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非银金融|证券研究报告—板块最新信息2015年12月25日增持中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格非银金融魏涛,CPA*(8610)66229364tao.
wei@bocichina.
com证券投资咨询业务证书编号:S1300514080004郭晓露(8610)66229361xiaolu.
guobj@bocichina.
com证券投资咨询业务证书编号:S1300514120001*刘嘉玮、鲍淼、罗惠洲、李冠一、孙艺农为本报告重要贡献者非银行金融业2016年投资策略"新常态"下的"小确幸"直接融资积极发展,注册制及新三板转板试点逐步推进落实,非银行金融板块将在2016年获得更大发展空间.
摘要:2015年回顾:"杠杆资金:带来不平凡的一年2015年是不平凡的一年.
上半年,在"杠杆资金"的撬动下,两市走出一波波澜壮阔的行情.
6月中旬,监管部门开始严查杠杆,股市估值也逐渐回归理性.
在非银中期策略报告中我们写到:"后杠杆时代","慢牛可期";同时我们认为"后杠杆时代"非银几大子板块中,推荐的顺序是多元金融、保险、券商.
下半年,这两个主要逻辑都得到了印证.
2016年展望:"新常态"下的"小确幸"2016年,在"钱多+资产荒"的大背景下,股市投资将呈上升趋势,这是我们看好资本市场大环境的根本原因.
"去杠杆"基本完成,"救市"举措明年如期退出,将使得A股市场逐步回归正常的交易秩序和理性的投资逻辑,健康向上的"慢牛"格局有望形成.
经济周期下行中,实体经济盈利能力下降,银行惜贷,提升资本使用效率的需求为非银金融服务机构提供了更大的施展空间,这也是近两年A股市场转型金融股不断涌现的重要原因,这应该算是非银金融板块基本面上的"小确幸".
券商板块注册制和新三板转板试点的推出,今年下半年IPO和大额增发的叫停,明年将是券商投行业务爆发之年,加之券商资管业务近两年限制放松带来的持续高增长,将很大程度上对冲经纪业务因佣金率和成交额下降产生的业绩下行风险.
中长期来看,我们坚定看好证券行业在金融要素改革和居民大类资产配置调整过程中的发展趋势.
金融改革也将推动券商业绩结构优化,重塑长期竞争力.
因此,我们认为券商股长期来看,业绩和估值都将呈上升趋势.
保险板块中短期来看,利率下行周期,保险业整体利差水平将会面临下行压力,负债端也会受到一些不良影响,但预计对保险内含价值的评估假设暂不受到重大影响.
从国际经验和我国目前政策放宽及实际发展趋势来看,提升风险资产占比将成为对抗利率下行、保持行业利差稳定的重要手段.
长期来讲,预计新"国十条"将为保险业带来可观的保费增长空间.
保险服务国计民生的领域在不断扩大,行业的规模空间可期.
多元金融注册制及新三板转板试点的推出,实质利好创投板块.
在经济周期下行及国家政策积极扶持的背景下,看好租赁行业.
同时,业绩表现稳定,有较强资本运作预期的信托公司也同样值得关注.
总体来讲,多元金融板块在新的一年里有一定投资空间.
互联网金融2015年开始,国家陆续出台了一系列互联网金融相关的产业政策,这一系列规章设立、秩序构建的举措将在中期利好互联网金融的发展.
2016年,中概股的回归以及战略新兴板的推出将有助于大众加深对互联网金融股的认识,并降低A股互联网金融概念股的稀缺性.
这将使真正具有竞争力的公司脱颖而出,未来可选优质标的将大大增加.
重点标的:陕国投A、经纬纺机、鲁信创投、华泰证券等.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略2目录市场回顾3投资概要7证券篇.
9保险篇:行业前景广阔,新常态下新举措.
25多元金融篇:重点看好创投、租赁与不良资产处置行业.
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35互联网金融篇.
46研究报告中所提及的有关上市公司.
612015年12月25日非银行金融业2016年投资策略3市场回顾杠杆市造就波澜壮阔的上半年2015年对于中国股市来说注定是不平凡的,全年行情跌宕起伏,惊心动魄.
在"杠杆资金"的撬动下,上半年的股市势如破竹:两融规模高歌猛进,场外配资雨后春笋,投资者对市场的乐观预期被加倍放大.
在这个杠杆资金推动的市场中,投资热度不断飙升,成交量和换手率不断刷新记录.
上半年,上证指数区间涨幅超过30%,区间最大涨幅接近70%;沪深300指数区间涨幅也超过25%,区间最大涨幅超过60%.
从估值来看,A股整体法市盈率最高超过40倍.
图表1.
2015年上半年上证综指、沪深300指数走势30473547404745475047554715-0115-0115-0115-0115-0215-0215-0215-0215-0315-0315-0315-0315-0315-0415-0415-0415-0415-0515-0515-0515-0515-0615-0615-0615-0615-060200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000成交金额(右轴)上证综指(左轴)沪深300(左轴)(百万元)资料来源:万得资讯,中银国际证券极端风险暴露引发审慎监管成交量和两融规模屡创天量,大量股票价格畸高,这种"非理性"状态引发了监管层对市场的担忧.
6月中旬以来,证监会多次检查两融、伞型信托、场外配资,制定了关闭HOMS系统、加强证券公司信息系统外部接入管理、提高两融保证金等政策措施,从制度上不断收紧杠杆资金入市规模.
这些政策出台后,两融规模应声下降,从最高点2.
2万亿一路下滑至一万亿;市场成交量也大幅缩水,从两万亿减少到不足万亿.
失去了"活水",杠杆资金接连爆仓,恐慌情绪不断蔓延,大盘也随之大幅下跌.
短短一个月时间,投资者经历了"冰火两重天".
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略4图表2.
2015年监管机构对两融业务的治理措施机构政策措施时间内容及解读证监会对46家证券公司融资类业务进行现场检查2015.
1.
28属日常工作检查,但是股指和两融规模均大幅上升背景下,检查包含更多"限制"和"纠错"的意味证监会中国证监会通报证券公司融资融券业务开展情况2015.
4.
16证监会通报了近期证券公司融资融券业务现场检查及发现问题的处理情况,表示要高度重视融资融券业务的合规与风险管理,下一步将继续加大检查执法力度;对证券公司开展融资融券业务提出了七项要求,包括不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动证监会证监会新闻发言人邓舸答记者问,回应两融新政:不是要打压股市2015.
4.
17这是证监会开展证券公司现场检查后,按照程序进行的例行常规工作;通报所提出的七项要求,是对现有规定的重申和提醒,旨在促进融资融券业务规范发展,保护投资者合法权益,没有新的政策要求,市场不宜过度解读证券业协会关于开展融资融券业务合规与风险控制评估工作的通知2015.
4.
17协会要求券商5月8日前上交评估报告,券商两融规模总额度、伞型信托业务(券商伞型信托的规模、杠杆比例、参与客户情况)等被重点关注证券业协会、基金业协会、上交所、深交所联合发布关于促进融券业务发展有关事项的通知2015.
4.
175个方面促进融券业务发展的相关措施证券业协会、基金业协会基金参与融资融券及转融通证券出借业务指引2015.
4.
17股票型基金和混合型基金可以参与融资交易,采用绝对收益、对冲策略的基金可以参与融券交易,封闭式股基、开放式指数基金(含增强型)以及ETF可以开展转融通证券出借业务;但对参与两融的额度有限制证监会证券公司融资融券管理办法(征求意见稿)2015.
6.
12允许融资融券业务合理展期,同时将合理控制券商的融资融券业务规模,放宽专业机构投资者参与融资融券的条件证监会证券公司融资融券业务管理办法2015.
7.
1一方面加强监管和防控风险,强化证券公司自主调节和防范业务风险要求,完善监管机制,明确监管底线,加强投资者权益保护,要求证券公司业务规模与自身资本实力相匹配;另一方面,取消了部分不适应业务发展实际的限制性规定:融资融券业务规模不得超过证券公司净资本的4倍;已开信用账户且证券类资产低于50万元的客户可以继续从事融资融券交易;取消投资者维持担保比例低于130%应追加担保物的规定,并不再将强制平仓作为证券公司处臵客户担保物的唯一方式;允许合约展期,证券公司可根据客户信用状况等因素与客户自主商定展期次数深交所、上交所深圳证券交易所融资融券交易实施细则(2015年修订)2015.
7.
1规范融资融券交易行为,维护证券市场秩序,保护投资者的合法权益资料来源:中银国际证券2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略5图表3.
2015年监管机构对场外配资的治理措施机构政策措施时间内容及解读证券业协会要求券商全面自查自纠参与场外配资的相关业务,其中包括接入恒生HOMS系统为场外配资提供服务2015.
5.
21中国证券业务协会组织部分券商监管会议,中国证监会机构部和协会领导对券商参与场外配资业务提出了严格的自查、自纠要求,主要包括:与恒生电子签订协议利用HOMS系统为客户间配资提供服务或便利、利用第三方系统通过接口接入实现客户间配资、以及以其他方式为客户间配资提供服务或便利等违法、违规行为证监会关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知2015.
6.
12要求证券公司自查信息技术系统外部接入情况、场外配资情况;证监会重申,各证券公司不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券业务提供便利证券业协会证券公司外部接入信息系统评估认证规范2015.
6.
12若证券公司需要使用外部接入信息系统,应当经协会评估认证.
证券公司已使用外部接入信息系统的,应当在自查整改完成后报协会评估认证;自《规范》下发之日起,证券公司不得接入新的未经评估认证的外部信息系统.
向证券公司信息系统提供外部接入的信息技术服务机构等相关方应当是协会会员,接受协会的自律管理.
证监会关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见2015.
7.
12对中国证券登记结算公司、证券公司、信息技术服务机构及证券投资者分别提出相关要求,要求券商要规范信息系统外部接入行为,严查配资,严禁设子账户,并于2015年7月底前后完成对证券公司自查情况的核实工作恒生电子将关闭HOMS系统任何账户开立功能和现有零资产账户所有功能2015.
7.
16场外配资限制不断升级,HOMS系统增量配资资金将全面限制证监会关于进一步落实《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》有关事项的通知2015.
8.
31要求各证监局在前期核实工作的基础上,督促辖区证券公司限期完成利用信息系统外部接入开展违法证券业务活动的清理整顿工作.
证监会关于规范证券期货经营机构涉嫌配资的私募资管产品相关工作的通知2015.
11.
27一是要求各证监局在中国证券投资基金业协会前期摸排数据的基础上,督促辖区证券期货经营机构进一步甄别、确认涉嫌配资的相关私募资管产品.
二是明确了需规范的三类私募资管产品范围及标准.
三是分类推进清理规范工作,坚决清理私募资管产品中下设子账户、分账户、虚拟账户等情形,有序规范涉嫌配资的优先级委托人享受固定收益、劣后级委托人以投资顾问等形式直接执行投资指令参与股票投资的私募资管产品.
四是持续关注利用"一人多户"、线上转线下等新型场外配资及其风险,督促各证券期货经营机构建立健全识别、监测、防范场外配资括动的工作制度和流程.
资料来源:中银国际证券下半年结构性特征明显,"后杠杆时期""多元>保险>券商"的投资逻辑完全被验证在各主要指数中,当属创业板的表现最为突出,从9月2日的低点1,779.
18点到11月26日的高点2,915.
95点,不到三个月时间涨幅高达63.
89%,其中翻倍的股票数量也不在少数.
创业板指数的大幅反弹,也引领主板和中小板指数的加速回升,市场中的各项数据指标也得到了不同程度地恢复.
上证综指也回到了3,500点平台附近.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略6图表4.
2015年下半年主板、中小板和创业板走势图-40%-30%-20%-10%0%10%07/1508/1509/1510/1511/1512/15上证综指中小板指创业板指资料来源:万得资讯,中银国际证券将目光放回非银金融板块,在非银金融中期策略报告中我们写到:"后杠杆时代","慢牛"可期;同时我们认为"后杠杆时代"非银几大子板块中,推荐顺序是首推多元金融,其次保险,再次券商.
这两个主要投资逻辑在下半年的行情中得到了完美印证.
从下图可以看到,自7月份国家队出手救市以来,多元金融板块应声上涨且幅度最大,在此之后表现一直紧随大盘,并在进入11月后稳步跑赢大盘.
保险板块在7月份表现较为抗跌,从一定程度上体现了其大盘蓝筹的护盘作用,但之后逐渐掉队,但从8月底开始奋起直追,11月下半月开始表现与市场基本持平.
从时间上看,券商板块反弹时点晚于另外两个子板块,8月底9月初券商板块随市场调整,市净率已下移至1.
2倍-1.
3倍,估值已至历史低位,我们在这个时间开始提示券商股中长期的投资机会,后续券商板块涨幅超过50%,我们的观点得到很好的验证.
总的来说,今年下半年的市场走势完全符合我们"多元>保险>券商"的投资逻辑.
图表5.
2015年下半年大盘和非银金融各板块走势-70.
00%-60.
00%-50.
00%-40.
00%-30.
00%-20.
00%-10.
00%0.
00%10.
00%20.
00%30.
00%40.
00%15-0515-0515-0515-0515-0615-0615-0615-0615-0615-0715-0715-0715-0715-0815-0815-0815-0815-0815-0915-0915-0915-0915-1015-1015-1015-1015-1115-1115-1115-1115-11上证综指多元金融Ⅱ(申万)保险Ⅱ(申万)证券Ⅲ(申万)救市开始保险跟上券商爆发多元领涨资料来源:万得资讯,中银国际证券2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略7投资概要"钱多+资产荒"大背景下,股市投资的吸引力将上升,是支持我们看好2016年资本市场大环境的根本原因.
"去杠杆"基本完成,及"救市"举措明年初如期退出,将使得A股市场逐步回归正常的交易秩序和理性的投资逻辑,健康向上的"慢牛"格局有望形成.
经济周期下行中,实体经济盈利能力下降,银行惜贷,提升资本使用效率的需要为非银金融服务机构提供了更大的施展空间,也是近两年A股市场转型金融股不断涌现的重要原因,这应该算是非银金融板块基本面上的"小确幸".
所以,尽管创业板强悍,非银板块在2016年里仍不必太悲观.
证券、保险、多元金融都有各自的发力点,具体如下:证券板块:大投行业务有望迎来大机遇注册制及新三板转板试点的推出,加之今年下半年IPO和大额增发的叫停,明年将是券商投行业务的爆发之年,加之券商资管业务近两年限制放松带来持续的高成长,我们认为很大程度上将对冲大经纪业务线因佣金率和成交额下行带来的业绩下行风险,我们预测明年日均成交额在9,000亿左右,同比下降13%;两融平均余额在12,500亿左右,同比下行9.
64%;投行业务收入则有望翻倍.
展望2016年,券商业绩同比增速或呈前低后高态势,全年业绩基本稳定,预计净利润较2015年增长4%.
2016年,成交量和融资融券规模都难以达到今年上半年的水平,但投行业务将迎来前所未有的大机会,包括IPO、并购、新三板等业务都将在间接融资向直接融资转型过程中蓬勃发展.
创新业务中资产证券化、人民币国际化带来的跨境业务发展都值得重点关注.
从中长期来看,我们坚定看好证券行业在金融要素改革和居民大类资产配置调整过程中的发展趋势.
金融改革也将推动券商业绩结构优化,重塑长期竞争力.
因此,我们认为券商股长期来看,业绩和估值都是提升趋势.
大券商中重点看好华泰证券、光大证券;中小型券商看好长江证券、国元证券、国海证券、东吴证券和西部证券;次新股中的国泰君安和东兴证券等.

保险:行业前景广阔,新常态下新举措从短期和中期来看,利率下行的预期造成对保险行业利差水平的一定担忧,负债端也将承受一定压力,但预计对内含价值的评估假设暂时不产生重大影响.
从国际经验和我国目前政策放宽和实际发展趋势来,提升风险资产的占比,将成为对抗利率下行、保持行业利差稳定的重要手段.
全面风险管理的"偿二代"体系已经建立,运行平稳,将择期实现切换,新常态下的风险导向将对负债和资产端产生深远影响;资产负债匹配和风险管理将更加成为监管和公司良性经营的重点.
从长期来看,保险"国十条"规划目标在2020年实现我国保险密度3,500元/人,按照我国2020年预计人口14.
5亿人口计算,到2020年保费将达到约5.
08万亿元、2015至2020年均复合增长约17%.
保险服务国计民生的领域在不断扩大,行业的规模空间可期.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略8从个股角度,依然看好增长稳健、具备综合优势的中国平安,同时具备高弹性的新华保险,结构转型、业绩回升的中国太保,以及寿险龙头的中国人寿也建议关注.
多元金融注册制及新三板转板试点推出,对创投板块是实质性利好,如鲁信创投、中江地产等.
经济周期下行及国家的积极扶持政策背景下,继续看好租赁板块中长期机会,看好专业化发展的行业龙头及转型租赁公司获得的转型溢价,如晨鸣纸业、东莞控股等.
个股机会,看好业绩表现稳定,且有较强资本运作预期的标的,重点推荐经纬纺机,以及向金控平台转型,进军不良资产处置领域的陕国投A.
互联网金融2015年开始,国家陆续出台了一系列互联网金融相关的产业政策,这一系列规章设立、秩序构建的举措将在中期利好互联网金融的发展.
2016年,中概股的回归以及战略新兴板的推出将有助于大众加深对互联网金融股的认识,并降低A股互联网金融概念股的稀缺性.
这将使真正具有竞争力的公司脱颖而出,未来可选优质标的将大大增加.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略9证券篇投行业务爆发在即注册制改革将助力大投行业务蓬勃发展十八大五中全会提出,资本市场在国家的整体发展战略中发挥重大作用.
在我国资本市场逐步由直接融资向间接融资转变的大背景下,证券行业及证券公司的投行部门尤为关键.
2015年上半年,A股股权融资迅速发展.
股权融资募集资金共计6,771亿元,同比增长106%,完成2014年全年融资金额的87.
64%.
完成IPO共计193项,同比增加238.
60%,是2014年全年IPO总数的1.
54倍.
上半年证券行业承销保荐收入达160.
51亿元左右,同比增长46.
62%.
由于监管层维持资本市场稳定的原因,7月份起IPO暂停,这给券商的投行业务带来了较大的冲击.
各证券公司的投资银行业务在IPO暂停的情况下,积极挖掘再融资和信用债市场持续扩容、新三板及场外市场快速发展的市场机遇,在第三季度完成201家增发,同比增长52%;股权融资2,544.
38亿元,同比增长30.
45%.
债券发行884项,募集金额8,431.
30亿元.
投行业务发展的多元模式正在逐步成型,财务顾问业务和投资咨询业务都出现了较快的增长.
而且传统的增发业务无论是从融资规模还是公司数量上看,都保持在较高的水平.

图表6.
一级市场首发家数及募集金额情况15701187611134727715021252315001500195058164344701034202249112720995066918504004120131381505001,0001,5002,0002,50020052006200720082009201020112012201320142015E2016E2017E2018E02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000首发家数(左轴)首发募集资金(右轴)(家)(亿元)资料来源:中银国际证券图表7.
增发家数及增发募集资金情况3581771351331681871582784787501000150018752671050334621723000351038773480359869111141115215228222738605001,0001,5002,00020052006200720082009201020112012201320142015E2016E2017E2018E05,00010,00015,00020,00025,00030,000增发家数(左轴)增发募集资金(右轴)(家)(亿元)资料来源:中银国际证券2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略1011月6日,证监会例行会议宣布IPO即将重启,之前暂缓发行的28家企业在年底前上市,同时,沪深交易所向各家券商下发了首次公开发行股票网上、网下发行实施细则的征求意见稿.
新规中有关市值申购的规则与此前基本相同.
在完善新股发行环节,与2014年3月颁布的相关管理办法,有两个最明显的变化:一个是明确网下和网上投资者在申购时无需交付申购资金(即取消预缴款申购),这意味着打新前后银证转账净流入资金的打新效应将会消失;二是规模不高于2,000万股的IPO项目发行直接网上发行.
IPO重启恢复了股市的融资功能,为注册制改革的推进创造条件.
发审委将控制上市公司批次和发行节奏,预计在2016年上半年,券商的投行业务收入将有一个稳步快速的增长.
随着注册制相关政策的推进,上市排队问题将得到根本解决,投资者与拟上市公司的博弈将在平衡资本市场供需关系中起主导作用.
注册制下券商的投行部门将凭借更专业和高效的服务获取较高的发行费用收入(如超募资金提成),同时行业研究、投行定价、销售和风险管理等专业能力将成为未来投行发展的决定因素.
此外,注册制下的再融资业务规模显著高于核准制下的再融资规模.
市场化程度高的券商,将在投行业务竞争新格局中突围.
新三板提速,服务中小型创新企业十八届三中全会《决定》提出的健全多层次资本市场体系,并定位为完善现代市场体系,促进经济转型升级的一项战略任务.
新三板业务在这一政策背景下加速发展.
截至2015年11月底,新三板挂牌公司4,385家,总股本2,463亿股,比2014年底增长179%和274%.
2015年11月份,新三板成交数量43亿股,成交金额228元,分别较2014年11月增长了1091%、981%.
据统计,目前新三板在审企业有1,561余家,已与券商签约、正在改制、完成股改、通过券商内核的拟挂牌企业共有6,000家左右.
预计2015-2016年挂牌企业扩容仍是大趋势,我们预测2015年底挂牌家数有望达到4,500家左右,挂牌企业总市值有望超过1.
8万亿元.
同时,参考成熟市场经验,我们预计新三板最终规模可能达到1.
5~2万家,总市值规模达到4至6万亿水平.
图表8.
新三板市场推荐挂牌情况1,5721,8641,9942,1502,3432,4872,6373,0523,3593,5853,8964,3856587668349191,0591,1561,2771,5401,7351,8942,1262,46301,0002,0003,0004,0005,0002014-122015-12015-22015-32015-42015-52015-62015-72015-82015-92015-102015-11挂牌公司家数总股本(亿股)资料来源:万得资讯,中银国际证券2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略11传统产业转型促进业务稳步增长经过三十多年高强度、大规模建设,目前很多传统产业遭遇瓶颈,面临产能过剩、技术变革等压力,被迫寻求产业转型、产业整合和多元化经营,这直接催生了兼并收购市场增长.
在过去增量扩张时期,金融主要服务于企业规模简单重复扩张,以向大中型企业输送资金为主要服务手段,而在当前存量调整时期,金融不仅要丰富资金支持手段,更需要对企业提供产业整合、发展战略等智力支持.
随着传统产业转型升级加速、国企混合所有制改革全面落地,资本市场将成为主要依托,在并购重组、引入民资、整体上市等方面发挥重要作用.
2014年,A股上市公司共发生并购2,351起,涉及交易金额1.
1万亿元,并购数量与金额分别同比增长115%和70%.
2015年,并购重组预计1,094次,并购交易额约为8,265亿元.
展望2016年,并购重组业务规模将有20%左右的稳步增长.
间接融资向直接融资的转化,资产证券化是重要的途径过去几年,在大规模刺激政策推动下,中国经济实现了平稳着陆,但也积累了大量债务风险.
最近十年中国社会融资总额累计110万亿元,但股权融资仅3.
2万亿元,占比不足3%.
从2008年至2014年,我国实体企业债务与GDP的比率从80%左右大幅攀升至150%,企业杠杆率处于历史最高水平,成为系统性风险的重要潜伏点.
新常态下,经济增速放缓使得宏观经济对传统金融业增长的支撑作用有所减弱,银行业资产质量状况不容乐观.
银行业不良资产规模的攀升压力增大,不良资产处置业务将迎来发展契机.
我国商业银行不良贷款余额已经连续十二个月呈现上升趋势.
中国银监会数据显示:2015年3季度商业银行平均不良贷款余额11,863亿元,整体不良率1.
59%,关注类贷款占比3.
77%,均创近年新高,这将对资本市场产生重大影响.
商业银行的拨备覆盖率也降至历史低位,2015年3季度16家上市银行整体拨备覆盖率190.
79%.
其中工商银行157.
63%和中国银行153.
72%的拨备覆盖率已经接近150%的监管红线.
图表9.
银行不良率及不良贷款余额02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q30.
0%0.
5%1.
0%1.
5%2.
0%不良贷款余额(左轴)不良率(右轴)(亿元)资料来源:中国银监会,中银国际证券2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略12图表10.
商业银行拨备覆盖率1.
51.
71.
92.
12.
32.
52.
72.
93.
12012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q3资料来源:中国银监会,中银国际证券值得注意的是,去杠杆与化解债务风险离不开股权市场.
为切实降低企业杠杆率,优化企业资本结构,势必要求激活股权融资,加快长期资本形成.
与此同时,股票发行注册制改革等一系列举措也为股权市场发展提供了极大空间.
为释放资产价值与流动性,目前我国大规模存量资产亟需通过证券化进行盘活,这里至少包括三个"一百万亿":股权类资产约100万亿元、银行信贷资产近100万亿元、房地产资产超100万亿元.
随着资产证券化备案制推出,2014年资产证券化市场爆发式增长,全年资产证券化发行规模超过3,200亿元,是历年发行总量的2.
5倍.
同时,以新《预算法》实施为标志,我国地方政府融资将从地方融资平台模式转向标准化的地方政府债券.
这些必将为资产证券化、REITs、地方政府债券等产品带来巨大的发展空间.
在从间接融资向直接融资转型的过程中,证券业采取多种创新业务模式,助力中小企业.
股债结合、项目收益债、可交换债就是其中的几种创新业务.

2013年11月30日,中国证监会发布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(以下简称《意见》).
《意见》提出,申请首次公开发行股票的在审企业,可申请先行发行公司债.
鼓励企业以股债结合的方式融资.

在股债结合方面,兴业银行已经率先发力.
公司将金融服务延伸至创业企业的孵化阶段,推出"创业贷"重点支持创业期小微企业孵化发展.
在小微创业企业孵化成长后,进而打造"芝麻开花"中小企业成长上市计划,进一步助力小微企业发展壮大.
提供引入资本业务、上市(IPO)服务业务、"新三板"挂牌业务、投联贷、新三板挂牌融资等一揽子、全流程金融服务,通过"债权"与"股权"相结合,"融资"与"融智"相结合,真正实现对小微企业生命周期的金融服务全覆盖.
在资产端方面,国外的资产证券化主要是做金融资产证券化,资产几乎全部集中在银行端.
在产品方面,海外可以做多层次的产品,目前国内只能做最基础的产品,当然这也与我们的风控管理有关系.
我们在调研其他券商的过程中了解到,资产证券化业务可以与投行业务结合起来,投行部门针对未来可产生稳定现金流的项目(主要在市政领域),通过发项目收益债券在前端筹资,进而与资产证券化配合互补.
除了股债结合和项目收益债以外,还有一种证券业务创新可以促进间接融资向直接融资转型,那就是可交换债.
所谓可交换债,全称为"可交换他公司股票的债券",是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券,该债券的持有人在将来的某个时期内,能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权.
可交换债券是一种内嵌期权的金融衍生品,严格地可以说是可转换债券的一种.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略13可交换债可以帮助企业融资、收购兼并、大股东股票减持.
由于可交换的债券发行人可以是非上市公司,所以它是非上市集团公司筹集资金的一种有效手段;当在收购兼并过程中遇到资金短缺的问题,可以在实施收购之前发行专门为收购设计的可交换债券;股票减持是可交换债券最重要的功能之一,发行人可以通过发行债券获取现金,同时也可避免相关股票因大量抛售致使股价受到冲击.
因为2016年上半年将迎来较大范围的限售股解禁.
上市公司为避免大股东集中减持而带来估价波动,将对可交换债的融资方式有更大的需求,这将是难得的业务发展机会.
图表11.
解禁限售股开始流通市值0.
01,000.
02,000.
03,000.
04,000.
05,000.
06,000.
02015-12015-32015-52015-72015-92015-112016-12016-32016-52016-72016-92016-11(亿元)资料来源:东方财富网,中银国际证券大经纪业务线多元拓展传统经纪与两融业务从2014年至今,中国资本市场风起云涌,券商的传统经纪业务和融资融券业务也随市场情绪和交投活跃程度大幅波动.
二级市场季度日均成交额从2014年第一季度的2,088亿上升至今年第二季度的15,709亿元,涨幅652%;沪深两市的融资融券余额在2014年实现从3,500亿到1.
03万亿的飞跃,并在2015年上半年继续快速上升,甚至一度摸高2.
27万亿(6月18日).
今年6月份股市大幅调整,两市成交额从6月份日均1.
74万亿的峰值骤降至9月的日均5,794亿元,锐减67%;监管层去杠杆的态度更是加速了两融余额的回调,9月2日,两融余额失守一万亿大关,并大幅缩减至9,067亿(9月30日),已经低于2014年年底的水平.
股市巨幅震荡、两市成交持续走低,成交缩量和两融需求不足同时反映在经纪业务收入和利息收入下降上.
10月份以来,随着市场情绪的增强,两市成交额近期收复1万亿大关,两融余额也迅速回升至1.
2万亿水平.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略14图表12.
沪深两市月度日均成交额(2014-2015年11月)169127281998164913661602230428783613359844187835635750279431142471549417375122089745579488361060402,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-11(亿元)资料来源:中银国际证券图表13.
沪深融资融券余额规模3465349238623954396439434064445052376111702482531025711319115791493918399207952049413387105929067103311196205,00010,00015,00020,00025,0002013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-11(亿元)资料来源:中银国际证券基于我们对2016年宏观经济形势和货币政策的判断,全球和我国的流动性仍将宽松,资产收益率下行明显.
优质资产的日益缺乏,处在流动性宽松泡沫时代的资本市场仍存在大量投资机会.
居民大类资产配置发生转移的趋势仍在,2016年的资本市场有望热度不减.
因此,我们预计2016年两市成交额将在日均9,000亿元水平,两融余额规模在2016年稳步增长至1.
5万亿.
在佣金率方面,2015年第三季度单季度,上市券商平均佣金率已经低至0.
0528%.
其中,华泰证券单季度佣金率0.
0271%,已低于万分之三.
从这个角度来看,传统经纪业务作为券商牌照类通道业务的一种,其定位正在发生重要的变化.
是否能够通过互联网金融业务的开展或财富管理业务完成转型,能否顺利地针对客户价值进行二次开发,成为摆在每一家券商经纪业务部门面前的问题.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略15图表14.
证券行业经纪业务佣金率情况0.
119%0.
096%0.
081%0.
079%0.
080%0.
071%0.
055%0.
00%0.
02%0.
04%0.
06%0.
08%0.
10%0.
12%0.
14%2009201020112012201320142015前三季度资料来源:万得数据、中银国际证券互联网券商对传统券商的经纪业务规模侵蚀、佣金率下行压力,这两个在成交放量时隐藏的问题,逐渐凸显出来.
证券公司需要从战略的高度,探寻零售经纪业务转型发展,以期扭转"靠天吃饭"的被动局面.
传统业务亟待重新定位,零售经纪业务转型互联网金融或财富管理业务势在必行.
在低回报率环境下,社会及居民资产配置提升财富管理业务需求长期以来,我国社会及居民资产配置相对单一,房地产在居民资产配置中占比超过50%,证券基金仅占10%.
中国的资金不仅相当充裕,而且正在面临投资资产荒.
数据显示,至2015年10月15日,中国年内已经发行了1.
15万只债券,比2014年全年还高出61.
5%,发行总量达到17.
6万亿,比2014年全年高出44.
32%,创下了历史纪录.
从二级市场上来看,2015年前11个月的交易额已经达到了478.
72万亿,较2014年全年高出224%.
这体现了在中国的金融体系中,有大量汹涌的资金正在苦苦寻找合适的投资品.
未来我国金融资产占居民资产的比重有望不断提升,大量社保基金、企业年金、职业年金等更多依靠资本市场来管理,证券产品尤其是权益类产品将成为重要风口.
据估计,未来五年我国权益类产品规模有望从目前的3.
3万亿元增至10万亿元.
因此,在流动性宽松情况下,我们预计2016年交易量仍维持可观水平,经纪业务仍是"风调雨顺"之年.
改革开放步伐不断加快,人均收入保持快速增长.
高净值人群的增长,推升了财富管理业务需求.
目前我国财富管理市场规模较大,而且增速极快.
招商银行与贝恩公司联合发布的《2015中国私人财富报告》表明,2015年中国个人可投资资产1,000万人民币以上的高净值人群规模已超过100万人,全国个人总体持有的可投资资产规模达到112万亿人民币,高净值人群持有的个人可投资资产规模达到37万亿元.
而根据中国人民大学发布的《中国财富管理报告2014》的预测,2020年中国财富管理市场规模总量将达到227万亿元,其中私人财富管理市场规模增幅将达到97万亿元.
中国私人财富市场持续释放可观的增长潜力和巨大的市场价值,前景看好.
从成熟市场的券商自身业务组成看,财富管理占比较高.
财富管理业务在境外市场上已经非常成熟,是国外大型金融机构业务体系的重要组成部分,也是国际投行确立其竞争优势的关键业务和核心业务.
2014年,摩根士丹利旗下的全球财富管理集团实现收入占其净收入比例达39.
43%,且近3年该占比均在40%以上;2014年,美银美林的管理账户和其他费用收入占比也达18.
75%,最近3年的收入贡献也在15%以上.
无论是从市场体量还是券商业务结构来看,未来财富管理业务都将给券商带来可观收益.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略16私募活跃和场外配资清理两方面推动PB(主经纪商)业务主经纪商的概念在2010年开始在国内兴起,而随着2012年资产托管业务对券商开放,以及2013年新基金法确立了私募基金的合法性,PB业务在券商中的地位也随之提高,加之融资融券、转融通等创新业务的试点开放,PB业务的巨大市场前景吸引许多大型券商纷纷试水PB业务,并开始相关业务的试点和平台的建立整合.
图表15.
主经纪商的商业模式类别内容基础服务交易执行、销售协助、清算结算、托管、估值、风险控制、技术支持、运营服务、业务报告核心服务融资融券及交易、回购式融资、权益性融资、跨产品信用交易、衍生品设计与执行附加服务资本引荐、基金设立咨询、法律税务咨询、办公室租赁服务等资料来源:中银国际证券从海外发展经验来看,PB业务更多瞄准有大额量化交易需求的对冲基金.
频繁杠杆化的操作方式能够为券商带来更多的利差与佣金收入.
从市场份额来看,金融危机之前全球PB市场由高盛、摩根和贝尔斯登三家主导,2008、2009年之后,国际投行业经历了一系列重组调整,更多投行加入PB业务市场,竞争加剧.
市场规模方面,从券商角度来看,全球PB业务收入近年来保持在100-200亿美元之间,占投行收入的比重约为7%.
PB业务收入主要来源于杠杆利差、交易利差和佣金收入.
图表16.
成熟金融市场中私募基金对券商营业收入的贡献其他业务93%私募基金对券商营业收入的贡献7%资料来源:中银国际证券今年8月底,监管层对场外配资出重拳清理整顿,除了清理带杠杆伞形信托配资账户之外,正常的结构化账户必须放弃使用外部信息系统下单,而是采用券商自身的PB等端口进行交易,此次规范场外配资将券商PB业务推到台前.
PB业务有市场需求,推进会非常迅速,在托管和外包业务方面有庞大的市场空间有待挖掘.
不少证券公司已经开始调整内部业务架构,加大对PB业务的重视,与此同时,国内的券商还需要对比海外机构经验,在PB业务方面提升服务水平.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略17自营业务回归常态2015年上半年A股的牛市为券商自营业务发展带来难得契机,各大公司均以提升自营业务收益率水平为目标,优化资产配置,提升主动投资能力,强化风险管理能力,实现了自营业务高增长.
截至6月30日行业实现证券投资收益(含公允价值变动)920.
63亿元,同比增长241.
11%,已超过去年全年总量近30%.
6月15日起市场进入深幅调整,从高点5,178.
19点一路下跌至2,850.
71点,区间最大跌幅达到44.
95%.
自营业务受股市波动影响较大,券商自营在救市过程中承诺4,500点以下不减仓,使收益率承压.
在市场投资气氛趋暖前,券商自营业务表现较难有大的起色,下半年自营表现可能逊于上半年.
截至9月30日行业实现证券投资收益(含公允价值变动)1,029.
41亿元,增速较上半年已明显放缓,且收入占比相较上半年下滑4.
35个百分点.
我们认为4季度收益和占比两项指标可能继续下滑.
图表17.
2011-2015年3季度证券行业自营业务收入49.
77290.
17305.
52710.
28920.
631029.
4102004006008001000120020112012201320142015H12015Q3(亿元)资料来源:万得资讯,中银国际证券图表18.
2011-2015年3季度自营业务收入在券商营收中占比3.
66%22.
41%19.
19%27.
29%27.
85%23.
50%0%5%10%15%20%25%30%20112012201320142015H12015Q3资料来源:万得资讯,中银国际证券我们判断,明年的A股市场将趋于平稳,不会再出现今年这种"上窜下跳"的行情.
虽然今年的两次救市多家券商向证金公司上缴资金进行投资,短期收益或有波动,但对自营收入不存在长期不良影响.
随着市场回暖,我们预计券商的自营业务在2016年将逐渐回归常态,2016年全年自营业务收入有望增长20%左右.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略18资管业务延续高增长2015年券商把握市场有利时机,积极寻求在资管业务方面取得突破.
各券商本着"为客户提供低风险、稳定收益的多样化产品和财富管理服务"的业务模式,在积极探索第三方机构业务合作模式的同时,加强与银行、信托等金融机构在创新产品方面的合作.
扩大合作范围,增加业务模式可以有效的整合行业优势资源,扩充潜在客户群体,提高整体收入水平.
同时券商积极扩大主动资产管理规模,提升利润率水平.
截至2015年3季度,证券行业资管业务收入达到178.
17亿元,已大幅超过2014年全年.
图表19.
2010-2014年券商资产管理规模和未来三年预测数据0.
150.
121.
895.
27.
9612.
5-20%1475%175%53%57%02468101214201020112012201320142015E-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%资管规模(左轴)增长率(右轴)(万亿元)资料来源:万得资讯,中银国际证券图表20.
2011-2015年3季度证券行业资管业务收入21.
1326.
7670.
3124.
35178.
1702040608010012014016018020020112012201320142015Q3(亿元)资料来源:万得资讯,中银国际证券2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略19图表21.
2011-2015年3季度资管业务收入在券商营收中占比1.
55%2.
07%4.
41%4.
78%4.
07%0%1%2%3%4%5%6%20112012201320142015Q3资料来源:万得资讯,中银国际证券在"放松管制、加强监管"的制度红利下,证券公司资管的市场格局、设计规则逐步迭代,大资管体系正在逐步形成.
通过设立资产管理子公司模式、以及争取公募基金业务资格,券商资管无论从规模上、主动管理能力上、激励机制上都将有长足的进步和成长空间.
目前,券商资管规模已经超越了基金行业,但与银行、保险、信托还存在差距,证券公司凭借渠道和投研优势,未来在理财业务上还有较大的成长空间.
从目前的券商经营状况来看,资管业务模式已经愈发丰富,且集合资产管理业务和主动资产管理业务占比正在逐步增大,盈利能力不断提升.
从行业发展趋势来看,从传统的通道型业务中收取经纪佣金向财富管理业务高佣金模式的转型将是未来券商发展的主流方向之一.
从资管业务的业务形式来看,各券商的资管部门也在向主动管理的方向转型,该部分盈利能力相比传统通道业务有大幅的提升,是通道业务费率的十余倍甚至几十倍,这预示着未来资管业务的佣金收入还有的增长空间.
我们认为券商的资管业务,有可能是今后一段较长时期券商业绩增长的突破口,资管业务在券商整体营收占比的增长趋势将维持.
预计2016年券商资管业务收入比2015年增长50%左右.
人民币国际化带来跨境业务空间人民币加入SDR以及国际化推进,未来跨境金融服务需求将大大增加12月1日,IMF(国际货币基金组织)正式宣布,人民币2016年10月1日加入SDR(特别提款权).
人民币进入SDR将是中国经济融入全球金融体系的重要里程碑,这也是对于中国政府在过去几年在货币和金融体系改革方面所取得的进步的认可.
获得"国际储备货币"资格有效地提升了人民币在国际市场上的认可度与公信力,促进人民币资产的跨境流动,为人民币国际化铺平道路,进而吸引它国增持人民币作为储备资产,促使人民币相关金融产品及衍生品需求增长,同时为国内资本市场带来增量资金.
中长期而言,外汇储备将流向人民币,这将.
目前,人民币在全球外汇储备中占比很小,在总额达11.
3万亿美元的全球储备资产中仅占约1%.
瑞银预计,假设到2020年人民币的份额升至5%(储备资产总量不变的情况下约为3.
6万亿人民币配置需求),这意味着未来五年每年约有800-100亿美元的资本流入人民币.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略20随着外资源源不断进入中国,尤其是在,沪港通、深港通及资本账户开放不断加快,海外资金大量涌入,中国需要建立一个强大的母国资本市场,成为全球人民币资产的配置中心,人民币资产,尤其是权益市场,将迎来重大发展机遇.
不仅如此,中国资本也将在人民币国际化的浪潮中有更多的机会走出去,证券业的跨境业务将扮演越来越重要的角色.
美元作为国际结算货币和储备货币促进了美国资本市场的发展、为美国金融机构带来更多业务机会作为国际化程度最高、流动性最强的货币,美元对美国资本市场的发展起到了极大的推动作用.
在美元主导的国际货币体系中,美国资本市场具有流动性强、信息透明度高、资金规模大等特点,每年都有大量的外国公司选择到美股进行上市融资.
同时,美元作为最主要的国际储备货币,各国央行都需购入并持有美元作为外汇储备,而这部分资金极大的提升了对美国国债的配置需求.
正是美元的国际化程度与其国际地位推动了美国资本市场的蓬勃发展,进而为美国本土的金融机构带来了更多业务机会.
图表22.
美国拥有全球最大的股票市场152%62%107%58%0%20%40%60%80%100%120%140%160%美国欧元区日本中国资料来源:SIFMA,中银国际证券图表23.
每年大量的海外机构赴美股上市融资年份海外机构在美IPO数占总IPO比重(%)IPO募集资金总额海外机构IPO募集资金占比(%)20053615.
45,524.
815.
020064317.
511,403.
625.
020076924.
518,614.
030.
720081936.
51,513.
25.
420091625.
09,723.
639.
120106035.
58,049.
719.
220113423.
48,514.
622.
820122316.
35,633.
512.
920133816.
07,049.
212.
520144421.
610,271.
724.
6资料来源:SIFMA,中银国际证券2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略21图表24.
2014年外国投资者为美国资本市场贡献了55.
52万亿交易额(亿美元)境外投资者在美国资本市场上的交易额年份股票公司债国债票据合计20007,035.
5774.
87,795.
11,305.
016,910.
420015,986.
31,260.
110,516.
92,239.
320,002.
620026,369.
31,459.
214,409.
03,260.
825,498.
320036,197.
51,702.
916,354.
43,748.
728,003.
520048,083.
32,021.
517,578.
92,187.
529,871.
220058,859.
42,152.
420,013.
02,025.
233,050.
0200613,586.
72,846.
121,720.
32,857.
941,011.
0200721,083.
13,433.
330,057.
13,881.
958,455.
4200824,031.
12,841.
128,943.
55,219.
261,034.
9200913,155.
22,419.
622,648.
02,097.
840,320.
6201013,384.
71,955.
631,676.
12,109.
349,125.
7201115,415.
52,037.
435,507.
22,184.
255,144.
3201214,708.
41,764.
329,173.
52,906.
548,552.
7201315,437.
31,859.
635,479.
42,684.
155,460.
4201417,892.
52,143.
233,328.
92,155.
155,519.
7资料来源:SIFMA,中银国际证券与国外顶尖投行相比我国券商的跨境业务发展空间巨大以美国投资银行为例,可以看到JP摩根、摩根士丹利、高盛这三家美国主要投行的海外业务收入常年占据着主营业务收入的30%-40%.
相较而言我国跨境业务发展较快的海通证券、中信证券,境外业务收入占比也分别只有11.
9%和12.
5%,而且其中大部分收入来自于香港市场.
图表25.
2010-2014年JP摩根、摩根士丹利、高盛海外业务收入占比0%10%20%30%40%50%20102011201220132014JPMorganMorganStanleyGoldmanSachs资料来源:彭博随着人民币国际化战略的深入发展,越来越多的人民币将在海外市场出现,海外人民币持有人对人民币结售汇、人民币计价金融产品投资的需求越来越大.
随着国内企业"走出去"意愿的越来越强,以人民币计价的股票、债券等基础产品的发行承销、交易;人民币计价金融衍生品的设计、发行、资金托管、做市交易等业务需求也将不断增加.
在国内券商传统业务同质化程度较高,竞争较为激烈的背景下,跨境金融服务将成为我国证券业新的业绩增长点.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略22国内券商境外业务布局情况并购海外资产是我国券商发展境外业务最主要的模式.
通过并购外资机构,我国券商可以快速获得当地经营牌照、迅速弥补业务经验以及当地客户资源的不足的缺点.
目前,中资券商"出海"的第一步基本都是从香港设立子公司开始,进而通过其母公司在境内的资源与网络,服务于有意向境外扩展业务的大型企业客户.
2009年,海通证券通过收购香港大福证券,成立海通国际,正式迈出走向海外的第一步.
2012年,中信证券以11.
52亿美元收购里昂证券100%股权,成为首家控股海外跨国金融机构的中资券商.
2015年2月,光大证券收购了作为香港最大的证券经纪商之一的新鸿基.
图表26.
近年来重要券商跨境并购首次披露日交易标的交易买方标的方所属行业交易总价值(万)币种2015/2/26昆仑国际金融25%股权中信证券投资银行业与经纪业34,988.
20港币2015/2/3新鸿基金融70%股权光大证券多领域控股324,187.
00人民币元2015/1/31昆仑国际金融59.
37%股权中信证券投资银行业与经纪业78,000.
00港币2014/12/4BESI100%股权海通证券资产管理与托管银行37,900.
00欧元2014/10/31Japaninvest100%股权海通证券其他多元金融服务12,000.
00人民币元2014/10/30Japaninvest的100%股权海通国际投资银行业与经纪业287,820.
00日元2014/6/14敦沛金融73.
79%股权西南证券资产管理与托管银行40,017.
93人民币元2013/7/25NCM期货100%股权广发证券多元资本市场4,000.
00美元2011/6/10里昂证券100%股权中信证券投资银行业与经纪业115,200.
00美元资料来源:中银国际证券尽管由于多方面的原因,我国证券公司的境外分支机构尚不具备作为主承销商完成大型境外IPO的能力.
但由于其具有对中国企业客户更为熟悉,更容易理解客户需求的优势,越来越多的国内公司在进行跨境并购时开始选择本土券商作为其财务顾问.
2014年东方精工(002611)收购意大利佛斯伯公司以及南京新百(600682)收购英国弗雷泽百货这两笔交易的财务顾问分别为中信建投与华泰联合.
关键指标预测从证券行业总体的角度,尽管在杠杆资金灼伤的背景下证券公司下半年的业绩增速受到很大影响,但券商全年净利润仍将有134%的增长.
两市日均成交额约为10,398亿元,同比增长245%;投行股权筹资13,308亿元,同比增长73%.
全年融资融券余额平均水平估计在13,833亿元,也将比2014年5,196亿上涨166%.
预计券商自营业务今年有小幅上涨.
展望2016年,我们假设市场企稳回暖,日均成交额维持在9,000亿水平,相比今年的成交额下降13.
44%.
预计2016年融资融券也将延续平稳发展态势,年底两融余额预计约13,000亿元,两融日均余额预计在12,500亿元水平,分别较2015年增加8.
33%和下降9.
64%.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略23图表27.
二级市场基础数据预测201320142015E同比%2016E同比%2017E同比%二级市场:日均成交额(单向,亿元)1,9503,01110,398245.
339,000(13.
44)10,00011.
11总成交额(单向,万亿元)46.
473.
77255245.
33221(13.
44)24511.
11两融余额(亿元)3,46510,17412,00017.
9513,0008.
3314,0007.
69两融成交额(万亿元)3.
8710.
6326140.
5525(2.
23)264.
00两融成交额占比(%)8.
3414.
4110.
04(30.
34)11.
3412.
9610.
61(0.
73)两融日均余额(亿元)2,2705,19613,833166.
2212,500(9.
64)13,0004.
00换手率17.
0520.
4618.
48(9.
65)20.
008.
2020.
000.
00资料来源:中银国际证券图表28.
类信贷业务基础数据预测(亿元)类信贷业务:201320142015E同比(%)2016E同比(%)2017E同比(%)融资融券规模3,46510,17412,00017.
9513,0008.
3314,0007.
69股权质押规模2,3366,9609,39635.
0012,68535.
0017,12435.
00约定购回规模137375035.
006735.
009135.
00合计5,93817,17121,44624.
9025,75220.
0831,21521.
21融资融券利息收入贡献1854461,188166.
221,074(9.
64)1,1164.
00利差0.
081330.
0858810.
0858810.
0858810.
08588两融日均余额(亿元)2,2705,19613,833166.
2212,500(9.
64)13,0004.
00两融佣金收入贡献(估)7717028165.
45220(21.
78)203(7.
82)资料来源:中银国际证券投行业务有望成为2016年券商业绩增长点,前文讨论的多个因素都将促进券商投行业务的蓬勃发展.
尽管注册制推进的具体时间表尚未公布,但新股发行制度向注册制改革是一个连续的过程,因此可以预见明年IPO发行将呈现快速发展的态势.
由此,预计IPO发行家数约500家,IPO募集资金4,004亿元,较2015年增长116.
45%.
增发家数和增发募资金额也将有33.
33%的提升.
整体来看,股权筹资金额预计将达到19,307亿元,同比增长45.
08%.
图表29.
一级市场基础数据预测一级市场:201320142015E同比(%)2016E同比(%)2017E同比(%)IPO发行家数312523184.
80500116.
451,500200.
00IPO筹资总额(亿元)--6691850176.
534,004116.
4512,013200.
00增发家数27847475058.
231,00033.
331,50050.
00增发筹资总额(亿元)3,5986,90011,41165.
3815,21533.
3322,82250.
00配股家数13138(38.
46)1587.
502566.
67配股筹资总额(亿元)47613847(65.
94)8887.
5014766.
67股权筹资合计(亿元)4,0747,70713,30872.
6719,30745.
0834,98281.
19债券发行家数1,1842,1094,478112.
337,16560.
0011,46460.
00债券筹资(券商承销)合计(亿元)11,56119,96442,389112.
3367,823100.
00135,645100.
00其中:ABS2023,0267,565150.
0018,913150.
0047,281150.
00并购重组次数1,1511,9481,094(43.
84)1,31320.
001,57520.
00并购交易额(亿元)4,39015,0248,265(44.
99)9,91820.
0011,90220.
00资料来源:中银国际证券基于券商各业务条线的数据假设以及收入结构,我们预计2016年证券行业净利润将有4%左右的增长.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略24图表30.
证券行业利润预测(2015-2016年)2015年预测利润增速(%)收入权重(%)加权增速(%)2016年预测利润增速(%)收入权重(%)加权增速经纪业务利润191.
8755106经纪业务利润(41.
75)45(19)投行业务30103投行业务1001616资管业务6064资管业务5084自营13172自营20204利息166.
2212.
0020利息(9.
64)11.
00(1)合计100134合计1004资料来源:中银国际证券投资策略从中长期来看,我们坚定看好证券行业在金融要素改革和居民大类资产配置调整过程中的发展趋势.
金融改革也将推动券商业绩结构优化,重塑长期竞争力.
因此,我们认为券商股长期来看,业绩和估值都是提升趋势.
2016年,成交量和融资融券规模都难以达到今年上半年的水平,但投行业务将迎来前所未有的大机会,包括IPO、并购、新三板等业务都将在间接融资向直接融资转型过程中蓬勃发展.
创新业务中资产证券化、人民币国际化带来的跨境业务发展都值得重点关注.
在标的选择上,大券商中重点看好大投行和大经纪业务特色突出的华泰证券、整合集团资源快速发展的光大证券;中小型券商看好长江证券、国元证券、国海、东吴和西部;次新股中的国泰君安和东兴证券等值得关注.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略25保险篇:行业前景广阔,新常态下新举措新"国十条"蓝图下,预计保费增速依然保持良好目标规划至2020年,实现我国保险密度3,500元/人,按照我国2020年预计人口14.
5亿人口计算,届时保费规模将达到约5.
08万亿元、2015至2020年复合增长约17%.
截至2015年10月,行业原保费收入同比增长19.
68%,预计全年保费增速稳定,初步较好实现了规划目标.
预计2016年寿险、健康险保费,在居民大类资产配置及保险保障需求的带动下仍将保持稳定增长;车险在费率改革试点扩大、以及基于大数据的差异化保费探索等因素影响下,保费增速仍稍受制约;同时非车险在传统及创新需求的带动下将取得进一步发展.
图表31.
分业务保费增长及占比情况0%10%20%30%40%50%60%2E+052E+052E+052E+052E+052E+052E+052E+052E+052E+052E+052E+05产险业务寿险业务健康险业务意外险业务原保险保费收入36.
07%35.
60%21.
03%21.
62%23.
49%26.
47%30.
75%29.
32%30.
24%30.
75%31.
04%31.
42%54.
73%53.
88%71.
25%70.
22%66.
86%63.
29%57.
36%59.
19%58.
10%57.
36%56.
70%56.
15%6.
52%7.
84%6.
24%6.
62%7.
74%8.
08%9.
39%9.
09%9.
19%9.
39%9.
65%9.
79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2E+052E+052E+052E+052E+052E+052E+052E+052E+052E+052E+052E+05产险业务寿险业务健康险业务意外险业务资料来源:保监会公开信息、中银国际证券低利率带来资产再配置压力,提升投资风险偏好是趋势在经历了数次降息、降准之后,新增债券及定期存款利率已迎来"3"的时代,未来一段时期的低利率环境成为保险投资资产再配置的隐忧.
以美国寿险行业为例,同样经历了一个无风险利率下行的时期.
图表32.
年期美国国债收益率水平02468101214161804/5304/5504/5704/5904/6104/6304/6504/6704/6904/7104/7304/7504/7704/7904/8104/8304/8504/8704/8904/9104/9304/9504/9704/9904/0104/0304/0504/0704/0904/1104/1304/15(%)资料来源:万得,中银国际证券2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略26扩大风险资产投资,成为应对无风险收益率下行的重要手段.
图表33.
美国寿险行业资产配置情况$0$1,000,000$2,000,000$3,000,000$4,000,000$5,000,000$6,000,000$7,000,000190519051905190519051905190519051905190519051905190519051905190519051905190519051905190519051905BondsStocksMortgagesRealestatePolicyloansMiscellaneousassets(millions)资料来源:ACLI,中银国际证券虽然整体投资收益率不可避免的随基础利率走低,但风险资产的投资还是为提升总投资收益率作出了重要贡献.
图表34.
美国寿险行业投资收益率情况0246810121419201930194019501960197019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012TotalassetsTotalfixed-incomeassets(%)资料来源:ACLI,中银国际证券回到目前国内保险行业,在经历了2012年至今投资政策的逐步放开,保险资金可投资范围已经涵盖股权、债权计划、创投基金、资产支持计划等风险资产,投资于蓝筹股的上限也已提升至40%;通过提升风险偏好,险资收益率仍然有缓冲或提升的空间.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略27图表35.
保险行业资产配置情况29.
45%27.
12%26.
60%26.
09%26.
67%25.
33%24.
73%25.
84%25.
00%24.
53%24.
46%22.
81%43.
42%38.
15%37.
93%37.
40%35.
85%35.
38%34.
59%34.
27%35.
01%35.
18%34.
83%35.
00%10.
23%11.
06%11.
41%12.
01%13.
20%14.
54%16.
07%14.
84%13.
56%13.
07%13.
22%14.
02%16.
90%23.
67%24.
06%24.
51%24.
28%24.
75%24.
61%25.
05%26.
43%27.
22%27.
49%28.
17%0%20%40%60%80%100%201312201412201501201502201503201504201505201506201507201508201509201510银行存款债券股票和证券投资基金其他投资资料来源:保监会公开信息,中银国际证券虽然经历了降息,但是险资收益率在2012年放开投资监管、提升风险偏好后,仍然有显著的提升.
图表36.
无风险利率与保险行业投资收益率变化情况0112233445512/0712/0812/0912/1012/1112/1212/1312/14(%)中国国债到期收益率(10年)5.
92%5.
16%2.
23%6.
30%5.
04%3.
57%3.
39%4.
84%6.
41%3.
38%5.
82%12.
17%0%2%4%6%8%10%12%14%2006200720082009201020112012201320142015Q12015H2015Q32006200720082009201020112012201320142015Q12015H2015Q3资料来源:万得、保监会公开信息、中银国际证券上市公司总体风格较市场和中小型公司偏保守,但仍然在新的投资环境下加大了风险资产的投资比例;同时也取得了较高的回报,平安、新华、国寿前三季度分别实现总投资收益率7.
8%、8.
7%、6.
88%;太保2015年中实现总投资收益率6.
6%.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略28图表37.
上市公司资产配置情况0%10%20%30%40%50%60%定期存款债券基金股票其他中国平安新华保险中国人寿中国太保2014年资产分布情况0%10%20%30%40%50%60%定期存款债券基金股票其他中国平安新华保险中国人寿中国太保2015年上半年资产分布情况资料来源:上市公司公开信息、中银国际证券遵循"偿二代"投资风险导向,同时严控错配风险图表38.
目前保险公司主要举牌情况保险公司及关联方股票交易方式持股比例前海人寿华侨城非公开发行7.
23%(待审批)钜盛华华侨城非公开发行1.
45%(待审批,钜盛华共持有前海人寿51%的股份)前海人寿中炬高新集中竞价20.
11%富骏投资崇光投资润田投资远津投资中炬高新非公开发行27.
41%(前海人寿关联方,若审批通过,共占发行后总股本的42.
01%)前海人寿万科A集中竞价6.
66%集中竞价0.
26%融资融券0.
08%钜盛华收益互换8.
04%万科A资管计划集中竞价4.
97%前海人寿韶能股份集中竞价15.
00%钜盛华韶能股份非公开发行若非公开发行完成,钜盛华与前海人寿持股比例可能超过30%前海人寿合肥百货集中竞价6.
72%前海人寿明星电力集中竞价5.
02%前海人寿世达科技(1282.
HK)非公开发行19.
59%前海人寿南宁百货集中竞价10.
01%前海人寿南玻A集中竞价、非公开发行20.
83%(与一致行动人共计持有南玻集团总股本的25.
05%)国华人寿有研新材二级市场7.
506%(其中协议转让2.
74%)国华人寿国农科技集中竞价5.
00%国华人寿华鑫股份二级市场10.
00%国华人寿东湖高新二级市场5.
00%国华人寿鸿达兴业非公开发行5.
30%国华人寿新世界二级市场10.
00%资料来源:上市公司公开信息,中银国际证券2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略29续图表38.
目前保险公司主要举牌情况保险公司及关联方股票交易方式持股比例国华人寿天宸股份二级市场15.
00%国华人寿天海投资非公开发行14.
45%富德生命中煤能源(1898.
HK)集中竞价15.
3%(与其全资子公司富德资源投资控股集团有限公司(香港)共计持有)富德生命必美宜(379.
HK)29.
99%富德生命首钢资源(639.
HK)29.
99%富德生命佳兆业集团(1638.
HK)29.
94%富德生命农产品29.
97%富德生命金地集团29.
99%富德生命浦发银行集中竞价20.
00%安邦人寿民生银行6.
50%安邦人寿金地集团14.
21%安邦人寿金融街9.
11%安邦人寿万科A二级市场2.
58%安邦人寿同仁堂0.
01%安邦人寿金风科技0.
02%安邦财险招商银行10.
72%安邦财险民生银行5.
61%安邦财险金地集团5.
89%安邦财险万科A二级市场1.
38%安邦财险同仁堂2.
53%安邦财险、集团远洋地产(3377.
HK)20.
50%和谐健康金融街15.
88%和谐健康万科A二级市场0.
80%和谐健康同仁堂1.
62%和谐健康金风科技4.
11%和谐健康欧亚集团1.
20%安邦养老万科A二级市场0.
24%安邦养老同仁堂0.
84%安邦养老金风科技0.
87%安邦养老欧亚集团3.
80%中国人寿远洋地产(3377.
HK)29.
46%国寿集团、股份民生银行4.
99%(减持)阳光人寿中青旅5.
00%阳光人寿凤竹纺织5.
00%阳光人寿光谷联合(798.
HK)6.
51%阳光人寿、财险承德露露5.
03%阳光人寿、财险京投银泰5.
01%览海上寿中海海盛协议转让14.
11%(览海集团持有览海上寿51%股权,同时览海集团持有上海人寿20%股权)百年人寿万丰奥威集中竞价5.
00%君康人寿三特索道集中交易5.
06%天安人寿绿景控股非公开发行20.
72%资料来源:上市公司公开信息,中银国际证券对保险公司来说,除可以加强银行销售渠道实力、降低隐性成本,或提前布局养老社区等因素外,从资产配置和"偿二代"风险导向的角度看,降低权益投资的资本消耗、提升偿付能力是更直观的因素.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略30长期股权投资的认定主要参考投资目的和实现不同控制程度的实质,持股比例不是绝对依据.
可以看到,实现单一控制的子公司在计算最低资本时的风险因子比合营、联营企业更低;而股权形式的权益投资风险因子又明显低于普通股票;主板的风险因子低于中小板和创业板.
图表39.
偿二代规定中权益资产价格风险部分基础风险因子权益价格风险基础风险因子长期股权投资对子公司的股权投资0.
10对合营企业和联营企业的股权投资0.
15根据投资对象性质设定特征系数金融机构(0.
25)保险关联机构(非金融)(0.
20)其他0.
00以项目公司形式持有的投资性房地产股权以历史成本计价0.
08以公允价值计价0.
12未上市股权0.
28上市普通股票沪深主板0.
31中小板0.
41创业板0.
48资料来源:保监会公开信息,中银国际证券"资产驱动负债型"公司长期股权投资的占比已明显高于传统保险公司,2014年度,安邦人寿长期股权投资占总资产45.
91%,前海人寿为4.
46%;而新华保险同期这一占比仅为1.
58%.
同时,"资产驱动负债型"公司负债期限往往较短、产品固定回报率相对较高、容易上规模,容易因"短负债、长资产"配置而产生流动性风险,资产负债管理和风险管理变得愈加重要.
针对近期典型保险公司集中举牌的行动,保监会及时发布了《关于加强保险公司资产配置审慎性监管有关事项的通知》(保监资金〔2015〕219号),对符合以下情形之一的保险公司,应当分析资产负债匹配状况,进行资产配置压力测试,评估对资产收益率、现金流和偿付能力的影响,并向中国保监会提交压力测试报告:财产保险公司的预定收益型投资保险产品投资金余额占上季度末总资产比例超过30%,且公司资产配置中股权、不动产类资产和其他金融资产合计占上季度末总资产比例超过20%的;人身保险公司负债平均持有期少于5年,且公司资产配置中股权、不动产类资产和其他金融资产合计占上季度末总资产比例超过20%的;人身保险公司的普通型、分红型、万能型保险产品大类账户中,至少一个大类账户资产收益率小于保险产品资金成本的.
《通知》的发布,有利于建立保险资产配置风险排查和预警机制,有利于促进保险公司稳健经营,防范资产负债错配风险和流动性风险.
下一步,保监会将继续研究相关配套措施,推动保险公司加强资产负债管理,实现资产负债管理由软约束向硬约束转变.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略31利率下行增提准备金,内含价值长期假设或暂保持稳定传统险评估未到期责任准备金所使用的折现率,采用"中央国债登记结算有限责任公司编制的750个工作日国债收益率曲线的移动平均为基准,加合理的溢价"的方式确定,预计未来该曲线呈整体下移趋势.
图表40.
简单移动平均所得预测750日国债收益率曲线01234560.
001.
262.
523.
785.
046.
307.
568.
8210.
0811.
3412.
6013.
8615.
1216.
3817.
6418.
9020.
1621.
4222.
6823.
9525.
2126.
4727.
7328.
9930.
2531.
5132.
7734.
0335.
2936.
5537.
8139.
0740.
3341.
5942.
8544.
1145.
3746.
6347.
8949.
152015103020151220160320160620160920161220170320170620170920171220142013201220112010(%)资料来源:中债登,中银国际证券伴随折现率的下行,公司将视产品结构不同而需不同程度的增提准备金,进而对利润和净资产产生不同程度的负面影响.
图表41.
上市公司折现率敏感性测试情况(利率下降1BP对应指标百分比变化)年度20102011201220132014对寿险、长期健康险准备金的影响0.
118%0.
104%0.
092%0.
081%0.
042%对税前利润的影响-2.
085%-1.
603%-1.
508%-1.
070%-0.
483%中国平安对股东权益合计的影响-0.
399%-0.
281%-0.
233%-0.
206%-0.
085%对寿险、长期健康险准备金的影响0.
159%0.
156%0.
070%0.
064%0.
063%对税前利润的影响-4.
001%-4.
874%-4.
420%-2.
384%-2.
138%中国太保对股东权益合计的影响-0.
524%-0.
649%-0.
277%-0.
283%-0.
260%对寿险、长期健康险准备金的影响0.
051%0.
048%0.
045%0.
041%0.
042%对税前利润的影响-5.
274%-4.
277%-7.
023%-3.
530%-2.
578%新华保险对股东权益合计的影响-1.
809%-0.
447%-0.
448%-0.
445%-0.
415%对寿险、长期健康险准备金的影响0.
062%0.
056%0.
062%0.
061%0.
059%对税前利润的影响-1.
516%-3.
271%-7.
763%-3.
076%-2.
320%中国人寿对股东权益合计的影响-0.
295%-0.
347%-0.
382%-0.
407%-0.
326%资料来源:上市公司信息披露,中银国际证券但增提准备金的幅度最终要依照利率实际变化水平,以及公司正在使用的折现率中包含的"合理溢价"成分多少而确定,而公司通常会在设定假设时考虑到可能发生的各项风险,所以大幅增提的概率不大.
类似的,内含价值投资收益率假设属于长期假设,不受短期环境变化影响,大幅下调内含价值假设投资收益率的概率也不大.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略32综上,利率风险带来的业绩负面影响可能性值得关注,但由于上市公司风险把控的能力较强,所以在外部环境没有发生重大变动的情况下,不必过于忧虑.
利率市场化环境下,更考验综合盈利水平随着分红保险费率市场化改革的完成,寿险行业的市场化费率机制已经初步形成.
寿险利润主要来自于利差、死差、费差,由于死差相对稳定,取得改进的空间有限;在利率下行的大背景下,稳定利差益、降低综合费用水平将成为盈利和竞争的关注点.
主要方式可以包括:优化资产负债管理:在其他外部环境不变的情况下,单纯靠久期、收益率匹配,也可以有效提升收益水平;降低定价利率,不使用费改后的利率上限,减小定价利率压力,避免过度价格竞争;在新开发产品时,适度前置部分到期给付,降低长期的低利率风险;加强运营管理,提高运营效率,降低运营成本;培育销售渠道,降低销售佣金成本等.
估值处于合理区间,价值将稳步提升2015年上半年,平安寿代理人数量已达79.
8万人、较2014年同期增长31.
2%,人均产能10,026元/月、同比提升23.
6%;新华为19.
2万人(另有服务经营渠道规模人力3.
3万人)、同比增长9.
1%,人均产能约6,506元/月、同比提升30.
6%;太保寿为41.
5万人、同比增长29.
7%,人均产能5,928元/月、同比提升3.
6%;国寿为94.
9万人、同比增长48.
3%,人均产能约6,473元/月、同比提升0.
9%.
平安寿、新华、太保寿、国寿在2015年上半年的个险新单增速分别达到54.
2%、42.
5%、33.
6%、49.
6%,远远高于整体保费增速;新业务价值率分别约为39.
3%、45.
2%、40.
4%、46.
8%,保持了较理想的水平.
代理人队伍的迅速扩充、以及价值保费策略的延续,以及期交业务的增加,公司未来获得稳定价值增长和承保盈利的能力逐渐提升.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略33图表42.
上市公司盈利预测情况每股净利润每股净资产201320142015E2016E2017E201320142015E2016E2017E中国平安3.
564.
423.
344.
546.
1723.
0832.
5618.
3522.
3727.
70新华保险1.
422.
052.
973.
664.
4512.
6015.
5018.
2621.
9426.
08中国太保1.
021.
221.
872.
403.
2110.
9212.
9314.
2215.
9917.
81中国人寿0.
881.
141.
551.
992.
297.
8010.
0511.
0912.
8614.
89PEPB201320142015E2016E2017E201320142015E2016E2017E中国平安9.
707.
8110.
337.
605.
591.
491.
061.
881.
541.
24新华保险33.
8923.
4016.
1913.
1210.
793.
813.
102.
632.
191.
84中国太保26.
4822.
1914.
5111.
298.
442.
482.
091.
901.
691.
52中国人寿31.
9124.
5318.
0914.
0312.
233.
592.
782.
522.
171.
88每股新业务价值每股内含价值201320142015E2016E2017E201320142015E2016E2017E中国平安2.
292.
471.
551.
771.
9441.
6451.
6030.
7136.
8544.
52新华保险1.
361.
572.
052.
272.
4720.
6427.
3334.
8540.
8147.
42中国太保0.
810.
951.
311.
421.
5015.
9318.
9022.
3025.
2428.
90中国人寿0.
750.
821.
281.
251.
2312.
1116.
0918.
6922.
0325.
67每股净利润每股净资产201320142015E2016E2017E201320142015E2016E2017E中国平安3.
564.
423.
344.
546.
1723.
0832.
5618.
3522.
3727.
70新华保险1.
422.
052.
973.
284.
0012.
6015.
5018.
2621.
9426.
08中国太保1.
021.
221.
872.
402.
2510.
9212.
9314.
2215.
9917.
81中国人寿0.
881.
141.
551.
992.
297.
8010.
0511.
0912.
8614.
89PEPB201320142015E2016E2017E201320142015E2016E2017E中国平安9.
707.
8110.
337.
605.
591.
491.
061.
881.
541.
24新华保险33.
8923.
4016.
1914.
6612.
003.
813.
102.
632.
191.
84中国太保26.
4822.
1914.
5111.
2912.
042.
482.
091.
901.
691.
52中国人寿31.
9124.
5318.
0914.
0312.
233.
592.
782.
522.
171.
88每股新业务价值每股内含价值201320142015E2016E2017E201320142015E2016E2017E中国平安2.
292.
471.
551.
771.
9441.
6451.
6030.
7136.
8544.
52新华保险1.
361.
572.
052.
272.
4720.
6427.
3334.
8540.
8147.
42中国太保0.
810.
951.
311.
421.
5015.
9318.
9022.
3025.
2428.
90中国人寿0.
750.
821.
281.
251.
2312.
1116.
0918.
6922.
0325.
67资料来源:上市公司信息披露,中银国际证券目前平安、新华、太保、国寿的P/EV水平分别为1.
12、1.
38、1.
21、1.
49,处于合理水平,参考历史稳定情况,后续向上和向下的空间基本近似、平安和太保向上的空间相对略大.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略34图表43.
上市公司P/EV情况012345678200703012007073020071224200805282008102720090325200908272010012620100902201102102011070820111206201205112012100920130308201308072014010620140606201411032015040220150825中国平安0.
00.
51.
01.
52.
02.
520111216201203062012052320120803201210192012122820130320201306052013081920131106201401162014040320140618201408272014111320150309201505202015073020151019新华保险0.
01.
02.
03.
04.
05.
06.
02007122520080529200810272009032620090820201001192010062320101122201104212011091420120217201207172012121120130517201310182014031720140808201501072015060520151104中国太保0.
01.
02.
03.
04.
05.
06.
07.
08.
09.
020070109200706142007110820080408200809012009020620090703200911302010042820100927201103012011072620111222201205292012102420130326201308232014012220140624201411192015042020150911中国人寿资料来源:上市公司公开信息、中银国际证券投资建议从政策方面来看,与居民养老相关的第三支柱商业保险相关政策尚未落地,但老龄化的人口趋势和紧缺的社会养老资源,已使得商业养老保险发挥社会管理功能的需求日益强烈,相关税收优惠政策也令人期待良久;保守来看,至少居民养老需求将扩大保险产品和相关社区、医疗服务等需求,行业空间无忧.
新修订的保险法、投资管理办法、2010-2013生命表等,预计都将在年末或明年上半年出台.
"偿二代"仍处于过渡期,整体运行平稳,行业偿付能力保持充足;在投资方面的风险导向依然利于险资投资于蓝筹股,配合40%的蓝筹权益上限,仍有望给蓝筹带来增量险资.
综上,预计未来保险行业仍处于变动期,总体方向为保障消费者利益、提升投资风险偏好、以法律的形式规范新常态下的保险市场;定价的盈利空间预计仍会略受挤压,同时政策将以放开为主,对保险公司多元化竞争提出了更高要求;行业将在调整中稳步向前发展.
建议在没有重大实质性政策利好出台的情况下,结合市场整体风格,以估值为参照关注波段性投资机会.
依然看好增长稳健、具备综合优势的中国平安,同时具备高弹性的新华保险,结构转型、业绩回升的中国太保,以及寿险龙头的中国人寿也建议关注.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略35多元金融篇:重点看好创投、租赁与不良资产处置行业创投板块:政策即将实质性突破,行业步入黄金发展期"大众创业、万众创新"已上升为国家战略2014年9月召开的夏季达沃斯论坛开幕式上,李克强总理首次提出,要借改革创新的"东风",在960万平方公里土地上掀起"大众创业"、"草根创业"的浪潮,形成"万众创新"、"人人创新"的新态势.
此后,支持创业创新的相关政策意见接踵而至.
2015年3月,国务院办公厅印发《关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》(下称《意见》),意味着"大众创业万众创新"正式上升为国家战略.
根据《意见》内容,到2020年,形成一批有效满足大众创新创业需求、具有较强专业化服务能力的众创空间等新型创业服务平台;培育一批天使投资人和创业投资机构,投融资渠道更加畅通,发挥多层次资本市场作用,为创新型企业提供综合金融服务.
开展互联网股权众筹融资试点,增强众筹对大众创新创业的服务能力.
规范和发展服务小微企业的区域性股权市场,促进科技初创企业融资,完善创业投资、天使投资退出和流转机制.
鼓励银行业金融机构新设或改造部分分(支)行,作为从事科技型中小企业金融服务的专业或特色分(支)行,提供科技融资担保、知识产权质押、股权质押等方式的金融服务.
可见,近5年将是创投企业政策环境最好的时期,后续或将不断有相关政策细则落地,创投企业将在政策呵护下茁壮成长.
图表44.
国内私募股权市场投资规模1253.
281404.
531299.
911760.
531921.
991851.
731253.
93779.
732207.
853049.
5989914031388121921942551164514642725359005001,0001,5002,0002,5003,0003,500200620072008200920102011201220132014201505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000投资金额(左轴)投资案例数(右轴)(亿元)资料来源:万得资讯,中银国际证券2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略36图表45.
国内私募股权市场退出数量1.
514.
8526.
857.
88127.
9587.
4697.
69189.
7766.
03673.
3575657697212493187683574010020030040050060070080090020062007200820092010201120122013201420150100200300400500600700退出金额(左轴)退出案例数(亿元)资料来源:万得资讯,中银国际证券创投企业——经营管理好帮手创投企业股权同时具备实体股权和投资平台双重属性,享受戴维斯双击.
创投企业参与和组合公司的管理,引入新的管理经验和更好的财务控制,在改善公司治理结构、促进业绩释放等方面确实起到了积极作用.
过去几年,私募股权投资行业在中国的发展有目共睹.
我们看到,有VC/PE支持的企业,收入和利润的增长幅度都超越了上市公司的盈利表现.
图表46.
VC/PE支持的企业收入情况好于上市公司13%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%上市公司PE/VC支持企业资料来源:中银国际证券2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略37图表47.
VC/PE支持的企业利润情况好于上市公司14%21%0%5%10%15%20%25%上市公司PE/VC支持企业资料来源:中银国际证券注册制和新三板转板即将破局,创投板块迎重磅利好推出注册制是管理层2015年的重要工作目标,但由于市场出现剧烈波动,推进速度受到一定影响.
从目前管理层的表态来看,注册制于明年推出的概率较大,顺利的话明年上半年可能落地.
此外,近期证监会发布《关于进一步推进中小企业股份转让系统发展的若干意见》,提出研究推出新三板挂牌公司向创业板转板试点,无疑对于创投行业又是一大利好.
创投企业的价值创造=投资金额*成功率*退出回报率,注册制首先将有助于投资金额的增长、成功率提高.
同时,目前制约创投发展的关键因素在于项目的退出渠道,随着股票发行注册制改革和新三板及其转板制度的逐步成熟,创投的退出渠道更加规范化与多元化,使得创投企业将迎来新一轮发展机遇.

国家大力扶持科技创新产业,创投的孵化器作用也将日益突出,融资、投资、管理、退出都将受益于注册制、新三板等资本市场改革,缩短业务周期,加速项目周转.
图表48.
创投退出机制示意图初创企业/VC拟IPO/券商承销上市企业私有化企业/PE培育上市销售股票杠杆收购后清算或重新上市资料来源:中银国际证券2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略38跟随注册制节奏,积极布局创投股2014年下半年以来,当时的两市唯一创投标的鲁信创投股价走势与注册制改革的推进预期变化有明显的相关性.
近期,注册制推进显著加快,12月9日,国务院常务会议审议通过了拟提请全国人大常委会审议的《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用有关规定的决定(草案)》(下称《决定》).
根据会议精神,《决定》正式施行之日起两年内,授权对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票公开发行实行注册制度.
预计今后两年内,注册制相关的实质性进展将集中出台,创投股有望迎来一拨持续性主题投资行情.
此外,近两年不断有上市公司参股控股创投公司,如钱江水利、大众公用、电广传媒等,今年更是有华仁药业、中江地产通过并购重组,持有优质创投公司100%股权.
应该说,创投股已经逐渐积累起板块效应,具备主题投资的条件.
标的方面,我们重点看好较为纯正的创投标的,在主题投资行情中弹性最大,如鲁信创投、中江地产、钱江水利、力合股份、大众公用等.
融资租赁板块:行业景气向上,个股机会多多经济状况与政策支持背景下,融资租赁业迎来黄金发展期宏观经济增速下行及经济转型大背景下,融资租赁行业作为企业融资渠道的有益补充,以及盘活存量资产的有效手段,市场需求不断提升,近两年政策面的支持也接踵而至.
应该说,融资租赁行业正迎来大发展的黄金时期.
我们看到,截至2015年6月底,全国融资租赁企业总数约为3,185家,比上年底的2,202家增加983家;行业注册资金,按人民币以实缴计算,约合10,030亿元,比上年底的6,611亿元增加3,419亿元;全国融资租赁合同余额约为36,550亿元,同比增幅为40.
58%.
业内预计,2016年上半年以前,全国融资租赁业务总量即可达到5万亿人民币,从而超越美国成为世界第一租赁大国.
图表49.
融资租赁行业2015年2季度概况2015年2季度全国金融租赁内资租赁外资租赁合同余额(亿元)36,550.
0014,700.
0011,450.
0010,400.
00注册资本(亿元)10,030.
001,240.
00990.
007,800.
00企业数(家)3,185391912,955平均注册资本(亿元)3.
1531.
795.
182.
64平均合同余额(亿元)11.
48376.
9259.
953.
52资料来源:中国租赁联盟,中银国际证券"68号文"为融资租赁业带来实质性利好近期国务院出台支持融资租赁业发展的68号文,从政策方向上、制度建设上都对租赁行业有了更为清晰、具体的指导和支持,也将起到引导租赁行业为国家的经济转型,以及提升企业经营效率的方向服务.
相信后续还会有配套的实施细则跟进,为融资租赁公司带来实质性利好.
随着融资租赁公司成长环境的逐步宽松,未来将涌现出一些优秀的租赁公司,成为实体经济发展的助推器.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略39看好专业化发展的租赁龙头以及转型租赁获得估值溢价的标的需要注意的是,近两年融资租赁行业快速扩张的同时,也出现业务同质化竞争,专业化能力弱,一部分公司低效运营等情况.
我们预计,国内融资租赁行业很有可能类似上世纪80年代的信托业,经历一次洗牌的过程.
因此,我们对融资租赁公司的竞争力评价,也会是基于中长期可持续发展逻辑的评价.

根据我们对融资租赁行业的研究,我们认为两个阶段的两类公司将在竞争中具有较持久生命力:1)中期内,在业务同质化竞争环境下,有明显的资金成本优势的公司会获得更快速的成长,主要集中在银行系的金融租赁公司,融资成本最低,体现了牌照优势,未来随着对内资、外资租赁公司资金端的支持力度加大,这部分优势会有所弱化.
2)长期看,具备专业服务能力的融资租赁公司,可以提供产业链上下游配套服务,更贴近"供应链金融"服务模式,多见于产业链中派生的融资租赁公司,以大型专业设备如飞机、集装箱、船舶等为主要租赁标的物,多采用经营性租赁模式的公司.
这类公司通常对产业链的盈利模式、竞争格局、生产周期、景气趋势、资金流动等非常熟悉,可以为客户提供针对性强的融资服务,以及相关的配套服务,同时具备租赁标的物残值处理能力,具有较强的专业壁垒,盈利模式更为多元.
图表50.
中国融资租赁十强企业排行榜(截至2014.
12.
31)名次企业名称注册时间注册地注册资金(亿元)1工银金融租赁有限公司2007天津1102远东国际租赁有限公司1991上海84.
593国银金融租赁有限公司1984深圳804浦航租赁有限公司2009上海76.
65平安国际融资租赁有限公司2012上海756天津渤海租赁有限公司2008天津62.
67交银金融租赁有限责任公司2007上海607招银金融租赁有限公司2007上海607昆仑金融租赁有限责任公司2010重庆608长江租赁有限公司2004天津589民生金融租赁股份有限公司2007天津50.
9510兴业金融租赁有限则热公司2010天津5010太平石化金融租赁有限责任公司2014上海50资料来源:多元视角信息中心,中银国际证券就二级市场投资而言,重点建议关注具有牌照、规模和专业优势,国际化发展的租赁龙头公司(公司名称隐去);此外,在国家支持租赁行业大发展的背景下,也建议关注传统产业中积极转型租赁行业,获得转型溢价的公司,如晨鸣纸业、东莞控股、金叶珠宝、宝德股份等.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略40不良资产处置行业:市场热点,前景广阔不良资产处置成热点问题,监管部门开始发放地方不良资产管理公司牌照1999年,为解决商业银行体系内巨额不良资产问题,帮助国有商业银行进行股改上市,经国务院批准,财政部出资在北京分别设立了中国信达(建设银行)、中国东方(中国银行)、中国长城(农业银行)、中国华融(工商银行)四家资产管理公司.
四大国有资产管理公司成立的主要任务和营业目标是收购、管理、处置四大国有商业银行剥离的不良资产和最大限度保全资产、减少损失比例,化解金融风险.
近几年,商业银行及非银行金融机构不良资产问题受到越来越多的关注,而四大国有资产管理公司由于其地理位置、业务规模、经营模式等原因无法有效的覆盖全国各层次市场.
国家监管机构对于成立地方不良资产管理公司的限制逐步放开.
2012年1月财政部联合银监会印发《金融企业不良资产批量转让管理办法》(财金【2012】6号),2013年12月,银监会下发《开展金融企业不良资产批量收购、处置业务的资质认可条件等有关问题通知》,规定:各省、自治区、直辖市人民政府原则上只可设立或授权一家地方资产管理公司,参与本省(自治区、直辖市)范围内金融企业不良资产的批量收购、处置业务.
地方资产管理公司购入的不良资产应当采取债务重组方式进行处置,不得对外转让.
各省、自治区、直辖市人民政府核准设立或授权的文件应同时抄送财政部和银监会.
中国银监会在2014年7月、2014年11月、2015年7月分三批向十五个省市自治区、直辖市的不良资产管理公司发放了牌照.
四川省、河南省、以及内蒙古自治区也于今年分别成立了各自的地方不良资产管理公司.
11月7日,陕西省政府批复:原则同意《陕西金融资产管理股份有限公司》组建方案,陕西金融资产管理股份有限公司是陕西省人民政府唯一授权开展金融资产收购处置业务的法人金融资产管理公司,直属省政府管理.
省金融办负责业务指导.
公司注册资本50亿元人民币.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略41图表51.
各省商业银行不良贷款余额及不良资产管理公司获批情况银行不良贷款余额(亿元)不良率(%)不良资产管理公司注册资本(亿元)获得牌照批次浙江1,219.
902.
04浙商资产15第一批江苏848.
001.
31江苏资产管理公司50第一批广东802.
201.
15广东粤财资产30第一批山东716.
801.
72山东省资产管理公司10第三批福建454.
101.
94福建闽投10第二批上海370.
701.
02上海国有资产经营有限公司55第一批辽宁362.
601.
46辽宁国资10第二批四川319.
801.
26四川发展资管10北京293.
000.
72北京国通10第二批湖北236.
701.
28湖北省资产管理公司10第三批内蒙古221.
202.
16内蒙古金融资产管理公司20安徽219.
101.
30安徽国厚资产10第一批山西196.
401.
70天津190.
601.
11天津津融第二批河南178.
500.
97中原资产管理公司30湖南166.
801.
16江西158.
301.
44河北146.
200.
74陕西143.
101.
08陕西金融资产管理公司50广西113.
801.
13广西金控资产管理公司50第三批黑龙江110.
001.
55云南107.
800.
94吉林93.
301.
14吉林省资产管理公司10第三批贵州82.
000.
97重庆75.
900.
46重庆渝富100第二批新疆60.
000.
84宁夏37.
501.
20宁夏顺亿资产管理公司10第三批甘肃25.
300.
47青海25.
301.
00海南14.
200.
55海德资管*西藏3.
500.
23*海德股份10月30日公告拟通过非公开发行股票募集资金设立海德资产管理公司,后续省政府批复情况尚未披露.

资料来源:万得资讯,中银国际证券不良资产管理发展前景广阔中国银监会的数据显示,2015年3季度,商业银行不良贷款率同比上升43BP,环比上升9BP至1.
59%,不良贷款余额从2011年3季度开始已经连续17个季度保持上涨,整体不良贷款余额目前已达1.
19万亿.
同时,关注类贷款占比也处于明显的上升通道当中,3季度,商业银行关注类贷款占比已达3.
77%,同比上涨0.
98%,关注类贷款余额已经超过2.
8万亿.
随着经济结构转型的逐渐深入,周期性行业中部分企业将会出现越来越大的财务压力,进而促使银行不良贷款余额进一步上升,为不良资产管理行业带来更多业务机会.
除传统银行的不良贷款之外,随着非银行金融机构在社会融资活动中扮演越来越重要的角色,金融资产管理公司的不良资产来源也将日趋多元化.
根据中国信托业协会和中国证券投资基金业协会的数据,截至2015年第三季度,信托公司信托资产、券商资管业务、公募基金专户以及基金子公司专业所管理的资产分别为15.
62万亿元、10.
97万亿元、3.
26万亿元以及6.
91万亿元,合计超过36万亿元.
当"混业经营"、"大资管时代"碰上"资产荒",资管公司将可能在未来为不良资产管理行业带来充沛的非银行类不良资产供给.

2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略42以信托为例,今年第三季度,信托业固有资产4,177.
94亿元,管理信托资产15.
62万亿元,尽管信托资产中有58.
18%为单一资金信托(以通道业务为主),但信托业与实体经济链接紧密,且投资收益率常年维持在高位,预计信托业的整体不良率将不低于商业银行.
在刚性兑付尚未打开的情况下,信托系统内存在着相当数量的不良资产亟待处理.
上市标的分析作为四大AMC之一的中国信达(1359.
HK)是最先登录资本市场的不良资产管理公司.
2013年12月,中国信达成功在香港主板上市.
截至2015年6月,中国信达不良资产经营板块总资产3,394亿人民币,净资产470亿人民币.
2015年上半年,不良资产经营实现营业收入157亿元,税前利润61亿元,利润率39.
1%,税前净资产回报率25.
9%.
2015年10月30日,四大之一的中国华融(2799.
HK)也登录港股.
同一天,海德股份(000567)发布公告,拟通过定向增发方式向永泰控股发行约3.
68亿股.
增发价格为13.
06元每股.
共计募集资金约48亿元人民币,其中38亿用于设立海德不良资产管理子公司.
如果这个方案最终获得省政府及监管部门批准,海德股份将成为海南省不良资产管理平台.
12月19日,陕国投发布董事会决议公告,董事会投票通过"以自有资金入股陕西金融资产管理股份有限公司"的议案.
陕国投A成为又一家涉及不良资产管理概念的A股上市公司.
目前,浙江东方(600120)也处于停牌状态,浙江东方的控股股东浙江国贸集团同时也是浙江省不良资产管理公司——浙商资产的大股东.
年度重点推荐个股:经纬纺机、陕国投A经纬纺机金控平台转型战略逐步清晰,资产注入值得期待经纬纺机是一家以纺织机械为主业,兼营商用汽车、医疗设备、农用机械以及金融信托的国家高新技术企业,是中国最大的棉纺织成套设备供应商.
2008年金融危机对国内纺织业造成了较大负面冲击,作为纺织业下游的纺机行业市场需求疲软,公司盈利陷入低谷,近两年都处于亏损状态.
2010年7月受让中融信托36%股权,开始进军金融业务,目前持股比例达到37%.
中融信托每年净利均在20亿以上,成为公司唯一的利润来源,公司也因收购中融信托股权实现业绩的反转.
此后中融信托资产规模扩张迅猛,目前已达到9,000亿以上,信托业排名第二,是绝对的龙头公司.
此外,中融信托又先后设立了恒天财富、中融基金、中融资产、中融鼎新、隆山投资、中融国际控股、中融国际资本、瑞扬投资、宝晟资产、长河资本、中融金服等一系列子公司,涉及股权投资、资产管理、财富管理、公募基金、互联网金融等多个金融领域,金控平台发展思路逐步清晰.
伴随中融的多元拓展,长期竞争力得到提升,对经纬纺机的业绩及估值贡献都是不断上升的趋势.
特别是近两年非金融业务一直难以迅速扭转局面,公司加大力度发展金融板块,实现战略转型的意愿愈加强烈,后继相关资产注入值得期待.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略43图表52.
经纬纺机历年收入、利润增速(600)(400)(200)020040060020082009201020112012201320142015Q1-3营业总收入增速净利润增速(%)资料来源:万得,中银国际证券H股私有化完成,转型进程加快,资本运作可期恒天集团及其控股公司中国纺织(机械)集团共持有经纬纺机33.
83%股权,是经纬纺机实际控制人.
恒天集团是国资委监管的国有独资大型企业集团,以纺织机械、纺织品服装和贸易为主业,拥有直属二级子公司10家;三级以上全资及控股企业88家,其中5家为A、B、H股上市公司.
因此,经纬纺机是央企控股的上市公司.
这一背景也在公司收购中融信托股权中起到重要作用.
2013年底,恒天集团开始启动对经纬纺机25.
5%的H股的全面要约收购方案,如果收购成功,经纬纺机H股将私有化退市,大股东恒天集团对经纬纺机的持股比例将上升到59.
51%,绝对控股公司.
最初方案的收购价格为7.
891元,由于此后H股价格持续上扬,远超收购价,加之配套融资进程的影响,一直未能实施,这也成为去年以来压制公司股价的重要原因.
公司今年8月调整收购方案,每股收购价格调整为12元/股,较2013年的方案提升了50%,总成本达21.
7亿港元.
恒天愿意以较高成本继续收购公司H股,我们认为一方面体现了恒天对公司发展的信心,另一方面,也让市场对后续可能的资本运作有更高的预期.
公司股权比例提升,在后续资本运作中也更加游刃有余,可以减少持股比例稀释导致控制权流失的风险.
公司于11月23日公告,已收到占H股74.
997%的股数的有效接纳,根据全面要约收购H股综合文件的规定,公司已收到超过50%的有效接纳,已达成无条件要约收购,基本上意味着本次要约收购已成功,且将于12月28日下午四时起从香港联交所撤销上市.
自此,公司酝酿两年之久的H股私有化终于要修成正果.
根据恒天集团对经纬的战略定位,我们预计后续围绕打造金控平台的主体思路,相关资产注入预期进一步强化.
估值空间较大,建议积极配置我们预计公司如进行下一轮资本运作,可使公司净利润实现1倍以上的增幅,按照目前股价对应估值水平仍然较低.
另一方面,从金控格局考虑,公司后续进行信托业以外多元金融资产注入的可能性较大,有望进一步提升公司盈利能力和估值水平.
经纬纺机是我们最早挖掘并向市场推荐的个股,今年7月9日我们再度进行强烈推荐,本轮涨幅已经超过100%,同类公司排名第一.
基于上述分析,公司估值仍有较大提升空间我们坚定看好公司后续股价表现,维持买入评级.

2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略44图表53.
经纬纺机盈利预测表年结日:12月31日201320142015E2016E2017E营业收入(人民币,百万)10,55810,0138,7319,23410,260同比(%)22(5)(13)611归属母公司净利润(人民币,百万)5925426871,2261,330同比(%)38(8)27788净资产收益率(%)1210111615每股收益(元)0.
840.
770.
981.
741.
89每股净资产(元)7.
267.
948.
9210.
6612.
55市盈率(倍)30.
4833.
2526.
1214.
7113.
54市净率(倍)3.
533.
222.
872.
402.
04资料来源:公司数据及中银国际证券预测陕国投A定向增发释放积极信号,大股东参与彰显发展雄心2014年10月30日,公司董事会审议通过本次非公开发行预案,共发行股票数量为3.
3亿股,发行价格为9.
68元/股,募资金额32亿元,用于补充资本金,满足业务开展需要,并为未来的业务模式的拓展提供资金支持.
其中,陕煤化集团承诺以与其他发行对象相同的价格认购本次非公开发行股份总量的34.
58%.
发行完成后,陕煤化集团持有公司的股份比例仍保持发行前的34.
58%不变,公司的实际控制人仍为陕西省国资委.
经历了一年多的审批流程,增发股份于2015年12月18日完成上市.
大股东本次能够以较高比例参与增发,且锁定期三年,充分体现了对公司发展的信心,投资者对未来公司在大股东支持下的业务拓展抱有更高预期.
图表54.
公司本次发行对象序号发行对象名称获配数量(股)获配金额(元)限售期(月)1陕西煤业化工集团有限责任公司114,314,0491,106,559,994.
32362华宝信托有限责任公司41,313,181399,911,592.
08123财通基金管理有限公司41,259,814399,394,999.
52124泰达宏利基金管理有限公司34,338,006332,391,898.
08125申万菱信(上海)资产管理有限公司29,735,537287,839,998.
16126中节能资本控股有限公司28,073,347271,749,998.
96127中广核财务有限责任公司25,772,004249,472,998.
72128创金合信基金管理有限公司15,772,574152,678,516.
3212合计330,578,5123,199,999,996.
16资料来源:公司公告乘改革东风,且看政策与股东实力助力转型近期陕西省多项改革新政都有利于省内信托行业的发展,为公司提供了巨大的政策支持,作为一家国企,有望在未来享受到相关改革红利:2015年8月22日,陕西省人民政府发布《陕西省人民政府关于创新重点领域投融资机制鼓励社会资本投资的实施意见》.
意见中第七条是:创新新型城镇化投融资体制机制;其中提到:"支持新型城镇化综合试点和中小城市综合改革试点先行先试,推动基础设施建设融资证券化,适当放宽市政债券、信托计划发行条件.
"2015年10月29日,西安市政府办公厅发布《西安市人民政府办公厅关于进一步稳金融支撑促经济发展的实施意见》.
其中提到:"加强对重点项目的金融支持.
支持银行机构综合运用'信贷+租赁'、'信贷+产业基金'、'信贷+信托'等融资方式支持我市经济建设.
"2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略452015年11月20日,陕西省委发布《陕西省国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》,其中提到:"充分发挥经济体制改革牵引作用,以提高国有资本效益、增强国有企业活力为中心,完善以管理资本为主的经营性国有资产集中统一监管体系,分类推进国企改革,加快建立现代企业制度,做强做优做大国有企业.
"同时,国家的"一带一路"战略规划为陕西这个连接东西部地区的重要节点未来的发展提供了崭新的机会,金融业作为地区进步的重要抓手,势必会优先享受相关的政策红利,这对公司也是一项重大利好.
参股省内不良资产处置平台令人浮想联翩陕西省于今年6月成立AMC筹建小组,除政府及监管机构人员外,筹建组成员还包括长安银行、省农信联社、陕西金控、陕西文化产投、中陕核工业集团、榆林矿业、陕西和谐投资等企业高管,这些企业也有可能参与陕西金融资管公司的出资与发起设立.
11月7日,陕西省政府发布公告:原则同意《陕西金融资产管理股份有限公司》组建方案.
陕西金融资产管理股份有限公司是陕西省人民政府唯一授权开展金融资产收购处置业务的法人金融资产管理公司,直属省政府管理,省金融办负责业务指导.
公司注册资本金50亿元人民币,实行混合所有制和市场化经营机制.
在我国宏观经济转型,商业银行资产质量下降、坏账率上升的大背景下,不良资产处置业务正受到越来越多的关注.
2012年,财政部和银监会联合印发了《金融企业不良资产批量转让管理办法》(财金【2012】6号),规定"各省、自治区可设立或授权一家资产管理或经营公司参与本省、自治区范围内不良资产的批量转让工作".
通过分析中国信达及已成立地方AMC的盈利模式,我们发现对于不良资产管理公司来说,廉价获取不良资产的能力以及低成本获得融资的能力是决定其最终盈利水平的关键因素.
考虑到陕西金融资产管理公司的股东背景(筹建小组、直属省政府管理)、不良资产管理行业的发展前景以及地方AMC牌照的稀缺性,陕国投A此次入股陕西金融资产管理公司非常值得期待.
估值及投资建议我们采用分部估值法估值,得到公司目前市值应为293.
59亿元,考虑到公司金融资产注入的持续预期,以及参股陕西不良资产处置平台带来的估值溢价,我们认为公司股价还有更大的上升空间,给予目标价22.
00元,维持"买入"评级.
图表55.
公司盈利预测201320142015F2016F2017F主营收入(百万)8338351,1231,5462,056主营收入增长率(%)44.
500.
3234.
4237.
6433.
03净利润(百万)313.
08350.
63408.
82675.
63917.
74净利润增长率(%)20.
1212.
0016.
6065.
2635.
83每股收益(元)0.
260.
290.
260.
440.
59市盈率(倍)55.
6849.
7154.
2432.
8224.
16每股账面价值(元)2.
893.
144.
644.
965.
39市净率(倍)4.
974.
573.
092.
892.
66资料来源:中银国际证券2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略46互联网金融篇互联网金融板块市场表现2015年对于互联网金融来说是非常不平凡的一年,从年初至2015年12月9日,沪深300指数整体上涨2.
89%,中小板指数上涨67.
13%,创业板指数上涨98.
35%,互联网金融指数上涨181.
54%.
互联网金融指数曾在1月5日探底2,742.
84点,也曾在6月5日冲高至11,658.
41点,板块整体在全年大部分时间里都保持着超过100%的涨幅,市场整体表现非常引人注目.
互联网金融指数包含了东方财富、中科金财、银之杰、生意宝、证通电子、信雅达、熊猫金控等在内的47只股票,共涉及15个证监会行业.
其中上证主板16只,深证主板3只,中小板16只,创业板12只.
分阶段来看,今年上半年大盘稳步攀升,互联网金融板块也随之大幅上涨,6月达到最高点.
继6月的股灾之后,板块呈大幅下降趋势,但整体仍跑赢大盘,并于9月重回上升态势.
图表56.
2015年各板块指数变化-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01/1502/1503/1504/1505/1506/1507/1508/1509/1510/1511/1512/15沪深300创业板中小板互联网金融互联网金融指数沪深300资料来源:万得,中银国际证券互联网金融板块行情启动迅速,弹性较大,市场表现灵活,板块进攻性较强,其整体贝塔值为1.
32,其中证通电子、信雅达的贝塔都在2以上,同花顺也有1.
99.
在市场行情走强时,互联网金融板块会迅速对市场波动给予积极回应.

通过对互联网金融指数、上证综指、中小板指数、创业板指数、计算机指数、万得金融指数、多元金融指数、万得券商指数的拟合分析可以发现,传统金融股与互联网金融的板块联动性相对较差,通过回归分析图可以看出,互联网金融今年6月的上涨和9月这波反弹行情的幅度和强度都完全超出了传统金融业的预期.
而计算机指数则与互联网金融指数相关系数最大,达到了0.
988,回归分析的结果也证明了两个板块之间具有显著正相关性.
虽然两个板块之中有部分标的重合,但也可以看出互联网金融的整体市场表现更多还是体现出互联网等小盘概念股的特性.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略47图表57.
多元金融指数与互联网金融指数回归分析020004000600080001000012000140004966574349495101438154554668485449634380447443814973562310063118391271515078140929947752111068Y预测Y互联网金融数金融板块预测互金指数资料来源:万得,中银国际证券行业业态征信:个人征信蓝海开启,场景化提升应用空间1)消费信贷规模高速增长,征信系统利用率逐年攀升:据央行统计,我国消费信贷规模由1997年的172亿元增加到了2014年的15.
4万亿,增长了895倍.
据艾瑞咨询的预测,2017年我国消费信贷规模将超过27万亿元,消费信贷业务潜力巨大.
我国央行征信系统的利用率也逐年上涨.
据央行统计,截至2014年底,个人信用信息基础数据库开通查询用户13.
3万个,累计查询20.
83亿次,2014年全年共查询4.
05亿次,同比增长16.
4%.
图表58我国消费信贷规模(1997-2014年)0.
00.
00.
10.
40.
71.
11.
62.
02.
22.
43.
33.
75.
57.
48.
910.
413.
015.
40.
02.
04.
06.
08.
010.
012.
014.
016.
018.
0199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014我国消费信贷规模(央行)(%)资料来源:中国人民银行,中银国际证券2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略48图表59.
企业和个人信用信息基础数据库年度查询情况(2007-2014年)2.
13.
23.
95.
26.
99.
710.
410.
08.
615.
223.
029.
024.
127.
434.
840.
50102030405020072008200920102011201220132014企业征信系统年度查询情况个人征信系统年度查询情况(千万次)企业信用信息基础数据库年度查询情况(央行)资料来源:《征信系统建设运行报告(2004-2014)》,中银国际证券2)我国个人征信业务即将放开:2015年1月5日,央行印发了《关于做好个人征信业务准备工作的通知》,要求芝麻信用、腾讯征信、考拉征信、华道征信、前海征信、中智诚、中诚信和鹏元征信这八家民营征信机构做好个人征信业务的准备工作.
今年7月,央行完成了对这八家个人征信机构的首轮验收工作,随后又完成了第二轮验收工作,但目前首批个人征信牌照仍未正式下发.
据了解,不少企业及P2P网贷平台,包括百度、京东金融、万达金融、快钱、拍拍贷等均有意申请第二批个人征信牌照,且部分机构已经向央行提交了申请.
3)拓宽应用范围,抢占生活场景入口:除了基础征信服务和增值服务外,个人征信机构积极拓展场景应用.
在首批八家试点个人征信业务的机构中,芝麻信用已经将芝麻信用分的使用拓展到了生活场景和金融场景.
对于生活场景,芝麻信用分接入了租车、租房、酒店住宿等生活场景并提供针对性服务.

对于金融场景,芝麻信用分已与蚂蚁微贷旗下"花呗"、"借呗"、招联金融旗下"好期贷"开展合作.
4)前景展望:央行已对个人征信入围机构发布了《征信机构监管指引》,提出10%的保证金要求,个人征信业务的放开已是大势所趋.
监管指引的发布将加快征信行业的法律制度建设,推进个人征信市场的有序打开.
场景化应用将为征信机构带来无限商机,打开巨大市场空间.
P2P网贷:监管路径逐渐明朗,行业步入理性增长期1)P2P网贷交易规模、平台数量与用户规模呈现爆发式增长:2007年,国内第一家P2P网贷平台拍拍贷成立.
国内P2P网贷平台从一开始简单模仿国外模式发展到结合本土特征,引入线下环节和担保措施的模式.
在这过程中,用户对网贷的接受程度逐渐提高,P2P网贷的市场规模、平台个数和用户规模也不断增加.
根据网贷之家的统计,截至2015年11月,中国P2P网贷的累计交易规模为12,315亿元,月环比增长11.
3%;网贷公司规模达到3,769家;活跃投资人数达到300.
6万人,月环比增长21.
5%.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略49图表60.
P2P网贷交易规模(2011-2015年)312121,0582,5288,4862431,3013,82912,31502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020112012201320142015.
11P2P网贷平台交易规模P2P网贷平台累计交易规模(亿元)资料来源:网贷之家,中银国际证券图表61.
P2P网贷平台总数(2009-2015年)911432142988141,9423,76905001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002009201020112012201320142015.
11(家)资料来源:网贷之家,中银国际证券图表62.
P2P活跃用户规模(2009-2015年)0.
30.
70.
91.
62.
69.
9%17.
0%18.
2%24.
8%31.
5%0.
00.
51.
01.
52.
02.
53.
020142015E2016E2017E2018E0%5%10%15%20%25%30%35%P2P活跃用户规模(左轴)活跃用户渗透率(右轴)(千万人)资料来源:艾瑞咨询,中银国际证券2)P2P网贷问题平台数量增多:随着P2P网贷行业的持续快速扩张,问题平台也频频出现,新增平台数已低于问题平台数.
根据网贷之家的统计,截至11月底,正常运营平台为2,612家,新增问题平台79家,累计问题平台数量达1,157家.
跑路类型平台数占比大幅上升,达到77.
2%.
根据速途研究院发布的《中国P2P网贷市场报告》,11月新增问题平台数环比增加59%,多因经营不善导致资金链断裂而选择跑路.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略50图表63.
P2P网贷问题平台数量(2014-2015年)127810910916243840926958565259125109815547790204060801001201402014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-11(家)资料来源:网贷之家,中银国际证券3)监管政策逐渐明朗,行业发展有望走向规范化:2015年7月以来,监管层相继出台了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》、《非银行支付机构网络支付业务管理办法(征求意见稿)》、《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》、《非存款类放贷组织条例(征求意见稿)》等重要政策,对P2P网贷行业的规范性做出了要求.
银监会牵头制定的P2P管理办法也已成型,将于年内开始向社会征求意见.
监管总体思路是实行负面清单制,同时遵循"谁审批、谁监管"的原则由地方金融办负责风险防范与处置.

此外,管理办法将不设注册资金门槛,亦无杠杆倍数限制,适度监管将为P2P网贷行业留出创新发展的空间.
P2P监管办法的成型有利于P2P网贷行业的规范性发展,对那些合法、正规的P2P网贷平台来说,将会以此为契机成为整个行业内的标杆.
4)P2P网贷处于关键拐点,依托金融集团、电商的平台将引领发展:P2P网贷平台能够重塑传统金融体系,分享变革红利,同时可以发掘中国金融抑制下的空白市场.
经历野蛮生长后的P2P网贷行业,其发展正处于关键转折点,主要受三个因素的影响:资本涌入加速行业分化;未来政策的出台加速行业淘洗;巨头进场加速行业变局.
依托金融集团、银行、电商平台以及产业链生态圈的P2P网贷平台,在项目资源、信用资源及风控经验等方面将具备优势,有望更快发展.
5)前景展望:随着大量资本的参与,平台之间的竞争愈发激烈,小平台或被并购或退出市场,具有强大股本及流量的平台将从中脱颖而出,抱团取暖、优势资源整合将成为P2P网贷的新常态.
监管政策以及细则发布之后,行业将真正进入洗牌期,平台风险将得到控制.
众筹:告别监管缺位,股权众筹未来可期1)众筹平台迅速增加,股权众筹占半壁江山:2011年7月国内首家众筹网站点名时间上线后,众筹平台呈现出雨后春笋般的快速膨胀.
据盈灿咨询统计,2014年众筹累计平台数达到128家,相比2013年翻了7倍.
截至2015年10月底,全国共有正常运营众筹平台218家.
其中,股权众筹平台106家,占比49%,奖励众筹和混合众筹平台(股权+产品)分别占比28%和21%,公益众筹仅占2%.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略51图表64.
众筹平台总数(2011-2015年)171812821805010015020025020112012201320142015.
1(家)资料来源:盈灿咨询,中银国际证券图表65.
众筹平台类型分布(2015年10月)62106446020406080100120奖励众筹私募股权众筹公益众筹混合众筹(家)资料来源:盈灿咨询,中银国际证券2)众筹融资规模有望破10亿:根据速途研究院的统计,自2013年以来,中国众筹市场的融资规模一直是爆发式高速发展的态势,2015年第三季度融资规模已经达到9.
1亿,接近2013年第三季度的两倍,显示出众筹模式已经被越来越多的投资者所接受.
在经历近几年的快速发展之后,未来的市场份额还会进一步加大,今年有望突破10亿大关.
图表66.
众筹市场融资规模(2013-2015年)4.
75.
25.
86.
26.
97.
48.
08.
59.
10123456789102013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q3(亿)资料来源:速途研究院,中银国际证券2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略523)股权众筹迎来监管风暴:2014年12月18日,中国证券业协会发布了《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》,确认了众筹融资的合法地位,对股权众筹融资的定义、股权众筹平台的定位、投资者保护等一系列问题进行了初步的界定.
今年8月3日,证监会发布《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》部署启动对通过互联网开展股权众筹的平台进行专项检查,股权众筹平台将迎来洗牌整合.
4)前景展望:首部众筹监管法律的出台使股权众筹的监管逐步规范化,有望推动股权众筹发展成为多层次资本市场体系的组成部分.
随着"领跟投"模式的逐步成熟,具有专业背景和资金实力的领投人将会促进股权众筹平台专业性提升.
未来会有更多的第三方参与股权众筹服务,将进一步扩大众筹市场,并有力提升股权众筹融资的成功率.
支付:第三方支付发展迅猛,移动支付占据主流1)第三方互联网支付增速稳定,支付宝占据半壁江山:2014年中国第三方互联网支付交易规模达到80,767亿元,同比增长50.
3%.
在2014年中国第三方互联网支付交易规模市场份额中,支付宝占比49.
6%,财付通占比19.
5%,银商占比11.
4%,快钱占比6.
8%,汇付天下占比5.
2%,易宝支付占比3.
2%,环迅支付占比2.
7%,京东支付占比0.
5%,其他占比1.
1%.
由于互联网金融的快速发展,随着互联网端向移动端迁移的浪潮的掀起,对第三方互联网支付产生了一定的影响,加剧了各支付企业在传统行业及互联网金融领域的竞争.

图表67.
中国第三方互联网支付交易规模(2010-2018年)1.
02.
23.
75.
48.
111.
815.
619.
322.
9100.
1%118.
1%66.
0%46.
8%50.
3%45.
5%32.
8%23.
4%18.
8%05101520252010201120122013201420152016201720180%20%40%60%80%100%120%140%交易规模(左轴)环比增长率(右轴)(万亿元)资料来源:艾瑞咨询,中银国际证券图表68.
中国第三方互联网支付市场份额(2014年)49.
6%19.
5%11.
4%6.
8%5.
2%3.
2%2.
7%0.
5%1.
1%0%10%20%30%40%50%60%支付宝财富通银商快钱汇付天下易宝支付环迅支付京东支付其他资料来源:艾瑞咨询,中银国际证券2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略532)第三方移动支付呈爆发式增长,支付宝稳占鳌头:2014年中国第三方移动支付市场交易规模接近6万亿元,较2013年增长391.
3%.
2014年中国第三方移动支付的市场集中度更加明显,支付宝、财付通两家企业占据了93.
4%的市场份额,其中支付宝的市场份额为82.
8%,财付通的市场份额为10.
6%.
移动支付是将线下支付和线上支付融合一体的新型支付方式,作为移动端最大的入口之一,将成为第三方支付巨头争夺的焦点.
目前移动支付的发展仍处于不稳定状态,整体行业增速主要依靠大型支付公司的亮点业务,在内还缺少硬件环境以及支付场景的普及,但各类智能设备和信息化城市的建设必然会将移动支付所需的基础设施逐步完善,当应用场景能够深入社会正常经济生活中时,个人乃至中小企业端的支付就全可由移动支付完成.
图表69.
中国第三方移动支付交易规模(2011-2018年)0.
10.
21.
26.
09.
112.
215.
218.
336.
3%100.
0%707.
0%391.
3%51.
4%34.
1%25.
4%19.
8%05101520201120122013201420152016201720180%100%200%300%400%500%600%700%800%交易规模(左轴)增长率(右轴)(万亿元)资料来源:艾瑞咨询,中银国际证券图表70.
中国第三方移动支付市场份额(2014年)82.
3%10.
6%3.
9%0.
6%0.
4%0.
3%0.
2%0.
2%0.
2%0.
1%1.
3%0%20%40%60%80%100%支付宝财富通拉卡拉联动优势冀支付中国移动平安付快钱钱袋宝连连支付其他资料来源:艾瑞咨询,中银国际证券3)跨境支付将成为未来发展的机会:2013年3月,外汇局下发《支付机构跨境电子商务外汇支付业务试点指导意见》,决定在上海、北京、重庆、浙江、深圳等地开展试点.
2013年9月底首批17家跨境电商外汇支付业务试点许可牌照发放,第三方支付机构可名正言顺开展跨境支付业务后,2013年全年跨境网购市场规模就突破了850亿,企业和消费者对跨境支付的需求呈几何级数增长.
未来几年,国际贸易形式也将由B2B迅速向B2C、C2C转化.
跨境小额交易将变成人人可以随时享受的服务,第三方支付机构跨境业务也将得到爆发式的增长.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略544)前景展望:今年4月,国务院发布《关于实施银行卡清算机构准入管理的决定》,我国银行卡清算市场正式放开.
中国银联"一家独大"的局面即将被打破,未来更多清算组织将进入支付市场,有利于完善支付基础设施,并进一步提升中国电子支付渗透率.
未来支付行业将重点发展基于在线支付平台的增值服务,如京东白条;支付场景建设也将成为发展重心,教育、旅游、医疗等领域都将成为重要的支付场景.
互联网证券1)各路平台进军互联网证券,冲击传统盈利模式:如果说2013年还是传统券商进行互联网化尝试的话,那么2014年,通过互联网金融搭建的桥梁,BAT(如腾讯、百度、京东与传统券商进行业务合作)、金融信息平台(如东方财富、大智慧借助平台和客户专业属性收购券商谋求业务协同)、金融系统集成商(如恒生电子、金证股份作为较高壁垒的系统提供商有望改变固有的盈利模式,参与券商业务利润分成)都从不同的角度试图杀入互联网证券领域,分享证券业蛋糕.
经纪业务的标准化属性使其成为互联网群雄逐鹿的第一块阵地.
好处在于,新的竞争者带来先进的互联网思维,经纪业务的客户资源和客户体验均获得极大提升;基于互联网的证券业务和产品创新改变着券商传统的盈利模式.

冲击在于,网络券商低佣金开户使行业佣金战加剧,经纪业务利润空间被不断挤压;外部竞争者进入,也分食了证券行业利润.
未来以经纪业务为代表的标准化通道业务,被互联网化是大势所趋,靠通道业务赚钱的时代或将结束.
2)网络券商模式兴起,券商市场份额显著提升:从2013年国内网络券商兴起开始,我们观察到,券商经纪业务市场份额扩张明显的主要是大力发展网络券商,并不断增强线上业务客户体验的公司,低佣金率的公司得到了快速提升,如国金证券、华泰证券、平安证券和广发证券.
国金证券凭借互联网金融旗舰产品"佣金宝"以及腾讯的支持,实现了成交额市占率86%的提升;华泰证券于业内最早自建网络平台"涨乐网"和APP"涨乐财富通",公司的战略发展眼光和拥抱互联网的积极态度使其成交额市占率增加近60%,目前稳居行业前列;平安证券依托集团的互联网平台,寻求更高的市占率;广发证券牵手新浪、注资P2P,也在积极尝试互联网金融的新业务.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略55图表71.
各券商股基交易市场份额(2012年-2015年9月)交易额份额(%)增长幅度(%)券商20122015.
92012-2015.
9宏信证券0.
0140.
2942077.
21世纪证券0.
2261.
774685.
09川财证券0.
0270.
140426.
26天风证券0.
1160.
23299.
74国金证券0.
7421.
38086.
01五矿证券0.
0590.
10881.
54中信证券4.
4938.
10380.
32第一创业证券0.
4630.
80173.
00华泰证券4.
4297.
02558.
61德邦证券0.
2080.
32053.
36万联证券0.
2380.
36151.
89东北证券0.
6010.
83939.
63华宝证券0.
2320.
31937.
45国盛证券0.
2930.
40136.
83华创证券0.
3170.
41932.
38平安证券1.
9322.
49128.
96广发证券4.
0235.
18828.
95西南证券0.
5450.
69026.
66新时代证券0.
3380.
39717.
43安信证券2.
2172.
48211.
95华鑫证券0.
2950.
32911.
52国都证券0.
3620.
40311.
21广州证券0.
5910.
6479.
40首创证券0.
2340.
2558.
93国泰君安证券6.
6707.
2498.
68方正证券1.
2081.
3007.
62中信建投证券3.
9774.
2627.
17齐鲁证券1.
9632.
0745.
66长城证券0.
7530.
7894.
81东吴证券0.
7740.
8054.
05财富证券0.
2430.
2471.
87资料来源:万得,中银国际证券3)互联网金融加大监管,业务模式将有调整:尽管股市大幅波动以来,监管层对于互联网金融的展业有了更多的规范和风控意识,短期内券商互联网金融业务可能会受到一定限制,但根据目前行业的发展格局和趋势,从长期来看,券商互联网化的趋势不可逆转.
各大券商也会依据新政策和新办法调整自身业务模式,在加强管理和监督的基础上继续推进互联网金融业务.
互联网保险:2015年进一步破冰,2016年依然在活跃探索中前行1)保费收入仍保持高速增长:2015年前三季度,产险公司车险业务互联网销售渠道业务保持高速增长,实现原保险保费收入493.
70亿元,同比增长57.
23%;占机动车辆保险业务比例为11%,较去年同期大幅上升了3.
20个百分点.
寿险公司直销业务互联网销售渠道实现原保险保费收入37.
75亿元,同比增长41.
92%,占寿险公司业务比例的0.
30%.
2)机构数量扩充,局外人仍跃跃欲试:年内保监会新增发放了3张互联网保险牌照,即易安财产保险股份有限公司、安心财产保险有限责任公司、泰康在线财产保险股份有限公司;其中"泰康在线"已于11月18日在武汉挂牌成立、成为国内首家由大型保险企业发起成立的互联网保险公司,而"易安财险"也预计于年底或明年初开业.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略56同时BAT也在积极布局,腾讯欲联合中信国安等合作方,成立国内第一家互联网寿险公司.
京东也待筹互联网财险公司,进一步完善互联网金融布局.

3)产品加速创新,发挥场景数据优势:互联网的优势在于海量、多维度数据、丰富的客户资源和业态.
目前互联网保险产品已经由初期单纯把传统险种搬到线上销售,逐步开发出具有针对性、保障性、趣味性的产品,其中与互联网金融相关的信用保证保险、责任险,以及特色的健康险、意外险都有了较大丰富.
总体来看,互联网保险仍将在未来保持高速增长;从销售渠道和扩展可保风险内容等方面入手,继续激发互联网保险的活力.
互联网理财:用户增速放缓,未来仍将保持高速增长1)互联网理财用户规模增长明显放缓:据中国互联网络信息中心的统计,截至2014年6月,我国互联网理财产品用户规模为6,383万,使用率为10.
1%.
这也就意味着每10个网民中,就有一个在使用互联网理财产品.
而截至2015年6月,互联网理财的用户规模为7,849万,与2014年底持平,网民使用率为11.
8%,较2014年底下降了0.
3个百分点.
受理财市场整体环境变化影响,互联网理财产品使用率进入平台期.
图表72.
互联网理财用户规模(2014-2015年)6,3837,8497,84910.
1%12.
1%11.
8%0.
01,000.
02,000.
03,000.
04,000.
05,000.
06,000.
07,000.
08,000.
09,000.
02014.
62014.
122015.
69%10%10%11%11%12%12%13%互联网理财用户规模(左轴)互联网理财产品使用率(右轴)(万人)资料来源:中国互联网络信息中心,中银国际证券2)互联网企业、基金公司和银行进军互联网理财:据统计,余额宝自2013年6月上线仅三个月资金规模就达到了556.
53亿元,截至今年第三季度,资金规模已达到6,039亿元,增长速度惊人.
随着余额宝的大热,许多互联网企业、基金公司甚至银行都开始纷纷向这一领域进军.
2013年10月,百度金融相继推出理财计划"百发"和"百赚";2014年1月,苏宁云商与广发基金、汇添富合作推出"零钱宝";微信的"理财通"也随后成功上线.
基金公司与银行方面,汇添富于2013年9月升级"现金宝",降低存款门槛.
工银瑞信"现金宝"、中银"活期宝"、民生"如意宝"等理财产品也纷纷上线,展开互联网理财大战.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略57图表73.
余额宝规模(2013-2015年)425571,8535,4135,7425,3495,7897,1176,1346,03901,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-09(亿)资料来源:万得,中银国际证券3)前景展望:根据艾瑞咨询统计,2014年中国互联网基金的交易规模为61,947.
4亿元,同比增长175.
4%,预计之后几年将持续保持25%左右的速度增长,预计到2018年达到15.
48万亿元.
12月,新浪金融研究院发布了《2015国民理财投资行为报告》,报告显示,互联网理财排名攀升至第四,已经有了与传统银行储蓄理财方式相抗衡的实力,其市场潜力不可限量.
互联网理财未来将继续保持高速增长.
图表74.
中国基金销售电子商务水平(2010-2018年)40.
8%44.
7%49.
3%55.
6%61.
3%67.
9%72.
1%77.
4%81.
2%27.
7%30.
8%35.
6%42.
7%49.
1%53.
2%58.
4%62.
8%66.
8%3.
4%4.
5%9.
4%29.
1%35.
2%37.
4%38.
6%45.
5%49.
7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2010201220142016E2018E0%10%20%30%40%50%60%代销水平(左轴)整体水平(右轴)直销水平(右轴)资料来源:艾瑞咨询,中银国际证券图表75.
中国互联网基金交易规模及互联网化水平(2012-2018年)13,71222,49461,94777,67394,090117,378154,78864.
0%175.
4%25.
4%21.
1%24.
8%31.
9%35.
6%42.
7%49.
1%53.
2%58.
4%62.
8%66.
8%050,000100,000150,000200,0002012201320142015E2016E2017E2018E0%50%100%150%200%基金电子商务交易规模(左轴)增长率(右轴)整体电子商务水平(右轴)(万人)资料来源:艾瑞咨询,中银国际证券2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略58行业展望国家将继续出台利好政策,促进互联网金融健康发展今年7月4日,国务院印发《关于积极推进"互联网+"行动的指导意见》.
7月18日,十部委联合发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》.
2015年9月,李克强总理签批《关于加快构建大众创业万众创新支撑平台的指导意见》,强调加快推动众创、众包、众扶、众筹等新模式,新业态发展.
11月3日,《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》(以下简称《建议》)正式发布,互联网金融首次被纳入国家五年规划建议.
在《建议》的第三节"坚持创新发展,着力提高发展质量和效益"的第六条"构建发展新体制"中的具体表述为:规范发展互联网金融.
中央在五年规划建议中指出要规范发展互联网金融,意味着中央总体认可互联网金融在服务实体经济、践行普惠金融中所发挥的作用,预计未来会出台相关政策来支持互联网金融行业进一步发展壮大.
同时,"规范"二字也意味着互联网金融未来的监管会趋严,不能再野蛮生长.
因此,未来政府部门将加大对互联网金融监管力度,淘汰一批不合规范的企业.
预计今后一年的监管动作和频率将会加快,相应的配套设施和实施细则将更加明确.
行业集中度提高,逐步进入成熟期互联网金融行业的周期更迭和政策规范让资本更加趋于理性和谨慎,收购比例的上升也意味着行业的集中度提高,行业开始逐渐步入成熟期.
数据显示,今年以来,互联网金融平台被收购的比例从去年的2%上升到了11%,并购趋势明显加快.
随着监管框架的出台,市场竞争的加剧,在宏观经济下行重压之下,行业将进入加速洗牌期.
那些同质化严重、竞争力不强、不规范运作的平台将面临被淘汰的风险,要么被收购,要么倒闭.
行业内的兼并整合将成为未来的趋势.
互联网金融突破分业监管,综合化经营或将成为趋势以阿里巴巴、腾讯、京东、百度为首的互联网企业巨头,跨界全面进入第三方支付、信贷、理财等领域.
阿里巴巴、腾讯分别作为主发起人筹建的浙江网商银行和深圳前海微众银行已正式开始试水营业.
此外,由阿里巴巴、中国平安、腾讯联手设立的众安在线财产保险公司已经开业,公司专注于互联网保险领域.
随着这些大型互联网公司在金融领域业务模式的完善,巨大的示范效应将激发更多有实力的互联网企业突破金融分业监管限制,实质性地开展综合化经营.
行业投资策略秩序建立有利互联网金融行业长期发展互联网金融作为一种新的金融模式,对加速金融体制改革、优化金融资源配置和促进经济转型升级、支持实体经济发展都具有重要作用.
近年来,我国互联网金融发展迅猛,呈现强劲的发展势头.
然而由于诸多原因,互联网金融的监管在我国一直处于法律真空的状态.
今年我国陆续出台互联网金融监管条例,首次将互联网金融纳入国家五年规划建议,互联网金融正式升级为国家重点战略.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略59在发布了两份互联网金融指导意见之后,我国陆续出台互联网金融各业态的监管细则.
《非银行支付机构网络支付业务管理办法(征求意见稿)》的发布对账户属性做出了明确的限制,使部分支付企业的类银行业务受到冲击.

证监会下发《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》,将通过整顿股权融资平台在实际运行中的违法违规行为,引导股权融资平台围绕市场需求明确定位.
《征信机构监管指引》的出台为个人征信机构业务的开展提供了一定指导,有利于加快征信行业的基础设施建设.
银监会牵头制定的P2P管理办法在严禁十几项业务的同时,也对符合法律法规的创新业务予以空间.
未来互联网金融将在政府监管与行业自律中规范、有序地发展.
中概股回归有利于互联网金融板块走向理性2015年,中概股掀起了回归A股的狂潮.
今年以来,仅在美上市的中概股公司中,已有23家收到了私有化要约,超越了2010至2014年的总和.
数据显示,截至11月22日,今年已有超过30只中概股提出私有化,占中概股整体数量的20%左右.
中概股回归的根本原因是海外投资者对中概股的关注度不高,整体估值较低.

在美上市的中概股公司主要以互联网、电商、社交、网游等板块为主,稀缺性较高,且不乏行业内龙头企业.
但由于文化、管理模式及监管制度的不同,中概股往往很难获得国外投资者的认同,导致在国际市场股价长期低迷.
以互联网金融板块为例,中概股龙头金融界动态PE为31.
3,而A股龙头东方财富的动态PE则达到59.
4.
因此此类中概股如果回归A股,将能获得国内大量资金的追捧,有助于提升公司在国内的综合实力.
今年回归A股市场的中概股一度给A股创下了神话.
暴风科技解除VIE登陆创业板后,连续40个涨停;借壳分众传媒的七喜控股在三个月内股价大涨近4倍;巨人网络的借壳公司世纪游轮连续20个涨停.
这些成功案例或将引发中概股的回归潮,尤其是具有行业敏感性、价值被严重低估的互联网金融企业.

中概股中的互联网金融企业有金融界、诺亚财富、泛华保险等.
不同于A股的互联网金融概念股,这些中概股属于真正的互联网金融企业.
这类企业的回归将有助于降低互联网金融概念股的稀缺性,一定程度上纠正由个股稀缺性导致的非理性炒作,也将使真正具有竞争力的公司能够脱颖而出.
战略新兴板将推动优质互联网金融企业上市上交所计划于明年上半年推出战略新兴板(以下简称"战兴板").
战兴板的目标锁定在服务规模稍大、已越过成长期,相对成熟的战略新兴产业企业,与主板、创业板形成衔接,同时也有适度交叉.
总体目的在于推动资本市场在支持战略新兴产业方面发挥更大的作用.
战兴板的上市标准将注重非盈利性指标,在传统的"净利润+收入"的标准之外,引入以市值为核心的财务指标组合,增加"市值+收入"、"市值+收入+现金流"、"市值+权益"等多种多套财务标准,形成多元化上市标准体系,允许暂时达不到要求的新兴产业企业、创新型企业上市融资.
此外,战兴板也为股权架构或公司治理方面存在特殊性的公司,预留了上市空间.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略60图表76.
战略新兴板上市标准细目具体标准适用企业市值-净利润-收入市值不少于2亿元;最近2年连续盈利,最近2年净利润累计不少于1,000万元;或者最近1年盈利,且净利润不少于500万元,最近1年营业收入不少于5,000万元;最近一期末净资产不少于2,000万元,且不存在未弥补损失.
净利润以扣除非经常性损益前后就低者为计算依据适用于已稳定盈利,或营业记录短,但盈利能力较强的企业市值-收入-现金流市值不少于10亿元;最近1年营业收入不少于1亿元;最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不少于2,000万元适用于发展至一定规模、现金流较充足,但暂未达到一定盈利水平的企业市值-收入市值不少于15亿元;最近1年营业收入不少于1亿元适用于盈利水平和经营性现金流水平较弱,但商业模式新颖、市场关注度较高的企业市值-权益市值不少于30亿元;最近一期末总资产不少于3亿元,净资产不少于2亿元适用于盈利能力尚未达到一定水平,或没有盈利或营业收入,但具备一定资产规模的企业资料来源:中银国际证券由于弱化了财务指标的硬性要求,不少尚未有盈利的互联网金融企业将有资格在战兴板上市融资.
今年7月,上海证券报"决策参考"发布消息称,蚂蚁金服、大众点评网、爱奇艺和中国商飞将成为上海证券交易所战兴板的首批挂牌企业.
互联网金融企业普遍发展时间不长、规模较小、盈利不确定性较大.
蚂蚁金服的成功入选将带动更多互联网金融企业未来在战兴板上市,未来可选优质标的将大大增加.
此外,战兴板的企业不是由证监会和交易所来判断,而是由承销商来判断.

承销商将根据他们的专业研究来发表专项意见,判断企业是否符合战兴板标准.
他们的关注点不在概念,而在企业的商业模式、财务状况、盈利能力等,只有明确未来发展模式的企业才有机会入选战兴板.
未来战兴板的互联网金融板块将不只是一个概念,而是有稳定盈利能力、能真正为投资者带来利益的板块.
2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略61研究报告中所提及的有关上市公司华泰证券(601688.
CH/人民币22.
07,未有评级)光大证券(601788.
CH/人民币25.
03,未有评级)长江证券(000783.
CH/人民币13.
05,未有评级)国元证券(000728.
CH/人民币24.
77,未有评级)国海证券(000750.
CH/人民币13.
35,未有评级)东吴证券(601555.
CH/人民币16.
91,未有评级)西部证券(002673.
CH/人民币37.
16,未有评级)国泰君安(601211.
CH/人民币25.
63,未有评级)东兴证券(601198.
CH/人民币32.
10,未有评级)中国平安(601318.
CH/人民币36.
98,未有评级)新华保险(601336.
CH/人民币55.
17,未有评级)中国太保(601601.
CH/人民币29.
59,未有评级)中国人寿(601628.
CH/人民币29.
80,未有评级)鲁信创投(600783.
CH/人民币43.
77,买入)中江地产(600053.
CH/人民币65.
23,买入)晨鸣纸业(000488.
CH/人民币9.
20,未有评级)东莞控股(000828.
CH/人民币13.
03,未有评级)经纬纺机(000666.
CH/人民币31.
70,买入)陕国投A(000563.
CH/人民币14.
78,买入)海通证券(600837.
CH/人民币16.
82,未有评级)中信证券(600030.
CH/人民币21.
15,未有评级)西南证券(600369.
CH/人民币10.
49,未有评级)广发证券(000776.
CH/人民币21.
80,买入)东方精工(002611.
CH/人民币14.
16,未有评级)南京新百(600682.
CH/人民币37.
53,谨慎买入)钱江水利(600283.
CH/人民币20.
99,未有评级)大众公用(600635.
CH/人民币10.
48,未有评级)电广传媒(000917.
CH/人民币28.
54,未有评级)华仁药业(300110.
CH/人民币14.
74,未有评级)力合股份(000532.
CH/人民币27.
05,未有评级)金叶珠宝(000587.
CH/人民币21.
46,未有评级)宝德股份(300023.
CH/人民币38.
41,未有评级)海德股份(000567.
CH/人民币36.
00,未有评级)2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略62中国信达(1359.
HK/港币2.
88,未有评级)中国华融(2799.
HK/港币3.
10,未有评级)浙江东方(600120.
CH/人民币19.
86,未有评级)东方财富(300059.
CH/人民币56.
51,未有评级)中科金财(002657.
CH/人民币84.
17,未有评级)银之杰(300085.
CH/人民币64.
20,未有评级)生意宝(002095.
CH/人民币78.
20,未有评级)证通电子(002197.
CH/人民币28.
45,未有评级)信雅达(600571.
CH/人民币62.
15,未有评级)熊猫金控(600599.
CH/人民币36.
72,未有评级)同花顺(300033.
CH/人民币77.
18,未有评级)国金证券(600109.
CH/人民币16.
88,未有评级)暴风科技(300431.
CH/人民币95.
83,未有评级)七喜控股(002027.
CH/人民币46.
86,未有评级)世纪游轮(002558.
CH/人民币185.
10,未有评级)以2015年12月23日当地货币收市价为标准本报告所有数字均四舍五入2015年12月25日非银行金融业2016年投资策略:"新常态"下的"小确幸"63披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点.
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评级体系说明公司投资评级:买入:预计该公司股价在未来12个月内上涨20%以上;谨慎买入:预计该公司股价在未来12个月内上涨10%-20%;持有:预计该公司股价在未来12个月内在上下10%区间内波动;卖出:预计该公司股价在未来12个月内下降10%以上;未有评级(NR).
行业投资评级:增持:预计该行业指数在未来12个月内表现强于有关基准指数;中立:预计该行业指数在未来12个月内表现基本与有关基准指数持平;减持:预计该行业指数在未来12个月内表现弱于有关基准指数.
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