www.chinastock.com.cn

证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明[table_research]公司深度报告军工行业2015年12月24日[table_main]公司深度报告模板传统高精度业务将逐步摆脱颓势新业务高增长可期中海达(300177.
SZ)谨慎推荐维持评级核心观点:公司将显著受益于地理信息产业的蓬勃发展公司隶属于地理信息产业,业务涉及地理信息产业链的各个环节.
"十二五"以来,地理信息产业产值年均增速30%左右.
未来行业仍将保持20%以上的复合增速,2020年总产值或将超过8000亿元,成为国民经济新增长点.
公司产业链布局完备,先发优势明显.
踏着Trimble的足迹,致力于打造空间信息产业领导者公司已经掌握了卫星导航、声纳、激光以及通信等领域的多项技术,而多技术融合优势将显著提升企业的竞争力.
未来,公司将遵循Trimble的发展足迹,通过打通上下游产业链,努力完善"硬件+数据+软件+解决方案+服务"的全产业模式,成为中国空间信息产业领导者.
进入军方承制单位名录,军品需求有望大幅拓宽装备市场2014年公司全资子公司获得军品承制资格,军品业务范围有望大幅拓展,很多新产品比如多波束海底探测系统、三维激光扫描系统、室内定位和水声定位系统或将成为公司未来军品业务新的增长点.
"内生"+"外延"双轮驱动,转型换挡正当时自上市以来,依托传统测绘市场领域的竞争优势,以及由此带来的持续现金流,公司累计完成七次产业并购,进一步完善了空间信息产业布局,实现了定位技术由室内、室外到水下的全方位无缝衔接.
随着传统市场渐入红海,公司未来几年面临业务更迭的关键时期,测绘终端主业增长平稳,三维激光、多波束海底探测和无人机装备等新业务百花齐放的局面值得期待.
估值及投资建议不考虑外延因素,我们预计公司2015年至2017年的净利润分别为0.
30亿元、0.
61亿元和0.
82亿元,对应EPS分别为0.
07元、0.
14元和0.
19元,当前股价对应PE分别为282x、138x和102x.
参照2016年卫星导航产业可比上市公司平均估值70x,公司的估值水平略高,鉴于外延拓展的不确定性,我们维持"谨慎推荐"评级.
分析师鞠厚林:010-66568946:juhoulin@chinastock.
com.
cn执业证书编号:S0130511010007傅楚雄:010-83574171:fuchuxiong@chinastock.
com.
cn执业证书编号:S0130515010001李良:010-66568330:liliang_yj@chinastock.
com.
cn执业证书编号:S0130515090001[table_marketdata]市场数据时间2015.
12.
24A股收盘价(元)19.
22A股一年内最高价(元)34.
10A股一年内最低价(元)10.
93上证指数3612.
49市净率5.
39总股本(万股)43582.
92实际流通A股(万股)25465.
28流通A股市值(亿元)48.
94相对指数表现图[table_stktrend]资料来源:中国银河证券研究部相关研究[table_report]《中海达:传统业务面临挑战,关注新业务进展》2015-8-3主要财务指标[table_predict]2014A2015E2016E2017E营收(单位:百万)687.
22682.
67817.
541008.
90yoy27.
67%-0.
66%19.
76%23.
41%净利润(单位:百万)99.
5929.
6660.
5581.
75yoy-7.
60%-70.
22%104.
15%35.
01%EPS(单位:元)0.
230.
070.
140.
19PE84.
11282.
41138.
34102.
46资料来源:公司公告,中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.
2[table_page1]公司深度报告/军工行业投资概要:驱动因素、关键假设及主要预测:公司近来饱受传统市场价格战困扰,新业务虽有增长,但体量不足,预计公司本期业绩下滑明显.
随着外延并购的逐步展开,以及三维激光和海底探测等新装备的陆续放量,公司当前青黄不接的局面将顺利过渡.
未来公司将围绕空间信息产业,通过收购兼并的方式,实现"硬件+数据+软件+解决方案+服务"的全产业模式.

鉴于外延拓展的不确定性,本报告数据仅考虑内生增长.
我们假设2015年传统市场将进入新的平衡,收入和毛利率小幅回升.
三维激光扫描装备继续高速增长,未来三年复合增长70%.
随着高端领域产业化的铺开,海洋装备收入增速和毛利率将逐步走高.
数据提供业务受商业模式和政策的影响,可能依然不愠不火.
数据应用与解决方案业务未来两年的平均增速约15%.
我们与市场不同的观点:市场普遍认为目前公司青黄不接,成长性堪忧,我们认为,公司数个新业务已经陆续开枝散叶,虽然规模依然无法与传统业务相比,但增长趋势非常明确.
此外,公司已经超前进行了"室内+室外+水下"的全方位业务布局,其中诸多高端装备虽然技术门槛较高且仍待产业化,但技术领先决定了市场仍是虚位以待.
公司低迷的业绩将有望通过"内生+外延"双轮驱动的发展模式来化解.
估值与投资建议:不考虑外延因素,我们预计公司2015年至2017年的净利润分别为0.
30亿元、0.
61亿元和0.
82亿元,对应EPS分别为0.
07元、0.
14元和0.
19元,当前股价对应PE分别为282x、138x和102x.
参照2016年卫星导航产业可比上市公司平均估值70x,公司的估值水平略高,鉴于外延拓展的不确定性,我们维持"谨慎推荐"评级.
股价表现的催化剂:新产品放量,军品采购订单,资产收购.
主要风险因素:传统市场价格战持续;公司外延拓展不及预期.
请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.
3[table_page1]公司深度报告/军工行业目录一、公司概况——空间信息产业链龙头.
4(一)空间信息产业链全布局,业务结构日趋合理4(二)营收+业绩增长渐入低谷,盈利能力下滑.
6二、公司将显著受益于地理信息产业的蓬勃发展.
7(一)地理信息产业向信息技术方向延伸,GNSS领域迅猛发展7(二)政策支持力度渐大,产业有望成长为国民经济新增长点9三、公司的数据采集装备系列齐全,先发优势明显.
10(一)传统产品市场或逐步摆脱颓势,新产品市场高增长可期11(二)收购腾云智航,切入无人机市场14(三)进入军方承制单位名录,军品需求有望大幅拓宽装备市场.
15四、公司的数据提供业务未来一片蓝海,大有可为.
16(一)大众信息数据市场——静待行业爆发,想象空间巨大16(二)专业空间数据市场——市场较为封闭,尚待激活16五、公司的数据解决方案将逐步抢占空间信息产业制高点.
17(一)地下管网——智慧城市建设拉动下的巨大需求17(二)农机自动化和机械精密控制——对标海外,超前布局18六、借助资本市场实现跨越,打造高精度GNSS产业旗舰19(一)积极外延,超前布局.
19(二)募投项目陆续达产将显著提振公司业绩19(三)员工持股与股权激励为公司发展注入强针剂20七、盈利预测及估值21(一)关键假设.
21(二)公司各项业务分类预测.
22(三)估值与投资建议.
23请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.
4[table_page1]公司深度报告/军工行业一、公司概况——空间信息产业链龙头(一)空间信息产业链全布局,业务结构日趋合理1、全产业模式雏形已现公司以卫星定位技术、声纳探测技术、激光扫描技术为技术主线,以空间信息产业链为业务线条,业务范围涵盖高精度卫星定位与测绘、地理信息与智慧城市应用、海洋探测、系统集成四个领域,实现了空间信息产业链(数据采集+数据提供+数据应用及解决方案)各环节的业务全布局,"硬件+数据+软件+解决方案+服务"的全产业模式雏形已现.

图1公司全产业模式来源:公司公告、中国银河证券研究部整理2015年公司的三大业务都有望持续成长,但收入结构将发生积极的变化,数据和应用服务占比将持续增大,在未来发展规划中,"调结构"将成为公司业务发展的主基调.
观察2013年到2014年公司营业收入占比数据来分析其业务构成及其变化.
公司的数据采集装备收入占比86%,较去年的91%有所下滑,而数据应用及解决方案收入占比则上升五个百分点至13%.
数据提供业务处于起步探索阶段,占比最小,只有1%左右.
我们认为,装备目前和未来若干年依然是公司的主营业务之一,但随着服务模式的改变,公司会按照技术发展的脉络,综合考虑客户的需求和应用提供更多相关解决方案业务和产品.
图2收入构成(2013年年报)图3收入构成(2014年年报)资料来源:2013年年报、中国银河证券研究部整理资料来源:2014年年报、中国银河证券研究部整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.
5[table_page1]公司深度报告/军工行业2、公司未来将踏着天宝的足迹前进总部设在美国的Trimble导航公司成立于1978年,数十年来一直在GPS技术开发和实际应用方面处于行业领先地位.
Trimble(天宝)从1978到2014,用了36年时间,通过自主研发与大量的资本运作,构建了从测绘产品、海洋业务到三维激光、3D建模的极具竞争力的产业布局,2014年公司营业收入达到23.
96亿美元,而中海达2014年营收不足1.
2亿美元.
图4Trimble的发展历程图5Trimble的业务布局资料来源:中国银河证券研究部整理资料来源:中国银河证券研究部整理中海达已经掌握了卫星导航、声纳、激光以及通信、电子、射频、网络、计算机控制等领域的多项技术,多技术融合优势将显著提升企业的竞争能力.
未来,中海达将遵循Trimble公司的发展足迹,努力完善"硬件+数据+软件+解决方案+服务"的全产业模式,最终成为空间信息产业各领域一揽子解决方案提供商.
图6公司技术图谱图7公司发展战略资料来源:中海达,中国银河证券研究部整理资料来源:中海达,中国银河证券研究部整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.
6[table_page1]公司深度报告/军工行业图8公司发展愿景来源:公司公告、中国银河证券研究部整理(二)营收+业绩增长渐入低谷,盈利能力下滑从经营情况来看,2014年以前,公司收入和净利水平均保持较快增长.
以2011至2014年为参考区间,公司营收3年复合增长率为30.
37%,净利润增长率为17.
27%.
从盈利能力来看,2011年至2014年,随着公司收入规模的扩大以及资产规模的大幅扩张,公司毛利率水平依然保持稳步提升的态势,净利率和ROE水平也相对平稳.
进入2014年,传统市场逐渐由蓝泛红,竞争态势提升,传统厂商南方测绘首先挑起价格战,随着终端价格的走低,公司的盈利能力开始出现小幅下滑.
2015年传统市场竞争愈发激烈,公司进入业绩低谷期,上半年在营收微减的情形下,净利润大幅下挫76.
69%,全年来看,我们认为业绩大幅下滑的局面不会轻易扭转,但打破原有市场平衡的博弈或接近尾声,2016年价格战有望逐步平息,新价格基础上的市场平衡将重新建立.
图9历年营收与净利润情况图10历年盈利能力资料来源:公司公告、中国银河证券研究部整理资料来源:公司公告、中国银河证券研究部整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.
7[table_page1]公司深度报告/军工行业二、公司将显著受益于地理信息产业的蓬勃发展公司隶属于地理信息产业,业务涉及地理信息产业链的各个环节.
我国地理信息产业(3S+C产业,GPS+GIS+RS+Communication)萌芽于20世纪90年代,经过近二十年的发展,内涵不断扩展,作用更加宽泛,正迎来重大的发展机遇期.
(一)地理信息产业向信息技术方向延伸,GNSS领域迅猛发展1、产业链逐步向信息技术方向延伸和渗透地理信息产业活动包括地理信息采集与获取、地理信息处理与加工以及地理信息应用三个环节,具有较长的产业链.
从地理信息产业内部来说,数据采集及其核心技术是产业的源头和上游,也是产业链的基础环节.
由于我国的高品质遥感数据和高精度测绘装备大部分依赖进口,未来进口替代潜力巨大.
地理信息应用环节在我国的发展也才刚刚起步,目前表现出非常强的渗透性,为许多其他IT分支提供空间信息资源与空间分析功能,如电子商务、LBS、室内导航、车载导航、手机导航、智能交通(ITS)等都是地理信息技术的拓展.
可以预期,未来随着产业的发展,地理信息产业链将逐步向信息技术方向延伸和渗透.

图11地理信息产业链来源:中国银河证券研究部整理从近年来的产值分布来看,国内地理信息产业以测量与地图领域为主,其占总产值的比重在47.
5%左右,其次为卫星导航(GNSS),占比在30%左右,GIS软件占比在12.
5%,排在第三位,遥感行业占比仅5%.
请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.
8[table_page1]公司深度报告/军工行业图12产业细分领域资料来源:公开资料,中国银河证券研究部整理2、GNSS细分领域迅猛发展,在地理信息产业中产值占比过半地理信息产业新应用、新服务不断产生,互联网搜索和电子商务提供商、通信服务提供商、汽车厂商等纷纷涉足地理信息应用领域,形成了遥感应用、导航定位等产业增长点.
我国导航定位产业起步于90年代中期,90年度末市场逐步成熟,2002年以来,随着民用市场产业化、规模化启动,国内GNSS产业得到迅猛发展,并有效的推动了地理信息产业的可持续发展.
一方面,测量型GNSS产品提高了地图精度,地图精度的提升增强了导航定位设备的准确性;另一方面美国政府取消SA政策之后,GPS民用信号定位精度从100m提高到了10m,使得汽车导航仪、PND和导航手机等出货量大幅增加,而导航设备的大幅增加也加速了电子地图和地理信息软件的发展.
图13国内导航定位行业与GPS发展历程比较来源:中国银河证券研究部整理中国卫星导航产业应用市场规模历经了从弱小到逐步成规模的发展阶段,在全球年均25%增长的大环境下,中国卫星导航产业保持了领先于全球的增长势头,2014年整体市场规模达请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.
9[table_page1]公司深度报告/军工行业1343亿元,同比增速约29.
13%.
根据《中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》测算,2020年卫星导航市场规模将达到4000亿,约占地理信息产业总产值的50%.
结合2015年GSA发布的《GNSS市场报告》,我们预计中国GNSS行业收入分布将向国际靠拢,位置服务与导航定位将占据绝大部分份额,合计占比达91.
2%.
测绘与农业领域紧随其后,占比分别为4.
5%和1.
9%.
图14GNSS行业发展情况图15全球GNSS核心市场份额份额资料来源:白皮书,中国银河证券研究部整理资料来源:GNSS市场报告,中国银河证券研究部整理(二)政策支持力度渐大,产业有望成长为国民经济新增长点近期,为促进地理信息资源开发利用,提升地理信息产业核心竞争力,国家测绘地理信息局会同国务院有关部门根据《国务院办公厅关于促进地理信息产业发展的意见》的有关要求,组织编制了《国家地理信息产业发展规划(2014-2020年)》.
规划中明确要求推动产业重点领域企业的优化组合,培育3至5家龙头企业;2020年产业总产值超过8000亿元,复合增速20%以上,成为国民经济发展新的增长点.
表1十二五期间地理信息产业相关政策与规划发布日期政策/规划发布单位内容/意义2011年《测绘地理信息发展"十二五"总体规划纲要》测绘地理信息局到2015年,建成数字中国地理空间框架和信息化测绘体系,努力实现重大测绘工程中国产装备使用比例超过50%.
2012年《导航与位置服务科技发展"十二五"专项规划》科技部形成自主可控的导航与位置服务能力,全面提升我国导航与位置服务产业核心竞争力.
2013年《国家卫星导航产业中长期发展规划》国务院办公厅2020年,产业规模超过4000亿元,北斗贡献率达到60%,重要应用领域达到80%以上.
2014年《关于北斗卫星导航系统推广应用的若干意见》测绘地理信息局全面推进"北斗"地基增强系统建设;加快推进高精度高动态时空基准信息应用服务、室内外无缝衔接定位服务和智能位置服务等应用技术创新.
《关于促进地理信息产业发展的意见》国务院办公厅要求提升遥感数据获取和处理能力;培育中高端地理信息技术装备生产大型企业;发展地理信息与导航定位融合服务;促进地理信息深层次应用.
《国家地理信息产业发展规划(2014-2020年)》发改委、测绘局明确要求推动产业重点领域企业的优化组合,培育3-5家龙头企业;2020年产业总产值超过8000亿元,复合增速20%以上,成为经济新增长点.
来源:政府网站、中国银河证券研究部整理亿元请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.
10[table_page1]公司深度报告/军工行业根据《国家地理信息产业发展规划(2014-2020年)》提供的数据,截至2013年底,从事地理信息产业的企业达2万多家,从业人员超过40万人,年产值近2600亿元.
"十二五"以来,产值总规模年增长率达30%左右.
未来行业有望保持20%以上的复合增速,2020年总产值将超过8000亿元,成为国民经济新增长点.
图16地理信息产业发展空间资料来源:公开资料,中国银河证券研究部整理三、公司的数据采集装备系列齐全,先发优势明显公司上市初期已经拥有高精度卫星定位技术(RTK)和声纳探测技术,后期通过收购迅威光电、海达数云股权,获得光电测绘技术和三维激光扫描技术,进而形成了相对完备的空间信息数据采集装备体系,包括高精度GNSS产品、光电测绘产品、声纳探测产品、三维激光产品.
至此,公司完成了业内首屈一指的大布局,并已发展成为业内龙头.

从2014年年报数据来看,公司主营业务收入6.
87亿元,仅数据采集业务就贡献收入5.
93亿元,占比高达86%.
2015年四季度,公司成功推出"北斗高精度卫星导航板卡",关键技术指标接近国外一流产品水平,板卡的研发成功将在高精度领域实现关键核心部件的进口替代,极大地提升公司在该领域的产品竞争力,有效拓展业务应用的边际,从而快速融入互联网+位置服务应用的海量市场.
图17数据采集产品系列来源:公司网站、中国银河证券研究部整理单位:亿元三维激光产品声呐探测产品光电测绘产品GIS产品GNSS测量产品请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.
11[table_page1]公司深度报告/军工行业(一)传统产品市场或逐步摆脱颓势,新产品市场高增长可期2015年测绘行业市场风起云涌,价格战正酣,公司传统高精度产品和光电测绘产品业务受到冲击,但得益于公司良好的品牌、渠道以及本地化服务优势,加上新产品、新业务领域的持续投入,公司三维激光产品实现了较好增长,一定程度上对冲了高精度装备市场的颓势,进而巩固了公司的行业影响力.
高精度卫星定位产品领域——国产品牌已占据中国市场大部分份额,并已开始走向海外.
其中高精度GNSS测量产品国内市场空间约10-15亿元,未来十年内将保持10%-15%的复合增长率;国外市场重点在新兴经济体如南美、非洲、中东、亚洲,市场规模约100亿元,空间较大.
市场竞争格局方面,全球主要6家厂商(3家国外+3家国内),国内以南方测绘、中海达、华测为主,中国市场大部分份额已经被国产品牌所占据.
国内移动GIS产品市场起步较晚,但依托其便携移动和专业测量的双重特点,广泛渗透到各个行业应用市场.
初步估算市场容量约6亿左右,主要被国外品牌占据.
整体来看,高精度产品国内市场容量总计约为16至21亿元,公司2014年市场份额在25%左右,2015年因前期价格战反应滞后导致市场份额有所减少,但未来随着国家对地理信息产业支持力度的加大以及不动产登记工作陆续展开对测绘产品需求的拉动,该业务增长潜力依然较大,国产替代有望提速.

图18高精度GNSS测量产品应用案例来源:公司公告、中国银河证券研究部整理图19移动GIS产品的应用案例来源:公司公告、中国银河证券研究部整理请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.
12[table_page1]公司深度报告/军工行业光电测绘产品领域——光电产品与高精度GNSS测量产品在客户和渠道上约一半的市场重叠,协同效应十分显著.
公司可以充分利用现有客户和渠道资源,随着产品的成熟快速占领市场.
我国是世界上最大的光电测绘仪器生产国和销售市场,2011年,我国光电测绘仪器总销售额约为22亿元,同比增长约14%,其中,技术含量最高的全站仪销量8.
5万台,销售额约为12亿,占比达54.
54%.
受益于国家对基础建设及地理信息产业的大力投入,预计未来5年仍能保持10%左右的行业增长速度.
2015年公司该产品销量几近翻倍,平均价格水平却大幅下滑,我们预计2015年该业务将为公司贡献5000万左右的收入,市场份额依然很小,未来发展潜力很大,未来三年业务符合增速约34%,远大于10%的行业增速.
图20全站仪的测量作业图21全球主要竞争厂商分布资料来源:百度图片资料来源:中国银河证券研究部整理三维激光产品领域——继GPS后又一革命性的测绘技术,也是空间信息采集的最重要的技术手段,具有广阔的应用前景.
三维激光是子公司海达数云率先进入的业务领域,目前推出了地面三维激光扫描仪、移动三维激光扫描系统,以及基于三维激光测量技术的轨道检测与测量系统.
三维激光产品实现了从二维数据(单点)到三维数据(点云)采集的跨越,能更好地反映真实世界,是未来空间数据采集及应用的发展方向之一.
2014年公司iScan一体化移动三维测量系统实现销售收入4000万元,市场开拓初见成效.
初步估算国内市场需求约在10亿左右,国外市场约有100亿的规模,目前是国内市场仍以海外产品为主导,未来随着国产产品的成熟和完善,其较高的性价比必将激发国内客户购买需求,市场增长潜力巨大.
我们预计该业务未来三年复合增速将达70%.
此外,三维激光扫描技术又称"实景复制技术,可用来对现有环境进行三维数字化再现,在三维激光扫描仪所采集的三维数字信息的基础上可加工形成虚拟现实场景,该场景可以在相对应的虚拟现实领域中得到应用,发展前景看好.

图22下游应用领域图23全球主要竞争厂商分布资料来源:公司公告资料来源:公司公告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.
13[table_page1]公司深度报告/军工行业声波探测产品领域——公司上半年推出了自主多波束产品,成为国产化高端声纳探测产品的领先厂商.
声纳探测技术是一项高精尖的技术,高端声纳探测产品目前基本被国外品牌所垄断,国内尚无成熟的国产化产品,目前都是通过代理经销的方式在国内进行销售.
公司在2003年就推出了自主单波束测深仪产品.
但单波束测深仪市场容量较小,仅四、五千万左右,未来海洋装备应用必然会从低端向高端发展,对应着单波束向多波束的过渡.
多波束等高端海洋装备因价格昂贵,压制了国内需求,随着国产自主产品的推出,需求将得到有效的释放,预计民用市场规模可达30-50亿元.
此外,公司推出的扣件和钢轨损伤检测产品属于国内仅有,市场前景较好.
根据国内轨道里程初步估算整个市场规模,年均最高约7亿元左右,产品一般3-5年进行更新换代,饱和需求量接近30亿元.
2016年,公司将对多波束产品进行小批量试制,2017年大概率放量,未来三年复合增速有望超过30%.
2015年12月3日工信部和国防科工局联合印发2015年民参军产品目录,本次《目录》针对海军装备建设需求,涉及新水下无人潜航器、船舶控制和综合测试技术等9个领域.
在海洋强国战略的政策导向下,海军装备、海事电子设备和舰船制造等产业将成为军民融合的重点突破方向,已率先布局进行相关产品配套的中海达有望迎来市场扩容机遇.

2014年10月25日,中海达发布了iBeam浅水多波束测深系统、iTrack水声定位系统、iSafe-LD100次声波管道泄漏监测系统三款高端海洋探测装备标志着公司正从传统的单波束测深仪产品、卫星导航产品、打桩系统等集成产品逐渐向多波束、ADCP、水声定位系统等高端海洋产品延伸,致力成为领先全球海洋探测技术方案的提供商.
图24自主多波束系统产品图25多波束测深系统厂商分布资料来源:公司网站资料来源:公司公告综上,高精度卫星定位与测绘领域(高精度卫星定位+光电测绘+三维激光产品)国内总市场容量约58亿,而海外市场空间更大,尤其是南美、非洲、中东、亚洲等新兴经济体市场,市场规模约为国内的5-10倍,即290-580亿,而且毛利水平较国内市场更高.
自北斗系统正式提供亚太区域服务以来,公司着力发展北斗系统在专业领域的市场化应用,与此同时,公司已在海外市场初步搭建起了全球化的经销商网络,自2011年中期以来,公司海外市场收入增长212%,收入占比一路走高至11.
09%.
经过近6年的市场培育,公司的海外市场布局已初步完成,2015年公司收购瑞典控股公司产品品牌"SatLab"以及其在土耳其、瑞典、捷克、美国等地区的销售渠道资源,从而能较好地提升公司产品在海外市场的品牌知名度,进一步完善了公司现有海外业务布局.
我们认为,未来随着公司产品和经销商网络的不断完请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.
14[table_page1]公司深度报告/军工行业善,海外市场收入比肩国内指日可待.
图26公司国外市场份额比重情况图27国内高精度GNSS与测绘市场空间(亿元)资料来源:白皮书,中国银河证券研究部整理资料来源:公司公告,中国银河证券研究部整理表2数据采集装备领域的竞争格局与市场空间装备分类国内市场空间国外市场空间竞争格局高精度GNSS测量产品10-15亿100亿全球主要6家厂商(3家国外+3家国内),国产品牌已占据中国市场大部分份额GIS产品6亿30亿天宝占据国内大部分市场份额光电测绘产品30亿100亿国外3家,国内5家.
中国市场,南方测绘最大,其次拓普康.
声纳探测产品30-50亿200亿高端海洋装备基本被国外垄断,北美、西欧、北欧占据第一梯队且优势巨大,国内仅中海达有自主产品.
三维激光扫描产品10亿100亿目前市场为国外进口产品所垄断,当前国内市场仅中海达推出了此类产品.
资料来源:中国银河证券研究部整理(二)收购腾云智航,切入无人机市场2015年11月4日,公司投资1000万元收购天津腾云智航科技有限公司,正式进军无人机市场.
专业从事航空工业市场研究的Teal集团近期预测,未来10年全球无人机市场的容量将达到890亿美元.
无人机广泛用于空中侦察、监视、通信、反潜、电子干扰等,近年来在国土测绘、海洋应用、应急救援、森林防火等民用领域市场前景广阔,未来5至10年我国民用无人机将进入快速发展期.
公司通过收购无人机公司,将迅速切入广阔的无人机市场领域,分享无人机市场快速发展的市场机遇.
无人机广泛应用于国土测绘、电力巡检、应急救援、国防安全等国民经济各项领域,是从点到面到三维数据采集的重要地理信息工具,能很好地提升地理信息数据的采集效率.
公请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.
15[table_page1]公司深度报告/军工行业司收购无人机公司后,将进一步丰富公司空间信息数据采集装备产品线;另外,无人机公司现有技术团队具有丰富的无人机产品开发和工程应用经验,具备全自主研发无人机整套系统的技术开发能力,公司可以借助多年的高精度卫星定位技术、解决方案和渠道资源,打造具有较强竞争能力的无人机产品,从而有效地推动公司无人机业务的快速拓展.

预计明年公司将推出自主型无人机产品,先期或推出固定翼无人机系列,聚集于地理信息各专业领域,以便充分发挥公司在该领域的整体解决方案、渠道及品牌优势,进行行业扩展和应用渗透,加大电力、农业、安全等领域的推广;同时不断丰富无人机产品线,相继开展多旋翼无人机、多功能通用无人机系列产品的研发,进入市场更为广阔的国土安全、大众消费等领域,从而实现公司无人机业务的快速发展,并将其打造成为公司新的业绩增长点.

图28无人机测绘资料来源:网络图片(三)进入军方承制单位名录,军品需求有望大幅拓宽装备市场2014年4月,公司全资子公司中海达测绘公司获得《装备承制单位注册证书》,并编入《中国人民解放军装备承制单位名录》,表明公司产品的质量和性能已经获得军方认可.
军方一直以来都是公司的业务合作伙伴之一,目前主要为海军某部提供卫星导航产品,规模较小,而公司优势产品诸如三维激光产品和高端声纳产品正在积极拓展该市场.
随着军民融合的加速推进,公司此类业务有望获得高速增长.
此外,公司的UWB超宽带室内定位技术可以应用在反恐、救援、军演、监狱等领域,定位精度可以达到20cm.
国内企业基本以代理商为主,公司开发的相关产品在精度和稳定性上和国际产品相差无几,但具有较好的性价比优势,未来有望在军民领域多点开花.
图29军事用途来源:公司网站、中国银河证券研究部整理声呐探测搜寻+探测(多波束海底探测)反恐(室内定位)请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.
16[table_page1]公司深度报告/军工行业四、公司的数据提供业务未来一片蓝海,大有可为数据提供业务2014年营收占比仅1%,毛利率达到78.
6%.
由于该业务商业模式尚未成熟,2015年即遭遇滑铁卢,中期收入仅200万,毛利率也回落至15%.
但我们认为在大数据时代背景下,数据优势公司一旦找到市场契合点将展现无与伦比的爆发力,未来随着大众和专业空间数据市场的开启,数据提供业务有望成长为公司的主业之一,并较大提升公司的盈利能力.
(一)大众信息数据市场——静待行业爆发,想象空间巨大随着智慧城市的建设,手机导航、汽车导航等各种便捷应用层出不穷,未来人们对地图的需求日益强烈,这也是各大互联网巨头纷纷"抢食"地理信息供应商的原因,而激光三维街景更是代表着未来地图数据发展的趋势,其重要性不言而喻.
公司推出的高清激光全景街景地图数据,在用户体验感、数据信息和应用等可拓展性方面较单一的全景影像街景数据产品更有优势,成为街景数据发展的方向和主流.
可以预期,随着后续地理信息数据的逐步完善和上线,人们对地图数据的偏好将从原有的2D、2.
5D转向3D.
并且,一旦互联网巨头构建起清晰有效的三维激光街景商业模式,数据提供业务或面临爆发.
届时,公司既可以出售数据采集装备,也可以出售处理后的数据.
可以说,三维数据市场一片蓝海,大有可为!

图30三维街景(都市圈)图31三维激光测量装备资料来源:都市圈官网资料来源:公司官网(二)专业空间数据市场——市场较为封闭,尚待激活专业空间数据领域的应用面向全国各地测绘系统、规划系统、城管系统、电力系统等.

目前,测绘系统和规划系统等都有专属的一个或多个空间数据采集团队,他们通常会采购公司的设备,然后采集、加工数据.
该机制本是无可厚非,但慢慢发现购买设备和支撑团队的费用,要高于直接购买空间数据的费用.
因此,随着市场机制日趋完善,专业化分工更加深入,以及相关民用领域的逐步放开,公共事业部门或采取将部分工作外包的方式来提高效率,甚至直接购买其它公司的空间数据.
这样一来,专业空间数据提供市场将被激活,市场空间相较于封闭期进一步放大,公司作为深耕数据采集领域的龙头公司将受益显著.

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.
17[table_page1]公司深度报告/军工行业图32博物馆三维激光扫描模型图33海洋海岛测绘资料来源:公司官网,中国银河证券研究部整理资料来源:公司公告,中国银河证券研究部整理五、公司的数据解决方案将逐步抢占空间信息产业制高点目前公司已经具备很强的装备产业基础,接下来可以借助装备、技术和资金优势,进行大量的数据采集,制造和加工,进而发展数据的提供和运营,抢占空间信息产业制高点.

(一)地下管网——智慧城市建设拉动下的巨大需求目前,我国至少有120个城市或地区将智慧城市建设列入了"十二五"规划或制定了行动方案,预计"十二五"期间将有600~800个城市建设智慧城市.
据估算,"十二五"期间用于建设智慧城市的投资总规模将可能高达5,000亿元,全国范围智慧城市建设将带动2万亿元的产业机会,成为我国重要的战略新兴产业.
智慧城市建设包括了"智慧建筑"、"智慧政务"、"智慧交通"和"智慧物流"等方向的"地上智慧".
同样也包含如城市排水、地下管网方面的"地下智慧".
作为智慧城市建设的重要部分,地下管线将作为城市建设的重要目标加以推进和实施.
与国外相比,中国城市地下综合管廊起步晚、基础差、推进慢,全国大约有70%的城市地下管线没有基础性城建档案资料.
但近年各城市排水系统的问题逐渐成为政府公共支出的重头戏,对地下管网的建设和管理也开始引起地方重视.
2014年《国务院办公厅关于加强城市地下管线建设管理的指导意见》明确规定:2015年底前,完成城市地下管线普查,建立综合管理信息系统,编制完成地下管线综合规划.
同年,国家发展改革委也通过《2014-2016年北斗卫星导航产业重大示范应用发展专项》,将城市地下管线安全列入重点支持领域.
公司抓住机遇积极布局地下管网建设,并从两个层面提供相关服务:一个是从基建、装备层面,提供地下管网信息探测和采集的服务;二是从信息管理层面,提供一个信息化管理平台,统一管理地下管网的信息库.
目前公司正全力构建"互联网+"地下管线,推动智能地下管网建设,通过整合行业资源,建立以北斗相关技术为基础的地下管网管理巡检系统.

为此,公司已经成立了一个专门做地下管网信息系统的子公司,并在年初与美国里奇(RIDGID)探测仪达成战略合作协议,未来致力于打造一款从前期基础数据采集到后期信息化系统建设的一体化解决方案,从而抢占市场先机.
未来"北斗+地下管线"不仅能提升城市请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.
18[table_page1]公司深度报告/军工行业地下管网精细化、智能化管理水平,还将为智慧城市的建设提供有力支持.
可以预期,该业务巨大的市场前景必将成为公司下游应用拓展的亮点之一.
图34"地下管网"应用解决方案来源:公司网站、中国银河证券研究部整理(二)农机自动化和机械精密控制——对标海外,超前布局基于高精度卫星导航技术的机械精密控制系统主要应用于精细农业和工程机械精密控制领域.
根据GNSSMarketReport统计,全球高精度卫星导航产品在农业和机械控制领域的出货量从2005年的4.
2万台增长至2013年的20.
6万台,年复合增长率21.
99%,并且这一增长趋势还在持续.
公司从2013年正式进入该市场领域,目前已具备较为成熟的解决方案,农机自动化和机械精密控制分别在国内东北某农场、新疆某水库大坝建设及辽宁某铁路机车监控得到了应用,为公司在该领域的后续拓展打开了局面.
精细农业在GNSS高精度测量行业中是一个新兴的应用市场,与处于成熟期的测量测绘行业相比,精细农业GNSS应用仍处于导入期,国外进口产品也未能形成规模化效应.
目前,国内精细农业主要以大型拖拉机自动控制为主,通过高精度GNSS,自动控制拖拉机耕种.
对标国际市场,美国渗透率最高,高精度GNSS自动控制在大型拖拉机上渗透率超过40%.
欧洲由于国家普遍地形复杂,农田面积小,不太适合大型拖拉机耕种,但仍然达到了8%的渗透率.
国内市场刚刚起步,个别省份如黑龙江、新疆等已经开始先试先行,我们认为随着黑龙江市场的日趋饱和,精细农业的市场认知将大大提升,扩散效应也将逐步显现.
相对于渗透率达90%+的黑龙江市场,新疆市场容量更大,我们预计新疆全省约有5至10万台大马力拖拉机,容量至少是黑龙江的10倍.
按8万/台的设备平均单价测算,新疆市场将有40-80亿的市场空间.
由于市场切入略晚,目前精心农业市场竞争格局中,天宝和半球公司居前,合众思壮和公司其次,公司的市场份额不到8%,但我们认为公司借助于自有的高精度模块技术和高性价比成熟终端设备,依托深厚的行业理解和用户基础,有望快速成长为精细农业市场中的领军企业之一.
请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.
19[table_page1]公司深度报告/军工行业图35农机自动化图36机械精密控制案例资料来源:公司官网,中国银河证券研究部整理资料来源:公司官网,中国银河证券研究部整理六、借助资本市场实现跨越,打造高精度GNSS产业旗舰(一)积极外延,超前布局自上市以来,公司累计完成七次产业并购,进一步完善了空间信息产业布局.
苏州迅威填补了公司在传统市场光电测绘产品的空白;对都市圈的并购是公司对数字城市业务的超前布局,契合了当前智慧城市高速增长的需求;收购联睿电子和声宏毅霆实现了公司定位技术从室外到室内再到水下的全覆盖;控股比逊电子加速公司在产业链上游的布局和突破;购买瑞典控股是公司在海外市场拓展上的一次有益尝试;腾云智航被纳入麾下,完成了无人机由代理向自主研制的重大转型,是公司积极抢食无人机市场的坚定一步.
随着传统市场渐入红海,公司未来几年面临业务更迭的关键时期,测绘终端主业增长平稳,三维激光、多波束海底探测和无人机等新业务百花齐放的局面值得期待.

表3上市以来的并购行为首次披露日交易标的交易价值资产性质业务布局2015-11-05腾云智航55%股权1,000万无人机研制无人机2015-10-26瑞典控股公司100%股权643.
43万海外品牌海外市场2015-03-06比逊电子51%股权1,175万产业链上游板块等产品的研发基础件2014-06-17声宏毅霆100%股权1000万水下定位和探测系统研制水下定位与检测2014-06-12联睿电子100%股权1615.
38万UWB室内外定位技术的研发与应用室内定位2013-01-15都市圈58.
68%股权8300万2.
5维、真三维地图数据制作三维地图2012-02-06苏州迅威61.
75%股权2612.
50万全站仪等光电测绘产品光电测绘来源:公司网站、中国银河证券研究部整理(二)募投项目陆续达产将显著提振公司业绩公司2015年5月6日完成上市以来首轮融资,以18.
83元/股的价格发行2786万股,募集资金5.
24亿元,锁定期一年,资金将用于高端海洋装备、机械精密控制系统、高精度卫星导航核心模块的产业化项目和空间信息数据采集装备生产扩能项目.
前三项是公司基于现有请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.
20[table_page1]公司深度报告/军工行业客户需求和高精度卫星导航定位技术应用市场发展而进行的延伸.
高端海洋装备是公司未来业务发展的主要亮点之一,产业化项目的开展表明公司在该领域的技术逐步成熟并能推向市场.
从市场空间来看,根据国家水利部南京水利水文自动化研究所统计,2011-2013年国内多普勒流速仪(ADCP)市场销售规模从300台增长至800台,年复合增长率在约63.
30%;根据中国科学院声学研究所统计,2011-2013年中国超短基线定位系统(USBL)市场销售规模从70台增长至110台,年复合增长率25.
36%;船舶姿态控制系统市场销售规模从370套增长至800套,年复合增长率47.
04%.
随着国家对维护海洋权益意识的增强以及由此带来的海洋活动的日益增多,海洋装备尤其是高端海洋装备市场需求仍将保持较快的增长.
表4募投项目概况募投项目投资额建设期(年)内部收益率投资回收期(年)高端海洋装备产业化项目14,891.
20万227.
62%5.
68机械精密控制系统产业化项目14,238.
19万225.
35%4.
36空间信息数据采集装备生产扩能项目11,957.
31万230.
93%5.
05高精度卫星导航核心模块产业化项目11,380.
48万221.
71%5.
17来源:公司网站、中国银河证券研究部整理根据公司的上述投资计划,公司四个募投项目2016年-2020年有望每年陆续贡献近亿元的现金流,从而间接提振公司业绩,未来5年公司有望实现业绩反转,并再次步入高速发展通道.
(三)员工持股与股权激励为公司发展注入强针剂8月15日,公司公布了第二期股权激励草案,分四期行权,行权考核年度为2015-2018年,行权条件如下:表5第二期股权激励方案行权条件行权期业绩指标目标净利润第一行权期以2014年为基准年,2015年净利润增长率≥15%≥1.
09亿第二行权期以2014年为基准年,2016年净利润增长率≥32%≥1.
25亿第三行权期以2014年为基准年,2017年净利润增长率≥52%≥1.
44亿第四行权期以2014年为基准年,2018年净利润增长率≥74%≥1.
65亿来源:公司网站、中国银河证券研究部整理公司2015年是业绩低谷,第一行权期的行权条件将大概率无法达成,本次股权激励方案适逢三季度出炉,前三季净利润仅为1461万,同比下滑78%.
而管理层在深知当年低迷处境的背景下,依然推出该方案,一方面彰显了管理层对公司未来发展的信心,另一方面也凸显了公司与核心员工分享公司成长的意愿.
此外,2015年10月20日,公司第一期员工持股计划已完成,共买入1,870,642股,占总请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.
21[table_page1]公司深度报告/军工行业股本的0.
43%,持股均价17.
26元/股,股票锁定期为一年,考虑到时间价值,员工持股的实际成本高于18元/股,与当前二级市场价格基本持平,投资安全边际较高.
七、盈利预测及估值(一)关键假设数据采集装备业务高精度GNSS业务:近年来,市场饱受老牌厂商价格战困扰,博弈空前激烈,随着新进入者合众思壮的市场拓展,不排除明年市场或硝烟再起,但终端价格再次下行空间有限,新的市场平衡有望重新建立.
公司未来将受益于国外市场的加速渗透,再加上国内市场15%-20%的自然增长,预计公司高精度产品收入将保持10%-15%左右的增速.
随着自主高精度板块的推出,毛利率也将从底部有所走高.
光电测绘业务:公司并购苏州迅威之后,利用自己原有的销售渠道迅速拓展市场,协同效应已显现.
面对价格战,该业务也未独善其身,终端价格几近腰斩,但长期则将逐渐回归行业10%左右的复合增速,寡头格局下产品毛利率有望趋于平稳.
声呐探测业务:公司已经获得军品承制资质,随着水声定位系统、多波束海底探测系统技术逐步成熟,国家军民融合力度的增强以及《民参军技术与产品推荐目录》中对海军装备建设的迫切需求,声纳探测业务将显著受益于国家的大海洋战略,预计未来3年公司该业务将再上台阶,收入增速将逐年走高,自主高端海洋装备的陆续投产将带动产品毛利率大幅提升.
三维激光扫描业务:公司该业务2014年大幅增长700%左右,我们认为该市场在国内仍是一片蓝海,公司的先发优势以及相较于国外同级别产品的高性价比优势,势必会保证业务的高速增长,我们预计该业务未来三年增速先高后低,复合增速有望维持70%左右.
数据提供业务:公司的数据提供业务仍处于起步阶段,大众数据市场商业模式尚未成型,专业数据市场政策尚不明朗,业务整体收入波动较大,但未来的市场空间不可小觑,关键在于商业模式的探索和利好政策的落地.
我们认为,未来三年,数据提供业务整体仍波澜不惊,由于基数较低,不排除有爆发的可能.
数据应用及解决方案:下游应用是公司未来重点布局的领域,目前数据应用市场大部分领域仍处于培育期,随着市场逐步走向成熟,公司该业务将显著获益.
我们预计未来三年将保持合理增长,毛利率稳中有升.
期间费用:预计公司对新市场、新技术研发的投入将持续增加,未来3至5年期间费用率仍将维持高位.
请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.
22[table_page1]公司深度报告/军工行业(二)公司各项业务分类预测表6分业务预测表(单位:百万元)2014A2015E2016E2017E数据采集装备高精度GNSS业务收入431.
20388.
08407.
48448.
23YOY12.
00%-10.
00%5.
00%10.
00%毛利率48.
50%38.
00%40.
00%43.
00%光电测绘业务收入49.
8854.
8676.
8199.
85YOY50.
00%10.
00%40.
00%30.
00%毛利率45.
00%30.
00%30.
00%30.
00%声呐探测业务收入69.
6280.
06100.
08135.
11YOY18.
00%15.
00%25.
00%35.
00%毛利率55.
00%55.
00%60.
00%60.
00%三维激光扫描业务收入42.
5085.
00153.
00229.
50YOY750.
00%100.
00%80.
00%50.
00%毛利率53.
00%50.
00%50.
00%50.
00%小计收入593.
20608.
01737.
37912.
69YOY23.
01%2.
50%21.
28%23.
78%毛利率49.
29%41.
19%43.
75%45.
85%数据提供收入7.
743.
875.
816.
97YOY44.
20%-50.
00%50.
00%20.
00%毛利率78.
60%16.
00%20.
00%20.
00%数据应用及解决方案收入86.
0770.
5774.
1088.
92YOY90.
20%-18.
00%5.
00%20.
00%毛利率57.
20%38.
00%38.
00%38.
00%合计总收入687.
00682.
45817.
281008.
58YOY28.
93%-0.
66%19.
76%23.
41%毛利率50.
61%40.
72%43.
06%44.
98%来源:公司公告、中国银河证券研究部整理基于以上假设,结合估值模型,我们对公司未来三年的业务发展情况进行预测,预计公司2015年至2017年的净利润分别为0.
30亿元、0.
61亿元和0.
82亿元,对应EPS分别为0.
07元、0.
14元和0.
19元.
请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.
23[table_page1]公司深度报告/军工行业(三)估值与投资建议表7可比上市公司估值代码简称股价(12.
24)EPSP/E2014A2015E2016E2017E2014A2015E2016E2017E002465.
sz海格通信16.
860.
440.
290.
380.
4871.
6158.
1944.
3434.
85002383.
sz合众思壮40.
350.
210.
370.
781.
5883.
88109.
3451.
5625.
60300101.
sz振芯科技29.
300.
190.
220.
350.
53189.
64134.
7683.
9255.
34300045.
sz华力创通22.
850.
180.
100.
170.
25275.
96238.
21139.
2391.
75002413.
sz雷科防务65.
300.
150.
250.
460.
62305.
45258.
79139.
20102.
84002405.
sz四维图新41.
490.
170.
220.
280.
38214.
96187.
03146.
12110.
07300177.
sz中海达19.
220.
230.
070.
140.
1972.
12274.
57137.
28101.
16平均值(剔除公司)164.
39100.
7370.
08来源:WIND、中国银河证券研究部整理公司目前处于业务转型期,传统业务依然占据较大比重,新业务有望全面开花.
公司秉持"内生+外延"双轮驱动的发展模式,围绕空间信息产业进行相关业务布局,保障公司转型平稳过渡.
假若不考虑外延因素,我们预计公司2015年至2017年的净利润分别为0.
30亿元、0.
61亿元和0.
82亿元,对应EPS分别为0.
07元、0.
14元和0.
19元,当前股价对应PE分别为282x、138x和102x.
参照2016年卫星导航产业可比上市公司平均估值70x,公司的估值水平略高,鉴于外延拓展的不确定性,我们维持"谨慎推荐"评级.
表8主要财务指标[table_predict]2014A2015E2016E2017E营收(单位:百万)687.
22682.
67817.
541008.
90yoy27.
67%-0.
66%19.
76%23.
41%净利润(单位:百万)99.
5929.
6660.
5581.
75yoy-7.
60%-70.
22%104.
15%35.
01%EPS(单位:元)0.
230.
070.
140.
19PE84.
11282.
41138.
34102.
46资料来源:公司公告,中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.
24[table_page1]公司深度报告/军工行业图片目录图1公司全产业模式.
4图2收入构成(2013年年报)4图3收入构成(2014年年报)4图4Trimble的发展历程.
5图5Trimble的业务布局.
5图6公司技术图谱.
5图7公司发展战略.
5图8公司发展愿景.
6图9历年营收与净利润情况.
6图10历年盈利能力.
6图11地理信息产业链.
7图12产业细分领域.
8图13国内导航定位行业与GPS发展历程比较8图14GNSS行业发展情况.
9图15全球GNSS核心市场份额份额.
9图16地理信息产业发展空间.
10图17数据采集产品系列.
10图18高精度GNSS测量产品应用案例11图19移动GIS产品的应用案例.
11图20全站仪的测量作业.
12图21全球主要竞争厂商分布.
12图22下游应用领域.
12图23全球主要竞争厂商分布.
12图24自主多波束系统产品.
13图25多波束测深系统厂商分布.
13图26公司国外市场份额比重情况14图27国内高精度GNSS与测绘市场空间(亿元)14图28无人机测绘.
15图29军事用途.
15图30三维街景(都市圈)16图31三维激光测量装备.
16图32博物馆三维激光扫描模型.
17图33海洋海岛测绘.
17图34"地下管网"应用解决方案18图35农机自动化.
19图36机械精密控制案例.
19请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.
25[table_page1]公司深度报告/军工行业表格目录表1十二五期间地理信息产业相关政策与规划9表2数据采集装备领域的竞争格局与市场空间14表3上市以来的并购行为.
19表4募投项目概况.
20表5第二期股权激励方案行权条件20表6分业务预测表(单位:百万元)22表7可比上市公司估值.
23表8主要财务指标.
23请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.
26[table_page1]公司深度报告/军工行业评级标准银河证券行业评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐:是指未来6-12个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报20%及以上.
该评级由分析师给出.
谨慎推荐:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报.
该评级由分析师给出.
中性:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)与交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报相当.
该评级由分析师给出.
回避:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)低于交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报10%及以上.
该评级由分析师给出.
银河证券公司评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐:是指未来6-12个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报20%及以上.
该评级由分析师给出.
谨慎推荐:是指未来6-12个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报10%-20%.
该评级由分析师给出.
中性:是指未来6-12个月,公司股价与分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报相当.
该评级由分析师给出.
回避:是指未来6-12个月,公司股价低于分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报10%及以上.
该评级由分析师给出.
鞠厚林、傅楚雄、李良,军工行业证券分析师.
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,本人承诺,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告.
本报告清晰准确地反映本人的研究观点.
本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿.
本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利.
覆盖股票范围:A股:中航动力(600893.
SH)、中国卫星(600118.
SH)、中航电子(600372.
SH)、中航重机(600765.
SH)、中航飞机(000768.
SZ)、中航精机(002013.
SZ)、航天电子(600879.
SH)、航天科技(000901.
SZ)、中航光电(002179.
SZ)、光电股份(600184.
SH)、国睿科技(600562.
SH)、航天通信(600677.
SH)、中国重工(601989.
SH)、风帆股份(600482.
SH)、成飞集成(002190.
SZ)等.
请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.
27[table_page1]公司深度报告/军工行业免责声明[table_avow]本报告由中国银河证券股份有限公司(以下简称银河证券,银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)向其机构或个人客户(以下简称客户)提供,无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规.
除非另有说明,所有本报告的版权属于银河证券.
未经银河证券事先书面授权许可,任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告.
本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证.
银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正,但不担保其内容的准确性或完整性.
客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断.
本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断,银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告,但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户.
银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任.

银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户.
银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断.
本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户,本报告不构成给予客户个人咨询建议.
本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接,银河证券不对其内容负责.
本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任何部份,客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险.
银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持.
银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户.
银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户.
本报告是发送给银河证券客户的,属于机密材料,只有银河证券客户才能参考或使用,如接收人并非银河证券客户,请及时退回并删除.

所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为银河证券的商标、服务标识及标记.