新东方雅思涨价

1美国东部时间2012年7月18日(周三),著名的做空机构浑水公司(MuddyWatersResearch,下称"浑水")向纽交所所有的注册读者发布了一份针对新东方教育科技集团(下称"新东方",NYSE:EDU)的、长达96页的质疑报告.
当日,新东方股价大幅跳水35.
02%,收报9.
47美元,创5年新低.
而就在前一日(周二),因美国证券交易委员会(下称"SEC")对新东方调整VIE结构进行调查,引发股价暴跌34.
32%.
在这惊心动魄的48小时里,股价跌幅高达69%,市值蒸发过半,且成交量由平时的114万放大到周二的3064万,以及周三的6938万(图1).
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edu.
cn.
新东方浑水劫本案例由长江商学院张维宁教授与长江商学院案例研究中心研究员杨燕共同撰写.
2013年1月新东方浑水劫2图1新东方股价和成交量资料来源:同花顺金融服务平台结合图1中所标识的事件序列号,我们通过一张时间表来简单回顾一下这次新东方事件始末(图2).
图2新东方事件回顾时间表新东方浑水劫3资料来源:长江商学院案例中心浑水究竟是出具了怎样的一份报告,可以在顷刻间让新东方的股价一泻千里呢而新东方作为"受害人"对此又会做出怎样的回应呢市场参与者们,诸如中小投资人、机构投资者、分析师、媒体、会计师、律师等事前事后又是如何反应呢1.
导火索整件事的起源要追溯到事件发生的一个礼拜前,即7月11日,新东方宣布其在国内的VIE结构发生变更.
VIE结构,也被称为"协议控制".
由于中国互联网和教育行业在外资准入方面的限制因素,在美上市的互联网公司和教育公司大多采用VIE结构,即境外注册的上市公司通过在境内建立的全资子公司(下称"WFOE")与国内业务实体签订一组协议,从而可以间接"控制"国内业务实体(图2).
新东方这次宣布变更的有关其在国内的业务实体,即"北京新东方教育科技(集团)有限公司"(下称"北京新东方").
原先10位注册股东通过无对价协议的形式将其名下股份转至新东方的创始人、董事长兼总裁俞敏洪一人名下,即俞敏洪成为北京新东方的唯一控制人.
俞敏洪在公告中称因为原先注册股东很多已经离开新东方,因此简化股权可以进一步强化公司架构从而达到对国内业务的全面控制,并强调结构调整对公司及其股东没有影响,同时对北京新东方合并入公司财务报表也不会产生影响.
图3VIE结构简图资料来源:长江商学院案例中心然而仅仅在两日之后,即7月13日SEC便向新东方出具了调查函.
根据新东方在17日季报上的披露,SEC此次是针对"公司是否有充足的依据将其VIE极其附属机构合并入公司财务报表".
SEC对新东方浑水劫4VIE结构调整如此敏感,十之八九归因于2011年发生的支付宝事件,以及2012年上半年双威教育将VIE控制下国内业务实体的资产和现金私自转移的恶性案例.
因此在17日新东方季报一经披露,市场好似被投入了一枚重磅炸弹,顿时炸开了锅.
不单单新东方个股下跌惨烈,更是引发中概股集体跳水!
当日i美股中概30指数(ICS30)下跌5.
97%,新浪跌7.
29%,奇虎跌5.
97%,优酷跌10.
99%(数据来源:雪球网).
2.
浑水攻击浑水公司是一家专门以"做空"在美上市的中国公司为目的的调查机构.
"浑水"这个名字源自中国成语"浑水摸鱼",意喻在美国上市的中国公司大多有各种问题.
2010年因其成功"猎杀"数家中国公司,因而在资本市场名声大噪.
(请参考被做空公司"猎杀"的中国赴美上市公司名单)2012年7月18日,也即新东方陷入VIE风波的第二日,浑水便"落井下石"地给新东方开出了一份"重症诊断书".
其威力无赦,除了在于这份"强烈卖空"报告受众之广-所有注册在纽交所的投资者之外,其"恰当"的发布时间、敏感而丰富的质疑内容无疑不显露出浑水对此番攻击"蓄谋已久",浑水在报告中也"大方地坦白"其早在发布报告的6个月前已经开始对新东方展开实地调查了.
浑水针对新东方的这份质疑报告主要包括以下几个要点:1)浑水引用了2012年6月新东方的CFO谢东萤的一段电话录音,录音中谢东萤称"2011年650所学校及学习中心完全归新东方所有".
但是浑水经过调查认为其宣称的所有店面全部直营是在撒谎,并举证新东方的特许加盟业务已经遍布在很多的城市,但是公司从未对此类加盟做出任何信息披露.
浑水质疑新东方将加盟店收入当作直营店收入合并入了公司财务报表.
2)浑水通过举证财税部门相关政策规定以及其与北京税务官员的求证结果,认为新东方在北京地区的学校不属于"授予学历的民办教育"范围,因此并不能同公立学校一样享受税收减免政策,质疑其在税收的问题上有造假嫌疑.
3)浑水将新东方的控制协议与百度的进行比较,认为新东方的VIE结构"非常糟糕",控制协议条款约束力薄弱,公司对其国内的业务实体并没有实质的控制权.
为此浑水举证如下(请参考浑水报考27-29页):百度公司的"运营协议"实质性地赋予了其WFOE(即百度在线)对其国内业务实体(即百度网络)的控制权.
协议内容包括"百度在线有权指派百度网络的高级管理层;百度网络必须任命由百度在线推荐的候选人担任其董事会成员……;百度在线同意百度网络与第三方做任何形式的商业安排,作为报答百度网络将其应收账款以及所有资产抵押给百度在线……"(参考百度2011年年报第63页),而"新东方这样的控制条款很少(EDUhasfewsuchcontrols)".
新东方浑水劫5OperatingAgreementPursuanttotheoperatingagreementamongstBaiduOnline,BaiduNetcomandthenomineeshareholdersofBaiduNetcom,BaiduOnlineprovidesguidanceandinstructionsonBaiduNetcom'sdailyoperationsandfinancialaffairs.
BaiduOnlinehastherighttoappointseniorexecutivesofBaiduNetcom.
ThenomineeshareholdersofBaiduNetcommustappointthecandidatesrecommendedbyBaiduOnlineastheirrepresentativesonBaiduNetcom'sboardofdirectors.
Inaddition,BaiduOnlineagreestoguaranteeBaiduNetcom'sperformanceunderanyagreementsorarrangementsrelatingtoBaiduNetcom'sbusinessarrangementswithanythirdparty.
BaiduNetcom,inreturn,agreestopledgeitsaccountsreceivableandallofitsassetstoBaiduOnline.
Moreover,BaiduNetcomagreesthatwithoutthepriorconsentofBaiduOnline,BaiduNetcomwillnotengageinanytransactionsthatcouldmateriallyaffecttheassets,liabilities,rightsoroperationsofBaiduNetcom,including,withoutlimitation,incurrenceorassumptionofanyindebtedness,saleorpurchaseofanyassetsorrights,incurrenceofanyencumbranceonanyofitsassetsorintellectualpropertyrightsinfavorofathirdpartyortransferofanyagreementsrelatingtoitsbusinessoperationtoanythirdparty.
Theagreementshallbeineffectforanunlimitedterm,untilthetermofbusinessofonepartyexpiresandisdeniedextensionbytherelevantapprovalauthorities百度公司的"代理协议"中表明百度网络的股东同意由百度在线在所有事物上拥有代理投票权,而"新东方没有这样的条款(EDUhasnosuchagreement)"(请参考百度2011年年报64页).
ProxyAgreement/PowerofAttorneyAgreementPursuanttotheproxyagreementbetweenBaiduOnlineandthenomineeshareholdersofBaiduNetcom,thenomineeshareholdersofBaiduNetcomagreetoentrustalltherightstoexercisetheirvotingpowertotheperson(s)designatedbyBaiduOnline.
ThenomineeshareholdersofBaiduNetcomhaveeachexecutedanirrevocablepowerofattorneytoappointtheperson(s)designatedbyBaiduOnlineastheirattorney-in-facttovoteontheirbehalfonallmattersrequiringshareholderapproval.
TheproxyagreementshallbeineffectforanunlimitedtermunlessterminatedinwritingbyBaiduOnlineearlier.
ThepowerofattorneyshallbeineffectforaslongasthenomineeshareholdersofBaiduNetcomholdanyequityinterestsinBaiduNetcom.
新东方的股权质押在上市时没有办理工商登记,直到上市5年后为避免浑水攻击才于2012年5月补办.
4)浑水认为"根据《民办教育促进法》(以下简称《民促法》),新东方经营的学校属于非营利性质,因此在其做清算时资产归属国家所有…….
根据中国会计法不能将此类学校资产合并入财务报表"(请参新东方浑水劫6考浑水报告第11页).
除此之外,这份报告中还举证了新东方与同行相比"虚高"的毛利率,甚至还包括一些可笑的指责,例如浑水认为中国国家安全局"威胁"他人进行反欺诈调查,且将其对新东方调查一事暗地里通报,以至新东方"破天荒"地公布了其上市以来首次分红计划.
(报告详细资料请参考:http://www.
muddywatersresearch.
com/research/edu/initiating-coverage-edu/)3.
新东方回应3.
1.
策略一:媒体澄清与大洋彼岸连续两日的"风起云涌"相比,新东方在此事上似乎显得"平静"许多.
北京时间7月19日下午,俞敏洪在北京的公司总部小范围地召开了媒体见面会,终于就VIE调整以及浑水的部分质疑首度做出了回应.
俞敏洪强调VIE股权结构调整对公司股东利益没有任何影响,"新东方正积极配合SEC进行调查,相信SEC会做出公平、公正地判断.
"关于浑水对新东方"加盟店"的质疑,俞敏洪表示凡是冠以新东方品牌的学校,全部是直营的,而其旗下的子品牌"泡泡少儿"和"满天星"有授权加盟,分别是19家和2家.
这21家加盟学校除加盟费外,其自身的营业收入从未反映在公司的财务报表中.
对于浑水公布的新东方CFO谢东萤否认有加盟店的录音,俞敏洪称是"掐头去尾"过的.
对于"税收优惠"的质疑,俞敏洪称,除了北京地区的学校因历史沿革问题享有一定优惠外,其余都是按国家规定缴纳税收的.
之后俞敏洪在其微博中表示:"1.
新东方没有私有化退市计划.
2.
尽管本人不喜欢上市,但上市了就必须一心一意经营.
3.
新东方学校全是直营店,泡泡少儿在一些非直营城市的合作校,只把合作费并入财报.
4.
新东方一直守法纳税经营.
5.
新东方尊重美国证监会关于VIE调查,努力保护投资者利益.
6.
不管发生什么事情,学生和员工利益高于一切"(节选自俞敏洪新浪微博).
此次回应终结了连续两日暴跌的颓靡局势,美国时间7月19日新东方股票大幅反弹17.
89%,盘中一度涨逾20%,当日报收11.
25美元.
3.
2.
策略二:股票回购北京时间7月20日晚,新东方宣布由董事长兼CEO俞敏洪、CFO谢东萤、董事兼执行副总裁周成刚、执行总裁陈向东和高级副总裁沙云龙组成的公司高管,计划在未来三个月内动用个人资金在公开市场回购价值总计5000万美元的公司美国存托股(AmericanDepositaryShares,ADS),并承诺六个月之内不会出售所持股票.
俞敏洪称:"我们对公司业务的发展前景充满信心,这次购股计划体现了我们的新东方浑水劫7信心.
"此次的主动出击使得当日收盘股价上涨15.
27%,报12.
91美元.
同日,新东方还宣布成立特委会,组织独立调查浑水指控事项.
4.
背景调查4.
1.
VIE结构无论是SEC的调查,抑或浑水的攻击,其炮火都是集中在新东方的VIE结构上.
VIE这个词似乎成了悬在赴美上市的中国公司头顶上的一把利剑,随时有危及性命的风险.
新东方CFO谢东萤说:"我猜想或许SEC认为公司此次的VIE结构调整类似去年马云支付宝事件,但是两者完全是不一样的.
"图4新东方VIE结构资料来源:新东方2012年年报第46页-新东方VIE结构新东方此次VIE结构调整在于简化国内业务实体(即北京新东方)的股权结构,由原先的11位股东变成俞敏洪一人所有(图4).
据消息人士称"此次VIE结构调整是由俞敏洪主动提出,之所以其他股东同意无对价转让这部分股权,一方面是这10个人的确淡出新东方管理,如果继续维持原有模式,新东方将在公司年检、签署协议、管理账号过程中遭遇麻烦,并未影响境外上市公司股东的利益.
另一方面新东方浑水劫8海外上市公司才是真正的利益实体,其控股国内的公司股权结构并没有实质价值,也就是说此次调整VIE结构,俞敏洪也就很容易获得其他投资人认同并通过,这跟阿里巴巴董事局主席马云的支付宝事件1完全是两码事情.
"(消息来源:引用"腾讯科技")当然,SEC或是美国投资者对VIE结构调整的担心也不无道理,毕竟现在整个国内业务实体股权掌控在俞敏洪一个人手上,这时候企业家的个人素养便成了关键.
另外,虽然SEC并未要求公司必须对类似"VIE的股权结构"做出信息披露,但目前整个资本市场"沐浴"在对VIE高度敏感的气氛下,公司在处理此类问题时候更应该加倍小心,提高在此方面的披露透明度,避免投资者"胡思乱想".
-控制协议根据事发前的年报披露,在投票代理权上,新东方确实没有类似百度的条款;另外,股权质押注册也是在浑水攻击前两个月才完成的.
从微观面上看新东方的确有疏忽之嫌.
但从宏观面上来看,VIE结构或协议控制,其本身就是"游离"于政策的灰色地带.
VIE结构实际上是企业为了躲避政策限制、实现海外上市而设计出来的;而"协议控制"也只是作为股权控制的一种变通手段,但并不能在真正意义上保障境外投资者利益,支付宝事件就是很好的证明.
因此拿百度出来比较,似乎并不存在所谓的"高低、好坏"之分.
4.
2.
商业模式在中国的教育市场中,"直营+加盟"已经成为教育机构经营的主流商业模式,"调查发现,培训教育连锁品牌中80%已采用了特许经营方式,超过60%的连锁品品牌在直营与特许方式选择上有个共同点:总部所在城市常常以直营为主,总部以外的地区以特许加盟为主"(节选于《2012-2016年中国教育培训连锁行业最新商业模式及投资机会研究报告》第388页).
当然选择直营或是加盟的商业模式对公司经营发展各有利弊.
直营的最大好处就是可以使教学质量得到很好的控制,而加盟的最大好处便是可以使企业快速的扩张.
在会计准则上,直营店和加盟店有很大的不同.
直营店的经营业绩(包括收入、成本、资产、负债、现金等)能完全体现在统一的财务报表中,而加盟店只有加盟费部分并入报表.
而这点不同有时会使财1支付宝事件:由于支付宝的控股母公司阿里巴巴集团的外企资质(雅虎、软银占股70%),对于其申请获得第三方支付牌照非常不利,于是马云说服董事会授权给管理层,将支付宝股权转给全内资企业浙江阿里巴巴电子商务公司(马云和阿里巴巴创始人之一谢世煌分别持股80%和20%),以便申请支付牌照.
阿里巴巴集团再通过VIE结构控制后者.
然而,2010年6月央行正式出台的相关文件规定从事第三方支付的企业必须是"境内依法设立的有限责任公司及股份有限公司",而对于VIE结构下的境内业务实体,是否包含在内并没有明确说明.
为了能使支付宝的业务尽快合法化,马云单方面终止了VIE结构,取消了控制协议,以全1内资的方式申请支付牌照.
终止VIE结构后,支付宝与阿里巴巴集团没有了任何关系,也就意味着阿里巴巴集团失去了支付宝的所有权益.
这样显然损害了集团股东雅虎和软银的利益,因此出现了所谓的支付宝事件.
新东方浑水劫9报上的数据天差地别.
这也便是浑水为何在新东方的加盟问题上大做文章的原因.
通过我们查阅事发前有关新东方的一些报道发现,外界普遍认为新东方是"全直营"的商业模式.
而根据《第一财经日报》引用俞敏洪在2011年10月给新东方全体员工的电邮内容"集团泡泡少儿教育推广管理中心从2009年起开始进行了加盟连锁授权形式的探索,目前,我们在全国已有19家合作校……",可见新东方在事发前已然不完全是直营店在经营.
加盟店的试验对自称为"全直营"的公司来说应该是件大事,意味着其不再是单一的商业模式,因此不披露出来确实有些不妥.
新东方在回应中对不披露的原因解释为加盟费的占比不到0.
1%(在截止5月31日的2010财年及2011财年,新东方记入的营收分别为3.
5万美元、24.
9万美元,占总营收比依次为0.
009%、0.
045%).
虽然这样的解释在会计法上说得过去,但是到底多少的占比才需要披露呢对于这点完全是由公司自己拿捏的,对细项做不做披露也完全是自愿性的.
图5新东方收入细分DiscussionofSegmentOperationsInourmanagement'sview,weoperatethroughfiveoperatingsegmentsthatofferdistincteducationalservices,consistingoflanguagetrainingandtestpreparationcourses,primaryandsecondaryschooleducation,contentdevelopmentanddistribution,onlineeducationandoverseasstudiesconsulting.
Wehavetworeportablesegments,namely,languagetrainingandtestpreparationcoursesandprimaryandsecondaryschooleducation.
Weaggregatecontentdevelopmentanddistribution,onlineeducationandoverseasstudiesconsultingasothersaseachoftheseoperatingsegmentsdoesnotexceed10%ofourtotalnetrevenues,netincomeortotalassets.
资料来源:新东方2011年年报第52页譬如在新东方财报中对经营收入细分的时候,是以10%为分界线(图5),将收入不逾项合并作为"其他收入",而对其中各小项收入并未做出披露.
与新东方财报比较,环球雅思在未退市前,其在对于细分收入的披露上要详细很多.
对于收入占比不足10%的部分-"加盟、留学咨询服务和教材出售"(图6),每一项都做了比较详细的披露,例如加盟费的收入占比"Franchisefeesaccountedfor3.
5%,2.
3%and2.
2%ofourtotalnetrevenuesin2008,2009新东方浑水劫10and2010"(参考环球雅思2010年年报第46-47页).
图6环球雅思收入细分资料来源:环球雅思2010年年报第3页4.
3.
民办教育-剩余财产权问题在《民促法》还未实施之前,国务院《社会力量办学条例》(下称《社办》)第43条规定,"教育机构清算后的剩余财产,返还或者折价返还举办者的投入后,其余部分由审批机关统筹安排,用于发展社会力量办学事业".
根据这一规定,民办学校清算后的剩余财产,出资人只能得到其投入部分,而对办学期间的增值部分的资产,不能享有所有权.
新的《民促法》第59条规定,"民办学校终止并进行财产清算时,在清偿'应退受教育者学费、杂费和其他费用'、'应发教职工的工资及应缴纳的社会保险费用'、'偿还其他债务'后,剩余财产,按有关法律、行政法规的规定处理".
但目前有相关法律、法规尚未出台.
我们对比已废止的《社办》,现有的《民促法》在民办学校的剩余财产归属权上并没有明确规定.
而从浑水报告上看,其对新东方财产权质疑的举证(参见上文"浑水攻击")似乎"借用"了废止的《社办》条例内容.
-企业性质我国《教育法》第25条规定"任何组织和个人不得以营利为目的举办学校及其他教育机构";《民促法》第3条规定"民办教育事业属于公益事业".
由此可见,在我国不允许有以盈利为目的(即非营利性)民办学校存在.
虽然在法律上民办学校的出资人可以从学校结余中取得一定的合理回报,但对取得合理回报下的企业是否可以算成盈利性质等,并没有明确规定.
作为新东方这样的上市公司,显然在企业性质上是有冲突的.
因此对于教育机构来说,除了外资准入限制的缘由以外,通过设计VIE结构实现间接上市也是主要原因之一,更是无奈之举.
新东方浑水劫11-税收优惠在浑水报告的中,我们发现了两份值得一读的文件.
一是2004年发布的《财政部、国家税务总局关于教育征收政策的通知》(下称《通知》),二是北京海淀的新东方学校填写的《北京市民办非企业单位年度(2011)检查报告书》.
《通知》中列出了各项税收优惠的收入类别,对于教育类机构只有从事学历教育的学校所取得劳务收入可以免征营业税,而新东方所提供的教育范围大多不在其中.
另外在《年度检查报告》的第六页中"是否享受税收优惠政策"一栏,学校填写为"无".
但浑水报告中提供的新东方北京海淀学校利润表可以看到,税收比例远小于法定的25%(图7)(注:中国会计准则要求非营利机构报表税收计入其他开支一项,不单列出来).
图7北京海淀区学校利润表新东方北京海淀学校利润表(单位:千元人民币)200920102011服务收入729,106974,8461,289,496其他收入13,13525,39543,704总收入742,2411,000,2411,333,200销售成本337,167518,618700,682行政管理开支109,714217,371293,779募款开支1,9083,5845,257其它开支5639301,596%占盈利百分比0.
19%0.
36%0.
48%总成本和开支449,352740,5031,001,314净资产变化292,889259,738331,886资料来源:浑水报告第13页新东方在其2012年年报中对此做了简单的说明"北京海淀学校自创立以来到至2012年5月31日新东方浑水劫12没有被要求缴纳企业所得税".
但这项税收优惠并没有任何文件支持,因此应该属于和政府的"口头约定".
我们从以往的年报中可以看出,新东方似乎对税收优惠这块表达较为含糊,例如2011年年报中"在一些城市中的学校按照标准25%缴纳企业所得税,而在另一些城市中,我们的学校按标准的2%-3%缴纳或者减免税收……在我们四大主要城市中,武汉按照标准缴纳企业所得税,上海的学校自2007年以来也是按照标准缴纳…"(参考2011年年报第48页),其中并没有提及其他两个城市的税收比例.
因此新东方对税收项目的不清晰化,也便成了浑水发难的缘由.
Insomecities,ourschoolsaresubjecttoastandardenterpriseincometaxrateof25%(whichwas33%priortoJanuary1,2008),whileinothercities,ourschoolsaresubjecttoa2%to3%taxongrossreceiptsinlieuofthestandardenterpriseincometaxorareexemptedfromtheenterpriseincometax.
AmongourschoolsinthefourmajorcitiesfromwhichwederivedamajorityofourrevenuesineachofthepastthreefiscalyearsendedMay31,2008,2009and2010,ourschoolinWuhanhasbeensubjecttothestandardenterpriseincometax,andourschoolinShanghaihasbeensubjecttostandardenterpriseincometaxratesincethebeginningof2007.
"口头约定"本身具有一定的不确定性.
假若其失效,北京地区学校将按照25%的税率缴纳所得税,那么对公司的利润影响将会是巨大的:其净利润和每股盈利将减少超过10%以上(图8).
图8按25%税率下对新东方利润和EPS的影响单位:百万美元净利润(调整前)101.
7777.
7961.
02EPS(调整前)0.
09910.
07620.
0599北京地区所得税缴纳(25%)12.
469.
5110.
7净利润(调整后)88.
3168.
2850.
31EPS(调整后)0.
08600.
06690.
0494净利润/EPS减少比例-13.
23%-12.
23%-17.
55%注:对于北京地区利润转换我们按照三个会计年度人民币汇率的中间价均值,分别为6.
658、6.
829、6.
840.
新东方浑水劫13资料来源:长江商学院案例中心5.
新东方信息披露变化5.
1.
强制性信息披露:公司年报比较事发之后新东方最新一期年报(即2012年年报)与以往年报的内容,我们发现2012年年报,新东方在公司结构、控制协议、财产所有权、加盟店、税收等信息披露上更加具体、详细,且披露用词也相对更加精准了一些.
而"恰巧"的是,这些都和浑水报告中对新东方的质疑点有关.
以下,我们来总结一下新东方在年报信息披露上做了哪些改变.
1)更"精准"的措辞-所有"consolidatedaffiliatedentity,即可合并的附属实体"在2012年年报中全部更换为"variableinterestentity,即可变利益实体VIE".
-所有"subsidiaries,即子公司"在2012年年报中全部扩展为"schoolsandsubsidiaries,即学校及子公司".
BusinessDictionary.
com对subsidiary的解释为"Anenterprisecontrolledbyanotherthroughtheownershipofgreaterthan50percentofitsvotingstock,即其母公司必须拥有至少50%以上具有表决权的股权".
很显然"协议控制"下的公司关系并不等同于股权控制关系,因此单用subsidiaries来涵盖所有新东方的附属机构并不准确.
C.
OrganizationalStructure-FY2012-45页SubstantiallyallofouroperationsareconductedinChinathroughcontractualarrangementsbetweenfiveofourwhollyownedsubsidiariesinChina,NewOrientalChina(ourvariableinterestentity)andNewOrientalChina'sschoolsandsubsidiariesandshareholder.
C.
OrganizationalStructure-FY2011-40页SubstantiallyallofouroperationsareconductedinChinathroughourcontractualarrangementswithourconsolidatedaffiliatedentity,NewOrientalChina,anditssubsidiaries,aswellasthroughoursevenwhollyownedsubsidiariesinChina2)层次清晰的公司组织结构说明:以往年报中对组织结构说明没有界清从属关系.
例如,BeijingBoostCaring和BeijingNewOrientalStars事实上为BeijingJudgment的下属子公司,但在2011年报中并没有提及.
2012年年报按照其公司架构图(图4)更为清晰地说明了新东方与各个子公司之间的控股关系.
(请参考FY2012–第45页)新东方浑水劫143)VIE结构并表收入贡献:在2012年报表中,新东方列出了过去三年(即2010、2011、2012)其国内业务实体对公司总收入的贡献百分比(分别是98.
9%,97.
2%和97.
2%).
这在以往的年报中从未出现过.
FY2012-47页InthefiscalyearsendedMay31,2010,2011and2012,NewOrientalChinaanditsschoolsandsubsidiariescontributedinaggregate98.
9%,97.
2%and97.
2%,respectively,ofourtotalnetrevenues.
NewOrientalChinaisourvariableinterestentitywhichisdirectlywhollyownedbyCenturyFriendship,aPRCdomesticcompanycontrolledbyMr.
MichaelMinghongYu,ourfounder,chairmanandchiefexecutiveofficer.
4)强调"协议控制"的存在意义-在用词上更加强调了公司对国内业务实体的"绝对"影响力和控制权,同时也对国内业务实体的股权转让做了新的说明,即"公司可要求北京新东方的股东向公司授意的第三方转让股权"(图9),这项新增的补充说明,在某种程度上也降低了投资者对新东方俞敏洪一人股权独大的担忧.
图9控制协议意义比较FY2012-47页havepowertodirecttheactivitiesthatmostsignificantlyaffecttheeconomicperformanceofNewOrientalChinaanditsschoolsandsubsidiaries;receivesubstantiallyalloftheeconomicbenefitsfromNewOrientalChinaanditsschoolsandsubsidiariesinconsiderationfortheservicesprovidedbyourwhollyownedsubsidiariesinChina;andhaveanexclusiveoptiontopurchaseallorpartoftheequityinterestsinNewOrientalChina,whenandtotheextentpermittedbyPRClaw,orrequestanyexistingshareholderofNewOrientalChinatotransferallorpartoftheequityinterestinNewOrientalChinatoanotherPRCpersonorentitydesignatedbyusatanytimeinourdiscretion.
FY2011-44页exerciseeffectivecontroloverNewOrientalChinaanditssubsidiaries;receiveasubstantialportionoftheeconomicbenefitsfromNewOrientalChinaanditssubsidiariesinconsiderationfortheservicesprovidedbyourwhollyownedsubsidiariesinChina;haveanexclusiveoptiontopurchaseallorpartoftheequityinterestsinNewOrientalChina,ineachcasewhenandtotheextentpermittedbyPRClaw.
新东方浑水劫15资料来源:新东方2011、2012年年报5)关于控制协议的内容-协议内容被提前:在以往年报中,关于控制协议具体内容是放在"Item7.
MajorShareholdersandRelatedPartyTransactions–B.
RelatedPartyTransactions-ContractualArrangementswithNewOrientalChinaandItsSubsidiariesandShareholders",即第七项中.
而2012年年报,此项内容被提前到第四项"Item4.
InformationontheCompany–C.
OrganizationStructure".
-在2012年年报中明确说明变更VIE结构后的股权质押协议已在工商管理局北京海淀分局注册.
而在以往的年报中对股权质押协议并无有关注册的说明(请参考FY2012-第47页).
-2012年年报中对服务协议做了详细的分类:商标授予协议、招生注册系统服务协议、教育软件销售协议,以及新加入的其他运营服务协议被整合归纳为"服务协议"的门类下.
且对每项服务协议签订的数量、服务收费标准、最新收费情况等都做了披露.
例如招生注册系统服务,"截至2012年5月31日总共有23个新协议……服务费用等于相关费率乘以注册学生数量……目前费率为每个学生60元.
"(请参考FY2012-第48页)NewEnrollmentSystemDevelopmentServiceAgreements.
Since2005,BeijingDecisionhasenteredintonewenrollmentsystemserviceagreementswithcertainschoolsofNewOrientalChina,underwhichBeijingDecisionagreedtoprovidenewenrollmentsystemdevelopmentandregularmaintenanceservicestotheschoolsofNewOrientalChinaforafeecalculatedbaseduponthenumberofenrollments.
ForthefiscalyearendedMay31,2012,therewere23newenrollmentsystemserviceagreements.
Theseagreementsmayberenewedbybothpartiestotheagreements.
Theservicefeesareequaltotheapplicablefeeratemultipliedbythenumberofstudentenrollments.
Thefeesundertheagreementsaresubjecttotheperiodicreviewbyourgroupfinancialdepartmentandaretypicallyreviewedandadjustedeachyear.
Ifnoadjustmentismade,themostrecentfeeratewillapply.
ForthefiscalyearendedMay31,2012,thefeeratewasuptoRMB60pernewstudentenrollment.
新东方浑水劫166)引用"天元律师事务所"意见-强调其"VIE结构"和"控制协议"的合法性和有效性(请参考FY2012-第13、49、61页).
以往年报从未有过.
IntheopinionofTianYuanLawFirm,ourPRCLegalcounselthecorporatestructureofNewOrientalChinaanditsschoolsandsubsidiariesandourwhollyownedsubsidiariesinChinaareincompliancewithexistingPRClawsandregulationsthecontractualarrangementsamongourwhollyownedsubsidiariesinChina,NewOrientalChinaanditsschoolsandsubsidiariesandtheshareholderofNewOrientalChinaarevalid,bindingandenforceableunder,anddonotviolate,PRClawsorregulationscurrentlyineffect.
-强调民办学校财产清算所有权非国家所有,"根据我们在中国的法律咨询机构天元律师事务所意见,《民促法》自2003年9月1日出台的以来,从未有任何一家民办学校清算后财产划归政府所有的案例发生"(请参考FY2012-第37页).
以往年报从未有过.
BeforetheLawforPromotingPrivateEducationtookeffectin2003,theRegulationsonSchoolsRunbyDifferentSectorsofSocietyhadprovidedthatuponliquidation,theresidualassetsofaprivateschoolaftertheoriginalinvestmenthadbeenreturnedtothesponsorwouldbeusedbytherelevantPRCgovernmentforthedevelopmentofprivateeducation.
However,thisisnolongerthecase,asArticle68oftheLawforPromotingPrivateEducationexpresslyabolishedtheRegulationsonSchoolsRunbyDifferentSectorsofSociety.
AsadvisedbyTianYuanLawFirm,ourPRCcounsel,sincetheLawforPromotingPrivateEducationbecameeffectiveonSeptember1,2003,therehasbeennocaseinChinawhereaprivateschoolbecamestatepropertyorwasotherwiseappropriatedbyagovernmentauthorityuponliquidation.
7)关于民办学校相关内容-在牵扯到税收以及学校留存收益时,以往年报中只是针对民办教育的收益性质进行分类,即"要求合理回报"和"不要求合理回报".
而2012年年报列举了各类别下新东方学校的具体数目.
"截至2012年5月31日,'不要求合理回报'的学校共22间,'要求合理回报'的学校有两间,其余未分类……".
以往年报从未有过.
Attheendofeachfiscalyear,everyprivateschoolisrequiredtoallocateacertainamounttoitsdevelopmentfundfortheconstructionormaintenanceoftheschoolorprocurementorupgradeofeducationalequipment.
Inthecaseofaprivateschoolthatrequiresreasonablereturns,thisamountshallbenolessthan25%oftheannualnetincomeoftheschool,whileinthecaseofaprivateschoolthatdoesnotrequirereasonablereturns,thisamountshallbeequaltonolessthan25%oftheannualincreaseinthenetassetsoftheschool,ifany.
Privateschoolsthatdonotrequirereasonablereturnsshallbeentitledtothesamepreferentialtaxtreatmentaspublicschools,whilethepreferentialtaxtreatmentpoliciesapplicabletoprivateschoolsrequiringreasonablereturnsshallbeformulatedbythefinanceauthority,taxationauthorityandotherauthoritiesundertheStateCouncil.
Todate,however,noregulationshave新东方浑水劫17beenpromulgatedbytherelevantauthoritiesinthisregard.
AsofMay31,2012,22ofourschoolselectedasschoolsnotrequiringreasonablereturns,24ofourschoolselectedasschoolsrequiringreasonablereturns,andtheremainingschoolsarenotclassified.
Preferentialtaxtreatmentsgrantedtoourschoolsbygovernmentalauthoritiesaresubjecttoreviewandmaybeadjustedorrevokedatanytimeinthefuture.
-2012年年报中,新加入了"SponsorshipofPrivateSchools,即民办学校发起人"披露,其中重点说明了北京新东方对其学校的控制权,以及清算后学校财产所有权问题(参考FY2012-第37、38页).
原文主要部分翻译如下:"根据《民促法》及补充条例,创建民办学校的个人或企业被称为'发起人'.
截至2012年5月31日,北京新东方是53家学校的发起人……民办学校的发起人权益实际上基本等同于公司的股东权益…….
.
根据规定,发起人投资成为学校财产,而学校具有独立法人地位.
发起人对学校拥有最终控制权……《民促法》在2003年未实施之前,发起人按原有投资得到清偿后的剩余资产在清算时划归政府相关部门作为未来教育发展基金使用.
但是,现行法律第68条已经废止了这种做法……国家对发起人在民办学校清算时的索取权上并没有明确的法律规定……尽管存在法律不确定性,我们认为得不到所有清偿的可能性非常低.
新东方学校没有接受过政府或第三方的出资或捐赠.
《民促法》自2003年9月1日出台的以来,从未有任何一家民办学校清算后的财产在未经发起人同意的情况下划归政府所有的案例发生.
我们以前没有、将来也不打算清算任何学校.
如果真的需要,我们也会通过转卖的方式分拆学校.
"8)关于加盟店内容:在2012年年报中,公司业务下"其它业务"的分类中加入"品牌合作"(即加盟)一项.
这也是新东方在年报中第一次承认"加盟店"的存在.
"2010年1月1日,我们试验性地在某些小城市允许第三方以'品牌合作'的形式提供'泡泡少儿英语'与'满天星幼儿'的课程.
这些学校及学生人数并没有统计入新东方名下.
截至2012年5月31日,品牌合作学校共计21家.
过去三年其加盟费与培训费计入公司收入分别为:35000、279000、81000美元.
"9)关于税收方面,在2012年年报中新东方也特别对北京海淀学校的税收状况做了解释,即"北京海淀学校自创立以来到至2012年5月31日没有被要求缴纳企业所得税".
5.
2.
自愿性信息披露:新闻披露新闻披露是上市公司投资者关系中不可或缺的一项重要内容,旨在向外界(包括投资者、媒体、分析师等)发布一些有关公司运营"有价值"的消息.
新闻披露一方面可以帮助外界了解企业的近况(例如发布的业绩报告、人事变动等)、将来的计划(例如并购、分拆等),从另一方面也可以提升企业在资本市场中的曝光率.
我们从新东方"投资者关系"网页中搜罗了其上市以来所有的新闻披露.
2009-2010年每年12条,而在事件发生年(即2012年)发布新闻17条(图10).
从数据上来看,似乎新东方被攻击后与外界交流变频繁了,而实际上从内容上看,事发当年所增加的主要还是围绕事件本身的披露.
新东方历年的新闻披露内容几乎都是有关于公司的业绩报告(请参考"投资者关系-新闻披露"),这与美国本土上市公司的新闻披露相比,显得有些单调.
新东方浑水劫18图10新东方新闻发布条数资料来源:新东方投资者关系网页我们对比了华盛顿邮报(图11)以及其旗下教育机构KAPLAN(图12)的新闻披露,其内容除了业绩报告之外,还涉及到企业投资、并购、资产出售,甚至具体到图书出版、学校奖学金颁发、学历授予等.
而新东方在内容和披露时间上似乎都有所保留.
譬如"关于VIE结构调整的启动时间是在2011年12月,2012年1月完成股权变更,股权质押协议也是在2012年5月注册成功,但是相关新闻披露却是在之后的7月.
"又譬如"2012年7月,新东方将旗下品牌'精英英语'卖出的消息也只是10月份的年报中披露出来.
"而在披露频率方面,美国本土公司也略胜一筹,华盛顿邮报平均每年17条,KAPLAN平均每年达30条左右.
图11华盛顿邮报新闻披露新东方浑水劫19资料来源:华盛顿邮报投资者关系图12KAPLAN新闻披露资料来源:KAPLAN新闻编辑6.
比较奇虎360:"速度与股情"连续两日的强心针注射,虽然挽回了新东方几日前失落的部分阵地,但其股价仍然没有回到事发前新东方浑水劫20的位置.
这与2011年同样遭遇做空的奇虎(NYSE:QIHU)公司相比,新东方反应似乎显得"迟缓"了一些.
图13奇虎、新东方遭遇做空涨跌幅统计对比资料来源:长江商学院案例中心奇虎一共遭遇做空机构香橼(CitronResearch)的6次攻击.
在受到首轮攻击后空方得势,股价下挫10.
34%,而奇虎当日晚便做了回应,次日多空势均,维持前日收盘价.
两个礼拜之后的第二次攻击,奇虎及时的反击使得当日收盘上涨4.
47%.
第三回合股价仅下跌0.
52%,而第四、五、六回合都以奇虎的完胜告终.
相比奇虎的"迅猛",新东方的首轮回应是在市值蒸发过半的两日之后.
而从涨跌幅的程度来看,奇虎的股价经过这6个回合的较量,累计上涨4.
99%,而新东方累计下跌36.
18%(图13).
7.
市场反应7.
1.
中介机构反应-分析师追踪率和机构评级一般来说,投资者都会比较关注那些被多个分析师追踪的股票,而往往会忽视那些没有或者被较少分析师追踪的股票.
好像电影明星一样,粉丝多少与其片酬高低往往是成正比的.
另外,机构对公司股票的评级又会左右着投资者的决策.
根据"WRDS数据库"提供的EPS的年预测数据,我们搜集到了历年对新东方评级的分析师名单.
将其汇总之后平均到每月,于是便得出了每月的分析师追踪数目(图14).
可以看出,新东方上市以来新东方浑水劫21得到了越来越多分析师的关注,尤其2010年(即中概股海外遭遇做空的开始)和2012年(即新东方的事发年).
图14分析师月追踪数量资料来源:WRDS数据库根据StreeInsider.
com提供的证券公司对新东方股票评级数据,我们发现在事发之前较多的机构给予新东方正面的评级(统计共9家,而负面评级只有4家),例如"买、强于大盘".
而事发之后恰恰相反,较多的机构下调了新东方的评级(图15).
0.
921.
171.
251.
581.
421.
7500.
20.
40.
60.
811.
21.
41.
61.
82200720082009201020112012分析师月追踪数量新东方浑水劫22图15分析机构评级资料来源:StreetInsider.
com-媒体曝光率我们根据对标题为"NewOrientalEducation"(新东方)的谷歌新闻搜索量进行统计,将得出的统计数据近似视为新东方的媒体曝光率.
可以看出,自2012年以来以新东方为标题的搜索量激增,说明事件发生使得新东方媒体曝光率显著提高(图16).
图16新东方媒体曝光率资料来源:谷歌搜索-全美律师事务所集体诉讼新东方浑水劫23无论是为了代表所有投资者的利益也好,或是真正为了私人利益也好,事发之后整个美国的律师事务所都炸开了锅.
从美东时间7月17日开始便陆续有律师事务所宣告对新东方事件进行调查,而到7月23日位于加州的GlancyBinkow&GoldbergLLP律所和位于宾夕法尼亚州的HowardG.
Smith律所,代表新投资人对新东方提起诉讼.
其诉讼内容与浑水质疑基本相同.
当天股价跌5.
58%,报收12.
21美元.
7.
2.
投资者反应-机构投资者持仓量我们从ThomsonReuters数据库中得到了机构投资者(包括共同基金、对冲基金等)对新东方每季度持仓量的变化(图17).
很显然,2012年第三季度(即事发当季)机构大量减持新东方股票总计高达2623万股,而在之后的季度上报增持953万股.
连续两个季度的持仓量变化是新东方继06年上市以来波动最大的.
不难看出此次SEC调查和浑水攻击无论是对中小投资者、或机构投资者所带来的影响都是巨大的.
图17机构投资者持仓量变化资料来源:ThomsonReuters数据库-价差率价差率从某种程度上可以代表股票在市场上的流通性,一般来说价差较大的股票其流通性较差,反之流通性较好.
当然它们之间并不是绝对的等价关系,市场波动性也是价差大小的一个重要影响因素.
图18月平均成交量、月平均价差率(2006-2012)新东方浑水劫24资料来源:WRDS数据库我们从WRDS数据库搜集到了新东方自上市以来每个交易日的成交量及收盘买卖价,并通过(买价-卖价)/买价*100算出价差率,然后按月平均起来便得到了月平均成交量和月平均价差率(图18).
可以看到,由于公司入市不久以及随之的金融危机造成市场波动性增加的原因,2006-2009间的价差率平均达到20个基点.
而2012年7月的较高价差率伴之空前放大的成交量足以说明浑水这份报告对市场杀伤力有多强.
我们将2012年的价差单列出来(图19),由此可以初步判断浑水的杀伤范围大概从7月延续到了9月,10月开始价差趋于稳定,市场渐入平稳.
图19价差率(2012)资料来源:WRDS数据库虽然新东方的股价到目前为止也没能恢复至事发前水平,但是事件之后总体上来讲在15美元的支撑线以上呈现出震荡上升趋势(图20).
新东方浑水劫25图20新东方近两年股价水平资料来源:Yahoo财经总结从2010年底开始,中国在美上市公司便频繁遭遇做空机构伏击,其中不乏有些公司因此停牌、退市.
事实上,包括浑水公司在内的美国做空机构频频对"中概股"发难,主要原因还是在于这些公司本身存在着种种易被做空的"漏洞",其中之一便是"信息不对称",即公司在信息方面对投资者保留太多.
这一点从新东方以往的年报和新闻披露中可见一斑.
经过此次风波之后,新东方年报的披露质量的确有了明显的提高,尤其是有关VIE结构、加盟店、财产所有权、税收方面,比以往在用词上更加精准,内容也更加详细、谨慎.
财报披露或是新闻披露是公司与投资者进行沟通最直接的渠道,为了避免投资者对公司经营的"胡思乱想",疏通、清理渠道是至关重要的,尤其是对那些海外上市的中国公司更是如此.
另外,由于我国对某些领域的准入限制,中国企业为赴海外上市,不得不设计出复杂的VIE结构.
而对于美国投资者而言,这种设计本身就是一种风险,如果再加上做空机构推波助澜,势必就会引发投资者的信任危机.
就在前不久美国市场中便传出了SEC欲终止VIE结构的中国企业上市的重磅消息,目前仍在确认中.
但无论最终SEC做出怎样的决定,VIE结构作为政策的灰色地带始终是需要被相关部门正视的.
在上文中我们也将新东方和奇虎遭遇做空的反应时间和效果做了简单的比较,新东方相较之下稍微"迟缓"了一些.
俗话说"差之毫厘谬以千里",从短期的市场反应来看的确如此.
因此从应对危机的角度来看,上市公司必须提高对负面质疑的反应速度,尤其是在成熟的海外资本市场,由于"做空"和新东方浑水劫26"无跌停"机制的存在,任何负面消息都可能造成股价的大幅跳水.
启示公司透明度是资本市场能够有效运行的前提条件.
当公司透明度受到投资者质疑的时候,公司很容易受到攻击而导致市值管理难度增大.
因此如何通过提高公司披露质量以增进公司透明度是海外上市公司需要认真考虑和对待的问题.
公司透明度是指公司在战略、运营、财务等各个方面可以被投资者理解的程度.
我们的一些企业在海外上市时可能只关注了财务报告的公允性,却往往忽略了形成财务报告的非财务信息,比如公司战略、所在国的政治经济环境、税收体制、运营环境和商业模式等.
由于各国文化、体制等差异,投资者往往会持有强烈的地区偏见(homebias),具体表现在阅读公司年报或者其他公开信息时,如果发现公司的利润增长模式、业务模式、税收模式等方面和他们所在地区不同,就很可能对该信息产生质疑,这样一来便为像浑水、香橼那样的研究机构,以及对冲基金等的逐利行为培育出"做空"土壤.
因此我们得到启示:1)公司在保证财务信息质量的同时,要加强非财务信息的披露.
其中一种做法就是在相应问题上与公司上市的所在国进行比较.
比如在税收问题上,我国的税制及其灵活性与美国不同,我们的企业就应该说清楚这些差异,并进一步说明这些差异如何影响公司利润以及利润的可持续性.
另外,对一些敏感问题,例如VIE结构等,公司不应该以披露自愿为理由去回避,反而更应该加强披露的透明度,增加披露信息以降低或消除投资者的顾虑.
2)公司要提高与投资者的沟通频率、丰富信息内容.
这不仅仅表现在强制性披露报告中(如年报、季报等),平常的新闻信息披露也是与投资者建立良好关系的重要渠道,同时也是对年报、季报信息披露的重要补充和完善.
在这方面,我们需要好好参考一下美国本土上市公司的新闻披露内容和频率,在无关公司机密的准则下,尽可能对公司运营状况与投资者做紧密的沟通.
总而言之,赴美上市的中国公司必须学会美国资本市场的游戏规则,对信息披露给予足够的重视,提高披露质量、增强公司透明度,减小或消除做空机制而造成的负面影响.
1做空机构"猎杀"的部分中国赴美上市公司名单做空机构时间被攻击公司被攻击公司遭遇停牌退市股价大幅下跌股价基本保持稳定详情做空理由浑水20100628东方纸业*当天股价大跌13%,一周内股价大跌39%.
东方纸业联合德勤等机构进行了第三方独立调查,11月调查结果出炉,彻底回应了浑水的质疑.
存在欺诈行为,严重夸大经营业绩,认为声场价格过高,生产能力被夸大.
20101110绿诺科技**当日股价暴跌15%,一周内股价跌幅达61%;最后绿诺承认两份客户合同造价,纳斯达克在2010年12月对其发出了退市通知.
伪造客户关系、夸大收入、管理层挪用上市融到的资金.
20110203中国高速频道**2011年5月19日,退市.
怀疑其政府合作背景,认为其广告收入相比同行虚高.
20110404多元印刷***2010年9月,多元印刷与合作4年的德勤接触关系,当日股价暴跌55%;2011年3月由于未即使提交年报停牌;2011年4月转移至场外市场交易而退市.
先后与德勤、毕马威解除财务关系,存在严重的财务问题.
20110410嘉汉林业**两个交易日内股价大跌71%;2011年4月安永辞去嘉汉林业的审计职务,随即嘉汉林业被多伦多证交所摘牌,由于未能满足持续上市要求,且未能及时提交财务报表.
2012年3月宣布破夸大了自身的林业资产和生产;始终通过发行新债券筹集筹集资金;大量欺骗与不诚实行为.
新东方浑水劫2产.
20110628展讯通讯**当日股价应声大跌33.
6%;但展讯迅速反驳召开全球投资者电话会议,回应目的质疑,股价重新V字行大逆转.
质疑展讯有关融资、内部高管离职、审计机构更换以及市场增长情况问题,认为财务报告失实.
20111122分众传媒*当周股价大跌30%,回应质疑后股价有所回升.
认为分众虚报了LCD广告网络中的显示屏数量以及显示屏投放的位置和楼宇类型.
20120411傅氏科普威*当日股价仍然上涨2%,没有明显受到影响;公司立即回应浑水,否认浑水报告中的所有指控,认为报告语意含糊,并且缺乏与其任何接触.
指责其涉嫌虚假增加业绩,存在高度欺诈风险.
香橼20100116中国高速频道**2011年5月19日,退市.
怀疑其政府合作背景,认为其广告收入相比同行虚高.
20100830中国生物**2010年9月,报告公布后交易第一天,股价暴跌18%,当周狂跌11%;2011年6月,中国生物向SEC提交退市书面通知.
夸大公司财务状况和商业前景,对门店数量提出质疑.
20101012博润盐业*2010年10月,报告公布当周股价下跌16%;到10年年底股价下跌44%.
20110113中国阀门*2011年1月至5月,中国阀门股价跌幅超过60%,同时成为被告,被控收购违反GAAP及SEC规定.
中国阀门在收购两家公司时存在隐瞒收购价格、收购实体与关联交易的不当行为,违反会计准则及SEC相关规定.
新东方浑水劫320110426东南融通**报告发布至停牌,东南融通股价下跌超过30%,尽管高盛、法巴等机构在此期间力挺;2011年5月17日,东南融通停牌.
东南融通涉嫌造假,其60%左右的毛利率远高于同行,其人事制度存在问题.
20110510斯凯网络*报告发布至6月17日,斯凯一个月股价狂跌60%.
斯凯的商业模式日渐衰亡,没有进入移动互联市场,也没有突破性技术.
20110622泰富电器**报告发布后,股价一周的跌幅高达52%,澄清后股价回升20%;但在10月29日,泰富宣布私有化并退市.
质疑泰富首席执行官对公司的私有化计划,认为其缺乏透明度.
20111101奇虎*报告发布当周,股价下跌18%,但随即回升并维持在高点.
移动营收为0,用户数量和网络渗透率大大低于公司公布,网络访问量等过低.
20120621恒大集团*当天股价狂跌17%,两个月内股价跌幅达到32%.
恒大集团存在7大危机,资不抵债,现金流急剧下降,并粉饰报表等.
Alfredlittle20101110绿诺科技**当日股价暴跌15%,一周内股价跌幅达61%;最后绿诺承认两份客户合同造价,纳斯达克在2010年12月对其发出了退市通知.
伪造客户关系、夸大收入、管理层挪用上市融到的资金.
20110101优酷*1月优酷股价跌幅达到24%.
优酷每月营收不足400万美元,月亏损高达270万美元,其用于购买版权的费用将急剧上升,业绩将进一步恶化.
20110328西安宝润***当月股价大跌80%;4月20日停牌;6月15日退市.
存在大量关联交易,涉嫌歪曲财务业绩与商业前景;如西安宝润在铜川和重庆没有实质性经营活动,但公司却声称以100%新东方浑水劫4产能运作.
20110409普大煤业**当日股价暴跌34%,并于4月11日停牌.
隐瞒公司在中国进行融资收购成为壳公司的逝世.
20110907德尔集团**发布当日股价暴跌17%,但公司孙素回应,认为alfredlittle捏造信息、虚假质控,并向SEC递交了相关文件,澄清公司公开文件准确无误,股价在当周重新回升.
20110913希尔威矿业*2011年7月至9月,股价跌幅超过45%;希尔维花费数百万美元聘请审计公司(毕马威)和律师,10月出了澄清报告,股价才开始回升.
其公布的利润与其在国内工商申报的信息不符,其拥有的现金以及矿产品存在夸大情形.
OLPGlobal20110426东南融通**报告发布至停牌,东南融通股价下跌超过30%,尽管高盛、法巴等机构在此期间力挺;2011年5月17日,东南融通停牌.
东南融通涉嫌造假,其60%左右的毛利率远高于同行,其人事制度存在问题.
20111123泛华保险*OLG在2011年底连续发了三份报告,使公司股价从8块下跌至5、6块,并在三个月始终维持在低位.
指责财务造假,认为其实施的权证激励实际上是一项股权激励,但泛华却未将次支出列入公司费用,认为太高净利润.
资料来源:长江商学院案例中心1关于长江商学院长江商学院是由李嘉诚(海外)基金会捐资创办并获得国家正式批准,拥有独立法人资格的非营利性教育机构,为国际管理教育协会(AACSB)和欧洲管理发展基金会(EFMD)成员,是国务院学位委员会批准的工商管理硕士授予单位(含EMBA和MBA),其目标是在十年内进入世界十强商学院之列.
长江商学院成立以来,一直以"为中国企业培养一批具有世界水平的企业家"为己任,并致力于创建全球新一代商学院.
长江商学院的诞生,旨在把握中国经济持续快速增长的大好机遇,通过"取势、明道、优术"的战略选择和"中西贯通"的办学理念,为中国打造一个享誉全球的世界级商学院.
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