鱼跃鱼跃牌制氧机

公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1鱼跃医疗(002223)证券研究报告2017年02月08日投资评级行业医药生物/医疗器械6个月评级增持(首次评级)当前价格29.
75元目标价格34.
65元基本数据A股总股本(百万股)668.
32流通A股股本(百万股)248.
71A股总市值(百万元)19,882.
46流通A股市值(百万元)7,399.
21每股净资产(元)7.
24资产负债率(%)14.
67一年内最高/最低(元)38.
27/25.
85作者杨烨辉分析师SAC执业证书编号:S1110516080003yangyehui@tfzq.
com郑薇联系人zhengwei@tfzq.
com资料来源:贝格数据相关报告关注我们扫码关注天风证券研究所官方微信号股价走势内外兼修,鱼跃龙门2016年业绩预报,家用医疗器械白马龙头强劲增长2016年期内,公司实现营业总收入261,031.
79万元,较上年同期增长24.
08%;实现营业利润54,565.
12万元,较上年同期增长45.
35%;实现归属于上市公司股东的净利润50,200.
51万元,比上年同期增长37.
78%,实现归属于上市公司的扣除非经常性损益后净利润49076.
08万元,比上年同期增长39.
91%.
家用医疗龙头,大举进军医用临床领域鱼跃医疗经过多年品牌沉淀,已然成为家用器械的驰名品牌,是质地优良,价格合理的代言者,产品影响力深入人心.
收购上械集团和中优医药,是鱼跃步入临床领域的第一板斧.
上械集团是国内手术器械的龙头,其核心产品主要有手术器械、卫生材料及敷料、药用膏贴等,核心产品均具有较高的行业地位和市场占有率,尤其是手术器械,产品注册证超过千种,应对招标采购具有强大的品牌优势.
而中优医药则是医院感染防控消毒领域龙头之一.
近年来医院感染控制消毒产业以20-30%有序增长,人清洁,尤其是改善手部卫生对于预防控制感染性疾病与传染病交叉感染及流行十分必要,医用洗手液2016年快速发展到70亿元,未来仍以每年5%-6%的增速快速增长.
院内市场的快速布局,鱼跃有信心布局医疗专业市场,未来持续具有产品线拓展预期.
公司质地优良,OTC渠道和线上渠道同步协助产品迅速放量电子商务平台业绩增长迅速,线上核心产品制氧机、电子血压计、血糖仪及试纸、针灸针等,价格定位合理,推广到位,产品保持较快增长.
2016年新推出的睡眠呼吸机、留置针等一批新品陆续,上市后其品牌效应快速助力抢占市场,2017年持续预期较好增长.
估值评级公司业绩平稳增长,预计2017年、2018年营收为35.
8亿元、42.
4亿元.
2017年、2018年EPS分别为0.
99元、1.
12元,对应的PE分别为30倍、27倍.
鱼跃作为医疗器械龙头公司,给与一定的估值溢价,我们2017年给予35倍估值,首次覆盖给予增持评级.
风险提示:国内医疗器械市场格局的不断变化引发竞争挑战,传统产品增长放缓带来快速增长的压力,成本和费用不断上涨对公司管理控制带来压力,公司快速发展带来的管理风险等.
财务数据和估值201420152016E2017E2018E营业收入(百万元)1,681.
802,103.
742,610.
323,575.
164,243.
71增长率(%)18.
0825.
0924.
0836.
9618.
70EBITDA(百万元)318.
14430.
67557.
78799.
84905.
01净利润(百万元)297.
00364.
34490.
46675.
64767.
29增长率(%)15.
0922.
6734.
6137.
7613.
57EPS(元/股)0.
440.
550.
730.
991.
12市盈率(P/E)66.
9454.
5740.
5430.
0726.
48市净率(P/B)11.
369.
407.
806.
705.
83市销率(P/S)11.
829.
457.
625.
684.
79EV/EBITDA40.
7551.
4335.
4824.
8721.
89资料来源:wind,天风证券研究所-9%-3%3%9%15%21%27%33%2016-022016-062016-10鱼跃医疗医疗器械中小板指公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2内容目录1.
三个阶段成就细分龙头,营收重回快车道42.
医用临床大布局,开疆破土新增长.
82.
1.
收购上械集团,开拓医用临床市场82.
2.
收购中优医药,院内市场再下一城92.
3.
与九州通合作,打造院内智慧物流122.
4.
院内手术卫生材料市场390亿,鱼跃优势在于渠道整合123.
巩固传统产品市场,保证水流源源不断123.
1.
制氧机开拓西藏市场,有望带来营收增量.
123.
2.
新产品睡眠呼吸机,预计带来3000万营收.
133.
3.
电商平台收入预计翻倍,或成新产品导入市场主要渠道.
133.
4.
家用医疗器械增量市场巨大,品牌效应为公司带来稳定现金流.
144.
内生性生长和外延式扩张,双枪开路.
155.
估值与投资建议176.
风险提示.
18图表目录图1:股权结构4图2:营业收入(万元)5图3:归母净利润(万元)5图4:2015年主营收入占比5图5:整体毛利额(万元)5图6:地区营收占比.
6图7:鱼跃主要产品.
6图8:营销网络覆盖广7图9:研发投入和占比(万元)7图10:销售费用、管理费用、财务费用(万元)及占比.
8图11:上械集团收入预测(万元)及增速.
8图12:上械集团净利润预测(万元)及净利率.
8图13:中优医药收入预测(万元)及增速.
9图14:中优医药净利润预测(万元)及净利率.
9图15:中国医用洗手液市场规模10图16:消毒剂生产企业市场份额11图17:2015年中国公立医院医疗收入占比12图18:中国卫生材料市场规模.
12图19:电商平台产品展示(2017-1-15)14图20:2010年人口统计数据(万人)14公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图21:2017、2018年营收预测(万元)及增速15图22:2017、2018年净利润预测(万元)及增速.
15图23:2016、2017、2018家用医疗产品收入预测(万元)及增速.
16图24:2016、2017、2018医用呼吸及供氧产品收入预测(万元)及增速.
16图25:2016、2017、2018医用临床产品收入预测(万元)及增速.
17图26:PE-Band.
18表1:历史沿革4表2:三大研发中心.
7表3:上械集团旗下主要子公司产品明细9表4:国内医院感染防控政策梳理10表5:公司三种销售模式的营业收入情况11表6:上械集团盈利预测(万元)15表7:中优医药盈利预测(万元)16表8:公司发展战略.
17表9:对标公司估值.
18公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明41.
三个阶段成就细分龙头,营收重回快车道1998年,江苏鱼跃医疗设备有限公司成立.
1998年-2004年间,公司逐步发展成康复护理系列和医用供氧系列医疗器械的专业生产企业.
2004年-2007年,公司以自主创新为主题,加大技术研发投入力度,创造出受业界承认的品牌.
2008年4月,公司股票在深圳证券交易所发行上市,随后积极拓宽布局,收购苏州医疗用品厂有限公司、上海医疗器械集团有限公司等优秀企业,同时积极进行海外布局,在美国、德国、台湾等地成立研发中心和子公司.
表1:历史沿革时间事件1998年成立江苏鱼跃医疗设备有限公司2001年鱼跃丹阳开发区生产基地投入使用2005年鱼跃云阳(占地350亩)工业园生产基地投入使用2007年公司更名为江苏鱼跃医疗设备股份有限公司2008年鱼跃医疗在深圳交易所A股上市2008年收购盐城帝陵体温计厂成立江苏鱼跃医用仪器有限公司2009年收购苏州医疗用品厂有限公司(华佗)2009年建立江苏省博士后科研工作站江苏省博士后创新实践基地2009年鱼跃信息中心(南京江宁区)成立并投入使用2010年被指定江苏省医疗诊断装备及信息化技术重点实验室2011年成立苏州鱼跃医疗科技有限公司,占地160亩的苏州新区厂房投入使用2012年鱼跃科技中心成立(南京徐庄软件园)并投入使用2013年在美国圣地亚哥成立海外研发中心2014年在德国图特林根、台湾成立研发中心2014年收购苏州日精仪器有限公司2015年占地1000亩鱼跃生命科技产业园奠基开工,预计2017年投入使用2015年收购上海医疗器械集团有限公司2016年鱼跃医疗德国子公司正式运营2016年与九州通合作设立子公司江苏九跃康医疗科技有限公司2017年收购上海中优医药高科技股份有限公司资料来源:公司官网,公司公告,天风证券研究所鱼跃医疗是一家以提供家用医疗器械、医用临床器械和互联网医疗服务为主要业务的公司,而研发、制造和销售医疗器械产品是公司目前的核心业务,也是目前公司主要业绩来源.
公司器械产品主要集中在呼吸供氧、康复护理、手术器械、高值耗材、中医诊疗器械、药用贴膏及高分子卫生辅料等领域.
公司实际控制人是吴光明先生,参控公司涉及业务包括医疗器械制造、软件产品研发销售、电子产品制造等.
图1:股权结构资料来源:2015年报,天风证券研究所公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5根据2016年业绩快报,公司2016年营收26.
1亿元,同比增长24%,实现归属于上市公司股东的净利润5亿元,同比增长38%.
2006年-2010年公司实现高速增长,营收大幅扩大.
而到2011年-2013年,增速减缓,公司进入稳定成熟期.
随后的2013年-2016年,营收增速恢复向上趋势.
图2:营业收入(万元)图3:归母净利润(万元)资料来源:wind,天风证券研究所资料来源:wind,天风证券研究所2014年及以前,公司产品分为康复护理系列、医用供氧系列、医用临床器械三部分,2015年公司调整产品划分,分为家用医疗、医用呼吸及供氧、医用临床、其他业务四部分.
其中家用医疗占比最大,占比为45%.
相比于2014年,2015年医用临床部分增长最快,得益于上械并表因素,由1.
36亿元上升至3.
99亿元,增速高达192%,其中上械贡献2.
94亿元.
公司整体毛利率多年来保持平稳,近五年平均毛利率为37.
90%,2015年医用呼吸及供氧产品毛利率最高,为53.
5%.
图4:2015年主营收入占比图5:整体毛利额(万元)资料来源:2015年报,天风证券研究所资料来源:wind,天风证券研究所公司主要的销售地区在国内,海外相对占比较小,海外市场由于订单的不稳定性,常常会造成业绩波动.
近年来,公司不断拓展海外布局,2016年斥资1000万欧元设立鱼跃德国全资子公司.
开拓海外市场,实现国际化战略一直是公司管理层坚持的方向.
海外公司实行本地化管理,引入当地的研发创新、技术和管理人才,不断升级鱼跃现有的医疗器械产品,促进鱼跃品牌、产品、团队的国际化.
0%10%20%30%40%50%60%70%050,000100,000150,000200,000250,0002006200720082009201020112012201320142015营业收入营业收入增速0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002006200720082009201020112012201320142015归母净利润归母净利润增速家用医疗占比医用呼吸及供氧占比医用临床占比其他业务占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050,000100,000150,000200,000250,0002006200720082009201020112012201320142015营业收入整体毛利率公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6图6:地区营收占比资料来源:wind,天风证券研究所产品多样化,带来销售协同性和抗风险能力.
国内医疗器械产商发展时间有限,普遍存在规模小、产品结构单一等特点,成熟企业不多.
鱼跃在收购了上械集团和中优医药后,公司拥有产品多达百种、近万个规格,覆盖家庭医疗器械、医疗设备、医用耗材、中医器械、手术器械、药用贴膏和高分子辅料等各个方面.
多品种的产品结构优势有二,一是在销售上具有协同性,可以为客户提供整体解决方案,实行捆绑式销售;二是具有较强的风险抵抗能力,减少因某个产品销售下滑对公司的营收产生显著影响.
图7:鱼跃主要产品资料来源:天风证券研究所营销网络长期领先市场.
尽管鱼跃传统产品在市场上存在较多竞品,但鱼跃依靠其卓越的产品质量和广覆盖的营销网络决胜市场,并长期处于市场领先地位.
公司十分重视营销终端及患者管理,不断提高终端服务人员及终端服务考核占比,促使销售人员积极开拓市场和为客户提供专业性服务.
截止至2015年底,公司拥有600多人的专业营销团队,1000多个专柜,7个品牌形象店,1个全球客户服务中心,7个区域服务中心和100多个售后服务网点,公司在各主要电子商务平台均设立有品牌旗舰店.
另外公司也成立了医学顾问团,通过专家资源提升产品价值和导入临床市场.
0%20%40%60%80%100%2006200720082009201020112012201320142015中国大陆占比国外占比公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7图8:营销网络覆盖广资料来源:天风证券研究所重视研发,产品不断推陈出新.
鱼跃医疗历来重视研发投入,上市以来研发支出快速增长,三大研发中心相互分工,共享资源,开发了弥散式制氧机、医用电子血压计、睡眠呼吸机、真空采血管、留置针等大批新产品.
图9:研发投入和占比(万元)资料来源:2015年报,天风证券研究所表2:三大研发中心研发中心研发方向江苏鱼跃信息系统有限公司医电产品、医用软件、自动控制技术江苏鱼跃信息系统有限公司医用高值耗材江苏鱼跃信息系统有限公司医疗服务信息化解决方案资料来源:2015年报,天风证券研究所随着公司业务规模的不断扩大,销售费用、管理费用平稳增长.
2014年管理费用的上升主要体现在研发费用的增长上,公司加大了睡眠呼吸机、留置针、新型制氧机、医用电子血压计等新品研究开发投入力度,导致管理费用保持了相对较快的增速.
2015年管理费用上升主要是上械集团并表所致.
2015年财务费用的上升是由于银行贷款增加,利息支出增加.
营销网络专业营销团队600多人专柜1000多个品牌形象店7个全球客户服务中心1个区域服务中心7个售后服务网点100多个各大电商平台品牌旗舰店0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020082009201020112012201320142015研发投入研发投入收入占比公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8图10:销售费用、管理费用、财务费用(万元)及占比资料来源:Wind,天风证券研究所2.
医用临床大布局,开疆破土新增长2.
1.
收购上械集团,开拓医用临床市场鱼跃2015年营收相比2014年增长4.
2亿,其中上械集团为公司贡献2.
94亿营收.
根据上械集团2013年和2014年的数据,年营收可达6-7亿元.
随着效率的提升,未来净利率预计将持续上升.
图11:上械集团收入预测(万元)及增速图12:上械集团净利润预测(万元)及净利率资料来源:公司公告,天风证券研究所资料来源:公司公告,天风证券研究所上械集团核心产品主要有手术器械、卫生材料及敷料、药用膏贴等,产品品类众多,核心产品均具有较高的行业地位和市场占有率,尤其是手术器械,为国内行业龙头企业.
上械集团的注入为公司打入院内市场筑基,同时也很好的印证了公司通过外延性并购做大做强的路径.
公司和上械集团在产品销售、品牌运作、生产效率等方面的协同和整合,将对公司盈利能力、业绩增长、产品格局及行业地位产生积极促进作用.
-2%0%2%4%6%8%10%12%14%-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,000销售费用管理费用财务费用销售费用占比管理费用占比财务费用占比公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9表3:上械集团旗下主要子公司产品明细主要子公司产品内容上海手术器械厂基础手术器械(刀、剪、钳、镊、拉钩等)、电动工具、离心机、器械包等上海卫生材料厂各类卫生材料、医用胶带、无纺布胶带、塑料胶带、丝绸胶带、防水胶带、运动胶带、医用绷带、医用脱脂棉等上海医疗器械厂有限公司X射线机、DR产品、电动手术床、机械手术床、手术床配件等上海联众医疗产品有限公司手术器械、医用敷料、卫生材料、X射线设备、球管、灭菌器和体温计等资料来源:公司官网,天风证券研究所2.
2.
收购中优医药,院内市场再下一城2016年11月鱼跃大手笔8.
1亿收购中优医药61.
62%的股份.
中优2015年营收2.
83亿元,预计将在2017年为鱼跃的财务数据带来新增量.
中优医药致力于医疗机构感染防控领域,以消毒产品和服务为基础,为客户提供感染控制和消毒隔离整体解决方案.
中优医药研制生产了涵盖人体消毒剂、医疗器械消毒剂、环境物体消毒剂及消毒配套器材等领域400多个产品.
图13:中优医药收入预测(万元)及增速图14:中优医药净利润预测(万元)及净利率资料来源:公司公告,天风证券研究所资料来源:公司公告,天风证券研究所中优医药成立于1996年,由解放军第二军医大学的专家、教授,以及科技管理人员创办的高新技术企业.
依托大学资源,中优建立了覆盖上海、北京、广东等全国三十多个省市的分支机构,产品进入了近万家医疗单位.
在行业积累了近二十年的经营经验,公司产品在长期使用中所表现出来的灵敏度和稳定性,在业内树立了良好的品牌形象.
在2003年SARS大规模出现后,医院感染控制消毒领域真正开始受到重视,人们开始意识到医院感控不仅仅是医院感染率高低问题,而且关系到城市乃至国家居民医疗安全的问题.
为此国家层面高度重视,制定和颁布了一系列更加完善、更加详细、更具强制性的政策,改变原有的粗糙流程和行为规范,从而实现医院感染的预防控制.
公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10表4:国内医院感染防控政策梳理时间文件内容2002年7月《消毒管理办法》加强消毒工作及消毒药剂和消毒器械的管理,防止疾病传播,保障人体健康.
2003年4月《消毒技术规范》适用于在中华人民共和国境内生产、经营、使用和检验消毒产品的组织,医疗卫生机构以及传染病疫源地和其他一切需要消毒的场所.
2004年8月《中华人民共和国传染病防治法》预防、控制和消除传染病的发生与流行,保障人体健康和公共卫生2006年7月《医院感染管理办法》为加强医院感染管理,有效预防和控制医院感染,提高医疗质量,保证医疗安全2009年4月医务人员手卫生规范规定了医务人员手卫生的管理与基本要求、手卫生设施、洗手与卫生手消毒、外科手消毒、手卫生效果的监测等2009年6月《消毒产品生产企业卫生规范》规范消毒产品生产企业卫生管理,保证消毒产品卫生质量和使用安全.
2009年11月卫生部办公厅关于印发《外科手术部位感染预防与控制技术指南(试行)》等三个技术文件的通知进一步加强重点部位医院感染预防与控制,指导并规范外科手术部位感染、导管相关血流感染、导尿管相关尿路感染预防与控制工作,降低发生医院感染的风险,提高医疗质量和保证医疗安全2012年4月《医疗机构消毒技术规范》规定了医疗机构消毒的管理要求;消毒与灭菌的基本原则;清洗与清洁、消毒与灭菌方法;清洁、消毒与灭菌的效果监测等.
2012年6月《医院消毒卫生标准》规定了医院消毒卫生标准、医院消毒管理要求以及检查方法.
2012年10月《卫生事业发展"十二五"规划》规划中提出完善医院感染预防和控制体系,降低医院感染发生率.
2012年10月卫生部印发《预防与控制医院感染行动计划(2012—2015年)》指出"十二五"期间,医院感染预防与控制工作发展的总目标和3项具体目标.
包括规范管理医院感染重点部门,降低医院感染重点环节的风险,切实落实医院感染防控基础性措施.
2014年6月《消毒产品卫生安全评价规定》深化卫生行政审批制度改革,规范消毒产品的生产经营行为,保障用于传染病防治的消毒产品的有效性、安全性.
2014年7月《消毒产品卫生监督工作规范》消毒产品的监督职责及要求、监督内容及方法、信息管理、监督情况的处理等.
2015年3月清洁的手,呵护健康(2015-2018)手卫生专项工作指导方案全面推动医疗卫生机构手卫生的有效开展,推动医院感染整体防控制度措施的落实资料来源:中优医药公开转让说明书,天风证券研究所国家层面上的重视带来感染控制市场的繁荣,近年来医院感染控制消毒产业以20-30%有序增长.
个人清洁,尤其是改善手部卫生对于预防控制感染性疾病与传染病交叉感染及流行十分必要.
医用洗手液2008年已经达到30亿人民币的市场,并且因其极强的市场需求,到2016年快速发展到70亿元,未来仍以每年5%-6%的增长率快速增长.
图15:中国医用洗手液市场规模资料来源:中优医药公开转让说明书,天风证券研究所公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11尽管通过《消毒管理办法》和《消毒产品生产企业卫生规范》淘汰部分落后企业,但国内消毒剂生产企业仍然小而多,呈现出碎片化.
前10大厂商基本占据了市场20%的份额.
其中最大的厂商,中优医药和3M,都超过了5000万人民币销售额,分别占有市场3%的份额,仍有很多洗手液厂商力争进入这个市场.
大部分国内厂家缺乏品种创新与技术创新,专业化程度低,仍集中生产一些比较成熟、技术要求相对较低的仿制产品,市场同质化严重,恶性竞争情况加剧.
中优作为医用消毒领域的高新技术企业,凭借多年的研发积累和行业经验,构建了"自主研发,技术合作"的产品研发模式.
由20多名教授、博士、硕士等专业技术人员组建形成的研发团队,开发了多项消毒专有技术,并申请产品专利100多项.
图16:消毒剂生产企业市场份额资料来源:中优医药公开转让说明书,天风证券研究所3M公司是中优的主要竞争对手,2004年,3M开始进入中国洗手液市场,生产与公司同类消毒产品有:爱护佳皮肤清洗液、爱护佳皮肤及手清洗消毒液、爱护佳免洗手消毒液等产品.
3M的主要营销策略是专注高端,专注于培养与政府关系,通过会议赞助等方式建立品牌价值,自身具备强大的销售团队,从沿海城市逐步扩张销售网络,目前已经进入西部地区.
相比于3M,中优的优势有二:一、利用经销商网络和电商平台扩大产品布局不同于3M高度依赖自销渠道,中优大力发展经销模式和加大电商模式投入.
尽管直销模式仍然占比较大,但是逐年递减,而经销和电商模式份额则不断提升.
经销模式和电商模式更有利于公司降低销售成本和提高市场份额占有率.
表5:公司三种销售模式的营业收入情况2014年2015年2016年1-4月金额(万元)占比金额(万元)占比金额(万元)占比直销1159346%1233844%412141%电商1481%4992%3053%经销1330953%1543655%571156%资料来源:中优医药公开转让说明书,天风证券研究所二、品质相同的情况下,价格更低中优和3M产品品质相当,但是价格上却有差距.
以两家公司的免洗洗手液为例,杀菌率均可达到99.
999%,一罐500ml的免洗洗手液,3M的价格约为70-80元,而中优的价格仅为20-30元,公司产品性价比明显,终端接受程度较高,有利于公司扩大市场份额.
鱼跃的此次并购,进一步印证了进军医学临床领域的决心.
中优医药可以和上械集团在产公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12品、营销、资源共享方面协同发展,产生1+1>2的效果.
另外,鱼跃也可利用其在院外强大的门店、电商营销网络,帮助中优的消毒类产品进入家用市场,协同鱼跃的传统家用产品深入老年人和孕妇群体中,利用二者的品牌效应,相互促进放量.
2.
3.
与九州通合作,打造院内智慧物流2016年8月8日与九州通合作设立子公司江苏九跃康医疗科技有限公司,公司出资1.
2亿元,占注册资本的40%.
合作公司主要负责开展医院院内智慧物流改造合作项目,拟通过在医院导入采购与物流管理信息系统,完成院内大数据管理平台的构建,实现物资集中精细管理、院内物流统一配送.
通过此次合作,鱼跃利用九州通在技术、信息系统、渠道、资金、产品和医院市场资源等方面的优势,整合双方资源,有助于扩大医疗器械业务在医院临床市场的深度和广度.
合作公司将帮助院内搭建大数据管理平台,实现院内物流集中管理与统一配送.
借助这个平台,鱼跃可以在医院中大力推广医用耗材产品,进一步和上械集团、中优医药形成协同关系,全面打开医用临床市场.
2.
4.
院内手术卫生材料市场390亿,鱼跃优势在于渠道整合根据卫生统计年鉴,在公立医院中,卫生材料收入逐年攀升,2012年、2013年、2014年分别占医疗收入的6.
61%、7.
55%、8.
30%,预计2015年将达到10%.
多年来公立医院医疗收入占全部医院医疗收入的70%以上,因此我们认为公立医院的卫生材料占比可以代表普遍情况.
根据推算,2012年、2013年、2014年卫生材料院内市场规模分别为909亿元、1209亿元、1539亿元.
2016年院内卫生材料市场规模为2600亿,预计2017年将接近3500亿元,复合增长率为30%.
预期手术基础器械和卫生材料占比约为10%,因此2017年手术基础器械和卫生材料市场规模约为350亿元.
图17:2015年中国公立医院医疗收入占比图18:中国卫生材料市场规模资料来源:卫生统计年鉴,天风证券研究所资料来源:卫生统计年鉴,天风证券研究所鱼跃的传统产品市场竞争激烈,通过十多年来的发展,公司逐步形成渠道优势,在红海中突出重围,成为多个细分领域的领头羊,由此可以看出鱼跃的核心竞争力在于产品的渠道拓展能力.
面对医用临床领域,鱼跃的布局也是从低值医用耗材入手,利用其强大的渠道管理能力,植入管理层,优化并购公司的营销结构,充分利用并购公司原本院内的资源和关系,进一步提高院内产品覆盖的广度和深度.
除此之外,由于并购公司大部分产品属于低值耗材,在院外消费市场同样受欢迎,利用鱼跃原本成熟的院外营销网络,渗透销售,全面提升鱼跃自身和并购公司产品的销量.
3.
巩固传统产品市场,保证水流源源不断3.
1.
制氧机开拓西藏市场,有望带来营收增量多年来,制氧机作为公司的拳头产品,为公司带来巨大的收入.
2015年制氧机虽保持了较快增长但是增速同比有所放缓,电商平台的增长也已经到达瓶颈,公司需要寻找新的业务32%25%11%11%10%4%8%西药中药检查治疗卫生材料手术其他0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500300035004000201220132014201520162017全部医院卫生材料收入(亿元)增速公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13增长点.
2016年4月,鱼跃与他人合资设立西藏子公司,负责高原制氧设备的销售业务.
后来在2016年10月,鱼跃单独投资2亿元设立全资子公司,专门负责高原制氧设备的研发和生产业务.
实际上早在2014年,公司已经开始开发西藏自治区市场,同年中标解放军总后勤卫生部的高原兵站哨所制氧站项目,2015年与中国农业银行西藏自治区分行签署近3000万的制氧项目合同,短短两年时间已服务于数十家企事业单位.
西藏地区具有独特的市场情况,西藏人民收入水平普遍较低,平均月薪在5000元左右,不乏低收入群体,他们往往很难支付得起2000-3000元的制氧机.
另外在西藏,有部分人并不属于本地居民,而是从非高原地区进入西藏的,包括援藏干部、部队、基建工人以及大量的游客等,这部分人对制氧机的消费能力较高,但是需求时间较短,消费欲望并不强.
鱼跃通过大量市场调研,决定采取产品和服务联动的市场推广模式.
一方面通过销售弥散式制氧机产品的模式在军队、机关、企事业单位或酒店、居民区推广,另一方面通过免费投放机器设备,向住店旅客提供吸氧服务,收取费用与酒店分成的模式形成稳定的收入来源.
截止至2016年8月公司已经在拉萨22家四星级酒店投放制氧设备已基本完成,8月下旬已经全部正式投入使用.
西藏市场预期能为公司1-2年内带来新增量.
3.
2.
新产品睡眠呼吸机,预计带来3000万营收据亚太睡眠学会数据统计,中国拥有2亿打鼾患者,2014年国内睡眠呼吸机市场规模约为15万台.
在政策、市场、健康教育的多重良性作用下,预计中国睡眠呼吸机市场将以超过30%的年复合增长率快速增长,到2020年市场规模将达到约72万台.
2015年下半年,公司推出睡眠呼吸机,在家用医疗领域提供增长新方向.
2016年上市以来,价格有所下降,出货量增加明显,预计2016年带来营收2000-3000万元.
3.
3.
电商平台收入预计翻倍,或成新产品导入市场主要渠道公司产品具有受众面广、价格优势、精致小巧等特点,适合通过电商渠道进行推广营销,目前公司在各主要电子商务平台均设立有品牌旗舰店.
自产品上线以来,公司产品迅速放量,每年电商渠道收入增长80%以上,2015年电商收入约为4亿元,占公司整体营收的近百分之二十,成为公司新的业绩增长点.
2016年电商渠道预计收入7亿元以上,为公司业绩带来进一步的提升.
在电商平台,公司销量突出的产品包括血压计、血糖仪、雾化器、家用制氧机等.
这几款产品家用需求量大,鱼跃的价格亲民、产品质量优秀、外观富有设计感,着重于凸显性价比.
从用户评价角度来看,整体好评率高达97%.
公司未来将加大电商平台的投入,进一步提高电商渠道销售占比,保持电商渠道销售的增长势头将是公司未来持续稳定增长的关键.
此外,通过电商平台的渠道运营建设,提高品牌影响力,未来的新产品也可以通过导入该平台实现快速放量,提高盈利效率,大幅减少期间推广费用.
公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14图19:电商平台产品展示(2017-1-15)资料来源:京东官方旗舰店,天风证券研究所3.
4.
家用医疗器械增量市场巨大,品牌效应为公司带来稳定现金流21世纪,全球逐步进入老龄化阶段,我国人口老龄化加速.
根据人口普查数据,2010年全国60岁以上的人数为1.
78亿人,占总人口的13.
31%.
老年人口数量增长将迎来两波浪潮,一波在2015年,另一波预计在2025年,第二波浪潮将比第一波更大,时间持续更长,在这期间将会有更大一波人群踏入老年.
沿着时间轴来看,60-90岁的老年人在未来的5年内增长明显,这将为医用临床和老年用品市场带来强劲的需求.
尽管近几年医疗水平不断提升,但是老年人健康状况不容乐观,失能、半失能老年人口数量较大,2015年全国失能、半失能老年人大致4063万人,占老年人口的18.
3%.
假设根据失能老年人平均每人每年需要500元的康复辅具产品,2015年康复辅具类产品的市场潜力已经达到203亿元.
图20:2010年人口统计数据(万人)资料来源:第六次人口普查统计,天风证券研究所传统产品在过往十余年作为鱼跃核心产品支撑整体业绩,公司利用家用器械领域产品迅速扩张,逐渐形成"yuwell鱼跃"、"Hwato华佗"、"JZ金钟"三大主品牌,并形成品牌效应,为后续新产品的推出做好了铺垫.
鱼跃的家用器械领域未来预计增长平稳,能够为鱼跃带0200040006000800010000120001400010-14岁15-19岁20-24岁25-29岁30-34岁35-39岁40-44岁45-49岁50-54岁55-59岁60-64岁65-69岁70-74岁75-79岁80-84岁85-89岁90-94岁95-99岁2010年2015年2020年公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明15来稳定的现金流,某个新产品的推出或某个新领域的开拓还会刺激增速上行.
4.
内生性生长和外延式扩张,双枪开路鱼跃的家用医疗板块逐渐形成品牌效应,为后续新产品的推出做好了铺垫.
未来业绩预计保持平稳增长,能够为鱼跃带来稳定的现金流,某个新产品的推出或某个新领域的开拓还会刺激增速上行.
而在医用临床系列,鱼跃通过并购逐步完善布局.
从低值医用耗材入手,利用其强大的渠道管理能力,植入管理层,优化并购公司的营销结构,充分利用并购公司原本院内的资源和关系,进一步提高院内产品覆盖的广度和深度.
长期来看,在产品协同性和公司优秀的渠道整合、资源共享、管理能力上,有望把鱼跃打造成综合性龙头公司.
整体来看,鱼跃近两年收购的两家大公司(上械集团和中优医药),业绩预计将在2016年和2017年逐步释放,推动公司整体营收持续向上增长.
我们预计鱼跃2017年和2018年营收增速分别有望达到37.
0%和18.
7%.
图21:2017、2018年营收预测(万元)及增速图22:2017、2018年净利润预测(万元)及增速资料来源:公司公告,天风证券研究所资料来源:公司公告,天风证券研究所上械集团的业绩于2015年7月并入鱼跃,2015年为鱼跃带来2.
94亿元,我们预计2016年可为鱼跃带来5亿元左右的营收,实现5000万元左右的归母净利润.
鱼跃在并购了上械集团后,积极调整上械的管理结构,提高营销效率,优化渠道,未来将进一步促进上械释放业绩,为公司带来新的业绩增长点.
表6:上械集团盈利预测(万元)201420152016E2017E2018E上械集团销售额63,76258,57950,00055,00059,400上械集团净利润-3,4703,5175,0005,5007,128上械集团收入增速-8.
1%-14.
6%10.
0%8.
0%上械集团净利润率-5%6%10%10%12%控股比例100%100%100%100%资料来源:公司公告,天风证券研究所2016年11月,公司发布公告拟以8.
6亿元收购中优医药62%的股份,2017年1月10日股份完成交割,中优医药正式成为鱼跃子公司,业绩并入母公司报表,预计2017年为鱼跃带来业绩增量.
中优医药背景强大,资源丰富,品牌深入市场,2015年营收2.
8亿元,净利润5098万元.
我们认为中优并入鱼跃后,鱼跃将继续发挥中优原本的优势,并且与上械集团在渠道、管理、产品上资源共享,产生1+1>2的效果.
根据业绩承诺,我们预计2017年中优营收6.
1亿元,净利润9200万元,实现归属于母公司的净利润为5704万元.
公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明16表7:中优医药盈利预测(万元)201420152016E2017E2018E中优医药销售额25,14128,27338,81761,33374,667中优医药净利润2,6065,0986,9879,20011,200中优医药收入增速12%37%58%22%中优医药净利润率10%18%18%15%15%控股比例62%62%资料来源:公司公告,天风证券研究所2015年公司调整产品划分,分为家用医疗、医用呼吸及供氧、医用临床、其他业务四部分.
在家用医疗板块,2016年得益于电子血压计和血糖仪在电商渠道的销量大增,有望实现20%以上的收入增速.
2017年公司新的轮椅车产品投产,也将刺激销量上行.
预计2017年和2018年仍然能保持20%左右的收入增速.
图23:2016、2017、2018家用医疗产品收入预测(万元)及增速资料来源:公司公告,天风证券研究所在医用呼吸及供氧板块,制氧机在西藏市场上的新布局和新产品睡眠呼吸机的推出利好增速上行.
另外随着越来越多医生建议呼吸道疾病的患儿采用雾化形式给药,而非使用输液,鱼跃明星产品雾化器预计增速明显.
多产品业绩放量将共同推动医用呼吸及供氧板块2016年和2017年保持20%左右的收入增速.
图24:2016、2017、2018医用呼吸及供氧产品收入预测(万元)及增速资料来源:公司公告,天风证券研究所鱼跃的医用临床板块过往几年变动较大.
公司2015年4月完成对万东的股份收购,为了解决母公司与万东医疗的同业竞争问题,公司于2015年7月将所有的与医学影像诊断设备生产、研发相关的设备及部分存货出售予万东医疗的全资子公司华润医疗器械(上海)公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明17有限公司.
本次交易完成后,鱼跃将不再生产、开发任何医学影像领域方面的产品.
另外2015年7月,上械集团的收入数据也并入该板块.
为了评估鱼跃传统医用临床产品的增速情况,以下收入预测是减去医学影像和上械集团收入的结果.
2017年得益于留置针和真空管的业绩放量,预计鱼跃传统医学临床产品2017年增速将达到50%以上,将与上械集团及中优医药产品形成协同性,相互促进放量.
图25:2016、2017、2018医用临床产品收入预测(万元)及增速资料来源:公司公告,天风证券研究所公司未来将继续保持内生性生长和外延式扩张,以家庭医疗、临床医疗、互联网医疗为业务发展方向,不断提高综合竞争能力.
同时,公司董事深入推进"众筹众享"理念的制度化建设,不断健全激励与约束相结合的激励机制,调动管理层和骨干员工的能动性.
表8:公司发展战略领域业务方向家用医疗健康聚焦呼吸系统、心血管、内分泌三大病种临床医疗提供医用高值耗材、手术器械、医用诊断等产品与解决方案互联网医疗以专业的临床医学为基础,为患者提供远程慢病管理、远程医学诊断等云端医疗服务资料来源:公司公告,天风证券研究所5.
估值与投资建议从市盈率角度,鱼跃的市盈率近一个月稳定于40.
6-46.
3倍之间,处于三年的低位.
公司业绩平稳增长,预计2017年、2018年营收为35.
8亿元、42.
4亿元.
2017年、2018年EPS分别为0.
99元、1.
12元,对应的PE分别为30倍、27倍.
鱼跃作为医疗器械龙头公司,给与一定的估值溢价,我们2017年给予35倍估值,首次覆盖给予增持评级.
公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明18图26:PE-Band资料来源:Wind,天风证券研究所表9:对标公司估值2015年营业收入(万元)2015年归母净利润(万元)EPS(摊薄)PE20152016E2017E20152016E2017E鱼跃医疗261,031(2016年预测)49,076(2016年预测)0.
550.
730.
9954.
5740.
5430.
21新华医疗755,44428,0830.
690.
530.
6652.
5846.
2437.
16乐普医疗276,87152,0890.
60.
410.
5460.
1741.
4331.
77三诺生物64,55014,3660.
550.
350.
4965.
3450.
9536.
98资料来源:Wind,天风证券研究所6.
风险提示国内医疗器械市场格局的不断变化引发竞争挑战,传统产品增长放缓带来快速增长的压力,成本和费用不断上涨对公司管理控制带来压力,公司快速发展带来的管理风险等公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明19财务预测摘要资产负债表(百万元)201420152016E2017E2018E利润表(百万元)201420152016E2017E2018E货币资金363.
52461.
36208.
83366.
20451.
36营业收入1,681.
802,103.
742,610.
323,575.
164,243.
71应收账款496.
91558.
91792.
89855.
631,101.
17营业成本1,009.
411,266.
021,496.
492,105.
772,274.
63预付账款117.
0494.
5794.
12209.
09122.
42营业税金及附加13.
0419.
3920.
7329.
6936.
02存货302.
10402.
96456.
29751.
62554.
17营业费用148.
44169.
31227.
20311.
19721.
43其他310.
85302.
55519.
67576.
88683.
98管理费用215.
94268.
84335.
16357.
52339.
50流动资产合计1,590.
421,820.
352,071.
792,759.
412,913.
10财务费用(2.
86)2.
8514.
366.
10(2.
42)长期股权投资6.
6934.
0034.
0034.
0034.
00资产减值损失13.
454.
227.
988.
556.
92固定资产404.
57460.
87464.
35487.
50509.
45公允价值变动收益0.
000.
000.
000.
000.
00在建工程24.
422.
3937.
4370.
4672.
28投资净收益0.
492.
290.
850.
850.
85无形资产68.
96420.
37407.
66394.
94382.
22其他(0.
97)(4.
58)(1.
69)(1.
69)(1.
69)其他43.
25187.
88168.
59167.
39169.
81营业利润284.
87375.
41509.
23757.
20868.
48非流动资产合计547.
881,105.
521,112.
031,154.
281,167.
76营业外收入50.
1136.
5644.
5743.
7441.
62资产总计2,138.
302,925.
873,183.
833,913.
694,080.
86营业外支出1.
284.
162.
312.
593.
02短期借款50.
00197.
70180.
500.
000.
00利润总额333.
69407.
80551.
48798.
36907.
09应付账款262.
49365.
62347.
27671.
52432.
67所得税35.
8041.
1259.
17119.
75136.
06其他32.
30133.
1448.
45139.
6677.
50净利润297.
89366.
68492.
31678.
60771.
02流动负债合计344.
79696.
46576.
22811.
19510.
18少数股东损益0.
892.
341.
862.
973.
73长期借款20.
000.
000.
000.
000.
00归属于母公司净利润297.
00364.
34490.
46675.
64767.
29应付债券0.
000.
000.
000.
000.
00每股收益(元)0.
440.
550.
730.
991.
12其他11.
8897.
1939.
6049.
5662.
12非流动负债合计31.
8897.
1939.
6049.
5662.
12负债合计376.
67793.
66615.
82860.
74572.
29主要财务比率201420152016E2017E2018E少数股东权益11.
3916.
3418.
1121.
0324.
67成长能力股本531.
61584.
77668.
27682.
90682.
90营业收入18.
08%25.
09%24.
08%36.
96%18.
70%资本公积69.
2616.
1016.
1016.
1016.
10营业利润12.
77%31.
78%35.
65%48.
70%14.
70%留存收益1,218.
631,529.
821,881.
642,349.
032,800.
99归属于母公司净利润15.
09%22.
67%34.
61%37.
76%13.
57%其他(69.
26)(14.
81)(16.
10)(16.
10)(16.
10)获利能力股东权益合计1,761.
642,132.
222,568.
013,052.
953,508.
56毛利率39.
98%39.
82%42.
67%41.
10%46.
40%负债和股东权益总计2,138.
302,925.
873,183.
833,913.
694,080.
86净利率17.
66%17.
32%18.
79%18.
90%18.
08%ROE16.
97%17.
22%19.
23%22.
28%22.
02%ROIC21.
00%23.
55%26.
25%26.
40%28.
22%现金流量表(百万元)201420152016E2017E2018E偿债能力净利润297.
89366.
68490.
46675.
64767.
29资产负债率17.
62%27.
13%19.
34%21.
99%14.
02%折旧摊销41.
6758.
9634.
1936.
5438.
95净负债率-2.
79%-2.
67%4.
46%7.
20%13.
84%财务费用1.
985.
1714.
366.
10(2.
42)流动比率4.
612.
613.
603.
405.
71投资损失(0.
49)(2.
29)(0.
85)(0.
85)(0.
85)速动比率3.
742.
042.
802.
484.
62营运资金变动(165.
12)178.
56(631.
58)(105.
91)(362.
45)营运能力其它29.
84(63.
84)1.
862.
973.
73应收账款周转率3.
773.
993.
864.
344.
34经营活动现金流205.
78543.
23(91.
56)614.
49444.
26存货周转率5.
655.
976.
085.
926.
50资本支出42.
05440.
68117.
6070.
0437.
44总资产周转率0.
850.
830.
851.
011.
06长期投资5.
9127.
310.
000.
000.
00每股指标(元)其他(204.
68)(1,055.
60)(176.
75)(149.
20)(86.
59)每股收益0.
440.
550.
730.
991.
12投资活动现金流(156.
71)(587.
61)(59.
15)(79.
15)(49.
15)每股经营现金流0.
310.
81-0.
140.
920.
66债权融资70.
00217.
70187.
168.
8911.
85每股净资产2.
623.
173.
824.
445.
10股权融资2.
86(0.
94)68.
068.
812.
79估值比率其他(81.
53)(79.
38)(357.
04)(395.
66)(324.
57)市盈率66.
9454.
5740.
5430.
0726.
48筹资活动现金流(8.
67)137.
37(101.
82)(377.
96)(309.
93)市净率11.
369.
407.
806.
705.
83汇率变动影响0.
000.
000.
000.
000.
00EV/EBITDA40.
7551.
4335.
4824.
8721.
89现金净增加额40.
4093.
00(252.
54)157.
3785.
17EV/EBIT45.
9758.
5637.
7926.
0622.
88资料来源:公司公告,天风证券研究所公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20分析师声明本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法.
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