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请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Author]分析师:谢鸿鹤研究助理:郭中伟电话:021-20315185电话:0755-22660869邮箱:xiehh@r.
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com邮箱:guozw@r.
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comS0740517080003[Table_Industry]证券研究报告/行业点评报告2020年3月21日基本金属/有色行业评级:增持铜博士:当前价格隐含的全球经济增长压力如何[Table_Summary]投资要点新冠肺炎疫情,特别是海外疫情的爆发,主要大宗商品需求均受到明显冲击,价格持续回落.
国际油价在OPEC+达成减产协议失败的背景下,快速下跌,LME铜则紧跟其后,从下跌程度来看,周内LME铜价最低价格已跌破90分位现金成本,而2003年以来,LME铜价跌破其现金成本90分位也仅有三次.
近期铜价大幅下跌,内在的基本面驱动逻辑怎样作为全球经济晴雨表的铜价,目前波动所隐含的市场对全球经济预期又如何铜价能稳得住么,即这是其均衡价格么我们这里做初步探讨:疫情冲击下,"需求回落、能源成本暴跌及美元升值"是本轮铜价大幅下跌的三大主要原因.
随着2月底海外疫情爆发,市场对需求预期的不确定性快速加码,2月摩根大通全球服务业和制造业PMI均大幅回落,并创出10年以来的新低;国际油价随着OPEC+达成减产协议失败而快速下跌,铜油比也创出了03年以来的新高;美元指数回升至100以上,特别对智利、秘鲁等铜矿集中地货币升值明显.
此外,金融市场的流动性问题,各项风险资产的暴跌也对铜价形成了冲击.
往后看,考虑到海外疫情的持续发酵,以及国内输入疫情的不确定性,和国内产业链复工节奏的不同等,铜价或将继续承压.
LME铜价近20年来第三次跌破90分位现金成本.
这在历史上也是较为罕见的,2003年以来,LME铜跌破现金流成本90分位线仅有三次,分别为2008年金融危机时期,2015年全球供需关系错配时期,以及目前新冠肺炎疫情时期,在这三年以外,LME铜价平均高于精炼铜90分位现金成本位的30%以上.
经济晴雨表:铜价或已经隐含着全球经济面临较大增长压力的预期.
众所知周,价格为供给、需求曲线的交点,由于短期供应的刚性,LME铜价跌破现金成本的90分位,意味着需求曲线左移10%(也即需求下滑10%),而若考虑必要的资本支出,需求曲线左移幅度或在10%-15%之间.
根据历史数据回归,铜需求下滑10%~15%或对应着2020年全球经济出现较大增长压力;危与机并存,这一价格能否成为新的均衡价格,需紧密关注全球疫情进展,尤其是海外疫情的变化,以及疫情中后期各国的逆周期调节政策.
风险提示:宏观经济波动的风险、海外疫情失控风险、政策不确定性风险等.
请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-行业深度报告内容目录一:疫情冲击下,尤其是海外疫情爆发,铜价追随油价大幅回落.
3-二:铜价或已跌破90分位现金成本线(C1)5-三:铜价反应了什么均衡铜价指向哪里6-风险提示.
8-图表目录图表1:疫情爆发以来,LME铜已回落至4500美元.
3-图表2:OPEC+博弈均衡打破,油价率先大幅回落.
3-图表3:摩根大通全球服务业PMI3-图表4:摩根大通全球制造业PMI3-图表5:铜油比创出03年以来的新高4-图表6:美元指数升至100,铜矿产地货币贬值明显4-图表7:"新冠"疫情,尤其是海外,具有较大不确定性4-图表8:需求端,中游开工率较往年同期亦大幅走低.
4-图表9:供给端,冶炼行业开工率维持高位.
5-图表10:供需关系错配,产品库存快速上升.
5-图表11:2019年全球精炼铜的现金成本构成.
5-图表12:目前铜价已跌破现金成本的90分位5-图表13:若考虑必要资本支出,现金流亏损产能占比或达到15%6-图表14:2003年至今LME铜价仅有三次跌破90分位现金成本线(美分/磅)-6-图表15:全球铜精矿及精铜供需平衡表(单位:万吨)7-图表16:短期供给稳定,代表需求曲线左移10%-15%7-图表17:全球经济年化增速降至-0.
57%~-1.
89%7-请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-行业深度报告一:疫情冲击下,尤其是海外疫情爆发,铜价追随油价大幅回落1月份新冠肺炎疫情爆发以来,LME铜价已然从6000美元回落至4500美元的水平,与之对应,SHFE铜价从49000元回落至38000元,跌幅达到20%以上.
从走势中可以看到,2月20日海外疫情的爆发是铜加速下跌的一个转折点.
背后的原因,在我们看来,主要集中在"需求回落、油价下跌、美元升值"等三个方面(这与2015年铜价下跌有较大相似性):1)全球需求持续、全面回落.
面对疫情的爆发,国内采取了严格的网格化隔离管控制度,由于时值传统春节和农历正月十五,市场预期集中在疫情对需求的影响是"延后1-2个月"左右,与此同时,国内逆周期调节也不断推出,需求预期较为稳定.
但随着2月底海外疫情的爆发,市场对需求预期的不确定性快速加码.
事实也的确如此,如下图所示,2月摩根大通全球服务业和制造业PMI均大幅回落,创出了10年以来的最低点.
图表3:摩根大通全球服务业PMI图表4:摩根大通全球制造业PMI图表1:疫情爆发以来,LME铜已回落至4500美元图表2:OPEC+博弈均衡打破,油价率先大幅回落来源:WIND,中泰证券研究所来源:WIND,中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-行业深度报告来源:WIND,中泰证券研究所来源:WIND,中泰证券研究所2)原油价格的暴跌、美元指数的暴涨.
如图2所示,在全球需求回落的背景下,国际油价随着OPEC+达成减产协议失败而快速下跌,铜油比也创出了03年以来的新高;另一方面美元指数回升至100以上,特别对智利、秘鲁等铜矿集中地货币升值明显:能源成本的暴跌以及美元升值对铜价也形成了直接的冲击.
当然,金融市场的流动性问题,各项风险资产的暴跌也对铜价形成了冲击.
往后看,考虑到全球疫情,尤其海外疫情的持续发酵,还有就是国内输入疫情的不确定性,国内产业链复工节奏的不同(最直接的数据便是:上游冶炼端开工率维持高位,而中下游开工率未明显抬升,精炼铜库存也已经升至历史的高位水平)等,铜价或将继续承压.
图表7:"新冠"疫情,尤其是海外,具有较大不确定性图表8:需求端,中游开工率较往年同期亦大幅走低40455055606509-1010-0510-1211-0712-0212-0913-0413-1114-0615-0115-0816-0316-1017-0517-1218-0719-0219-09404244464850525456586009-1010-0510-1211-0712-0212-0913-0413-1114-0615-0115-0816-0316-1017-0517-1218-0719-0219-09图表5:铜油比创出03年以来的新高图表6:美元指数升至100,铜矿产地货币贬值明显来源:WIND,中泰证券研究所来源:WIND,中泰证券研究所05010015020025003-1205-0306-0607-0908-1210-0311-0612-0913-1215-0316-0617-0918-1220-035005506006507007508008509008085909510010511014-1015-1016-1017-1018-1019-10美元指数智利:美元兑智利比索(右)请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-行业深度报告来源:WIND,中泰证券研究所来源:WIND,中泰证券研究所图表9:供给端,冶炼行业开工率维持高位图表10:供需关系错配,产品库存快速上升来源:WIND,中泰证券研究所来源:CMEFedWatch,中泰证券研究所二:铜价或已跌破90分位现金成本线(C1)根据彭博数据,在铜现金成本构成中,消耗品占31%、人力占比27%、服务与承包占比21%、电力占比12%、柴油占比7%,其他占比2%;2019年铜现金流成本的90分位在200-210美分/磅之间,考虑到现金流成本中,柴油占比7%,我们根据油价下跌幅度,在2019年现金流成本基础上,对这部分成本进行调整,可以看到铜现金流成本的90分位大致降至195-200美分/磅的区间,即4500美元/吨水平.
伴随着铜价的大幅下行,目前LME铜价显然在周内已经跌破90分位现金成本.
图表11:2019年全球精炼铜的现金成本构成图表12:目前铜价已跌破现金成本的90分位050000100000150000200000250000全球(不含中国):确诊病例:新冠肺炎:累计值(单位:人)中国大陆:确诊病例:新冠肺炎:累计值(单位:人)0%20%40%60%80%100%120%铜管企业铜板带箔企业铜线杆企业电缆企业铜材企业020406080100120050100150200250矿石进口量(万吨)冶炼行业开工率(%,右)050000100000150000200000250000300000350000400000450000阴极铜库存(吨)请务必阅读正文之后的重要声明部分-6-行业深度报告来源:彭博,中泰证券研究所来源:彭博,中泰证券研究所若考虑必要资本开支,将有更多产能处于现金流亏损状态.
C1现金流成本价格未考虑维修等必要的资本开支,根据彭博数据,如果考虑进维修等必要资本开支数据(也即C1+必要资本开支,具体测算见图表13),陷入现金流亏损的企业可能达到15%.
这在历史上也是较为少见的:2003年以来,LME铜跌破现金流成本90分位线仅有三次.
这三次分别为2008年金融危机时期,2015年全球供需关系错配时期,以及目前新冠疫情严重冲击宏观需求时期,在这三年以外,LME铜价平均高于精炼铜90分位现金成本线的34.
18%.
三:铜价反31%27%21%12%7%2%消耗品人力服务与承包电力柴油其他图表13:若考虑必要资本支出,现金流亏损产能占比或达到15%成本分位C1+必要资本开支(usc/lb)C1+必要资本开支(人民币/吨)下限上限下限上限90分位240250418524359685分位220230383644010880分位200210348773662075分位1851953226134005备注:成本数据2019年11月-2020年2月份数据测算而来资料来源:彭博、中泰证券研究所图表14:2003年至今LME铜价仅有三次跌破90分位现金成本线(美分/磅)时间区间LME最低价相对90分位现金成本相对75分位现金成本2003-20077145.
32%85.
32%2008128-28.
90%-8.
63%2009-201414030.
51%66.
46%2015278-2.
80%20.
07%2016-201930925.
74%55.
49%2020Q1330-0.
10%28.
00%资料来源:彭博、中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分-7-行业深度报告应了什么均衡铜价指向哪里由于铜矿自身扩产周期较长(3-5年),供应有着明显的"刚性"特征,铜价的上涨与下跌与全球经济需求/预期变化有着直接的关联,这也是铜价被称为全球经济晴雨表的重要原因.
图表15:全球铜精矿及精铜供需平衡表(单位:万吨)20122013201420152016201720182019E2020E铜精矿供需平衡产量131514391478154516411647172317111761增速9.
4%2.
7%4.
5%6.
2%0.
4%4.
6%-0.
7%2.
9%需求129613731489152916111645169717411479~1566增速5.
9%8.
4%2.
7%5.
4%2.
1%3.
2%2.
5%-10%~-15%供需平衡1965-111630226-30195~282精铜供需平衡产量201520822176220022722294232823682412增速3.
3%4.
5%1.
1%3.
3%0.
9%1.
5%1.
7%1.
8%需求195920712160219222582306235323592005~2123增速5.
7%4.
3%1.
5%3.
0%2.
1%2.
1%0.
3%-10%~-15%供需平衡571115815-12-259289~407资料来源:Wind、中泰证券研究所我们都知道,稳定的价格(可以称为均衡价格)一定是供给和需求曲线的交点.
随着铜价的快速下跌,全球已经有10-15%的企业面临着现实的现金流问题,若假设废杂铜供应稳定,当前价格水平必然使得该部分现金流亏损产能逐渐减产或停产,以匹配需求的减弱.
从另外一个角度,由于短期供应的刚性,如图表16所示,当前价格跌破现金成本90分位,也可以看做需求曲线左移10%,而若考虑必要资本支出,需求曲线左移幅度或在10%-15%之间,对应当前时点年化精铜需求量或减少236万吨~354万吨.
铜作为一种与经济发展息息相关的大宗商品,其需求的变动背后折射出的是对实体经济/预期的变动,根据历史数据的经验(图表17),铜需求下滑10%~15%或对应着全球经济面临较大的增长压力.
可见,铜价的大幅下跌大概率反应的是全球经济陷入负增长的状况,危与机并存,这一价格能否成为新的均衡价格,需紧密关注全球疫情进展,尤其是海外疫情的变化,以及疫情中后期各国的逆周期调节政策.
图表16:短期供给稳定,代表需求曲线左移10%-15%图表17:全球经济年化增速降至-0.
57%~-1.
89%请务必阅读正文之后的重要声明部分-8-行业深度报告来源:Wind,中泰证券研究所来源:Wind,中泰证券研究所风险提示宏观经济波动的风险、海外疫情失控风险、政策不确定性风险等y=0.
2677x+0.
0211R=0.
3291-2%-1%0%1%2%3%4%5%-2%0%2%4%6%8%全球实际GDP增速全球铜需求增速产量10%-15%价格请务必阅读正文之后的重要声明部分-9-行业深度报告投资评级说明:评级说明股票评级买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上行业评级增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注:评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现.
其中A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外).
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