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1证券研究报告公司研究/深度研究2020年06月05日社会服务/旅游综合Ⅱ当前价格(元):38.
86合理价格区间(元):42.
16~42.
78梅昕执业证书编号:S0570516080001研究员021-28972080meixin@htsc.
com孙丹阳执业证书编号:S0570519010001研究员021-28972038sundanyang@htsc.
com1《上海家化(600315SH,增持):玉泽:十年磨一剑,厚积厚发时》2020.
052《上海家化(600315SH,增持):引入欧莱雅原高管,关注渠道转型》2020.
053《上海家化(600315SH,增持):业绩平稳,Q4佰草集有望发力》2019.
10资料来源:Wind玉泽和佰草集厚积薄发,渠道转型上海家化(600315)公司迎来人事拐点,加速渠道转型2020年5月6日,上海家化聘任新CEO兼总经理潘秋生,新帅未来有望带领公司全渠道加速改革转型.
公司优化电商运营模式,疫情期间电商渠道快速增长,未来公司有望继续加大电商自营团队投入,大力发展线上销售.
品牌梯队日渐完善,主力品牌增长势头良好,未来增长潜力较大.
预计20/21/22年公司EPS为0.
62/0.
87/0.
98元(前值0.
62/0.
88/0.
99元),维持"增持".
引入欧莱雅原高管,渠道战略转型可期新引入高管潘秋生有欧莱雅任职经历,于15~19年历任欧莱雅大众化妆品部商务总经理及亚太区商务总经理.
在任期间,欧莱雅中国数字化营销发力,根据欧睿数据,欧莱雅中国地区终端销售额从15年的284亿元提升至19年的491亿元,16-19年CAGR为14.
7%;欧莱雅披露,欧莱雅中国线上销售占比由15年的15%提升至19年的35%.
我们预计新帅有望带领公司加速改革,全面渠道转型,推动公司发展.
疫情期间电商销售提速,线下积极应对回补17年起更换线上经销商和运营商,不断优化电商运营模式.
19年成立数字化事业部,线上加大对美妆品牌投入,弱化对个护和家居品牌的投入.
线上渠道不断发力,疫情期间增速进一步提升,根据公司业绩交流会,Q1线上渠道收入同比增长约为40%,公司有望继续加大投入,建设电商自营团队,并与抖音、微博、微信、小红书、B站深度合作,采用网红直播带货,集中资源打造明星爆款系列.
品牌梯队完善,玉泽和佰草集释放潜力旗下业务包括美容护肤、个人护理、家居护理及其他分类四部分,下设细分品牌.
玉泽是公司与瑞金医院医研共创品牌,以医研共创药妆为特色,产品性价比高,玉泽销量近期增长迅速.
业绩发布会披露,2020年Q1玉泽旗舰店销售额1.
53亿元,实现5倍以上增速.
公司加大品牌研发,产品不断推新,并与网红合作直播带货,未来规模有望进一步扩大.
佰草集为公司明星品牌,采用高端化、年轻化战略:通过系列调整进军高端市场,20年主推太极系列;通过社交平台营销,吸引年轻客群,未来增长潜力大.
疫情推动线上销售,关注未来转型成效,维持"增持"公司正处于向电商转型时期,有望把握时机取得进一步发展.
玉泽延续年初高增长态势;佰草集推出新品、营销换新.
新管理班子有望推动公司经营效率提升,盈利能力改善.
预计公司20-22年EPS为0.
62/0.
87/0.
98元(前值0.
62/0.
88/0.
99元),可比公司2020年Wind一致预期PE为67倍,公司为国内日化龙头,渠道转型可期,给予20年目标PE68-69倍,调增目标价至42.
16~42.
78元(前值40.
3~40.
92元),维持"增持".
风险提示:转型不达预期;玉泽品牌增长不及预期,盈利能力提升较慢;线下渠道恢复不达预期.
总股本(百万股)671.
25流通A股(百万股)671.
2552周内股价区间(元)24.
55-39.
66总市值(百万元)26,085总资产(百万元)11,168每股净资产(元)9.
43资料来源:公司公告会计年度201820192020E2021E2022E营业收入(百万元)7,1387,5977,4938,7809,652+/-%10.
016.
43(1.
36)17.
189.
93归属母公司净利润(百万元)540.
38557.
09413.
10582.
73655.
08+/-%38.
633.
09(25.
85)41.
0612.
41EPS(元,最新摊薄)0.
810.
830.
620.
870.
98PE(倍)40.
2839.
0852.
7037.
3633.
23资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测01,2902,5803,8705,160(15)(2)12263919/0619/0919/1220/03(万股)(%)成交量(右轴)上海家化沪深300经营预测指标与估值公司基本资料一年内股价走势图相关研究投资评级:增持(维持评级)公司研究/深度研究|2020年06月05日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录引入欧莱雅原高管,渠道战略转型可期4疫情期间电商提速,线下积极应对回补7品牌梯队完善,玉泽和佰草集释放潜力10佰草集:高端护肤,营销焕新11玉泽:医研共创,厚积薄发.
16经营效率提升,同行比较具有改善空间20投资建议:疫情推动线上销售,关注未来转型成效,维持"增持"23风险提示.
25PE/PB-Bands25图表目录图表1:公司实际控股人为平安集团(截至20年5月)4图表2:历史股权及人事变动情况4图表3:历任核心高管背景5图表4:欧莱雅中国终端销售额及同比增速.
5图表5:欧莱雅中国地区收入端线上线下占比5图表6:欧莱雅电商渠道收入占比及同比增速6图表7:上海家化渠道品牌矩阵.
7图表8:销售渠道收入及增速.
7图表9:销售渠道收入占比7图表10:大日化行业渠道销售同比增速8图表11:大日化行业销售渠道收入占比8图表12:家化线下渠道持续调整.
8图表13:家化社群营销活动9图表14:家化新零售平台.
9图表15:2019年收入分品牌构成10图表16:历年收入分品牌构成.
10图表17:2019年家化品牌矩阵.
10图表18:佰草集发展历程.
11图表19:佰草集终端销售额及同比增速11图表20:佰草集及竞品终端销售市场份额.
11图表21:佰草集旗下产品系列金字塔.
12图表22:太极系列产品出新顺序.
12图表23:佰草集太极系列产品.
12图表24:佰草集太极品牌与竞品价格对比.
13图表25:19年佰草集线上抖音爆款活动.
14图表26:佰草集品牌内涵.
14公司研究/深度研究|2020年06月05日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3图表27:佰草集旗舰店销量及增速15图表28:佰草集旗舰店销售额及增速.
15图表29:2020年5月佰草集旗舰店SKU销量前十.
15图表30:玉泽与瑞金医院合作.
16图表31:玉泽与瑞金医院合作.
16图表32:玉泽同业竞争价格情况.
17图表33:玉泽产品系列.
18图表34:2020年5月玉泽旗舰店近SKU销量前十.
18图表35:玉泽旗舰店销量.
19图表36:玉泽旗舰店销售额19图表37:与可比公司扣非摊薄ROE对比.
20图表38:与可比公司扣非归母净利率对比.
20图表39:与可比公司毛利率对比.
20图表40:与可比公司净利率对比.
20图表41:与可比公司营销费用率对比(营销类费用/营收)21图表42:与可比公司销售费用率对比.
21图表43:与可比公司管理费用率(剔除折旧摊销和股份支付)对比.
21图表44:与可比公司管理费用率对比.
21图表45:与可比公司应收账款周转率对比.
22图表46:与可比公司存货周转率对比.
22图表47:与可比公司经营活动产生的现金流量净额/营业收入对比22图表48:与可比公司现金转化率(净利润/自由现金流)对比.
22图表49:公司盈利预测.
24图表50:可比公司估值.
24图表51:上海家化历史PE-Bands25图表52:上海家化历史PB-Bands25公司研究/深度研究|2020年06月05日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4引入欧莱雅原高管,渠道战略转型可期2011年平安集团控股上海家化以来,公司管理层更迭较为频繁,股价波动较大.
2011年,上海家化集团国资体制改革完成,平安收购上海家化集团100%股权,持有上海家化上市公司27.
72%的股权.
平安集团后续通过要约收购、二级市场增持持股比例不断增加,截至2020年5月,平安系合计持有公司约52%的股份.
图表1:公司实际控股人为平安集团(截至20年5月)资料来源:公司公告,华泰证券研究所2014年,平安集团引入谢文坚接任原董事长葛文耀,2014~2016年,公司多名董事会成员和高管离职.
同期公司业绩波动下滑,股价大幅下跌.
2016年底,张东方接任上海家化董事长兼首席执行官,任期调整公司组织架构,使品牌独立于渠道,承担更多市场策略和资源分配权力.
2017年全资收购英国著名婴幼儿喂哺品牌TommeeTippee汤美星.
2018年深度梳理公司品牌结构,公司统一调配营销和渠道资源,服务品牌发展,并实施股权激励.
2019年进一步强化品牌驱动战略,加大电商营销和渠道资源投入.
图表2:历史股权及人事变动情况资料来源:公司公告,Wind,华泰证券研究所公司研究/深度研究|2020年06月05日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准5引入欧莱雅原高管,渠道战略转型可期.
根据2020年4月23日公司"临2020-023号"公告,2020年5月6日,潘秋生将接任张东方担任上海家化CEO兼总经理,是平安集团入住上海家化后,引入的第3任职业经理人.
潘秋生现年46岁,15-19年历任欧莱雅(中国)有限公司大众化妆品部商务总经理及欧莱雅集团大众化妆品部亚太区商务总经理.
图表3:历任核心高管背景姓名任期背景葛文耀1999.
10-2013.
91947年出生,硕士学历.
历任上海家用化学品厂厂长,上海庄臣有限公司副总经理,上海家化联合公司,上海家化有限公司,上海家化(集团)有限公司董事长,总经理.
曾担任中国香精香料化妆品工业协会副理事长,中国商标协会副会长,中国轻工联合会副会长,上海财经大学兼职教授,硕士生导师;并先后荣获上海市优秀共产党员,全国优秀共产党员,全国"五一"劳动奖章获得者,第三届全国优秀创业企业家等光荣称号.
曾任第十届全国政协委员.
谢文坚2013.
11-2016.
111962年出生,硕士.
曾任强生医疗中国区总经理,强生医疗中国区总裁,中国医疗器械行业协会副会长,中国卫生检验协会常务理事,公司第五届董事会董事长兼总经理.
张东方2016.
11-2020.
41962年出生,本科学历.
曾任芬美意集团高级管理职务(包括北亚日化香精副总裁及大中华董事总经理等),维达国际控股有限公司执行董事兼首席执行官(CEO).
拥有丰富的国际与国内企业管理经验,具有二十多年快消品行业经验,熟悉家居护理,个人护理以及化妆品行业.
潘秋生2020.
51973年出生.
华东理工大学生物化学系理学士,复旦大学-美国圣路易华盛顿大学EMBA,进修INSEAD欧洲工商管理学院高级管理课程.
曾任欧莱雅(中国)有限公司大众化妆品部商务总经理及欧莱雅集团大众化妆品部亚太区商务总经理,美泰全球副总裁兼美太芭比(上海)贸易有限公司中国区总经理,中国平安保险(集团)股份有限公司战略发展中心副主任.
资料来源:公司公告,华泰证券研究所15~19年潘总任职期间,欧莱雅中国数字化营销发力,线上销售额快速增长,占比大幅度提升.
根据欧睿数据,欧莱雅中国地区终端销售额从15年的284亿元提升至19年的491亿元,16-19年CAGR为14.
7%.
欧莱雅披露,公司收入端电商占比从15年的15%提升至19年的35%.
15年欧莱雅中国区销售额为149.
6亿元,对应电商渠道收入22.
44亿元.
16年欧莱雅中国维持个位数增长,17年欧莱雅中国增速超过10%,18/19年欧莱雅中国增速分别为33%/35%.
假设16/17年欧莱雅中国销售增速分别为1%/10%,我们保守估算19年欧莱雅中国收入为295亿元,电商渠道收入103亿元,对应16-19年欧莱雅中国电商渠道收入CAGR为46%左右.
潘总履新后,或大力推动公司渠道战略转型,推进组织架构改革,强化电商渠道资源投入,帮助公司实现数字化转型.
图表4:欧莱雅中国终端销售额及同比增速图表5:欧莱雅中国地区收入端线上线下占比资料来源:欧睿咨询,华泰证券研究所资料来源:公司公告,欧睿咨询,华泰证券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060020152016201720182019欧莱雅中国终端销售额(亿元)同比增速CAGR=14.
7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152019线上销售额占比线下销售额占比公司研究/深度研究|2020年06月05日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准6欧莱雅数字化转型较早,电商发展速度快.
根据公司财报,2010年为欧莱雅集团的数字化改革元年,2014年雇佣了首位首席数字官LubomiraRochet.
15-19年欧莱雅电商渠道收入CAGR为40.
60%,电商渠道收入占比由2014年的3.
40%提升至2019年的15.
60%.
而其他国际品牌电商渠道发展相对落后于欧莱雅.
根据资生堂公司公告,资生堂2017年电商渠道收入占比为8%,目标到2020年电商渠道收入占比达到15%.
根据雅诗兰黛公司公告,雅诗兰黛2017年电商渠道收入占比为7%,电商渠道收入增速为33%.
根据宝洁公司年报,宝洁18/19年电商渠道收入增速分别为30%/25%,电商渠道收入占比分别为7%/8%.
图表6:欧莱雅电商渠道收入占比及同比增速资料来源:公司公告,华泰证券研究所0%10%20%30%40%50%60%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201420152016201720182019欧莱雅电商销售额占比(左轴)欧莱雅电商销售额增速(右轴)公司研究/深度研究|2020年06月05日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准7疫情期间电商提速,线下积极应对回补公司从17年起更换经销商和运营商,不断优化电商运营模式.
17年公司梳理组织架构,上半年将京东和天猫超市的运营模式由代理切换为自营,18年优化唯品会平台经销商,19年更换佰草集TP为壹网壹创,从丽人丽妆受众收回玉泽的淘宝店运营权.
19年下半年公司成立数字化事业部,制定线上运营策略:线上加大对美妆品牌投入,弱化对个护和家居品牌的投入,并将个护家居类转移至京东、猫超平台运营.
针对不同渠道特性,公司对旗下品牌销售渠道有所区分.
线上包含电商和特渠,电商销售所有品牌,特渠以家安、启初、美加净、高夫为主.
美妆品牌中,双妹、佰草集以百货和线上渠道为主,2019年9月两品牌还同时进入线下免税渠道;功效性护肤品玉泽在药店渠道为主,19年进入线上渠道.
图表7:上海家化渠道品牌矩阵百货商超经销商分销化妆品专营母婴海外线上(电商+特渠)雙妹美加净六神高夫佰草集家安玉泽启初一花一木汤美星资料来源:公司公告,华泰证券研究所电商为近年来调整重心,疫情之下增长提速.
2019年线上渠道收入25.
82亿,同比增长30.
01%,线上收入占比约34%.
线上分为特渠和电商,特渠收入占总收入比例约为10%,电商占比约为23%.
20年在疫情影响快递物流的情况下,根据公司业绩交流会,Q1线上渠道收入同比增长约为40%,增速仍在进一步提升.
电商佰草集销售额同比增长接近40%,玉泽同比增长500%以上.
20年公司将继续加大投入建设电商自营团队,增加微博、小红书、抖音等社交媒体投入,集中资源打造明星爆款系列.
图表8:销售渠道收入及增速图表9:销售渠道收入占比资料来源:公司公告、华泰证券研究所资料来源:公司公告,华泰证券研究所(20)(10)010203040506001,0002,0003,0004,0005,0006,0002016201720182019%百万百线上收入线下收入线上收入yoy(%)线下收入yoy(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019线上收入线下收入公司研究/深度研究|2020年06月05日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准812年以来,化妆品行业(大日化口径)渠道整体从线下向线上转移,公司线下渠道压力持续增加.
根据欧睿数据,14-19年化妆品行业商超/CS/百货/电商渠道CAGR分别为1.
48%/11.
77%/7.
35%/25.
79%,电商渠道占比由13年的13%提升至19年的30%.
14~19年上海家化营收CAGR为9.
25%,主要因为线下渠道拖累.
图表10:大日化行业渠道销售同比增速图表11:大日化行业销售渠道收入占比资料来源:欧睿、华泰证券研究所资料来源:欧睿,华泰证券研究所17年公司对于经销商分销渠道抓单产和产品升级.
公司与各大KA系统形成合作,优化产品结构,将符合消费升级趋势的产品引入KA渠道,加强跨品牌、跨品类联合促销.
母婴渠道进行门店拓展并提高单产,同时将启初的高端新系列舒缓系列以及汤美星系列产品快速引入.
确定化妆品专营店渠道增长模式,进行渠道梳理,持续加强门店覆盖,重点关注门店单点提升.
百货渠道进行终端形象优化、门店单产提升和应收有效控制.
18年公司强化跨品类联合促销,提升门店单产,优化百货门店形象.
在经销商分销和KA系统,公司的新品牌、新品类销售取得较好增长,缓冲了人流下降的压力,取得高于市场的增速,并通过跨品牌联合促销互相引流带来单产提高.
百货渠道进行了终端形象优化,并开始逐步尝试推广养美空间单品牌店模式.
养美空间单品牌店模式是以消费和护理体验为主的业态模式,希望通过护理体验服务推动业务规模,提升单店业绩,目标是实现门店单产提高和应收有效控制.
截止2018年底,佰草集"养美空间"单品牌店已在全国开出200余家,布局集中在三四线城市的购物中心.
化妆品专营店在加强门店拓展的同时重点关注单产,并有更多品牌和品类进入屈臣氏.
母婴渠道通过跨品牌跨品类的互相引流取得了更好增长.
图表12:家化线下渠道持续调整资料来源:公司公告,华泰证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2013201420152016201720182019行业整体线下-大型商超线下-CS线下百货线上-电商0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019大型商超CS百货电商其他公司研究/深度研究|2020年06月05日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准919年公司对渠道进行创新.
通过网红爆款打造驱动增长,如百货太极精华、化妆品店典萃新肌冻干面膜、切迟杜威(Church&Dwight)渠道布局完成.
通过场景营销导流,如节庆场景流量、跨界合作整合营销、进驻机场免税店等.
通过O2O快速拓展,如到家平台等.
拓展B2B新零售.
通过D2C积极引流,如化妆品店明星带货及整合营销、社区团购快速触达消费者等.
升级门店管理系统并提升培训体系助力运营管理升级.
19年线下整体收入50亿元,同比下滑2.
6%,根据业绩交流会,主要因外资美妆品牌下沉,挤压百货渠道,百货收入下滑20%,其他CS、商超和母婴渠道同比增长5%以内.
20年疫情以来,公司积极调整线下营销策略,以补充客流.
公司尝试O2O新零售,将线上高流量品牌链接线下店,将到家平台和到店平台业务对接.
同时,公司利用经销商体系、促销人员体系,招募部分微信大使做C端营销,加强社群营销.
长期举措方面,公司建立云店系统,将线下销售传统模式升级成为新零售,以实现线下稳固增长.
图表13:家化社群营销活动资料来源:上海家化TPM微活动,华泰证券研究所图表14:家化新零售平台资料来源:上海家化微信小程序,华泰证券研究所公司研究/深度研究|2020年06月05日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准10品牌梯队完善,玉泽和佰草集释放潜力公司主营品类包括美容护肤、个人护理、家居护理品类和婴幼儿喂哺类,下设细分品牌.
根据华泰调研,按19年各品牌收入体量划分,第一梯队六神收入约为22.
03亿元,佰草集约为17.
82亿元,合计比公司收入比例为53%左右.
汤美星收入约为17.
03亿元,70%左右在海外销售额.
第二梯队美加净、高夫、家安收入位于3~5亿区间.
第三梯队玉泽、启初收入为2亿左右.
其他品牌还有双妹、一花一木等,品牌特色较鲜明,但收入体量尚小.
图表15:2019年收入分品牌构成图表16:历年收入分品牌构成资料来源:公司调研、华泰证券研究所资料来源:公司调研、华泰证券研究所从品牌价值和增长潜力来看,我们认为未来应重点关注佰草集和玉泽品牌.
佰草集为国货护肤中高端品牌,历史悠久,底蕴深厚,品牌焕新和渠道调整有望促使品牌成长.
玉泽为医研共创特色品牌,贴合当前功效性护肤需求,近年来处于品牌快速成长期,20年收入有望达到5~6亿,成为第二梯队领军品牌.
图表17:2019年家化品牌矩阵资料来源:公司调研,华泰证券研究所六神29%高夫7%美加净6%启初2%佰草集24%玉泽3%家安5%汤美星23%其他1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019六神高夫美加净启初佰草集玉泽家安汤美星其他公司研究/深度研究|2020年06月05日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准11佰草集:高端护肤,营销焕新佰草集为传统国产化妆品龙头,曾拥有较高市场份额,享有较高国民美誉度.
草集品牌成立于1998年,是中国第一套具有完整意义的中草药护理品牌,主要生产以本草古方为配伍的护肤品,品牌理念追求中国文化中"自然、平衡"的亘美境界.
16年8月,佰草集明星产品太极丹被选为国礼赠予坦桑尼亚总理,19年6月,上海市应勇市长携佰草集护肤品出访葡萄牙,凭借浓厚的中华文化底蕴和良好的品牌形象,佰草集已经成为国货品牌代表.
图表18:佰草集发展历程资料来源:佰草集官网,华泰证券研究所10-14年佰草集高速发展.
根据欧睿数据,10-14年佰草集终端销售额CAGR为30.
25%,在化妆品行业(大日化)的市占率由10年的0.
7%提升至14年的1.
1%.
15年以后因渠道增长驱动力从线下向线上切换,公司管理团队变动,以及外资大牌渠道下沉竞争加剧,佰草集在于国产化妆品的竞争中掉队.
根据欧睿数据,16-19年佰草集终端销售额CAGR为3.
31%,15-19年佰草集在化妆品行业(大日化)的市占率由15年的1.
1%下降至19年的0.
8%.
图表19:佰草集终端销售额及同比增速图表20:佰草集及竞品终端销售市场份额资料来源:欧睿、华泰证券研究所资料来源:欧睿、华泰证券研究所全面梳理品牌体系,老字号进军更高端化市场.
17年年报中首次将佰草集重新定位于"循平衡理论,承中华文化塑本源之美",对产品体系进行全面梳理,品牌金字塔分为太极系列、金妍系列、专意理护系列和基础系列四大产品线,太极系列聚焦中高端细分人群,价格带为400元以上,高端产品超过1000元,主打百货渠道.
2018年公司升级基础系列,将200元以下的典萃品牌从佰草集独立出来,专攻CS渠道,进一步强化佰草集高端形象.
0%10%20%30%40%50%60%0510152025303540452010201120122013201420152016201720182019佰草集终端销售额(亿元)yoy0.
0%0.
5%1.
0%1.
5%2.
0%2.
5%2010201120122013201420152016201720182019百雀羚佰草集珀莱雅自然堂羽西公司研究/深度研究|2020年06月05日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准12图表21:佰草集旗下产品系列金字塔资料来源:公司调研,佰草集官网,华泰证券研究所太极系列不断推新,树立品牌高端形象,加速丰富品牌矩阵,从王牌单品到王牌系列,未来加大投入.
19年太极系列以精华为切入点,推出第二代佰草集太极日月焕颜双重修复精华.
公司计划20年每季度上新一款太极新品,Q1上新太极水(太极·赋活微精华源生液),后续季度计划有太极面霜、太极眼霜等产品推出图表22:太极系列产品出新顺序资料来源:佰草集官网,华泰证券研究所图表23:佰草集太极系列产品太极系列价格上新时间太极眼霜价格尚未披露计划2020年上新太极面霜价格尚未披露计划2020年上新太极·赋活微精华源生液480/200ml2020太极·日月焕颜·双重修护精华680/140ml2019太极·昼御夜养·源生霜1080/70g2017太极·吐故纳新·清透青春精华780元/350g2015清肌养颜太极泥380元/290g早于2010年资料来源:佰草集官网、华泰证券研究所公司研究/深度研究|2020年06月05日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准13太极系列价格升级,处于国产化妆品较高价位,与国外品牌比较尚有差距.
太极系列19年发布的精华产品日夜精华液单ml价格为6.
33元,15年发布的清透青春精华单ml价格为2.
23元,价格提升明显.
选取天猫佰草集旗舰店20年4月20日至五月10日太极品牌销售额第一的精华产品与竞品比较,太极系列单品价格与国内品牌比较处于较高价位,与国外品牌比较仍有较明显差距.
图表24:佰草集太极品牌与竞品价格对比品牌产品产品图片精华价格(元)精华单ml价格(元)佰草集太极日夜精华液3806.
33佰草集清透青春精华7802.
23巴黎欧莱雅金致臻颜松露面部精华液59919.
97雅诗兰黛特润修护肌透精华露85017.
00资生堂盼丽风姿智感抚痕精华液69023.
00兰蔻塑颜紧致焕白精华乳135027.
00自然堂凝时鲜颜美白淡斑精华露1884.
70珀莱雅弹润芯肌活力精华液1964.
90丸美五维鱼子精华原液2096.
97资料来源:各品牌天猫旗舰店、华泰证券研究所多元化营销投放,专攻年轻人群.
佰草集过去客群年龄为35岁以上,近年来公司着力吸引年轻客群,推动品牌年轻化.
业绩会议披露,19年公司通过B站、抖音内容营销触达年轻消费者:19年抖音挑战赛,配合冻干面膜,首次推出"变美,是最好的复仇"病毒视频,播放量突破10亿,视频参与量突破20万.
同时,公司保持对传统媒体腾讯视频、爱奇艺的硬广投放.
20年线上会继续专攻年轻人,计划上半年依托小红书营销,下半年推出敦煌IP联名产品,通过B站进行品牌文化宣传.
公司研究/深度研究|2020年06月05日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准14图表25:19年佰草集线上抖音爆款活动资料来源:佰草集官网,抖音、华泰证券研究所图表26:佰草集品牌内涵资料来源:公司官网,华泰证券研究所线上增速提升,未来进一步扩张.
线上旗舰店方面,2019年佰草集更换TP为壹网壹创,磨合期线上销售额表现平淡.
19年双11销量为63万件,同比减少18.
38%;销售额为1.
4亿,同比减少-20.
94%.
2020年增长提速,3月佰草集旗舰店线上同比增速达60%,业绩会议披露Q1线上实现GMV两位数增长.
因疫情期间线下门店关停比例最高达95%,缩短营业时间门店比例达60%-70%.
佰草集品牌内涵草本精华护肤;自然、健康、平衡传承千年中医中草药文化;国际化的中华品牌结合最尖端科技公司研究/深度研究|2020年06月05日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准15图表27:佰草集旗舰店销量及增速图表28:佰草集旗舰店销售额及增速资料来源:淘数据、华泰证券研究所资料来源:淘数据、华泰证券研究所20年佰草集加大资源投入,太极系列全渠道贡献占比有望提升.
业绩会议披露,19年太极系列贡献销售额约占全渠道10%左右,太极精华上市后购买该产品的新客比例为57%.
20Q1太极系列占比提升超过10%,太极精华复购情况与佰草集以前4款精华对比好于过往表现.
近30天佰草集店铺销量排名第一的SKU为尝鲜小样,该小样是2020年太极系列主打新品太极水(太极·赋活微精华源生液)的小样,销量5646件,占全店销量17.
31%;销售额11万元,占全店销售额1.
84%.
20年佰草集加大资源投入,我们预期太极系列全渠道贡献为25%~30%.
图表29:2020年5月佰草集旗舰店SKU销量前十产品销量(件)销售额(元)销量占比销售额占比1佰草集冻干粉面部精华液121702409660.
0019%20%2太极赋活微精华源生液30ml11300210520.
8617%2%3佰草集新冻干精华面膜58372100450.
009%17%4佰草集肌本清源护肤品套装3223755036.
925%6%5佰草集平衡洁面乳100g3012189798.
005%2%6佰草集新七白大中白泥500g2929600786.
944%5%7太极赋活微精华源生液30ml215464400.
293%1%8佰草集防晒霜露SPF50+防紫外线隔离二合一40ml2003258387.
003%2%9佰草集新玉润护肤品套装1822710258.
113%6%10佰草集肌本清源洁面乳120ml1811115109.
003%1%资料来源:淘数据,华泰证券研究所-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04佰草集销量(套)yoy-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0204060801001201401602019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04佰草集销售额(百万元)yoy公司研究/深度研究|2020年06月05日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准16玉泽:医研共创,厚积薄发功效性护肤品逐渐成为护肤新趋势.
国内年轻消费者因生活习惯、工作压力等皮肤问题频现,同时消费日趋理性,对化妆品成分关注度提升,抗敏/祛斑/美白/修复等功效性护肤品受到追捧:2020年6月3日,小红书显示搜索"敏感肌"笔记数116万多条,"屏障修复"笔记数16万多条.
医研共创,致力于皮肤屏障修护,品牌口碑积淀深厚.
玉泽品牌由上海家化于2009年推出,定位为通过修护皮肤屏障来解决亚健康肌肤问题的护肤品.
2003年上海家化联合瑞金医院建立皮肤屏障修护产品的研发等产学研合作项目.
2004年,上海家化与瑞金医院针对皮肤屏障受损性疾病的辅助治疗和预防复发开展研究,共同研究解决因皮肤屏障受损引起的肌肤问题/病症,开启专业医疗机构和专业化妆品企业合作模式.
历时6年,经过1386例临床观察,2009年推出玉泽第一代产品"玉泽皮肤屏障修护身体乳",其功效性和专业性受到医生的认可与推荐.
2015年,玉泽与瑞金医院合作的临床研究成果发表于美国皮肤病专业杂志《DermatologicTherapy(皮肤病治疗学)》.
2018年,瑞金医院—上海家化玉泽联合实验室成立,国内外14名顶尖皮肤科医生和专家成立"玉泽皮肤健康研究专家委员会".
玉泽产品受到市场广泛认可,2019年玉泽皮肤屏障修护身体乳被评为天猫金妆奖年度趋势单品,积雪草安心修护面膜获得2019网购金品大奖.
图表30:玉泽与瑞金医院合作图表31:玉泽与瑞金医院合作资料来源:玉泽官网、华泰证券研究所资料来源:玉泽官网、华泰证券研究所高功效、高性价比,持续推新拉动增长.
玉泽品牌的价格定位为大众档次,单个产品价格在20-200元,玉泽单ml价格在3.
56-5.
16元之间,对比欧美药妆和国内老牌药妆有明显价格优势.
产品多元化.
玉泽现已推出皮肤屏障修护、清痘调护、舒缓修复、臻安润泽等多个产品系列.
效果方面,玉泽研发实力显著强于国内新锐药妆品牌,产品效果受到消费者广泛认可.
公司不断增强研发能力,未来将持续推出新产品,拉动品牌销售进一步增长.
公司研究/深度研究|2020年06月05日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准17图表32:玉泽同业竞争价格情况分类品牌研发实力产品图片面霜价格(元)单ml价格(元)国内新锐HFP2014年创立,高功效单一成分互联网品牌.
2194.
38WIS2013年创立,修护年轻人受损肌肤.
138-1392.
76-4.
63国内药妆玉泽2003年联合瑞金医院建立皮肤屏障修护产品的研发等产学研合作项目,历时6年,经过1386例临床验证,2009年玉泽第一代产品"玉泽皮肤屏障修护身体乳"面世,也是国际上第一个经过临床验证,具有辅助治疗与预防功效的护肤品.
178-2583.
56-5.
16薇诺娜2005年6月项目成立,有中国科学院职务研究所和昆明医科大附属医院背景,创始人中有院士.
进行12000次以上的肌肤实测验证,2008年薇诺娜首次于第四届中国皮肤科医师年会上亮相.
86-3785.
73-12.
6片仔癀2002年跨界化妆品,原本为医药企业.
30-3291.
2-10.
97欧美药妆薇姿1931年创立,法国三大药妆品牌之一,被欧莱雅收购.
主打硫酸性温泉水、健康活性分子成分调理.
269-4095.
38-8.
18理肤泉1975年成立,法国三大药妆品牌之一,包括富含温泉水的皮肤科辅助性治疗产品.
主打温泉水成分修复敏感肌.
119-2952.
98-7.
38雅漾1990年创立,主打活泉护肤,采用无菌包装,主打镇静修护.
129-2723.
23-5.
44资料来源:公司官网,天猫网,华泰证券研究所新品市场表现强劲.
公司2018年推出积雪草面膜,经过2年市场推广,已成为新一代明星产品.
淘数据显示,20年4月玉泽品牌天猫旗舰店线上销量Top3的产品是皮肤屏障修护保湿霜、积雪草修护干面膜和皮肤屏障修护调理乳,销量分别为55997件/53963件/56701件,线上销量占比分别为21.
86%/21.
06%/9.
86%,线上销量前十的品牌占比合计92.
8%.
20年公司推出清痘系列,新品销售增长强劲,清痘控油补水水乳套装和清痘调护平衡乳液4月的销量分别为2077件/1767件.
公司研究/深度研究|2020年06月05日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准18图表34:2020年5月玉泽旗舰店近SKU销量前十产品销量(件)销售额(元)销量占比销售额占比1玉泽积雪草修护干面膜2盒装1606846341249233%44%2玉泽皮肤屏障修护保湿霜50g*2961793798716420%27%3玉泽皮肤屏障修护调理乳50ml808701453578816%10%4玉泽皮肤屏障修护保湿霜50g299225924556.
006%4%5玉泽皮肤屏障修护保湿霜50g180202935180.
004%2%6玉泽皮肤屏障修护保湿水120ml129721066278.
003%1%7玉泽皮肤屏障修护身体乳120/280ml114831452719.
012%1%8玉泽清痘调护/臻安润泽/舒缓修护喷雾150ml两瓶装109063240452.
002%2%9玉泽皮肤屏障修护精华乳25/50ml72741591332.
511%1%10玉泽皮肤屏障修护调理乳50ml70721084136.
001%1%资料来源:淘数据,华泰证券研究所图表33:玉泽产品系列资料来源:公司官网,华泰证券研究所公司研究/深度研究|2020年06月05日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准19营销和渠道多元化,直播带货厚积薄发.
2009年面世后,玉泽专攻线下药房渠道,同时入驻屈臣氏等传统渠道.
2014年,玉泽正式打通线上销售渠道,以天猫和京东为主.
19年3月底玉泽天猫旗舰店上线,之后公司从丽人丽妆手中收回玉泽自营,由佰草集团队接手.
19年11月起,玉泽与李佳琦、薇娅等顶流主播合作,以直播带货的方式带来高流量和高关注度:双十一玉泽销售额同比增长150%,双十二销售额同比增长590%,19年全年玉泽电商销售额同比增长80%.
20年以来增速亮眼.
业绩发布会披露,2020年Q1玉泽旗舰店销售额1.
53亿元,实现5倍以上增速.
根据淘数据,玉泽旗舰店20年Q1/4月销售额分别同比增长500%/1355%,20年截至5月12日旗舰店GMV已达2.
97亿元.
未来营销层面,除与顶级主播合作外,将增加小红书KOL投放.
线下,公司也将进一步探索药房以外其他渠道.
玉泽产品的高性价比特征与线下CS契合,多元化渠道有望进一步打开空间.
图表35:玉泽旗舰店销量图表36:玉泽旗舰店销售额资料来源:淘数据、华泰证券研究所资料来源:淘数据、华泰证券研究所-200%0%200%400%600%800%1000%1200%01020304050602019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04万x10000玉泽销量环比增速(%)-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0204060801001201402019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04百万百万玉泽销售额环比增速(%)公司研究/深度研究|2020年06月05日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准20经营效率提升,同行比较具有改善空间公司扣非ROE和扣非净利率同行业比较处于低位,主要因为费用率较高和周转率较低.
新管理班子有望推动公司经营效率提升,盈利能力改善.
19年公司扣非ROE为6.
04%,低于珀莱雅的19.
03%和丸美股份的16.
90%.
公司扣除动迁等非经常性损益后的净利率为5.
00%,低于珀莱雅的12.
36%和丸美股份的25.
04%.
未来随机制理顺,渠道效率提升,公司盈利水平有望改善.
图表37:与可比公司扣非摊薄ROE对比图表38:与可比公司扣非归母净利率对比注:扣非摊ROE=扣非归属母公司股东净利润/期末归属母公司股东的权益*100%资料来源:Wind,华泰证券研究所资料来源:Wind,华泰证券研究所与化妆品板块的其他公司比较,公司美容护肤类产品定位更为高端,毛利率相对较高.
19年上海家化美容护肤类产品毛利率为73%,而珀莱雅毛利率为64%,丸美股份为68%.
因公司产品类别较多,个护和家居品类毛利率较低,拉低综合毛利率,19年公司整体毛利率为63%.
图表39:与可比公司毛利率对比图表40:与可比公司净利率对比资料来源:Wind,华泰证券研究所资料来源:Wind,华泰证券研究所费用层面,管理费用率呈攀升趋势,营销费用投放效率有较大优化空间.
上海家化营销类费用包括广告宣传、推广等费用.
19年上海家化营销类费用率(营销类费用/营业收入)为31.
60%,高于丸美股份的26.
86%和珀莱雅的20.
65%.
19年公司整体销售费用率为42.
2%,高出丸美股份12.
2pct,高出珀莱雅3pct.
0%5%10%15%20%25%30%35%40%20152016201720182019上海家化丸美股份珀莱雅0%5%10%15%20%25%30%20152016201720182019上海家化丸美股份珀莱雅40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%20152016201720182019上海家化上海家化美容护肤类产品丸美股份珀莱雅0%5%10%15%20%25%30%35%40%20152016201720182019上海家化丸美股份珀莱雅公司研究/深度研究|2020年06月05日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准21图表41:与可比公司营销费用率对比(营销类费用/营收)图表42:与可比公司销售费用率对比资料来源:Wind,华泰证券研究所资料来源:Wind,华泰证券研究所近年来管理控费效果显现.
上海家化管理费用率(剔除折旧摊销和股份支付)由17年的13.
71%下降至19年的10.
40%,剔除研发费用口径调整影响,下降0.
91pct.
同行业丸美股份和珀莱雅对比,上海家化的管理费用率高出5pct.
我们认为随机制理顺,人员结构优化,管理费用率有下降空间.
图表43:与可比公司管理费用率(剔除折旧摊销和股份支付)对比图表44:与可比公司管理费用率对比资料来源:Wind,华泰证券研究所资料来源:Wind,华泰证券研究所公司存货周转率和应收账款周转率与行业其他公司比较处于低位,且15-19年呈下降趋势.
主要因公司15年以来营收增长乏力,经营效率下滑.
未来随公司管理改善,存货周转率和应收账款周转率有望提升.
0%5%10%15%20%25%30%35%20152016201720182019上海家化丸美股份珀莱雅0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20152016201720182019上海家化丸美股份珀莱雅0%2%4%6%8%10%12%14%16%20152016201720182019上海家化丸美股份珀莱雅0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20152016201720182019上海家化丸美股份珀莱雅公司研究/深度研究|2020年06月05日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准22图表45:与可比公司应收账款周转率对比图表46:与可比公司存货周转率对比资料来源:Wind,华泰证券研究所资料来源:Wind,华泰证券研究所收益质量方面,19年上海家化经营活动产生的现金流量净额/营业收入为10%,低于丸美股份的26%,主要因公司费用率较高.
现金转化率方面,19年上海家化现金转化率为58%,现金转化能力较强,同行业丸美股份和珀莱雅的现金转化率为49%和67%;17年上海家化现金转化率为负值主要系当年公司收购汤美星,形成商誉19.
38亿元,当年自由现金流为负值.
图表47:与可比公司经营活动产生的现金流量净额/营业收入对比图表48:与可比公司现金转化率(净利润/自由现金流)对比资料来源:Wind,华泰证券研究所资料来源:Wind,华泰证券研究所0100200300400500600700800900051015202530354020152016201720182019上海家化珀莱雅丸美股份(右轴)0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%20152016201720182019上海家化丸美股份珀莱雅0%5%10%15%20%25%30%35%20152016201720182019上海家化丸美股份珀莱雅-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%20152016201720182019上海家化丸美股份珀莱雅公司研究/深度研究|2020年06月05日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准23投资建议:疫情推动线上销售,关注未来转型成效,维持"增持"预计2020年全年线下百货、CS、商超渠道受疫情影响,线上有望维持快速增长.
佰草集以百货和CS渠道为主,线上开始发力,预计20年收入同比下降5%,21/22年预计线上转型和品牌升级见成效,收入同比+25%/15%.
玉泽以线上渠道为主,主打皮肤屏障修复、抗过敏等防疫相关产品,处于功效护肤风口,预计20/21/22年收入同比增长160%/63%/25%.
六神以线上和商超渠道为主,含有防疫相关产品,预计20年收入同比增长5%,21/22年保持平稳增长.
高夫品牌处于调整期,以百货和CS渠道为主,受疫情影响相对较大,预计20年收入同比下滑40%,21/22年同比-5%/-5%,降幅收窄.
美加净以线上和商超渠道为主,预计20年收入同比下滑10%,21/22年继续调整,收入同比-5%/-5%.
启初18/19年发展态势良好,因以线上和商超渠道为主,20年受疫情影响预计收入同比下降10%,21/21年恢复增长态势,预计同比+15%/+8%.
家安以线上和商超渠道为主,含有防疫产品,线上旗舰店调整后快速增长期,预计20/21/22年收入同比增长5%/20%/10%.
汤美星18/19年增长稳健,海外销售占比70%左右,其中英国占比约40%,北美约30%,20年受海外疫情影响较大,预计20/21/22年收入同比-25%/10%/4%.
毛利率和费用率来看,公司毛利率较高的美妆品类收入占比有提升趋势,20年送小样、打折等促销力度加大,预计20/21/22年毛利率分别为62%/63%/64%平稳提升.
营销费用由线下向线上社交媒体、直播等转变,营销投入加大,预计20/21/22年销售费用率分别为43%/44%/45%.
新管理层上任,公司机制有望理顺,费用管控更为有效,预计20/21/22年管理费用率为12%/10%/10%.
新品研发投入有望加大,预计20/21/22年研发费用率为3%/3%/3%.
公司研究/深度研究|2020年06月05日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准24图表49:公司盈利预测品牌2018A2019A2020E2021E2022E六神营业收入(百万元)2,1802,2352,3462,4642,587六神营业收入yoy9%3%5%5%5%高夫营业收入(百万元)459399240228216高夫营业收入yoy2%-13%-40%-5%-5%美加净营业收入(百万元)444404364345328美加净营业收入yoy11%-9%-10%-5%-5%启初营业收入(百万元)131163147169182启初营业收入yoy45%25%-10%15%8%佰草集营业收入(百万元)1,9061,9061,8102,2632,602佰草集营业收入yoy3%0%-5%25%15%玉泽营业收入(百万元)1322466381,0411,301玉泽营业收入yoy65%86%160%63%25%家安营业收入(百万元)240348365438482家安营业收入yoy45%45%5%20%10%汤美星营业收入(百万元)1,6331,7031,2771,4051,461汤美星营业收入yoy14%4%-25%10%4%其他收入(百万元)14153306429493yoy0%1000%100%40%15%营业收入合计(百万元)7,1387,5977,4938,7809,652营业收入yoy10%6%-1%17%10%毛利率63%62%62%63%64%销售费用率41%42%43%44%45%管理费用率12%12%12%10%10%研发费用率2%2%3%3%3%财务费用率1%0%0%0%0%归母净利润(百万元)540557413583655归母净利润yoy39%3%-26%41%12%归母净利率8%7%6%7%7%资料来源:Wind,华泰证券研究所当前人事拐点,重要管理层变更;公司正处于向电商转型时期,有望把握时机取得进一步发展.
预计公司20-22年EPS为0.
62/0.
87/0.
98元(前值0.
62/0.
88/0.
99元),可比公司2020年Wind一致预期PE为67倍,公司为国内日化龙头,渠道转型可期,给予20年目标PE68-69倍,调增目标价至42.
16~42.
78元(前值40.
3~40.
92元),维持"增持".
图表50:可比公司估值证券代码证券简称总市值(亿元)2020PE688363.
SH华熙生物57377603983.
SH丸美股份33357603605.
SH珀莱雅32366平均值32167注:表格中PE为Wind一致盈利预测,交易日期截至6月4日.
资料来源:Wind,华泰证券研究所公司研究/深度研究|2020年06月05日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准25风险提示新管理层上任磨合期较长.
公司公告拟聘任新CEO兼总经理潘秋生,其15~19年历任欧莱雅大众化妆品部商务总经理及亚太区商务总经理.
新管理层上任提振机制改善、效率提升、业绩加速释放等预期,但若新管理层磨合期较长,或新战略方向出现失误,可能导致公司未来的发展受到影响.
玉泽品牌增长不及预期,盈利能力提升较慢.
玉泽品牌以线上渠道为主,市场竞争有可能不断加剧.
若公司未能及时推出新的产品、捕捉市场需求变化,玉泽品牌的增长有可能放缓.
同时直播带货等新营销方式的投入较大,若难以精细化运营,可能拖累盈利能力.
线下渠道受疫情冲击较大,佰草集/汤美星等品牌业绩受拖累.
公司线下百货、商超、CS等整体占比仍高,疫情冲击线下零售门店,可能会对线下渠道占比较高的品牌有持续负面影响.
PE/PB-Bands图表51:上海家化历史PE-Bands图表52:上海家化历史PB-Bands资料来源:Wind、华泰证券研究所资料来源:Wind、华泰证券研究所050100150200Jun17Dec17Jun18Dec18Jun19Dec19(元)上海家化50x75x100x125x150x015304560Jun17Dec17Jun18Dec18Jun19Dec19(元)上海家化2.
6x3.
4x4.
1x4.
8x5.
6x公司研究/深度研究|2020年06月05日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准26盈利预测资产负债表利润表会计年度(百万元)201820192020E2021E2022E流动资产4,7775,8785,8516,7646,273现金1,1051,6092,1481,8602,061应收账款1,0301,229766.
171,5841,079其他应收账款34.
7766.
3233.
3983.
4445.
00预付账款78.
2663.
9376.
3288.
0292.
64存货874.
82925.
17838.
641,1651,009其他流动资产1,6541,9841,9881,9841,987非流动资产5,3835,2705,4105,8046,115长期投资276.
18391.
36598.
54817.
311,030固定投资1,1891,122997.
431,018999.
10无形资产845.
07830.
65927.
871,0081,109其他非流动资产3,0722,9262,8862,9612,977资产总计10,16011,14711,26112,56812,389流动负债2,6912,8652,8033,8193,296短期借款0.
000.
000.
0093.
310.
00应付账款827.
62823.
86733.
361,038918.
01其他流动负债1,8642,0412,0702,6882,378非流动负债1,6561,9971,7591,5571,340长期借款1,0731,138900.
47697.
81480.
80其他非流动负债583.
03858.
73858.
73858.
73858.
73负债合计4,3474,8624,5625,3754,635少数股东权益0.
000.
000.
000.
000.
00股本671.
25671.
25671.
25671.
25671.
25资本公积857.
57865.
75865.
75865.
75865.
75留存公积4,1884,7084,9975,4055,864归属母公司股东权益5,8136,2866,6997,1937,753负债和股东权益10,16011,14711,26112,56812,389会计年度(百万元)201820192020E2021E2022E营业收入7,1387,5977,4938,7809,652营业成本2,6562,8962,8383,2233,497营业税金及附加55.
6053.
5852.
8561.
9368.
08营业费用2,9013,2043,2433,8764,351管理费用883.
32941.
79863.
46911.
97929.
30财务费用60.
9131.
42(4.
00)(4.
58)(7.
58)资产减值损失(60.
31)(5.
00)(41.
60)(42.
91)(35.
71)公允价值变动收益(2.
84)84.
2819.
8324.
7931.
51投资净收益129.
93153.
99141.
96147.
98144.
97营业利润646.
31700.
22514.
79714.
01806.
12营业外收入2.
252.
752.
502.
622.
56营业外支出2.
320.
970.
970.
970.
97利润总额646.
24701.
99516.
32715.
66807.
71所得税105.
86144.
90103.
22132.
93152.
63净利润540.
38557.
09413.
10582.
73655.
08少数股东损益0.
000.
000.
000.
000.
00归属母公司净利润540.
38557.
09413.
10582.
73655.
08EBITDA880.
44958.
93724.
73872.
55977.
70EPS(元,基本)0.
810.
830.
620.
870.
98主要财务比率会计年度(%)201820192020E2021E2022E成长能力营业收入10.
016.
43(1.
36)17.
189.
93营业利润34.
018.
34(26.
48)38.
7012.
90归属母公司净利润38.
633.
09(25.
85)41.
0612.
41获利能力(%)毛利率62.
7961.
8862.
1363.
2963.
77净利率7.
577.
335.
516.
646.
79ROE9.
308.
866.
178.
108.
45ROIC11.
1515.
9812.
0814.
9517.
52偿债能力资产负债率(%)42.
7943.
6140.
5142.
7737.
42净负债比率(%)8.
044.
77(3.
81)(0.
97)(7.
44)流动比率1.
782.
052.
091.
771.
90速动比率0.
811.
691.
741.
431.
55营运能力总资产周转率0.
720.
710.
670.
740.
77应收账款周转率7.
256.
727.
407.
387.
19应付账款周转率3.
513.
513.
643.
643.
58每股指标(元)每股收益(最新摊薄)0.
810.
830.
620.
870.
98每股经营现金流(最新摊薄)0.
472.
841.
110.
421.
35每股净资产(最新摊薄)8.
669.
369.
9810.
7211.
55估值比率PE(倍)40.
2839.
0852.
7037.
3633.
23PB(倍)3.
743.
463.
253.
032.
81EV_EBITDA(倍)25.
2621.
0027.
0222.
6519.
70现金流量表会计年度(百万元)201820192020E2021E2022E经营活动现金894.
67748.
76741.
74284.
96908.
09净利润540.
38557.
09413.
10582.
73655.
08折旧摊销196.
58230.
10231.
14187.
82206.
53财务费用60.
9131.
42(4.
00)(4.
58)(7.
58)投资损失(129.
93)(153.
99)(141.
96)(147.
98)(144.
97)营运资金变动40.
29116.
26295.
75(266.
50)282.
90其他经营现金186.
45(32.
12)(52.
29)(66.
53)(83.
87)投资活动现金(841.
77)(120.
81)(190.
70)(386.
07)(314.
13)资本支出383.
00184.
92164.
27362.
79304.
92长期投资(511.
72)(129.
74)(207.
18)(218.
77)(212.
98)其他投资现金(970.
48)(65.
62)(233.
61)(242.
05)(222.
18)筹资活动现金(220.
34)(185.
87)(11.
76)(280.
79)(299.
62)短期借款(18.
52)0.
000.
0093.
31(93.
31)长期借款(6.
15)65.
46(237.
52)(202.
67)(217.
01)普通股增加(2.
17)0.
000.
000.
000.
00资本公积增加(20.
15)8.
180.
000.
000.
00其他筹资现金(173.
35)(259.
51)225.
76(171.
43)10.
70现金净增加额(169.
89)438.
49539.
28(381.
90)294.
34资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测公司研究/深度研究|2020年06月05日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准27免责声明分析师声明本人,梅昕、孙丹阳,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬.
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