤凰教育出版社教育类国家一级出版社以中小学教材教辅为核心拓展学前教育、高等教育、社会教育、艺术教育、教育报刊等国际童书(收购PIL公司的童书业务资产)江苏凤凰少年儿童出版社少儿类国家一级出版社少儿读物+国标教材+少儿期刊江苏凤凰美术出版社美术类国家一级出版社精品画册、艺术理论、实用技法、艺术设计、文化教育、大众生活江苏凤凰文艺出版社文艺类主要出版中国现当代文学、文化、音乐作品、文艺理论、文学批评专著,同时兼顾古代优秀文艺作品等江苏译林出版社文艺类国家一级出版社以世界文学为主,涵盖外国文学、华语原创文学、人文社科、英语教育、文化遗产、博物馆等领域江苏凤凰出版社古籍类以整理出版中国文、史、哲古籍及其研究著作为主江苏电子音像出版社-具备音像、电子、网络和"盘配书"的出版资质数据来源:凤凰传媒官网、广发证券发展研究中心表3:公司在全国一般图书零售市场的码洋占有率排名细分市场20172018生活类图书第1名第1名传记类图书第3名第3名科普类图书前5名第3名文学类图书第3名第3名学术文化类图书6-8名前5名英语类图书前5名前5名教辅类图书前5名前5名医学类图书前5名6-7名艺术类图书6-8名6-7名经管类图书6-8名N/A数据来源:开卷信息,广发证券发展研究中心根据公司的财报数据,2018年公司的一般图书出版业务实现营收13.
62亿元,销售量为9881万册,对应的平均售价为13.
78元/本.
公司的一般图书出版收入主要由销量驱动,剔除2018年数据(2018年公司调整组织结构导致业务的拆分口径变化),2015至2017年一般图书的营收增速基本与其销量增速吻合.
识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明13/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究图10:2015-2018年公司一般图书出版营收的驱动因素拆分数据来源:凤凰传媒年报,广发证券发展研究中心2)畅销书资源:2018年,公司在零售市场销售量达10万册以上的一般图书有61种,其中销量在20-30万册的图书有10种、销量在30-40万册的图书有2种、销量在40万册以上的图书有1种(公司2018年报数据).
2015年至2018年,公司每年均有4-5种图书进入当当网图书畅销榜TOP100、有20-24种图书进入当当网图书畅销榜TOP500.
2017年至2018年,公司每年有5-6种图书进入京东网图书畅销榜TOP100.
图11:2018年公司的畅销图书数量(种)图12:2015-2018年公司上榜图书数量(种)数据来源:凤凰出版2018年年报,广发证券发展研究中心数据来源:京东网,当当网,广发证券发展研究中心3)公司出版图书的社会效益备受认可.
2018年,公司有5种图书入选"中国最美的书"、2种图书获第7届鲁迅文学奖、7种图书入选中国好书月度榜单、4种图书获全球华人国学大典奖项、2种选题入选中宣部主题出版重点出版物、41种选题入选省主题出版重点出版物、21个项目入选国家出版基金,累计已有107种选题入选国家"十三五"重点规划项目.
13.
787.
4918.
3914.
267.
7618.
3714.
067.
6518.
3813.
629.
8813.
7802468101214161820营业收入(亿元)销量(千万册)销价(元/册)201520162017201861102101020304050607010万册以上20-30万册30-40万册40万册以上655445242120210510152025302015201620172018京东TOP100当当TOP100当当TOP500识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明14/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究(2)凤凰版课标教材位居行业第二,消化短期政策波动影响公司拥有苏教版、译林版、苏科版、苏人版等一系列中小学教材,截止2018年底,公司共有23种教材经教育部审定成为国家基础教育课程标准教材,凤凰版课标教材的品种数量和市场占有率位居全国第2位,2018年凤凰版教材教辅覆盖全国28个省市和超过4000万名学生.
如表4所示,凤凰版教材在江苏省内的市占率很高;2017年凤凰版教材在江苏省外的码洋规模超过6亿元.
(数据来自公司年报)表4:江苏省中小学主要科目教材的通行版本(统编教材实施前)小学初中高中语文凤凰版凤凰版凤凰版数学凤凰版凤凰版凤凰版英语凤凰版凤凰版凤凰版物理-凤凰版人教版化学-沪教版/人教版凤凰版/人教版生物-人教版/凤凰版人教版/凤凰版政治-凤凰版/人教版人教版历史-人教版/人民版人教版/人民版地理-人教版/鲁教版人教版/鲁教版数据来源:家长帮、百度知道等网络资料整合,广发证券发展研究中心教育部规定,自2017年秋季在全国范围内义务教育的起始年级统一使用道德与法治、语文、历史这三科的统编教材.
与此同时公司与人民教育出版社达成协议,自2017年秋季在江苏省代理《道德与法治》、《语文》、《历史》这三科统编教材的教材培训、生产印制、质量管理、销售发行、售后服务等工作.
"统编教材"政策对公司的有利影响在于:此前江苏省《历史》教材的通用版本为外版教材,《语文》和《道德与法治》教材的通用版本为凤凰版,在统一使用统编教材后,公司新增了江苏省内《历史》教材的出版市场和《道德与法治》原外版教材的出版市场.
"统编教材"政策对公司的不利影响在于:公司增加了《语文》和《道德与法治》两科教材在江苏省内的租型使用费,损失了这二科凤凰版教材的省外市场.
总体来看,"统编教材"导致的出版规模增长与租型费用提升相互抵消.
根据公司的年报数据,公司已经基本消化"统编教材"带来的短期政策波动,教材出版营收从2017年的8.
38亿元提升至2018年的10.
22亿元,教材出版的毛利润从2017年的2.
82亿元提升至2018年的2.
95亿元.
教材出版业务的增量利润主要来自新教材研发和省外市场开拓,2018年凤凰版教材的省外销量同比增加400万册.
识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明15/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究图13:2015-2018年公司教材教辅出版业务的情况图14:2017-2018年公司教材教辅出版的营业成本数据来源:凤凰出版年报,广发证券发展研究中心数据来源:凤凰出版年报,广发证券发展研究中心根据公司的年报数据,2018年公司的教辅出版业务实现营收10.
75亿元,同比增长8.
9%,对应的毛利率为28.
2%.
公司出版的中小学教辅产品覆盖同步教辅、升学复习、学科拓展、奥数、作文、工具书、课外阅读等多个种类,其中同步教辅和课外阅读是公司的核心教辅产品.
根据2019年8月7日江苏凤凰教育出版社天猫旗舰店的在销教辅,其中60.
0%的品种为同步教辅,24.
3%的品种为课外阅读.
公司的同步教辅产品依托于公司出版的教材内容.
公司旗下的人民社、科技社、教育社、少儿社、美术社、凤凰社、译林社都具备中小学语文、数学、英语、政治、历史、地理、物理、化学、生物、音乐、体育、美术、科学、信息技术、通用技术15个学科的教辅出版资质,累计有69种教辅入选《江苏省2015年中小学教辅材料推荐目录》,启用三科统编教材后,公司新编的小学《语文》、初中《语文》《道德与法治》《历史》等同步教辅均已通过省教育厅审查并列入公告推荐目录.
公司的课外阅读产品依托于公司出版的一般图书内容.
图15:苏教社在天猫旗舰店的在销教辅品种(2019.
8.
7)数据来源:天猫江苏凤凰教育出版社旗舰店,广发证券发展研究中心17.
8417.
3618.
2520.
9732.
3030.
9831.
9739.
400510152025303540452015201620172018营收(亿元)销量(千万册)5.
9%6.
9%21.
4%23.
4%2.
7%2.
4%0.
4%2.
4%32.
4%28.
5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018毛利润其他营业成本教材教辅租型费用促销推广活动费用物流成本印刷成本稿酬、版权费604983711981811042111312751240010001002003004005006007001~6年级7~9年级10~12年级识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明16/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究(三)发行渠道:网点规模居全国首位,关注自有房产价值公司已经构建了"大中小特"相结合的发行体系,截至2018年底共有1327个大书城、中心门店、专业书店、特色书店、小微书店和24小时书店等网点分布江苏和海南,集团的网点数量和规模居于全国首位.
其中,907个网点用于经营主业,比去年同期增加了44个网点;主要书城均已升级改造为集阅读、体验为一体的文化消费中心.

(以上数据均来自公司年报)表5:2016-2018年公司的网点分布情况(单位:个)网点类别201620172018中心网点787777城市非中心网点295575561乡镇及以下网点643790689总计101614421327数据来源:凤凰传媒年报,广发证券发展研究中心截至2018年底,公司旗下网点的总建筑面积为91万平米,其中自有网点有625个、租赁网点有702个.
公司拥有房屋及建筑物的账面价值为32.
95亿元,但其价值被明显低估.
这些房屋及建筑物的账面原值为48.
84亿元,根据公司的会计政策"房屋及建筑物"的年折旧率为2.
77%,对应的平均已计提时长约为12年,考虑到公司的自有网点中有71个是城市中心网点,同时过去12年我国的房地产价格一路高歌猛进,我们判断公司拥有房产的市场价值远高于其账面价值.
(以上数据均来自公司年报)图16:公司租赁和自有网点的建筑面积(万平米)图17:2014-2018年末公司拥有的房屋及建筑物数据来源:凤凰出版年报,广发证券发展研究中心数据来源:凤凰传媒年报,广发证券发展研究中心(四)在手现金充沛,支撑未来高分红率公司的在手现金充沛,2019年Q1拥有货币资金99.
0亿元,在A股17家出版类上市公13387681809101020304050607080901002015201620172018租赁网点自有网点38.
0640.
8147.
1250.
1648.
8425.
3127.
3732.
8734.
8432.
95010203040506020142015201620172018账面原值(亿元)账面价值(亿元)识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明17/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究司中排名第2(wind数据).
2018年末公司拥有的货币资金比去年同期增加34.
27亿元,主要原因在于:1)公司的业务规模大,2018年经营活动现金净额达21.
9亿元;2)应收账款的风险较低,2018年底共计有应收账款8.
5亿元,其中机构客户主要是物流公司、各级教育主管部门、外省新华系统发行公司等,此类客户的信誉度较高且账龄基本在1年内,个人客户主要采取现款结算模式;3)基于优化资产结构的考虑,公司于2018年开始缩减投资支出并剥离低效资产,2016-2018年公司投资支付的现金分别为55.
2/49.
6/22.
4亿元、投资活动现金净额分别为-23.
2/7.
0/17.
3亿元.
(公司年报数据)图18:2019Q1出版类上市公司的货币资金(亿元)数据来源:wind,广发证券发展研究中心图19:2014-2018年公司的经营活动现金流(亿元)图20:2014-2018年公司的投资活动现金流(亿元)数据来源:凤凰出版年报,广发证券发展研究中心数据来源:凤凰传媒年报,广发证券发展研究中心2018年公司的现金分红政策为每股派发现金红利0.
3元(含税),现金分红总数额占公司归母净利润的57.
6%,分红比例相较2016年和2017年的33%显著提升,主要原因在于:公司上市后着重借助资本市场平台拓展文化产业,因此投资支出较大,在近几年纸张成本上涨、部分项目效益不佳的背景下导致公司的现金流承压;2018年10799846049453632251613121074310204060801001201081151191241329296100106110161919182202040608010012014020142015201620172018经营活动现金流入经营活动现金流出经营活动现金净额45213963455935625628-14-14-23717-30-20-1001020304050607020142015201620172018投资活动现金流入投资活动现金流出投资活动现金净额识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明18/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究公司着重聚焦主营业务并剥离低效资产,大幅改善了现金流状况,因此公司得以派发较高比例的现金红利.
公司提出要审慎实施投资并构建投资全过程管理信息平台,我们预计未来公司的投资活动现金流将控制在健康水平线上,充沛的在手现金和稳定的经营活动现金净流入将支撑公司维持较高的分红比例.
(公司年报数据)根据wind的统计数据,以2019年8月7日的收盘价计算,过去12个月凤凰传媒的股息率为3.
8%,在A股17家出版类上市公司中排名第4.
图21:2014-2018年公司现金分红的比例图22:出版上市公司近12个月的股息率(2019.
8.
7)数据来源:凤凰出版年报,广发证券发展研究中心数据来源:wind,广发证券发展研究中心(五)短期催化剂:轻装上阵,剥离+整合+计提+终止(1)剥离低效资产为聚焦主业、提升盈利能力,公司在2018年剥离了部分经营状况不善的印刷、游戏等业务资产.
1)公司以现金4.
16亿元向凤凰集团转让新华印务100%的股权和数码印务93.
76%的股权.
剥离印刷业务的原因在于:第一,公司旗下的印刷企业与凤凰集团旗下的印刷企业存在同业竞争,同时凤凰集团的其他印务资产不具备注入凤凰传媒的条件;第二,公司的印刷业务近几年持续亏损,根据wind的统计数据,2017年新华印务亏损4115万元、数码印务亏损337万元.
2)公司在2018年剥离了部分与主营业务关联性较弱、且经营效益较差的业务资产,具体包括游戏业务(凤侠网络34.
52%的股权)、餐饮业务(字里行间餐饮100%的股权)、文化传播业务(维我新媒体60%的股权和美达美星文化60%的股权).

(以上数据均来自公司2018年报)42%45%33%33%58%00.
10.
20.
30.
40.
50.
60.
7201420152016201720183.
8%0%1%2%3%4%5%6%中南传媒山东出版中文传媒凤凰传媒出版传媒中原传媒皖新传媒城市传媒新华文轩长江传媒南方传媒时代出版新经典中国科传世纪天鸿新华传媒识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明19/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究表6:2018年公司处置的部分子公司(单位:万元)子公司/联营企业主营业务2018年投资损益12017年归母净利润2016年归母净利润北京字里行间餐饮有限公司餐饮930.
47--杭州凤侠网络科技有限公司及其子公司游戏-67.
57412.
19-江苏凤凰新华印务有限公司及其子公司印刷4675.
00-3261.
585913.
05江苏凤凰数码印务有限公司及其子公司印刷48.
57-336.
59-733.
71无锡维我新媒体科技有限公司软件-0.
50-96.
95-北京美达美星文化传播有限公司文化传播26.
47-数据来源:凤凰传媒年报,wind,广发证券发展研究中心备注:"2018年投资收益"是指其处置价款与处置投资对应的合并财务报表层面享有该子公司净资产份额的差额.

图23:2014-2018年公司游戏业务的营收和毛利图24:2014-2018年公司印刷业务的营收和毛利数据来源:凤凰传媒年报,广发证券发展研究中心数据来源:凤凰传媒年报,广发证券发展研究中心(2)调整集团组织架构公司逐步深化体制改革,提升集团的运营效率.
2017年,公司完成了治理结构的调整,设立"凤凰新华"法人主体并完成全省子公司的吸收合并.
2018年,公司围绕ERP开展组织架构和业务流程的全面优化,构建了"总部-各市县分公司"组织架构下的集约高效管理.
截至2018年末,全省的77家分公司已完成组织机构标准化改革工作,市县分公司的部门数从647个减少到432个,中层人数从930人减少到652人.

公司的管理费率从2017年的13.
0%下降至2018年的12.
2%,主要是因为组织层级和中层人员的精简导致对应的管理人员薪酬和部门折旧摊销费用占比降低.

(以上数据均来自公司年报)1.
741.
070.
930.
780.
731.
260.
600.
630.
380.
30-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%00.
20.
40.
60.
811.
21.
41.
61.
8220142015201620172018营业收入(亿元)毛利润(亿元)营收增速毛利增速3.
413.
303.
323.
361.
410.
620.
610.
470.
440.
10-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%00.
511.
522.
533.
5420142015201620172018营业收入(亿元)毛利润(亿元)营收增速毛利增速识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明20/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究图25:2017-2018年公司的管理费用占总营收的比例拆分数据来源:凤凰传媒年报、广发证券发展研究中心(3)计提商誉根据公司的年报数据,2018年末公司共计拥有商誉的账面原值为4.
61亿元,其中已计提3.
01亿元商誉减值准备,账面上的商誉净值仅有1.
60亿元.
针对近几年经济效益不佳的子公司慕和网络,公司已经计提足额商誉;针对PIP和PCIT及其子公司的海外"童书"业务,公司于2018年计提近4000万的大额商誉减值准备.
我们判断,未来这些子公司经营状况不善导致商誉减值的风险较低.
表7:2018年底公司的商誉情况(单位:万元)被投资单位名称或形成商誉的事项商誉账面原值商誉减值准备商誉净值上海慕和网络科技有限公司22159.
6422159.
640.
00"童书"业务收购17759.
563939.
3313820.
23海南凤凰新华出版发行有限责任公司2187.
310.
002187.
31上海行星网络科技有限公司1305.
141305.
140.
00上海修真网络科技有限公司965.
59965.
590.
00北京念念文化传播有限公司560.
30560.
300.
00北京字里行间文化发展有限公司304.
62304.
620.
00江苏凤凰克莱教育咨询信息有限公司292.
26292.
260.
00江苏凤凰优阅信息科技有限公司270.
04270.
040.
00江苏董事会文化传媒限公司268.
10268.
100.
00南京凤凰新联文化发展有限公司33.
150.
0033.
15总计46105.
7130065.
0216040.
69数据来源:凤凰传媒年报,广发证券发展研究中心(4)终止部分MALL项目基于运营风险和资本开支的考虑,公司终止了部分投资额较大且尚未开工的MALL项目,同时积极寻求第三方合作运营伙伴,解决公司运营人才匮乏的问题.

7.
8%2.
3%0.
3%0.
3%0.
1%0.
2%0.
2%0.
7%0.
2%1.
0%7.
6%2.
0%0.
2%0.
2%0.
0%0.
2%0.
1%0.
6%0.
1%1.
0%00.
010.
020.
030.
040.
050.
060.
070.
080.
09薪金费用折旧摊销业务招待费办公费用会务费用修理费用差旅费租赁费水电费其他费用20172018识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明21/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究根据公司的年报数据,公司运营超过14个文化MALL项目,总预算金额超过71亿元,截止2018年底尚有10个项目未完成竣工验收.
因此,公司评估后针对江阴、宜兴、昆山、扬州4个项目与当地政府进行沟通,争取土地重新收储(置换)以避免土地合同违约和被无偿收回的风险.
目前,宜兴凤凰文化广场项目已完成退地工作,同时土地款也已返还到账;江阴凤凰文化广场项目已与当地政府签订退地协议,同时获得了一定的资金收益.
表8:2018年底公司文化MALL的建设情况项目预算(亿元)项目进度苏州国际书城6.
742015年开业南通书城5.
342017年开业扬州书城4.
552%(与当地政府沟通土地重新收储或置换)镇江凤凰广场(绿竹巷)4.
4133%(待竣工验收)姜堰书城1.
092015年开业苏州吴中区凤凰文化广场2.
3467%(2017年完成竣工验收)昆山凤凰文化广场13.
8312%(与当地政府沟通土地重新收储或置换)江阴凤凰文化广场5.
66已终止,与当地政府签订退地协议宜兴凤凰文化广场10.
05已终止,完成退地工作射阳凤凰文化广场2.
0610%盱眙凤凰文化广场2.
6511%合肥凤凰文化广场4.
6767%泰兴凤凰文化广场4.
0619%阜宁城南新区楼工程3.
8034%(完成主体封顶并开展各专项验收工作)数据来源:凤凰传媒年报,广发证券发展研究中心(六)立足主业资源拓展文化产业,具备中长期增长空间(1)数据业务:依托地域资源运营数据中心,扩建项目带来增量根据云计算产业链分析公司的数据业务,其核心产品——数据中心在云服务设备及网络供应商环节,主要面向政府和企事业客户提供机架租赁、带宽运营和云服务业务.
数据中心的核心竞争壁垒在于其地理位置,一方面越靠近大型城市网速越快、传送效率越高,另一方面数据中心属于高能耗产业、落地需经政府节能环保审批,因此位于中心城市的数据中心一般是稀缺资源.
识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明22/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究图26:云计算产业链数据来源:易观,广发证券发展研究中心公司正在运营的数据中心是位于江苏南京的凤凰云计算中心.
凤凰云计算中心部署了3100台IP机柜,具备6万台服务器的存储运算能力;节能效率出色,入选"国家首批绿色数据中心试点单位".
凤凰云计算中心自2013年12月竣工投产,已与百度、优酷、大圆银泰等知名互联网企业签署合作协议.
根据公司的年报数据,2018年子公司江苏凤凰数据有限公司(数据业务)实现营收2.
24亿元,同比增长7.
8%,实现净利润0.
59亿元,同比基本保持持平,凤凰云计算中心的机架已基本饱和.

图27:2014-2018年公司数据业务的营收图28:2014-2018年江苏凤凰数据有限公司的净利润数据来源:凤凰传媒年报,广发证券发展研究中心数据来源:凤凰传媒年报,广发证券发展研究中心公司开始筹备数据中心二期和新港数据中心等扩建项目.
根据公司公告信息,1)公司对凤凰数据中心四楼进行二期改造,项目预计新增几百个机架.
2)公司对位于江苏南京的既有仓库进行改造,计划建设可容纳3000个机架、平均功率密度为8.
8kW/架的云计算中心.
一期项目的建设期为2019年2月至12月,预期建成1200架机柜;二期项目的启动时间根据一期销售情况确定,预期建成1800架机柜.
1.
331.
892.
032.
082.
2442.
1%7.
6%2.
2%7.
8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00.
511.
522.
520142015201620172018营业收入(亿元)同比增速0.
090.
340.
530.
600.
5900.
10.
20.
30.
40.
50.
60.
720142015201620172018净利润(亿元)识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明23/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究表9:公司数据中心的建设情况项目名称地点机架(个)预算金额(亿元)工程进度(2018年底)凤凰云计算中心项目南京31003.
276已完工数据公司四层机房技改建工程南京-0.
64.
5%凤凰新港数据中心南京30006.
62019Q2-Q4建成1200架数据来源:凤凰传媒公告,广发证券发展研究中心我们判断江苏省存在IDC需求市场.
根据中国信通院发布的《2018年数据中心白皮书》,预测至2020年我国IDC(互联网数据中心)市场的收入规模将达到1494亿元,未来2年的年均复合增速约为32%,行业需求处于快速增长阶段.
与此同时行业供给存在结构性缺口,一线城市的IDC资源稀缺,由北上广深向外辐射市场竞争格局逐渐由供小于求转向供大于需,其中江苏省的机架租赁价格保持相对稳定态势.

图29:2012-2020年中国IDC市场收入情况数据来源:中国信息通信研究院,广发证券发展研究中心(2)智慧教育:学科网迈过盈利拐点公司的智慧教育业务版图.
1)数字化教育出版业务:目前已完成400多种教材教辅产品的数字升级,上线"凤凰易教"、"凤凰享学"等产品,用户数已达100多万.

2)K12在线教育业务:联营企业学科网是我国最大的面向B端+C端的在线教育资源提供商之一.
3)数字化职业教育业务:联营企业厦门创壹是教育部职教所选定的开发、制作、发行三维互动数字化教学资源的唯一合作单位.
4)教育信息化业务:公司已与江苏省教育厅建立战略合作关系,通过教学资源、应用服务体系、大数据服务、装备服务4个方面推动教育信息化.
根据公司的年报数据,2018年公司软件业务实现营收1.
40亿元,实现毛利润0.
52亿元.
1632102813755166508581132149429.
4%33.
8%33.
4%37.
4%26.
1%31.
9%32.
0%31.
9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080010001200140016002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018E2019E2020E市场收入(亿元)同比增速识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明24/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究图30:2014-2018年公司软件业务的营收和毛利润数据来源:凤凰传媒年报,广发证券发展研究中心公司智慧教育业务的中短期增长空间在于学科网.
学科网是凤凰学易旗下的产品,根据wind信息,公司间接持有凤凰学易35.
22%的股权,好未来持有凤凰学易32%的股权.
图31:凤凰学易(学科网)的股权结构数据来源:wind,广发证券发展研究中心通过共享经济搭建国内领先的在线教育资源平台.
一方面学校用户和个人用户可以购买学科网上丰富的教育资源,另一方面可以将其原创作品上传至学科网、并承诺不再发布于学科网以外的网站,原创作者可以获得收益分成收入(自审核通过之日起一年内的资源销售收入的60%)、保底分成收入(10-500元的保底奖励+自审核通过之日起一年内的资源销售收入的40%)、或是买断收入(20-5000元).
学科网依托于平台丰富的教育资源开发了面向学校、教师、学生、家长4个维度的产品体系,其中核心产品是面向B端用户的网校通和E卷通,对应的普通/中端/高端用户的会员价格分别为9980/22800/36800元/年(官网数据),网校通为教师提供海量教学资源和备课系统,E卷通为教师提供海量题库和在线组卷服务,针对性解决单校和教师个人教学资源储备不足的痛点.
1.
031.
291.
042.
021.
400.
810.
920.
560.
680.
5200.
511.
522.
520142015201620172018营业收入(亿元)毛利润(亿元)识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明25/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究图32:学科网的产品体系数据来源:学科网官网,广发证券发展研究中心图33:网校通的价格体系图34:E卷通的价格体系数据来源:网校通官网,广发证券发展研究中心数据来源:E卷通官网,广发证券发展研究中心学科网的核心竞争力在于其用户规模和独家教育资源.
截止2019年8月12日,根据学科网官网披露数据,学科网共拥有超过2793万名会员,超过1118万套、43.
36TB的高质量教学资料;合作学校超过4万所,覆盖全国超过90%的百强中小学,并且与合作学校签订了内容资源长期独家使用协议.
在共享经济体系中,资源规模增长与用户规模增长形成正反馈效应,学科网独家的优质教育资源不断吸引增量用户,庞大的用户群体又通过上传原创作品进一步丰富学科网的资源储备.
与21世纪教育网、橡皮网等其他在线教育资源提供商比较,公司在用户流量和教育资源储备方面具备显著的规模优势.
识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明26/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究表10:学科网与其竞争对手的用户流量和资源规模比较(2019.
8.
12)平台会员人数资源数量近三月日均UV近三月日均PV学科网2793万名1118万套288000288000021世纪教育网942万名369万套108800456000橡皮网--30720144000菁优网2000万+900万+道64000563000数据来源:学科网,21世纪教育网,橡皮网,菁优网,alexa,广发证券发展研究中心学科网已迈过盈利拐点,预计未来将快速释放业绩.
2015年学科网获得好未来3000万美金的战略投资后,借着在线教育的风口迅速扩充产品线,但是在线教育产品的盈利模型具备显著的"飞轮效应",前期的用户引流成本高昂、成熟阶段的边际成本开支较低,新产品线和客户渠道的高额启动成本导致凤凰学易2016年亏损1.
08亿元.
2017至2018年,学科网持续增加产品数量和用户规模,至2018年凤凰学易实现营业收入1.
28亿元,过去3年的年均复合增速为36.
2%,在2017年减亏8000多万的基础上实现扭亏为盈,2018年盈利1244万元(公司年报数据).
我们判断,学科网迈过飞轮效应的盈利拐点后,规模优势进一步凸显、龙头地位稳固,预计未来几年内营收将继续保持较高增速并快速释放利润.
图35:2016-2018年凤凰学易的营收和净利润数据来源:凤凰传媒年报,广发证券发展研究中心(3)影视业务:行业"寒冬"里平稳运营根据公司的年报数据,2018年公司影视业务实现营收0.
88亿元,同比减少5.
0%,实现毛利润0.
63亿元,同比减少12.
3%.
2018年针对影视行业的监管政策导致行业迎来"寒冬",子公司凤凰传奇维持平稳运营,后续计划完成《英雄烈》、《哥不是传说》两部新剧的销售发行,完成建国70周年献礼电影《解放》的宣传上映,推进《信仰》、《净土》、《藏地白皮书》等影视项目的筹备工作.
0.
690.
941.
28-1.
08-0.
240.
12-1.
5-1-0.
500.
511.
5201620172018营业收入(亿元)净利润(亿元)识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明27/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究图36:2014-2018年公司影视业务的营收和毛利润数据来源:凤凰传媒年报,广发证券发展研究中心0.
682.
102.
510.
930.
880.
360.
830.
910.
720.
6300.
511.
522.
5320142015201620172018营业收入(亿元)毛利润(亿元)识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明28/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究三、盈利预测与投资建议(一)盈利预测公司的营业收入预测根据江苏省和海南过去十年的常住人口出生人口,考虑人口流动和升学率因素,以及江苏省普高扩招政策影响,我们预计2019-2021年江苏和海南两省的K12在校学生人数分别为1048/1085/1115万人,同比增速分别为3.
6%、3.
5%、2.
8%.
与此同时,学生结构向高年级移动,初中学生占比从2017年的24.
8%提升至2021年的27.
3%,高中学生占比从2017年的11.
4%提升至2021年的14.
1%.
由于高年级学生人均使用的教材教辅材料数量更多,因此我们判断未来三年内,海南和江苏两省的中小学教材教辅市场规模增速将高于其学生数量的增速.
表11:2018-2021年江苏和海南的K12学生数量预测2017A2018E2019E2020E2021EK12学生(万人)974.
631011.
951048.
301084.
861115.
27同比增速3.
8%3.
6%3.
5%2.
8%小学在校学生(万人)621.
16637.
16647.
27652.
96652.
98占比63.
7%63.
0%61.
7%60.
2%58.
5%初中在校学生(万人)242.
02259.
52275.
9290.
47304.
61占比24.
8%25.
6%26.
3%26.
8%27.
3%高中在校学生(万人)111.
45115.
27125.
14141.
43157.
68占比11.
4%11.
4%11.
9%13.
0%14.
1%数据来源:国家统计局,江苏省教育局,海南省教育局,广发证券发展研究中心考虑到公司持续研发新教材教辅产品并开拓新市场,我们判断公司教材教辅业务的营收增速将高于行业的平均增速;公司的线下发行渠道能力强大,在江苏和海南的网点布局完备、龙头地位稳固;此外从短期来看,三科统编教材仍处于推广阶段,公司代理出版的统编教材在江苏省还剩余市场空间待覆盖.
由于2018年公司调整组织架构,导致业务拆分的统计口径发生变化,因此2018年教材教辅和一般图书业务的同比数据产生了一些异常值.
我们判断未来三年内,公司教材教辅和一般图书的平均销价保持稳定,教材教辅的销量受K12学生增长、凤凰市占率提升等因素驱动保持8-10%的增速,一般图书的销量受发行渠道扩张的驱动保持3%-6%的增速.

我们预计2019-2021年,教材教辅出版业务实现营收22.
86亿元、24.
68亿元、26.
66亿元,同比增长8%-9%;教材教辅发行业务实现营收56.
88亿元、61.
43亿元、66.
35亿元,同比增长8%-10%;一般图书出版业务实现营收14.
03亿元、14.
45亿元、14.
88亿元,同比增长3%;一般图书发行业务实现营收22.
25亿元、23.
59亿元、25.
00亿元,同比增长6%.

识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明29/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究表12:2019-2021公司出版发行业务的营收预测2015A2016A2017A2018A2019E2020E2021E1.
教材教辅出版业务营收(亿元)17.
8417.
3618.
2520.
9722.
8624.
6826.
66YOY-2.
7%5.
1%14.
9%9.
0%8.
0%8.
0%销量(亿册)3.
233.
103.
203.
944.
294.
645.
01平均售价(元/册)5.
525.
605.
715.
325.
325.
325.
322.
一般图书出版业务营收(亿元)13.
7814.
2614.
0613.
6214.
0314.
4514.
88YOY3.
5%-1.
4%-3.
1%3.
0%3.
0%3.
0%销量(亿册)0.
750.
780.
770.
991.
021.
051.
08平均售价(元/册)18.
3918.
3718.
3813.
7813.
7813.
7813.
783.
教材教辅发行业务营收(亿元)38.
4841.
6646.
1751.
7156.
8861.
4366.
35YOY8.
3%10.
8%12.
0%10.
0%8.
0%8.
0%销量(亿册)4.
695.
085.
616.
296.
927.
478.
07平均售价(元/册)8.
218.
208.
238.
228.
228.
228.
224.
一般图书发行业务营收(亿元)18.
2919.
2319.
5020.
9922.
2523.
5925.
00YOY5.
1%1.
4%7.
6%6.
0%6.
0%6.
0%销量(亿册)0.
920.
970.
981.
051.
121.
191.
26平均售价(元/册)19.
9319.
8119.
8419.
9019.
9019.
9019.
90数据来源:凤凰传媒年报,广发证券发展研究中心公司正在扩建数据中心二期和新港数据中心,按照计划2019年底可新增1200个机架容量(公司公告数据).
因此我们预计2019-2021年,数据业务实现营收2.
28亿元、2.
74亿元、3.
15亿元,每年分别新增0.
04亿元、0.
46亿元、0.
41亿元收入.
我们预计未来2019-2021年,公司实现营收124.
01亿元、131.
75亿元、140.
01亿元,分别同比增长5.
2%、6.
2%、6.
3%.
2019年的营收增速较缓主要是因为公司于2018年6月剥离印刷业务资产,如果不考虑印刷业务,预计2019年营收同比增长6.
4%.

表13:2019-2021公司营业收入的预测2017A2018A2019E2020E2021E营业收入(亿元)110.
50117.
89124.
01131.
75140.
01同比增速6.
7%5.
2%6.
2%6.
3%1.
发行业务79.
0283.
6789.
1094.
54100.
462.
出版业务36.
1737.
9240.
6143.
2946.
113.
印刷业务2.
082.
242.
282.
743.
154.
数据服务3.
361.
410.
000.
000.
005.
软件业务2.
021.
401.
401.
401.
40识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明30/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究6.
影视业务0.
930.
880.
840.
840.
847.
游戏业务0.
780.
730.
700.
660.
63数据来源:凤凰传媒年报,广发证券发展研究中心公司的营业成本预测根据公司年报数据,2018年教材教辅出版业务的毛利率从2017年的32.
4%下滑至28.
5%,原因其一是因为过去2年来纸张价格上涨,导致印刷成本占营业收入的比例从2017年的21.
4%提升至2018年的23.
4%.
根据卓创资讯统计的2017年至今双胶纸和铜版纸的价格趋势,2019年6月双胶纸的价格比2017年9月至2018年9月的平均价格下降14%、铜版纸价格下降19%(纸张价格大约3-5个月传递至公司的成本端),因此我们判断2019年公司的印刷成本占营收的比例将下降至21%.
原因其二是公司自2017年秋季开始代理出版三科统编教材,因此教材教辅租型费用上涨,考虑到三科统编教材的使用年级逐年增多,我们判断未来三年内教材教辅租型费用占营收的比例将继续提升.
图37:2017年至今双胶纸和铜版纸的价格数据来源:卓创资讯,广发证券发展研究中心我们预计未来2019-2021年,公司实现毛利润45.
64亿元、48.
59亿元、51.
76亿元,对应的毛利率分别为36.
8%、36.
9%、37.
0%.
表14:2019-2021公司营业成本的预测2017A2018A2019E2020E2021E营业成本(亿元)68.
7375.
1078.
3783.
1688.
25毛利率37.
8%36.
3%36.
8%36.
9%37.
0%教材教辅出版业务成本毛利率32.
4%28.
5%30.
9%30.
9%31.
0%450050005500600065007000750080002017/1/32017/2/62017/3/22017/3/282017/4/252017/5/222017/6/192017/7/132017/8/82017/9/12017/9/272017/10/302017/11/232017/12/192018/1/152018/2/82018/3/162018/4/132018/5/112018/6/62018/7/32018/7/272018/8/222018/9/172018/10/192018/11/142018/12/102019/1/72019/1/312019/3/52019/3/292019/4/252019/5/242019/6/20双胶纸(元/吨)铜版纸(元/吨)2018年对应的纸张成本识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明31/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究1.
稿酬、版权费/营收5.
9%6.
9%7.
0%7.
0%7.
0%2.
印刷成本/营收21.
4%23.
4%21.
0%21.
0%21.
0%3.
物流成本/营收0.
7%0.
7%0.
7%0.
7%0.
7%4.
促销推广活动费用/营收2.
7%2.
4%2.
4%2.
4%2.
4%5.
教材教辅租型费用/营收0.
4%2.
4%2.
8%3.
0%3.
1%一般图书出版业务成本毛利率36.
4%35.
1%35.
2%35.
0%34.
9%1.
稿酬,版权费6.
8%7.
1%7.
3%7.
4%7.
5%2.
印刷成本18.
9%18.
8%18.
4%18.
4%18.
4%3.
物流成本3.
8%3.
9%3.
9%3.
9%3.
9%4.
促销推广活动费用3.
5%3.
8%3.
9%4.
0%4.
0%数据来源:凤凰传媒年报,广发证券发展研究中心公司的期间费用预测公司的期间费用与同类公司相比偏高,管理费率和销售费率分别在A股18家出版类上市公司中排名第5和第4.
一方面原因在于公司的业务规模大,2018年的营收在17家上市公司中排名第1,集团的网点数量和规模也位居全国首位,另一方面也说明公司的运营存在改进空间.
图38:2018年A股出版公司的期间费率图39:2018年A股出版公司的营收(亿元)数据来源:wind,广发证券发展研究中心数据来源:wind,广发证券发展研究中心公司自2017年开启体制改革,通过精简组织层级和标准化业务流程有效提高运营效率,销售费率从2017年的13.
7%下降至2018年的13.
2%,管理费率从2017年的13.
0%下降至2018年的12.
2%.
我们预计随着公司继续深化集团改革,组建ERP"省、市、县"三级体系并优化人力资源配置,运营效率将持续提升,未来2019-2021年销售费率分别为12.
8%、12.
6%、12.
5%,管理费率分别为11.
9%、11.
7%、11.
6%.
0%5%10%15%20%25%30%35%40%中文传媒中国出版新华文轩中南传媒凤凰传媒山东出版出版传媒城市传媒南方传媒中原传媒中国科传中信出版新经典新华传媒长江传媒世纪天鸿时代出版皖新传媒管理费率销售费率118020406080100120140凤凰传媒中文传媒长江传媒皖新传媒中南传媒山东出版中原传媒新华文轩时代出版南方传媒中国出版出版传媒中国科传城市传媒掌阅科技中信出版新华传媒新经典世纪天鸿识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明32/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究图40:公司的期间费用率预测数据来源:凤凰传媒年报,广发证券发展研究中心公司的盈利预测表15:2019-2021年公司的盈利预测(2019年8月12日收盘价)2017A2018A2019E2020E2021E营业收入(百万元)11,05011,78912,40113,17514,001增长率(%)4.
86.
75.
26.
26.
3EBITDA(百万元)1,4581,5331,6571,8081,942归母净利润(百万元)1,1661,3251,6091,7731,923增长率(%)-0.
313.
621.
510.
28.
4EPS(元/股)0.
460.
520.
630.
700.
76市盈率(P/E)17.
6415.
5212.
7811.
5910.
69市净率(P/B)1.
661.
541.
471.
401.
33EV/EBITDA10.
367.
586.
415.
184.
15数据来源:凤凰传媒年报,广发证券发展研究中心(二)投资建议(1)绝对估值法我们采用两阶段的DCF估值模型,2019年至2028年的第一阶段和其后的永续增长阶段.
截取最近1年凤凰传媒的股价收益率和沪深300指数收益率计算beta值为0.
66,采用2019年8月12日的十年期国债收益率3.
04%作为无风险利率,采用最近5年沪深300的平均年化收益率12.
33%作为市场收益率,计算得到公司股票的贴现率为9.
17%;假设公司保持2019年一季报的债务比率27.
55%、且债务利率为6%,计算得出公司的WACC为8.
26%.
我们预测公司2019-2028年的现金流如表15所示,假设2028年后公司永续期的增长率为0%,采用FCFF计算得到公司当前的合理EV应该为269.
42亿元,扣除净负债和少数股东权益后,公司的合理市值应该为261.
34亿元,13.
7%13.
2%12.
8%12.
6%12.
5%13.
0%12.
2%11.
9%11.
7%11.
6%10.
5%11.
0%11.
5%12.
0%12.
5%13.
0%13.
5%14.
0%2017A2018A2019E2020E2021E销售费率管理费率识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明33/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究对应的每股合理价值为10.
27元/股.
表16:2019-2028年公司FCFF预测(单位:百万元)2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028EFCFF1,731.
392,092.
922,204.
501,930.
442,002.
031,931.
631,980.
242,027.
912,077.
242,127.
37PVofFCFF1,599.
301,785.
761,737.
471,405.
401,346.
321,199.
881,136.
241,074.
821,016.
97962.
06数据来源:广发证券发展研究中心我们对公司的WACC和永续增长率进行敏感性分析.
假设WACC的范围为7.
86%-8.
66%,永续增长率的范围为-0.
4%-0.
4%,对应公司的每股合理价值范围如表16所示.
我们选取其中WACC从8.
06%-8.
66%和永续增长率从-0.
2%-0.
2%的范围区间,计算得到公司每股的合理价值区间约为9.
97-10.
60元/股.
表17:公司每股价值对WACC和永续增长率的敏感性分析(单位:元/股)每股价值永续增长率-0.
4%-0.
2%0.
0%0.
2%0.
4%WACC7.
86%10.
4210.
5510.
6810.
8210.
978.
06%10.
2310.
3510.
4710.
6010.
748.
26%10.
0410.
1510.
2710.
3910.
528.
46%9.
869.
9710.
0810.
1910.
318.
66%9.
709.
809.
9010.
0110.
12数据来源:广发证券发展研究中心(2)相对估值法我们将凤凰传媒的估值水平与同类公司进行比较.
在A股出版类上市公司中,选取3家以教材教辅为核心产品、年利润大于9亿元的地方性出版集团.
根据wind一致预期,以2019年8月12日的收盘价计算,中南传媒的PE(2019E)估值为15倍,山东出版的PE(2019E)估值为9倍(受到负面新闻等因素影响,估值处于底位),新华文轩的PE(2019E)估值为12倍.
从集团规模来看,公司的营收规模位列第1,龙头地位稳固;从增长驱动因素来看,江苏省K12学生增速领跑全国,同时公司的数据中心和学科网具备增量业绩释放空间.
因此我们认为应该给予公司2019年15倍的PE估值,对应的每股合理价值为9.
49元/股.
表18:出版行业上市公司的估值水平对比(2019年8月12日收盘价)证券代码证券简称市值(亿元)PE2019E2020E2021E601098.
SH中南传媒210.
1315.
4914.
3012.
93601928.
SH凤凰传媒205.
6312.
7811.
5910.
69601019.
SH山东出版142.
958.
858.
107.
51601811.
SH新华文轩102.
1412.
2511.
0610.
15数据来源:wind,广发证券发展研究中心注:凤凰传媒估值来自广发证券发展研究中心的预测,其余公司估值来自wind一致预期投资建议:凤凰传媒是国内稀缺的跨省整合的教育出版集团,业务规模和品牌价值识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明34/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究均位居行业前列.
未来几年公司的增量业绩空间在于:1)江苏省K12学生数量以4%左右的速度增长,同时学生结构向高年级倾斜;2)数据中心扩建;3)学科网迈过盈利拐点后预计将快速释放利润.
中长期来看公司的投资价值还在于:公司剥离不良资产并整合组织架构后,在手现金充沛可支撑公司持续高分红.
我们预计2019-2021年,公司的营业收入为124.
01/131.
75/140.
01亿元,归母净利润为16.
09/17.
73/19.
23亿元,对应的EPS为0.
63/0.
70/0.
76元/股,2019年8月12日收盘价对应的PE为12.
78X/11.
59X/10.
69X.
综合考虑绝对估值和相对估值,我们认为公司的每股合理价值区间为9.
49-10.
27元/股,取其中的平均值9.
88元/股,首次覆盖给予"买入"评级.
风险提示1)因出生率下滑、人口流动因素,江苏和海南省的K12学生人数下滑;2)教材教辅相关政策变化;3)中小学教辅市场竞争加剧;4)图书线上销售渠道成本提升;5)影视、游戏行业监管政策风险;6)线下网点经营情况不善;7)文化MALL、数据中心的工程进度不及预期.
识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明35/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究[Table_FinanceDetail]资产负债表单位:百万元现金流量表单位:百万元至12月31日2017A2018A2019E2020E2021E至12月31日2017A2018A2019E2020E2021E流动资产11,76513,56314,56516,05017,643经营活动现金流1,8172,1881,7722,1172,252货币资金5,7159,1429,93411,19412,510净利润1,2111,3891,6821,8562,011应收及预付1,2851,2841,3651,4411,534折旧摊销366347291292292存货2,3442,2362,4692,5922,760营运资金变动41296-1313536其他流动资产2,421901797823838其它199155-70-66-87非流动资产8,8128,2007,9097,6177,325投资活动现金流6981,728195207218长期股权投资8561,0111,0111,0111,011资本支出-578-402-14-14-14固定资产3,9783,6663,4363,2052,974投资变动1,1552,037000在建工程1,0501,1951,1951,1951,195其他12092209221232无形资产1,3661,036974913852筹资活动现金流-372-494-1,174-1,064-1,154其他长期资产1,5631,2931,2931,2931,293银行借款16-67-19900资产总计20,57721,76322,47423,66724,969股权融资06000流动负债6,3466,7386,7367,1377,581其他-388-432-975-1,064-1,154短期借款239199000现金净增加额2,1433,4227921,2601,316应付及预收5,0415,5355,6355,9886,356期初现金余额3,5725,7159,1429,93411,194其他流动负债1,0661,0041,1011,1491,225期末现金余额5,7159,1369,93411,19412,510非流动负债1,1181,0831,0831,0831,083长期借款110000应付债券00000其他非流动负债1,1071,0831,0831,0831,083负债合计7,4647,8217,8208,2218,665股本2,5452,5452,5452,5452,545资本公积2,8522,8522,8522,8522,852主要财务比率留存收益6,9087,8518,4949,2049,973至12月31日2017A2018A2019E2020E2021E归属母公司股东权益12,38713,33313,97314,68215,451成长能力(%)少数股东权益726609682764852营业收入增长4.
86.
75.
26.
26.
3负债和股东权益20,57721,76322,47423,66724,969营业利润增长21.
911.
821.
99.
98.
4归母净利润增长-0.
313.
621.
510.
28.
4获利能力利润表单位:百万元毛利率37.
836.
336.
836.
937.
0至12月31日2017A2018A2019E2020E2021E净利率11.
011.
813.
614.
114.
4营业收入11,05011,78912,40113,17514,001ROE9.
49.
911.
512.
112.
4营业成本6,8737,5107,8378,3168,825ROIC14.
424.
029.
136.
144.
2营业税金及附加958797101108偿债能力(%)销售费用1,5161,5331,5871,6601,750资产负债率36.
335.
934.
834.
734.
7管理费用1,4341,4361,4761,5411,624净负债比率1.
20.
90.
00.
00.
0研发费用41.
9936.
5138.
4440.
8443.
40流动比率1.
852.
012.
162.
252.
33财务费用-74.
13-196.
42-89.
41-105.
64-118.
52速动比率1.
421.
621.
731.
821.
90资产减值损失399.
40433.
87118.
69140.
52130.
96营运能力公允价值变动收益0.
000.
000.
000.
000.
00总资产周转率0.
550.
560.
560.
570.
58投资净收益222.
18238.
01208.
68220.
71231.
83应收账款周转率12.
9813.
2513.
1613.
1913.
18营业利润1273.
831424.
721736.
171908.
482069.
37存货周转率2.
983.
283.
173.
213.
20营业外收支-12.
51-14.
16-13.
61-13.
80-13.
73每股指标(元)利润总额1,2611,4111,7231,8952,056每股收益0.
460.
520.
630.
700.
76所得税5121403944每股经营现金流0.
710.
860.
700.
830.
88净利润1,2111,3891,6821,8562,011每股净资产4.
875.
245.
495.
776.
07少数股东损益4565738288估值比率归属母公司净利润1,1661,3251,6091,7731,923P/E17.
6415.
5212.
7811.
5910.
69EBITDA1458.
071533.
251657.
141807.
771942.
13P/B1.
661.
541.
471.
401.
33EPS(元)0.
460.
520.
630.
700.
76EV/EBITDA10.
367.
586.
415.
184.
15识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明36/37[Table_PageText]凤凰传媒|公司深度研究[Table_ResearchTeam]广发传媒行业研究小组旷实:首席分析师,北京大学经济学硕士,2017年3月加入广发证券,2011-2017年2月,供职于中银国际证券.
朱可夫:资深分析师,香港科技大学经济学硕士,中国人民大学金融学学士,2017年加入广发证券发展研究中心.
叶敏婷:联系人,西安交通大学工业工程硕士、管理学学士,2018年加入广发证券发展研究中心吴桐:联系人,武汉大学金融学硕士,2018年加入广发证券发展研究中心.
徐呈隽:联系人,复旦大学世界经济学硕士、浙江大学经济学学士,2019年加入广发证券发展研究中心.
[Table_IndustryInvestDescription]广发证券—行业投资评级说明买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上.
持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%.
卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上.
[Table_CompanyInvestDescription]广发证券—公司投资评级说明买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘15%以上.
增持:预期未来12个月内,股价表现强于大盘5%-15%.
持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%.
卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘5%以上.
[Table_Address]联系我们广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路26号广发证券大厦35楼深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦31层北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层上海市浦东新区世纪大道8号国金中心一期16楼香港中环干诺道中111号永安中心14楼1401-1410室邮政编码510627518026100045200120客服邮箱gfyf@gf.
com.
cn[Table_LegalDisclaimer]法律主体声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作,广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为"广发证券".
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