识别风险,发现价值

请务必阅读末页的免责声明1/19新股分析|证券研究报告Table_Title中文在线(300364.
SZ)国内领先的数字出版企业Table_Summary核心观点:一、公司是国内数字出版行业的领先企业,以版权机构、作家为正版数字内容来源,进行内容聚合和管理,面向手机、手持终端、互联网等出版媒体提供数字阅读产品,为数字出版和发行机构提供数字出版运营服务,通过版权衍生产品等方式提供数字内容增值业务.
数字阅读产品和数字出版运营业务是构成主营业务收入的主要部分,2011年~2013年占主营业务收入比例分别为95.
6%、95.
7%和88.
1%.
二、公司作为国内领先的数字出版企业,已形成"一种内容、多种媒体、同步出版"的全媒体出版模式,全媒体出版作品包括《建党伟业》、《文化苦旅》、《家春秋》、《玉观音》、《鸿门宴》、《后宫甄嬛传》、《泡沫之夏》等.
2011年~2013年及2014年上半年公司拥有数字内容的数量分别为12.
59万、13.
15万(+4.
4%)、21.
29万(+61.
9%)和22.
35万,呈不断增长态势.
截至2014年6月30日,公司拥有数字内容22.
35万种,独家版权图书3.
47万种,占比15.
5%,是国内最大的正版数字内容提供商之一.
与公司有合作关系的出版机构有265家,其中出版社96家,公司已成功签约知名作家、畅销书作者2,000多名.
公司计划在未来3年内从目前以图书为主,有声读物、漫画和期刊为补充,逐步扩大多品类数字内容资源,优化数字内容资源构成比例,新增10万种以上数字内容资源.
三、公司营收保持稳健发展态势,毛利率和净利率下趋势,2014年未经审计收入为2.
82亿(+27.
9%),归属母公司净利润0.
46亿(+1.
6%),扣非后归属母公司净利润为0.
30亿(-15.
5%).
公司预计2015年1季度实现收入0.
4~0.
5亿(+24%~+55%),净亏损为0.
11亿~0.
16亿,2014年1季度净亏损为0.
13亿.
总收入:2011~2013年和2014年上半年分别为24.
54亿、28.
55亿(+16.
3%)、31.
50亿(+10.
3%)、13.
82亿.
归属母公司净利润:2011~2013年和2014年上半年分别为1.
08亿、1.
41亿(+30.
8%)、1.
85(+30.
8%)、0.
81亿.
毛利率:2011~2013年和2014年上半年分别为26.
2%、26.
5%、26.
2%、27.
6%.
净利率:2011~2013年和2014年上半年分别为4.
4%、4.
9%、5.
9%、5.
8%.
四、盈利预测与估值:我们预测公司2015~2016年净利润分别为0.
54亿(+18.
2%)和0.
65亿(+20.
5%),对应2015~2016年EPS分别为0.
45元和0.
54元,发行价6.
81元对应15~16年PE分别为15倍和13倍.
统计A股可比互联网公司,15~16年平均PE分别为38倍和28倍,综合考虑公司行业地位、业务模式、未来成长性,我们给予公司15年33倍PE,得到股价为15元.
五、风险提示:市场竞争激烈导致版权购买价格和分成比例上升等.
盈利预测:2012A2013A2014E2015E2016E营业收入(百万元)184220282340405增长率(%)20%20%28%21%19%EBITDA(百万元)4840475466净利润(百万元)5445465465增长率(%)11%-18%2%18%21%EPS(元/股)0.
450.
370.
380.
450.
54市盈率(P/E)1518181513数据来源:公司招股书,广发证券发展研究中心Table_NewStock_Price发行上市发行价格6.
81元目标价格15元报告日期2015-01-23发行资料Table_NewStock_Issue发行资料发行股数(万股)3,000发行前股本(万股)9,000发行后股本(万股)12,000发行后主要股东持股比例童之磊18.
7%启迪华创14.
0%文睿投资7.
0%王秋虎4.
2%华睿海越创投3.
9%胡松挺3.
6%开物投资3.
3%陈耀杰3.
3%博发投资2.
1%社会公众股25.
0%Table_Author分析师:赵宇杰S02605120500020755-82792502zhaoyj@gf.
com.
cn分析师:杨琳琳S02605140500040755-23480370yll@gf.
com.
cn联系人:李涛0755-82739761gzlitao@gf.
com.
cn识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明2/19中文在线|新股分析具体内容:一、公司是国内数字出版行业的领先企业,以版权机构、作家为正版数字内容来源,进行内容聚合和管理,面向手机、手持终端、互联网等出版媒体提供阅读产品,为数字出版和发行机构提供数字出版运营服务,通过版权衍生产品等方式提供数字内容增值业务.
公司成立于2000年12月,主要提供数字阅读产品、数字出版运营服务和数字内容增值服务,拥有控股子公司8家,参股公司4家(子公司中文教育参股公司1家),分公司4家.
公司此次发行新股3,000万股,发行完成后公司总股本为1.
2亿股.
公司董事长兼总经理童之磊直接持股2,243万股,占发行后公司总股本的18.
7%,并持有文睿投资76.
1%股权(文睿投资直接持有公司7.
0%股权),为公司控股股东和实际控制人.
二、作为国内数字出版的领先企业,公司形成"一种内容、多种媒体、同步出版"的全媒体出版模式,主要提供数字阅读产品、数字出版运营服务和数字内容增值服务.
公司是业内较早实行"全媒体出版"的企业之一,已形成一整套成熟的全媒体出版解决方案,全媒体出版作品包括《建党伟业》、《文化苦旅》、《家春秋》、《玉观音》、《鸿门宴》、《圈子圈套》、《后宫甄嬛传》和《泡沫之夏》等.
通过与众多版权机构、作者建立长期合作关系,并通过运营自有的原创文学网站"17K小说网"和"四月天小说网",公司建立了稳定的数字内容获取渠道.
截至2014年6月30日,公司拥有数字内容22.
35万种(包括2,414种视频资源和2,133种音频资源),独家版权图书3.
47万种,占比15.
5%,是国内最大的正版数字内容提供商之一;与公司有合作关系的出版机构有265家,其中出版社96家.
公司已成功签约知名作家、畅销书作者2,000多名,签约作品包括诺贝尔文学奖得主莫言代表作《蛙》、《红高粱》,曾获茅盾文学奖的《穆斯林的葬礼》、《东藏记》、《冬天里的春天》和曾获鲁迅文学奖《山居笔记》、《大雅村言》等知名作品.
数字阅读产品:公司通过与版权机构、作者签约等方式获得图书等作品的数字版权,同时依托"17K小说网"、"四月天小说网"等原创文学网站收集原创作品及其版权,将这些作品加工制作为手机、互联网、教育行业等数字阅读产品,提供给不同用户阅读.
数字出版运营服务:公司与中国移动浙江有限公司、北京世纪卓越信息技术有限公司、山东人民出版社和山西春秋电子音像出版社等签署合作协议,向其提供运营支撑.
中国移动手机阅读基地作为国内手机阅读业务的主要运营平台和公司的主要客户,对公司的经营业绩有重要影响.
公司是中国移动手机阅读基地的运营支撑合作伙伴之一,主要负责手机阅读业务的内容管理和运营等工作.
2011年~2013年及2014年上半年公司为中国移动浙江有限公司提供数字阅读产品产生的收入分别为5,020万、4,370万、4,879万和2,179万,占公司营业收入的比例分别为32.
7%、23.
8%、22.
1%和20.
7%.
数字内容增值服务:公司对拥有版权的作品深度挖掘,经过筛选和审核,将数字内容进行纸质出版或改编为影视剧、游戏、有声读物等产品,目前主要通过与传统出版社、影视公司、游戏公司等采取授权合作的方式实现数字内容增值.

三、2011年~2013年及2014年上半年公司拥有数字内容的数量分别为12.
59万、13.
15万(+4.
4%)、21.
29万(+61.
9%)和22.
35万(+5.
0%),呈不断增长态势.
识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明3/19中文在线|新股分析公司计划在未来3年内从目前以图书为主,有声读物、漫画和期刊为补充,逐步扩大多品类数字内容资源,优化数字内容资源构成比例,新增10万种以上数字内容资源.
1、按支付方式,公司采集的数字版权分为买断版权和分成版权.
随着数字出版行业盈利模式逐渐成熟,优质数字版权竞争加剧,公司主动制定并执行"优质版权买断优先于分成"的内容采集策略,版权采购价格和分成比例不断提高.
2011年~2013年及2014年上半年公司买断版权采集均价分别为643元、2,560元、3,668元和3,128元,版税分成比例分别为47.
1%、49.
8%、53.
9%和61.
4%.
买断版权(稿酬制):公司以约定价格向授权方支付报酬,获得协议约定的版权权利范畴,不再额外支付其它稿酬.
2011年~2013年及2014年上半年公司买断版权年末总数分别为3.
51万、3.
78万、4.
40万和4.
59万,占公司版权总量的比例分别为27.
9%、28.
8%、20.
7%和20.
6%.
分成版权(版税制):公司根据授权作品产生的收入,以约定的分成比例向授权方支付报酬,版税分成比例通常为30%~50%.
2011年~2013年及2014年上半年公司分成版权年末总数分别为9.
08万、9.
37万、16.
88万和17.
76万,占公司版权总量的比例分别为72.
1%、71.
2%、79.
3%和79.
5%.
2、按采购内容,公司采购的版权主要为出版物和网络原创作品2大类.
出版物:作品通过出版社等渠道先以纸质形式正式出版,加工成数字内容资源.
2011年~2013年及2014年上半年,公司拥有出版物版权的年末总数分别为10.
65万、10.
88万、18.
98万和19.
75万,占公司版权总量的比例分别为84.
6%、82.
7%、89.
2%和88.
4%.
网络原创作品:在作品以纸质形式正式出版前,一般采用连载方式在原创网站发表,使得作者在作品开始创作的早期即可与读者互动.
2011年~2013年及2014年上半年,公司网络原创作品版权的年末总数分别为1.
94万、2.
27万、2.
31万和2.
60万,占公司版权总量的比例分别为15.
4%、17.
3%、10.
8%和11.
6%.
四、公司营收保持稳健的发展态势,但毛利率和净利率趋于下降.
公司2014年未经审计收入为2.
82亿(+27.
9%),归属母公司净利润为0.
46亿(+1.
6%),扣非后归属母公司净利润为0.
30亿(-15.
5%).
公司预计2015年1季度实现收入0.
4~0.
5亿(+24%~+55%),净亏损为0.
11亿~0.
16亿,2014年1季度净亏损为0.
13亿.
公司收入和利润大部分在下半年实现,主要是一方面结算滞后导致公司部分业务上半年收入较少,另一方面自身业务特点使得公司部分业务收入主要在下半年实现.

1、总收入:2011年~2013年及2014年上半年:分别为1.
54亿、1.
84亿(+19.
7%)、2.
20亿(+19.
8%)和1.
05亿.
2014年前3季度:1.
67亿(+21.
8%).
2014年全年:2.
82亿(+27.
9%).
中国移动子公司中国移动浙江有限公司是公司重要客户,公司为其提供数字阅读产品和运营服务,2011年~2013年及2014年上半年合计实现收入分别为1.
03亿、0.
85亿、0.
97亿和0.
48亿,占公司营业收入的比例分别为66.
82%、45.
98%、43.
97%及45.
87%.
2、归属母公司净利润:2011年~2013年及2014年上半年:分别为0.
49亿、0.
54亿(+10.
7%)、0.
45亿(-17.
5%)和774万.
2014年前3季度:0.
10亿(+1.
2%).
2014年全年:0.
46亿(+1.
6%).
政府补助占公司利润比例较大:2011年~2013年及2014年上半年,公司收到政府补助分别为0.
14亿、0.
13亿、0.
11亿和0.
05亿,占公司利润比例分别为26.
6%、20.
3%、21.
4%和51.
2%.
识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明4/19中文在线|新股分析公司2013年净利润下滑主要是因为增加在移动互联网领域投入,以进一步巩固核心技术优势和全媒体出版优势;同时增加在教育阅读产品的研发投入巩固公司在教育信息化和数字化领域中的先发优势,导致公司毛利润增长而净利润出现下滑.

3、毛利率:2011年~2013年及2014年上半年,分别为56.
2%、54.
8%、49.
8%和41.
7%.
毛利率下降原因:1、随着数字出版行业逐步成熟,市场竞争逐渐激烈,公司投入更高价格购买版权或支付更高版权分成比例,并增加推广费加大推广力度.
2、公司营业收入比重超过50%的数字阅读产品,毛利率不断下滑导致公司综合毛利率下滑.
4、净利率:2011年~2013年及2014年上半年,分别为32.
0%、29.
7%、20.
5%和7.
3%.
5、公司收入和利润大部分在下半年实现.
1、结算滞后导致公司部分业务上半年收入较少.
2011年~2013年及2014年上半年,公司应收账款账面价值分别为0.
52亿、0.
58亿、0.
67亿和0.
85亿,呈逐年上升趋势,主要是因为中国移动手机阅读基地相关业务结算周期较长.
公司一般在提供数字阅读产品后的4~5个月后收到相关结算款项,在第4季度收到当年前3季度以及上年度第4季度的运营费用,导致各期末应收账款余额较大.
中国移动出具结算单一般会滞后3~5个月左右,公司手机阅读基地业务数字阅读产品上半年3个月左右的包月收入(4月~6月)因结算单滞后,未能确认收入导致该业务上半年贡献的收入偏少.
公司向北京世纪卓越信息技术有限公司和山西春秋电子音像出版社等机构提供数字出版相关运营服务,由于部分客户结算周期时间较长,无法在上半年确认全部收入,使得公司该项业务上半年收入较少.
2、自身业务特点使得公司部分业务收入主要在下半年实现.
教育阅读产品:公司客户多为学校等教育单位,受国家教育经费拨款时间影响,客户通常在每年上半年编制预算、制定采购计划,经过方案审查、立项批复、采购申请、招投标、合同签订等程序后,项目实施主要集中在下半年,相应地公司该业务收入主要集中在下半年.
数字内容增值服务:影视、游戏制作公司等购买优秀原创文学作品的改编权,通常在上半年进行筛选文学作品、商议合作内容和协议框架,下半年进行集中采购,导致公司数字内容增值业务在下半年收入较多.
五、公司主要提供数字阅读产品、数字出版运营服务和数字内容增值服务,数字阅读产品和数字出版运营业务是构成主营业务收入的主要部分,2011年~2013年占主营业务收入比例分别为95.
6%、95.
7%和88.
1%.
数字阅读产品:2011年~2013年及2014年上半年收入分别为0.
89亿、1.
14亿(+27.
8%)、1.
17亿(+3.
2%)和0.
54亿,毛利率分别为64.
7%、56.
0%、40.
4%和32.
3%.
数字出版运营服务:2011年~2013年及2014年上半年收入分别为0.
58亿、0.
62亿(+7.
7%)、0.
77亿(+23.
3%)和0.
36亿,毛利率分别为42.
7%、51.
3%、50.
8%和46.
3%.
数字内容增值服务:2011年~2013年及2014年上半年收入分别为0.
07亿、0.
08亿(+15.
9%)、0.
26亿(+232.
2%)和0.
15亿,毛利率分别为58.
7%、65.
6%、89.
0%和64.
3%.
六、募投项目规划:数字内容资源平台升级改造项目总投资额2亿元,募集资金1.
67亿元全部投入.
识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明5/19中文在线|新股分析七、盈利预测与估值:我们预测公司2015~2016年净利润分别为0.
54亿(+18.
2%)和0.
65亿(+20.
5%),对应2015~2016年EPS分别为0.
45元和0.
54元,发行价6.
81元对应15~16年PE分别为15倍和13倍.
统计A股可比互联网公司,15~16年平均PE分别为38倍和28倍,综合考虑公司行业地位、业务模式、未来成长性,我们给予公司15年33倍PE,得到股价为15元.
八、风险提示:市场竞争激烈导致版权购买价格和分成比例上升等.
表1、可比A股传媒公司估值表证券简称收盘价14EPS15EPS16EPS14PE15PE16PE游族网络49.
371.
451.
932.
27342622掌趣科技15.
830.
290.
440.
62543626人民网46.
550.
680.
971.
27684837顺网科技27.
300.
490.
731.
04553826三六五网105.
701.
952.
683.
50544030拓维信息18.
200.
310.
460.
63583929行业平均PE543828资料来源:WIND,广发证券发展研究中心,股价截止2015年1月22日表2、公司募集资金拟投资项目情况(单位:百万元)序号项目名称总投资利用募集资金1数字内容资源平台升级改造项目201167合计201167资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心附、业务分析一、数字阅读产品:主要分为手机阅读产品、互联网阅读产品、教育行业阅读产品及由此产生的广告和技术服务等.
公司通过与版权机构、作者签约等方式获得图书等作品的数字版权,同时依托"17K小说网"、"四月天小说网"等原创文学网站收集原创作品及其版权.
对这些作品进行数字化,依据渠道、客户、阅读媒介和用户特性,制作成各类数字阅读产品,通过移动运营商、手持终端、互联网和基础教育机构等渠道提供给用户阅读.
1、手机阅读产品:2011年~2013年及2014年上半年收入,分别为0.
56亿、0.
47亿(-14.
9%)、0.
50亿(+6.
1%)和0.
23亿,占公司营业收入比重分别为36.
2%、25.
7%、22.
8%、22.
2%.
公司为中国移动、中国联通、中国电信等3大电信运营商提供数字阅读产品,按内容可分为图书、杂志、漫画等类.
截至2013年底,公司累计为中国移动手机阅读基地提供4.
4万册图书的数字版权,占其图书数字版权的11%左右,是中国移动手机阅读基地的运营合作伙伴和最大的数字阅读产品提供商之一.
公司手机阅读产品收入主要来源于中国移动的手机阅读产品收入.
中国移动手机阅读基地是国内最大的手机阅读平台,公司是中国移动手机阅读基地的运营合作伙伴,为中国移动手机阅读基地提供运营支撑.
公司子公司中文传媒和四月天作为中国移识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明6/19中文在线|新股分析动手机阅读基地主要的内容提供商,一直为中国移动手机阅读基地提供手机阅读产品,分成比例一直为中国移动手机阅读基地收到信息费的40%.
2013年在中国移动手机阅读基地对内容合作伙伴的分层分级考核中,仅有10余家内容提供商获评A类合作伙伴,中文传媒、四月天科技均获评A类合作伙伴.
为进一步提升公司综合竞争实力,降低对中国移动的业务依赖,2014年7月22日公司以总价款0.
7亿认缴天翼阅读新增注册资本0.
27亿,此次增资完成后公司将持有天翼阅读10.
5%的股权.

2、互联网阅读产品:2011年~2013年及2014年上半年,收入分别为0.
09亿、0.
32亿(+240.
3%)、0.
47亿(+48.
7%)和0.
17亿,占公司营业收入比重分别为6.
1%、17.
4%、21.
5%、16.
0%.
公司"17K小说网"和"四月天小说网"(已整合成为"17K小说网"的"女生频道")是集创作、阅读于一体的原创文学网站,"全民阅读网"旨在深化和推动全民阅读,"爱看书网"专门为手持终端的阅读用户提供在线付费下载,拥有驻站网络作者30余万,月活跃作者数超过3万,点击过亿作品16部,日均访问量超过3,000万.
以《官途》、《超级兵王》、《龙血战神》等为代表的大量签约作品在腾讯网、凤凰网、百度、掌中浩阅等合作网站和阅读器上取得前10名的优异成绩.
"17K小说网"被中宣部确定为"网络文学重点园地",诞生了原创文学领域点击过亿的都市小说《橙红年代》.

公司通过自有网站和其他互联网发行平台为最终用户提供数字阅读服务产品,包括自有网站阅读产品和网站授权阅读产品.
"17K小说网"等自有网站阅读产品:付费用户数和人均消费金额不断增加使得自有网站阅读产品收入持续增加,2011年~2013年及2014年上半年收入分别为403万、1,238万、1,397万和749万,付费用户数分别为25.
8万、56.
9万、50.
0万和24.
7万,人均消费分别为15.
6元、21.
8元、27.
9元和30.
3元.
自有网站阅读产品的定价分为点播和包月2种类型,点播价格3分/千字,包月价格为30元/月.
公司逐步加大与腾讯网、百度等互联网站读书频道的合作,网站授权阅读新增客户数量和授权内容数量均不断增加,网站授权阅读收入增长较快:2011年~2013年及2014年上半年收入分别为535.
6万、1,954.
8万、3,350.
4万和941.
9万.
3、教育行业阅读产品:2011年~2013年及2014年上半年收入分别为931万、1,651万(+77.
3%)、928万(-43.
8%)和760万,占公司营业收入比重分别为6.
1%、9.
0%、4.
2%、7.
2%.
公司具有10余年专业的教育服务经验,在教育市场形成了渠道优势,提供的教育阅读产品包括传统的数字图书馆、基于互联网模式的"书香中国"系列数字图书馆,以及正在开发的"电子书包"相关产品.
2013年公司采集了约6万种符合高校图书馆要求的版权.
截至2014年6月30日,公司校园网类型的数字图书馆覆盖全国3,000多所中小学校,"书香中国"系列已开通"书香江苏"、"书香八闽"、"书香燕京"、"书香上海"、"书香浙江"等省市服务和"书香清华"等高校服务.
公司还参与了教育部体制改革试点区项目—由上海市虹口区教育局承担的"电子书包"试点项目,已完成该项目电子书包资源发布平台及管理软件中版权管理部分的建设.
公司推出的中小学数字图书馆作为国内首批将数字出版应用于教育领域的代表产品.
4、广告业务:2011年~2013年及2014年上半年收入分别为518万、1,175万(+126.
9%)、709万(-39.
7%)和599万,占公司营业收入比重分别为3.
4%、6.
4%、3.
2%和5.
7%.
识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明7/19中文在线|新股分析公司通过自有互联网网站为客户投放广告,截至2014年6月30日公司"17K小说网"注册用户2,600余万,具有较强市场影响力,部分客户选择通过公司自有网站平台发布广告.
5、数字阅读技术工程项目:2011年~2013年收入分别为247万、602万和343万,占公司营业收入比重分别为1.
6%、3.
3%和1.
6%.
2011年公司与原国家新闻出版总署签订《新闻出版重大科技工程项目数字版权保护技术研发工程项目合同书》,合同有效期为2011年2月~2013年12月,公司受托参与数字版权保护技术研发工程项目.
二、数字出版运营服务:公司利用自身丰富的数字出版运营经验和渠道资源,向数字出版和发行机构提供数字出版运营服务,主要包括用户需求分析、内容策划、内容引入、内容版权和不良信息审核、内容编辑、推荐管理、应急危机处理、反盗版管理和内容投诉管理、业务运营、营销推广和技术支撑等.
公司从2010年开始为中国移动提供数字出版运营服务,并积极拓展其他机构运营服务.
2014年11月20日公司与中国移动浙江有限公司续签《关于手机阅读基地图书内容运营支撑的协议》,新协议有效期为2014年10月1日~2016年9月30日,支撑费2015年度(指2015年10月~2016年9月)将比2014年度(指2014年10月~2015年9月)增长10%达到0.
63亿.

2013年公司协助手机阅读基地与16家大型出版集团展开合作,并与110家出版社和15家原创网站及23家图书公司建立了合作关系.
公司协助手机阅读基地共审核图书184万多批次,保障内容安全使用,未发生涉及内容、版权问题引发的重大事故;协助手机阅读基地整合优质内容,累计完成引入图书入库超过40万册.
2011年~2013年及2014年上半年公司为中国移动手机阅读基地提供运营服务产生的收入分别为5,243万、4,083万(-22.
1%)、4,820万(+18.
0%)和2,656万,占公司营业收入的比例分别为34.
1%、22.
2%、21.
8%和25.
2%;公司其他机构提供运营服务产生的收入分别为533万、2,139万(+301.
3%)、2,852万(+33.
4%)和9,75万,占公司营业收入的比例分别为3.
5%、11.
6%、12.
9%、9.
2%.
三、数字内容增值服务:公司对庞大的数字内容进行筛选和审核,挖掘其中优秀和畅销的作品,将数字内容以纸质印刷形式出版或者将数字内容改编为影视、游戏、有声读物等形式,通过版权的衍生服务实现数字内容资源价值最大化.
公司主要通过与影视改编及制作机构、游戏公司、传统出版社等采取授权合作的方式实现数字内容增值.
影视剧授权改编:公司与北京海润影业有限公司、乐视网(天津)信息技术有限公司、北京北广传媒影视有限公司等影视改编及制作机构签约,授权《诡案组》、《隋乱》等作品的电影、电视剧、网络剧改编权.
游戏授权改编:公司与苏州灵石网络科技有限公司、北京目标在线科技有限公司、北京世界星辉科技有限责任公司等游戏改编及制作机构签约,授权《吞噬苍穹》、《斗神》、《少年药王》等作品的手机游戏、网页游戏、客户端游戏改编权.
纸质书籍出版授权:公司与北京磨铁图书有限公司、湖北少儿出版社、(台湾)野人文化、(泰国)暹罗国际多媒体出版有限公司等出版机构合作出版纸质书籍,《隋乱》、《开国功贼》、《盛唐烟云》成功在台湾、泰国等地出版.
公司单本版权衍生品的平均价格不断提升.
2011年~2013年及2014年上半年公司授权收入分别为428万、396万、2,158万和1,252万,授权数量分别为20本、18本、131识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明8/19中文在线|新股分析本和23本,单本价格分别为21.
40元、21.
98元、16.
48元和54.
43元.
表3、公司发行前后股本情况(单位:百万股)序号项目发行前发行后持股数持股比例持股数持股比例1童之磊2224.
9%2218.
7%2启迪华创1718.
7%1714.
0%3文睿投资89.
4%87.
0%4王秋虎55.
6%54.
2%5华睿海越创投55.
2%53.
9%6胡松挺44.
8%43.
6%7开物投资44.
4%43.
3%8陈耀杰44.
4%43.
3%9博发投资32.
8%32.
1%10德同长通22.
3%21.
7%11世纪泓慧22.
3%21.
7%12讯安达科技22.
2%21.
6%13掌中达信息21.
8%21.
3%14东方泓石11.
4%11.
1%15华慧创投11.
1%10.
8%16李大鹏11.
1%10.
8%17徐田庆11.
1%10.
8%18薛军11.
0%10.
8%19启迪孵化器10.
9%10.
7%20东翰高投10.
7%10.
6%21蔡东青10.
6%10.
4%22高安投资10.
6%10.
4%23姚宝珍00.
5%00.
4%24麦刚00.
5%00.
3%25张自明00.
4%00.
3%26容银投资00.
4%00.
3%27关宇00.
3%00.
2%28弘帆创投00.
3%00.
2%29金信祥泰创投00.
1%00.
1%30张向东00.
1%00.
1%31顾浩00.
1%00.
1%本次发行的股份3025.
0%合计90100%120100%资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明9/19中文在线|新股分析图1、公司控股、参股公司及分公司情况资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心表4、公司合并利润表(单位:百万元)项目11N12N13N14H1一、营业总收入154184220105其中:营业收入154184220105二、营业总成本117139183102其中:营业成本678311161营业税金及附加7542销售费用11132012管理费用33374827财务费用(1)(1)(1)(0)资产减值损失1220投资收益(0)542三、营业利润3649415加:营业外收入1614115减:营业外支出0100其中:非流动资产处置损失0四、利润总额52635211减:所得税费用2863五、净利润4955458归属于母公司股东的净利润4954458少数股东损益(0)00(0)资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明10/19中文在线|新股分析表5、2014年1~9月主要财务信息(单位:百万元)项目2013年1~9月2014年1~9月营业收入137167营业利润37利润总额1213净利润1010归属母公司净利润1010资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心表6、公司有合作关系的出版机构有265家,其中出版社96家出版社分类已合作的代表出版社综合党政类人民出版社、山东人民出版社、云南人民出版社、湖南人民出版社文艺类人民文学出版社、上海文化出版社、现代出版社、陕西太白文艺出版社教育类江苏教育出版社、上海教育出版社、河北教育出版社、上海外语教育出版社大学类北京大学出版社、北京交通大学出版社、北京邮电大学出版社少儿类少年儿童出版社、福建少年儿童出版社、海豚出版社、江苏少年儿童出版社科技类机械工业出版社、吉林科学技术出版社、人民邮电出版社集团类广东省出版集团数字出版有限公司、浙江出版集团数字传媒有限公司、宁夏黄河数字出版传媒有限公司、湖北长江传媒数字出版有限公司资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心表7、公司已成功签约知名作家、畅销书作者2,000多名作者分类已签约的代表作家现代名家巴金、季羡林、丁玲、曹禺、郭沫若、夏衍、茅盾、张恨水当代名家莫言、汪国真、霍达、梁衡、钱钢、蒋子龙、张抗抗、王小波、宗璞、邓友梅、赵本夫、肖复兴、温瑞安、李佩甫、范小青、关仁山、周梅森、叶永烈、许开祯、熊召政、二月河、梁晓声著名学者、专家余秋雨、王立群、李银河、傅佩荣、洪昭光、阎崇年类型作品名家儿童作品作家刘慈欣、孙云晓、黄蓓佳、周锐、曹文轩军旅作品作家李存葆、马识途、陶纯、石钟山、周大新影视作品作家海岩、陈忠实、张晓芸、高瑞沣、李晓敏、徐皓峰惊悚悬疑作家周德东、红娘子、莫争、邓科、沈醉天、步非烟、童亮都市言情作家人海中、唐七公子、安妮宝贝、桩桩、瞬间倾城、晴空蓝兮、李歆、沈沧眉、叶紫、安顿、玉朵朵、曾子航、流潋紫职场励志作家王强、乐嘉、洪放、苏芩、萧东楼、刘博、吴淡如青春校园作家郭敬明、顾漫、水阡墨、青衫落拓、饶雪漫、明晓溪资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明11/19中文在线|新股分析表8、目前国内数字出版行业的代表性企业序号企业概况特色和定位与公司关系1盛大文学盛大文学运营多个网站,其中"云中书城"是盛大文学的运营主体平台,为消费者提供包括数字图书、网络文学、数字报刊等数字商品拥有目前国内领先的原创文学网站,在原创文学细分领域具有市场优势在原创文学网站和中国移动手机阅读基地方面与公司构成竞争关系2久邦数码主要业务包括面向国内用户的3G门户网、移动阅读业务和面向全球用户的GO桌面系列应用久邦数码的移动阅读服务开始于2010年,主要通过移动应用、3G.
cn和第三方运营商向读者提供数字阅读服务为中国移动手机阅读基地内容提供商,与发行人存在一定的竞争3创世中文网创世中文网成立于2013年,是腾讯公司旗下网络文学平台能获得腾讯平台的支持"17K小说网"与其结为战略合作伙伴,但双方在内容采集方面存在一定的竞争4纵横中文网纵横中文网成立于2008年,是百度公司旗下网络文学平台能获得百度平台的支持与公司自有网站在内容采集方面存在一定的竞争5成都古羌科技有限公司是中国移动手机阅读基地的内容提供商,拥有网站看书网、凤鸣轩能获得人民网平台的支持在原创文学网站和中国移动手机阅读基地方面存在一定的竞争关系6方正方正阿帕比公司是方正集团旗下专业的数字出版技术及产品提供商.
方正阿帕比公司自2001年起进入数字出版领域,自主研发了数字出版技术及整体解决方案主要定位于数字图书馆,提供主流传统作品和学术资料,同时为其他数字出版机构提供技术服务在数字图书馆方面存在一定的竞争7超星超星公司是国内最早从事纸质资料的数字化以及制作电子出版物的公司之一,业务范围包括数字图书资源加工、供应、采集、管理以及提供数字图书的创作、发布和交流为一体的完整平台主要定位于数字图书馆,资源主要是学术文献、传统文学和学术视频,在旧刊回溯方面拥有一定优势;同时提供纸质书购买服务在数字图书馆方面存在一定的竞争8传统出版机构或发行机构传统出版机构和发行机构将其持有的版权转化为数字形式,然后提供给手机阅读基地、互联网等数字发行渠道主要定位于转化自有积累的版权.
但版权数量有限,相互之间合作可能性小,机制不灵活,数字化营销手段不发达既合作又竞争的关系资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明12/19中文在线|新股分析表9、公司主要产品价格及变化情况产品价格及变化情况数字阅读产品手机阅读产品中国移动、中国联通以公司提供的作品在其平台上产生的信息费为基础并扣除一定的坏账进行结算,按信息费收入40%向公司支付使用费,报告期内未发生变化.
2013年,中国电信以公司提供作品在其平台上产生的信息费为基础,并扣除一定的坏账和双方共同承担的第三方渠道推广费,按信息费收入45%向公司支付使用费;2014年至今,中国电信以公司提供作品在其平台上产生的信息费为基础,并扣除一定的坏账,按信息费收入40%向公司支付使用费.
互联网阅读产品自有网站阅读:普通用户注册阅读价格为3分/千字;包月用户阅读价格为30元/月,30天一个周期,期间可任意阅读网站全部作品.
报告期内上述价格未发生变化.
网站授权阅读:公司根据提供的数字阅读产品数量收取固定费用,或者根据该产品在互联网发行平台产生的收入和约定的分成比例取得收入.
教育阅读产品依据提供的数字内容种类、数量、市场惯例协商定价广告依据广告播放形式、展示位置、播放周期等因素协商定价数字阅读技术工程项目依据技术服务工作量协商定价数字出版运营服务中国移动手机阅读基地运营服务2011年,双方运营服务采用分成结算方式;2012年1月1日至2014年9月30日,双方运营服务采用以"人.
年单价"的结算方式.
其他机构运营服务依据运营服务工作量、复杂程度、市场惯例协商定价数字内容增值服务依据具体合作的数字内容市场影响力、市场惯例协商定价资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心表10、公司主营业务收入按产品具体构成及比例(单位:百万元)项目11N12N13N14H1金额比例金额比例金额比例金额比例数字阅读产品8958.
0%11461.
9%11753.
3%5451.
1%数字出版运营服务5837.
6%6233.
8%7734.
8%3634.
5%数字内容增值服务74.
4%84.
3%2611.
9%1514.
4%合计154100%184100%220100%105100%资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心表11、公司与中国移动的业务合作(单位:百万元)项目11N12N13N14H1金额占比金额占比金额占比金额占比手机阅读产品5032.
7%4423.
8%4922.
1%2220.
7%运营服务5234.
1%4122.
2%4821.
9%2725.
2%数据加工收入10.
9%00.
2%00.
2%00.
1%合计10467.
8%8546.
2%9744.
1%4845.
9%资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明13/19中文在线|新股分析表12、公司数字阅读产品构成情况(单位:百万元)项目11N12N13N14H1金额比例金额比例金额比例金额比例手机阅读5662.
4%4741.
5%5042.
7%2343.
4%互联网阅读910.
5%3228.
1%4740.
4%1731.
4%教育阅读910.
5%1714.
5%97.
9%814.
1%广告55.
8%1210.
3%76.
0%611.
1%数字阅读技术工程项目22.
8%65.
3%32.
9%手持终端阅读78.
0%00.
3%数字阅读产品合计89100%114100%117100%54100%资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心表13、手机阅读产品收入变动分析(单位:百万元)项目11N12N13N14H1金额比例金额比例金额比例金额比例手机阅读基地模式5090.
4%4492.
6%4997.
4%2295.
0%SP模式59.
6%37.
4%00.
3%00.
0%其他电信运营商阅读产品12.
3%15.
0%手机阅读产品合计56100%47100%50100%23100%占数字阅读产品收入比重62.
4%41.
5%42.
7%43.
4%占营业收入比重36.
2%25.
7%22.
8%22.
2%资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心表14、互联网阅读产品收入变动分析(单位:百万元)项目11N12N13N14H1金额比例金额比例金额比例金额比例自有网站阅读442.
9%1238.
8%1429.
4%744.
3%网站授权阅读557.
1%2061.
2%3470.
6%955.
7%互联网阅读合计9100%32100%47100%17100%占数字阅读产品收入比重10.
5%28.
1%40.
4%31.
4%占营业收入比重6.
1%17.
4%21.
5%16.
0%资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心表15、自有网站阅读付费用户人数和人均消费数据项目11N12N13N14H1付费用户人数(人)257,846568,604500,316247,181人均消费(元/人)15.
6221.
7827.
9130.
29资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明14/19中文在线|新股分析表16、网站授权阅读业务授权客户数量和授权数字内容数量项目11N12N13N14H1授权客户数量33495541授权版权数量10,52710,54417,35313,990资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心表17、教育阅读产品收入变动分析(单位:百万元)项目11N12N13N14H1金额比例金额比例金额比例金额比例数字图书馆777.
0%1058.
1%884.
4%685.
5%书香中国223.
0%531.
0%115.
6%114.
5%电子书包210.
9%教育阅读合计9100%17100%9100%8100%占数字阅读产品收入比重10.
5%14.
5%7.
9%14.
1%占营业收入比重6.
1%9.
0%4.
2%7.
2%资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心表18、广告业务收入变动分析(单位:百万元)项目11N12N13N14H1金额比例金额比例金额比例金额比例广告55.
8%1210.
3%76.
0%611.
1%占数字阅读产品收入比重5.
8%10.
3%6.
0%11.
1%占营业收入比重3.
4%6.
4%3.
2%5.
7%资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心表19、公司出版运营服务构成情况(单位:百万元)项目11N12N13N14H1金额比例金额比例金额比例金额比例移动基地运营服务5290.
8%4165.
6%4862.
8%2773.
2%其他机构运营服务59.
2%2134.
4%2937.
2%1026.
9%出版运营服务合计58100%62100%77100%36100%占营业收入比重37.
6%33.
8%34.
8%34.
5%资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心表20、公司为中国移动提供数字出版运营服务(单位:百万元)2014年度年均人数2014年度运营支撑费封顶值2015年度运营支撑费封顶值支撑费用额外激励合计支撑费用额外激励合计1885255757663资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明15/19中文在线|新股分析表21、公司数字内容增值服务收入构成(单位:百万元)项目11N12N13N14H1版权衍生品442213纸质出版0110数据加工1000维权1242数字内容增值服务收入782615占营业收入比重4.
4%4.
3%11.
9%14.
4%资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心表22、公司单本版权衍生品的平均价格不断提升(单位:百万元)期间收入金额授权数量(本)单本价格(万元/本)11N42021.
412N41821.
9813N2213116.
4814H1132354.
43资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心表23、公司整体毛利情况(单位:百万元)项目11N12N13N14H1营业收入154184220105营业成本678311161毛利额8610111044毛利率56.
2%54.
8%49.
8%41.
7%资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心表24、公司主要产品线毛利率及收入占比项目11N12N13N14H1毛利率收入占比毛利率收入占比毛利率收入占比毛利率收入占比数字阅读产品64.
7%58.
0%56.
0%61.
9%40.
4%53.
3%32.
3%51.
1%数字出版运营服务42.
7%37.
6%51.
3%33.
8%50.
8%34.
8%46.
3%34.
5%数字内容增值服务58.
7%4.
4%65.
6%4.
3%89.
0%11.
9%64.
3%14.
4%综合毛利率56.
2%54.
8%49.
8%41.
7%资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心表25、公司采购情况(单位:百万元)采购内容11N12N13N14H1合计买断版权1617231168分成版权1820261779业务推广费1219341682合计45568344229资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明16/19中文在线|新股分析表26、公司版权采购情况(单位:种)数字内容来源项目11N12N13N14H1版权机构本年签约量23,88220,51291,04517,647年末总量94,69394,443171,007178,755占公司版权总量的比例75.
2%71.
8%80.
3%80.
0%作者本人本年签约数15,6958,6675,3323,099年末总量31,22437,04141,86244,759占公司版权总量的比例24.
8%28.
2%19.
7%20.
0%年新增合计数量39,57729,17996,37720,746年末保有量数量125,917131,484212,869223,514资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心表27、公司数字版权期限结构版权方1年以内1年<授权期限≤3年3年<授权期限≤5年5年<授权期限≤10年10年<授权期限≤20年20年<授权期限≤40年授权期限永久的版权版权机构23,149108,33830,2065,8442-11,216作者3,62614,6421,8703,95321-20,647资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心表28、公司采购的2种作品类型(单位:种)作品类型项目11N12N13N14H1出版物本年签约数31,78125,34491,74218,340年末总数106,524108,772189,786197,536占公司版权总量的比例84.
6%82.
7%89.
2%88.
4%网络原创作品本年签约数7,7963,8354,6352,406年末总数19,39322,71223,08325,978占公司版权总量的比例15.
4%17.
3%10.
8%11.
6%合计125,917131,484212,869223,514资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心表29、公司买断版权和分成版权采购数量(单位:种)版权类型项目11N12N13N14H1买断版权新增数量22,2146,4856,4063,674年末总数35,09437,82544,03745,929占公司版权总量的比例27.
9%28.
8%20.
7%20.
6%分成版权新增数量17,36322,69989,97117,072年末总数90,82393,664168,832177,585占公司版权总量的比例72.
1%71.
2%79.
3%79.
5%合计125,917131,484212,869223,514资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明17/19中文在线|新股分析表30、公司买断版权的价格标准作者价格区间潜力新人作者,或拥有一定创作经验但无热销作品的老作者10元/千字-30元/千字拥有一定创作经验的潜力作者,通常这类作者曾创作过成熟的作品30元/千字-50元/千字较成熟的职业作家,或优秀的半职业作家,通常这类作者曾创作过畅销作品50元/千字-100元/千字通常为知名作家或拥有固定读者群的畅销作家.
超过100元/千字资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心表31、公司的版权采购价格和分成比例不断提高项目11N12N13N14H1买断版权采集均价(元)6432,5603,6683,128版税分成比例47.
1%49.
8%53.
9%61.
4%资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心表32、公司版权采集价格和版税分成比例呈上涨趋势项目11N12N13N14H1买断版权采集均价(元)6432,5603,6683,128买断金额(百万元)14172311版税分成比例47.
1%49.
8%53.
9%61.
4%分成版税成本(百万元)15202617资料来源:公司招股书,广发证券发展研究中心识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明18/19中文在线|新股分析Table_Excel2资产负债表单位:百万元现金流量表单位:百万元至12月31日2012A2013A2014E2015E2016E至12月31日2012A2013A2014E2015E2016E流动资产171194218415450经营活动现金流5749324048货币资金104116121298311净利润5445465465应收及预付677897117139折旧摊销00655存货00000营运资金变动00(11)(13)(14)其他流动资产00000其它34(8)(6)(8)非流动资产109127129128128投资活动现金流(48)(25)(5)(5)(5)长期股权投资6569696969资本支出00(5)(5)(5)固定资产54121619投资变动(48)(25)(0)00在建工程00000其他00000无形资产3650454036筹资活动现金流(4)(12)(22)142(31)其他长期资产44444银行借款00000资产总计280321347543578债券融资00000流动负债4552596674股权融资0001670短期借款00000其他(4)(12)(22)(26)(31)应付及预收2331394654现金净增加额612517713其他流动负债2321202020期初现金余额99104116121298非流动负债45555期末现金余额104116121298311长期借款00000应付债券00000其他非流动负债45555负债合计5057647179股本909090120120主要财务比率资本公积303030167167留存收益110143162183209至12月31日2012A2013A2014E2015E2016E归属母公司股东权益230263282471497成长能力(%)少数股东权益11112营业收入增长20%20%28%21%19%负债和股东权益280321347543578营业利润增长37%-18%5%22%24%归属母公司净利润增长11%-18%2%18%21%利润表单位:百万元获利能力(%)毛利率55%50%45%45%45%至12月31日2012A2013A2014E2015E2016E净利率30%20%16%16%16%营业收入184220282340405ROE24%17%16%11%13%营业成本83111156188222ROIC18%13%13%9%11%营业税金及附加54678偿债能力销售费用1320232732资产负债率(%)17.
8%17.
7%18.
5%13.
1%13.
7%管理费用3748597285净负债比率0.
0%0.
0%0.
0%0.
0%0.
0%财务费用(1)(1)(2)(3)(5)流动比率3.
83.
83.
76.
36.
0资产减值损失22111速动比率3.
83.
83.
76.
36.
0公允价值变动收益00000营运能力投资净收益54444总资产周转率0.
70.
70.
80.
60.
7营业利润4941435265应收账款周转率3.
43.
53.
73.
63.
6营业外收入1411101010存货周转率营业外支出10000每股指标(元)利润总额6352526275每股收益0.
450.
370.
380.
450.
54所得税86789每股经营现金流0.
480.
410.
270.
330.
40净利润5545465465每股净资产1.
922.
192.
353.
924.
14少数股东损益00000估值比率归属母公司净利润5445465465P/E15.
018.
217.
915.
212.
6EBITDA4840475466P/B3.
63.
12.
91.
71.
6EPS(元)0.
450.
370.
380.
450.
54EV/EBITDA15.
919.
416.
614.
211.
8识别风险,发现价值请务必阅读末页的免责声明19/19中文在线|新股分析广发传媒行业研究小组赵宇杰:首席分析师,毕业于华中科技大学,曾任职于招商证券研发中心,2012年4月加入广发证券发展研究中心,2009~2014年连续6年获得新财富传播与文化行业最佳分析师(获得3次第2名、2次第3名、1次第4名),2010~2014年连续5年获得水晶球传播与文化行业最佳分析师,2013年东方财富.
中国十佳分析师第1名.
杨琳琳:资深分析师,华中科技大学管理学硕士,2012年加入广发证券发展研究中心,2014年获得新财富传播与文化行业最佳分析师第2名(团队).
李涛:联系人,华中科技大学管理学硕士,2013年加入广发证券发展研究中心,2014年获得新财富传播与文化行业最佳分析师第2名(团队).
Table_RatingIndustry广发证券—行业投资评级说明买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上.
持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%.
卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上.
Table_RatingCompany广发证券—公司投资评级说明买入:预期未来12个月内,股价表现强于大盘15%以上.
谨慎增持:预期未来12个月内,股价表现强于大盘5%-15%.
持有:预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%.
卖出:预期未来12个月内,股价表现弱于大盘5%以上.
Table_Address联系我们广州市深圳市北京市上海市地址广州市天河北路183号大都会广场5楼深圳市福田区金田路4018号安联大厦15楼A座03-04北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层上海市浦东新区富城路99号震旦大厦18楼邮政编码510075518026100045200120客服邮箱gfyf@gf.
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cn服务热线020-87555888-8612Table_Disclaimer免责声明广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格.
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