公司谷歌国外推广

最近一年行业指数走势-43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%2018-052018-092019-01计算机上证指数深证成指行业专题报告投资评级:增持(维持)2019年05月14日科创板计算机行业专题报告计算机投资要点:计算机占科创板总申报量的18.
5%科创板定位于科技创新型中小企业,重点推荐七大领域的技术创新.
通过梳理,截止目前,累计已有108家公司的科创板上市申请获上交所受理,其中有48家企业属于新一代信息技术领域.
受理的企业中,属于计算机行业的共有20家,其所业务均属于人工智能、云计算及新兴软件等细分板块.
受理企业最多的板块为信息安全和新兴软件,各有5家企业,占25.
00%,其次为云计算、人工智能等.
云计算、人工智能、信息安全为主要趋势IT发展历程显示,通信、电子、计算机软硬件等是融合发展的.
2008年和2013年我国通信行业分别进入3G和4G时代,2007年苹果推出智能手机,2012年开始腾讯和阿里纷纷转型到移动互联网,随着云计算、大数据等技术发展,终于形成近5年来的移动互联网大趋势,深刻改变了各产业和各环节的生产效率.
放眼未来10年甚至更长时间,5G所驱动的物联网时代近在眼前、云计算方兴未艾、人工智能在逐步解锁各种应用场景、巨头纷纷转向产业互联网,种种迹象表明更大幅度生产效率提升将为期不远,另外信息网络在各种因素驱动下在逐渐变大、变复杂,网络安全问题将变得十分突出.
根据行业和发展阶段选择适合的估值方法结合海外科技企业的估值体系,以及科创板"2+6"政策文件指引,我们认为EV/EBITDA、P/S、VM及P/E等企业估值方法会较为常用.
云计算行业可分为IaaS、PaaS和SaaS三种模式,当前主要将集中在IaaS和SaaS层,但由于其前期大量的资本支出、基础设施投入以及高额的研发投入使得企业早期利润多为负值,我们建议分别采取EV/EBITDA、PS估值法.
人工智能企业的成长路径大致分为三个层级导入阶段(以Face++为例)、加速阶段(以Mobileye为例)、成长阶段(以Mobileye为例),建议分别采用采用VM估值法、PS估值和PE估值.
风险提示:行业景气度下行风险;市场或投资者情绪激烈变化行业研究财通证券研究所未来已来、估值多元请阅读最后一页的重要声明以才聚财,财通天下证券研究报告联系信息赵成分析师SAC证书编号:S0160517070001zhaoc@ctsec.
com蒋领联系人jiangling@ctsec.
com021-68592267相关报告1《国家扶持力度加大,软件行业有望快速发展:计算机行业事件点评》2019-05-132《国家医保平台招标完成,承接厂商有望率先受益:计算机行业事件点评》2019-05-103《在线政务服务规定施行,数字中国即将开幕:计算机行业周报(4/29-4/30)》2019-05-06谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2证券研究报告行业专题报告内容目录1、科创板计算机行业基本情况41.
1科创板落实在6大领域.
41.
2科创板对于企业要求.
41.
3计算机占科创板行业总申报量的18.
5%62、估值方法介绍82.
1PE/PEG估值:以利润/利润增长率为导向,适用于盈利稳定的成长型公司.
82.
2PS估值:以收入为导向,适用于业务仍为亏损的科技型企业.
.
.
.
.
.
.
82.
3EV/EBITDA:适用于前期投资庞大导致大额折旧摊销的科技类公司.
.
.
82.
4DCF:反应公司内在价值,适用于稳定期或稳定成长期的公司.
.
.
.
.
.
.
93、科创板产业链梳理103.
1基础层:巨头间的博弈.
103.
2技术层:用SaaS模式拓展行业应用范围.
113.
3应用层:数据化高的行业率先启动.
124、聚焦云计算.
124.
1云计算企业估值探讨.
124.
2IaaS厂商:EV/EBITDA估值法.
124.
3SaaS厂商:PS估值法.
155、展望人工智能175.
1人工智能企业估计探讨.
175.
2导入阶段,采用VM估值.
175.
3加速阶段,采用PS估值.
195.
4成长阶段,采用PE估值.
21图表目录图1:科创板受理公司领域分布.
6图2:科创板受理公司细分板块分布6图3:DCF计算公式.
9图4:科创板相关企业产业链10图5:三要素决定基础层将是巨头间的博弈.
11图6:Face++三层平台架构11图7:人工智能的发展路径12图8:AWS云业务增长远高于电商业务.
13图9:电商业务占比仍然很高13图10:亚马逊全球GMV及电商估值倍数13图11:AWS等IaaS巨头资本开支高增长14图12:亚马逊EV/EBITDA已基本保持在30X水平15图13:Adobe产品线.
15图14:Adobe历年收入结构变化.
16图15:云转型加速收入、利润、净利率提升.
16图16:AdobePS、PE历年表现17图17:Face++技术布局.
18图18:Face++产品布局.
18图19:Face++云应用锁.
18图20:Mobileye发展时间表.
19谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3证券研究报告行业专题报告图21:加速阶段,净利持续走低.
20图22::Mobileye研发投入情况20图23:成长阶段,净利回正21表1:科创板重点推荐七大领域.
4表2:科创板上升标准.
5表3:科创板计算机公司名单6表4:不同估值方法与应用场景.
9表5:IaaS巨头在基础设施投入明细.
14表6:Face++融资情况.
19谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4证券研究报告行业专题报告1、科创板计算机行业基本情况1.
1科创板落实在6大领域2019年3月4日,上交所发布了科创板配套的两个指引,包括《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》(简称《上市推荐指引》)和《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》(简称《上市审核问答》)《上市推荐指引》指出,保荐机构应当基于科创板定位,推荐企业在科创板发行上市.
根据科创板定位,上交所要求,保荐机构优先推荐三类企业上市:一是符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业;二是属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业;三是互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业.
更为具体的来看,《上市推荐指引》要求保荐机构应当准确把握科技创新的发展趋势,重点推荐七大领域的科技创新企业.
表1:科创板重点推荐七大领域领域细分领域新一代信息技术领域主要包括半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、新兴软件、互联网、物联网和智能硬件等高端装备领域主要包括智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关技术服务等新材料领域主要包括先进钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关技术服务等新能源领域主要包括先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关技术服务等节能环保领域主要包括高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、资源循环利用、新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等生物医药领域主要包括生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等符合科创板定位的其他领域数据来源:上交所,财通证券研究所1.
2科创板对于企业要求按照2019年3月3日发布的《科创板股票上市规则》,科创板以市值为中心,结合净利润、营业收入、研发投入和经营活动产生的现金流量等财务指标,设置了多套上市标准.
整体而言,市值越大,盈利要求越低.
科创板带来的最大改革是鼓励未实现盈利的、但有核心技术和研发体系的科创企业上市,五条通用上市标准之一"市值+收入+研发投入"对研发投入要求为"最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%.
".
此外,第五条通用上市标准针对企业非财务指标的一些内容提出了要求,其核心谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5证券研究报告行业专题报告内容仍然在于对企业技术创新和成长性的要求,要求"市值不低于40亿,主要业务或产品经国家有关部门批准,市场空间大,取得阶段性成果;医药企业需至少有一项核心产品或获准开展二期临床实验;其他符合科创板定位的企业,需具备明显技术优势,满足相应条件".
科创板市场中,红筹企业可以通过发行股票或存托凭证上市,新老发行方式的选择进一步体现出科创板对上市企业的包容性,且存托凭证作为一种创新型金融工具,在A股市场的推出释放出我国金融创新放开的信号,吸引优势红筹企业回归A股市场.
同时,科创板放宽对上市公司投票权架构的的要求,允许具有表决权差异的公司上市,为具有双层股权结构的成长型科技公司提供了全新的融资方式.
从整体上看,科创板定位于科技创新型中小企业,其加速落地以及对上市企业盈利条件、股权结构的放宽,畅通资本市场入口,为早期的成长型科技企业提供股本融资的新途径.
金融科技作为我国资本市场优化与改革的重要一环,也将迎来新一轮发展机遇.
表2:科创板上升标准指标要求普通企业市值+净利润预计市值不低于人民币10亿元,最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元;或者预计市值不低于人民币10亿元,最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元市值+收入+研发投入预计市值不低于人民币15亿元,最近一年营业收入不低于人民币2亿元,且最近三年研发投入合计占最近三年营业收入的比例不低于15%;市值+营业收入+现金流预计市值不低于人民币20亿元,最近一年营业收入不低于人民币3亿元,且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元市值+营业收入预计市值不低于人民币30亿元,且最近一年营业收入不低于人民币3亿元市值+主营业务属性预计市值不低于人民币40亿元,主要业务或产品需经国家有关部门批准,市场空间大,目前已取得阶段性成果,并获得知名投资机构一定金额的投资.
医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件,其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件.
红筹企业市值预计市值不低于人民币100亿元市值+营业收入预计市值不低于人民币50亿元且最近一年营业收入不低于人民币5亿元设置差异化表决权的企业市值预计市值不低于人民币100亿元市值+营业收入预计市值不低于人民币50亿元且最近一年营业收入不低于人民币5亿元数据来源:财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6证券研究报告行业专题报告1.
3计算机占科创板行业总申报量的18.
5%截至2019年5月14日,累计已有108家公司的科创板上市申请获上交所受理,均属于科创板重点鼓励的七大领域.
其中,有48家企业属于新一代信息技术领域,名列七大领域企业数量榜首,占比44.
4%;生物医药领域次之,共28家,占比25.
9%;高端装备领域紧随其后,共17家;另有9家属于新材料领域,5家属于节能环保领域,1家属于新能源领域.
图1:科创板受理公司领域分布数据来源:上交所,财通证券研究所受理的企业中,属于计算机行业的共有20家,公司业务均属于人工智能、大数据、云计算、新兴软件等细分板块.
其中,受理企业最多的板块为信息安全和新兴软件,各有5家企业,占25.
00%,其次为云计算、大数据、人工智能.
图2:科创板受理公司细分板块分布数据来源:上交所,财通证券研究所表3:科创板计算机公司名单公司细分板块主营业务主要可比公司安恒信息信息安全提供涉及应用安全、大数据安全、云安全、工业控制安全及工业互联网安全等领域的网络信息安全服务绿盟科技、启明星辰、深信服、蓝盾股份、迪普科技、北信源、任子行山石网科信息安全提供包括边界安全、云安全、数据安国内:华为、360企业安全、天融信、深信服、44.
4%25.
9%15.
7%8.
3%4.
6%0.
9%新一代信息技术生物医药高端装备新材料节能环保新能源25.
00%25.
00%20.
00%20.
00%10.
00%信息安全新兴软件云计算大数据人工智能谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7证券研究报告行业专题报告全、内网安全在内的网络安全产品及服务迪普科技、启明星辰、绿盟科技、新华三国外:派拓网络、飞塔公司、CheckPoint、Cisco、瞻博安博通信息安全网络安全核心产品的研究、开发、销售以及相关技术服务启明星辰、绿盟科技、深信服、迪普科技、任子行恒安嘉新信息安全提供基于互联网和通信网的网络信息安全综合方案及服务绿盟科技、任子行、美亚柏科连山科技信息安全基于自主可控的"数据粒子化"信心安全核心技术体系启明星辰、深信服、北信源、卫士通、绿盟科技、海格通信、中国长城、烽火电子、七一二、上海瀚讯柏楚电子新兴软件为激光切割设备制造商提供以激光切割控制系统为核心的各类自动化产品激光行业:华工科技、大族激光、金运激光、光韵达、锐科激光专用软件:维宏股份、深信服、四维图新、麦迪科技航天宏图新兴软件专注于卫星应用软件国产化、行业应用产业化、应用服务商业化,为政府、军队、企业提供基础软件产品、系统设计开发和数据分析应用服务遥感卫星数据处理:Harris、ESRI、PCI、Google遥感行业应用与服务:MaxarTechnologies、中科星图、二十一世纪空间导航应用:北斗星通、合众思壮宝兰德新兴软件中间件软件(应用服务器软件、交易中间件、消息中间件)IBM、Oracle、东方通金山办公新兴软件主要从事WPSoffice办公软件产品及服务的设计研发及销售推广海外:微软、谷歌、苹果国内:永中、中标凌志软件新兴软件主要面向日本客户提供软件开发服务,同时为国内证券业提供金融软件解决方案,核心业务为提供金融科技领域的技术和产品解决方案中和软件、大连华信、润和软件、博彦科技卓易科技云计算云计算设备核心固件BIOS固件及BMC固件;提供政企云服务及物联网云服务固件:AMI、Insyde、Phoenix云服务:华宇软件、万达信息、银信科技、南威软件优刻得云计算专注于云主机,提供从公有云、私有云到混合云等多种模式的IT架构解决方案AWS、阿里云、腾讯云、金山云、电信云、青云、七牛云致远互联云计算提供协同管理软件产品、解决方案、协同管理平台及云服务IBMNOTES/Domino、泛微网络、华天动力、蓝凌软件、阿里巴巴旗下品牌"钉钉"白山科技云计算主要为客户提供云分发、云安全及数据应用集成等相关产品及服务网宿科技、蓝汛控股、阿里云、腾讯云、金山云、Akamai、Limelight博拉网络大数据通过"大数据+技术产品+应用服务"的业务模式,为企业客户提供技术开发服务和大数据应用服务国内:蓝色光标、省广集团、宣亚国际、科达股份、利欧股份、新意互动、品友互动国外:埃森哲、IBM、WPP集团海天瑞声大数据面向智能语音、计算机视觉、自然语言等三大人工智能应用领域的数据资源服务国内:慧听科技、标贝科技国外:Appen龙软科技大数据以自主研发的专业地理信息系统平台为基础,利用物联网、大数据、云计算等技术,为煤炭工业的安全生产、智能开采提供工业应用软件及全业务流程信息化整体解决方案面向煤炭行业:梅安森、天地科技、精英科技地理信息系统:超图软件、数字政通能源行业信息化:安控科技、中科信息罗克佳华大数据物联网解决方案和物联网大数据服务易华录、银江股份、南威软件、太极股份、数字政通谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8证券研究报告行业专题报告虹软科技人工智能为智能手机、智能汽车、物联网(IoT)等智能设备提供一站式视觉人工智能解决方案国内:商汤科技、旷视科技国外:CorePhotonicsLtd.
、Morpho,Inc.
、EyeSightTechnologiesLtd.
当虹科技人工智能向传媒文化和公共安全等行业提供智能视频解决方案和视频云服务国内:数码科技、捷成股份、佳创视讯、中科大洋传媒文化领域国外:Ateme、Harmonic、AWSElemental、Envivio公共安全领域:旷视科技、商汤科技、依图科技、云从科技数据来源:Wind,财通证券研究所2、估值方法介绍2.
1PE/PEG估值:以利润/利润增长率为导向,适用于盈利稳定的成长型公司计算公式:PE=每股市价÷每股收益PE市盈率是目前最常用的可比估值法之一,它反映了一家公司的股票价值对其净利润的倍数.
PE的核心含义是"公司的盈利能力是投资价值的主要驱动力".
在使用PE法时,一般先选择一组可比公司,计算这一组公司的平均PE,以此作为目标公司估值的PE倍数.
通常,增长性越好、风险越低的公司PE越高,反之亦然.
计算公式:PEG=每股市价÷(每股收益*盈利增长率)PEG是衡量公司估值与成长性是否合理匹配的重要指标.
因为对于高成长型公司而言,若其净利润的年增速与可比公司差异很大时,使用可比公司的PE并不合适,而采用PEG估值则能弥补PE对企业动态成长性估计的不足.
PEG的核心含义是"的持续增长才是真正推动股票上涨的动力".
其预测通常采用未来3-5年预期的年复合增长率,这样在一定程度上避免短期波动的影响.
2.
2PS估值:以收入为导向,适用于业务仍为亏损的科技型企业计算公式:PS=股价/每股营业收入=PE*平均净利润率PS估值克服利润的波动或亏损,更聚焦于收入.
具体而言,PS估值可以克服由于研发投入、市场拓展投入、季节性而导致的利润波动或利润亏损的情况,区别于传统PE估值,PS估值将更聚焦于收入端.
同时,销售额通常比每股收益更稳定(每股收益反映了经营杠杆和财务杠杆),所以PS通常比PE更稳定.
当每股收益异常高或者低时,PS估值将更具有意义.
PS估值常用于:1)逆境反转的企业/业务;2)亏损中的企业/业务.
对于科创板的企业,或许还处于起步阶段的业务,有限的经营记录涵盖的细节也很少,大量的研发投入、市场投入导致利润亏损.
2.
3EV/EBITDA:适用于前期投资庞大导致大额折旧摊销的科技类公司谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9证券研究报告行业专题报告计算公式:企业价值(EV)=市值+总负债-总现金;EBITDA=营业利润+折旧费用+摊销费用PE使用净利润作为估值基础,净利润涵盖太多的信息,公司的资本结构会对它产生影响.
使用EBITDA可以剔除这种影响,因为净利润属于股东权益,无法反映债权人的求偿权.
同时,EBITDA剔除了公司由于会计政策和不同发展阶段而导致的折旧、摊销水平不同的影响,适用于前期投资庞大导致大额折旧摊销从而扭曲盈利的科技类公司,修正了企业折旧对净利润的影响,也常用于并购公司的估值.
如重资产的云计算、IDC企业,如亚马逊、阿里云等云计算公司和IDC公司等,因为前期投入了大量的具有盈利预期的固定资产,从而产生了大量的折旧摊销,而盈利相对滞后,EV/EBITDA更能反映公司真实估值.
公司的资本密集程度、持续的资产投资需求、资本成本、税率、未来的增长性,都会对EV/EBITDA产生影响.
通常,资本越密集,未来扩展时资产投资需求越高;资本成本越高、税率越高以及未来增长性越低的公司,EV/EBITDA越低.
2.
4DCF:反应公司内在价值,适用于稳定期或稳定成长期的公司绝对估值的理论基础在于,假设价值来源于未来流入的现金流:图3:DCF计算公式数据来源:财通证券研究所V为每股股票的内在价值,Dt是第t年每股股票股利的期望值,k是股票的期望收益率或贴现率.
绝对估值的重要参数既在于预测未来的现金流/股利,又在于贴现率.
前者由行业、竞争关系和壁垒决定,后者由长期债券回报率、风险溢价决定.
对于成长型公司,现有资产通常只是其总价值的一小部分,终值涵盖了绝大部分价值.
对于稳定期的公司或者现金牛业务,DCF更能表征其价值.
表4:不同估值方法与应用场景估值指标应用场景评注PE/PEG适用于盈利稳定的成长型公司在盈利水平不稳定或不代表长期盈利水平的情况下,考虑别的指标/一般预期三年,不适用于短期增速过大、盈利增速波动较大或者前期预期已经过早兑现的公司PS适用于净利润为零或亏损的科技型企业在市场化定价的前提下,比较适用于市场渗透率尚不稳定(此时S是先行指标),盈利潜力有待释放的企业EV/EBITDA适用于前期投资庞大导致大额折旧摊销从而扭曲盈利的科技类公司不适用于固定资产更新变化较快的公司;净利润、毛利、营业利润均亏损的公司;有高负债或大量现金的公司;资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10证券研究报告行业专题报告DCF适用于稳定期的公司或者现金牛业务易于高估大量计提折旧摊销且将来需要继续对固定资产或无形资产进行投资的企业数据来源:财通证券研究所3、科创板产业链梳理科创板对于企业盈利没有做硬性要求,而初创型企业由于发展较为早期,其主营也多为新兴业务,这类企业虽然在成长初期能保持营收的快速增长,但归母净利润多为亏损且现金流也为负数.
只有发展至成长中期,才能逐步扭亏为盈,并开始表现在利润端中.
因此,我们认为目前A股科技股沿用的P/E估值方法并不完全适用于大部分的科创板企业,我们将结合海外科技企业的估值体系,以及科创板"2+6"政策文件指引,以人工智能、云计算为主要方向,进一步探讨其相关企业的估值方法.
按照目前科创板受理企业的主营来划分,以人工智能和云计算为主线,大致可分为基础、技术和应用三个层面:图4:科创板相关企业产业链数据来源:财通证券研究所,注:红色为已受理的科创企业,蓝色则为相对应的竞争企业3.
1基础层:巨头间的博弈人工智能的基础平台所需的三大要素:超算能力、顶尖的深度学习算法、海量的数据资源具备极高的门槛,这决定了基础层只能是各企业为巨头服务且由少数巨头最终能够把控的领域.
在某个行业应用场景数据资源相同的情况下,基础层的巨头因为能够通过最基本的神经网络模型算法或底层配置作出相应的改进及优化,往往体现出其他企业难以超越的优势.
以优刻得为例,公司定位于公有云厂商,通过自主研发并提供计算、网络、存储等基础资源和构建在这些基础资源上的基础IT架构产品,以及大数据、人工智能等产品,通过公有云、私有云、混谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11证券研究报告行业专题报告合云三种模式为客户提供服务.
根据IDC发布的报告,2018年上半年公司在中国公有云IaaS市场中占比4.
8%,排名第六.
图5:三要素决定基础层将是巨头间的博弈数据来源:财通证券研究所3.
2技术层:用SaaS模式拓展行业应用范围技术层的主要企业往往专注于某一个领域,通过SaaS模式去扩大其能力覆盖的行业范围.
例如旷视科技(Face++)从成立开始就专注于人脸识别领域,拥有业内最大的人脸识别平台,其2016年初日均API调用达到1600万次以上.
公司平台主要包含三层架构,其中智能视觉平台(PaaS)聚焦于技术传导,为多个行业客户提供自身技术支持,而互联网身份验证平台(SaaS)则为技术输出,能在解决客户痛点的基础上进一步实现行业应用范围的拓展.
图6:Face++三层平台架构数据来源:Face++,财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12证券研究报告行业专题报告3.
3应用层:数据化高的行业率先启动未来3-5年人工智能以完成具体任务的服务智能为主要趋势,数据化程度高的行业将率先启动.
在服务智能情景下,对于数据可得性高的领域,人工智能将率先用于解决行业痛点,并在此基础上引申出大量的应用场景.
其中,安防、医疗、金融、教育、零售等行业数据电子化程度较高、数据较集中且数据质量较高,因此在这些行业将会率先涌现大量的人工智能应用.
图7:人工智能的发展路径数据来源:创业工厂,财通证券研究所4、聚焦云计算4.
1云计算企业估值探讨云计算行业根据所提供的服务不同,可粗暴地分为IaaS、PaaS和SaaS三种模式.
当前有望在科创板上市的云计算公司主要将集中在IaaS和SaaS层,但大多仍处于成长期,前期大量的资本支出、基础设施投入以及高额的研发金额使得企业早期利润多为负值,故PE估值法存在不便,我们建议对于IaaS厂商采取EV/EBITDA进行估值,而SaaS厂商则采用PS估值法.
4.
2IaaS厂商:EV/EBITDA估值法IaaS即提供基础设施类的服务(如服务器、存储器等底层基础设施),其作用是提供计算资源等资源作为服务给客户.
IaaS作为实现云服务的基础,也是一种"重资产"的服务模式,需要较大的基础设施投入和长期经验的积累,因此该领域多为科技巨头间的争夺战,其中亚马逊作为该领域的绝对龙头,占据全球约50%市场份额,通过研究亚马逊则能有效帮助我们了解IaaS企业的估值方式.
亚马逊成立于1994年,以线上图书起家,在发展的近25年中,通过协同收购+业务扩张,已然成为了互联网电商领域的全球龙头.
同时,亚马逊作为最早开设云计算服务的企业,自2006年强势推出云计算服务平台AWS后,一直是云计算谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13证券研究报告行业专题报告服务行业的龙头,服务业务涵盖至IaaS、PaaS、SaaS三层.
至此,亚马逊已然形成了"互联网零售+云计算"的双主线业务.
从收入结构看,传统电商业务收入占比仍然很高,2018达到89%.
但是从收入增速来看,AWS云业务2018同比增速达到47%,远高于传统电商业务(2018年电商业务增速为30%).
图8:AWS云业务增长远高于电商业务图9:电商业务占比仍然很高数据来源:Wind,财通证券研究所数据来源:Wind,财通证券研究所亚马逊的估值方式符合分布式估值法:1)传统电商业务:电商交易平台主要以GMV(GrossMerchandiseVolume,电商交易额)作为主要的估值方法.
GMV是指拍下订单的总金额,其中包含付款和未付款两部分,该指标可以作为电商领域中比较市场份额以及品牌影响力的核心要素.
但由于亚马逊财报本身不披露GMV数据,我们将结合财报自营收入及平台收入倒算,认为Euromonitor统计的GMV数据相对准确,因此我们可以基于Euromonitor的数据进行进一步分析.
根据Euromonitor的数据显示,2018年亚马逊GVM为4277亿美元,对应2018年末的市值为7375亿美元,因此亚马逊对应的电商业务估值倍数为0.
6X.
图10:亚马逊全球GMV及电商估值倍数数据来源:Euromonitor,财通证券研究所2)AWS云计算业务:我们在上文中提到,由于AWS云业务是以IaaS服务为基础0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025002015201620172018AWS云业务(亿美元)电商业务(亿美元)AWS云业务增速电商业务增速87%88%89%90%91%92%93%0%2%4%6%8%10%12%2015201620172018AWS云业务电商业务0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0500100015002000250030003500400045002009201020112012201320142015201620172018GMV(亿美元)增速P/GMV谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14证券研究报告行业专题报告实现的,而IaaS作为一种"重资产"的服务模式,需要较大的基础设施投入及资本支出,因此会产生大量的折旧和摊销费用.
具体来看,在资本支出方面,根据高盛统计,谷歌、AWS、微软等巨头的资本开支预计在2018年均将达到上百亿美金,其中2014-2018年AWS的资本开支从2014年40亿美元增长至2018年110亿美元,期间CAGR高达29%.
图11:AWS等IaaS巨头资本开支高增长数据来源:高盛,财通证券研究所在基础设施投入方面,目前亚马逊AWS已累计在全球范围内建设超过55个数据中心和超级数据中心,一般大型数据中心的服务器数量在20万以上,超大规模数据中心的服务器数量基本在百万台以上,而如此大面积的数据中心建设必然将产生大量的折旧费用,使用EBITDA则可以剔除以上影响.
因此,我们建议采用EV/EBITDA估值法.
表5:IaaS巨头在基础设施投入明细AWSGoogleCloudMicrosoftAzure使用中的数据中心55(+12规划中)44(+12规划中)36(+6规划中)长期资本投入$195亿$126亿$114亿长期云销售额$175亿$20亿$58亿新建数据中心地区(建设中)巴林香港瑞典美国东部洛杉矶芬兰大阪香港巴黎马赛开普敦南非堪培拉0246810121416谷歌云AWS微软阿里云甲骨文20142015201620172018谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15证券研究报告行业专题报告图12:亚马逊EV/EBITDA已基本保持在30X水平数据来源:Wind,财通证券研究所4.
3SaaS厂商:PS估值法纵观全球软件巨头Adobe的发展历程,公司从传统软件业务,向云服务转型,进一步向人工智能拓展的战略方向非常清晰.
公司以最初的Photoshop(数字图像处理)、Illustrator(矢量图形处理)、Acrobat(板式文件处理)、InDesign(出版编辑)等大众详知的拳头产品起家.
2013年,正式开启云转型,逐渐通过自身研发+外部收购并举的方式将产品线扩充至CreativeCloud业务(创意编辑)、ExperienceCloud(数字营销)、DocumentCloud(文档出版)等三大业务板块,并停止了传统业务CreativeSuite的销售,全面转向云端业务.
2016年,Adobe又推出AdobeSensei人工智能业务线.
图13:Adobe产品线数据来源:公司官网,财通证券研究所从其业绩成长来看,主要分为三大阶段,包括1)软件销售没落期;2)云转型阵痛期;3)云业务发展期.
具体来看,2007年全球经济危机后,公司发展一度陷入瓶颈,2007-2009年营收及利润增速双双下滑.
其中2009年公司收入下滑18%,净利润下滑56%,当年公司94%的收入来源于软件授权销售,6%来源于业务支持服务.
010203040502009201020112012201320142015201620172018EV/EBITDAEV/EBITDA谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16证券研究报告行业专题报告图14:Adobe历年收入结构变化数据来源:Wind,财通证券研究所危机中公司启动了云转型战略,在转型初期,由于销售模式的更替,传统的永久购买转变为订阅模式,导致付费金额的阶段性下降,使公司现金流的流入速度出现断档.
2012年推出CreativeCloud后,2013年公司收入下滑8%,净利润下滑65%,净利率从19%下滑至6%,2014年收入微增2%,净利润下滑幅度缩小至7%,净利率仅为6%.
云化的转型,使得软件产品的购置门槛降低,市场触达性提升,节约了公司的推广成本,提升了盈利的持久性.
云转型的效果在2015年后真正开始显现,2015-2018年期间公司收入CAGR高达23%,净利润也由2015年的6.
3亿美元增长至2018年25.
9亿美元,期间年复合增长为60%,加速增长态势明显.
净利率也逐年走高,2015年至2018年分别为13%、20%、23%和29%.
Adobe的云转型获得成功,2015年起公司的收入、利润、净利率持续提升.
图15:云转型加速收入、利润、净利率提升数据来源:Wind,财通证券研究所从估值变化来看,云转型初期收入模式的更替导致公司净利润体量收缩,PE从2012年的22倍拉升至2015年的150倍,导致该项估值法无法精准比较.
但从PS这一指标来看,在克服了转型期间所带来的市场拓展投入、季节性等因素而导致的利润波动或利润亏损的情况下,公司该项指标稳步上升,从2012年的4倍提升到9倍左右.
直至2015年,随着云转型的完成,PE开始回落并稳定在500%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009201020112012201320142015201620172018订阅产品销售业务支持服务-100%-50%0%50%100%150%0102030405060708090100200720082009201020112012201320142015201620172018营业收入(亿美元)净利润(亿美元)营收增速净利增速净利率谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17证券研究报告行业专题报告倍上下,而PS稳步提升并于2018年提升至15倍.
图16:AdobePS、PE历年表现数据来源:Wind,财通证券研究所5、展望人工智能5.
1人工智能企业估计探讨人工智能企业的成长路径我们大致分为三个层级:1)导入阶段,由于在此阶段,大多企业的技术仍处于萌芽期,而多数核心产品尚未实现突破及应用,大量企业未有稳定的收入来源,因此我们建议在此阶段采用VM估值法;2)加速阶段,随着技术逐渐成熟,相对应的核心产品也实现了逐步量产和推广,公司营收开始快速增长,但由于产品尚未被市场完全接受叠加企业的高研发投入使得其仍未能实现规模性盈利,在此阶段,我们认为采用PS估值更为合适;3)成长阶段,随着公司营收规模增长,规模效应扩大,研发投入也逐渐趋缓,公司进入正常的盈利阶段,适合用PE估值.
5.
2导入阶段,采用VM估值Face++是北京旷视科技旗下的新型视觉服务平台,成立于2012年,目前,阿里、360、微博、陌陌、美图、Camera360、魔漫、世纪佳缘、联想等一批大型的图片、社交、设备类企业都已成为公司忠实的用户,其技术也已覆盖超过4000多万台月活跃设备.
在发展初期,公司定位为人脸识别云服务平台(PaaS),开发者和合作方通过公司提供的API接入和离线引擎就可以享受现成的人脸检测、分析和识别等服务.
020406080100120140160024681012141618PS市销率PE市盈率谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18证券研究报告行业专题报告图17:Face++技术布局图18:Face++产品布局数据来源:Clariai,财通证券研究所数据来源:Clariai,财通证券研究所随后公司逐步发力B端和C端.
在B端,公司与很多大型互联网公司合作,为他们提供人脸相关技术的离线SDK授权给需要离线使用场景的企业和开发者付费使用.
离线SDK可以灵活集成多种不同的人脸技术服务,并提供多种平台版本满足不同的需求.
包括联想、360搜索、美图秀秀、Camera360等移动应用厂商正在使用此项服务,同时公司也为有特殊需求的企业提供付费定制化的云服务.
定制化云服务可以采用如下两种合作方式,公司为企业开通专属调用地址,稳定使用其人脸相关技术;企业亦可提供专属服务器资源,公司提供专业的部署和维护人脸技术服务.
在C端,公司也已实现两款产品的落地及应用,一款是移动端的全新安全解锁方案,其目标是通过人脸识别验证,给用户方便智能的身份验证体验.
另一款产品则是与大数据相关,通过积累微博和人人的大规模人脸数据,结合人脸检索技术来推社交和移动搜索技术并将其嵌入于产品中,从而给予用户更为方便且智能的身份验证体验.
图19:Face++云应用锁数据来源:Face++,财通证券研究所在估值方面,由于公司尚未公开披露财务数据,但在网易科技对旷视科技谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19证券研究报告行业专题报告Face++联合创始人兼CTO唐文斌专访中,其透露目前公司尚未实现盈利,且技术尚处于发展阶段.
因此我们建议采用VM指数进行估值.
VM指数=本轮投前估值/前轮投后估值/两轮之间间隔月数.
根据亿邦动力讯于2018年7月的报导,Face++获投D轮6亿美元融资,本轮融资资本方分别为阿里巴巴和博裕资本.
而在此之前的一轮融资为2017年10月获得蚂蚁金服、富士康等投资方的4.
6亿美元战略投资,故计算出VM为0.
16.
(VM参考值为0.
5)表6:Face++融资情况融资日期阶段投资方融资金额2018年7月23日D轮阿里巴巴、博裕资本超6亿美元2017年10月31日C轮国风投领投,蚂蚁金服、富士康集团联合领投,中俄战略投资基金、阳光保险集团、SK集团等跟投4.
6亿美元2016年12月6日B+轮富士康、建银国际、启明创投1亿美元2015年5月14日B轮启明创投、创新工场2200万美元2014年9月23日战略融资蚂蚁金服未披露2013年7月1日A轮创新工场100万美元2012年1月1日天使轮联想之星、乐基金100万人民币数据来源:企查查,财通证券研究所5.
3加速阶段,采用PS估值Mobileye于1999年在以色列成立,主要研发基于计算机视觉的高级驾驶辅助系统(AdvancedDriver-AssistanceSystems,ADAS).
在ADAS视觉算法领域的市场份额超过70%,属于该领域的绝对龙头,其客户涵盖了27家知名车厂,每年约有1500万辆汽车使用公司的ADAS视觉算法技术.
2014年公司在纽交所正式挂牌上市,2017年被Intel以153亿美元收购.
图20:Mobileye发展时间表数据来源:公司官网,财通证券研究所Mobileye作为人工智能算法领域的领军企业,经历了包括融资发展、上市、被巨头并购的所有过程,因此,研究它的发展历程有助于我们更好地理解不同阶段谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准20证券研究报告行业专题报告人工智能算法公司的估值方法.
从公司可追踪的财务数据来看,我们认为其主要经历了两大阶段,分别是高研发投入的加速期和业务快速发展的成长期.
在加速期阶段,公司营业收入一路高歌猛进,从2011年的0.
2亿美元上升至2014年1.
4亿美元,期间CAGR高达96%.
但在高营收增长的背后,我们看到的是公司净利润的持续走低,2011年至2014年期间公司净利润仅有2013年实现微幅盈利,达0.
2亿美元.
图21:加速阶段,净利持续走低数据来源:Wind,财通证券研究所究其原因,我们认为主要是由于公司的高研发投入导致.
对于人工智能算法公司而言,由于其技术仍处于从概念期至导入期的过渡阶段,而研发投入则是企业在此阶段构建核心竞争力的关键,从下表中可以看出,公司在2011年到2014年整体研发投入均保持了高速增长,期间CAGR达34%.
图22::Mobileye研发投入情况数据来源:Wind,财通证券研究所基于此,我们认为在此阶段公司仍处于研发投入期,在高营收增长的同时并未产生明确且具备规模的利润收入,而PS这一指标则能有效克服公司由于该影响而导致利润亏损的情况,因此更建议采用该估值法.
0%20%40%60%80%100%120%-0.
4-0.
200.
20.
40.
60.
811.
21.
41.
62011201220132014营业收入(亿美元)净利润(亿美元)营收增速0%10%20%30%40%50%60%70%00.
050.
10.
150.
20.
250.
30.
350.
42011201220132014研发投入(亿美元)研发投入增速谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准21证券研究报告行业专题报告5.
4成长阶段,采用PE估值.
我们根据Mobileye在2014-2016年的收入、净利润及研发占比等综合指标分析,认为其在此期间已处于成长期,研发占比趋缓,产品销售稳定,利润也得以释放.
具体来看,根据公司历史年报披露,在2014-2016年期间,其营业收入保持较高水平增长,其中2015、2016年该增速分别达到68%、49%.
公司在保持营收高增长的情况下虽然仍在加大研发力度,但其占比却趋向下滑(2015年研发投入增速达到18%,2016年攀升至51%,但其占比却已从2011年的79%逐步下降至2016年的18%).
这说明公司在持续多年高研发投入下,底层技术的核心竞争力已显现,护城河已成功扩宽.
因此,我们认为未来研发占比下降将成为必然趋势.
同时,随着销售渠道的逐步稳定,将形成技术+产品的正反馈,从而拉动公司业绩增长,特别是净利润方面.
根据历史年报披露,公司在2015、2016年净利润分别达到0.
7、1.
1亿美元,这也是公司历史上首次连续两年实现正收益.
图23:成长阶段,净利回正数据来源:Wind,财通证券研究所从估值角度考虑,2016年公司PE(TTM)为122倍,但若按照年底市值/当年净利润来看,则2015-2016年PE分别为133、77倍,我们认为,在基于公司营收规模稳定增长下,随着研发占比逐步趋缓,公司已进入了正常的盈利阶段,PE估值法逐渐开始适用.
0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-0.
500.
511.
522.
533.
54201420152016营业收入(亿美元)净利润(亿美元)营收增速研发占比谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准22证券研究报告行业专题报告信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解.
本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿.
资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格.
公司评级买入:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅在15%以上;增持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间;中性:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间;减持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间;卖出:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅低于-15%.
行业评级增持:我们预计未来6个月内,行业整体回报高于市场整体水平5%以上;中性:我们预计未来6个月内,行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间;减持:我们预计未来6个月内,行业整体回报低于市场整体水平-5%以下.
免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用.
本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户.
本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的准确性、完整性.
本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请.
本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动.
在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告.
本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制.
因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务.
在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事.
本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议.
在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议.
在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任.
本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考.
客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用.