公司假宽带

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧公司研究Page1证券研究报告—深度报告信息技术[Table_StockInfo]通鼎光电(002491)推荐合理估值:14.
33元昨收盘:11.
1元(首次评级)通信2013年02月18日[Table_BaseInfo]一年该股与沪深300走势比较股票数据总股本/流通(百万股)268/94总市值/流通(百万元)2,973/1,044上证综指/深圳成指2,432/9,98912个月最高/最低(元)14.
44/8.
25相关研究报告:证券分析师:王念春电话:0755-82130407E-MAIL:wangnc@guosen.
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cn证券投资咨询执业资格证书编码:S0980510120027联系人:程成电话:0755-22940300E-MAIL:chengcheng@guosen.
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深度报告利润率提升推动业绩反转行业需求及政策面推动光纤光缆行业稳定发展2012年光纤光缆行业增速32.
55%超过2011年底市场普遍预计的10%左右年增长.
随着①国家十二五对接入网光纤化强制性的政策要求、②三大运营商特别是中国移动将大力推行的4G网络部署等因素促进,我们有理由相信2013年光纤光缆最终的需求增速将再次超过市场普遍预计的10%增速.
量升----由铜转光,产销量跻身第一梯队公司通过强大的销售团队后发制人已成长为光缆产销量全国第四、光纤扩产后产能全国第三的行业第一梯队成员.
公司2013年新增产能达产后,光纤和光缆年产能将分别达到2500和2500万芯公里,分别增长150%和25%.
价稳----光纤自给率提高致利润率触底回升公司近年销售收入增长较快,但毛利率逐年走低,最终导致净利润增速平平.
随着公司光纤产能在2013年的逐步释放,光缆所需光纤将能够实行全部自给,通信光缆的毛利率将有很大改观,预计公司2013年及2014年该类产品毛利率分别为25.
21%和24.
45%,分别较2012年提升3.
21和2.
45个百分点.
业绩逐季回暖----2013年业绩全面反转随着①公司收入规模的上升、②光缆整体毛利的回升,公司的盈利状况将逐渐改善,13年将是公司业绩的爬坡年,12年四季度及13年一季度这种迹象就会很快反映出来,特别是13年一季度由于12年一季度基数较低的原因,一季度单季度净利润增速超60%的概率极高,最终将推动公司13年业绩全面反转.
风险提示运营商集采后实际宽带投资额度在一季度后大幅下滑;国内厂商大规模的价格竞争;公司2013年限售股的解禁.
公司合理估值在14.
33元,首次给予推荐评级预计未来三年公司营业收入为28.
04/34.
18/41.
60亿元,对应EPS分别为0.
64/0.
90/1.
08元.
结合绝对估值和与可比公司间的相对估值,我们认为公司合理估值在14.
33元,目标价较当前股价有30%的空间,相当于2013年15.
92倍PE.
考虑到公司13年的高成长性(40.
5%)及一季度业绩大幅增长(超60%)的预期,当前估值具有一定吸引力,首次给予推荐评级.
盈利预测和财务指标201020112012E2013E2014E营业收入(百万元)1,3391,8622,8043,4184,160(+/-%)40.
3%39.
1%50.
6%21.
9%21.
7%净利润(百万元)143159172241289(+/-%)70.
3%11.
1%7.
7%40.
5%19.
8%摊薄每股收益(元)0.
540.
590.
640.
901.
08EBITMargin14.
3%11.
0%10.
2%11.
9%11.
5%净资产收益率(ROE)10.
2%10.
3%10.
2%13.
0%13.
9%市盈率(PE)20.
718.
715.
210.
89.
0EV/EBITDA23.
211.
912.
58.
37.
5市净率(PB)2.
11.
91.
61.
41.
3资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2投资摘要估值与投资建议我们预计公司2012-2014年营业收入分别为28.
04/34.
18/41.
60亿元,净利润分别为1.
72/2.
41/2.
89亿元,对应EPS分别为0.
64/0.
90/1.
08元.
考虑到公司生产的产品光纤光缆在相当长一段时间内的需求较稳定,不易被新技术革新替代,且公司产品毛利率在近期有上升趋势,公司未来两年有相对稳定增长的前景,因此公司应享受估值溢价.
结合DCF估值和PE估值,公司合理估值在14.
33元左右,相当于13年PE15.
92x,估值具有一定吸引力,首次给予推荐评级.
核心假设或逻辑宽带是信息化国家战略的重要组成部分,更是城镇化不可或缺的重要一环,行业主管部门工信部将不遗余力的推动宽带政策的进一步落实.
2012年光纤光缆行业增速为32.
55%,超过2011年底市场普遍预计的10%左右年增长.
随着①国家十二五对接入网光纤化强制性的政策要求、②三大运营商特别是中国移动将大力推行的4G网络部署等因素促进,我们有理由相信2013年光纤光缆最终的需求增速将再次超过市场普遍预计的10%左右年增长.
与市场预期的差异之处:市场认为:公司规模较小,光纤光缆行业是夕阳产业,利润空间无可臵疑的将被压缩,公司研发能力有限,长期发展竞争力不足我们认为:光纤光缆行业在未来几年仍将受益于城镇化、信息化、宽带中国及智慧中国等政策的落实,长期来看光纤光缆行业并没有想象中的增速严重放缓迹象,且从近期运营商集采招标数量及价格来看,数量有所上升,价格有所企稳,这和市场先前的预期数量稳中略升,价格下滑的趋势有一定偏差.
公司上市后三年时间就从一家电缆公司转变为一家综合竞争力在行业前五的光纤光缆公司,市场份额远超一些老牌的厂商,足见公司强大的业务拓展及销售能力.
市场没有重视公司近年来特别是2012年下半年至2013年中期光纤产能的释放,严重低估了公司的光纤产能.
我们认为公司2013年光纤产能将增长150%-200%,最终产能达到3000万芯公里,不但能够满足自产光缆的光纤需要,还会外销一部分光纤.
市场预计公司产品毛利率将会下滑,我们认为光纤产能在2013年的进一步释放,公司光缆所需光纤将全部实现自给,公司主要产品通信光缆的毛利率将有很大改观,我们预计公司2013年及2014年该类产品毛利率分别为25.
21%和24.
45%,分别较2012年提升3.
21和2.
45个百分点.
综合几方面来看,我们认为公司增长动力足,看好公司发展前景.
核心假设或逻辑的主要风险一、运营商集采后实际宽带投资额度在一季度后大幅下滑;二、国内厂商大规模的价格竞争;三、公司2013年限售股的解禁.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3内容目录估值与投资建议.
5绝对估值法11.
89~16.
81元.
5相对法估值14.
33元.
5投资建议6需求及政策面推动光纤光缆行业稳定发展7需求面亟待光通信行业继续前进7政策面推动光通信行业快速发展7多迹象表明光纤光缆行业仍将稳定发展9公司优势渐显,利润率有触底回升之势10量升----由铜转光,产销量跻身第一梯队.
10价稳----利润率将触底回升.
11盈利预测与投资建议.
12盈利预测12投资建议:13Q1超预期概率高,首次推荐评级,目标价14.
33元.
14风险提示.
15附录:公司业务简介.
15附表:财务预测与估值17国信证券投资评级.
18分析师承诺.
18风险提示.
18证券投资咨询业务的说明18请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4图表目录图1:办理不同带宽的固网宽带用户比例.
7图2:办理不同带宽固网宽带用户平均上网速率.
7图3:FTTH用户数发展规划.
8图4:中国单模光纤在世界范围内的份额.
9图5:各国在FTTx的光缆部署中占比.
9图6:2012年各公司光缆全年产能(万芯公里)10图7:2013年各公司光缆产能预计(万芯公里)10图8:2012年各公司光纤全年产能(万芯公里)10图9:2013年各公司光纤产能预计(万芯公里)10图10:2013年各公司预制棒产能预计(吨)11图11:光纤历史价格及走势预计(元芯公里)11图12:公司与亨通光电通信光缆毛利率走势及预计.
12图13:公司三项费用率及预计.
13图14:公司单季度净利润及预测(百万)14图15:公司近年营业收入、增幅及净利润.
16图16:公司近几年按产品收入分类.
16表1:三阶段模型的主要假设5表2:绝对估值法假设条件5表3:DCF估值敏感性分析(元)5表4:上市公司估值比较6表5:工信部互联网宽带接入发展目标分地区列表.
8表6:运营商每年光纤需求量及预测(万芯公里)9表7:公司产品分类收入预计(百万)12表8:通鼎光电未来三年收入及利润预计(百万)14表9:公司前十大股东15请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5估值与投资建议我们拟采用DCF模型进行绝对估值,并辅之以估值倍数法.
绝对估值法11.
89~16.
81元我们采用标准的三阶段DCF模型从公司的内在价值上探寻公司的合理估值.
预计公司在2015年后,随着公司体量的增长、竞争因素的加大及行业整体需求有一定饱和影响,出于谨慎的目的,我们假设未来几年收入增长率逐步下降.
表1:三阶段模型的主要假设会计年度截止日:201020112012E2013E2014E2015E2016E2017E2018E2019E2020E2021E营业收入增长率40.
32%39.
03%50.
62%21.
90%21.
70%18.
20%14.
70%11.
20%7.
70%4.
20%2.
00%2.
00%管理费用/销售收入3.
61%5.
82%6.
40%6.
30%6.
14%6.
54%6.
54%6.
54%6.
54%6.
54%6.
54%6.
54%销售费用/销售收入4.
95%4.
02%4.
00%4.
12%4.
02%4.
02%4.
02%4.
02%4.
02%4.
02%4.
02%4.
02%所得税税率16.
26%15.
67%15.
97%19.
00%17.
00%17.
00%17.
00%17.
00%17.
00%17.
00%17.
00%17.
00%股利分配比率18.
54%29.
26%23.
90%23.
90%23.
90%23.
90%23.
90%23.
90%23.
90%23.
90%23.
90%23.
90%资料来源:国信证券经济研究所预测表2:绝对估值法假设条件无杠杆Beta1.
11Ke11.
03%无风险利率3.
00%永续增长率2%股票风险溢价6.
00%E/(D+E)80.
34%Kd5.
90%WACC9.
84%T15.
97%资料来源:国信证券经济研究所预测表3:DCF估值敏感性分析(元)14.
048.
8%9.
3%9.
84%10.
3%10.
8%3.
5%22.
3819.
5917.
2515.
2813.
583.
0%20.
5318.
0916.
0314.
2612.
732.
5%18.
9616.
8114.
9613.
3711.
982.
0%17.
6315.
7014.
0412.
5911.
311.
5%16.
4814.
7413.
2211.
8910.
721.
0%15.
4713.
8912.
5011.
2710.
180.
5%14.
5913.
1411.
8610.
729.
70资料来源:国信证券经济研究所预测相对法估值14.
33元公司主要从事光纤光缆及相关线缆产品的销售业务,当前国内上市公司中与之有类似业务的有亨通光电、中天科技、特发信息及烽火通信.
每一家公司业务有相关性但又有各自的强项,亨通光电及中天科技线缆业务比较齐全,烽火通信强于光网络设备,特发信息与公司类似更关注于光纤光缆.
因此总的来说,五家公司可比性还是比较强的.
按照目前WIND一致预期,另四家公司2013年的平均动态PE为15.
92倍,2013年净利润增速平均值为30.
31%.
考虑到公司2013年增速超过40%,因此以行业公司平均PE15.
92倍来给公司估值,比较合理,即公司2013年合理价格为14.
33元.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page6表4:上市公司估值比较证券代码证券简称收盘价[02.
08]总市值[亿元]EPS预测(元)PE净利润增长速度20122013201420122013201420132014600487.
SH亨通光电24.
2450.
201.
581.
782.
1415.
3113.
6211.
3512.
45%19.
99%600522.
SH中天科技8.
7461.
570.
580.
750.
9114.
9711.
639.
6228.
72%20.
88%000070.
SZ特发信息7.
1919.
480.
200.
310.
4135.
1822.
9817.
5953.
08%30.
62%600498.
SH烽火通信22.
76109.
791.
161.
471.
8219.
6115.
4412.
5226.
98%23.
28%均值60.
2621.
2715.
9212.
7730.
31%23.
69%002491.
SZ通鼎光电11.
1029.
730.
640.
901.
0816.
7711.
979.
9740.
14%20.
00%资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理投资建议综合上述DCF及相对估值两个方面的结果,我们认为公司当前股价具有一定吸引力,首次给予公司推荐评级.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page7需求及政策面推动光纤光缆行业稳定发展需求面亟待光通信行业继续前进从需求面来看,全民上网的高潮,网络视频、网络音乐、网络游戏、即时通讯及微博等工具被广泛使用,用户对网络速度的渴求达到了前所未有的高度.
但目前中国宽带通信呈现低宽带低覆盖率的双低格局,可提供的网络接入带宽平均在2-4M左右,就在如此低速的情况下,大多数用户使用的却是假带宽(假宽带即网民使用的实际宽带下载速率低于运营商提供的名义宽带速率),全国固网宽带用户平均上网速度为199.
3KB每秒,与名义速度差异极大.
图1:办理不同带宽的固网宽带用户比例图2:办理不同带宽固网宽带用户平均上网速率资料来源:DCCI,国信证券经济研究所整理资料来源:DCCI,国信证券经济研究所整理从网络平均速度来看,我国的平均速率在全球排第90名,在亚洲仅高于菲律宾及印度,而韩国的网络均速已破10M,朝100M进军.
从网络收费来看,中国内地网民实际每月为1M宽带的费用支出是香港的400多倍.
可以说我国的宽带现状已经和国民的需求严重不匹配,FTTx是解决用户宽带需求最直接最有效的措施,亟待新一轮的大发展.
政策面推动光通信行业快速发展中共十八大报告提出新四化建设:坚持走中国特色新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化道路,推动信息化和工业化深度融合,促进工业化、信息化、城镇化、农业现代化同步发展.
宽带是国家经济社会发展的重要基础,是国家工业化与信息化融合的重要纽带,也是信息化国家战略的重要组成部分,更是城镇化不可或缺的重要一环.
政府各部门也看到了宽带网络对经济发展的基础作用,近年来密集出台了一系列的政策措施推进光通信网络的建设,各项政策的主旨都是大力推动光通信的快速建设,发展FTTx技术,提高网络宽带速率.
2012年5月工业和信息化部出台《通信业十二五发展规划》,强调通过实施'宽带中国战略',初步建成宽带、融合、安全、泛在的下一代国家信息基础设施,初步实现城市光纤到楼入户,农村宽带进乡入村,信息服务普惠全民.
到十二五末,FTTH用户要超过4000万户,而2011年末中国FTTH用户数共计为650万左右(其中中国电信497万,中国联通120万),FTTH用户数的年复合增长速率近60%.
4.
4%8.
2%38.
5%34.
1%4.
5%6.
4%3.
7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%512K1M2M4M8M10M20M52.
181.
6142.
2232.
7295.
9360.
6514.
90100200300400500600512K1M2M4M8M10M20M单位:KB/S199.
3KB/S全体固网用户平均上网速度请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page8图3:FTTH用户数发展规划资料来源:工信部,国信证券经济研究所绘制宽带中国战略是统领下一代国家信息基础设施发展的国家战略,在保障用户数的前提下,还有具体目标,即到十二五末,城市家庭互联网接入宽带基本达到20Mbps以上,其中东部地区基本达到30Mbps,部分发达城市基本达到100Mbps;农村家庭互联网接入带宽基本达到4Mbps以上.
单位用户平均接入带宽超过100Mbps,因此我国总体的固定宽带接入行业将不得不进入高速增长期.
表5:工信部互联网宽带接入发展目标分地区列表指标东部中部西部全国网络能力互联网宽带接入端口(万个)190009700830037000服务水平(固定)互联网宽带接入用户(万户)128006700550025000其中:光纤入户用户(万户)230011006004000资料来源:工信部,国信证券经济研究所整理2003年1月4日消息,工信部近日颁布了有关光纤到户的《住宅区和住宅建筑内光纤到户通信设施工程设计规范》和《住宅区和住宅建筑内光纤到户通信设施工程施工及验收规范》两项国家强制性标准,并将于2013年4月1日起实施.
国家住房和城乡建设部也已颁布第1565号、第1566号公告予以配合.
其中主要是三项内容,一是在公用电信网已实现光纤传输的县级及以上城区,新建住宅区和住宅建筑的通信设施应采用光纤到户方式建设;二是住宅区和住宅建筑内光纤到户通信设施工程设计必须满足多家电信业务经营者平等接入、用户可自由选择电信业务经营者的要求;三是新建住宅区和住宅建筑内的地下通信管道、配线管网、电信间、设备间等通信设施必须与住宅区及住宅建筑同步建设、同步验收,这两项标准可以说为FTTx扫清了制度上的障碍.
2003年1月29日住房城乡建设部在北京组织召开了国家智慧城市试点创建工作会议,并公布了首批国家智慧城市试点名单.
首批国家智慧城市试点共90个,其中地级市37个、区(县)50个、镇3个.
经过3年至5年的创建期,住房城乡建设部将对这些试点城市(区、镇)进行评定,评定等级由低到高分为一星、二星和三星.
智慧城市是将集约、低碳、生态、智慧等先进理念融合到城镇化的具体过程中,是加快新经济模式形成、促进我国经济持续健康发展的重要手段.
绝大多是智650400005001000150020002500300035004000450020112015FTTH用户数(万)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page9慧型应用建立在高速网络基础上的,因此可以说宽带投资是智慧城市的基础和支柱,要发展好智慧城市,首先要大力发展以光纤光缆为基础的宽带网络.
多迹象表明光纤光缆行业仍将稳定发展国际光纤权威研究机构CRU最新统计数据显示,西欧、美国、巴西和俄罗斯等主要光纤市场增长疲软,而中国光纤市场仍然保持强劲增长,从2011年占比全球份额的46%增长到2012Q3的49%,可以说近年来中国地区在国际光纤光缆市场中是一枝独秀.
图4:中国单模光纤在世界范围内的份额图5:各国在FTTx的光缆部署中占比资料来源:CRU、国信证券经济研究所整理资料来源:CRU、国信证券经济研究所整理从国内需求来看,国内光纤光缆需求依然比较旺盛,2012年全年增长速率为32.
55%,增速超过2011年底市场普遍预计的10%左右年增长.
表6:运营商每年光纤需求量及预测(万芯公里)运营商需求20062007200820092010201120122013E移动8741,0001,9902,9814,0114,2746,4178,000电信6316501,1662,3682,0682,3783,2583,200联通(含网通)4995001,0671,7471,7572,1002,5103,200电力200200320378350420500500有线电视192250220259666799950960其他167300300447506542300800合计2,5622,9005,0638,1819,38010,51313,93416,660需求增长率13.
20%74.
58%61.
59%14.
65%12.
08%32.
55%19.
56%资料来源:国信证券经济研究所整理当前市场又普遍预计2013年中国市场光纤光缆需求的增幅将低于10%,我们认为:1、国家十二五对接入网光纤化有强制性的政策要求;2、三大运营商特别是中国移动将大力推行的4G网络部署;3、电信、联通继续推进其固有的宽带中国战略;4、广电推进其网络双向改造及可能获得固网牌照后的部署;都对光缆投资有着强烈的需求,结合以上几点,我们有理由相信2013年光纤光缆最终的需求增速再次超过市场普遍预计的10%现象还有可能重演,预计2013年全行业需求为1.
666亿芯公里,较2012年1.
3934亿芯增长19.
56%.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page10公司优势渐显,利润率有触底回升之势量升----由铜转光,产销量跻身第一梯队公司起家靠电缆业务,但上市近三年来逐渐发展光纤光缆业务,进展异常之快,后发制人,当前光缆产销量2012年已经是行业第四名,2013年随着新增产能进一步的释放,整体光缆产能将从2000万芯公里上升到2500万芯公里,成为行业第三名.
公司销量进步如此之快的原因是公司有一个跨区域的销售团队,这些团队人员都是有多年销售经验的老销售员,销售能力相比同行有一定的比较优势.
图6:2012年各公司光缆全年产能(万芯公里)图7:2013年各公司光缆产能预计(万芯公里)资料来源:CRU、国信证券经济研究所整理资料来源:CRU、国信证券经济研究所整理看公司的光纤产量,市场没有重视公司近年来特别是2012年下半年至2013年中期光纤产能的释放,严重低估了公司的光纤产能.
我们认为公司2013年光纤产能将增长150%-200%,最终产能达到3000万芯公里.
图8:2012年各公司光纤全年产能(万芯公里)图9:2013年各公司光纤产能预计(万芯公里)资料来源:CRU、国信证券经济研究所整理资料来源:CRU、国信证券经济研究所整理再看光纤的上游光棒,公司成立了江苏通鼎光棒技术有限公司,采用2500230020002000190018008250亨通长飞富通通鼎中天科技烽火科技其他3000255025002300200019009300亨通长飞通鼎富通烽火科技中天科技其他3,2002,5001,4001,3502,8001,3001,0002,700长飞亨通烽火中天富通康宁光纤通鼎其他4,0003,2002,8002,5002,0001,8001,3002,300长飞亨通富通通鼎烽火中天康宁光纤其他请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page11VAD+OVD技术,并从外部新招了有多年行业经验的多名博士、十几名硕士的研发团队,实施光纤预制棒项目的研发和产业化.
目前,通鼎光棒一期预制棒项目正在加紧建设中,预计将于2013年4月份达产,届时产能将达到75吨.
该项目达产后,通鼎将完全形成棒纤缆一体化能力,综合竞争实力跃上新台阶.
我们预计未来随着光纤光缆需求量的进一步提升,公司也有可能进一步推进二期乃至三期预制棒项目的建设.
图10:2013年各公司预制棒产能预计(吨)资料来源:国信证券经济研究所整理价稳----利润率将触底回升随着各厂商光棒产能的进一步提升,长期来看光纤价格走在一个下降通道中是毫无疑问的,但从市场实际反映来看,2013年相关运营商集采光纤价格并没有加速下降,相反在2012年底的运营商招标中已有趋稳迹象,我们预计未来两年光纤价格下降速度将在3%左右,不会加速下降.
图11:光纤历史价格及走势预计(元芯公里)资料来源:国信证券经济研究所绘制公司光纤供应量在2013年光纤产能释放前都无法实行自给自足,因此虽然近1,400.
0860.
0750.
0600.
0300.
0300.
0200.
080.
075.
0长飞亨通富通烽火中天江阴信越三星法尔胜通鼎767583757068686601020304050607080902007200820092010201120122013E2014E光纤价格(元芯公里)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page12年来光缆销售量很快,销售收入增速较大,但主要产品毛利率逐年走低,最终导致净利润无法匹配收入的增长.
我们预计随着公司光纤产能在2013年的进一步释放,公司光缆所需光纤将全部实现自给,公司主要产品通信光缆的毛利率将有很大改观,我们预计公司2013年及2014年该类产品毛利率分别为25.
21%和24.
45%分别较2012年提升3.
21和2.
45个百分点.
图12:公司与亨通光电通信光缆毛利率走势及预计资料来源:国信证券经济研究所绘制通信光缆毛利率测算方法假设如下:1、公司外购光纤的含税价约为运营商集采招标价68.
6元,扣税成本约58.
6元,公司自产光纤的成本约45.
6元;2、假设公司2012-2014年最终出厂的光缆扣税后价格分别为:122元、119.
56元(=122*98%)、118.
36元(=122*98%*99%);3、公司2012年底通信光缆毛利率结合最新数据为22%;4、光缆产品的其他成本两年内不会随材料费用等变化而变化;5、公司光纤产品的成本依然维持高位,不会降低;6、公司光纤产能达到预期同时还有一部分可供外销;最终得出通信光缆2013年和2014年毛利率分别为25.
21%和24.
45%.
盈利预测与投资建议盈利预测我们对公司未来三年的分产品收入、增速及毛利率预测如下表:表7:公司产品分类收入预计(百万)收入预测20112012E2013E2014E通信光缆收入1030.
461768.
992152.
172604.
13增长率71.
67%21.
66%21.
00%毛利率25.
76%22.
50%25.
21%24.
45%0510152025303540通鼎光电通信光缆毛利率(%)亨通光电光纤光缆及相关产品毛利率请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page13射频电缆收入111.
90223.
80335.
70503.
55增长率100%50%50%毛利率9.
55%9.
55%9.
55%9.
55%通信电缆收入342.
61346.
04276.
83221.
46增长率1.
00%-20.
00%-20.
00%毛利率19.
94%19.
94%19.
94%19.
94%室内软光缆收入99.
96200260338增长率100.
00%30.
00%30.
00%毛利率24.
82%24.
82%24.
82%24.
82%其他收入3.
985.
376.
989.
08增长率35.
00%30.
00%30.
00%毛利率5.
00%5.
00%5.
00%数据电缆收入64.
9865.
6366.
2966.
95增长率1.
00%1.
00%1.
00%毛利率8.
16%8.
16%8.
16%铁路信号缆收入103.
60134.
68141.
41148.
48增长率30.
00%5.
00%5.
00%毛利率19.
38%19.
38%19.
38%光纤收入23.
8359.
58178.
73268.
09增长率150.
00%200.
00%50.
00%毛利率27.
00%25.
00%24.
00%收入合计1861.
612804.
003418.
014159.
61增长率50.
62%21.
90%21.
70%毛利率20.
89%22.
59%21.
92%资料来源:公司报告、国信证券经济研究所整理即2012-2014年公司收入分别为28.
04/34.
18/41.
59亿元,增长率分别为50.
62%/21.
90%/21.
70%.
考虑到公司2012年引进新管理团队及对相关人才激励措施的影响,我们认为2012年公司管理费用率将达到近年内的高点,销售费用率由于公司规模的扩大预计会稳中有降,而财务费用率随着公司长期及短期融资需求的现实,未来2年继续攀升的概率较大.
图13:公司三项费用率及预计资料来源:Bloomberg,公司财报、国信证券经济研究所整理综合上述条件,我们预计未来公司12-14年净利润分别为1.
72/2.
41/2.
89亿元,对应EPS分别为0.
64/0.
90/1.
08元.
012345672011Q12011H12011Q320112012Q12012H12012Q32012E2013E2014E销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page14表8:通鼎光电未来三年收入及利润预计(百万)利润表(百万元)20112012E2013E2014E营业收入1861.
612804.
013418.
014159.
61营业成本1456.
962218.
182645.
863247.
66营业税金及附加5.
126.
277.
649.
30销售费用74.
76112.
16140.
82167.
22管理费用110.
71181.
16217.
04257.
11财务费用17.
0036.
8154.
5266.
01投资收益(4.
52)(4.
52)(4.
52)(4.
52)资产减值及公允价值变动(11.
16)(33.
00)(39.
60)(47.
52)其他收入0.
00(0.
00)0.
000.
00营业利润181.
39211.
91308.
01360.
28营业外净收支8.
741.
951.
951.
95利润总额190.
14213.
86309.
96362.
23所得税费用29.
8034.
1558.
8961.
58少数股东损益1.
018.
129.
9111.
77归属于母公司净利润159.
32171.
59241.
16288.
88资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理投资建议:13Q1超预期概率高,首次推荐评级,目标价14.
33元公司已经公告2012年业绩增长-20%-10%,我们认为偏右边界限的概率较高,即全年增长9%左右EPS在0.
64元.
从公司单季度利润来看,2012年一、二季度由于相关运营商集采延迟、收入确认及新引进管理团队激励费用等因素导致公司净利润不管同比还是环比均较前期有所下滑.
但我们也应该看到公司自12年一季度以来单季度利润呈逐渐好转趋势,我们预计随着:1、光网络市场环境的转暖,电信运营商集采更多采用价中质优的原则,未来集采价格下降空间有限;2、公司整体收入规模的上升;3、新引进团队对光缆、光纤及光棒产能的扩充,公司光纤产能将不断释放,光纤自产率明显改善,光缆整体毛利的回升;因此公司的盈利状况将逐渐改善,13年将是公司业绩的爬坡年,12年四季度及13年一季度这种迹象就会很快反映出来,特别是13年一季度由于12年一季度基数较低的原因,一季度单季度净利润增速超60%的概率极高.
图14:公司单季度净利润及预测(百万)25.
3034.
2432.
5027.
0049.
6740.
0750.
0922.
6246.
5524.
4642.
1146.
1958.
8241.
17010203040506070单季度归母净利润(百万)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page15资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理综合绝对估值及相对估值两方面的因素,我们认为公司2013年合理价为14.
33元,对应PE为15.
92倍,较当前股价11.
10元有近30%的空间,估值具有一定吸引力,首次给予公司推荐评级.
风险提示一、运营商集采后实际宽带投资额度在一季度后大幅下滑;二、国内厂商大规模的价格竞争;三、公司2013年限售股的解禁.
附录:公司业务简介江苏通鼎光电股份有限公司(002491)地处苏州吴江市,是通鼎集团旗下的核心企业,2010年10月11日中小板上市,IPO募集资金9.
71亿元.
公司主要客户是三大电信运营商,销售占比到90%以上.
公司实际控制人为董事长沈小平,沈小平先生通过通鼎集团及直接持有的公司的股份比例为55.
68%.
表9:公司前十大股东股东名称持股数量(万股)持股比例(%)股本性质通鼎集团有限公司13,98952.
24限售流通A股沈小平1,7906.
68限售流通A股,A股流通股吴江市中威纺织品有限公司1,0003.
73A股流通股北京北邮资产经营有限公司6842.
56限售流通A股博时新兴成长股票型证券投资基金3901.
46A股流通股全国社会保障基金理事会转持三户3201.
19限售流通A股许跃明2000.
75A股流通股沈良2000.
75限售流通A股沈丰2000.
75限售流通A股南京大学教育发展基金会2000.
75A股流通股合计70.
86资料来源:公司2012年半年报、国信证券经济研究所整理公司过去五年收入由2007年的4.
84亿元增长到2011年的18.
62亿元,复合增速达到40%,而这一增速在接下来的两年中仍有继续维持的势头,2012年前三季度公司的收入增幅为61.
09%.
请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page16图15:公司近年营业收入、增幅及净利润资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理公司以通信电缆业务起家,近年顺应通信市场发展积极推行光进铜退政策,主营业务已逐渐由电缆业务转变为光纤光缆的研发、销售和生产,目前光纤、光缆及室内软光缆等产品业务已超过公司总收入的70%,这一比例随着公司光产业业务的进一步拓展仍在上升.
图16:公司近几年按产品收入分类资料来源:WIND,国信证券经济研究所整理0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025200720082009201020112012Q3营业总收入(亿元)净利润(亿元)收入增幅0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007200820092010H120102011H120112012H1光纤(%)铁路信号缆(%)数据电缆(%)其他(%)室内软光缆(%)通信电缆(%)射频电缆(%)通信光缆(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page17附表:财务预测与估值财务预测与估值资产负债表(百万元)20112012E2013E2014E利润表(百万元)20112012E2013E2014E现金及现金等价物7351142580580营业收入1862280434184160应收款项401608742902营业成本1457221826463248存货净额5836918201006营业税金及附加5689其他流动资产74126153186销售费用75112141167流动资产合计1794256722952675管理费用111181217257固定资产5707949861148财务费用17375566无形资产及其他77757372投资收益(5)(5)(5)(5)投资性房地产10101010资产减值及公允价值变动(11)(33)(40)(48)长期股权投资1111其他收入0000资产总计2452344733663906营业利润181212308360短期借款及交易性金融负债4018069331173营业外净收支9222应付款项409597176216利润总额190214310362其他流动负债67138165201所得税费用30345962流动负债合计877154112741590少数股东损益181012长期借款及应付债券0200200200归属于母公司净利润159172241289其他长期负债1150(5)长期负债合计11205200195现金流量表(百万元)20112012E2013E2014E负债合计887174614741785净利润159172241289少数股东权益19253241资产减值准备(8)(4)00股东权益1545167618602079折旧摊销446284106负债和股东权益总计2452344733663906公允价值变动损失11334048财务费用17375566关键财务与估值指标20112012E2013E2014E营运资本变动(250)(115)(690)(308)每股收益0.
590.
640.
901.
08其它91079每股红利0.
170.
150.
220.
26经营活动现金流(35)158(317)143每股净资产5.
776.
266.
947.
76资本开支(155)(314)(314)(314)ROIC10%12%13%12%其它投资现金流1000ROE10%10%13%14%投资活动现金流(155)(314)(314)(314)毛利率22%21%23%22%权益性融资5000EBITMargin11%10%12%11%负债净变化020000EBITDAMargin14%12%14%14%支付股利、利息(47)(41)(58)(69)收入增长39%51%22%22%其它融资现金流246405127240净利润增长率11%8%41%20%融资活动现金流15756469171资产负债率37%51%45%47%现金净变动(32)407(562)0息率2%2%2%3%货币资金的期初余额7677351142580P/E16.
415.
210.
89.
0货币资金的期末余额7351142580580P/B1.
71.
61.
41.
3企业自由现金流(148)(127)(590)(119)EV/EBITDA13.
512.
58.
37.
5权益自由现金流98447(508)66资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page18国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级推荐预计6个月内,股价表现优于市场指数20%以上谨慎推荐预计6个月内,股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内,股价表现介于市场指数±10%之间回避预计6个月内,股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级推荐预计6个月内,行业指数表现优于市场指数10%以上谨慎推荐预计6个月内,行业指数表现优于市场指数5%-10%之间中性预计6个月内,行业指数表现介于市场指数±5%之间回避预计6个月内,行业指数表现弱于市场指数5%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明.
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证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议,并直接或间接收取服务费用的活动.
证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为.
请务必参阅正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧国信证券经济研究所团队成员宏观周炳林0755-82130638崔嵘021-60933159张嫄0755-82133259李智能0755-22940456沈瑞0755-82132998-3171固定收益赵婧021-60875168策略黄学军021-60933142林丽梅021-60933157技术分析闫莉010-88005316交通运输郑武0755-82130422陈建生0755-82133766岳鑫0755-82130432糜怀清021-60933167机械郑武0755-82130422陈玲021-60875162杨森0755-82133343商业贸易孙菲菲0755-82130722常伟0755-82131528汽车及零配件左涛021-60933164钢铁及新材料郑东010-66025270房地产区瑞明0755-82130678黄道立0755-82130685刘宏0755-22940109基础化工及石化刘旭明010-88005382张栋梁021-60933151吴琳琳0755-82130833-1867朱振坤010-88005317医药贺平鸽0755-82133396丁丹0755-82139908杜佐远0755-82130473胡博新0755-82133263刘勍0755-82133400计算机及电子段迎晟0755-82130761高耀华010-88005321欧阳仕华0755-82151833电子刘翔021-60875160欧阳仕华0755-82151833传媒陈财茂010-88005322刘明010-88005319有色金属彭波0755-82133909徐张红0755-22940289电力及公共事业谢达成021-60933161金融邵子钦0755-82130468田良0755-82130470童成墩0755-82130513王倩0755-82130833-706253轻工李世新0755-82130565邵达0755-82130706建筑工程及建材邱波0755-82133390刘萍0755-82130678马彦010-88005304家电及通信王念春0755-82130407程成0755-22940300电力设备及新能源杨敬梅021-60933160张弢010-88005311食品饮料黄茂0755-82138922龙飞0755-82133920旅游曾光0755-82150809钟潇0755-82132098农业杨天明021-60875165赵钦021-60933163电子刘翔021-60875160纺织服装及日化朱元021-60933162基金评价与研究康亢010-66026337李腾010-88005310刘洋0755-82150566蔡乐祥0755-82130833-1368钱晶021-60875163潘小果0755-82130843金融工程戴军0755-82133129林晓明021-60875168秦国文0755-82133528张璐楠0755-82130833-1379郑亚斌021-60933150陈志岗0755-82136165马瑛清0755-22940643吴子昱0755-22940607请务必参阅正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧国信证券机构销售团队华北区(机构销售一部)华东区(机构销售二部)华南区(机构销售三部)王立法010-6602635213910524551wanglf@guosen.
com.
cn盛建平021-6087516915821778133shengjp@guosen.
com.
cn魏宁0755-8213349213823515980weining@guosen.
com.
cn王晓健010-6602634213701099132wangxj@guosen.
com.
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