外债韩国俄罗斯

Ω中银研究产品系列《经济金融展望季报》《中银调研》《宏观观察》《银行业观察》《人民币国际化观察》作者:陈卫东中国银行国际金融研究所钟红中国银行国际金融研究所王有鑫中国银行国际金融研究所赵雪情中国银行国际金融研究所电话:010-66594065签发人:陈卫东审稿:钟红联系人:范若滢李赫电话:010-66592780*对外公开**全辖传阅***内参材料2018年6月11日2018年第16期(总第222期)加息背景下新兴市场金融风险演化路径*2018年,在发达经济体延续回暖态势、货币政策持续收紧背景下,新兴市场迎来更具挑战性的一年.
4月以来,美元指数"超预期"上涨,美国10年期国债收益率飙升,致使新兴市场金融动荡加剧.
阿根廷率先爆发危机,土耳其紧随其后,巴西、印尼等新兴市场经济体无一幸免,金融脆弱性显著升高.
本轮新兴市场金融动荡与历史上金融危机有何共性判断标准如何接下来哪一个国家更有可能爆发金融风险成为本文研究重点.
国际金融研究所宏观观察2018年第16期(总第222期)1加息背景下新兴市场金融风险演化路径2018年,在发达经济体延续回暖态势、货币政策持续收紧背景下,新兴市场迎来更具挑战性的一年.
4月以来,美元指数"超预期"上涨,美国10年期国债收益率飙升,致使新兴市场金融动荡加剧.
阿根廷率先爆发危机,土耳其紧随其后,巴西、印尼等新兴市场经济体无一幸免,金融脆弱性显著升高.
本轮新兴市场金融动荡与历史上金融危机有何共性判断标准如何接下来哪一个国家更有可能爆发金融风险成为本文研究重点.
一、近期新兴市场金融动荡加剧表现新兴市场汇率大幅贬值乃至崩溃.
在美国通胀回升、欧洲经济增速放缓、地缘政治风险上升等一系列因素推动下,美元指数自4月中旬以来"超预期"走强,10年期美债收益率一度达到3.
11%,创2011年以来新高(图1).
此举导致新兴市场货币遭遇抛售,面临不同程度贬值压力.
其中,阿根廷比索首当其冲,5月3日对美元暴跌8.
5%,创2015年12月以来最大单日跌幅,2017年以来累计下挫36.
2%.
5月中旬,土耳其接棒,里拉在5月跌幅高达17%,价格刷新历史最低.
其他新兴市场也未能幸免,今年截至2018年5月末,巴西雷亚尔对美元贬值达12.
5%,俄罗斯卢布下挫8.
9%,印度卢比、菲律宾比索贬值超过5%,印尼卢比、墨西哥比索、韩元、南非兰特等均对美元呈下行趋势(图2).
22018年第16期(总第222期)图1:美元指数与国债收益率走势资料来源:Bloomberg,中国银行国际金融研究所图2:主要新兴市场货币对美元汇率变动(较2018年初)资料来源:Bloomberg,中国银行国际金融研究所新兴市场股市和债市遭遇不同程度冲击.
在全球贸易战风险上升、美元走强大背景下,新兴市场雪上加霜,股市、债市全线下行.
美国与新兴经济体股票市场走出截然不同的分化之路.
截至2018年5月31日,MSCI美国指数为2579.
76,较4月初上涨4.
8%,摆脱前期下挫阴霾,形成一段回升行情;MSCI新兴市场指数为1120.
71,较88899091929394952.
42.
52.
62.
72.
82.
93.
03.
13.
22018.
012018.
022018.
032018.
042018.
0510年期美国国债收益率(%)美元指数(右轴)-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%人民币马来西亚林吉特泰铢港币越南盾南非兰特韩元墨西哥比索印尼卢比菲律宾比索印度卢比俄罗斯卢布巴西雷亚尔土耳其里拉阿根廷比索宏观观察2018年第16期(总第222期)34月初下跌4.
2%(图3),其中,阿根廷、土耳其、埃及、墨西哥等受到较为严重冲击.
与此同时,大量资金撤出新兴市场债市.
EPFR数据显示,5月四周投资者从新兴市场债券型基金撤出规模分别约达10亿美元、21亿美元、11亿美元和5亿美元,引发新兴市场债市震荡,资产价格快速下降.
图3:MSCI美国与新兴市场指数走势资料来源:Bloomberg,中国银行国际金融研究所政府危机应对措施基本宣告无效,难以扭转颓势.
在阿根廷危机期间,阿根廷央行一周内连续三次加息,将7天逆回购利率从33.
25%上调至40%,自2017年10月以来加息幅度近1375个基点,并采取外汇干预和资本管制措施.
然而,上述政策效果并不尽如人意,"自杀式"操作也难以阻止金融市场崩溃下跌与资本外逃.
在土耳其金融动荡中,为阻止汇率暴跌,土耳其央行同样将流动性贷款利率由13.
5%上调至16.
5%,依然没有起到明显效果,土耳其里拉在短暂回升后继续下跌.
二、新兴市场发生金融危机的共性和典型案例随着时代变迁,虽然国际经济金融环境发生很大变化,但纵观本轮新兴市场金融动荡,与1982年拉美债务危机和1998年亚洲金融危机时期相比,依然存在一些共性.
(一)本轮新兴市场金融动荡的发生原因1100112011401160118012002450247024902510253025502570259026102018.
04.
022018.
04.
172018.
05.
022018.
05.
17MSCI美国MSCI新兴市场(右轴)42018年第16期(总第222期)从外部因素看,美联储货币政策、美元指数和全球流动性变化是新兴市场金融动荡的直接诱因.
美联储是全球最主要央行,美元是国际最主要的贸易结算、投融资和储备货币,是全球流动性的"总阀门".
美联储持续收紧货币政策导致全球流动性紧张,融资成本上升,是诱发金融动荡或危机的重要原因.
以本次为例,美联储自2015年正式启动加息,目前已加息6次,联邦基金利率目标区间升至1.
5%-1.
75%.
根据5月议息会议纪要来看,随着通胀逐渐超过2%目标水平、就业市场逐渐达到充分就业状态,美联储将很快再次加息,6月加息基本板上钉钉.
加息预期升温导致国际资本回流、美元指数强势反弹,最近一个半月时间内,美元指数升值幅度超过5%.
Libor-OIS利差被视为衡量美元流动性松紧的重要参考指标,近期也屡创金融危机以来新高,全球流动性持续紧张,"美元荒"愈演愈烈,加剧了新兴市场的融资和汇率风险.

从内部因素看,"双赤字"问题是新兴市场金融动荡的主要原因.
所谓"双赤字"是指贸易赤字和财政赤字并存的情况.
"双赤字"容易导致恶性循环,一方面,贸易赤字导致国际收支失衡,主权债务风险上升;另一方面,持续的贸易逆差导致货币贬值压力增大,政府不得不消耗大量外汇储备和财政开支用于维护汇率稳定,结果导致财政赤字进一步恶化.
此次新兴市场金融波动事件再次暴露了以"双赤字"为特征的部分新兴经济体经济脆弱性.
以阿根廷为例,该国近年来持续处于贸易赤字和财政赤字并存状态,2017年贸易赤字和财政赤字占国内生产总值的比重分别为4.
8%和6.
5%.
在美联储持续加息、美元指数反弹、美债收益率走高等外部因素影响下,国内经济脆弱性问题会导致金融风险不断累积发酵.
(二)历史上的新兴市场金融危机典型案例历史上两次比较典型的新兴市场金融危机事件与本轮动荡存在一些共性.

第一,两次石油危机下的加息周期诱发了拉美债务危机.
1973年和1979年两次石油危机导致原油价格暴涨,给美国带来了输入型通胀.
时任美联储主席的保罗·沃尔克于1980年8月至1981年5月采用超常规手段压制通胀,联邦基金有效利率从9.
5%上升到19%的史上最高水平,通货膨胀得到极大程度遏制.
但是沃尔克的超常规加息措施直接导致国际资本回流美国,美元指数飙升,造成全球资金面紧张和利率上升.

宏观观察2018年第16期(总第222期)5当时拉美地区普遍实行依赖外债的发展道路,1982年,拉美国家整体偿债率(指外债还本付息额占出口总额比重)高达41%,债务率(指外债总额占同期出口总额比重)高达331%,中短期债务比重较高,外债负担沉重,远远超过国民经济承受能力.
随着资本大量流出,1982年8月,债务大国之一的墨西哥首先宣布无力偿还到期债务;同年,阿根廷停止支付外债.
拉美债务危机全面爆发,拉美国家经济遭受重创.

第二,"通胀恐慌下"的加息周期致使亚洲金融危机爆发.
1990年和1991年美国经济增速放缓,1991年GDP同比增速甚至降为-0.
1%.
为了应对经济衰退,美联储实行宽松货币政策,削减利率至3%.
宽松举措取得了不错效果,1992年美国经济增速开始回升,GDP同比增速达到3.
6%,之后几年也维持在2.
5%以上.
但随后不良后果逐步显现,从1993年开始通胀飙升,1993-1995年通胀定基指数年均增速高达18.
6%.
为了对冲通胀影响,美联储开始逐步加息,经过7次加息,基准利率从3%上调至6%,美元再次进入强势上涨周期.
美联储加息前,东亚各国经济持续高速增长.
危机爆发前五年,亚洲新兴经济体GDP年均增速高达9%,远超同期全球平均水平(2.
7%).
在此带动下,各国经济逐步加杠杆,经济体系逐渐向"庞氏型"社会转变.
在宏观层面,表现为经济过热、信贷和投资急剧扩张、外债规模不断扩大;在微观层面,表现为房地产和股市泡沫膨胀,风险逐渐集聚.
以亚洲金融危机率先爆发的泰国为例,1992-1996年泰国GDP、国内信贷和固定资本投资年均增速分别高达7.
9%、23%和9.
3%,显著高于危机爆发后五年的0.
4%、-2.
3%和-13.
1%.
经济过热造成经常项目逆差、外债规模和结构失衡,债务期限严重错配,大量中短期外债进入房地产投资领域.
1992-1996年泰国外债占GDP比重从38.
9%升至62%,短期外债占比平均高达46%,外债年度利息支付占出口收入比重为11.
3%,而危机当年已升至25.
6%.
而且泰国等国在扩大金融自由化、取消资本管制的同时,仍然维持固定汇率制,给国际投机资本提供了条件.
1997年泰铢、菲律宾比索、印尼盾、马来西亚林吉特等先后成为国际投机资本攻击对象,导致资本大量流出,各国被迫放弃固定汇率制,货币大幅贬值,股市和房地产市场遭受重创,银行呆坏账增加,金融危机随之全面爆发.
62018年第16期(总第222期)三、谁会是下一个阿根廷历史与现实表明,在美联储加息周期,"双赤字"和外债负担较重的国家通常容易发生金融风险.
目前,美联储正处于货币政策正常化周期,容易引发新兴市场金融危机.
我们通过观察主要新兴经济体2018年的"双赤字"和外债偿付情况,探究可能的金融风险爆发点.
2018年"双赤字"情况严重的国家.
在当前全球货币政策紧缩、贸易保护主义盛行背景下,"双赤字"新兴经济体长期存在的内在经济脆弱性容易演化为新的金融风险,主要表现为"四个两难选择":抑制高通胀所需的紧缩性货币政策与刺激经济增长所需的宽松货币政策的两难选择;控制国际资本大规模外流所需的资本管制政策与发展经济所需的资本自由流动政策的两难选择;缓解贸易逆差所需的货币贬值政策与避免美元债务违约所需的货币升值政策的两难选择;防止经济滞胀所需的积极财政政策与减少财政赤字所需的紧缩财政政策的两难选择.
从这个角度看,新兴经济体对美联储加息可能带来的"紧缩恐慌"尚未做好充分的应对准备,相关风险很有可能会继续蔓延.
借鉴国际金融协会(IIF)5月底的预测数据,综合考虑2018年各新兴经济体经常账户和财政收支情况,"双赤字"问题最严重的几个国家分别是:阿根廷、土耳其、印度、巴西、南非和乌克兰等国(图4).
图4:2018年主要新兴市场国家经常账户和财政收支情况预测资料来源:IIF,中国银行国际金融研究所阿根廷巴西智利中国哥伦比亚匈牙利印度印尼韩国马来西亚墨西哥菲律宾波兰俄罗斯南非泰国土耳其乌克兰-8-6-4-2024-8-6-4-20246810财政余额/GDP(%)经常账户余额/GDP(%)双盈余双赤字宏观观察2018年第16期(总第222期)72018年外债风险较高的国家.
无论是在拉美债务危机还是亚洲金融危机期间,拉美和东南亚大部分新兴市场国家都面临着较为严重的外债问题,并与其他因素相互交织,加剧了金融风险的蔓延和恶化.
IIF估计,2017年新兴市场债务总额达到63.
4万亿美元,与GDP之比为210%;2007年为21万亿美元,与GDP之比为145%.
目前在美联储较快加息和全球流动性趋紧背景下,负债率高的国家外债偿还压力将逐渐增加,外债占GDP比重越高,短期外债占比越大,发生债务危机的风险越高.
从这个角度看,2018年外债风险较大的国家分别为捷克、马来西亚、乌克兰、匈牙利、泰国、土耳其等国(图5).
国际评级机构穆迪也表示,新兴经济体债务期限较短、财政规模较小,难以应对不断上升的债务成本,在遇到全球金融状况趋紧情况下,将表现得最为脆弱.