增速下行速度

请务必阅读正文之后的免责声明部分市场研究部重点报告2021年1月21日2020年中国经济克服疫情冲击,V型反转,持续恢复,稳定回升,圆满完成全面建成小康社会和脱贫攻坚任务.
2021将乘势而上,再上大台阶.
出口将乘势而上较高增长2021年初欧美疫情肆虐,疫苗接种缓慢,产业链仍难以恢复;货币政策和财政政策均保持较大力度;二季度起欧美疫情有望缓解,下半年经济有望加快复苏;中欧投资协定、RECP协定签署实施.
中国出口将乘势而上较高增长.
经济增长将保持惯性前高后稳2021年中国经济将乘2020年V型反转之势,增速大幅提高,再上新台阶.
疫情对中国经济的影响进一步减弱,线下消费、制造业投资和出口较快增长,但基建投资和房地产投资趋弱,预计GDP增长9%~9.
5%,其中翘尾因素5%,新增长因素4%~4.
5%.
GDP当季同比增速前高后低,如果政策支持力度较大,有望前高后稳.
货币政策和财政政策不急转弯宏观政策将利用战略机遇期,保持可持续性,不急转弯.
疫情时期的刺激政策将逐步退出.
货币政策"稳"字当头,保持好正常货币政策空间的宏观研究相关报告2020年中期宏观经济报告《V型反转,转危为机》—202007282019年宏观经济报告《20年周期轮回,激发创新潜力势在必行》—201901102018年宏观经济报告《2018年中国经济将是2017年的升级版》—201801122017年宏观经济报告《新工业,新消费,"新常态2.
0"》—201612282016年宏观经济报告《"非典型通缩","非典型QE"》—20151208分析师:郝大明执业证书号:S1490514010002电话:010-85556189邮箱:haodaming@hrsec.
com.
cn证券研究报告乘势而上——2021年中国经济报告宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分2可持续性.
财政政策保持对经济恢复的必要支持力度.
"六稳"和"六保"仍然是政策底限.
市场流动性总体偏紧2021年实体经济增速高,对资金需求量大,但货币社融增速下滑,市场流动性总体偏紧,市场利率中枢上移.
人民币升值预期高,外资大量流入,以及储蓄"搬家",资本市场流动性没有预期的紧张.
风险提示1、地缘政治变化超预期.
2、政策退出力度超预期.
3、疫情发展超预期.
2021年主要经济指标预测(同比,%)201920202021(F)一季度(F)二季度(F)三季度(F)四季度(F)GDP6.
02.
39.
521.
09.
07.
05.
5固定资产投资5.
42.
925.
035.
035.
025.
015.
0社会消费品零售总额8.
0-3.
914.
016.
016.
013.
08.
0工业增加值5.
72.
818.
044.
014.
014.
08.
0出口(人民币)5.
04.
012.
030.
010.
08.
04.
0CPI2.
92.
50.
5-1.
5-0.
50.
52.
5PPI-0.
3-1.
82.
50.
52.
53.
04.
0M2余额8.
710.
19.
011.
010.
09.
59.
0数据来源:Wind,华融证券整理.
宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分3目录一、V型反转后的复苏:惯性冲高,艰难曲折6(一)国际金融危机后中国经济复苏.
6(二)国际金融危机后美国经济增速.
8(三)2021年中国经济:冲高回落.
9二、2021年中国出口将乘势而上新台阶.
10(一)疫苗接种速度vs病毒传播速度10(二)上半年欧美经济复苏缓慢.
11(三)上半年欧美将保持宽松政策.
12(四)中国出口乘势而上.
13三、2021年中国经济惯性冲高后回落.
14(一)消费有望高增长.
15(二)制造业投资较高增长.
16(三)房地产投资仍将保持较高增长.
16(四)基建投资将保持较低增速.
18(五)2021年经济增速前高后低.
20(六)CPI低迷,PPI涨幅较高.
21四、宏观政策保持必要支持力度.
22(一)2021年财政政策力度将有所减弱.
22(二)2021年货币政策将回归常态.
23五、市场流动性总体偏紧.
26(一)市场流动性总体偏紧.
26(二)人民币升值吸引外资流入.
27(三)储蓄"搬家"30六、风险提示.
34宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分4图表目录2021年主要经济指标预测(同比,2图表1:国际金融危机后中国GDP同比增速.
7图表2:国际金融危机后中国发电量和火电产量同比增速8图表3:国际金融危机后美国GDP同比增速.
9图表4:疫情后世界经济增速将V型反转12图表5:2020年下半年中国出口高增长14图表6:2020年三大需求同比增长(15图表7:餐饮消费降幅大.
15图表8:商品住宅库存处于低位.
17图表9:商品房和住宅销售增速.
18图表10:三大投资增速.
19图表11:2020年基建投资分行业增长情况19图表12:疫情后中国GDP同比增速预测.
20图表13:2021年主要经济指标预测(同比,21图表14:2021年CPI同比涨幅预测22图表15:2021年PPI同比涨幅预测.
22图表16:2020年央行货币政策操作.
24图表17:2020年市场流动性.
27图表18:人民币对美元走势.
28宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分5图表19:中国居民储蓄规模持续增加30图表20:中国居民储蓄增速较高.
30图表21:银行理财产品加权平均兑付收益率31图表22:2020年二季度信托资金投向股市比重上升(32图表23:中国住宅租金收益率低且持续下行(33图表24:近4年以来房价涨幅较低(33宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分62020年,中国经济克服新冠肺炎疫情的严重冲击,V型反转,持续恢复,稳定回升,成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体,同时,全面建成小康社会取得伟大历史性成就,决战脱贫攻坚取得决定性胜利,经济实力、科技实力、综合国力和人民生活水平跃上新台阶,中国经济发展的势头强劲.
2021年,中国经济将乘2020年V型反转之势,继续复苏,预计GDP增长9%以上,再上一个大台阶.
但疫情变化和外部环境仍存在诸多不确定性,经济恢复基础尚不牢固,疫情冲击导致的各类衍生风险逐渐暴露,经济复苏艰难曲折.
一、V型反转后的复苏:惯性冲高,艰难曲折比较2008年国际金融危机之后的中美两国经济增长趋势,随着刺激政策的推出及退出,复苏基础并不牢固,经济增长一般会经历V型反转、冲高回落、再刺激再复苏的过程,复苏艰难曲折,但V型反转后的第二年的GDP增长率会显著高于前一年和后一年.
2021年,中国经济趋势将是V型反转后的冲高回落,GDP增长率显著高于2020年.
(一)国际金融危机后中国经济复苏2008年国际金融危机后,在四万亿投资计划刺激下,2009年后三个季度中国经济V型反转,2010年一季度达到高点(同比增长12.
2%),之后持续回落,2010~12年下滑速度较快,2013年之后仍持续下行,但下行速度放缓.
2019年四季度,回落到5.
8%,已低于金融危机暴发后的探底速度(2009年一季度GDP同比增长6.
4%,最终核实数为6.
1%).
从年度GDP增速看,2010年中国GDP增长10.
6%,高于2009年的9.
4%,也高于2011年的9.
55%,并且是2008宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分7年以来的最高点.
图表1:国际金融危机后中国GDP同比增速数据来源:Wind,华融证券整理.
发电量特别是火电产量趋势更加明显.
国际金融危机前,2007年12月中国火电产量同比增长16.
5%,金融危机发生后,2008年11月为-16.
6%,2009年12月同比增长38.
8%,实现V型反转.
但反转后,增速仍然二次探底,三次探底,只是二次探底增速比危机发生后的初次探底低点低,高点不及政策刺激后的第一个高点高.
宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分8图表2:国际金融危机后中国发电量和火电产量同比增速数据来源:Wind,华融证券整理.
说明:2月当月同比为1-2月同比.
(二)国际金融危机后美国经济增速2008年国际金融危机后,美联储2008年12月至2010年3月期间启动第一轮量化宽松(QE1)计划,共收购1.
7万亿美元债券.
美国GDP2009年V型反转,2010年前三个季度继续走高,三季度达到高点(同比增长3.
2%).
美联储2013年11月启动QE2,美国2015年一季度GDP同比增长4.
15%,创危机后的最高增速,但总体增速低于金融危机前.
从年度GDP增速看,2010年美国GDP增长2.
6%,高于2009年的-2.
5%,也高于2011年的1.
6%,并且是2007~2014年的高点.
-20.
0-10.
00.
010.
020.
030.
040.
050.
005-0806-0306-1007-0507-1208-0709-0209-0910-0410-1111-0612-0112-0813-0313-1014-0514-1215-0716-0216-0917-0417-1118-0619-0119-0820-03发电量当月同比%火电当月同比%宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分9图表3:国际金融危机后美国GDP同比增速资料来源:Wind,华融证券整理.
(三)2021年中国经济:冲高回落经济逐渐常态化,刺激政策逐步退出,2021年中国经济有望将重复2010年的趋势,增速波动较大.
2010年央行7次提高存款准备金率,2次加息,人民币贷款新增7.
92万亿元;2011年6次提高存款准备金率,3次加息,人民币贷款新增7.
48万亿元,2010年和2011年新增贷款规模均显著少于2009年的9.
58万亿元.
2020年,人民币新增贷款19.
64万亿元,比2019年多2.
82万亿元.
另外,还采取一系列扩张性的财政政策和货币政策,基本实现了"六保"、"六稳"目标.
2021年,面临疫情和疫情和外部环境仍存在诸多不确定性、刺激政策退出和各种存量风险的挑战,中国经济经济增速将重复2010年的趋势,惯性冲高,然后回落,前高后低,如宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分10果财政政策保持一定的支出强度,货币政策不急转弯,也可能前高后稳.
2021年受2020年基数较低的影响,GDP增速会显著高于2020年,但2022年后,中国经济将恢复常态,GDP增速还将缓慢回落,逐渐回归4%~6%的增长区间.
二、2021年中国出口将乘势而上新台阶2021年,中国出口的有利形势仍然存在.
年初以来欧美疫情恶化,产业链尚未恢复,下半年疫情将有所缓解,经济加快复苏,中国出口将乘势而上.
(一)疫苗接种速度vs病毒传播速度有效控制疫情仍是世界经济复苏的关键所在.
目前北半球正值寒冬,美国疫情已经失控,英国变异病毒加速传播,日本疫情呈现蔓延趋势,各国有不同程度的封城措施.
但目前疫苗接种刚刚开始,欧美疫苗接种进展缓慢,中国刚刚开始在重点人群接种.
自去年12月以来,阿联酋、巴林、摩洛哥、巴基斯坦、土耳其、阿根廷、埃及、巴西、泰国、墨西哥、秘鲁等全球10多个国家已与中国签署新冠疫苗订购协议.
要遏制美国当前疫情,至少要对1亿人进行疫苗接种.
要想取得这样的成果,除了要考虑疫苗的实际效果以及分发等实际困难外,美国面临的最大问题就是民众对疫苗的不信任.
根据民调,美国民众愿意接种新冠疫苗的不到五成.
如果要达到社会整体不戴口罩的程度,则需要超过人口60%的2亿人口达到免疫.
即使疫苗可靠且接种正常,美国疫情最快也要等到宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分11拜登上任100天后的二季度才可能控制.
美国2020年12月14日第一批新冠疫苗将运抵美国各地的近150个分发中心,预计第一批将分发约300万剂疫苗,仅限于一线医务人员和养老院长期护理机构的人接种.
从目前情况看,疫苗接种缓慢,远不及预期.
1月20日拜登政府上台后,仍然受政治撕裂的影响,疫苗接种普及将低于预期.
(二)上半年欧美经济复苏缓慢目前,除中国外,世界经济复苏很大程度上寄希望于疫苗的接种进度.
从目前疫苗接种情况观察,疫苗接种难以拯救一季度发达经济体经济.
应对疫情冲击,各国仍然会推出大规模经济刺激计划或救助计划,或保持之前的刺激力度,世界经济仍将处于V型反转的路上.
2020年四季度经济复苏放缓,2021年一季度将以惨淡开端,但世界经济二次探底的可能性小,发达经济体V型反转还在路上.
目前来看,因为美国、欧洲、巴西和印度疫情严重,经济回升缓慢,上升斜率较为平缓,但一季度平缓、之后上升的V型反转仍然成立.
总体看,世界经济2020年二季度探底,三四季度温和反弹,2021年一季度有所放缓,之后三个季度仍处于V型反转路上.
V型反转斜率中国最陡,东南亚次之,日本、欧元区和美国较缓.
宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分12图表4:疫情后世界经济增速将V型反转数据来源:Wind,华融证券.
(三)上半年欧美将保持宽松政策自疫情暴发以来,G20各国均实施财政刺激计划,其中,美国、德国、日本、英国等刺激规模占GDP的10%以上.
在传统经济刺激政策空间有限背景下,未来"财政货币化"趋势依然会维持一段时间,以使经济回归到正常水平.
预计美国将继续维持财政刺激政策,包括紧急失业救济、薪资保障计划及州政府救助等,规模视疫情防控而定,总体而言,与2020年3万亿美元左右的规模接近.
2020年中欧洲座谈会通过的欧洲复苏基金计划,总规模为7500亿欧元,其中3900亿欧元直接拨款和3600亿欧元援助贷款,该计划主要用于2021年和2022年的经济支持,欧洲复苏基金有望2021年落地,有望对欧元区经济带来明显提振.
美欧日等主要经济体货币政策将保持宽松趋势.
以当前的-15-10-5051015202519/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/12中国欧元区美国世界经济宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分13疫情发展来看,美联储2021年将维持资产购买购买计划,并且,随时会增加QE力度(规模,期限,组合)应对可能的经济下行风险,货币政策的边际收紧最早2022年初才会出现.
2021年欧央行也会进一步加大QE力度,可能通过增加规模和延长期限两种方式进行.
(四)中国出口乘势而上2020年下半年以来中国出口的三大有利之势仍然存在:欧美疫情加剧,防疫物资出口仍然可观,疫苗出口将后来居上;欧美产业链尚未恢复,大批订单转移中国;中欧投资协定、区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)签署,打开出口增长空间;2021年中国出口将乘势而上.
2020年二季度以来,海外疫情蔓延,供给受到严重冲击,中国疫情缓解,快速复工复产,防疫物资、居家办公用品出口快速增长,形成了中国制造供给全球需求的局面.
4月以来,中国当月出口同比增速持续为正,下半年出口同比增长10.
3%(人民币计),而1~6月同比下降3.
3%.
从目前疫情发展看,变异病毒传播速度更快,英国封城,日本封国,美国加州"居家令",各国纷纷加强疫情防控,但疫苗接种进度比较缓慢,预计上半年欧美防疫物资、线上办公用品和居民消费品仍将大量从中国进口.
二季度起美国接种速度加快,三季度欧洲接种速度加快,下半年欧美产业链缓慢恢复,投资品进口逐渐增加,但高基数影响,中国出口增速将明显回落,但仍保持一定增速.
宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分14图表5:2020年下半年中国出口高增长数据来源:Wind,华融证券.
三、2021年中国经济惯性冲高后回落新冠疫情得到良好控制,疫苗接种有条不紊,2021年中国经济将乘2020年V型反转之势,再上大台阶.
2021年中国经济走势将与2010年极为相似,一季度惯性冲高,二三季度同比回落,第四季度能否短暂企稳,主要取决于政策力度.
从三大需求看,2021年中国经济增长的主要动力是出口、线下消费和制造业投资,而且,上半年受低基数影响同比增速较高,下半年受高基数影响快速回落.
宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分15图表6:2020年三大需求同比增长(%)出口(人民币)固定资产投资同比增长%房地产开发投资制造业投资基建投资社会消费品零售总额其中:线上2019年5.
05.
49.
93.
13.
38.
021.
42020年4.
02.
97.
0-2.
23.
4-3.
914.
82020年上半年-3.
0-3.
11.
9-11.
7-0.
1-11.
414.
3一季度-11.
4-16.
1-7.
7-25.
2-16.
4-19.
05.
9二季度4.
53.
87.
91.
816.
2-3.
922.
32020年下半年10.
311.
111.
57.
37.
42.
915.
2三季度10.
28.
811.
93.
96.
41.
017.
2四季度10.
915.
711.
010.
76.
94.
713.
7资料来源:Wind,华融证券整理.
说明:除一季度外,制造业投资和基建投资当季增速均假定匀速增长计算而来.
(一)消费有望高增长2020年线上消费高增长,实物商品网上零售额同比增长14.
8%,比2019年回落4.
7个百分点;线下消费大幅下降,社会消费品零售总额下降3.
9%,其中,商品零售额下降2.
3%,餐饮消费下降16.
6%.
图表7:餐饮消费降幅大数据来源:Wind,华融证券.
宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分16从目前情况看,外防输入、内防反弹仍然是疫情的重点,2020年12月,社会消费品零售总额中的商品销售同比增长5.
2%,离2019年12月同比增长7.
9%不远,已接近恢复正常水平,但餐饮消费同比增长0.
4%,距离正常增长水平仍然较远,其他行业如旅游、住宿、交通运输等行业仍未恢复正常水平,预计2021年随着疫苗全面接种,消费持续恢复,下半年将恢复到2019年增长速度之上.
以此计算,一季度受低基数影响,增速会比较高,将在20%左右,下半年有所回落,同比增速回落到10%~15%.
(二)制造业投资较高增长2020年上半年制造业投资同比下降11.
7%,其中一季度下降25.
2%,二季度转正,同比增长1.
8%,三季度仍比较低迷,但四季度同比增长10.
7%.
中央经济工作会议提出,要扩大制造业设备更新和技术改造投资.
增强产业链供应链自主可控能力.
要统筹推进补齐短板和锻造长板,针对产业薄弱环节,实施好关键核心技术攻关工程;在产业优势领域精耕细作,搞出更多独门绝技;要实施好产业基础再造工程,打牢基础零部件、基础工艺、关键基础材料等基础.
促进制造业高质量发展.
预计2020年四季度开始的制造业投资高增长势头还将持续一段时间,2021年上半年制造业投资将高增长,三、四季度有所回落,四季度受高基数影响,增速较低.
(三)房地产投资仍将保持较高增长2020年房地产开发投资增长强劲.
三季度同比增长11.
9%,四季度同比增长11.
0%,全年增长7%,大幅高于基宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分17建投资(3.
4%),远高于制造业投资(-2.
2%).
从月度同比增速看,房地产开发投资10月的12.
2%已是2015年以来最高的月同比增速之一.
截止2020年底,商品房待售面积4.
99亿平方米,比2016年2月峰值(7.
39亿平方米)下降32.
6%,其中住宅待售面积2.
24亿平方米,比2016年2月峰值(4.
66亿平方米)下降52.
0%,去库存比较彻底.
图表8:商品住宅库存处于低位数据来源:Wind,华融证券.
2020年10月,商品房销售面积同比增长15.
2%,住宅销售面积同比增长15.
9%,双双创2017年下半年以来的新高.
从商品房库存和销售增长看,2021年房地产开发投资仍然有比较可观的增幅,2020年下半年到2021年上半年将是房地产投资高增长的时期.
宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分18图表9:商品房和住宅销售增速数据来源:Wind,华融证券.
(四)基建投资将保持较低增速2020年基建投资增速最快在二季度.
中央政治局3月27日会议强调,加大宏观政策对冲力度,有效扩大内需,全面做好"六稳"工作,会议指出,加快地方政府专项债发行和使用,加紧做好重点项目前期准备和建设工作.
加快基建投资力度成为二季度稳增长的重要措施.
2020年基建投资同比增速经历了一季度大幅下降、二季度大幅反弹、下半年快速放缓的过程,一季度同比下降16.
4%,但3-6月快速反弹,同比增长15%以上,上半年同比下降0.
1%,下半年以来,快速放缓,同比增长约7%—8%.
下半年基本上恢复到比2019年增速高4—5个百分点的水平.
-60.
0-40.
0-20.
00.
020.
040.
060.
011-0211-0711-1212-0512-1013-0313-0814-0114-0614-1115-0415-0916-0216-0716-1217-0517-1018-0318-0819-0119-0619-1120-0420-09商品房销售面积当月同比增长%住宅销售面积当月同比增长%宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分19图表10:三大投资增速数据来源:Wind,华融证券.
2020年电力、热力、燃气及水生产和供应业投资同比增长17.
6%,增速最高,但三季度以来增速放缓;公共设施管理业增速在持续上升,交通运输业四季度以来增速放缓.
图表11:2020年基建投资分行业增长情况行业全年(%)前三季度(%)上半年(%)一季度(%)电力、热力、燃气及水生产和供应业17.
617.
518.
22.
0交通运输、仓储和邮政业1.
42.
1-1.
2-20.
7其中:铁路运输业-2.
24.
52.
6-28.
6道路运输业1.
83.
00.
8-17.
5水利、环境和公共设施管理业0.
2-2.
1-4.
9-18.
5其中:水利管理业4.
50.
90.
4-13.
6公共设施管理业-1.
4-3.
3-6.
2-20.
5资料来源:Wind,华融证券整理.
2021年,基建投资项目仍可支持基建投资增长.
中央"十四五"规划建议提出保持投资合理增长,加快补齐基础设施、市政工程、农业农村、公共安全、生态环保、公共卫生、物资储备、防灾减灾、民生保障等领域短板,推进新型基础设施、0.
010.
020.
030.
013/0213/0613/1014/0214/0614/1015/0215/0615/1016/0216/0616/1017/0217/0617/1018/0218/0618/1019/0219/0619/1020/0220/0620/10房地产开发投资累计同比增长%制造业投资累计同比增长%基建投资累计同比增长%宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分20新型城镇化、交通水利等重大工程建设,支持有利于城乡区域协调发展的重大项目建设.
实施川藏铁路、西部陆海新通道、国家水网、雅鲁藏布江下游水电开发、星际探测、北斗产业化等重大工程,推进重大科研设施、重大生态系统保护修复、公共卫生应急保障、重大引调水、防洪减灾、送电输气、沿边沿江沿海交通等一批强基础、增功能、利长远的重大项目建设.
预计2021年下半年基建投资将保持2019年下半年3%的增长水平,一季度将高增长,二季度增速快速回落到0附近.
(五)2021年经济增速前高后低预测2021年GDP增长9.
0%~9.
5%,其中一季度20%左右,二季度8.
5%左右,三季度7%左右,四季度5.
5%左右.
GDP同比增速中的新增长因素约4%~4.
5%,翘尾因素约5%.
扣除翘尾因素,4个季度GDP同比增速比较平稳.
图表12:疫情后中国GDP同比增速预测数据来源:Wind,华融证券整理.
-15.
0-10.
0-5.
00.
05.
010.
015.
020.
025.
0GDP当季同比增速%GDP当季环比增速%GDP当季同比增速%(预测值)GDP当季环比增速%(预测值)宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分212021年主要经济指标预测如下表.
图表13:2021年主要经济指标预测(同比,%)201920202021一季度(F)二季度(F)三季度(F)四季度(F)GDP6.
02.
39.
521.
09.
07.
05.
5固定资产投资5.
42.
925.
035.
035.
025.
015.
0社会消费品零售总额8.
0-3.
914.
016.
016.
013.
08.
0工业增加值5.
72.
818.
044.
014.
014.
08.
0出口(人民币)5.
04.
012.
030.
010.
08.
04.
0CPI2.
92.
50.
5-1.
5-0.
50.
52.
5PPI同比-0.
3-1.
82.
50.
52.
53.
04.
0新增人民币贷款(万亿元)16.
819.
618.
07.
05.
03.
52.
5M2余额8.
710.
19.
011.
010.
09.
59.
0资料来源:Wind,华融证券整理.
(六)CPI低迷,PPI涨幅较高2020年,CPI同比呈现高开低走、持续回落的走势,年初1月涨幅最高,5.
4%,11月最低,为-0.
5%,12月为0.
2%,全年平均涨幅为2.
5%.
2020年PPI同比呈现探底回升、两头高中间低走势,最高涨幅在1月,为0.
1%,最低在5月,为-3.
7%,年底为-0.
4%,全年平均涨幅为-1.
8%.
2020年下半年以来,对食品价格影响最大的生猪价格一直高位徘徊,四季度以来蔬菜价格也处于高位,预测2021年生猪价格和蔬菜价格比较稳定,同比涨幅较小,月度CPI同比涨幅较小,在2%以下,全年平均将在1.
5%左右.
PPI走势主要受生产资料价格影响,2020年四季度以来大宗商品价格快速上涨,2021年上半年PPI同比翘尾因素较高;欧美经济二季度起将缓慢复苏,油价上行.
近期煤炭价格快速上涨,后续有下行压力.
铜在疫苗落地后供需或双复苏,宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分22铜价将高位震荡.
预测PPI全年平均涨2.
0%,四个季度的均值可能分别为0.
8%、4.
0%、1.
8%、1.
2%,月度高点将在5月,在5%左右.
图表14:2021年CPI同比涨幅预测图表15:2021年PPI同比涨幅预测数据来源:Wind,华融证券整理数据来源:Wind,华融证券整理四、宏观政策保持必要支持力度经济增长逐渐恢复常态,财政刺激和货币刺激的必要性下降.
2020年大部分财政刺激措施将在年底到期,虽2021年将保持适度支出力度,但总体强度将弱于2020年;货币刺激自2020年下半年开始即已减弱,2021年货币政策将逐步常态化.
(一)2021年财政政策力度将有所减弱2020年1-11月全国财政收入逐月好转.
1-11月,全国一般公共预算收入同比下降5.
3%,其中,6月~10月,全国财政收入当月增速连续5个月为正增长,10月和11月,地方财政收入连续2个月增长超过10%,分别达到10.
08%和10.
04%,-2.
00-1.
000.
001.
002.
003.
004.
005.
006.
007.
008.
0020/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/12CPI同比%食品价格同比%0.
001.
002.
003.
004.
005.
006.
0020/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/12PPI同比%宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分23达到2019年以来的最高增速.
财政政策刺激的必要性已经大幅下降.
2020年上半年为应对新冠肺炎疫情防控出台的一系列阶段性、有针对性的减税降费措施,如对疫情防控重点保障物资生产供应给予税费优惠,对受疫情影响较大的行业企业给予税费减免,减免社保费和医保费,对小规模纳税人减免增值税,允许小微企业和个体工商户延缓缴纳所得税等,2020年《政府工作报告》明确指出,对前期出台的减税降费政策,执行期限全部延长到今年年底,小微企业、个体工商户所得税缴纳一律延缓到明年.
预计全年新增减税降费规模将超过2.
5万亿元.
2020年发行1万亿元抗疫特别国债,2021年将不再发行.
2020年安排新增专项债券3.
75万亿元,比2019年增加74.
4%.
预计2021年新增专项债券将在3.
0万亿元左右,比2020年有所减少.
也就是说,2020年抗疫采取的减税降费措施,2021年将不再延长,此将比2020年新增税费约2万亿元;另外,2021年比2020年将减少抗疫特别国债和地方政府专项债券各1万亿元;合计财政支持将比2020年减少4万亿元左右.
(二)2021年货币政策将回归常态存准率.
2020年央行3次降准,再贷款再贴现,中期借贷便利操作,以及安排一些政策性银行信贷支持,推动公司信用类债券的融资增长等,货币政策支持措施10万亿元左右.
从2020年投放巨量货币来看,参考2010年央行1月18日和2月25日2次加准、全年6次加准的经验,2021年上调存准率应是大概率.
上半年由于欧美仍处加大刺激政策力度,上调存准率的概率很低,但下半年随着欧美经济逐渐恢复,刺激政宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分24策力度减弱,国内将会上调存准率.
图表16:2020年央行货币政策操作时间央行货币政策操作1月6日下调金融机构存款准备金率0.
5个百分点不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司).
1月15日开展中期借贷便利操作3000亿元,利率3.
25%1月23日开展定向中期借贷便利(TMLF)操作2405亿元,利率3.
15%1月31日向主要全国性银行和湖北省等10省市的部分地方法人银行提供总额3000亿元的低成本专项再贷款资金,支持抗疫保供.
2月3日开展1.
2万亿元公开市场逆回购操作,其中7天期9000亿元,中标利率2.
4%,14天期3000亿元,中标利率2.
55%.
2月7日公开发布《中国人民银行金融市场司关于疫情防控期间金融机构发行债券有关事宜的通知》,简化部分流程,为疫情期间金融机构发行债券以及发行疫情防控主题金融债券提供支持.
2月17日开展中期借贷便利操作2000亿元,利率3.
15%.
2月26日增加再贷款再贴现专用额度5000亿元,同时下调支农、支小再贷款利率25个基点至2.
5%.
3月16日实施普惠金融定向降准,对达到考核标准的银行降准0.
5~1.
0个百分点.
在此之外,对符合条件的股份制商业银行再额外降准1个百分点,支持发放普惠金融领域贷款.
3月31日面向中小银行增加1万亿元再贷款再贴现额度,以优惠利率向中小微企业贷款.
4月7日将金融机构在央行的超额存款准备金利率从0.
72%下调至0.
35%.
4月15日对农信社、农商行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城商行下调存款准备金率1个百分点.
4月15日开展中期借贷便利(MLF)操作1000亿元,利率为2.
95%4月24日开展定向中期借贷便利(TMLF)操作561亿元,利率为2.
95%.
5月15日开展中期借贷便利(MLF)1000亿元,利率为2.
95%.
6月1日创设直达实体经济的新型货币政策工具:普惠小微企业贷款延期工具,普惠小微企业信用贷款支持计划.
6月15日开展中期借贷便利(MLF)操作2000亿元,利率为2.
95%.
6月29日从2020年7月1日起下调再贷款、再贴现利率.
其中,下调支农再贷款、支小再贷款利率0.
25个百分点.
调整后,3个月、6个月和1年期支农再贷款、支小再贷款利率分别为1.
95%、2.
15%和2.
25%.
下调再贴现利率0.
25个百分点至2%.
下调金融稳定再贷款利率0.
5个百分点.
调整后,金融稳定再贷款利率为1.
75%,金融稳定再贷款(延期期间)利率为3.
77%.
7月15日开展中期借贷便利(MLF)操作4000亿元,利率为2.
95%.
7月31日为平稳推动资管亲夫实施和资管业务规范转型,资管新规过渡期延长至2021年底.
8月17日开展中期借贷便利(MLF)操作7000亿元,利率为2.
95%.
9月15日开展中期借贷便利(MLF)操作6000亿元,利率为2.
95%.
10月12日将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0.
资料来源:Wind、华融证券整理宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分25市场利率.
2020年2月央行调降再贷款利率25个基点,引导公开市场逆回购操作中标利率、中期借贷便利操作中标利率下调30个基点,1年期LPR利率下调30个基点,7月1日下调再贷款再贴现利率25个基点.
通过这些政策引导利率下行来进行逆周期调节,同时向实体企业让利.
但2021年一季度,可能会面临部分大宗商品价格猛涨、部分上游产业过热及部分地区煤电油运价格的上涨,可能会上调部分融资产品如中期借贷便利和一年期LPR的利率水平.
部分普惠金融工具继续延用.
2020年12月21日召开的国务院常务会议决定延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划.
2021年一季度要继续落实好原定的普惠小微企业贷款延期还本付息政策,在此基础上适当延长政策期限,做到按市场化原则应延尽延,由银行和企业自主协商确定.
对办理贷款延期还本付息且期限不少于6个月的地方法人银行,继续按贷款本金1%给予激励.
将普惠小微企业信用贷款支持计划实施期限由今年底适当延长.
对符合条件的地方法人银行发放普惠小微企业信用贷款,继续按贷款本金40%给予优惠资金支持.
到2020年7月7日,地方法人银行累计发放优惠利率贷款包括贴现总共是3747亿元,支持企业和农户是66万户,户均贷款57万元,贷款确实是在支持中小微企业,其中,3747亿元里涉农贷款477亿元,扶贫贷款235亿元,普惠小微贷款是1927亿元,贴现是1107亿元.
但随着2020年脱贫攻坚任务的完成,尽管2021年扶贫成果还要巩固,但力度会减弱.
2021年新增人民币贷款和新增社融将有所减少.
2020年人民币贷款新增19.
6万亿,社融规模增量超过34.
9万亿元,均创历史新高,这是在发生新冠疫情特殊情况下为实现"六稳"宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分26目标,完成"六保"任务才出现的,参考2010~13年连续4年人民币新增贷款低于2009年,预计2021年人民币新增贷款18.
0万亿元左右,介于2019年和2020年之间.
2020年新增社融规模比6月易纲行长的预计目标高出不少,预计2021年新增社融将介于1999年与2020年的规模之间,可能在30万亿元左右.
即新增贷款和社融均少于2020年.
按照2021年新增贷款18万亿元和新增社融30万亿元计算,2021年底贷款余额同比增长10.
4%,比2020年底低2.
3个百分点,社融存量同比增长10.
5%,比2020年底低2.
9个百分点.
五、市场流动性总体偏紧与2020年面对疫情冲击、央行支持、流动性充裕不同,2021年疫情防控常态化,刺激政策退出,同时央行强调货币精准投放,实体经济恢复较快增长资金需求增多,市场流动性总体偏紧.
但人民币升值吸引外资流入,居民储蓄加快向市场搬家,以及出口继续增加结汇售汇增加,以及央行支持,资本市场流动性紧张的程度将低于市场预期.
(一)市场流动性总体偏紧一方面,由于财政政策和货币政策回归常态,财政政策正常化使市场流动性比2020年减少4万亿元,货币政策正常化使社融规模比2000年减少5万亿元,同时,M2余额、贷款余额和社融存量同比增速均低于2020年底.
另一方面,名义GDP增速大幅高于2020年约8个百分点,经济恢复较快增长资金需求大量增加.
宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分27以M2余额、贷款余额和社融存量同比增速与GDP增速之差代表流动性,2021年比2020年将下降10%以上,2021年市场流动性将比2020年总体偏紧.
从季度来看,2021年一季度信贷投放较多,市场流动性较为宽松;二季度央行配合地方政府债券发行,投放大量流动性支持,市场流动性仍较为宽松;下半年经济持续恢复,同时贷款投放减少,市场流动性较为紧张.
图表17:2020年市场流动性资料来源:Wind,华融证券整理.
(二)人民币升值吸引外资流入2020年3月以来,中国疫情得到有效控制,经济持续复苏.
自5月底以来,人民币对美元持续快速升值,到今年1月7日,累计升值9.
83%,新一轮升值周期来临,人民币面临较大的升值压力.
按照绝对购买力平价理论,本轮人民币对美元升值不仅是-10.
0-5.
00.
05.
010.
015.
020.
025.
030.
095-1297-0198-0199-0100-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-01当前价GDPM2-GDP宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分282015~2019年中国经济增长率持续高于美国的滞后反应,也是2020年中国经济正增长、美国经济负增长的同步反应,还是2021年中国经济增长率大幅高于美国的超前反应.
图表18:人民币对美元走势资料来源:Wind,华融证券整理.
短期人民币快速升值是对新冠疫情爆发和2018年以来中美贸易战爆发导致的人民币贬值的双重修复.
首先,本轮升值是对新冠疫情引发的贬值的修复.
2020年1月20日,受新冠疫情冲击,中国经济衰退风险急剧上升,人民币对美元结束了2019年9月4日开始的升值进程,转向快速贬值,到2020年5月28日贬值到7.
1600,累计贬值4.
39%.
但从3月起,随着中国迅速有效控制疫情并快速启动复工复产,经济快速复苏;而美国疫情急剧恶化,经济衰退风险大增;自5月29日起,人民币对美元转而快速升值,开启了对持续4个月贬值的修复.
其次,本轮升值是对中美贸易战引起的贬值的修复.
2018宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分29年3月起,美国发起对中国的贸易战、科技战,人民币承受较大的贬值压力,至2019年9月3日,最低贬值到7.
1854,期间最大贬值幅度达15.
1%.
但2018年和2019年中国经济均保持6%以上的较快增长,仍然比美国GDP增速高3个百分点以上,在这种情况下,理论上人民币积累了一定的升值压力,不仅不应贬值,而且应该升值.
因此,短期来看,自2020年5月底开始的本轮人民币升值,也是对2018年中美贸易战爆发导致的人民币贬值的修复,其目标不仅是2018年3月中美贸易战开始前的6.
2418,而且需要反映2018~2020年积累的升值压力,升值目标更高一些,很可能继续升值到前一个高点,即2014年的升值高点6.
0406左右.
2021年中国经济将乘势而上,再上一个大台阶,而美国疫情肆虐,经济增长堪忧,理论上人民币仍有较大的升值空间.
那么,目前人民币对美元的均衡汇率水平是多少呢我们以升值弹性来分析人民币对美元均衡汇率水平.
估计升值弹性首先要找到汇率均衡区间.
从人民币对美元的汇率波动情况看,2005年7月到2008年7月持续升值,国际金融危机爆发后,2008年7月到2010年6月持续2年保持稳定,这是一个汇率均衡区间;2010年6月下旬起,到2014年1月中旬,人民币对美元持续升值,但2014年1~12月,人民币汇率波动不大,2014年是一个汇率均衡区间.
2009~2014年,中国GDP累计增长65.
57%,美国GDP累计增长8.
38%,中国GDP增速比美国高52.
77个百分点,这一时期,人民币对美元升值9.
07%,人民币对美元的升值弹性为0.
1718.
2020年中国GDP增长2.
3%,按照世界银行的预测,美国GDP下降3.
6%,2015~2020年中国GDP累计增长41.
7%,宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分30美国GDP累计增长8.
8%,中国GDP增速比美国高30.
2个百分点;按照0.
1718的升值弹性,2020底,人民币对美元相对2014年底的6.
2040应升值5.
2%,当前人民币对美元的合理均衡水平在5.
8813附近.
因此,本轮人民币升值目标将比5.
8813更高一些,2021年可能会触及1994年的汇改原点即1993年12月31日的5.
7855附近.
受强烈的升值预期影响,2021年海外资金仍将大量流入国内资本市场,特别是证券市场中的股市.
(三)储蓄"搬家"截止2020年11月底,全国城乡居民储蓄存款余额为90.
93万亿元,同比增长13.
98%;人民币贷款余额达171.
49万亿元,同比增长12.
8%.
图表19:中国居民储蓄规模持续增加图表20:中国居民储蓄增速较高数据来源:Wind,华融证券整理数据来源:Wind,华融证券整理2019年银行理财产品存续余额23.
40万亿元,同比增长6.
15%.
宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分31债券等标准化资产是理财资金配臵的主要资产.
穿透后来看,理财资金投向存款、债券及货币市场工具的余额占全部投资余额的71.
75%.
其中,债券资产占理财产品投资余额的59.
72%.
2019年封闭式产品按募集金额加权平均兑付客户年化收益率为4.
44%,同比下降约53个基点.
2018年以来,随着市场利率的下降,新发封闭式理财产品的预期收益率也同步下行.
图表21:银行理财产品加权平均兑付收益率资料来源:Wind,华融证券整理.
2020年三季度末,信托业受托管理的信托资产余额为20.
86万亿元,比年初减少7432.
79亿元,同比下降5.
16%,比二季度末减少4182.
31亿元.
信托资产余额持续下降主要是顺应监管导向、主动控增速、调结构的结果截至2020年三季度末,投向证券市场的信托资金总额为2.
21万亿元,比2019年末增加2538.
14亿元,增长幅度为12.
95%,是唯一实现正增长的投向领域;规模比重为12.
84%,宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分32比2019年末提升1.
92个百分点,二三季度连续2个季度提高.
其中,2020年三季度末,投向股票的资金信托余额为6062.
74亿元,比2019年末增加1026.
38亿,增幅为20.
38%,占比为3.
52%,比2019年末提高0.
71个百分点;投向基金的资金信托余额为2524.
40亿元,比2019年末增加312.
41亿,增长14.
12%,占比为1.
47%,比2019年末提高0.
24个百分点;投向债券的资金信托余额为13543.
68亿元,比2019年末增加1199.
35亿,增长9.
72%,占比为7.
86%,比2019年末提高0.
98个百分点.
图表22:2020年二季度信托资金投向股市比重上升(%)资料来源:Wind,华融证券整理.
中国住宅的租金收益率非常低,且持续下行.
北上广深四个一线城市均低于2%,沈阳、西安、成都、郑州、重庆高于2%,天津、苏州、南京、杭州、武汉低于2%.
宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分33图表23:中国住宅租金收益率低且持续下行(%)资料来源:Wind,华融证券整理.
2017年以来,一线城市房价均小幅上涨,2020年涨幅有所提高,为2.
59%,二三线城市房价涨幅持续收窄,2020年为3.
19%和4.
64%.
图表24:近4年以来房价涨幅较低(%)资料来源:Wind,华融证券整理.
宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分34自2018年资管新规实施以来,银保监会进一步明确了银行理财公司、证券公司、信托公司压缩通道的目标要求,银行理财、证券、信托公司一直处于"去通道"的过程中.
2020年以来,居民资产配臵向标准化金融资产转移的趋势不可阻挡.
2020年我国公募基金的发行规模达到3.
16万亿,总规模突破18万亿元,创历史新高,其中权益类基金2020年涨幅中位数超过40%.
居民储蓄正加速向证券市场"搬家".
六、风险提示1、地缘政治变化超预期;2、疫情持续时间或发展超预期等;3、下半年投资力度不及预期等.
宏观研究请务必阅读正文之后的免责声明部分35投资评级定义公司评级行业评级强烈推荐预期未来6个月内股价相对市场基准指数升幅在15%以上看好预期未来6个月内行业指数优于市场指数5%以上推荐预期未来6个月内股价相对市场基准指数升幅在5%到15%中性预期未来6个月内行业指数相对市场指数持平中性预期未来6个月内股价相对市场基准指数变动在-5%到5%内看淡预期未来6个月内行业指数弱于市场指数5%以上卖出预期未来6个月内股价相对市场基准指数跌幅在15%以上免责声明郝大明,在此声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告.
本报告清晰准确地反映了本人的研究观点.
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