美元全球付

奈飛(NFLX)更新報告買入2020年10月23日第一上海證券有限公司www.
mystockhk.
com盈利摘要股價表現來源:公司資料,第一上海預測來源:彭博截至12月31日止财政年度18年历史19年历史20年预测21年预测22年预测总营业收入(百万美元)15,79420,15624,92329,44633,999变动35.
08%27.
62%23.
65%18.
15%15.
46%净利润(百万美元)1,2111,8672,8344,1305,639每股盈利(美元)2.
84.
36.
59.
412.
7变动116%53%52%45%35%基于485.
23美元的市盈率(估)174.
5113.
975.
051.
738.
3每股派息(美元)0.
00.
00.
00.
00.
0股息现价比0.
00%0.
00%0.
00%0.
00%0.
00%0100200300400500600ChuckLi852-25321539Chuck.
li@firstshanghai.
com.
hk主要資料行業TMT股價485.
23美元目標價625.
90美元(+28.
99%)股票代碼NFLXUS總股數4.
41億股市值2139.
94億美元52周高/低575.
37美元/268.
80美元每股帳面值23.
94美元主要股東CapitalGroup14.
32%VanguardGroup7.
70%BlackRock6.
60%付費用戶年底預計突破兩億,再次上調自由現金流預期Q3業績:總收入64.
36億美元,同比增長23%.
淨利潤為7.
9億美元,同比增長19%.
預計年底付費用戶突破兩億,創新高:全球流媒體付費用戶1.
95億,同比增長23%.
季度淨增220萬,低於此前指引的250萬.
對於用戶新增放緩並低於指引,我們認為不需要過於在意.
上半年的超高速增長會部分透支未來增長,而前三季度的用戶新增已經超過了2019年全年水準,使用者在加速增長.
公司歷史上多次出現過新增不及指引的情況,但這只是指引準確性的問題.
用戶從傳統媒體向流媒體平臺遷移的大趨勢沒有改變,公司將持續受益,用戶新增的季度浮動並不需要過於在意.
用戶增長的根本在於不斷向使用者提供大量優質的內容,這一點公司做的非常好.
四季度,公司預計用戶新增600萬,預期全年新增3400萬,全球付費用戶數2.
01億,創歷史新高.
再次上調全年自由現金流預期至20億美元:本季度,自由現金流為11.
45億美元,連續第三個季度轉正.
由於經營利潤率超出此前預期,疊加內容現金支出的推遲,公司再次上調2020年全年自由現金流預期至20億美元,此前預期為打平或略微轉正;預計2021年自由現金流為-10億美元到打平.
公司的現金流水平在持續好轉,且好轉速度加快.
公司賬上現金84億美元,還有7.
5億的無抵押信貸,對於外部融資的需求在持續下降.
盈利預測:2020-2022年,總收入為249、294和340億美元,同比分別增長24%、18%和16%.
淨利潤為28.
34、41.
3和56.
39億美元,CAGR為41%.
淨利率分別為11.
4%、14%和16.
6%.
目標價625.
90美元,維持買入評級:採用DCF法估值,假設WACC至9.
5%,長期增長率為3%,求得合理股價為625.
90美元,對應2020-2022年的PE分別為97、67和49倍,對應2020-2022年的PS分別為11、9和8倍.
該目標價對比當前股價仍有28.
99%的上升空間,維持買入評級.
風險因素:競爭加劇、增長不及預期、資金鏈斷裂、匯率波動.
第一上海證券有限公司2020年10月-2-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放2020年第三季度財報摘要總收入64.
36億美元,同比增長23%,超過彭博一致預期的63.
85億美元總收入64.
36億美元,同比增長23%,超過彭博一致預期的63.
85億美元.
經營利潤13.
15億美元,同比增長34%.
淨利潤為7.
9億美元,同比增長19%,低於彭博一致預期的9.
66億美元.
攤薄後EPS為1.
74美元,去年同期為1.
47美元.
調整後EBITDA為14.
5億美元,同比增長31%.
圖表1:總收入及同比增速(百萬美元)圖表2:淨利潤及同比增速(百萬美元)資料來源:公司資料,第一上海整理資料來源:公司資料,第一上海整理分地區收入表現流媒體業務中,UCAN收入29.
3億美元,同比增長12%;EMEA收入20.
2億美元,同比增長41%;LATAM收入7.
89億美元,同比增長6%;APAC收入6.
35億美元,同比增長66%.
圖表3:分地區流媒體收入同比增速圖表4:利潤率表現資料來源:公司資料,第一上海整理資料來源:公司資料,第一上海整理公司提升2020年全年的經營利潤率預期至18%經營利潤率20.
4%,同比提升1.
7個百分點.
淨利潤率12.
3%,同比下滑0.
4個百分點.
公司提升2020年全年的經營利潤率預期,預計將會達到18%,此前預期為16%,與2019年相比提升5個百分點.
公司維持預計2021年的經營利潤率將繼續提升至19%.
2020Q4業績指引2020年四季度,收入預計為65.
72億美元,同比增長20.
2%,彭博一致預期為65.
92億美元.
經營利潤為8.
85億美元,經營利潤率為13.
5%.
淨利潤為6.
15億美元,高於彭博一致預期的4.
52億美元.
3,7013,9073,9994,1874,5214,9235,2455,4675,7686,1486,43640%40%34%27%22%26%31%31%28%25%23%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000Q12018Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q3202029038440313434427166558770972079063%486%211%‐28%19%‐30%65%338%106%166%19%‐250%‐150%‐50%50%150%250%350%450%550%05001,0001,5002,0002,500Q12018Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q320200%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3UCANEMEALATAMAPAC12.
1%11.
8%12.
0%5.
2%10.
2%14.
3%18.
7%8.
4%16.
6%22.
1%20.
4%7.
8%9.
8%10.
1%3.
2%7.
6%5.
5%12.
7%10.
7%12.
3%11.
7%12.
3%0%5%10%15%20%25%Q12018Q22018Q32018Q42018Q12019Q22019Q32019Q42019Q12020Q22020Q32020经营利润率净利率第一上海證券有限公司2020年10月-3-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放預計年底付費用戶突破兩億,創新高全球流媒體付費用戶1.
95億,同比增長23%.
季度淨增220萬,略微低於此前公司預期的250萬本季度,全球流媒體付費用戶1.
95億,同比增長23%.
季度淨增220萬,略微低於此前公司預期的250萬.
分地區看,UCAN付費人數7308萬,季度新增18萬;EMEA付費人數6224萬,季度新增76萬;LATAM付費人數3632萬,季度新增26萬;APAC付費人數2350萬,季度新增101萬.
圖表5:流媒體付費用戶數(百萬)圖表6:各地區流媒體付費用戶同比增速資料來源:公司資料,第一上海整理資料來源:公司資料,第一上海整理公司前三個季度的用戶新增已經超過2019年全年的水準.
用戶從傳統媒體向流媒體平臺遷移的大趨勢沒有改變,疫情則加快了使用者接受和遷移的速度.
四季度,公司預計用戶新增600萬,預期全年新增達到3400萬,全球付費用戶數達到2.
01億,創歷史新高本季度用戶新增放緩,並低於公司預期,我們認為並不需要過於在意.
首先,上半年使用者的超高速增長會部分透支未來的增長,下半年用戶增速放緩完全可以接受.
事實上,公司前三個季度的用戶新增已經超過2800萬,超過了2019年全年的水準,使用者在加速增長.
而且,在疫情帶來的不尋常高增長情況下,使用者的留存率同比還有所提升,非常難得.
其次,縱觀公司過往的用戶指引和實際表現,每年至少都有一個季度不及預期,但這只是公司指引的準確性的問題,而不是用戶增長根基出現了根本性的動搖.

再次,用戶從傳統媒體向流媒體平臺遷移的大趨勢沒有改變,疫情則是加快了使用者接受和遷移的速度.
奈飛將會持續受益於這一大趨勢,用戶新增的季度浮動並不需要過於在意.
四季度,公司預計用戶新增600萬,預期全年新增達到3400萬,全球付費用戶數達到2.
01億,創歷史新高.
最後,用戶增長的根本在於不斷向使用者提供大量優質的內容,這一點公司做的非常好.
即使在今年因為疫情,從3月中開始全球的劇組都接近停工,公司依然完成了超過50部劇集的主要拍攝工作,並且將在年底前完成另外150部劇集的拍攝.
11912413013914915215816718319319526.
0%25.
6%25.
4%25.
9%25.
2%21.
9%21.
4%20.
0%22.
8%27.
3%23.
3%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q311%11%11%11%10%8%7%5%5%7%9%47%48%47%46%45%43%41%38%38%39%35%38%36%33%32%31%26%22%21%23%27%26%58%59%61%63%64%59%54%53%59%69%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3UCANEMEALATAMAPAC第一上海證券有限公司2020年10月-4-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放圖表7:全球流媒體付費新增使用者曲線資料來源:公司資料流媒體業務的ARPPU為10.
95美元,同比下降1.
6%.
考慮到有線電視的收費高昂,公司的提價空間巨大本季度,流媒體業務的ARPPU為10.
95美元,同比下降1.
6%,若扣除-1.
58億美元的匯率影響則同比增長1%.
分地區看,北美UCAN地區的ARPPU為13.
40美元,同比增長2%;歐洲中東EMEA地區為10.
88美元,同比增長5%,以恒定匯率計則同比增長3%;拉美LATAM地區為7.
427美元,同比下降16%,以恒定匯率計則同比增長5%;亞太APAC地區為9.
2美元,同比下降1%,以恒定匯率計則同比下降1%.
考慮到有線電視的收費高昂,公司的提價空間巨大.
我們保持此前的觀點,認為只要公司能夠持續為使用者提供高品質的內容,提升使用者體驗,將始終保有提價能力.
圖表8:流媒體業務月度ARPPU及YOY(美元)圖表9:分地區流媒體業務月度ARPPU(美元)資料來源:公司資料,第一上海整理資料來源:公司資料,第一上海整理10.
4610.
4510.
2310.
1410.
2710.
7611.
1311.
0610.
8710.
8010.
9514%14%8%3%‐2%3%9%9%6%0.
4%‐1.
6%‐15%‐10%‐5%0%5%10%15%9.
6010.
1010.
6011.
1011.
6012.
1012.
602018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q311.
0411.
1311.
1811.
2811.
4512.
5213.
0813.
2213.
0913.
2513.
4010.
6810.
7210.
2810.
2010.
2310.
1310.
4010.
5110.
4010.
5010.
888.
798.
607.
997.
537.
848.
148.
638.
188.
057.
447.
279.
559.
369.
309.
199.
379.
299.
299.
078.
948.
969.
206.
507.
508.
509.
5010.
5011.
5012.
5013.
502018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3UCANEMEALATAMAPAC第一上海證券有限公司2020年10月-5-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放再次上調全年自由現金流預期至20億美元公司再次上調全年自由現金流預期至20億美元,此前預期為打平或略微轉正.
2021年,公司目前預期自由現金流為-10億美元到打平.
總體來看,公司的現金流水平在持續好轉,且好轉速度加快本季度,經營活動產生的淨現金為12.
64億美元,去年同期為-5.
02億美元.
自由現金流為11.
45億美元,去年同期為-5.
51億美元,連續第三個季度轉正.
由於內容製作逐漸恢復,公司預計四季度的自由現金流會由正轉負.
由於經營利潤率超出此前預期,疊加內容現金支出的推遲,公司上調全年自由現金流預期.
2020年全年,公司預計自由現金流將會達到20億美元,此前預期為打平或略微轉正.
2021年,公司目前預期自由現金流為-10億美元到打平.
總體來看,公司的現金流水平在持續好轉,且好轉速度加快.
圖表10:Non-GAAP自由現金流(千美元)圖表11:資產負債率、長期負債/總負債資料來源:公司資料,第一上海整理資料來源:公司資料,第一上海整理公司對於外部融資的需求在持續下降截至三季度末,公司賬上現金84億美元,同時還有7.
5億的無抵押信貸沒有使用,疊加好轉的自由現金流,公司對於外部融資的需求在持續下降.
公司當前的資產負債率為73%,長期負債占總負債的比重為55%.
盈利預測2020-2022年,總收入為249、294和340億美元,CAGR為17%我們預測,2020-2022年,總收入為249、294和340億美元,同比分別增長24%、18%和16%,CAGR為17%.
淨利潤為28.
34、41.
3和56.
39億美元,CAGR為41%.
淨利率分別為11.
4%、14%和16.
6%.
圖表12:2018年-2022年Netflix的盈利及預測資料來源:公司資料,第一上海預測(423)(608)(465)(524)(287)(559)(859)(1,315)(460)(594)(551)(1,670)1628991,145(2,000)(1,500)(1,000)(500)‐5001,0001,5002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q379%81%80%81%80%80%79%80%79%80%78%78%76%75%73%30%36%36%42%41%46%45%50%48%52%52%56%53%55%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3资产负债率长期借债/总负债百万美元计除每股201820192020E2021E2022E总收入15,79420,15624,92329,44633,999经营利润1,6052,6044,5165,5957,378经营利润率10.
2%12.
9%18.
1%19.
0%21.
7%净利润1,2111,8672,8344,1305,639净利率7.
7%9.
3%11.
4%14.
0%16.
6%BasicEPS2.
784.
266.
479.
3912.
67第一上海證券有限公司2020年10月-6-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放估值:目標價625.
90美元,買入評級風險因素競爭加劇公司面臨著Hulu、AmazonPrimeVideo、迪士尼、AT&T等競爭者,雖然憑藉先發優勢暫時領先,但對手依靠資金實力採取低價促銷的策略,短期可能會分流一些潛在客戶.
激烈的競爭將可能負面影響公司用戶增長及盈利表現.
用戶增長不及預期公司的收入主要來自於使用者對流媒體內容付費,若使用者增長放緩或者不及預期,將會負面影響公司的收入.
資金鏈斷裂雖然公司的自由現金流連續三個季度轉正,但仍預期2021年將流出.
若公司未來無法融資,或者融資成本過高,將會負面影響公司的運營和盈利狀況,嚴重時甚至會導致資金鏈斷裂.
美元匯率波動公司大部分收入來自北美以外地區並且占比逐漸增大,美元匯率的波動將會影響以美元計價的財務表現.
DCF估值:目標價625.
90美元,買入評級我們採用DCF法估值,假設WACC至9.
5%,長期增長率為3%,求得合理股價為625.
90美元,對應2020-2022年的PE分別為97、67和49倍,對應2020-2022年的PS分別為11、9和8倍.
該目標價對比當前股價仍有28.
99%的上升空間,維持買入評級.
圖表13:DCF估值模型資料來源:第一上海預測永续期折现年限012345678910假设2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E自由现金流增长率-126%194%400%200%100%50%25%10%5%3%自由现金流量1,981-5104782,3917,17314,34621,51926,89929,58931,06832,000折合至2020年的现金流量1,981-4663991,8214,9899,11312,48414,25114,31613,727217,526永续期折现值507,080基本参数:WACC9.
5%长期增长率3%债券价值0股份数量(million)456公司价值计算现金流折现290,141减:净金融负债4,731股本价值285,411股本数量(预期)456DCF法之每股价值(美元)625.
90升值空间28.
99%高速成长期稳定成长期第一上海證券有限公司2020年10月-7-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放主要財務報表資料來源:公司資料、第一上海預測损益表财务能力分析单位:百万美元,财务年度:12月31日2018年2019年2020年2021年2022年2018年2019年2020年2021年2022年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测主营业务收入15,79420,15624,92329,44633,999盈利能力-主营业务收入成本9,96812,44015,20317,66819,890毛利率(%)36.
9%38.
3%39.
0%40.
0%41.
5%毛利5,8277,7169,72011,77814,110经营利润率(%)10.
2%12.
9%18.
1%19.
0%21.
7%营业开支4,2225,1125,2046,1846,732净利率(%)7.
7%9.
3%11.
4%14.
0%16.
6%销售总务及管理开支3,0003,5673,2903,9754,352EBITDA利润率10.
7%13.
4%18.
8%19.
7%22.
6%研究和开发开支1,2221,5451,9142,2082,380营业利润1,6052,6044,5165,5957,378营运表现-利息支出-420-626-774-736-782销售及管理费用/收入(%)19.
0%17.
7%13.
2%13.
5%12.
8%-营业外亏损净额4284-40000研发和开发费用/收入(%)7.
7%7.
7%7.
7%7.
5%7.
0%税前利润1,2262,0623,3424,8596,596实际税率(%)1.
2%9.
5%15.
2%15.
0%14.
5%-所得税支出15195-508-729-956应付账款天数16.
914.
918.
116.
016.
0净利润1,2111,8672,8344,1305,639普通股东所得净利润1,2111,8672,8344,1305,639财务状况折旧与摊销83104170197295总负债/总资产79.
8%77.
7%74.
5%66.
7%59.
1%EBITDA1,6882,7084,6865,7927,673收入/净资产23.
1%24.
6%26.
0%26.
5%25.
8%主营业务增长(%)35%28%24%18%15%经营性现金流/收入10.
2%12.
9%18.
1%19.
0%21.
7%EBITDA增长率(%)85%60%73%24%32%税前盈利对利息倍数2.
93.
34.
36.
68.
4资产负债表现金流量表2018年2019年2020年2021年2022年2018年2019年2020年2021年2022年实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测+现金与现金等同3,7945,01810,0018,9328,764+净利润1,2111,8672,8344,1305,639+短期投资00000+折旧、摊销83104170197295+其他流动资产7481,1601,3001,3001,300+其他非现金调整-3,975-4,858-1,129-4,808-5,337总计流动资产9,6946,17911,30110,23210,064经营活动现金流量-2,680-2,8871,875-481597+固定资产清理00000+总固定资产7871,0401,4322,0202,785+资本支出-174-253-392-588-765-累计折旧-369-475-644-841-1,136+投资增加00000+净固定资产4185657881,1791,649+投资减少00000+其他长期资产9012,7272,7272,7272,727+其他投资活动-165-134000总计长期资产16,28027,79731,43736,56743,422投资活动现金-339-387-392-588-765总资产25,97433,97642,73946,79953,486+已付股利00000+应付账款5636748337151,028+短期拆借变动00000+短期借款00500450400+长期借款增加00000+其他短期负债00000+长期借款减少00000总计流动负债6,4876,8568,7698,1238,508+股本增加00000+长期借款10,36014,75918,25918,25918,259+股本减少00000+其他长期负债1291,4441,4441,4441,444+其他融资活动4,0494,5063,50000总长期负债14,24819,53823,05523,07123,088融资所得现金4,0494,5063,50000总负债20,73626,39431,82431,19531,596现金净增减9891,2324,982-1,069-168总股东权益5,2397,58210,91515,60421,889现金剩余3,8125,04410,0268,9578,789第一上海證券有限公司2020年10月-8-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話:(852)2522-2101傳真:(852)2810-6789本報告由第一上海證券有限公司("第一上海")編制並只作私人一般閱覽.
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