中银国际研究可在彭博

BOCR,thomsonreuters.
com以及中银国际研究网站(www.
bociresearch.
com.
)上获取证券研究报告—调整目标价格2012年5月15日15%买入目标价格:人民币25.
28600141.
SS原目标价格:人民币23.
10价格:人民币21.
93目标价格基础:32倍12年市盈率板块评级:中立股价表现5101520253014/05/1114/06/1114/07/1114/08/1114/09/1114/10/1114/11/1114/12/1114/01/1214/02/1214/03/1214/04/1214/05/1202004006008001,0001,2001,400兴发集团新华富时A50指数成交额(人民币百万)人民币(%)今年至今1个月3个月12个月绝对33(1)91相对新华富时A50指数22(1)714发行股数(百万)365流通股(%)79流通股市值(人民币百万)6,3523个月日均交易额(人民币百万)217净负债比率(%)(2012E)125主要股东(%)兴发集团21资料来源:公司数据,彭博及中银国际硏究以2012年5月14日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格化工倪晓曼(8621)20328319xiaoman.
ni@bocigroup.
com证券投资咨询业务证书编号:S1300510120010兴发集团"十二五"期间将步入稳健发展阶段由于磷矿石资源稀缺性、行业整合以及下游磷肥需求稳中有升,我们预计磷矿石价格将处于稳中上升阶段,而公司在"十二五"期间磷矿石产销量将较目前翻番至500万吨以上,其磷矿石贡献利润未来几年将快速提升,抵消其他业务回报率下降风险,我们仍然看好公司中长期发展.
维持买入评级,目标价格上调至25.
28元.
支撑评级的要点得益于预期的磷化集团6,000万吨磷矿石储量注入上市公司,以及树空坪瓦屋IV矿、后坪的相继开发,我们预计到"十二五"末公司磷矿石产能将可能翻倍至600万吨,产销量达到500万吨.
由于下游磷肥等产能扩充快于磷矿石产能增速、选矿成本的提升以及国家相关税费成本上升,我们预计未来磷矿石价格将处于稳中有升的状态.
得益于磷矿石景气度的持续提升以及60万吨磷酸二铵将在今年中期投产,我们预计今年公司净利有望增长47%至3.
4亿元,每股收益0.
94元.
评级面临的主要风险负债率过高制约其未来发展.
公司未来新建项目较多,如果盈利状况不佳,将拖累其整体利润回报率.
估值预计增发完成后每股收益将摊薄19%,即0.
79元和1.
13元,目前股价分别相当于摊薄后2012年28倍和2013年19.
6倍,估值较低.
目标价基于32倍2012年增发摊薄后每股收益0.
79元,由23.
10元上调为25.
28元,我们维持其买入评级.
投资摘要年结日:12月31日201020112012E2013E2014E销售收入(人民币百万)4,6786,5698,44510,57712,774变动(%)5440292521净利润(人民币百万)183232342490532全面摊薄每股收益(人民币)0.
5010.
6360.
9361.
3411.
456变动(%)9.
226.
847.
243.
28.
6先前预测每股收益(人民币)1.
0041.
496调整幅度8.
2)5.
0全面摊薄市盈率(倍)43.
734.
523.
416.
415.
1每股现金流量(人民币)1.
342.
872.
783.
403.
67价格/每股现金流量(倍)16.
37.
67.
96.
46.
0企业价值/息税折旧前利润(倍)20.
416.
912.
310.
19.
4每股股息(人民币)0.
0050.
0050.
0220.
0330.
033股息率(%)0.
00.
00.
10.
10.
1资料来源:公司数据及中银国际硏究预测2012年5月15日兴发集团5估值兴发集团增发预案已经公司董事会审议通过,该方案正式出台后,将报批股东大会和证监会批准.
如果顺利,我们预计在今年年内可完成发行.
按照我们测算2012-2013年其每股盈利分别为0.
94元和1.
34元,预计增发完成后每股收益将摊薄19%,即0.
79元和1.
13元,目前股价分别相当于摊薄后2012年28倍和2013年19.
6倍,估值较低.
考虑磷矿石资源稀缺性、行业整合以及下游磷肥需求稳中有升,我们预计磷矿石价格将处于稳中上升阶段,我们仍然看好公司中长期发展.
目标价基于32倍2012年增发摊薄后每股收益0.
79元,由23.
1元上调为25.
28元,我们维持其买入评级.
兴发集团2012年5月10日参加了中银国际本年度投资者会议.
具体纪要如下:"十二五"期间磷矿石产销量将大幅提升.
兴发集团公司目前拥有磷矿石储量1.
6亿吨(不包括探矿权),年开采量295万吨,具体分布为:1)兴山县兴盛矿区6,500万吨储量,年开采量80万吨;2)神农架武山矿区在扩,储量600万吨,年产量50万吨以上;3)襄阳保康有7,300万吨储量,年开采量100万吨;4)兴山县树空坪矿:储量1,643万吨,年产能力65万吨.
在"十二五"期间公司将新增矿产:1)磷化集团6,000万吨磷矿石,其中包括树空坪、店子坪等,产能将达到200万吨.
树空坪由于公路、水电都是通的,将在1-2年内先达产,店子坪后达产.
我们预计磷化集团资产今年有望整合进入上市公司;2)树空坪瓦屋IV矿已经开始运作4-5年,1-2年探明采矿权,同时出产量.
目前储量、开采量还不清楚,但开采量应不低于30万吨;3)树空坪后坪:2-3年带矿出来,具体储量、产量还不清楚,但不低于50万吨.
公司预计"十二五"末磷矿石产量将不低于500万吨,产能至少在600万吨左右.
公司新增的3个矿相对目前的矿品位更好.
树空坪平均品位22%-23%.
磷矿石价格将稳中有升目前公司磷矿石均价在330元(不含税)/吨,公司认为磷矿石价格高增长将告一段落,短期会维持在一定价位波动,但1)长期将维持高位;2)不排除某一时点再度上涨;3)结构性价差将更加明显.
主要是因为下游产能扩张速度高于上游磷矿石开采速度,且高品位富矿越来越稀缺.
另外选矿将必然推高成本、国内外产品价格接轨、国家税费成本也将上升.
总体看,未来磷矿石价格将稳中有升.
2012年5月15日兴发集团6磷化工产品有序发展公司目前的磷化工资产主要有:1)兴山猇亭有机硅6万吨、1万吨电子级磷酸、有机磷等精细化工品;2)宜都以60万吨磷酸二胺、普钙等产品为主,也包括与翁福合作的一些项目,其具有交通运输优势,有水运、码头等设施;3)新疆阿克苏地区:正在规划中,以发展天然气化工为主;4)襄阳南漳以发展精细食品级磷酸为主.
另外磷酸盐新产品还包括荷兰水处理剂、食品添加剂、阻燃剂等.
2012-13年利润将保持稳定增长.
2012年公司利润增长来自于磷矿石景气度持续提升和磷酸二铵投产.
图表1.
磷矿石价格走势图表2.
磷化工产品及价差图010020030040050060001/0605/0609/0601/0705/0709/0701/0805/0809/0801/0905/0909/0901/1005/1009/1001/1105/1109/1101/120100200300400500600磷矿石28%/兴发磷矿(左轴)磷矿石摩洛哥-印度CFR(70-73BPL)合同价(右轴)(元/吨)(美元/吨)02,0004,0006,0008,00010,00001-0805-0809-0801-0905-0909-0901-1005-1009-1001-1105-1109-1101-12三聚磷酸钠-纯碱-磷矿石价差三聚磷酸钠轻质纯碱磷矿石(元/吨)资料来源:百川资讯及中银国际研究资料来源:百川资讯及中银国际研究2011年公司实现产量在260万吨,外卖量180万吨左右,我们预计2012年磷矿石产量将达到300万吨,由于其新建60万吨磷酸二铵装置的投产,将内部消化磷矿石在40-50万吨,考虑增加40万吨产量,预计外卖量将持平在180万吨左右.
综合考虑磷矿石均价较2011年提升30%,量持平或小幅下降,但新建磷酸二铵投产将贡献20-30万吨增量,以及贸易业务规模的持续提升,我们预计公司2012年收入和净利较2011年将分别增长29%与47%至84亿元与3.
4亿元,其盈利增长依然强劲.
2013年利润增长则主要来自于磷矿石产销量预计进一步增加至350万吨,而60万吨磷酸二铵预计可以完全达产,我们预计公司净利仍有望保持40%的增长至4.
9亿元,每股盈利1.
34元.
2012年5月15日兴发集团7损益表(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E销售收入4,6786,5698,44510,57712,774销售成本(3,965)(5,660)(7,176)(8,977)(10,993)经营费用(144)(171)(269)(390)(516)息税折旧前利润5697381,0001,2101,266折旧及摊销(149)(231)(274)(289)(305)经营利润(息税前利润)420507726921961净利息收入/(费用)(140)(182)(235)(231)(214)其他收益/(损失)(42)(19)353535税前利润239306526725781所得税(51)(73)(116)(160)(172)少数股东权益(4)(1)(68)(75)(77)净利润183232342490532每股收益(人民币)0.
5010.
6360.
9361.
3411.
456每股股息(人民币)0.
0050.
0050.
0220.
0330.
033收入增长(%)5440292521息税前利润增长(%)892143274息税折旧前利润增长(%)693036215每股收益增长(%)92747439资料来源:公司数据及中银国际硏究预测资产负债表(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E现金及现金等价物183424360326381应收帐款432321542679819库存4595627138921,092其他流动资产155158198238267流动资产总计1,2291,4661,8132,1342,559固定资产4,2035,7885,0525,8076,376无形资产5376961,420949579其他长期资产223289301309272长期资产总计4,9636,7736,7747,0657,227总资产6,1928,2388,5879,1999,786应付帐款367451579726876短期债务5751,596718729684其他流动负债2077479341,0531,165流动负债总计1,1492,7942,2312,5082,726长期借款2,8962,6983,1972,9972,796其他长期负债193248304368434股本365365365365365储备1,3111,5231,8102,2062,633股东权益1,6771,8882,1762,5722,998少数股东权益277610679754831总负债及权益6,1928,2388,5879,1999,786每股帐面价值(人民币)4.
595.
175.
957.
048.
20每股有形资产(人民币)3.
123.
262.
074.
446.
62每股净负债/(现金)(人民币)8.
9910.
599.
739.
308.
48资料来源:公司数据及中银国际硏究预测现金流量表(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E税前利润239306526725781折旧与摊销149231274289305净利息费用140182235231214运营资本变动(129)211(95)(93)(118)税金(51)(73)(116)(160)(172)其他经营现金流6010173698经营活动产生的现金流4068678411,0291,109购买固定资产净值(1,103)(801)(671)(571)(571)投资减少/增加120000其他投资现金流2170000投资活动产生的现金流(873)(801)(671)(571)(571)净增权益00000净增债务385300100(200)(201)支付股息(201)(185)(236)(239)(226)其他融资现金流31859(97)(53)(54)融资活动产生的现金流502174(234)(492)(482)现金变动35241(64)(34)55期初现金148183424360326公司自由现金流(467)66170458537权益自由现金流(82)366270258336资料来源:公司数据及中银国际硏究预测主要比率年结日:12月31日201020112012E2013E2014E盈利能力息税折旧前利润率(%)12.
211.
211.
811.
49.
9息税前利润率(%)9.
07.
78.
68.
77.
5税前利润率(%)5.
14.
76.
26.
96.
1净利率(%)3.
93.
54.
14.
64.
2流动性流动比率(倍)1.
10.
50.
80.
90.
9利息覆盖率(倍)3.
02.
83.
14.
04.
5净权益负债率(%)168.
2154.
9124.
5102.
280.
9速动比率(倍)0.
70.
30.
50.
50.
5估值市盈率(倍)43.
734.
523.
416.
415.
1市净率(倍)4.
84.
23.
73.
12.
7价格/现金流(倍)16.
37.
67.
96.
46.
0企业价值/息税折旧前利润(倍)20.
416.
912.
310.
19.
4周转率存货周转天数37.
332.
932.
432.
632.
9应收帐款周转天数24.
920.
918.
721.
121.
4应付帐款周转天数26.
422.
722.
322.
522.
9回报率股息支付率(%)0.
90.
72.
32.
42.
3净资产收益率(%)12.
513.
016.
820.
619.
1资产收益率(%)6.
75.
46.
78.
17.
9已运用资本收益率(%)9.
88.
310.
713.
313.
4资料来源:公司数据及中银国际硏究预测2009年9月7日(星期一)璞玉共精金11披露声明本报告准确表述了分析员的个人观点.
每位分析员声明,不论个人或他/她的有联系者都没有担任该分析员在本报告内评论的上市法团的高级人员,也不拥有与该上市法团有关的任何财务权益.
本报告涉及的上市法团或其它第三方都没有或同意向分析员或中银国际集团提供与本报告有关的任何补偿或其它利益.
中银国际集团的成员个别及共同地确认:(i)他们不拥有相等于或高于上市法团市场资本值的1%的财务权益;(ii)他们不涉及有关上市法团证券的做市活动;(iii)他们的雇员或其有联系的个人都没有担任有关上市法团的高级人员;及(iv)他们与有关上市法团之间在过去12个月内不存在投资银行业务关系.
本披露声明是根据《香港证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守凖则》第十六段的要求发出,资料已经按照2009年9月3日的情况更新.
中银国际控股有限公司已经获得香港证券及期货事务监察委员会批准,豁免批露中国银行集团在本报告潜在的利益.

免责声明本报告是机密的,只有收件人才能使用.
本报告幷非针对或打算在违反任何法律或规则的情况,或导致中银国际证券有限责任公司、中银国际控股有限公司及其附属及联营公司(统称"中银国际集团")须要受制于任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域的注册或牌照规定,向任何在这些地方的公民或居民或存在的机构准备或发表.
未经中银国际集团事先书面明文批准下,收件人不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容或复印本予任何其它人.
所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际集团的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记.
本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用,不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请,亦幷未考慮到任何特別的投資目的、財務狀况、特殊需要或個別人士.
本報告中提及的投資產品未必適合所有投資者.
任何人收到或閱讀本報告均須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前,就該投資產品的適合性,包括投資人的特殊投資目的、財務狀况及其特別需要尋求財務顧問的意見.
本報告中發表看法、描述或提及的任何投資產品或策略,其可行性將取决于投資者的自身情况及目標.
投資者須在采取或執行該投資(無論有否修改)之前諮詢獨立專業顧問.
中银国际集团不一定采取任何行动,确保本报告涉及的证券适合个别投资者.
本报告的内容不构成对任何人的投资建议,而收件人不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户.
尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际集团从相信可靠的来源取得或达到,但中银国际集团不能保证它们的准确性或完整性.
除非法律或规则规定必须承担的责任外,中银国际集团不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任.

收件人不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断.
中银国际集团可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告.
这些报告反映分析员在编写报告时不同的设想、见解及分析方法.
为免生疑问,本报告所载的观点幷不代表中银国际集团的立场.
本报告可能附载其它网站的地址或超级链接.
对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料,中银国际集团未有参阅有关网站,也不对它们的内容负责.
提供这些地址或超级链接(包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接)的目的,纯粹为了阁下的方便及参考,连结网站的内容不构成本报告的任何部份.

阁下须承担浏览这些网站的风险.
中银国际集团在法律许可的情况下,可参与或投资本报告涉及的股票的发行人的金融交易,向有关发行人提供或建议服务,及/或持有其证券或期权或进行证券或期权交易.
中银国际集团在法律允许下,可于发报材料前使用于本报告中所载资料或意见或他们所根据的研究或分析.
中银国际集团及编写本报告的分析员("分析员")可能与本报告涉及的任何或所有公司("上市法团")之间存在相关关系、财务权益或商务关系.
详情请参阅《披露声明》部份.
本报告所载的资料、意见及推测只是反映中银国际集团在本报告所载日期的判断,可随时更改,毋须提前通知.
本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况.
本报告不能作为阁下私人咨询的建议.

本报告在中国境内由中银国际证券有限责任公司准备及发表;在中国境外由中银国际研究有限公司准备,分别由中银国际研究有限公司及中银国际证券有限公司在香港发送,由中银国际(新加坡)有限公司(BOCInternational(Singapore)Pte.
Ltd.
)在新加坡发送.
在沒有影響上述免責聲明的情況下,如果閣下是根據新加坡FinancialAdvisersAct(FAA)之FinancialAdvisorsRegulation(FAR)(第110章)之Regulation2定義下的"合格投資人"或"專業投資人",BOCInternational(Singapore)Pte.
Ltd.
仍將(1)因為FAR之Regulation34而獲豁免按FAA第27條之强制規定作出任何推薦須有合理基礎;(2)因為FAR之Regulation35而獲豁免按FAA第36條之强制規定披露其在本報告中提及的任何証券(包括收購或出售)之利益,或其聯繫人或關聯人士之利益.