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《欧元启动以来欧元区国家私人债务的发展与欧债危机的关系及前景》

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文档信息

欧元启动以来欧元区国家私人债务的发展与欧债危机的关系及前景

目录

一、 欧元启动以来欧元区国家私人债务的特征

一 欧元启动以来欧元区国家家庭部门的债务特征

1. 总量特征

2. 国别特征

二 欧元启动以来欧洲非金融性企业部门的债务特征

1. 总量特征

2. 国别特征

二、 欧元区国家私人债务的形成原因

一 经济稳定快速增长居民未来预期乐观

二 利率水平大幅下降刺激私人借贷增长

20世纪90年代以来

三 住房价格快速上涨抵押贷款能力增强

三、 私人债务视角下的欧债危机

一 私人债务对资源配置的影响

二 私人债务对金融体系的影响

三 信贷泡沫破灭后的银行危机

四 银行危机引发主权债务危机

四、 后危机时代的欧洲私人债务

一 危机加剧了私人部门的去杠杆压力

二 欧元区私人债务的前景展望

1 由于财政“自动稳定器”的作用以及政府救市行为

2 随着前期过量债务的慢慢消化

3 随着私人部门重拾投资、消费信心

正文

欧元启动以来欧元区国家私人债务的发展、与欧债危机的关系及前景

前言

2009年以来爆发的欧债危机打破了投资者存在的“现代发达国家不可能发生主权债务危机”的传统认识事实上 “自上世纪三十年以来这一情况也从未出现过” 。正因为如此欧洲主权债务危机使得发达经济体的债务问题开始为世人关注。此前学界对欧债问题的研究多倾向于从宏观制度层面来探讨危机根源如欧洲的高福利制度、欧元的内在缺陷、欧元区的财政整合缺失等。经过对欧元区各国实例的反复比较和深入分析本文认为 自欧元启动以来成员国快速增长的私人债务与危机的发生存在重要联系。

欧元区国家私人债务在长周期中持续快速增长期间同时伴随着金融体系的风险集聚和实体经济的空心化过程使得宏观经济的脆弱性大幅上升。在2008年全球金融危机的冲击之下不少欧元区国家的经济基本面出现恶化尤其是房地产市场急剧减速并硬着陆进而引发系统性的银行业危机。为了稳定金融体系各成员国开展了此起彼伏的救市动作对银行业的救助直接导致公共债务迅速攀升。在随后的经济二次探底中希腊等基本面最为脆弱的经济体开始出现公债兑付危机并逐步蔓延至意大利、法国等欧元区核心国家从而演化成一场全面的主权债务危机。

由此可见私人债务问题是欧洲主权债务危机形成的一个重要微观机制也是当前其面临经济困局的一个重要掣肘因素。研究私人债务的发展及成因债务与危机发酵之间的内在联系对于我们理解欧债危机的前因后果预判欧洲经济的长期走向具有重要作用。

一、 欧元启动以来欧元区国家私人债务的特征

根据欧盟统计局给出的定义私人债务private debt包括两项内容①贷款loa ②除股票外的证券融资securities otherthan shares家庭部门的债务中也包括除股票外的证券融资这是因为在统计中非公司制企业、部分非盈利性机构也被纳入家庭部门但绝大多数欧洲国家的该项统计为零。 包括短期非股票证券如国库券、商业票据、存单等 长期非股票证券如不记名债券、次级债、公债等 但不包括金融衍生品。

债务GDP比是衡量私人债务水平的常用指标欧盟统计局认为私人债务占GDP比重达到160%是一国宏观经济的失衡警戒线。而2008年年底欧元区半数国家该项指标都超过了警戒线见表1

一 欧元启动以来欧元区国家家庭部门的债务特征

1. 总量特征

1999—2008年欧元区17国的家庭债务从30 697亿欧元增长至57 318亿欧元平均年化增速为72%远高于同期GDP平均41%的复合增速债务GDP比重从476%上升至620%

其次从债务资产比的角度来看 1999年欧元区17国的家庭债务占金融资产的比重为240% 2007年为330%上涨幅度远小于债务GD P比。说明这一阶段欧元区家庭部门经历了整体资产负债表的大幅扩张债务的膨胀对应着资产价值的上升直观意义上表明各国家庭的债务偿还能力依然具备较坚实的资产基础并不构成较大风险。

再次债务收入比也是衡量家庭部门偿债能力的直接指标。 1999年欧元区17国的家庭债务占可支配收入比重为728% 2008年上升至950%。尽管债务收入比出现了较大幅度的上升但利息偿付负担并没有相应增加主要原因在于期间欧央行基准利率的下降部分对冲了债务总量的上升。

2. 国别特征

首先除了德国以外 1999—2008年欧元区主要国家的家庭债务收入比都有不同程度的上升见图1 。其中欧元区边缘国家的家庭杠杆率经历了极其惊人的涨幅如爱沙尼亚、斯洛伐克、希腊杠杆率分别上涨了5123%、 5088%、 3092%而爆发主权债务危机的国家基本都经历了较大幅度的债务攀升如爱尔兰819%、西班牙838%、葡萄牙657%、意大利892%上涨幅度远高于欧元区平均水平305%德国是唯一没有出现家庭杠杆率上升的国家这或许与德国经济基本面状况最佳有关。

其次住房贷款是家庭债务的重要组成部分且多数国家的债务增量也主要来自住房贷款。按照贷款用途家庭债务可分为三类住房贷款、消费贷款及其他贷款。住房贷款是欧元区国家家庭债务的主要组成部分 2008年底主要欧元区国家住房贷款占家庭债务比重平均约为621%。 2000—2008年除了葡萄牙与希腊其他国家的住房贷款占家庭债务比重均有较大幅度的上涨。特别是爱沙尼亚、西班牙、法国、爱尔兰本文由毕业收集整理等住房贷款在推动家庭债务总量的上涨中发挥了重要作用。

二 欧元启动以来欧洲非金融性企业部门的债务特征

1. 总量特征

1999—2008年欧元区17国企业部门的债务GDP比从649%上涨至948%。债务构成中贷款包括银行贷款和公司间贷款是主要组成部分 1999年贷款在企业债务中占比达到912% 2008年该比例为

920%这说明成员国企业主要依赖金融机构贷款、企业间相互借贷实现融资发债等直接融资方式所发挥的作用并不大。

从债务占金融资产比重来看 1999年为511% 2008年为570%上升幅度并不大说明总体来看企业部门的金融资产也经历了快速扩张的过程。在其金融资产构成中股票和其他权益是最主要成分 同时也是金融资产扩张的重要动力。

2. 国别特征

从存量来看欧元区各国企业部门负债率分化较大见图2 。2008年底比利时、爱尔兰、葡萄牙的企业债务占GDP比重都超过了140%而企业负债率最低的德国则只有621%。从增量来看除了荷兰大部分欧元区国家的企业债务占GDP比重都有不同程度的上涨。其中西班牙企业部门债务占GDP比重上升幅度最大高达1506%爱沙尼亚、斯洛文尼亚、希腊的企业债务攀升幅度也较大分别为996%、 873%和722%。但总体来看相比家庭部门极其惊人的债务累积速度企业部门债务增长的幅度相对更平缓一些。

二、 欧元区国家私人债务的形成原因

众多文献表明经济增长预期、利率环境、主要资产价格等因素影响了私人部门的债务需求而欧元区的金融一体化进程、资本跨国流动等则是影响信贷供给的关键因素。

一 经济稳定快速增长居民未来预期乐观

自20世纪90年代末以来各国通胀率不断下行经济波动幅度降低高增长、低通胀的宏观背景Great Moderation为个人、企业营造了宽松的投资环境投资者信心增强产生了对未来收入进一步增长的乐观预期。而众多文献都表明乐观的预期正是私人信贷膨胀的一个重要原因。

欧盟统计局自1985年起按月编写经济景气指数EconomicSentiment Indicator ESI 反映被调查样本对各行业景气状况的感受及未来趋势的预期指数的长期均值为100。从1997年底以来多数时间欧元区经济景气指数在长期均值100之上直至2007年5月达到阶段性峰值。

二 利率水平大幅下降刺激私人借贷增长

利率水平是文献中被反复提及的一个重要因素。 Mue l lbauer、Debelle等分别论述了名义利率、实际利率下降对私人债务的促进作用借款成本下降、资产未来收益折现值增加等都是刺激私人部门借款增长的原因。

20世纪90年代以来欧洲国家通胀率HICP水平普遍下行带动了利率水平的下降。例如 1990年希腊、葡萄牙的平均通胀率分别为199%和133%远高于德法等国而在加入欧元区时两国通胀率与其他欧元区国家的差距已大幅收窄。各国通胀率的趋同带动了基准利率的走低 2000—2005年欧央行基准利率EUR IB OR处于下降通道部

分国家甚至连续几年实际利率为负。例如希腊和西班牙连续五年实际短期利率为负爱尔兰和葡萄牙连续四年实际利率负值。

三 住房价格快速上涨抵押贷款能力增强

Barnes & Young、 Ortalo Magne & Rady等都强调了房价上涨的对私人借贷的正向作用。 1999—2008年欧元区平均房价上涨了670%其中西班牙、爱尔兰、希腊增幅尤其明显复合年化增速分别达到106%、 101%和82%。 以部分国家2000—2007年间的房价涨幅及私人债务增幅做出散点图见图3可以看出二者之间存在明显的正相关性也即房价涨幅越大的国家私人部门债务膨胀的幅度也越大。当然房价与信贷增长之间是否存在互反馈效应并不能从图中得到反映但至少说明二者之间存在一定的相关性。

另外金融创新的不断发展增强了银行对私人部门的信贷供给能力进一步拓展了信贷供给的可能性曲线。传统存款融资对银行的重要性有所下降债券融资debt securities 、证券化

securitization等市场化融资手段发挥了更大作用。例如2003—2007年欧元区国家抵押贷款担保债券的存量增长了80%其中西班牙和法国都增长了两倍左右。

三、 私人债务视角下的欧债危机

私人债务的累积通过刺激消费、投资从而促进总需求扩张、收入增长而收入增长又会带动私人部门借贷能力的进一步增强从而在债务与收入之间形成自我强化的正循环。 Miky提出的“金融宁静”