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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9626187/21/2019022816:59[Table_Title]景气度触底,2020是新周期的起点[Table_Title2]中国巨石(600176)[Table_Summary]行业景气度跌入周期谷底.
2018年产能大量集中投入造成景气度跌入谷底.
巨量新增供给导致业内竞争加剧,从而导致了上游玻纤及制品、中游玻纤复材这两个产业链环节的利润出现了大幅度滑坡,2019年1-8月行业实现利润总额累计52.
97亿元,同比下降22.
6%.
目前价格跌穿大部分企业现金成本,价格或已触底.
经历了19Q3集中下跌后,我们测算19Q3末主流企业的主流品种缠绕直接纱、毡用纱、板材纱等已处于现金成本亏损状态(即补回折旧摊销的现金盈利情况也已处于亏损状态),价格或跌无可跌,未来玻纤粗纱价格将受到成本支撑.
2019-2020扩产意愿急剧下降,2020年是新周期起点.
根据我们统计2019年截止到目前行业净新增粗纱产能17万吨,预计2020年粗纱新增产能仅10万吨,相比2018年的106万吨新增产能大幅减少,产能周期进入谷底;而需求端我们预计回暖,玻纤主要下游行业建筑、汽车、风电等2020年预计逐步上台阶,从而带动需求复苏并进一步改善行业供需格局.
2020年预计是行业站在新一轮周期的起点.
下行周期"再造一个巨石".
公司2018年完成E9系列玻纤配方配方确认,进一步贯彻差异化发展战略并巩固技术优势.
同时公司桐乡智能制造基地粗纱、电子纱一期(产能分别为15万吨/年,6万吨/年)已投产,从而使得公司生产成本有望进一步下降.
此外,公司美国生9.
6万吨/年生产线已于5月投产,三地五洲战略迈出坚实一步,我们看好美国线中长期盈利能力.
投资建议.
预计公司2019-2021年归母净利润19.
9/23.
4/27.
0亿元,同比增长-16.
3%/17.
8%/15.
4%.
给予公司基于DCF及可比公司市净率两种估值方法的平均估值11.
90元,首次覆盖给予"买入"评级.
风险提示.
需求低于预期,系统性风险.
盈利预测与估值[Table_profit]财务摘要2017A2018A2019E2020E2021E营业收入(百万元)8651.
5510032.
4210426.
3312071.
1713407.
01YoY(%)16.
19%15.
96%3.
93%15.
78%11.
07%归母净利润(百万元)2149.
852373.
981987.
882340.
942702.
56YoY(%)41.
34%10.
43%-16.
26%17.
76%15.
45%毛利率(%)45.
84%45.
11%40.
20%41.
51%42.
17%每股收益(元)0.
610.
680.
570.
670.
77ROE17.
27%16.
67%12.
82%13.
71%14.
32%市盈率14.
5013.
1315.
6813.
3211.
53资料来源:wind,华西证券研究所评级及分析师信息[Table_Rank]评级:买入上次评级:首次覆盖目标价格:11.
90最新收盘价:9.
05[Table_Basedata]股票代码:60017652周最高价/最低价:12.
35/7.
93总市值(亿)311.
71自由流通市值(亿)311.
71自由流通股数(百万)3,502.
31[Table_Pic][Table_Author]分析师:戚舒扬邮箱:qisy@hx168.
com.
cnSACNO:S1120519070002联系电话:0755-23948865研究助理:郁晾邮箱:yuliang@hx168.
com.
cn[Table_Report]-21%-11%-2%8%17%27%2018/112019/022019/052019/082019/11相对股价%中国巨石沪深300[Table_Date]2019年11月18日仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p1华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p126825证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明219626187/21/2019022816:59正文目录1.
投资故事.
42.
盈利预测.
53.
行业处于周期底部,景气度预计逐渐回升63.
1.
2018年天量产能投入,导致行业盈利能力大幅度下降.
63.
2.
三季度末行业普遍净现金成本亏损,成本支撑价格.
83.
3.
新增产能2019年大幅减少,预计2020年更加有限.
94.
需求预计逐渐复苏.
104.
1.
风电高景气周期预计可持续104.
2.
汽车行业预计触底复苏,新材料渗透率有望提升114.
3.
新基建:5G推进提振电子纱需求124.
4.
建筑需求预计总体保持平稳134.
5.
需求结构性升级或出清部分低效产能145.
中国巨石:下行期磨砺内功,风雨后终将见彩虹145.
1.
历史复盘:下行周期既是挑战,也是机遇155.
2.
推进差异化、智能化、国际化,"再造一个巨石"185.
3.
同业竞争问题未来将得到解决225.
4.
价格2019Q3后逐渐企稳,低估值提供安全边际226.
估值.
237.
风险提示.
26图表目录图12019年玻纤及制品行业主营收入增速放缓.
7图22019年玻纤及制品行业总利润下滑严重.
7图3重点企业出厂价2018H2以来大幅下降.
8图4玻纤行业年度新增产能(粗纱+电子纱)9图5我国玻纤下游需求划分10图6全国平均弃风率10图7风电电源建设投资10图8维斯塔斯季度新签订单11图9维斯塔斯在手未完成订单11图10汽车库存11图11经销商库存系数11图12我国汽车产量增速及主要政策.
12图135G基站建设投资额预测13图14发改委各季度批复重点项目投资额.
13图15专项债用于基建比例仍有提高空间.
13图16住宅库存仍处于低位14图172015年后货币政策趋于宽松.
14图1810.
2%左右产能为非长停低效产能.
14图19目前我国粗纱市场份额(产能口径)15图202013年后公司玻纤板块毛利率稳定上升.
15图212001年公司玻纤板块毛利率迅速提升.
16图222000年起公司产能迅速扩张.
16图232000年后公司生产成本显著下降.
16图242000年后公司市场份额稳步提升.
16图25玻纤价格2008-2013年剧烈下滑.
17华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p2华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p2证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明319626187/21/2019022816:59图262011-2013年公司库存周转天数处于高位.
17图272008及2009年公司净利润显著下滑,随后增长缓慢.
17图28中国龙头企业逐渐实现对世界龙头的超越.
18图292008-2013年公司生产成本持续下降.
18图30公司研发人员数量19图31公司研发支出19图32公司粗纱池窑生产线平均规模远高于主要竞争对手.
20图33公司叶腊石采购成本低于竞争对手.
20图34公司天然气采购成本低于竞争对手.
20图35电子纱投资成本高于粗纱生产线.
21图36电子纱利润率高于粗纱21图372019年11月我国电子纱市场份额.
21图38公司三期项目投产后预计电子纱市场份额.
21图39公司产能分部22图40公司PE-BAND23图41公司PB-BAND23表1公司盈利预测5表22018新增天量产能投入市场(粗纱+细纱)6表3主要产地中小企业无碱2400tex缠绕直接纱利润估算.
8表42019-2020年国内预计粗纱新增产能十分有限.
9表5汽车可选材料性能及价格对比.
12表62008-2013年公司产品升级18表7公司2014年以来部分产品技术创新概览.
19表8WACC计算23表9公司现金流预测(单位:人民币百万元)24表10DCF估值(单位:人民币百万元)25表11可比公司市净率估值(股价取自11月15日)26华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p3华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p3证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明419626187/21/2019022816:591.
投资故事2018年产能大量集中投入,造成景气度跌入谷底.
2018年行业集中投入了超106万吨天量产能,同比2017年底行业产能增加25%,是历史上新增产能最多的一年.
巨量新增供给导致业内竞争加剧,从而导致了上游玻纤及制品、中游玻纤复材这两个产业链环节的利润出现了大幅度滑坡,行业投产效益短期未能体现.
行业2019年1-8月规模以上企业主营业务收入累计达到646亿元,同比增长1.
7%;实现利润总额累计52.
97亿元,同比下降22.
6%.
行业景气度跌入谷底.
目前价格跌穿大部分企业现金成本,价格或已触底:我们测算19Q3末主流企业的主流品种已处于现金成本亏损状态(即补回折旧摊销的现金盈利情况也已处于亏损状态),价格或跌无可跌,未来玻纤粗纱价格将受到成本支撑.
2019-2020两年新增产能不超过30万吨,扩产积极性急剧下降,2020年是新周期起点:根据我们统计,截止到2019年11月15日,行业净新增粗纱产能17万吨/年,预计2020年粗纱新增产能10万吨/年,相比2018年的106万吨/年新增产能大幅减少,产能周期进入谷底;需求端我们预计回暖,玻纤主要下游行业建筑、汽车、风电、电子等2019H2将逐步回暖或继续维持高景气,从而带动需求复苏并进一步改善行业供需格局.
2020年预计是行业站在新一轮周期的起点.
对公司而言,下行期往往同样代表机遇:我们复盘了公司上市后在1999-2001年及2008-2013年两个下行周期.
在此前的两个下行周期中,公司先后在大型池窑建设技术及高端玻纤产品配方技术方面取得突破,并在随后的上行周期中迅速确立并扩大规模、成本及高端产品市场的优势.
因此,我们认为下行周期对于中国巨石来说既是挑战,更是机遇.
推进差异化、智能化、国际化发展进程,"再造一个巨石":我们认为此轮玻纤行业的下行周期类似于2008年,而目前公司持续推进高端产品研发(目前已完成E9系列玻纤实验室配方确认),并完成桐乡智能生产基地粗纱一期、电子纱一期,生产成本有望进一步降低,因此我们认为公司有望像前两轮下行周期中一样,进一步扩大规模、成本及技术优势.
此外,2019年5月,公司美国9.
6万吨/年生产线投产,海外产能扩张至29.
6万吨/年,三地五洲战略迈出坚实一步.
考虑到美国境内低廉的能源、运输成本以及对关税、运输费用的规避,我们认为美国生产线的投产将在中长期内提振公司盈利能力.
玻纤核心资产,中长期投资价值高:公司是我国玻纤及世界玻纤行业核心资产,具有较高的长期投资价值.
根据我们测算,公司玻纤业务吨毛利2019Q3已初步企稳,而公司当前股价对应我们2019/2020年盈利预测仅15.
7/13.
3倍市盈率,估值位于2014年公司推进国际化战略以来的低位,因此我们认为公司目前的安全边际较高.
华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p4华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p4证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明519626187/21/2019022816:592.
盈利预测我们预计2019H2起玻纤行业将逐渐触底回暖,同时伴随公司差异化产品占比提升,我们预计公司2019H2吨毛利环比2019H1企稳回升,从而使得全年吨毛利降幅缩窄至430元/吨左右,而2020-2021年公司盈利将随行业的复苏稳定增长.
我们预计公司2019-2021年归母净利润19.
9/23.
4/27.
0亿元,同比增长-16.
3%/17.
8%/15.
4%,对应EPS0.
57/0.
67/0.
77元.
表1公司盈利预测(百万元)201720182019E2020E2021E玻纤及制品销量(万吨)145156166187209平均售价(元/吨)5,8116,1335,7926,0176,041吨毛利(元/吨)2,7102,8912,4622,6222,661玻纤及制品收入8,4279,5379,62611,27112,607其他收入224496800800800总收入8,65210,03210,42612,07113,407同比增速16.
2%16.
0%3.
9%15.
8%11.
1%归母净利润2,1502,3741,9882,3412,703净利率24.
8%23.
7%19.
1%19.
4%20.
2%同比增速41.
3%10.
4%-16.
3%17.
8%15.
4%资料来源:公司年报,华西证券研究所华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p5华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p5证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明619626187/21/2019022816:593.
行业处于周期底部,景气度预计逐渐回升3.
1.
2018年天量产能投入,导致行业盈利能力大幅度下降由于2017年行业的高景气,多数有扩张计划的玻纤企业选择加速产能建设,从而使得新增产能在2018年集中投放.
根据我们统计,2018年全年玻纤行业新增粗纱及电子纱产能106万吨左右(包括新点火及冷修扩产,其中粗纱新增约91.
5万吨),同比2017年底产能增加25%,是历史上新增产能最多的一年.
表22018新增天量产能投入市场(粗纱+细纱)省份生产线性质实际新增产能(万吨)重庆重庆三磊玻纤S01线新点火8重庆重庆国际复合材料大渡口F05线冷修技改5江西巨石集团九江四线新点火12江西江西元源新材上犹线新点火5浙江巨石集团桐乡总部智能基地1线新点火15江西巨石集团九江一线冷修技改3江西巨石集团九江二线冷修技改2江西巨石集团九江三线冷修技改1江苏长海本部一线冷修技改4江苏长海本部二线冷修技改1.
5山东淄博中材庞贝捷金晶玻纤淄博3线新点火8辽宁辽宁炜盛新材料有限公司新点火9山东山东泰山玻纤F06线新点火10山东山东玻纤格赛博2线新点火8河南林州光远新材电子纱2线新点火5安徽安徽丹凤桐城电子纱2线新点火3浙江巨石智能制造电子纱1线新点火6合计105.
5资料来源:卓创资讯,华西证券研究所在宏观环境不确定性提升的背景下,巨量的产能集中投放,导致业内竞争加剧,从而导致了上游玻纤及制品、中游玻纤复材这两个产业链环节的利润出现了大幅度华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p6华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p6证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明719626187/21/2019022816:59滑坡,行业投产效益短期未能体现.
根据中国建材报的报导和中国复合材料工业协会的数据:玻璃纤维行业2019年1月-8月规模以上玻璃纤维及制品企业主营业务收入累计达到646亿元,同比增长1.
7%;实现利润总额累计52.
97亿元,同比下降22.
6%.
除去春节因素,玻璃纤维行业进入2019年以来,行业主营业务收入增速长期低于2%.
尽管2018年形成了逾90万吨行业新增粗纱产能供给,但基本被产品价格下滑所抵消,未能形成明显的营收增长.
根据中国建材报及中国复合材料工业协会数据,2019年1月-8月,规模以上纤维复合材料企业主营业务收入累计达到942亿元,同比增长10%;利润总额累计73.
58亿元,同比下降9.
9%.
与去年同期相比,在主营业务保持稳定增长的同时,行业利润总额出现较大幅度的下降.
根据卓创资讯,截止2019年8月,玻纤粗纱行业库存普遍处于2-2.
5个月的水平;这一水平我们认为处于历史中等偏上,与目前行业周期位置相符.
图12019年玻纤及制品行业主营收入增速放缓图22019年玻纤及制品行业总利润下滑严重资料来源:中国建材报,中国复合材料工业协会,华西证券研究所资料来源:中国建材报,中国复合材料工业协会,华西证券研究所供需短期错配是造成价格下跌直接因素.
根据中国建材报的报导,玻璃纤维行业在2018年玻纤产能大幅增长的情况下,2019年全行业玻璃纤维纱累计产量增速一直保持在15%以上的高位运行,1月-9月同比增速达到15.
6%,证明供给充足且刚性;而反观需求,1月-9月复合材料制品总产量与去年相比降低8.
5%.
因此,供需错配是导致行业价格和效益下滑的最直接因素,周期性反转的负面效应体现.
(6)(4)(2)02468102018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/08(%)(30)(20)(10)0102030402018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/08(%)华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p7华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p7证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明819626187/21/2019022816:59图3重点企业出厂价2018H2以来大幅下降资料来源:卓创,华西证券研究所3.
2.
三季度末行业普遍净现金成本亏损,成本支撑价格由于行业景气度下滑,多数企业粗纱走量型号的出厂价格自2018H2高点累计下滑1000-1200元/吨左右,19Q3价格继续快速下行后,行业亏损面持续扩大,目前时点我们认为绝大多数企业处于净现金成本亏损状态(即不考虑折旧成本).
我们以山东、川渝企业无碱2400tex缠绕直接纱(走量产品)出厂价为基准,估算目前时点中小企业多处于亏损状态(尤其是今年三季度集中降价后),即使补回折旧摊销成本后,其现金盈利情况也处于微亏状态.
目前行业多数企业以生产走量型的纱为主,高端的风电、热塑纱等占比小,因此盈利冲击严重.
跌穿现金成本后,我们认为往后看玻纤价格将受到成本支撑,价格继续下跌的空间和可能性较小.
表3主要产地中小企业无碱2400tex缠绕直接纱利润估算(所有价格均为不含增值税价格)山东川渝无碱2400tex缠绕直接纱售价(元/吨)3,4503,450总生产成本(元/吨)3,2943,220其中:原料成本1,0621,062其中:天然气成本701577其中:用电成本398398其中:蒸汽及其他能源成本133133其中:人工工资200200其中:折旧摊销及其他800850吨三费(元/吨)9501100吨税前利润(元/吨)(794)(870)资料来源:卓创,Wind,中国巨石债券募集说明书,华西证券研究所3,2003,7004,2004,7005,2005,7006,2002013/01/072013/04/072013/07/072013/10/072014/01/072014/04/072014/07/072014/10/072015/01/072015/04/072015/07/072015/10/072016/01/072016/04/072016/07/072016/10/072017/01/072017/04/072017/07/072017/10/072018/01/072018/04/072018/07/072018/10/072019/01/072019/04/072019/07/072019/10/07泰山玻纤成都巨石重庆国际内江华原(元/吨)华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p8华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p8证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明919626187/21/2019022816:59部分企业发布调价函,印证我们的判断.
根据卓创资讯,行业内部分企业如泰山玻纤、山东玻纤、重庆三磊、四川威玻等企业于2019年11月7-9日陆续发布产品调价函,对部分品种如毡用纱、板材纱、直接纱价格上调150-200元/吨不等.
虽然我们认为目前供需和库存水平下,下游接受涨价的可能性不高,但是这意味着成本支撑下的价格再下降的空间已经十分有限,玻纤景气度周期或许已处于最谷底的阶段.
3.
3.
新增产能2019年大幅减少,预计2020年更加有限由于1)玻纤景气度急速下降,融资困难,企业扩产更加谨慎,2)部分原2019-2020年拟建产能已于2018年提前投放,我们认为2019年至2020年新增产能大幅减少.
根据我们统计,玻纤行业2019年截止到目前玻纤行业净新增产能17万吨,2020年预计新增粗纱产能仅10万吨粗纱产能(实际由于关停老线可能更少),相比2018年大幅减少.
一般来说新产能建设周期至少需要三个季度至1年半时间,判断主导企业中国巨石的桐乡智能制造二期工程最快也要到2020年年底投入,因此供给端的确定性目前十分明朗.
而2018年新增的产能判断逐渐在2018、2019两年内由新增需求消化,因此2020年或许是新周期的开始.
表42019-2020年国内预计粗纱新增产能十分有限省份生产线性质实际新增产能(万吨)山东泰山玻纤F07线新点火10山东泰山玻纤两条6万改10万吨冷修技改8重庆欧文斯科宁重庆国际合作线新点火11山东泰山玻纤关停2,3,9三条老线关停-122019小计17.
0河北邢台金牛(实际判断也是建新关旧)新点火102020小计10.
0资料来源:卓创,各公司年报,中国玻纤复合材料网,华西证券研究所图4玻纤行业年度新增产能(粗纱+电子纱)资料来源:卓创,各公司年报,中国玻纤复合材料网,华西证券研究所0204060801001202016201720182019E2020E(万吨)华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p9华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p9证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1019626187/21/2019022816:594.
需求预计逐渐复苏玻纤主要下游为建筑、管罐、汽车、交运、电子、风电等领域.
受结构性去杠杆和贸易摩擦影响,2019年至今多数玻纤下游行业需求较为低迷,但我们认为2020起玻纤下游需求将随着宏观经济逐渐复苏,其中汽车热塑有望回暖,风电保持稳定增长,而其他领域随着各经济部门增速的恢复而判断逐渐企稳.
图5我国玻纤下游需求划分资料来源:中国玻纤复合材料网,华西证券研究所4.
1.
风电高景气周期预计可持续与2014年类似,平价上网政策推动风电抢装,同时弃风率下降部分红六省解禁,国内龙头风电企业相较2018大幅上调2019计划装机量,且执行情况良好.
2019年前8月,我国新增风电电源建设生产能力1109万千瓦,同比增长8.
1%,完成风电电源建设投资366亿元,同比增长51.
2%.
而就全球而言,风电龙头企业维斯塔斯2018H2起新签订单明显加速(2018H2及2019H1新签订单8778MW/8700MW,同比增长36%/60%),项目储备充足,因此我们认为中国及全球风电行业2020年前将保持较高的景气度.
图6全国平均弃风率图7风电电源建设投资资料来源:Wind,华西证券研究所资料来源:Wind,华西证券研究所建筑35%管罐20%交通15%电子12%风电5%其他13%0510152025302014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/06(%)(60)(40)(20)0204060800501001502002503002016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/05月度投资同比(亿元)(%)华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p10华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p10证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1119626187/21/2019022816:59图8维斯塔斯季度新签订单图9维斯塔斯在手未完成订单资料来源:公司季报,华西证券研究所资料来源:公司季报,华西证券研究所4.
2.
汽车行业预计触底复苏,新材料渗透率有望提升2018年以来,受国内宏观经济增速放缓、外部贸易战升级等影响,我国汽车产量增速明显放缓,但我们认为2020年起汽车产量或逐渐触底复苏.
首先,国五切换国六标准后,行业去库存执行良好,截止到今年6月底,经销商库存系数下降至1.
38的较低位置.
我们认为较低的经销商库存将使得汽车行业从2019Q3起逐渐进入补库存阶段,从而助力产销量恢复.
图10汽车库存图11经销商库存系数资料来源:Wind,华西证券研究所资料来源:Wind,华西证券研究所其次,一系列刺激消费政策有望重新回归.
2019Q2起,国家和地方相继出台政策刺激汽车消费.
参考2009年"汽车下乡"以及2015年减征购置税政策对汽车产量的刺激提振,我们认为2019Q2以来一系列的刺激政策将降低居民购车成本并缩短去库存周期,使得汽车产销量最终走向复苏.
01,0002,0003,0004,0005,0006,0001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q19(MW)05,00010,00015,00020,00025,0001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q19(MW)4060801001201401602013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-04(万辆)0.
00.
51.
01.
52.
02.
52013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-04华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p11华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p11证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1219626187/21/2019022816:59图12我国汽车产量增速及主要政策资料来源:Wind,中汽协,华西证券研究所除汽车产量复苏外,我们同样预计轻量化趋势下玻纤材料在汽车中的渗透率有望提升.
根据工信部《乘用车燃料消耗量限值》文件,2020年我国生产乘用车油耗需控制在每百公里5升(2017年为6升),而控制油耗最主要的手段就是减轻汽车重量,而玻纤相比于传统金属抗断裂性能好、质量轻,相比于碳纤维而言价格低廉,是最佳的金属替代材料,因此我们认为玻纤在汽车轻量化中的运用前景广阔.
表5汽车可选材料性能及价格对比材料种类密度(g/cm3)断裂强度(N)价格(元/吨)玻璃纤维2.
51,4004500-5,500碳纤维1.
83,000190,000钢7.
815015,000铝2.
74006,500资料来源:卓创,Wind,华西证券研究所4.
3.
新基建:5G推进提振电子纱需求国家近年来大力推动5G建设,考虑到以5G基站为代表的新基建是国家稳增长的主要手段,以及各大运营商签约采购的增加,我们判断5G基站建设2019H2起将逐渐进入规模期,从而支撑国内市场主流G75电子纱的需求.
(40)(20)0204060801001201401602008/012008/052008/092009/012009/052009/092010/012010/052010/092011/012011/052011/092012/012012/052012/092013/012013/052013/092014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/05(%)2009-2010:金融危机后"汽车下乡",降低农民购车购置税,汽车产量增速迅速回升.
2015年10月:1.
6L及以下排量乘用车车辆购置税下调至5%.
2019年7月:计税价格将按照购车的实际价格为准.
华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p12华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p12证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1319626187/21/2019022816:59图135G基站建设投资额预测资料来源:前瞻,华西证券研究所4.
4.
建筑需求预计总体保持平稳建筑是目前我国玻纤最大的下游需求,而我们认为来自建筑的玻纤需求总体将保持稳定.
首先,2018Q4起国家加速批复重点项目,而基建项目的建设周期通常为2-4年,同时9月国家提前下发2020年部分专项债额度用于基建,进一步增强资金确定性,因此我们预计未来2-3年基建需求将位于高位.
图14发改委各季度批复重点项目投资额图15专项债用于基建比例仍有提高空间资料来源:发改委,华西证券研究所资料来源:Wind,华西证券研究所其次,尽管政府2019Q2以来收紧房地产调控政策,但目前我国房地产库存处于9-10个月左右的低位,且在经历多次降准降息后货币政策较前几轮房地产调控时更加宽松,我们认为在城市圈建设提速的背景下房地产市场仍将总体保持平稳.
02004006008001,0001,2001,4001,6002019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E(亿元)02,0004,0006,0008,00010,00012,0001Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q19(亿元)土地储备39%基建13%棚改23%其他25%华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p13华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p13证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1419626187/21/2019022816:59图16住宅库存仍处于低位图172015年后货币政策趋于宽松资料来源:易居,华西证券研究所资料来源:Wind,华西证券研究所4.
5.
需求结构性升级或出清部分低效产能如前文需求分析所述,我们认为中期内玻纤需求的主要增量将来自于风电、汽车及电子等高端新领域,因此我们认为玻纤的结构性升级或将清退部分产品质量差、能耗高的低效产能.
我们参考了2012年新的行业准入门槛,以5万吨为界限进行划分,则扣除长停线后,目前我国5万吨以下玻纤产能合计约45.
5万吨/年,占我国粗纱池窑产能的10.
2%左右,我们认为其中多数生产线如果不进行工艺及规模升级(考虑到目前行业盈利状况,我们认为可能性较低),将难以生产高端产品或显著降低成本从而逐步被淘汰.
如果考虑到环保趋严带来的坩埚等产能淘汰,则产能出清的力度可能更大.
(尽管2008年后坩埚产能淘汰力度较大,但我们测算目前坩埚产量仍占总产量3-5%);另外,据玻纤工业协会数据,陶土工艺的玻纤作坊2019年集中清退30万吨左右产能,我们判断陶土工艺、坩埚等非池窑作坊工厂的清退力度未来将有增无减.
图1810.
2%左右产能为非长停低效产能资料来源:卓创,华西证券研究所5.
中国巨石:下行期磨砺内功,风雨后终将见彩虹公司专注玻纤及玻纤制品主业,目前全国粗纱产能口径占比32%左右,而市场份额产量口径市占率约40%,在上游粗纱领域成本效益全球第一,是玻纤行业世界级别核心资产.
中国巨石引领了我国玻纤行业2009年至今的差异化发展时代,市场份额05101520252010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/07(月)05101520252015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/07中长期贷款基准利率存款准备金率(%)5万吨以下粗纱及纯中碱产能:非长停线10%5万吨以下粗纱及纯中碱产能:长停线2%其他较为先进产能88%华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p14华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p14证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1519626187/21/2019022816:59稳步提升,并且自2013年以来公司玻纤板块毛利率稳步上升,周期性已经显著减弱,即使目前行业谷底,巨石仍然保持了较高的盈利能力,而过去强周期时代曾出现09年业绩亏损(上市后唯一一次),而目前已不可同日而语.
此外,公司股权和管理构架决定了"央企市营"体制,大幅提高了公司经营效率,也是我国混合所有制改革的典范企业.
我们认为,在目前这轮下行周期中,公司与此前发展历程中1999-2001年及2008-2012年两个下行周期一样,深度磨砺了内功(集中体现为单吨制造成本再降+差异化加强研发如玻璃配方升级等),而最终公司也会像此前两个下行周期结束后一样,在风雨后迎来彩虹.
图19目前我国粗纱市场份额(产能口径)图202013年后公司玻纤板块毛利率稳定上升资料来源:卓创,华西证券研究所资料来源:公司年报,华西证券研究所5.
1.
历史复盘:下行周期既是挑战,也是机遇由于玻纤行业属于重资产行业且下游需求较为分散,玻纤行业整体景气度与宏观经济关联较大,通常以3-4年为一个景气度周期.
我们研究了公司上市后玻纤行业两个下行周期(1999-2001年及2008-2013年),并认为下行周期对公司而言既是挑战,也是机遇.
5.
1.
1.
1999-2001年:池窑技术突破,迅速抢占国内市场份额1999年-2000年东南亚金融危机扩散,全球玻纤需求下滑,随后2001年911事件爆发,美国需求有所回落,国内玻纤行业景气度亦受到影响.
但在此下行周期内,公司继续深化池窑及浸润剂技术创新,2000年完成公司第一条万吨池窑拉丝生产线投产,标志着我国池窑生产线技术的升级,也帮助了国内玻纤行业逐渐摆脱了前苏联体系下坩埚、球法拉丝等落后技术.
公司池窑生产线技术的突破帮助公司迅速扩张市场份额并降低了生产成本,2001年当年公司玻纤及制品板块毛利率同比上升15.
8个百分点至31.
1%.
凭借过硬的生产线建设技术及浸润剂配方技术,公司2004年起开启上市后第一轮大规模扩张,截止2008年底先后建成5条大规模生产线,合计产能60万吨(其中最大的单线规模为14万吨),世界领先.
2000年至2007年,公司市场份额(产量口径)由15.
9%提升至29.
5%,吨生产成本由2000年的6500元/吨下降至2007年的4550元/吨左右,一举确立了公司国内玻纤龙头及成本领先地位.
中国巨石32%泰山玻纤20%山东玻纤8%重庆国际15%其他25%20253035404550201320142015201620172018(%)华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p15华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p15证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1619626187/21/2019022816:59图212001年公司玻纤板块毛利率迅速提升图222000年起公司产能迅速扩张资料来源:Wind,华西证券研究所资料来源:公司年报,卓创,华西证券研究所图232000年后公司生产成本显著下降图242000年后公司市场份额稳步提升资料来源:公司年报,华西证券研究所资料来源:公司年报,中国玻纤复合材料网,华西证券研究所5.
1.
2.
2008-2013年:弯道超车,抢占高端市场2008年,全球金融危机爆发,我国玻纤内需增速显著放缓,出口需求迅速下降,玻纤价格自2008Q2高点至2013年低点累计下滑33%左右,致使公司2009年毛利率同比下滑17.
5个百分点左右,并录得上市后唯一一次全年亏损.
随后2010-2013年,尽管公司量价整体企稳,但库存始终维持高位,盈利恢复缓慢.
05101520253035200020012002(%)0102030405060708090200020012002200320042005200620072008(万吨)3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,00020002001200220032004200520062007(元/吨)0510152025303520002001200220032004200520062007(%)华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p16华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p16证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1719626187/21/2019022816:59图25玻纤价格2008-2013年剧烈下滑图262011-2013年公司库存周转天数处于高位资料来源:中国巨石债券募集说明书,华西证券研究所资料来源:公司年报,华西证券研究所图272008及2009年公司净利润显著下滑,随后增长缓慢资料来源:Wind,华西证券研究所在2008-2013年的下行周期中,国内新增需求取代出口成为增长主要动能,同时外资龙头企业逐步收缩海外产能(例如国际龙头欧文斯科宁、AGY先后关停在中国的生产线,至今仍未复产),留给中国企业更多发展空间.
同时,由于2009年的风电补贴政策及汽车下乡政策,高端需求增长在内需增长中扮演者重要角色.
而公司抓住机遇大力加强研发创新,于2009年起先后推出E6(中国首个拥有自主产权并获得国际专利授权的高性能玻纤配方),VIPRO及石油高压管用纱等先进产品,在行业周期底部成功实现对外资的弯道超车,抢占国内高端市场,同时公司继续深化成本控制,综合吨生产成本由2007年的4550元/吨左右下降至2013年的3800元/吨左右.
3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5002007/032007/082008/012008/062008/112009/042009/092010/022010/072010/122011/052011/102012/032012/082013/012013/062013/112014/04(元/吨)02040608010012014016018020020082009201020112012201320142015201620172018(天)(200)(150)(100)(50)050100(200)(100)0100200300400200820092010201120122013归母净利润同比(亿元)(%)华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p17华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p17证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1819626187/21/2019022816:59表62008-2013年公司产品升级年份新产品描述2009E6相比传统E玻纤,降低配料成本,物理性能和耐腐蚀性大幅提升2010Vipro强度、模量、耐腐蚀性、耐高温性比E6有所提升2013石油高压管用纱通过Ameron认证,正式进军高端领域资料来源:公司年报,华西证券研究所图28中国龙头企业逐渐实现对世界龙头的超越图292008-2013年公司生产成本持续下降资料来源:中国玻纤复合材料网,华西证券研究所资料来源:公司年报,华西证券研究所5.
2.
推进差异化、智能化、国际化,"再造一个巨石"我们认为当前的行业下行周期类似于2008年:1)在下行周期前行业都经历了为时6年左右的较长的景气周期,2)在上行周期中较多玻纤公司进行了规模扩张,3)由于贸易摩擦加剧,未来需求增量与2008年一样可能较多来自于国内,4)国内需求增量更多来自风电、汽车、电子等高端需求.
而与前两轮下行周期类似,公司目前积极推进差异化、智能化以及国际化发展,磨砺深厚内功,而我们认为公司将与前两次下行周期中一样,在需求回暖后开启新一轮成长,中长期内有望"再造一个巨石".
5.
2.
1.
持续研发创新,引领行业技术升级公司近年来研发支出稳定增长,占公司收入比重维持2.
8%以上,高端产品占比提升,在行业景气度下滑的2018年,公司玻纤及玻纤制品平均售价同比仍提升5.
5%左右,充分体现了公司差异化发展的效果.
2018年,公司新增研发人员数量100人左右,并在此前E7,E8系列产品基础上完成高模量E9配方实验室阶段配方确认,继续提升产品弹性模量并进一步完善技术储备.
我们判断公司E9系列产品正式投产后,公司在高端产品的市场份额将进一步提升.
150170190210230250270290310200820092010201120122013中国产量世界其余地区产量(万吨)3,4003,6003,8004,0004,2004,4004,600200820092010201120122013(元/吨)华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p18华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p18证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1919626187/21/2019022816:59图30公司研发人员数量图31公司研发支出资料来源:Wind,华西证券研究所资料来源:公司年报,华西证券研究所表7公司2014年以来部分产品技术创新概览年份新产品描述2014E7在模量、强度、软化温度等性能上有所提升2014LFT用纱批量生产技术通过浸润剂配方创新,LFT用纱进入批量生产阶段2016E8填补超高模量国际市场空白2016高性能电子纱高性能电子布处理剂和高性能电子纱用浸润剂开发成功2018E9完成高模量E9配方实验室阶段配方确认资料来源:公司年报,华西证券研究所5.
2.
2.
推进智能化基地建设,巩固成本优势2018年,公司智能制造基地粗纱一期15万吨及电子纱一期6万吨生产线投产,根据公司2019年8月29日公告,从智能生产线投产后的运行情况来看,在达产速度、产品质量、生产成本等各项指标上均优于传统生产线,从而进一步巩固成本优势,而我们判断竞争对手在短期内难以缩小公司成本优势.
首先,截止目前公司平均粗纱池窑产能9.
5万吨,大幅领先行业平均及主要竞争对手,考虑到目前玻纤行业景气度下滑,企业盈利能力下降现金流恶化,我们判断多数竞争对手将放缓扩张及技改计划,并难以缩小规模劣势.
4005006007008009001,0001,1001,2001,3002015201620172018(人)(15)(10)(5)05101520253035400501001502002503003502009201020112012201320142015201620172018研发支出同比增速(百万元)(%)华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p19华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p19证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2019626187/21/2019022816:59图32公司粗纱池窑生产线平均规模远高于主要竞争对手资料来源:卓创,华西证券研究所其次,由于公司多数产能毗邻叶腊石产地以及公司的规模优势,公司原燃料采购成本优势明显.
根据公司债券募集说明书披露,公司2018年1-9月叶腊石、天然气采购成本分别为447.
3元/吨及1.
89元/立方米,较其余龙头企业优势明显.
图33公司叶腊石采购成本低于竞争对手图34公司天然气采购成本低于竞争对手资料来源:各公司债券募集说明书及招股说明书,华西证券研究所资料来源:各公司债券募集说明书及招股说明书,华西证券研究所5.
2.
3.
电子纱业务扩张,差异化战略深化电子纱主要应用于各类覆铜板生产,由于更大的初始投资(根据公司已公布项目投资额计算,电子纱初始投资约为4万元/吨,无碱粗纱投资约为1万元/吨)以及更加严格的配方、流程控制要求,电子纱行业壁垒较高,利润相较于普通无碱粗纱也更高.
024681012中国巨石重庆国际泰山玻纤山东玻纤(万吨)250300350400450500550600650中国巨石领先企业1(元/吨)1.
01.
21.
41.
61.
82.
02.
22.
42.
62.
8中国巨石领先企业1领先企业2(元/立方米)华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p20华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p20证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2119626187/21/2019022816:59图35电子纱投资成本高于粗纱生产线图36电子纱利润率高于粗纱资料来源:公司公告,华西证券研究所资料来源:公司公告,华西证券研究所2018年12月,公司智能制造基地电子纱一期6万吨生产线投产,从而使得公司电子纱产能规模大幅提升至10.
2万吨左右,市场规模迅速上升至13%,跻身电子纱生产企业前列.
根据公司2017年12月25日公告,我们测算在公司智能制造基地三期电子纱项目(合计18万吨/年)全部投产后,公司电子纱产能将扩张至22.
2万吨(相较于目前翻倍),市场份额将提升至24%左右并成为国内最大的电子纱生产企业,从而进一步深化公司差异化发展战略.
图372019年11月我国电子纱市场份额图38公司三期项目投产后预计电子纱市场份额资料来源:卓创,华西证券研究所资料来源:卓创,华西证券研究所5.
2.
4.
三地五洲战略推进,国际化加速根据卓创资讯,2019年5月公司美国9.
6万吨(原设定产能8万吨,后提升20%至9.
6万吨)生产线投产.
该生产线投产后,公司玻纤总产能将增长5.
6%至181.
8万吨,其中海外产能将达到29.
6万吨,占公司总产能比重提升至16.
3%,同时也填补了北美产能的空白,同时印度建厂提上日程,公司三地五洲战略迈出重要一步.
012345粗纱电子纱(万元/吨)10152025303540粗纱电子纱(%)必成玻纤20%忠信世纪18%中国巨石13%台嘉玻纤11%光远新材11%重庆国际11%泰山玻纤11%其他5%中国巨石24%必成玻纤17%忠信世纪15%台嘉玻纤9%光远新材9%重庆国际9%泰山玻纤9%其他8%华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p21华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p21证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2219626187/21/2019022816:59图39公司产能分部资料来源:卓创,华西证券研究所尽管美国项目的初始投资及人工成本相较国内生产线更高,但我们依旧看好公司美国项目提升公司中长期盈利能力:1)美国境内更加低廉的物流和能源成本,2)节省从国内出口造成的运输费用,3)贸易战下避免高昂关税的同时进一步打开美国市场.
5.
3.
同业竞争问题未来将得到解决2017年12月,公司公告称,公司大股东中国建材承诺将自公告日3年内,在维护各方利益的前提下,运用多种方式妥善解决公司与泰山玻纤的同业竞争问题(泰山玻纤是中材科技的子公司,2018年中国建材与中材股份完成合并后中材科技与中国巨石成为同一控制人旗下同业竞争资产).
泰山玻纤是目前我国第二大的玻纤生产企业,市场份额21%左右,我们认为在同业竞争问题解决后,我国玻纤行业生态将得到显著改善.
5.
4.
价格2019Q3后逐渐企稳,低估值提供安全边际我们测算2019Q3吨毛利环比2019Q2下滑130元/吨左右,目前我们认为公司玻纤纱价格及吨毛利已经企稳,并将逐渐反弹:1)如前文所述,行业供需已处于周期底部,2)我们判断2019Q1电子纱的大幅降价并非完全因为市场因素决定(电子纱浸润剂中通常含有淀粉,不能在潮湿环境下储存,判断2019Q1雨水天气多,有生产、经销商低价清库),需求回复后价格有修复空间.
此外,截止2019年11月15日公司股价对应我们2019/2020年盈利预测仅15.
7/13.
3倍市盈率,处于2014年公司推进国际化进程以来的底部.
考虑到公司玻纤及建材行业核心资产属性,我们认为目前公司的安全边际较高.
浙江53%江西19%四川12%海外16%华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p22华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p22证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2319626187/21/2019022816:59图40公司PE-BAND图41公司PB-BAND资料来源:Wind,华西证券研究所资料来源:Wind,华西证券研究所6.
估值我们首先采用DCF估值法对中国巨石进行了估值.
我们假设无风险利率为3.
0%,股权回报溢价为8.
2%(约等于沪深300指数2014年以来的年化回报率),根据公司A股市场历史Beta值1.
02,计算得公司股权回报率约为11.
4%.
表8WACC计算股权回报率无风险利率3.
0%Beta1.
02股权回报溢价8.
2%股权回报率11.
4%债务成本税前债务成本4.
0%长期有效税率25.
0%税后债务成本3.
0%净杠杆率(有息负债/有息负债+净资产)43.
3%WACC7.
7%资料来源:Bloomberg,Wind,公司年报,华西证券研究所其次,我们假设公司税前债务成本为4.
0%,有效税率25%,则公司税后债务成本约为3.
0%.
根据2018年底公司净杠杆率(净负债/净负债+净资产),我们计算得公司WACC为7.
7%.
41424344454642011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/07(x)+1标准差:29.
1x-1标准差:9.
9x平均:19.
5x0.
00.
51.
01.
52.
02.
53.
03.
54.
04.
55.
02011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/07(x)+1标准差:2.
8x-1标准差:1.
5x平均:2.
2x华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p23华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p23证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2419626187/21/2019022816:59我们假设2022年-2025年,公司玻纤销量每年温和增长1%-2%,价格、吨毛利总体保持平稳,并预计公司应收账款、应付账款周转率维持2018年水平,使得营运资本规模的变化基本与公司收入变化同步.
此外,我们认为公司2019-2021年产能扩张加速,因而资本支出处于高位,随后公司资本支出预计将有所下降,从而进一步增厚公司自由现金流.
表9公司现金流预测(单位:人民币百万元)2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E税后净利润1,9982,3532,7163,0723,1773,2863,396折旧摊销373410450492530562590营运资金变动(123)(436)(353)(434)(110)(110)(110)其他经营现金流变化338496496445426404379经营净现金流2,5852,8223,3093,5744,0234,1414,255资本开支(2,373)(2,493)(2,493)(1,500)(1,500)(1,500)(1,500)其他投资现金流变化76767676767676投资净现金流(2,297)(2,417)(2,417)(1,424)(1,424)(1,424)(1,424)资料来源:公司年报,华西证券研究所考虑到我国玻纤在各场景中渗透率提升以及公司高端产品占比提升,我们假设公司永续成长率为3.
5%.
基于上述现金流及WACC假设,我们的DCF估值显示公司每股价值11.
52元,对应我们2020年盈利预测约17.
2倍市盈率.
华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p24华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p24证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2519626187/21/2019022816:59表10DCF估值(单位:人民币百万元)2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E经营净现金流2,5852,8223,3093,5744,0234,1414,255投资净现金流(2,297)(2,417)(2,417)(1,424)(1,424)(1,424)(1,424)自由现金流2884058922,1502,5992,7162,831贴现系数0.
930.
860.
800.
740.
690.
640.
59现值2673497131,5951,7901,7361,679永续成长值3.
5%终值40,962公司价值49,091净债务、少数股东权益调整(8,747)股权价值40,344股数(百万)3,502目标价(元人民币)11.
52对应2020PE(倍)17.
2x资料来源:公司年报,华西证券研究所我们同样采用可比公司法对公司进行估值,而考虑到目前公司处于盈利周期低谷,我们采用可比公司市净率估值.
我们选取了八家建材行业核心资产企业作为可比公司,则八家企业平均市净率2.
85倍.
我们按照公司2019Q3每股净资产4.
31元进行估值,则公司每股价值12.
28元.
我们取两种方法的平均值11.
90元/股作为我们的最终估值,首次覆盖给予"买入"评级.
华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p25华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p25证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2619626187/21/2019022816:59表11可比公司市净率估值(股价取自11月15日)PB(MRQ)海螺水泥1.
77福耀玻璃2.
66华新水泥2.
05北新建材2.
62东方雨虹4.
01伟星新材5.
35冀东水泥1.
48平均2.
85资料来源:Wind,华西证券研究所7.
风险提示宏观经济复苏弱于预期:玻纤行业整体景气度与宏观经济关联较大.
如果宏观经济复苏弱于预期,则玻纤需求及公司销量或低于预期.
系统性风险:宏观经济及贸易摩擦走势可能影响A股整体走势及估值.
华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p26华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p26证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2719626187/21/2019022816:59财务报表和主要财务比率[Table_Finance]利润表(百万元)2018A2019E2020E2021E现金流量表(百万元)2018A2019E2020E2021E营业总收入10032.
4210426.
3312071.
1713407.
01净利润2384.
831997.
872352.
702716.
15YoY(%)15.
96%3.
93%15.
78%11.
07%折旧和摊销993.
02372.
50409.
99450.
18营业成本5506.
846235.
257060.
607753.
02营运资金变动23.
36-123.
29-436.
31-353.
10营业税金及附加85.
5478.
2090.
53100.
55经营活动现金流3862.
012584.
892822.
183309.
04销售费用385.
69500.
46579.
42643.
54资本开支-6053.
48-2372.
88-2492.
88-2492.
88管理费用538.
11559.
24647.
46719.
11投资478.
040.
000.
000.
00财务费用341.
23470.
57507.
80522.
15投资活动现金流-5517.
10-2297.
32-2417.
32-2417.
32资产减值损失108.
9730.
0030.
0030.
00股权募资217.
220.
000.
000.
00投资收益75.
5775.
5775.
5775.
57债务募资1809.
060.
000.
000.
00营业利润2836.
852294.
542844.
643285.
18筹资活动现金流1163.
00-1629.
34-1325.
55-1445.
58营业外收支-12.
82127.
127.
127.
12现金净流量-492.
09-1341.
77-920.
68-553.
86利润总额2824.
032421.
662851.
763292.
30主要财务指标2018A2019E2020E2021E所得税439.
19423.
79499.
06576.
15成长能力(%)净利润2384.
831997.
872352.
702716.
15营业收入增长率15.
96%3.
93%15.
78%11.
07%归属于母公司净利润2373.
981987.
882340.
942702.
56净利润增长率10.
43%-16.
26%17.
76%15.
45%YoY(%)10.
43%-16.
26%17.
76%15.
45%盈利能力(%)每股收益0.
680.
570.
670.
77毛利率45.
11%40.
20%41.
51%42.
17%资产负债表(百万元)2018A2019E2020E2021E净利润率23.
77%19.
16%19.
49%20.
26%货币资金1503.
70161.
94-758.
74-1312.
60总资产收益率ROA7.
82%6.
31%7.
00%7.
60%预付款项130.
30130.
30130.
30130.
30净资产收益率ROE16.
67%12.
82%13.
71%14.
32%存货1675.
121896.
692147.
752358.
38偿债能力(%)其他流动资产3967.
304099.
394650.
985098.
94流动比率0.
590.
500.
480.
47流动资产合计7276.
426288.
326170.
296275.
02速动比率0.
440.
340.
300.
29长期股权投资1209.
291209.
291209.
291209.
29现金比率0.
120.
01-0.
06-0.
10固定资产16419.
0118136.
6220027.
5421983.
66资产负债率51.
99%49.
62%47.
84%45.
84%无形资产599.
00587.
30575.
61563.
92经营效率(%)非流动资产合计23094.
0425191.
5327251.
5529271.
37总资产周转率0.
360.
340.
370.
39资产合计30370.
4631479.
8633421.
8435546.
39每股指标(元)短期借款4931.
434931.
434931.
434931.
43每股收益0.
680.
570.
670.
77应付账款及票据3449.
943706.
553997.
334241.
27每股净资产4.
074.
434.
875.
39其他流动负债3954.
573928.
334003.
894065.
44每股经营现金流1.
100.
740.
810.
94流动负债合计12335.
9412566.
3212932.
6513238.
14每股股利0.
220.
190.
220.
26长期借款2653.
322653.
322653.
322653.
32估值分析其他长期负债800.
82401.
47401.
47401.
47PE13.
1315.
6813.
3211.
53非流动负债合计3454.
143054.
793054.
793054.
79PB2.
382.
011.
831.
65负债合计15790.
0815621.
1115987.
4416292.
93股本3502.
313502.
313502.
313502.
31少数股东权益342.
13352.
12363.
89377.
47股东权益合计14580.
3815858.
7517434.
4019253.
46负债和股东权益合计30370.
4631479.
8633421.
8435546.
39资料来源:公司公告,华西证券研究所华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p27华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p27证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2819626187/21/2019022816:59[Table_AuthorInfo]分析师与研究助理简介戚舒扬:执业证书编号:S1120519070002.
FRM,建筑和建材行业首席分析师.
香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士.
曾供职于国泰君安证券等机构任建材行业分析师.
郁晾:建筑和建材行业研究助理.
曾供职于华泰证券、太平洋证券等机构.
分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明.
评级说明公司评级标准投资评级说明以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准.
买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准.
推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所:地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址:http://www.
hx168.
com.
cn/hxzq/hxindex.
html华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p28华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p28证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2919626187/21/2019022816:59华西证券免责声明华西证券股份有限公司(以下简称"本公司")具备证券投资咨询业务资格.
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华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p29华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司p29证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3019626187/21/2019022816:59华西证券股份有限公司研究所Xx所长Xx副所长Xx副所长(021)12345678zhang@hts.
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comXx副所长Xx副所长Xx副所长(021)12345678zhang@hts.
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