鱼跃鱼跃牌制氧机

敬请阅读末页的重要说明研究报告|公司调研报告日用消费|医药强烈推荐-A(首次)鱼跃医疗002223.
SZ目标估值:N/A当前股价:50.
00元2010年5月19日成长中的Tenbagger基础数据上证综指2595总股本(万股)15450已上市流通股(万股)3900总市值(亿元)77流通市值(亿元)20每股净资产(MRQ)3.
3ROE(TTM)22.
8资产负债率23.
1%主要股东江苏鱼跃科技发展主要股东持股比例44.
9%股价表现%1m6m12m绝对表现754104相对表现2679107-50050100150May-09Sep-09Dec-09Apr-10(%)鱼跃医疗沪深300相关报告2008年9月12号,李珊珊在鱼跃医疗深度报告《市场有分歧,才有机会》中强烈推荐鱼跃医疗,迄今,1年半多,股价涨幅5.
6倍,很多人问我,是不是差不多了,我回答:不是,这是一个tenbagger,目前仍在成长中,作为一个确定能长大的高成长公司,公司目前78亿的市值并不大,将来,这是一个至少200亿市值的公司,作为战略性筹码,我们仍然坚持"强烈推荐"的投资评级.
2008年11月30日,李珊珊的医疗器械行业深度报告《天然出tenbagger,但出不了几个tenbagger》,报告里提出了医疗器械行业由于销售渠道天然的扩展性,因此医疗器械的并购非常多,tenbagger型的公司,就是不断巩固自己在渠道上的优势,对外通过并购不断增加新品,从而实现高速增长.
鱼跃医疗,就是其中的佼佼者.
医疗器械公司本质的竞争力是渠道,医疗器械行业销售主渠道有2条,一条是OTC,一条是医院.
08年时,鱼跃的OTC渠道比较强,医院渠道不是很强;2010年,鱼跃通过电子血压计这个产品,把OTC渠道打造得更强,医院渠道通过从迈瑞引进高级人才从而实现突破.
从此,鱼跃在渠道上的优势会更明显.
鱼跃医疗,一个成长中的tenbagger,08年到现在,公司的发展路径就是加强销售渠道的建设,不断往渠道上加新品种(新品种来自于并购和自主研发——如并购体温计、X光机、缝合线等).
将来,公司仍然会延续这一发展模式,而该模式远远尚未走到头,因此,这是一个成长中的tenbagger,目前78亿的市值并不大,将来,我们判断,公司的市值至少200亿.
鱼跃医疗tenbagger道路中的实现路径:收入增速远快于行业平均、毛利率随着收入的增长而提高、利润增速远快于行业平均.
我们给予公司2010-2012年EPS预测分别为1.
1元、1.
66元、2.
49元,对应的PE分别为45倍、30倍、20倍,目前估值不低,公司市值目前78亿,我们判断,未来市值至少在200亿以上,由于其确定的高成长性,因此,我们给予公司"强烈推荐-A"的投资评级.
主要风险是医院渠道开拓低于预期.
李珊珊0755-83734347lishsh@cmschina.
com.
cnS1090210040001研究助理:徐列海0755-83271609xuliehai@cmschina.
com.
cn财务数据与估值会计年度200820092010E2011E2012E主营收入(百万元)40153881011331587同比增长39%34%51%40%40%营业利润(百万元)75114197299451同比增长49%52%73%51%51%净利润(百万元)62101170256385同比增长63%63%69%50%50%每股收益(元)0.
600.
651.
101.
662.
49PE83.
376.
845.
330.
220.
1PB12.
716.
213.
010.
07.
4资料来源:招商证券公司研究敬请阅读末页的重要说明Page2一、医疗器械行业天然出tenbagger,但出不了几个tenbagger,摘自李珊珊医疗器械行业深度报告《天然出tenbagger,但出不了几个tenbagger》(2008年11月30日)天然出tenbagger:医疗器械行业是一个天然具有"马太效应"的行业,行业集中的动能来自于其销售渠道天然的拓展性,因此医疗器械的并购非常多.
实例证明:美国(invacare、美敦力、佳腾)、中国(迈瑞、威高).
医疗器械的销售渠道主要分为两个——零售终端和院线,分别面对的终端客户是家庭和医院.
零售终端主要是药店、医疗器械专卖店、商超,其中药店占据主要销售份额.
当1种商品销售时,也是这条渠道,当10种商品销售时,也是这条渠道,渠道上产品良好的扩展性是"零售终端渠道"上医疗器械企业并购天然容易成功的最主要的原因.
院线主要指的是全国的各大医疗机构,"院线渠道"上的医疗设备采购涉及的主要链条为使用科室、设备科、分管院长,一些医院还有专门的医学管理委员会.
在院线产品销售时,基本上涉及的人员重复性很高,有可能企业销售5种产品,面对的都是一样的决策人员,或者决策人员有超过一半都是一样的,销售通路有很强的延展性.
出不了几个tenbagger:行业的容量有限,企业又天然容易做大,先入者形成的优势将是后来者的行业进入壁垒.
医疗器械行业估值:从Invacare、美敦力、佳腾、深圳迈瑞、山东威高5个公司的净利润增长率与PE的历史数据来看,在净利润增长率高的时候,PE就相对高,增长与PE呈现正相关是共性.
因此,用某个固定值来衡量医疗器械行业的PE似乎不太合理,这应该是一个与增长率正相关的动态的估值.
医械不是一个齐涨共跌的行业,相比全行业的估值,我觉得医疗器械行业更应该注重选择公司.
二、鱼跃医疗,成长中的tenbagger1、鱼跃医疗是tenbagger的本质原因:行业好:医疗器械行业的发展落后药品5-10年,目前,正在医疗器械行业大发展的年代,在一个行业发展的大机遇下,鱼跃比其他行业的公司更容易做大.
渠道强:医疗器械公司本质的竞争力是渠道,医疗器械行业销售主渠道有2条,一条是OTC,一条是医院.
08年时,鱼跃的OTC渠道比较强,医院渠道不是很强;2010年,鱼跃通过电子血压计这个产品,把OTC渠道打造得更强,医院渠道通过从迈瑞引进高级人才从而实现突破.
从此,鱼跃在渠道上的优势会更明显.
公司管理团队优秀:08年迄今,公司管理团队进行了多次并购,体温计、针灸针、缝合线等,并购之后很快就能体现出效益;公司的业绩每年保持高速增长,并且持续超市场预期,1年半的时间,反复验证了管理团队的优秀.
2、鱼跃医疗tenbagger道路中的实现路径:收入增速远快于行业平均:医疗器械行业近几年是高增长的年代,鱼跃医疗的老品种基本是略高于行业平均的速度在增长,而新品种的不断加入则使公司收入增速远快于行业公司研究敬请阅读末页的重要说明Page3平均.
毛利率随着收入的增长而提高:鱼跃医疗原来的老品种主要是血压计、听诊器等低端医疗器械,毛利率水平基本在30%左右,鱼跃的新品种X光机、电子血压计等毛利水平较高,因此,鱼跃的发展呈现出一种超级良性的循环,随着收入的增长,毛利率也在不断提高,鱼跃后面重点布局的耗材领域毛利率水平更高,因此,将来,随着鱼跃收入继续增长,毛利率仍将继续提高,良性循环仍在延续.
利润增速远快于行业平均:医疗器械行业核心竞争力在渠道,而渠道又具有很强的延展性,可以搭载很多产品,鱼跃的发展也是这条路径,该路径决定了公司在成长过程中,费用是超额创造效益的,也就是,花费1元钱建设的渠道,将来可以搭载很多品种,优秀公司费用投入的边际效用是最大的,因此其利润增速也将高于收入增速,更将快于行业平均.
3、鱼跃是成长中的tenbagger,比我08年时预期的更快(08年时的看法可以参见李珊珊的鱼跃医疗深度报告《市场有分歧,才有机会》2008年9月12号)表1:鱼跃医疗08年与近期研究观点比较08年时的看法2010年的看法收入增速维持在32%—40%左右增速有望达到40%—50%毛利率当时市场担心毛利率无法维持30%,可能会受到行业竞争的冲击,我们当时与市场不同的看法就在于觉得毛利率不会下降,能够维持公司的毛利率不仅没有下降,而且随着产品结构的升级,公司的综合毛利率不断在上升费用率觉得鱼跃的渠道强,能够搭载很多产品,费用率逐年小步提升,主要是为了加强渠道建设看法与08年基本一致,但对医院渠道建设时间的判断提前了,公司渠道上的建设力度比08年时我预期地更快利润增速在30%-40%利润增速在50%左右,小结行业好、管理团队优秀、渠道强,给予"强烈推荐"评级行业好,管理团队优秀、渠道强,目前已经进入"良性循环"的加速阶段,将来市值至少200亿,给予"强烈推荐"评级资料来源:招商证券研究三、投资建议我们预测,公司2010-2012年EPS分别为1.
1元、1.
66元、2.
49元,净利润增速分别为69%、50%、50%,对应的PE分别为45倍、30倍、20倍,目前估值并不算低,公司市值目前为78亿,我们判断,公司将来市值至少在200亿以上,由于其确定的高成长性,因此,我们给予公司"强烈推荐-A"的投资评级.
公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4图1:鱼跃医疗历史PEBand图2:鱼跃医疗历史PBBand30x45x60x75x90x01020304050607080Apr-08Oct-08Apr-09Oct-09Apr-10(元)7.
8x11.
2x14.
5x17.
8x21.
1x01020304050607080Apr-08Oct-08Apr-09Oct-09Apr-10(元)资料来源:招商证券研究资料来源:招商证券研究公司研究敬请阅读末页的重要说明Page5附:财务预测表资产负债表利润表单位:百万元200820092010E2011E2012E单位:百万元200820092010E2011E2012E流动资产2713395097451086营业收入40153881011331587现金155142227349533营业成本283333492672914交易性投资02234营业税金及附加246811应收票据312162332营业费用1734344662应收款项4682122177254管理费用235277107148其它应收款4581116财务费用01210存货5589128175238资产减值损失03222其他756811公允价值变动收益01111非流动资产179300287274262投资收益01000长期股权投资05555营业利润75114197299451固定资产109205197189183营业外收入05444无形资产3253474338营业外支出11000其他3737373736利润总额74118201303455资产总计44963879510191349所得税1217304568流动负债44125163206264净利润62101171257387短期借款028303030少数股东损益01112应付账款406998134183母公司所有者净利润62101170256385预收账款415202737EPS(元)0.
600.
651.
101.
662.
49其他(1)14141515长期负债030303030主要财务比率长期借款020202020200820092010E2011E2012E其他010101010年成长率负债合计44156193236294营业收入39%34%51%40%40%股本103155155155155营业利润49%52%73%51%51%资本公积金237195195195195净利润63%63%69%50%50%留存收益66126245424693获利能力少数股东权益(0)78911毛利率29.
4%38.
2%39.
2%40.
7%42.
4%母公司所有者权益4064765957741043净利率15.
4%18.
7%21.
0%22.
6%24.
3%负债及权益合计44963879510191349ROE15.
2%21.
1%28.
6%33.
1%36.
9%ROIC15.
6%18.
5%26.
0%30.
6%34.
7%现金流量表偿债能力单位:百万元200820092010E2011E2012E资产负债率9.
7%24.
4%24.
2%23.
2%21.
8%经营活动现金流6196145210309净负债比率0.
0%7.
5%6.
3%4.
9%3.
7%净利润170256385流动比率6.
22.
73.
13.
64.
1折旧摊销242322速动比率4.
92.
02.
32.
83.
2财务费用210营运能力投资收益(1)(1)(1)资产周转率0.
90.
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01.
11.
2营运资金变动(51)(70)(98)存货周转率5.
44.
64.
54.
44.
4其它112应收帐款周转率9.
08.
47.
97.
67.
4投资活动现金流(73)(96)(10)(11)(11)应付帐款周转率6.
96.
15.
95.
85.
8资本支出(10)(10)(10)每股资料(元)其他投资0(1)(1)每股收益0.
600.
651.
101.
662.
49筹资活动现金流124(13)(51)(77)(115)每股经营现金0.
590.
620.
941.
362.
00借款变动200每股净资产3.
943.
083.
855.
016.
75普通股增加000每股股利0.
030.
700.
330.
500.
75资本公积增加000估值比率股利分配(51)(77)(115)PE83.
376.
845.
330.
220.
1其他(1)(0)1PB12.
716.
213.
010.
07.
4现金净增加额112(12)85122184EV/EBITDA239.
9157.
689.
161.
742.
1资料来源:公司报表、招商证券公司研究敬请阅读末页的重要说明Page6分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点.
本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关.
李珊珊,厦门大学工商管理硕士,全国工商联医药业商会医药工业委员会副秘书长,中国成长型医药企业发展论坛副秘书长,5年证券从业经验,2010年加入招商证券,目前为招商证券医药行业首席分析师.
徐列海,中山大学金融学硕士,生物技术、会计双学士,2009年加入招商证券,任医药行业分析师.
投资评级定义公司短期评级以报告日起6个月内,公司股价相对同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:强烈推荐:公司股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐:公司股价涨幅超基准指数5-20%之间中性:公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间回避:公司股价表现弱于基准指数5%以上公司长期评级A:公司长期竞争力高于行业平均水平B:公司长期竞争力与行业平均水平一致C:公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起6个月内,行业指数相对于同期市场基准(沪深300指数)的表现为标准:推荐:行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数中性:行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数回避:行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数免责条款本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证.
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