东吴驴妈妈官网

天目湖(603136)证券研究报告·公司研究·景点1/30东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Main]钟灵毓秀,成长可期买入(首次)盈利预测预估值2018A2019E2020E2021E营业收入(百万元)489520608655同比(%)6.
2%6.
3%16.
9%7.
7%归母净利润(百万元)103124149167同比(%)22.
2%20.
0%20.
3%11.
8%每股收益(元/股)1.
291.
551.
862.
08P/E(倍)29.
7824.
8220.
6418.
45投资要点白手起家的稀缺民营景区,团队稳定,经验丰富,利益高度一致.
从1992年两艘快艇起步,先后建设了山水园、南山竹海、御水温泉和水世界四个景区,同时从事酒店、旅行社等业务,致力于成为华东地区一站式旅游休闲模式的实践者.
创始团队共6位自然人,除一位于18年11月辞职外均任高管,团队稳定、深耕行业;创始团队持股,利益高度一致,发展具动力.
存量景区验证核心能力,产品思维与运营能力构筑核心壁垒.
员工高激励,构建核心壁垒:1)定位迎合市场:地处长三角中心、交通便捷,休闲定位吸引自驾游需求,顺应趋势.
18年山水园与南山竹海客流估计分别增长1.
69%和4.
88%,有望维持积极增长.
2)设计多方协同:景区协同延长客户停留时间、提升单客户价值、增加二次游;水世界、温泉产品与原有景区形成淡旺季协同;产品调性差异化、酒店实现"轻奢-高端-中高端-经济型"矩阵.
3)深挖二次消费:项目设计与景区生态高度融合,16年景区业务收入中二次消费和商品销售分别占44%和7%,围绕消费者需求持续创新,具有增长弹性.
4)营销灵活精准:营销、企划和市场团队紧密配合,已实现a、多景区一体化营销、联票常态化,两大景区门票收入中超过80%以联票模式实现.
b、主题旅游+活动营销丰富,精准营销、提升附加值.
散客化优质生态提升盈利能力,直销保障现金流,ROE领先行业.
1)散客占比超过60%,生态良好;口碑效应良性反馈,各景区评分均超4.
5分;门票直销收入比例近60%,减少销售折扣.
2)门票现收+预收比例约88%,现金流良好,销售商品和劳务收到现金与营收的占比持续超过100%.
受益于高资产周转率和盈利能力,17年ROE领先同行,18年受上市影响ROE降至13.
06%,仍然在景区公司中表现亮眼.
核心能力与市场需求支撑,扩张+管理输出打开空间.
1)御水温泉二期竹溪谷项目有望于19年底前投入运营,计划总投资超3亿;入室温泉独栋酒店、瞄准高端度假,计划建设约107间客房,预计平均房价在2500元/每晚左右;经测算,成熟运营后年收入增量在5800万左右,税后净利增量在1100万左右.
2)疗休养天目湖基地开业,承接团体需求、提升知名度,18年已产生营收871.
15万元,净利润55.
36万元.
3)大溪水库有待开发,资源储备仍具.
4)公司计划轻重并举,推进外延模式:一方面,优选投资项目、组织实施再融资工作;另一方面,推进战略性合作项目,签订委托经营管理协议,实现管理输出,成功经验复制带来的成长性可期.
盈利预测与投资评级:假设竹溪谷19年Q4开业、20年产生业绩,预计19-21年归母净利为1.
24(+19.
99%)、1.
49(+20.
27%)、1.
67(+11.
82%)亿元,对应PE为25、21、18倍.
同行景区公司19年预计平均估值约38倍;宋城演艺主业估值29倍,结合公司未来轻重资产并举的外延战略规划,以及民营景区不受降价影响,景区资产质地优良、管理层优秀,适当给与估值溢价,目标估值30倍,目标价46.
5元,首次覆盖给予"买入"评级.
风险提示:客流、客单价不及预期,项目进度、外延扩张不及预期等风险.
[Table_PicQuote]股价走势[Table_Base]市场数据收盘价(元)38.
42一年最低/最高价23.
20/42.
78市净率(倍)3.
72流通A股市值(百万元)768.
40基础数据每股净资产(元)10.
32资产负债率(%)20.
24总股本(百万股)80.
00流通A股(百万股)20.
00[Table_Report]相关研究[Table_Author]2019年03月22日证券分析师汤军执业证号:S0600517050001021-60199793tangj@dwzq.
com.
cn研究助理董晓洁dongxj@dwzq.
com.
cn-43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%2018-032018-072018-112019-03天目湖沪深3002/30东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F内容目录1.
天目湖:创始团队深耕,打造一站式旅游51.
1.
白手起家,华东地区一站式旅游休闲模式的实践者.
51.
2.
创始团队控股,团队稳定深耕多年.
51.
3.
围绕三大核心景区建设综合业务形态,收入来源多样化.
62.
存量景区验证核心能力,产品思维与运营能力构筑核心壁垒102.
1.
产品打造:因地制宜+景区协同+项目多元.
102.
1.
1.
休闲定位顺应区域市场需求,客流有望稳增长.
102.
1.
2.
景区协同提升单客户价值,淡旺季协同+定位全面122.
1.
3.
项目与景区高度结合,持续深挖二次消费.
142.
2.
运营能力:打通营销,采用联票+主题+精准营销深挖市场.
172.
3.
散客化优质生态提升盈利能力,强话语权保障现金流.
193.
核心能力与市场需求支撑,扩张+管理输出打开空间.
223.
1.
竹溪谷落地可期,资源储备仍充足.
223.
2.
山水景区资源众多,轻重结合复制成功经验.
234.
盈利能力具有保障,ROE领先同行.
255.
盈利预测276.
风险提示283/30东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F图表目录图1:公司历史沿革.
5图2:公司股权结构.
6图3:公司业务布局.
7图4:子公司、分公司股权结构.
7图5:天目湖地理位置.
10图6:2017自驾游十大热门客源地.
10图7:两大景区客流及增速.
12图8:公司"三区一点"项目协同.
12图9:公司收入季节性分布(与古北水镇对比)13图10:公司净利润季节性分布.
13图11:御水温泉酒店外观.
14图12:南山竹海客栈大堂.
14图13:御水温泉客栈客房.
14图14:景区业务/各景区收入来源占比15图15:"云中漫步"观光氦气球项目15图16:南山竹海竹筏项目.
16图17:南山竹海部分项目.
16图18:特产销售与餐饮出售.
16图19:天目湖2018年主题活动.
18图20:天目湖促销活动.
19图21:公司收入来源占比.
19图22:销售商品和劳务收到现金/营业收入(21图23:竹溪谷项目设计图.
22图24:江苏省首家省级职工(劳模)疗休养天目湖基地揭牌.
23图25:国家级水利风景区数量(个)24图26:租赁费用测算(单位:万元)26表1:公司高管背景.
5表2:公司收入构成及增速(百万元)8表3:公司成本费用及利润(百万元)9表4:天目湖职工薪酬及平均薪酬.
10表5:2018年长三角相关区域旅游情况.
11表6:长三角部分城市至天目湖行程及时间情况.
11表7:御水温泉简介.
11表8:两大景区最大载客量.
12表9:公司旗下酒店经营指标.
13表10:公司主要门票及项目价格.
14表11:发行可转债募集资金用途.
17表12:山水园/南山竹海景区门票主要销售模式占比(单位:万元)17表13:飞猪官方旗舰店产品.
17表14:OTA评价及游记数量204/30东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F表15:门票直销收入占比(万元)20表16:景区类公司景区业务毛利率对比(20表17:门票收入按付款方式分(万元)21表18:募投资金使用情况(万元)22表19:御水温泉二期项目测算.
23表20:旅游需求分类.
24表21:杜邦分析(2017年)25表22:各景区核心资源取得方式.
25表23:公司盈利预测.
27表24:同行估值对比.
285/30东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F1.
天目湖:创始团队深耕,打造一站式旅游1.
1.
白手起家,华东地区一站式旅游休闲模式的实践者公司前身为溧阳市天目湖旅游公司,从1992年的2艘6人座快艇起步,通过投资建设零散的景点和将其整合,于2001年推出第一个湖泊型精品景区山水园景区;2003年改制成立溧阳市天目湖旅游有限公司,孟广才、蒋美芳、陶平、史耀锋、陈东海、方蕉6位自然人买断公司经营性资产,启动南山竹海景区开发,开启公司复制扩张之路;2008年天目湖有限变更设立江苏天目湖旅游股份有限公司,并于2009年相继推出温泉休闲度假产品、度假酒店,2014年水世界主题公园,制定发展成为"华东地区一站式旅游休闲模式的实践者"的战略;公司于2017年9月27日成功上市.
图1:公司历史沿革数据来源:公司公告,东吴证券研究所1.
2.
创始团队控股,团队稳定深耕多年创始团队任高管,团队稳定,深耕旅游行业.
创始团队包括孟广才、史耀锋、陈东海、陶平、方蕉、蒋美芳6位自然人,其中仅蒋美芳女士于18年11月辞职.
目前创始团队成员均任高管、兼任子公司高管、直接管理业务;拥有十余年从业经验,深耕旅游行业,经验丰富.
表1:公司高管背景姓名职务学历年龄从业时间简介孟广才执行董事、总经理专科5416竹海/索道/温泉/旅行社/农业公司执行董事兼总经理,休养公司执行董事.
曾任天目湖常州疗养院(现名水悦山庄)副经理,天目湖公司总经理,天目湖旅游度假区开发实业总公司副总经理,天目湖有限执行董事,总经理.
方蕉董事专科4016竹海公司董事、公司副总经理.
曾任天目湖公司财务部经理,公司财务总监.
史瑶琴董事本科4117旅行社公司副总经理.
2002年进入天目湖公司,曾先后任天目湖旅行社导;天目湖旅游公司营运部文秘,领班,景区游乐部负责人;天目湖有限质检,培训工作负责人;旅行社公司部门经理,总经理助理;公司行政总助.
史耀锋董事、副总经理专科4516曾任天目湖公司副总经理,市场部经理,天目湖旅行社经理,天目湖有限副总经理,市场部经理.
陶平董事、副总经理专科4616索道公司监事,竹海公司董事,温泉公司天目湖温泉分公司负责人,温泉公司天目湖御水分公司负责人.
曾任天目湖公司副总经理,竹海6/30东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F公司总经理,温泉公司总经理,公司董事,副总经理(副总裁),副董事长.
彭志亮财务总监专科3611曾任天目湖公司财务部记账员,竹海公司财务部经理,公司财务部总监助理.
陈东海监事会主席、监事专科4716公司监事,旅行社公司监事.
曾任天目湖公司办公室主任,山水园经理,总经理助理;天目湖有限人力资源部经理,项目部总监;公司总经理(总裁)助理.
2014年11月至今,任发行人行政与人力资源部总监.
数据来源:wind,东吴证券研究所创始团队持股,高管与公司利益高度一致.
天目湖创始人团队稳定持股,上市后孟广才持股51.
45%,为公司实控人;方蕉持股5.
91%,陈东海、史耀峰、蒋美芳和陶平分别持股4.
41%.
原始股占总股本75%,将于2020年9月28日解禁.
图2:公司股权结构数据来源:wind,东吴证券研究所1.
3.
围绕三大核心景区建设综合业务形态,收入来源多样化公司核心景区包括山水园、南山竹海、御水温泉和主题公园水世界;旗下酒店包括御水温泉度假酒店、南山竹海客栈、御水温泉客栈;此外拥有以地接业务为主旅行社;旅游产品销售与各核心产品有机结合;2018年公司打造江苏省职工(劳模)疗休养天目湖基地,承接各类企业团体需求.
各业务由分公司和子公司分别经营,组织架构清晰,除南山竹园以及索道公司有当地政府和村委会参股,其他均为全资控股.
山水园景区主要包括四大游览区域——湖里山历史文化区、中心动感区、龙兴岛生态自然区及中国茶岛区域,以水上精品游览线路为主.
南山竹海是长三角地区最大的天然竹海之一,距离山水园景区约18公里,以毛竹景观为主体,结合古官道、吴越古兵营、黄金沟等人文资源.
御水温泉是坐落于竹海森林中的独特温泉,修建于有着800多年历史的石岩里古村落之上,该地区拥有长三角地区较为稀缺的地热资源.
水世界紧邻山水园景区,水上游乐设备由全球顶级设备供应商加拿大白水公司出品,拥有巨蟒、超级台风、玛雅漂流等多个项目;盛夏时节开放的夜公园.
7/30东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F图3:公司业务布局数据来源:公司公告,官网,东吴证券研究所图4:子公司、分公司股权结构数据来源:公司公告,东吴证券研究所收入端:公司16-18年营收4.
22/4.
61/4.
89亿元,同比增速分别为-0.
27%/9.
22%/6.
24%.
景区业务贡献大部分收入,存量景区稳步增长.
2016-18年景区业务收入占比均在74%左右,是公司的主要收入来源,18年景区业务发展稳健,收入同比增长5.
92%.
此外,酒店业务贡献近20%左右的收入,18年同增5.
44%;旅行社业务收入占比逐步提升至2.
5%,符合一体化旅游平台的发展方向.
8/30东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F表2:公司收入构成及增速(百万元)2015201620172018主营业务收入422.
93421.
79460.
68489.
43yoy3.
51%-0.
27%9.
22%6.
24%毛利率66.
16%65.
07%63.
66%62.
10%景区收入321.
21315.
18340.
90361.
07yoy-1.
14%-1.
88%8.
16%5.
92%/营业总收入75.
95%74.
72%74.
00%73.
78%毛利率66.
43%64.
70%63.
52%61.
88%山水园景区业务139.
70140.
10153.
63159.
81yoy-0.
96%0.
28%9.
66%4.
02%/营业总收入33.
03%33.
21%33.
35%32.
65%毛利率66.
12%66.
02%65.
20%63.
70%南山竹海景区业务108.
02105.
10117.
74129.
41yoy5.
64%-2.
71%12.
03%9.
91%/营业总收入25.
54%24.
92%25.
56%26.
44%毛利率72.
82%70.
52%68.
94%67.
09%温泉业务56.
4453.
6253.
6955.
29yoy-13.
74%-5.
00%0.
13%2.
99%/营业总收入13.
35%12.
71%11.
65%11.
30%毛利率67.
34%62.
69%59.
69%57.
71%水世界业务17.
0516.
3615.
8416.
56yoy5.
48%-4.
04%-3.
15%4.
52%/营业总收入4.
03%3.
88%3.
44%3.
38%毛利率25.
36%22.
57%19.
89%17.
55%酒店业务78.
7981.
5790.
1395.
03yoy28.
54%3.
52%10.
49%5.
44%/营业总收入18.
63%19.
34%19.
56%19.
42%毛利率65.
10%65.
49%64.
72%63.
81%旅行社业务8.
068.
3710.
0912.
38yoy-3.
37%3.
82%20.
57%22.
61%/营业总收入1.
91%1.
98%2.
19%2.
53%毛利率3.
68%5.
43%4.
55%4.
57%其他业务14.
8616.
6719.
5720.
95数据来源:公司公告,东吴证券研究所成本费用端:公司毛利率近年有所下降,主要与职工薪酬费用率提升有关,16-18年员工薪酬分别同比增长5%/23%/22%.
公司近年来加大品牌宣传建设力度,虽然导致销售费用率有所提升,但有利于长期品牌影响力的建立以及业务的异地扩张.
公司15-18年管理费用率显著下降,凸显公司的管理效率.
此外,17年上市后公司偿还有息负债,财务费用有了显著下降.
利润端:受益于收入的增长以及税收(16年营改增)、管理费用、财务费用的压缩,公司近三年归母净利增速分别为28.
23%/21.
92%/22.
18%.
9/30东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F表3:公司成本费用及利润(百万元)单位:百万元2015201620172018营业成本143.
11147.
33167.
43185.
48毛利率66.
16%65.
07%63.
66%62.
10%职工薪酬35.
1836.
9845.
4955.
44/收入8.
32%8.
77%9.
87%11.
33%折旧摊销55.
9757.
3859.
5661.
85/收入13.
24%13.
60%12.
93%12.
64%租赁费10.
4710.
6610.
6810.
67/收入2.
48%2.
53%2.
32%2.
18%营业税金及附加22.
8212.
087.
717.
79/总收入5.
39%2.
86%1.
67%1.
59%销售费用61.
8756.
8665.
4171.
72/总收入14.
63%13.
48%14.
20%14.
65%管理费用75.
3373.
7873.
3573.
42/总收入17.
81%17.
49%15.
92%15.
00%财务费用40.
8628.
4917.
626.
12/总收入9.
66%6.
75%3.
83%1.
25%归属于母公司所有者的净利润54.
0369.
2984.
47103.
21同比-5.
08%28.
23%21.
92%22.
18%归母净利润率12.
78%16.
43%18.
34%21.
09%数据来源:公司公告,东吴证券研究所10/30东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F2.
存量景区验证核心能力,产品思维与运营能力构筑核心壁垒公司在景区开发、经营和管理上具有独一无二的经验和能力,形成公司的竞争壁垒与护城河,存量景区持续增长可期.
以优秀人才和团队为基,核心能力具有稳定根基.
公司以企业文化、工作环境、薪酬激励和发展空间吸引并留住人才,软实力打造护城河,员工平均薪酬历史上均显著高于常州当地的人均可支配收入,并且在上市后提升接近25%,达到接近10万/年的高水平.
表4:天目湖职工薪酬及平均薪酬2014年度2015年度2016年度2017年度2018年度在职员工数量合计(人)9971,0351,0381,0961,176yoy3.
8%0.
3%5.
6%7.
3%职工平均收入水平(万元/年)7.
697.
627.
849.
789.
80yoy-0.
9%2.
9%24.
8%0.
2%员工总收入(万元)7,666.
927,884.
618,133.
4910,719.
7211,525.
27yoy2.
8%3.
2%31.
8%7.
5%常州城镇居民人均可支配收入(万元/年)3.
954.
274.
615.
005.
40yoy8.
2%7.
8%8.
5%8.
1%数据来源:公司公告,东吴证券研究所2.
1.
产品打造:因地制宜+景区协同+项目多元2.
1.
1.
休闲定位顺应区域市场需求,客流有望稳增长景区地处长三角中心地带,旅游客源具优势,自驾游需求旺盛.
长三角地区经济发展快、人口密度高,旅游需求和吸引力双高,2018年浙江、江苏和上海常住人口占全国11.
6%,游客人次占全国的33.
1%;GDP占全国的20.
2%,旅游收入占全国的52.
9%,周边游客源充足.
长三角地区具有旺盛的自驾游需求,根据驴妈妈统计,2017年自驾游十大客源地中包括长三角的上海、南京、杭州、苏州.
图5:天目湖地理位置图6:2017自驾游十大热门客源地数据来源:公司官网,东吴证券研究所数据来源:驴妈妈,东吴证券研究所11/30东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F表5:2018年长三角相关区域旅游情况项目浙江省江苏省上海市合计全国常住人口(万人)57378051242416211139538占全国数据比重4.
1%5.
8%1.
7%11.
6%100.
0%GDP(亿元)561979259532680181472900310占全国数据比重6.
2%10.
3%3.
6%20.
2%100.
0%国内游客数(亿人次)6.
808.
143.
4018.
3455.
39增长率8.
8%9.
6%6.
7%8.
5%10.
8%占全国数据比重12.
3%14.
7%6.
1%33.
1%100.
0%国内旅游收入(万亿元)0.
981.
290.
452.
725.
13增长率12.
2%13.
7%11.
2%12.
7%12.
3%占全国数据比重19.
2%25.
1%8.
7%52.
9%100.
0%数据来源:wind,各地旅游局,东吴证券研究所天目湖交通优势显著,适宜自驾前往.
沪宁高速、宁杭高速、扬溧高速、溧宁高速等公路干道均可到达度假区,与长三角主要城市的距离在250公里以内,车程在2.
5小时以内,适宜自驾前往.
表6:长三角部分城市至天目湖行程及时间情况出发地里程(自驾)自驾时间自驾路线高铁时间高铁路线上海252公里约3小时宁杭高速或沪宁高速、沪渝高速、常合高速约1.
6-2小时京沪高铁+宁杭高铁或沪杭高铁+宁杭高铁南京124公里约2小时宁杭高速或沪宁高速、扬溧高速约0.
5小时宁杭高铁苏州161公里约2小时沪宁高速、锡宜高速、沪渝高速约1.
5小时京沪高铁+宁杭高铁无锡111公里约1.
5小时锡宜高速、宁杭高速约1.
2小时京沪高铁+宁杭高铁杭州183公里约2.
5小时宁杭高速约1小时宁杭高铁数据来源:招股说明书,东吴证券研究所自驾游具有休闲定位,家庭、亲子主题受欢迎,天目湖顺应趋势.
根据驴妈妈统计,自驾游中25岁~45岁游客占比近七成,亲子、家庭人群占比近六成,便捷、舒适成为最重要选择标准.
天目湖植被覆盖率达85%以上,空气质量达国家Ⅰ级标准,湖水达到国家二级饮用水标准,全年适游期超过300天;同时御水温泉精准定位休闲保健,顺应度假需求.
天目湖存量景区有望持续受益于长三角地区休闲自驾游的增长.
19年五一假期调整至4天,显著利于周边游、休闲度假游,天目湖有望受益.
表7:御水温泉简介规模占地176亩,室内外共56个泡池井深1,600米水温井底43℃,井口39℃最大水量1,500立方米/天成分PH值7.
9,弱碱性,矿化度370mg/L,主要成分有钙离子、镁离子、碳酸氢根离子、硫酸根离子等元素和化合物,以及对人体健康所必需的微量元素铁、锰、氟和医疗矿泉的特殊化学成分氡、硅等类型碳酸氢钙型温泉12/30东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F数据来源:公司公告,东吴证券研究所存量景区客流承载空间仍大,维持积极增长.
估计2018年山水园和南山竹海客流分别为101.
8和101.
7万人次,分别同比增长1.
69%和4.
88%,有望维持积极增长.
根据国家旅游局公布的最大承载量统计表,山水园最大日承载量8.
2万人,南山竹海最大日承载量5.
3万人,两大景区历年最大单日入园人次远低于该最大承载量,空间仍大.
图7:两大景区客流及增速数据来源:公司公告,东吴证券研究所表8:两大景区最大载客量子景区日载量(万人次)瞬时承载量(万人次)年载量(万人次,按日载量计算)山水园景区8.
252993南山竹海景区5.
33.
51934.
5数据来源:《国家5A级旅游景区最大承载量统计表》,东吴证券研究所2.
1.
2.
景区协同提升单客户价值,淡旺季协同+定位全面各景区协同,相互导流,增加二度游、深挖单用户价值.
公司以"三区一点"为项目发展思路,形成以天目湖为核心的景区群;水世界毗邻山水园、丰富亲子主题;御水温泉毗邻南山竹海休闲度假深度结合.
景区协同有效延长游客在公司旗下景区的停留时间、增加单游客的价值,同时也以产品丰富度吸引二度游.
图8:公司"三区一点"项目协同数据来源:公司公告,东吴证券研究所-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%-2040608010012020142015201620172018山水园招待游客数(万)南山竹海招待游客数(万)山水园yoy南山竹海yoy13/30东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F景区产品定位交叉,平滑淡旺季.
产品设计实现一年四季均有看点,业绩相对平滑.
1)山水园与南山竹海每年3-11月为旺季,12月至次年2月相对为淡季.
2)御水温泉旺季是每年1-5月和10-12月,淡季则是6-9月;水世界夏季还开放夜公园,丰富了天目湖旅游的夜间活动.
2018年公司Q1-4的收入分别占比18%、26%、30%和25%,与冬季同样主打温泉、淡旺季相对平滑的古北水镇相比,天目湖收入分布更为均匀,显示出多景区协同的优势.
图9:公司收入季节性分布(与古北水镇对比)图10:公司净利润季节性分布数据来源:公司公告,中青旅公告,东吴证券研究所数据来源:公司公告,东吴证券研究所产品格调差异化,全方位覆盖多种需求;酒店同步差异化,无缝协同.
公司产品定位具有差异化.
景区中,山水园景区建设更早、定位相对偏观光娱乐、配合水乐园形成亲子娱乐氛围;南山竹园融合竹文化、配合御水温泉带来的舒适体验,定位相对休闲;疗休养基地填补企业客户需求的空白;建设中的温泉二期项目则定位更高端的度假需求,形成各层级需求的立体覆盖.
酒店同样形成了"轻奢-高端-中高端-经济型"的阶梯式定位,且均实现平均60%左右的入住率.
表9:公司旗下酒店经营指标项目2017H1201620152014御水温泉酒店客房数量(间)240240240240入住率63.
98%62.
30%54.
70%46.
01%平均房价(元)701.
37676.
46769.
78895.
8温泉客栈客房数量(间)41414141入住率51.
48%48.
70%46.
25%42.
73%平均房价(元)364.
15369.
69348.
37318.
29南山小寨客房数量(间)179179179179入住率61.
79%58.
58%50.
82%33.
17%平均房价(元)383.
96394.
47351.
99409.
96数据来源:公司公告,东吴证券研究所1)御水温泉度假酒店定位较高,拥有240间客房,平均房价超过700元,具备温泉、餐饮、宴会等全方位服务.
2)南山竹海客栈是四星主题精品客栈,定位中高端,设计复古典雅、具有文化底蕴,打造出南山竹海客栈独有的清幽、雅致的居住氛围,平均房价接近400元.
19%18%14%27%26%30%30%30%36%24%25%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018古北水镇(2017)Q1Q2Q3Q416%17%36%30%40%44%7%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018Q1Q2Q3Q414/30东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F3)御水温泉客栈是经济型特色客栈,装修设计简单纯粹,拥有41间客房,平均房价在350元左右,针对需求标准化的普通消费者.
图11:御水温泉酒店外观图12:南山竹海客栈大堂数据来源:公司官网,东吴证券研究所数据来源:公司官网,东吴证券研究所图13:御水温泉客栈客房数据来源:公司官网,东吴证券研究所2.
1.
3.
项目与景区高度结合,持续深挖二次消费公司作为纯民营景区,其主要产品或服务收费标准经有关物价管理部门批准、认可,并未受到18年国家发改委《指导意见》影响.
山水园门票和部分项目历史上曾有过提价;快艇和水世界、御水温泉这样的纯人造景区或项目则采用市场调节价,未来下调风险低,且具有提升空间.
表10:公司主要门票及项目价格景点项目票价(元/人)历史变动山水园山水园门票1202013年7月由65元调整为120元游船60无高空飞降602015年1月由45元调整为60元快艇580元-780元/趟市场价调节包船1580元-22800元/半小时南山竹园门票90无观光索道和缆车802017年3月1日由70元调整为80元/人.
次(双程)观光车15无15/30东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F竹筏旺季20;淡季15无水世界水世界门票150市场调节价御水温泉门票218市场调节价旅行社导游团费200元/团市场调节价数据来源:公司公告,东吴证券研究所成功打造二次消费项目.
消费项目的设计与景区自身高度融合,并且能够持续创新,在围绕旅客体验的基础上实现了客单价的提升,弱化了门票重要性,体现公司对产品和游客的深度理解.
2016年景区业务收入中仅49%来自于门票,二次消费和商品销售收入分别占44%和7%,开发较晚的南山竹海景区在二次消费的各类项目上表现最为突出.
图14:景区业务/各景区收入来源占比数据来源:公司公告,东吴证券研究所山水园内有游船(含快艇、包船、高空飞降等)、高空飞降、状元阁、奇石馆等二次消费项目;2018年3月29日,"云中漫步"观光氦气球项目正式开业并投入运营,游客可在150米高空360度俯瞰天目湖全景.
16年山水园二次消费收入占比38.
46%.
图15:"云中漫步"观光氦气球项目数据来源:公司官网,东吴证券研究所南山竹海内设有索道、地轨缆车、观光车、竹筏、竹博馆等二次消费项目,项目融合竹文化和山水地形;同时有效提升景区自身趣味性,二次消费收入占比16年达66.
63%.
0%20%40%60%80%100%合计山水园南山竹海水世界御水温泉门票收入二次消费商品销售16/30东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F图16:南山竹海竹筏项目图17:南山竹海部分项目数据来源:公司官网,东吴证券研究所数据来源:公司官网,东吴证券研究所御水温泉园区内设有鱼疗、矿疗、理疗、餐饮等二次消费项目,丰富度假体验,16年二次消费收入占比19.
62%.
发展特色产品零售与餐饮业务,扩张业务边缘、扩大业务体量.
公司在各景区搭配特色产品销售,例如白茶、乌米露、竹叶冻等;同时提供特色餐饮,并实现线上预定,成功将天目湖鱼头打造成名片性的特色餐饮.
2016年山水园、南山竹海和御水温泉的商品销售(含店铺出租等)收入占比分别为4.
34%、9.
20%、7.
78%.
图18:特产销售与餐饮出售数据来源:公司官网,东吴证券研究所发行可转债升级二次消费项目.
公司3月8日发布公告,计划发行可转债募集资金不超过3亿元,分别用于山水园观光电车和南山竹海索道升级,二次消费项目建设持续.
17/30东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F表11:发行可转债募集资金用途序号项目名称投资总额拟使用募集资金1天目湖山水园观光电车项目24,857.
4024,000.
002南山竹海索道升级项目7,312.
716,000.
00合计32,170.
1130,000.
00数据来源:公司公告,东吴证券研究所2.
2.
运营能力:打通营销,采用联票+主题+精准营销深挖市场打通营销,各部门良性互动.
团队保障销售能力,快速挖掘市场需求变化.
公司有营销中心、企划和市场团队紧密配合,团队有50-60人左右的规模,且有望进一步扩充;各子公司也积极主动配合、内外部良性互动.
多景区一体化,联票常态化.
公司采用联票、买赠等模式提高交叉销售,具体包括大门票+项目联票、门票+酒店套餐、多门票联票等模式.
山水园和游船联票共160元/人,较单独购买优惠20元,在飞猪天目湖商城中销量近1.
5万,位列第一;此外南山竹海门票+缆车项目等项目也十分受欢迎,公司2016年开始两大景区门票收入中超过80%以联票模式销售.
表12:山水园/南山竹海景区门票主要销售模式占比(单位:万元)项目2017年1-6月2016年度2015年度2014年度收入占比收入占比收入占比收入占比单独销售1,036.
7619.
18%2,034.
7219.
28%2,503.
9523.
92%2,934.
6525.
20%联票模式4,357.
6380.
63%8,492.
9980.
48%7,964.
2176.
08%8,709.
2274.
80%买赠模式10.
200.
19%25.
810.
24%-0.
00%-0.
00%合计5,404.
59100.
00%10,553.
53100.
00%10,468.
16100.
00%11,643.
87100.
00%数据来源:公司公告,东吴证券研究所注:联票指跨景区门票捆绑销售、同一景区内门票+二次消费捆绑销售等;买赠模式指住酒店送门票等模式;相关统计仅计算归属于门票部分的收入.
表13:飞猪官方旗舰店产品序号项目价格(元)销量1天目湖山水园+游船160149022南山竹海大门票80139867南山竹海大门票+双程地面缆车16079024御水温泉客栈+景区490440612天目湖山水园(含游船)+南山竹海22036179御水温泉度假酒店(2天1晚)+景区830217518/30东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F5南山竹海客栈(2天1晚)+景区690147810御水温泉度假酒店(3天2晚)+景区158897719御水温泉大门票+鱼疗+矿砂2382656南山竹海客栈(3天2晚)+景区12882513御水温泉+营养炖盅1982308一站式VIP定制之旅48814920山水园大门票+快艇+游船2202617天目湖大酒店+景区6001615御水温泉大门票+泳裤2281118御水温泉大门票+泳衣258711悦霖.
嘉源酒店+天目湖景区4384数据来源:飞猪天目湖旗舰店,东吴证券研究所主题旅游+活动营销,市场挖掘能力突出.
公司根据现有产品的互补性特质,合理编排"春季采茶、夏季戏水、秋季采摘、冬季泡泉"等特色产品线路,具有亲子、疗休养、文化等多种主题.
历年来,公司也会组织区域性或节日性的促销活动,提升品牌知名度,且具有定向营销作用、吸引周边散客.
图19:天目湖2018年主题活动数据来源:公司官网,东吴证券研究所19/30东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F图20:天目湖促销活动数据来源:公司公告,搜狐新闻,东吴证券研究所整理围绕核心景区,打造区域一站式服务平台.
公司整合溧阳当地旅游资源、以旗下地接为主的旅行社为触手,搭建一站式服务平台,融合酒店/门票预订、旅游咨询、景点讲解、食宿及会务安排等全方位服务.
根据招股说明书披露,公司订房手续费约为每间房间30-60元,景区门票约为每张票2-5元,导服收入为每位导游50-200元,18年旅行社公司净利润358.
81万元.
2.
3.
散客化优质生态提升盈利能力,强话语权保障现金流在产品本身休闲化设计与定位基础上,天目湖形成高度散客化生态.
上文所分析的产品/营销特点均决定了散客为主的客源结构:1)产品本身休闲度假定位;2)长三角核心区位,散客客源丰富;3)项目体验丰富,拥有亲子、疗休养等各类主题;4)定向营销、吸引周边散客.
2014至2017年公司散客收入占比保持在50%左右,电商收入占比在15%左右,实际散客比例超过60%,形成良好旅游生态.
图21:公司收入来源占比数据来源:公司公告,东吴证券研究所27%26%29%28%7%8%7%9%52%50%46%48%13%16%17%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014年2015年2016年2017年上半年旅游团体企事业单位散客电商20/30东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F口碑效应与散客生态共振.
公司优质的产品和服务有效形成口碑效应,与散客为主的生态形成共振,在携程上各景区均获得了超过4.
5分的评价,好评比例超过60%,娱乐度假为主的御水温泉与水世界好评超过70%,总体来说天目湖的评价高于千岛湖,与休闲景区标杆乌镇接近.
表14:OTA评价及游记数量携程评分携程评价数"很好"比例山水园4.
5412963%南山竹园4.
6767269%御水温泉4.
7410978%水世界4.
5107873%千岛湖4.
4492459%乌镇4.
61091172%数据来源:携程,东吴证券研究所受益于散客生态,盈利能力与潜力双佳.
由于公司景区以散客为主,因而门票直销收入比例接近60%,而向旅行社和电商等第三方机构销售的收入占比在40%左右,产品直销成功避免销售折扣,景区业务毛利率高于自然景区公司的景区业务.
表15:门票直销收入占比(万元)2014201520162017H1经销模式4799.
544204.
684451.
322259.
1占比41.
22%40.
17%42.
18%41.
80%直销模式6844.
326263.
486102.
213145.
49占比58.
78%59.
83%57.
82%58.
20%数据来源:公司公告,东吴证券研究所注:经销模式指通过旅行社、电商等第三方机构销售;直销模式指直接向最终客户销售.
表16:景区类公司景区业务毛利率对比(%)2014201520162017中青旅81.
6582.
9980.
8982.
34宋城演艺65.
4468.
7870.
2272.
59天目湖67.
7269.
0467.
9566.
82桂林旅游43.
6748.
1152.
5950.
11张家界63.
7266.
0360.
5549.
17峨眉山58.
4151.
0149.
7348.
89数据来源:wind,东吴证券研究所现收+预售,现金流优质.
受益于直销模式和强话语权,公司现收和预收占比高,保障良好的现金流,销售商品和劳务收到现金与营业收入的占比持续超过100%.
公司80%左右的门票收入为现销,保障优质现金流.
21/30东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F表17:门票收入按付款方式分(万元)2014201520162017H1现销模式9,339.
498,036.
007,980.
364,122.
69占比80.
21%76.
77%75.
62%76.
28%预售模式640.
851,096.
79986.
41628.
32占比5.
50%10.
48%9.
35%11.
63%后付模式1,663.
521,335.
361,586.
75653.
58占比14.
29%12.
75%15.
03%12.
09%数据来源:公司公告,东吴证券研究所图22:销售商品和劳务收到现金/营业收入(%)数据来源:wind,东吴证券研究所98.
00100.
00102.
00104.
00106.
00108.
00110.
00112.
002014年2015年2016年2017年2018年22/30东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F3.
核心能力与市场需求支撑,扩张+管理输出打开空间3.
1.
竹溪谷落地可期,资源储备仍充足二期项目有望于2019年底前投入运营,上市助力扩张加速.
18年4月变更募投资金用途,计划投入2.
4亿募投资金建设御水温泉二期项目(竹溪谷),预计总投资额将超过3亿元.
至18年底,该项目已投入募投资金4347万元,完成区内基础道路、桥梁施工建设、山体防护加固等工程建设;2019年计划全力确保于年底前高品质建成投运.
表18:募投资金使用情况(万元)序号项目名称拟投入募集资金累计投入募集资金累计投入占比1天目湖御水温泉二期项目20,610.
324,347.
0521.
09%2归还银行借款项目15,339.
9615,339.
96100.
00%合计35,950.
2919,687.
01-数据来源:公司公告,东吴证券研究所竹溪谷瞄准高端度假、定位再度升级.
该项目将建成高端的入室温泉独栋酒店,一栋包括1-3室设计,平均单间价格在2500元/每晚左右,补充现有酒店矩阵.
项目计划建设约57栋、共107间客房,提供管家式一对一服务.
据此,在中性假设下,成熟运营后单年收入增量在5800万左右,税后净利润增量在1100万左右;在保守与乐观假设下税后净利增量分别为790、1465万.
图23:竹溪谷项目设计图数据来源:公司公告,东吴证券研究所23/30东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F表19:御水温泉二期项目测算保守假设中性假设乐观假设ADR(元)230025002500OCC55%60%65%RevPAR(元)126515001625房间数107107107客房收入收入(万元)494058586346客房收入占总收入的比重(参考御水温泉酒店17H164%)75%70%65%总营业收入(万元)658783959764营业利润率(参考御水温泉酒店17H118%)16%18%20%经营净利润(万元)105415091953税后净利润(万元)79011321465数据来源:东吴证券研究所测算疗休养天目湖基地开业,承接团体需求、提升知名度.
18年公司成立职工休养公司,经营职工休养、疗养服务、体检代办服务等服务,18年已产生营收871.
15万元,净利润55.
36万元;2019年1月29日,江苏省职工(劳模)疗休养天目湖基地揭牌,成为全省首家获此称号的职工(劳模)疗休养基地,有望进一步提升天目湖的知名度.
图24:江苏省首家省级职工(劳模)疗休养天目湖基地揭牌数据来源:公司官网,东吴证券研究所大溪水库有待开发,资源储备仍具.
大溪水库是天目湖度假区内最具潜力的旅游资源之一,毗邻正在运营的山水园景区,有望成为公司再度打造高品质休闲度假区的资源储备.
3.
2.
山水景区资源众多,轻重结合复制成功经验山水型景区资源稀缺性相对较弱,复制基础相对更强.
与依托名山、名水的自然景区不同,天目湖是依托水库的人工景区,由民营企业从零打造,核心竞争力更多体现在团队的产品打造和运营能力上,对自然资源的依赖性更低.
至2017年,全国国家级水24/30东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F利风景区数量已达到832个,具复制基础.
图25:国家级水利风景区数量(个)数据来源:wind,东吴证券研究所区域经济增长,全国旅游休闲化.
中西部类似景区相对较少,竞争相对缓和,随着区域经济发展,休闲游需求有望快速提升,具有开发价值.
表20:旅游需求分类行业发展阶段旅游消费特征旅游产品观光游停留时间短;人均消费低景区观光游休闲游停留时间在1-2周;人均消费较高商务会议游、奖励旅游、温泉旅游度假游停留时间在1个月左右;人均消费水平高分时度假游、旅游地产数据来源:公司公告,东吴证券研究所计划通过战略性投融资,推进外延模式.
公司计划轻重并举、推进外延模式,一方面,优选投资项目、组织实施再融资工作;另一方面,推进战略性合作项目,签订委托经营管理协议,实现管理输出.
成功经验复制带来的成长性可期.
01002003004005006007008009002007200820092010201120122013201420152016201725/30东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F4.
盈利能力具有保障,ROE领先同行公司ROE高于其他景区类公司,与宋城演艺相近,主要受益于较高的资产周转率以及权益乘数.
上市后受权益乘数下降至1.
41,18年ROE为13.
06%,同样在景区公司中表现亮眼.
表21:杜邦分析(2017年)ROE(%)销售净利率(%)归母净利/净利(%)资产周转率(%)权益乘数天目湖15.
8421.
1986.
540.
451.
94宋城演艺15.
5535.
3699.
840.
371.
19中青旅10.
707.
8366.
260.
922.
24黄山旅游9.
9824.
5894.
440.
361.
20峨眉山9.
2418.
20100.
090.
401.
25丽江旅游9.
0931.
5694.
160.
251.
22九华旅游8.
3718.
57100.
000.
391.
15长白山7.
6518.
22100.
000.
351.
21张家界6.
0612.
01102.
030.
251.
97桂林旅游3.
566.
81139.
830.
211.
78数据来源:wind,东吴证券研究所自有不动产与租赁资源结合,可靠性强,租赁费用稳定可控,盈利能力可维持.
山水园和南山竹海自有土地与长期租赁资产相互依存、难以分割,租赁期满后易主的可能性低.
根据租赁协议,预计19-20年基本维持不变.
并且在超过10年的合同期内租金增速非常低,控费助力盈利能力维持.
表22:各景区核心资源取得方式景区资源面积(平方米)比例主要分布地域用途费用山水园自有土地39,8407.
77%分布于整个山水园景区,包含紧邻山水园的办公楼、假日花园、碧波园等地块核心经营场所租赁天目湖集体土地176,49734.
40%中心区、湖里山、茶岛景观2003年改制时取得,租赁期限至2032年底,2016年-2017年租金为496万元/年,以后每五年递增5%,最后五年租金为2,464.
50万元,2032年为168.
50万元,2016-2032年累计金额为8,794.
50万元.
租赁期满后拥有优先租赁权.
沙河水库(天目湖)旅游经营权16,352,175-水面航道承包沙林新村林地296,66857.
83%龙兴岛景观期限至2052年11月25日,合同价款为18万元/年.
南山竹园自有土地69,6410.
89%分布于整个南山竹海景区,包含紧邻景区的南山小寨地块核心经营场所租赁李家园等村集体林地7,788,66799.
11%分布于整个南山竹海景区景观期限至2029年5月31日,每年支付100万元资源租赁费和土地租赁费,2009年起每年递增10万元,至200万元/年不再递增.
同等条件下享有优先租赁的权利.
水世界自有土地47,795100%水世界园区经营场所温泉与御水温泉酒店自有土地119,073100%御水温泉,御水温泉酒店,温泉客栈温泉,酒店经营场所采矿许可证2008年取得,2011年、2015年分别完成温泉地热采矿权续期,有效期至2020年11月底.
26/30东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F大溪水库水面旅游开发、经营权,渔业养殖权、捕捞权尚处于初步发展阶段租赁期限至2035年12月31止.
2016-2020年租金151.
8万元/年,2021-2025年租金为174.
57万元/年,此后每5年递增15%.
租赁期满后拥有优先租赁权.
数据来源:公司公告,东吴证券研究所图26:租赁费用测算(单位:万元)数据来源:公司公告,东吴证券研究所0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%0200400600800100012002016E2017E2018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E山水园水面/土地山水园林地南山竹园林地大溪水库租金合计增速(右轴)27/30东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F5.
盈利预测从收入端看,根据对存量业务市场开拓和二次消费挖掘的测算,我们预计19-21年存量业务收入增速在5%左右,考虑预计将于19年四季度开业的御水温泉酒店二期,则19-21年收入增速为6.
32%、16.
93%、7.
66%.
从利润端看,18年毛利率下降主要受成本中职工薪酬同比增长22%影响,扩员和提薪并不存在持续性,预计19年开始毛利率将有所提升;17-18年公司利用上市募投资金偿还借款,财务费用率从16年的6.
75%下降至18年的1.
25%,预计仍有下降空间;此外,预计管理提效势头持续,营销宣传投入平稳.
因此,预计19-20年存量业务利润增速为20%、14%、9%,假设御水温泉二期20年开始带来利润增量,则19-21年利润增速为20%、20%、12%.
未来公司计划轻重并举、推进外延模式,业绩具有弹性.
表23:公司盈利预测单位:百万元20182019E2020E2021E主营业务收入489.
43520.
37608.
45655.
07yoy6.
24%6.
32%16.
93%7.
66%综合毛利率62.
10%64.
26%64.
41%65.
31%景区收入361.
07378.
88397.
43418.
40yoy5.
92%4.
93%4.
90%5.
28%毛利率61.
88%64.
40%64.
63%65.
19%山水园景区业务159.
81165.
59170.
84176.
30yoy4.
02%3.
62%3.
17%3.
20%毛利率63.
70%66.
30%66.
30%66.
30%南山竹海景区业务129.
41138.
94149.
44161.
68yoy9.
91%7.
37%7.
55%8.
19%毛利率67.
09%69.
00%69.
50%70.
50%温泉业务55.
2957.
2159.
2661.
47yoy2.
99%3.
46%3.
59%3.
73%毛利率57.
71%61.
00%61.
00%62.
00%水世界业务16.
5617.
1417.
9018.
95yoy4.
52%3.
50%4.
41%5.
87%毛利率17.
55%20.
00%20.
00%20.
00%酒店业务95.
03105.
57172.
34194.
62yoy5.
44%11.
09%63.
25%12.
93%毛利率63.
81%65.
00%66.
00%66.
00%旅行社业务12.
3814.
5516.
9019.
83yoy22.
61%17.
58%16.
11%17.
36%毛利率4.
57%4.
60%5.
00%5.
00%其他业务20.
9521.
3621.
7922.
23销售费用率14.
65%14.
39%14.
14%13.
94%管理费用率15.
00%14.
38%13.
80%13.
40%财务费用率1.
25%0.
60%0.
30%0.
30%归属于母公司所有者的净利润103.
21123.
84148.
95166.
56同比22.
18%19.
99%20.
27%11.
82%归母净利润率21.
09%23.
80%24.
48%25.
43%数据来源:公司公告,东吴证券研究所测算28/30东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F预计公司19-21年归母净利为1.
24(+19.
99%)、1.
49(+20.
27%)、1.
67(+11.
82%)亿元,EPS为1.
55、1.
86、2.
08元,对应PE为25、21、18倍.
同行景区公司19年预计平均估值约38倍;对比同样具有可复制性的宋城演艺,19年按六间房剥离计算估值约28倍、主业估值约29倍.
结合公司未来轻重资产并举的外延战略规划,以及民营景区不受降价影响,景区资产质地优良、管理层优秀,适当给与估值溢价,目标估值30倍,目标价46.
5元,首次覆盖给予"买入"评级.
表24:同行估值对比简称总市值(亿)净利润(百万)PE17A18A(E)19E17A18E19E宋城演艺344.
121,067.
611,289.
231,506.
0032.
2326.
6922.
85黄山旅游88.
85414.
06417.
00469.
0021.
4621.
3118.
95长白山29.
8770.
7980.
89103.
1442.
1936.
9328.
96张家界27.
2067.
3626.
4031.
0040.
38103.
0387.
75桂林旅游25.
0352.
9470.
0074.
5047.
2735.
7533.
59平均估值44.
7438.
42天目湖30.
7484.
47103.
21123.
8436.
3829.
7824.
82数据来源:wind,东吴证券研究所注:未覆盖公司采用wind一致预期;18年业绩未公布采用预期值.
注:宋城演艺盈利预测未考虑六间房剥离,考虑后19年净利润约12.
42亿,对应PE约28倍,对应同行平均估值为39倍;仅考虑演艺主业净利润11.
80亿,对应PE约29倍,对应同行平均估值为40倍.
6.
风险提示存量项目市场开拓进度可能存在低于预期的风险,导致存在客流稳定性或增长性低于预期的风险.
存量景区存在二次消费不及预期、门票降价等风险,导致客单价有所下降,无法支撑存量景区收入增长.
御水温泉二期项目存在建设进度低于预期的风险,可能导致19年业绩增速低于预期.
公司项目扩张和复制计划存在低于预期的风险,对公司中长期业绩的增长带来负面影响.
29/30东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]公司深度研究F天目湖三大财务预测表资产负债表(百万元)2018A2019E2020E2021E利润表(百万元)2018A2019E2020E2021E流动资产290399501654营业收入489520608655现金219290385545减:营业成本185186217227应收账款6798营业税金及附加8899存货69810营业费用72758691其他流动资产59939891管理费用73758488非流动资产837837924930财务费用6322长期股权投资0000资产减值损失0000固定资产672673761767加:投资净收益6121212在建工程12121312其他收益7556无形资产119119120121营业利润158190228255其他非流动资产34333130加:营业外净收支-1-1-1-1资产总计1,1271,2361,4251,585利润总额158189227254流动负债161142169151减:所得税费用39475763短期借款013910少数股东损益15182124应付账款33424245归属母公司净利润103124149167其他流动负债1288711896EBIT160189226251非流动负债67534632EBITDA234251297331长期借款66524531其他非流动负债1111重要财务与估值指标2018A2019E2020E2021E负债合计228196214183每股收益(元)1.
291.
551.
862.
08少数股东权益7391113137每股净资产(元)10.
3211.
8713.
7315.
81归属母公司股东权益8269491,0981,265发行在外股份(百万股)80808080负债和股东权益1,1271,2361,4251,585ROIC(%)13.
1%13.
8%14.
5%14.
3%ROE(%)13.
1%13.
6%14.
1%13.
6%现金流量表(百万元)2018A2019E2020E2021E毛利率(%)62.
1%64.
3%64.
4%65.
3%经营活动现金流225140254248销售净利率(%)21.
1%23.
8%24.
5%25.
4%投资活动现金流81-50-146-74资产负债率(%)20.
2%15.
8%15.
0%11.
6%筹资活动现金流-131-18-12-15收入增长率(%)6.
2%6.
3%16.
9%7.
7%现金净增加额1757295160净利润增长率(%)22.
2%20.
0%20.
3%11.
8%折旧和摊销74627179P/E29.
7824.
8220.
6418.
45资本开支54-1886P/B3.
723.
242.
802.
43营运资本变动32-5523-12EV/EBITDA12.
9011.
779.
668.
22数据来源:贝格数据,东吴证券研究所30/30东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格.
本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称"本公司")的客户使用.
本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户.
在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任.
在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务.
市场有风险,投资需谨慎.
本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告.
本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布.
如引用、刊发、转载,需征得东吴证券研究所同意,并注明出处为东吴证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改.
东吴证券投资评级标准:公司投资评级:买入:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上;增持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间;中性:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间;减持:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下.
行业投资评级:增持:预期未来6个月内,行业指数相对强于大盘5%以上;中性:预期未来6个月内,行业指数相对大盘-5%与5%;减持:预期未来6个月内,行业指数相对弱于大盘5%以上.
东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码:215021传真:(0512)62938527公司网址:http://www.
dwzq.
com.
cn