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1借鉴金股经验探索建立我国国家特殊管理股制度戴苏琳摘要:国务院近期发布了《关于深化国有企业改革的指导意见》和《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》,提出要加快推进国有企业公司制股份制改革,在少数特定领域探索建立国家特殊管理股制度,保证国有资本在特定领域的控制力.
目前,官方对"国家特殊管理股"制度并未做出太多表述,学术界一般认为其借鉴了国外的金股制度.
本文在比较研究和理论分析的基础上,对金股的诞生背景、实施方案、实施效果等进行分析,在此基础上结合我国国情对国家特殊管理股制度的适用领域和建立步骤进行了探讨,并从资本市场的角度提出了政策建议.
一、国家特殊管理股与国外金股制度(一)国家特殊管理股制度提出的背景、适用对象和使用目的与金股相似金股(GoldenShare)又称特殊权利(SpecialRights),最早出现在20世纪70年代末英国国企改制过程中,是政府在国有企业股改过程中保留控制权的一种特殊工具或制度安排.
政府通过持有极少数拥有特定事项否决权或决策权的金股,来达到平衡公2共利益与改制后的企业主利益之间矛盾的目的.
与金股类似,国家特殊管理股的提出也与国企改革密切相关.
国家特殊管理股制度最早在十八届三中全会上提出,适用对象为"按规定转制的重要国有传媒企业"1.
近期,国务院发布了《关于深化国有企业改革的指导意见》(中发[2015]22号)(简称"22号文")和《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》(国发[2015]54号)(简称"54号文"),提出要加快推进国有企业公司制股份制改革,"在少数特定领域探索建立国家特殊管理股制度","保证国有资本在特定领域的控制力".
整体来看,国家特殊管理股的提出背景、适用对象和使用目的均与金股极为相似,学界多认为这一制度的提出即参考了国外的金股机制.
(二)国家特殊管理股的核心权利和功能与金股相似国家特殊管理股是一个新名词,官方在对这一概念进行阐述时,前后有一些细微的变化(见附表1).
由十八届三中全会起草组编写的辅导读本中强调"始终保有最大决策权和控制权",也提到其拥有金股所没有的"经营收益权"2.
54号文中则首次提及并强调了国家特殊管理股的"特定事项否决权".
"特定事项否决权"可视为"最大决策权和控制权"的具体表现方式之一,从境外经验来看,是最常见的一种金股特权.
从功能来看,金股实际发挥的作用与我国对国家特殊管理股的期待类似,即在不放弃政府对重要国企绝对控制权的前提下,推进国企投资主体多元化,兼1《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》,2013年11月.
2设置特殊管理股是通过特殊股权结构设计,使创始人股东(原始股东)在股份制改造和融资过程中,有效防止恶意收购,并始终保有最大决策权和控制权.
具体是将公司股票分为A类股和B类股两种,二者拥有同等的经营收益权,但创始人股东的股票(B类股)具有特别投票权,包括董事选举和重大公司交易的表决等.
3顾效率与公平,在有效提升国有企业的公司治理水平和市场竞争力的同时"最大程度保障公共利益和履行社会责任".
(三)国家特殊管理股可视为有中国特色的"改良版"金股金股、优先股、普通股、超级表决权股(super-votingshares)和国家特殊管理股的股东权利各不相同(见附表2).
优先股没有表决权,只有收益权;超级表决权股既有收益权,又有高于普通股的事前表决权;金股没有收益权,通常只有事后表决权,少数案例中表现为强制实施权.
在这些股票种类中,国家特殊管理股的股东权利最为灵活全面,不仅包括金股所拥有的"特定事项否决权",也包括远高于超级表决权股和金股的"最大决策权和控制权".
可以认为,国家特殊管理股既不是强化版的超级表决权股,也不完全等同于金股,而是更为适应我国特殊国情和改革环境、具有中国特色的"改良版"金股.
二、金股在欧洲国企改革过程中发挥了重要作用(一)金股在欧洲国企股份制改革中应用广泛、效果良好自20世纪60年代起,欧洲各国开始对运营效率低下、资产流失严重的国有企业进行改革,金股在英国、法国等欧盟国家得到广泛应用.
以英国为例,英国政府自70年代开始在航空、电信、水利、电力等行业出售国有股份,为保持国家对公司的控制权,政府保留了"黄金一股",并通过法律明确了政府在这些公司中的特殊权利.
在法国,政府在大约20多家国有企业中设置了金股,意大利、西班牙、葡萄牙等欧洲主要国家也开始跟进.
欧盟2004年调查显示,欧盟范围内至少有141家大型公司设置有4黄金股或者政府特殊权利.
从实施效果来看,设立金股减少了政府对企业日常决策与经营管理的干预,大多数改制后的企业运营情况良好3,符合改革预期.
(二)金股机制以法律、特殊法令或公司章程的形式,为政府在国企股改后仍保留特定控制权提供了制度保障政府之所以对国有企业实施控股,其中一个重要目的是为了保证某些重要行业、重要企业能够按照国家意志运行.
这些国家意志主要体现为以下几点:实现国家的某项政策目标,保证公共利益或者国家利益;防止恶意收购和接管;防止战略资源或资产的出售;确保公司遵守出售协议中的承诺.
金股机制的设立使得欧洲各国政府在丧失对国企绝对或相对控股权的情况下,以法律、特殊法令或者公司章程的形式保留了对原国有企业的特殊权利.
政府特权以黄金一股或者少数股的形式存在,有的国家甚至不保留任何股份,但依然享有政府特权.
(三)金股权利具有多样性,以限制权、否决权、任命权较为常见金股机制下的政府特权主要包括以下内容:对国外投资者的限制,规定国外投资者购买公司股份的上限,例如葡萄牙电信就曾规定不允许国外投资者购买公司股票;对购买或持有一定数额股票的限制,例如英国机场管理局(BAA)规定任何单一股东持有股票不超过15%,法国能源公司ELFAquitaine规定收购10%及以上股份需经过法国政府的批准;对公司重大决定的否决权,例3资料来源:欧洲国有控股公司黄金股制度研究——兼论对中国的启示,张立省,2012.
5如意大利电信公司规定政府有权否决董事会的重大决定,西班牙能源公司艾迪莎(Endesa)规定,政府有权否决有关资产出售、股权稀释、并购、商业目标的改变等的董事会决定等;对董事或监事的任命权,例如德国大众规定政府有权任命7-9名监督董事会成员中的3-4名成员等.
总体来看,金股具有以下特征:第一,持有人是政府,设立初衷是为了保留政府对改制后的国有企业的最终控制权;第二,通常只有一股或少数股,且没有实际经济价值;第三,主要设立于关系国家安全和国民经济的重要行业;第四,在不同国家的实施方式和权限范围并不完全相同,无统一的形式和安排.
三、国家特殊管理股制度的适用领域和建立步骤探讨(一)国家特殊管理股制度的适用领域22号文和54号文将国有企业分为商业类和公益类两类.
其中,公益类国企对国有资本的比例要求较为严格;商业类国企又分为充分竞争类和重要行业、关键领域及重大专项任务类两类,前者对国有资本的比例要求相对宽松,后者最为严格(见附表3).
根据22号文和54号文对不同类型国企中国资占比的说明,结合境外实践经验和我国实际情况,建议在商业类国企的两大细分类别中分别审慎选择少数特定领域探索建立国家特殊管理股制度.
1.
公益类:鉴于大部分公益类国企的社会保障功能较强、对盈利能力要求不高,我们认为这类企业对社会资本的吸引力不大,暂时没有引入国家特殊管理股制度的必要.
2.
商业类(充分竞争类):按照要求,充分竞争类国企"原则6上都要实行公司制股份制改革","国有资本可以绝对控股、相对控股,也可以参股".
国家特殊管理股制度可以在国有资本从绝对控股逐步退出至参股的过程中,起到平滑、缓冲的作用,保证企业在一定时期内方向正确、经营有序、运作稳定,具有普适性,建议在通过试点积累一定经验后予以推广.
3.
商业类(重要行业、关键领域及重大专项任务类):54号文要求该类企业应"保持国有资本控股地位",且应在战略性矿产资源、核电、自然垄断环节的石油天然气主干管网和电网、国防军工等领域"实行国有独资或绝对控股".
但这一类企业中的石油石化、电力、通讯等领域既具有自然垄断特征,又具有公益性、竞争性,也是国外实施金股机制最为集中的领域.
我们理解,意见中提及的"国有资本"不应局限于普通股的范畴,也应包括既可视为国有资本的一种、亦能发挥控股功能的"国家特殊管理股".
建议借鉴国外经验,以探索设立国家特殊管理股制度的形式,推进此类国企中部分特殊行业(石油石化、电力、通讯等领域)国企股权多元化发展.
(二)国家特殊管理股制度的建立步骤国家特殊管理股制度应逐步建立、审慎推进,这既符合我国渐进式改革的理念,也是其他国家设立金股的通行做法.
国内学者曾就如何将金股机制引入我国商业银行进行过研究,提出了分阶段、递进式的建立步骤4.
以此为参考,我们建议通过以下三个阶段逐步构建少数特定领域的国家特殊管理股制度.
4郭武平,"金股":国有银行吸引战略投资者的有效途径——兼论国有银行股权设计,2004.
71.
阶段一:普通股+优先股+国家特殊管理股保留部分普通股,将其余普通股换为优先股,同时设立国家特殊管理股.
在这种股权结构下,政府持有的有表决权的普通股占企业股份总数的比例下降,其他股东对企业日常运作事项(涉及国家安全、恶意兼并收购、重要国资流失等重大问题除外)的表决权增加,有利于增加投资者入股的积极性.
2.
阶段二:优先股+国家特殊管理股将剩余普通股换为优先股,政府只持有优先股,同时保留国家特殊管理股.
在这种股权结构下,政府享有收益权,但不参与日常决策和经营管理,只在特殊情况下对特定事项进行干预.
3.
阶段三:优先股(视具体情况而定)撤消国家特殊管理股,只保留优先股.
多数国家的金股属于过渡性措施,其意义在于赋予企业最大限度的决策自主权.
我国国家特殊管理股的存续期应视改革对象所属行业、改革后的股东结构及改革效果而定,股权结构最终可维持阶段二的状态不变.
四、几点建议——从资本市场的角度出发国家特殊管理股制度属于新生事物,国内鲜有成功先例可供借鉴,鉴于国情有别,也不能照搬照抄国外经验.
应完善出台配套措施,谨慎设计政府权利边界,明确国家特殊管理股制度的适用范围、行权主体、行权原则、行权范围、行权程序,增强可操作性.
我们谨从资本市场的角度出发提出几点建议,如下:(一)效仿优先股模式,初期以国务院名义出台指导意见,条件成熟后对《公司法》进行修订8建立国家特殊管理股制度在我国面临一定的法律障碍,但并非不能突破.
《公司法》(2014年修订)第103条规定,"股东出席股东大会会议,所持每一股份有一份表决权",否定了"一股多权"的可能性,但同时又在第131条规定中表示,"国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份,另行作出规定",为实施特殊管理股制度留下了政策空间.
此前优先股试点时也曾面临类似问题,最终以国务院发布《关于开展优先股试点的指导意见》、证监会根据指导意见出台管理办法(证监会令)的形式解决,绕开了《公司法》的限制.
从实际情况来看,为提高试点工作推进效率,建议在初始阶段效仿优先股模式,以国务院的名义出台国家特殊管理股指导意见,相关部门据此制定试点管理办法等配套规则,最终在公司章程中落地实现.
但鉴于国家特殊管理股涉及到的行业领域、国企类别和监管部门合作较优先股更为复杂,建议条件成熟后考虑对《公司法》进行修订,为证监会等相关部门制定或修订更详细的配套政策法规提供参考依据.
(二)国家特殊管理股制度或将涉及部分已上市或拟上市国企,建议对证券业相关政策法规做出修订资本市场历来大力支持国企发展.
截至2014年底,A股国企上市公司共有996家,占同期A股上市公司总数的38%,而国有企业占我国全部企业单位数仅有1.
8%5.
国有企业股份制改革与资本市场深度嵌合,国家特殊管理股制度也不例外,从企业类别上看,可能会涉及到部分已上市或拟上市国企;从业务类型5数据来源:Wind,国泰君安证券.
9上看,可能会涉及到上市公司股份回购、并购重组等多项业务.
国家特殊管理股制度一旦确定实施,证券业相关政策法规也应做出相应修订.
以《上市公司收购管理办法》为例,该办法第24条规定,"收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时,继续增持股份的,应当采取要约方式进行,发出全面要约或者部分要约.
"如果设置了特殊管理股制度,那么30%的比例究竟应以股权计算,还是以投票权计算,应及时予以明确.
(三)将探索建立适合我国国情的双层(多层)股权结构制度纳入我国资本市场长远规划国家特殊管理股制度的实施需要突破A股市场由单一普通股构成的单层股权结构限制,以双层(多层)股权结构作为载体.
尽管发行过优先股的少数A股上市公司已在事实上形成了双层股权结构,但目前中国大陆和香港市场仍不接受采用双层(多层)股权结构的公司发行上市,阿里巴巴甚至因此弃港赴美进行IPO.
欧美市场对这一股权结构的接受程度相对较高6,2013年,至少有19家企业采用双层(多层)股权结构在美国发行上市7.
《纽约时报》、《华盛顿邮报》等传媒企业及谷歌、脸谱等高科技公司也都采用了"A(普通股)+B(超级投票权股等特殊股)"的双层股权结构,以便让企业创始者在公司上市后继续享有掌控权.
境外经验显示,双层(多层)股权结构的阶段性存在有一定6按照法律规定(如美国《标准公司法》(ModelBusinessCorporationAct,2002年)和英国《公司法》(CompaniesAct2006,2006)),每个公司都有权设计和发行该公司章程所设定的一个或数个类别的股份及数量,公司章程也可在与本国公司法令不相抵触的范围内,限制或取消任何类别股的表决权或给予特殊表决权.
7资料来源:2014IPOStudy,ProskauerRoseLLP.
这19家公司均同时满足属于C类公司、总部设在美国、在美国境内挂牌上市、首次公开申报发行额不低于5000万美元四个条件,因此可视为为不完全统计.
10的合理性.
短期来看,在A股市场完全放开相关限制显然不现实,也不符合我国现实国情;但从长远来看,不妨以国家特殊管理股制度的提出为契机,将双层(多层)股权结构制度作为过渡性政策纳入我国资本市场中长期规划考虑中,摸索建立适合我国国情的双层(多层)股权结构,为资本市场支持国企改革和类似阿里巴巴的优质企业发展提供更加完善的政策环境.
11附表1国家特殊管理股的官方描述文件/来源时间具体描述备注中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定(十八届三中全会)2013年11月对按规定转制的重要国有传媒企业探索实行特殊管理股制度.
首次提出,并在辅导读物中给出了详细描述进一步支持文化企业发展的规定(中宣部)2014年4月对按规定转制的重要国有传媒企业探索实行特殊管理股制度,经批准可开展试点.
未进一步出台实施细则,实际上并未开展试点工作关于深化国有企业改革的指导意见(中共中央、国务院)2015年8月在少数特定领域探索建立国家特殊管理股制度.
纲领性文件关于国有企业发展混合所有制经济的意见(国务院)2015年9月在少数特定领域探索建立国家特殊管理股制度,依照相关法律法规和公司章程规定,行使特定事项否决权,保证国有资本在特定领域的控制力.
配套文件发改委就介绍全面落实《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》情况举行媒体通气会2015年9月-是保护和体现重要股东和特殊股东权利权益的一种制度性安排;-必须在公司章程中做出明确规定;-通过特殊的股权设计,使国有股份实现特定目标,保障国家股在股份制改造和企业融资过程当中始终保有最大的决策权和控制权,最大程度保障公共利益和履行社会责任.
国家发展改革委副主任连维良、经济体制综合改革司司长徐善长答记者问12附表2不同类型股票与股东权利的组合对应关系股票类型知情权收益权表决权普通股有有有(事前表决权)优先股有有无超级表决权股有有有(高于普通股,如1:20或1:10等)金股有无有(事后表决权和强制实施权)国家特殊管理股有有8有(特定事项否决权;始终保有最大决策权和控制权)附表3《指导意见》对国企分类和国资占比的说明分类说明改革目标国有资本占比说明商业类主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业原则上都要实行公司制股份制改革,积极引入其他国有资本或各类非国有资本实现股权多元化宽松:国有资本可以绝对控股、相对控股,也可以参股主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类国有企业-对自然垄断行业,实行以政企分开、政资分开、特许经营、政府监管为主要内容的改革-对特殊业务和竞争性业务实行业务板块有效分离,独立运作、独立核算严格:-保持国有资本控股地位,支持非国有资本参股-对需要实行国有全资的企业,也要积极引入其他国有资本实行股权多元化公益类以保障民生、服务社会、提供公共产品和服务为主要目标引入市场机制,提高公共服务效率和能力较为严格:可采取国有独资形式,具备条件的也可以推行投资主体多元化8按照十八届三中全会起草组的描述,国家特殊管理股和普通股"拥有同等的经营收益权",但此后官方表述中均未提及.