独立董事国外独立董事制度的绩效——研究综述及启示

国外独立董事制度的绩效——研究综述及启示

来源:中国经济信息网200707- 

赵山:国外独立董事制度的绩效——研究综述及启示  

摘要 独立董事制度是一项被众多国家广泛采纳的企业治理机制本文较为全面的概括了独立董事制度在美国、英国和其他国家的绩效。国外的众多研究表明独立董事制度在限制管理层、提高信息披露的数量和质量、保护股东(特别是中小股东)利益等方面都有积极的作用。在我国实施独立董事制度具有深刻的现实意义,相应的配套措施是其发挥作用的关键。一、独立董事制度在美国的绩效

美国是最早开始实施独立(外部)董事①制度的国家,从七十年代开始,美国公司董事会中的外部董事人数不断增多,目前一般上市公司中独立董事约占董事会总人数的/ 。一些实证研究成果从以下几方面分析了美国独立董事制度的实施对企业治理结构和企业业绩的影响。 

1、董事会构成与企业业绩的相关关系。

董事会构成( ad cmps i   o)指董事会中各类董事所占的比例。很多研究成果,如Ba    er与u  r       、 le n ( 98都发现独立董事人数占董事会总人数的比例(以下简称独立董事比例与企业的会计利润指标(如总资产收益率、净资产收益率等之间无显著的相关关系。 Bagt与Bac  00)对独立董事比例与企业长期股价表现进行了研究依然没有发现二者有任何显著的关系,但是发现独立董事所持有的股份与企业业绩之间存在一定的正相关。总之众多研究表明美国独立董事比例与企业业绩之间没有显著的相关关系。然而上面这些实证研究成果并不意味着独立董事制度对企业治理结构的完善没有作用。首先,正如H malin与 i bac 199)所指出的,由于业绩滑坡的公司通常会增加独立董事的人数(这已经被很多实证研究所发现) ,这就会使得一些独立董事比例高的公司看起来业绩较差导致独立董事比例与企业业绩的关系不显著其次,公司业绩是受很多因素(股权结构、行业竞争和规模等)作用的,由于这些因素的干扰,独立董事比例与企业业绩之间没有显著的相关关系是很正常的不可能指望董事会构成这一个因素就决定企业业绩。

 2、独立董事制度对E更换决策的影响。

董事会最重要的职责之一就是评价最高管理层的绩效并在必要的时候对其进行更换。一般认为 由于内部董事本身是公司的雇员其职位由EO任命,其通常不愿或难以更换在任的

CO因此,独立董事通常成为更换CO的主要力量一些调查(如M   91)也发现更换C的动议通常是由独立董事提出。 i   c   8)对美国 7家上市公司进行了研究,发现只有在独立董事比例大于0%的公司,C更换的可能与企业业绩呈显著的负相关关系意味着业绩差的CE更容易被更换掉 ,并且独立董事比例大于6%的公司的C更换的可能与企业业绩的相关关系更紧密这表明独立董事比例高的董事会更敢于换掉业绩差的。 P  y 200在得出与e  sbch( 98)类似结论的同时,还研究了对独立董事的激励性报酬②对E更换决策的影响发现给予独立董事激励性报酬时,CEO更换与企业业绩的关系有所增强表明给予独立董事激励性报酬会导致董事会更有效的决策。    、独立董事制度对收购行为的影响

收购被广泛的认为是一种重要的外部治理机制并且收购作为一个重大事件,会极大的影响企业的价值和管理层的地位从而对股东和管理层利益产生重大的影响。董事会的决策可以

从两方面影响到收购行为: 1)董事会可以影响企业治理结构的质量,从而影响到目标公司的价值  董事会的决策可以直接影响收购的过程。 hi a    193)研究了独立董事比例对收购的影响,发现独立董事比例与公司被收购的可能性成反比,对此有两种解释: 1独立董事可能有利于企业治理结构从而降低公司被收购的可能性,使得独立董事比例高的公司被收购的可能性较低  业绩较差的公司的独立董事常常会主动放弃其独立董事资格从而使其独立董事比例较低,而这类公司恰好最有可能成为收购的目标。 o t r等( 97)研究了独立董事制度对目标公司在要约期间的超常收益的影响发现当目标公司董事会由独立董事占多数时,目标公司的股价在要约期间产生的超常收益比董事会不由独立董事占多数的公司高2个百分点。这说明独立董事比内部董事在收购中更为有效的代表股东利益,增加企业价值。 r  kley等 994)研究了董事会构成对目标公司采取“毒丸”的影响,发现当董事会是独立董事占多数时股票价格对公司采取“毒丸”措施的反应为正反之则为负。这在一定程度上说明 由独立董事占多数的公司采取“毒丸”是为了实现股东的利益。总之,从收购的角度来看独立董事制度有利于股东的利益和企业的价值。 

4、独立董事制度与CO报酬。 

设定管理层的报酬是董事会担当的另一项十分重要的工作。一些文献研究了独立董事制度与管理层报酬的关系。 Co  等(1   )研究了董事会构成与CO报酬的关系发现CO报酬随着由任命的独立董事的人数的增加而增加。  mac(1 96)的研究发现,被现任CEO任命的独立董事在决定现任CO报酬时更为慷慨。上面的研究这表明,独立董事没有在C的报酬制定中起到积极的作用对此的解释是,独立董事一般也是其它企业或机构的高层管理人员,有提高报酬的倾向还有一种解释是某些独立董事并不是真正的“独立” ,而是与CE有着个人的关系。 

5、独立董事制度与企业失败。

一些学者指出独立董事在业绩较差的公司中可能更能发挥其作用。于是一些成果研究了董事会构成与企业失败(以破产或退市来衡量)的关系以验证较多的独立董事是否与较低的企业失败率有关。早期的一些研究没有发现董事会构成与企业失败有任何显著的联系。最近aer和mper s(2   )对美国  16家在七八十年代公开上市IO的公司研究发现,独立董事比例较大的公司被退市的可能性较低。

 、其他方面的重要研究。 

有多项成果表明独立董事制度可以减少上市公司的财务虚假,如    y 1   )研究了董事会构成与财务报表欺诈的关系发现独立董事比例与财务报表欺诈的概率有显著的负相关关系表明独立董事制度有助于减少财务虚假。还有一些研究表明独立董事制度可以提高上市公司信息披露的数量和质量。 

二、独立董事制度在英国的绩效 传统上,英国董事会是由执行内部)董事所主导的。

199年由政府设立的a    委员会主持发布了著名的《Cdbry报告》 在其核心部分《企业最佳行为准则》中提出了一些对企业治理的建议。其中最重要的两条就是要求上市公司的董事会至少有名非执行董事,CO与董事长不得由同一人担任。随后英国上市公司中非执行董事迅速增加,根据a   o和Ls     999对1   年伦敦股票交易所全部非金融类上市公司的统计非执行董事人数占董事会总人数的比例平均为2 。近几年来,一些实证成果对英国独立董事制度的绩效进行了研究。 ay等 0 1)以46家英国上市公司为样本,研究了准则发布前后CEO更换与企业业绩的相关关系发现准则发布后C更换率增加了,并且采纳准则的公司的CE更换与企业业绩的敏感性增强了进一步分析发现敏感性的增强是由非执行董事增加造成的,这说明了非执行董事的增加导致董事会更有效的CO更换决策。

an  等(  0研究了英国董事会构成对企业利润操纵行为的影响,发现,相对一般公司而言非执行董事比例高的公司较少地采纳利润操纵。 

non和Pec(  98没有发现英国上市公司中C报酬与董事会构成有任何显著关系。

   ns等(00 )研究了一些业绩较差的英国公司98—1 93年CE更换与企业业绩的关系。他们的研究却没有发现非执行董事比例的大小明显影响到了更换与企业业绩的敏感性,说明英国独立董事没有充分发挥其监督经理人的职能。他们指出与美国不同,英国的非执行董事更多是作为公司的顾问,而不是起监督和约束的功能。这种差别的原因很大程度上在于:在美国,独立董事的职能被清楚的定义独立董事对股东和公司有受托的责任③] 无论是独立董事还是内部董事都对股东有忠诚和注意的义务若没有完成其受托责任,可能会被起诉虽然英国的董事也有受托的责任在英国却缺乏有力的措施来保证董事的受托责任的实施,这就是独立董事在英国和美国扮演不同角色的原因。  三、独立董事制度在其他国家的绩效

近年来一些成果研究了独立董事制度在其他国家的绩效。Larenc和Staple n(    研究了澳大利亚上市公司企业业绩与董事会构成的关系没有发现独立董事比例与企业业绩有任何稳健性的关系。 o san等(0 1)对新西兰上市公司业绩与董事会构成的相关关系进行了考察发现独立董事比例与企业业绩成显著的正相关。 en    20  )研究了比利时股市上市公司董事会构成对上市公司的高层更换与企业业绩影响发现独立董事比例越高,高层更换与企业业绩的敏感性越大,他指出这说明独立董事增加了企业内部治理机制的监督效率。 

四、结论和启示

上面概括了几乎所有国外关于独立董事制度绩效的重要研究成果,这些研究使得我们有机会认识独立董事制度在不同国家、不同制度背景中的绩效。从上面的考察我们可以看出独立董事制度在约束经理人、减少财务虚假和提高信息披露方面有着重要的作用除此之外其在约束大股东和保护中小投资者[④利益方面也发挥着积极的作用。

同时通过对国外独立董事制度的绩效的考察,对我们正确认识和实施独立董事制度也有着深刻的启示。

  、独立董事制度所具有的重要作用是全世界众多国家,包括很多发展中国家[⑤]实施独立董事制度的原因。而我国企业特别是上市公司也存在着如大股东侵害中小股东利益、信息披露不规范等问题 因此,在我国实施独立董事制度具有深刻的现实意义我们必须坚定不移的把独立董事制度实行下去。 

 、从前面对独立董事制度绩效的分析可以看出,独立董事制度作用的发挥是依赖于配套的措施,为了充分发挥独立董事制度在我国企业治理完善中的作用我们应采取一系列配套措施包括  要确保独立董事的真正“独立” 。这就要求上市公司更为详细、真实地披露独立董事的资料及其与公司的联系,同时监管部门应对独立董事的资格有严格的规定。 )加强对独立董事的激励。比如对独立董事设立激励性的报酬适当增加独立董事的持股公布独立董事的绩效,对其进行评级等。 3)从法律上明确规定董事对公司和股东具有的责任和义务。 )其他措施的配合。如定期召开只有独立董事参加的专门会议,指定一个首席独立董事  ead   eendn d  rec   ) (其拥有协调独立董事们的行动等权力) 。  、独立董事制度不可能解决所有的企业治理问题,合理的股权结构、充分的市场竞争、健全的法制和其他治理机制(如收购市场、经理人市场、 O、债务约束、机构投资者的监

督等的配合是建立良好的企业治理结构的重要保证在实施独立董事制度的同时,我们更要从这些方面入手来完善我国的企业治理结构。

 ①]根据国际上严格的分类,董事会一般成员可以分为三类: 1)内部董事,其为公司的现在职员或以前的职员或持有一定股份的股东 )外部(独立董事其不是公司的职员,并且与公司和管理层没有任何联系  关联董事 f  li ted d     t  s) 其与公司有一定经济联系,如律师、供应商等此类董事一般较少。

 ② 过去许多董事,特别是独立董事,每年只能从公司获得很少的象征性报酬。七十年代以来,一些企业开始给予董事报酬。从八十年代早期开始外部董事越来越多的得到股票和股票期权在198年一次对09家公司的调查发现  %的公司支付给外部董事股票和股票期权而在1 9年的调查中这一数字上升到84%。另外ea lyr & rtn  s 1 96)指出,支付给外部董事的股票和股票期权占其总报酬的比例从 8年%增加到1 9年的22。   ③ 受托责任f uciar r sonsii   i   是英美法系的中的概念董事的受托责任包括两条核心义务忠诚的义务 u  f loalt ,指当董事个人利益与公司股东利益发生冲突时必须以公司的利益行事;注意(或善管的义务(  y of care ,指董事有关心公司并作出好的决策的义务。

④   ta等199)指出,目前全世界公司最关键的代理问题不是经理人与股东间的利益冲突而是限制大股东对小股东的侵占和剥削这一点尤其在我国上市公司更加明显。 

[⑤] 巴西的《最佳企业治理行为准则》规定“董事会成员应多数为独立董事” 南非的国王报告指出“任何董事会至少应有两名独立董事” 墨西哥的企业治理准则规定“独立董事人数应至少占董事会总人数的0” ; 9 年二月,韩国股票交易所要求所有上市公司董事会至少有 %的外部董事。