东兴600岁巨型紫藤花被剪掉

东兴证券敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源公司研究东兴证券股份有限公司证券研究报告被错位低估的电站空冷龙头——首航节能(002665)2012年6月8日强烈推荐/首次首航节能深度报告报告摘要:"十二五"电站空冷设备市场空间广阔.
我国西北部缺水,而煤电西移、特高压建设、上大压小、高耗能企业往西部转移进而企业自备电厂增加等因素都使电站空冷在中国面临前所未有的发展时期.
据中电联《电力工业"十二五"规划》提到的数据测算,"十二五"期间电站空冷的市场空间在260亿到350亿,相对于"十一五"的市场容量,5年的复合增长率在19.
81%-26.
84%之间.
公司六年来专注于电站空冷,确立电站空冷龙头地位.
公司从2006年开始正式投入电站空冷市场,用6年时间做到市场第一,2011年从公司的新增订单来看,公司的市场占有率达到34%,占据市场第一的位臵.
在手订单和2012年规划招投标空冷电站项目可以保证公司2012年2013年业绩的稳定增长.
公司目前在手订单27亿,按照合同要求的交货时间来看,公司2012年可以确认的收入在14亿-17亿,相对于2011年收入翻番.
同时电站空冷行业预计2012年的招标规模达70-80亿,按照公司30%以上的市场占有率估算,2012年新增订单在20亿以上.
公司积极布局海水淡化和石化空冷行业,有望成为公司新的增长极.
目前,公司从技术传承的角度,积极开展多元化业务,布局海水淡化和石化空冷行业.
海水淡化和石化空冷在"十二五"期间迎来快速发展期,随着公司业务的成熟,将成为公司新的业绩增长动力.
投资建议及风险.
我们认为公司属于被市场错位低估的电站空冷设备龙头.
参照行业19.
81%-26.
84%的复合增长率以及公司的龙头地位,公司近三年的复合增长率将保持在30%以上.
综合上述因素,我们给予公司2012、2013年的EPS分别为1.
95元、2.
66元,对应的EPS分别为15.
9倍和11.
7倍,业绩增长非常确定,被明显低估,我们认为公司2012年20-25倍PE处于合理估值区间,对应的目标价39.
00元-48.
75元,首次给予"强烈推荐"评级.
关注收入确认和新增订单低于预期的风险.
财务指标预测指标20112012E2013E营业收入(百万元)7521,4962,166增长率(%)30.
5%98.
9%44.
8%净利润(百万元)110260355增长率(%)20.
7%135.
8%36.
5%每股收益(元)1.
101.
952.
66净资产收益率(ROE)22.
1%14.
5%16.
6%市盈率(PE)28.
215.
911.
7市净率(PB)6.
22.
31.
9王明德执业证书编号:S1480511100001联系人:侯建峰弓永峰李根陈鹏010-66554043houjf@dxzq.
net.
cn资产负债表数据(2011年)总资产(百万元)1074股东权益(百万元)498每股净值产(元)4.
98市净率(X)6.
2负债率(%)54%交易数据52周股价区间(元)26.
67-31.
3总市值(亿元)41.
41流通市值(亿元)8.
31总股本/流通A股(百万)133.
35/26.
75流通B股/H股52周日均换手率52周股价走势图资料来源:wind相关研究报告东兴证券版权所有发送给外送报告地址.
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cnp1东兴证券序言及投资概要:1、投资逻辑(1)火电增速降低但还保持稳定增长(2)煤电基地西移迹像明显,而西部缺水,空冷电站比例将大幅增加(3)电站空冷行业竞争格局稳定,公司是空冷行业龙头,竞争优势明显(4)公司积极拓展电站空冷相关行业,海水淡化未来市场空间巨大.
2、有别于大众的认识市场上普遍认为,火电行业增速下滑以及火电企业盈利下滑,在建项目减少,将严重影响火电相关企业的盈利,而公司作为火电建设的配套行业,随着行业增速下滑和在建项目减少,公司业绩将受较大影响.
但是我们认为市场有如下几个方面对公司的判断产生偏差:(1)被低估及错位的空冷设备龙头,公司有望获得快于行业的增速.
(2)火电增速在下滑,但空冷占比提高,空冷设备行业还将保持快速增长(3)新疆、内蒙等地高耗能企业增多以及政府鼓励投资给在当地建厂企业煤矿促使企业为了降低成本企业自备电厂大量增加,自备电厂的增加扩大了空冷设备的市场容量.
3、关键假设及预测(1)公司2011年在手订单以及公司一季度在手订单合计在27亿多,按照合同进度2011年能够形成收入的订单大约在17亿左右,综合判断我们估算公司2011年形成收入的订单在15亿元左右.
(2)从现有的一些计划招投标的项目情况来看,2012年空冷的市场空间在70-80亿元,按照公司目前新签订单30%以上的市场占有率估算,公司2012年保守估计能够获得的新增订单在20亿以上.
(3)从在手订单和未来新增订单的情况来看,公司2012年和2013年依然可以保持业绩的快速增长,我们综合估算公司2012年和2013年的收入增速分别为98.
9%和44.
8%.
(4)公司的上游原材料主要为铝和钢,这两种原料供应充足,且产能过剩严重.
未来价格难以大幅上涨,价格有望保持持续稳定,测算公司未来两年的毛利率保持稳定.
4、未来主要的催化剂(1)年报收入与去年同比有望保持快速增加.
(2)由于行业招投标季节性的影响,从二季度开始,公司新增订单将保持快速增长.
(3)海水淡化项目及石化空冷取得进一步突破.
5、主要风险(1)空冷市场需求低于预期(2)公司订单和收入确认低于预期东兴证券版权所有发送给外送报告地址.
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cnp3东兴证券P2东兴证券深度报告被错位低估的电站空冷龙头敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源目录1.
"电站空冷"空间巨大,有别大众认识41.
1火电依然是电力主力军,总量保持稳定增长41.
2煤电西移及特高压建设支撑电站空冷市场加速启动51.
3西北部企业自备电厂大量上马,填补五大发电集团的电厂建设短期放缓带来的冲击71.
4预计"十二五"空冷设备市场空间在260亿到350亿,空间巨大.
92.
专注电站空冷,确立行业领军地位.
102.
1六年耕耘,占据行业第一102.
2电站空冷竞争格局稳定,公司竞争力较强,将持续占据龙头位臵113.
积极开发新客户和布局新领域,提升可持续发展潜力.
123.
1海外市场开拓稳步推进123.
2积极布局海水淡化及石化空冷等新领域134.
公司在手订单充足,新增订单有望保持快速增长.
144.
1公司在手订单可以保证公司2012年业绩快速增长144.
2公司未来订单有望保持稳步增长,在手订单维持高位.
165.
投资建议及估值.
176.
附录:电站空冷介绍.
20表格目录表1:未来煤电将呈现明显西移迹像.
5表2:空冷行业相关政策法规.
6表3:新疆、内蒙主要的产业转移政策.
8表4:高耗能行业电力占成本的比例.
8表5:空冷行业具备较高的进入壁垒.
12表6:公司在手订单情况.
15表7:空冷设备生产及交、运周期.
15表8:2012年部分招投标项目情况.
16表9:公司"十二五"期间电站空冷设备订单和收入测算.
17表10:盈利预测及财务数据.
18表11:火电厂不同冷却方式对比.
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cnp4东兴证券东兴证券深度报告被错位低估的电站空冷龙头P3敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源插图目录图1:煤炭在一次能源的占比达70%以上.
4图2:火电在电力消耗中占据主导地位.
4图3:火电装机依然保持稳定增长(亿千瓦)4图4:我国人均电力消耗提升空间巨大(kwh)4图5:我国大型煤炭基地主要集中于三北地区.
5图6:三北地区普遍缺水,制约了水冷机组的开发.
5图7:"十二五"特高压交流线路规划.
7图8:"十二五"特高压直流线路规划.
7图9:十二五煤电建设规划.
9图10:十三五煤电建设规划.
9图11:按照开工估算的空冷市场空间及增长率.
10图12:按照投运估算的空冷市场空间及增长率.
10图13:公司收入和利润保持快速增长.
11图14:公司市场占有率快速提高,占据国内"一哥"位臵.
11图15:6大公司近几年新签订单对比(GW)11图16:国内主要公司毛利率对比.
11图17:电站空冷国内外市场占比.
13图18:电站直接空冷示意图.
20图19:电站间接空冷示意图.
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cnp5东兴证券P4东兴证券深度报告被错位低估的电站空冷龙头敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源1.
"电站空冷"空间巨大,有别大众认识1.
1火电依然是电力主力军,总量保持稳定增长我国是一个富煤、贫油、少气的国家,资源的匮乏以及新能源建设的滞后,在很长的一段时间里将依然以火电作为主要的动力来源.
图1:煤炭在一次能源的占比达70%以上图2:火电在电力消耗中占据主导地位资料来源:国家统计局,东兴证券整理资料来源:国家统计局,东兴证券整理虽然从电力规划来看,"十二五"和"十三五"期间火电在整个电力中的占比逐步下降,但是我国的人均电力消耗还处于较低的水平而且电力在最终能源消费中的比例只在20%左右.
电力在最终能源占比的逐步提高以及电力消费绝对量的提高将决定火电在未来可见的十年依然保持较快增长.
图3:火电装机依然保持稳定增长(亿千瓦)图4:我国人均电力消耗提升空间巨大(kwh)资料来源:中电联,wind,东兴证券整理资料来源:国网电科院,东兴证券整理东兴证券版权所有发送给外送报告地址.
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cnp6东兴证券东兴证券深度报告被错位低估的电站空冷龙头P5敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源1.
2煤电西移及特高压建设支撑电站空冷市场加速启动根据中电联发布的《电力工业"十二五"规划研究》,我国在"十二五"期间将优化发展火电,加快山西、陕西、内蒙古、宁夏、新疆等煤炭资源丰富地区的大型煤电基地建设,有效控制东部地区煤电装机规模,实行输煤输电并举.
在煤电基地推广煤电一体化开发,在矿区因地制宜发展煤矸石综合利用项目.
表1:未来煤电将呈现明显西移迹像2010年2015年2020年2030年山西44415786918614121陕西2289309448098119蒙西384276121077214792蒙东1453339346637533宁夏1355277739975417新疆8473596657612046晋陕蒙宁新煤电合计14227262584000362028占全国比重21.
00%30.
00%38.
30%46.
00%资料来源:国网电科院、东兴证券由于我国"三北"地区普遍缺水,因此这些地区的火电建设将主要以空冷机组为主.
在地理范围上,"三北"地区与水资源区划的"北方5区"大致重合,而"北方5区"淡水资源仅占全国16%.
据相关规划,全国范围内16个大型煤电基地中,有14个位于"三北"地区,其中有13个在水资源区划的"北方5区"之内.
若不采取节水措施,1座大型火电站的耗水量将达到每年1,527万吨,相当于我国近20万城镇居民1年的生活用水.
因此,若没有节水措施,"三北"高速增长的火电建设将"与民争水",对当地生态环境造成严重破坏,并可能影响居民的生活.
图5:我国大型煤炭基地主要集中于三北地区图6:三北地区普遍缺水,制约了水冷机组的开发资料来源:招股说明书,东兴证券整理资料来源:招股说明书,东兴证券整理东兴证券版权所有发送给外送报告地址.
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cnp7东兴证券P6东兴证券深度报告被错位低估的电站空冷龙头敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源同时,根据中电联发布的《电力工业"十二五"规划研究》,西部和北部地区主要布局建设大容量、空冷、超临界燃煤机组,东中部受端地区适量布局建设负荷支撑的大容量超超临界燃煤机组.
表2:空冷行业相关政策法规政策发布时间政策相关内容2004年6月国家发改委在《关于燃煤电站项目规划和建设的有关要求的通知》中明确要求,在煤炭资源丰富的地区,规划建设煤矿坑口或矿区电站项目;在北方缺水地区,新建、扩建电厂禁止取用地下水,严格控制使用地表水,原则上应建设大型空冷机组.
2005年2月国家发改委和科技部联合印发的《国家重大技术装备研制和重大产业技术开发专项规划》中,明确将"大型空冷火电机组成套设备研制"列为10项重大技术装备研制之一.
2006年8月在《国务院关于落实主要目标和任务工作分工的通知》中,把"大型空冷电站"作为能源工业重点工程.
2006年国务院发布的《国务院关于加快振兴装备制造业的若干意见》中,将"大型空冷电站机组"列为重点的重大技术装备和产品之一.
2007年发改委、科技部、商务部、国家知识产权局联合发布的《当前优先发展的高技术产业化重点领域指南(2007年度)》中,明确包括"空冷发电技术".
2010年工信部发布的《装备产业技术进步和技术改造投资方向(2010年)》中,将大型空冷机组列入鼓励发展方向.
2011年《中共中央国务院关于加快水利改革发展的决定》.
水利一号文中提出了"实行最严格的水资源管理制度",节水专项规划在编制中.
2011年发改委发布的《产业结构调整指导目录(2011年本)》中,将"缺水地区单机60万千瓦及以上大型空冷机组电站建设"列为鼓励发展的产业.
2012年国务院发布《关于实行最严格水资源管理制度的意见》,明确提出水资源开发利用控制、用水效率控制和水功能区限制纳污"三条红线"的主要目标.
到2015年,全国用水总量力争控制在6350亿立方米以内;万元工业增加值用水量比2010年下降30%以上.
资料来源:招股说明书、东兴证券按照国家电网的电力"十二五"规划,在"十二五"期间,我国将建设"三纵三横一环路"的特高压交流以及15条特高压直流.
这些线路中大约有10条直流和5条交流的起点来自于西北和华北煤炭基地,这些线路将支撑这些煤炭基地大批火电项目的上马建设并且为火电厂的建设后电力在全国范围的合理配臵提供了保证.
此外,西北和华北是我国风电和光伏发电集中的地方,火电的建设也为与新能源捆绑上网提高电网稳定性提供了保证.
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cnp8东兴证券东兴证券深度报告被错位低估的电站空冷龙头P7敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源图7:"十二五"特高压交流线路规划图8:"十二五"特高压直流线路规划资料来源:国家电网,东兴证券资料来源:国家电网,东兴证券1.
3西北部企业自备电厂大量上马,填补五大发电集团的电厂建设短期放缓带来的冲击随着近年来我国经济社会的持续快速健康发展,新一轮产业梯度转移速度加快,特别是东部"珠三角"、"长三角"和"环渤海"等发达地区受世界金融危机影响,以及资源、土地、环境和市场等生产要素的压力,急需将部分传统产业向中西部地区转移.
2010年8月31日,国务院发布国发(2010)28号文件《国务院关于中西部地区承接产业转移的指导意见》,明确提出"在有条件的地区适当承接发展技术水平先进的高载能产业"、"引导和支持中西部地区承接产业转移,是深入实施西部大开发和促进中部地区崛起战略的重大任务".
在国家政策的鼓励下,自2010年以来,以新疆、内蒙古等地为代表的我国西部地区的自备电厂开工建设数量呈明显上升趋势.
新疆、内蒙等欠发达地区由于煤炭资源集中且环境冗余度较高,承接了主要的高耗能企业的产业转移任务.
同时,政府也出台了相关的产业转移扶持政策,这些行业向中西部的转移在加大中西部电厂建设的同时,由于参与产业转移的企业获得煤炭资源(内蒙投资超过20亿元配臵1亿吨煤、山西投资产过40亿元,省里考虑用煤炭资源进行臵换),这些企业做自备电厂建设将有效的降低企业经营成本,提升企业的市场竞争力,特别是电解铝、硅料加工等高耗能企业.
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cnp9东兴证券P8东兴证券深度报告被错位低估的电站空冷龙头敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源西部地区普遍缺水,这些地方的企业自备电厂建设大部分会采用电站空冷系统.
目前,我国西北部地区企业自备电厂的需求已经成为电站空冷行业新的增长点.
"十二五"期间,预计高载能产业向西部地区转移的趋势仍将持续,将成为电站空冷行业快速发展的推动因素之一.
表3:新疆、内蒙主要的产业转移政策主要产业转移政策主要内容自备电厂审批内蒙内蒙古自治区人民政府关于承接产业转移发展非资源型产业构建多元发展多极支撑工业体系的指导意见到"十二五"末,培育形成销售收入超100亿元、主导产业突出、承接产业转移目标明确、产业规模较大、产业链条较长、协作配套水平较高的产业集群60个.
发改委重点在化工、冶金、新型建材、机械装备制造、农畜产品加工、服装纺织、战略性新兴产业七个非资源型产业领域,全力打造特色产业集群.
新疆新疆工业和信息化领域承接产业转移指导目录(2011年本)重点承接产业:煤炭(19项)、电力(14项)、核能(5项)、石化(62项)、钢铁(25项)、有色金属(28项)、建材(25项)、医药(18项)、机械(54项)、轻工(61项)、纺织(19项)、信息产业(71项)、环保(51项)、物流(5项)新疆发改委《关于支持新疆产业健康发展的若干意见》《意见》就钢铁、电解铝、水泥、多晶硅、石油化工、煤炭、煤化工、火电、可再生能源、汽车、装备、轻工纺织12个产业提出了差别化产业政策,对新疆重点产业发展实行有针对性的政策支持和引导.
资料来源:东兴证券整理表4:高耗能行业电力占成本的比例产业电耗占比多晶硅30%水泥20%化工(氯碱)45%电解铝40%钢铁30%资料来源:东兴证券整理前期的自备电厂由于历史的原因,装机容量较小、环境污染严重以及能耗较高,遭受了诸多非议,现在的自备电厂的装机容量基本都保持在30万千瓦以上,有些自备电厂甚至达到100万千瓦,满足国家相关政策.
首航节能作为主要的大容量机组的空冷设备供应商,将在中短期内显著受益于中西部产业转移带来的自备电厂空冷市场空间增加.
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cnp10东兴证券东兴证券深度报告被错位低估的电站空冷龙头P9敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源1.
4预计"十二五"空冷设备市场空间在260亿到350亿,空间巨大从2004年开始,由于陆续出台空冷行业政策,空冷设备增长明显.
2007年电站空冷投运规模占三北火电新增装机比重已达到55%,2011年全国空冷电站投产总量已经超过了三北地区火电新建总量,占全国火电建成投产比例的47%.
按照表1所示,预计在"十二五"以及"十三五"期间,火电建设向"三北"煤电基地转移的趋势下,电站空冷系统在火电建设中的占比将继续升高.
按照中电联发布的《电力工业"十二五"规划研究》,在"十二五"期间全国规划煤电开工规模3亿千瓦,其中煤电基地开工1.
97亿千瓦,占66%;投产规模2.
9亿千瓦,其中煤电基地投产1.
5亿千瓦,占52%.
2015年我国煤电装机预计达到9.
33亿千瓦.
在"十三五"期间,全国煤电规划开工规模2.
6亿千瓦,其中煤电基地开工1.
63亿千瓦,占62.
7%;投产规模2.
5亿千瓦,其中煤电基地投产1.
36亿千瓦,占54.
6%.
2020年我国煤电装机预计达到11.
6亿千瓦.
图9:十二五煤电建设规划图10:十三五煤电建设规划资料来源:中电联、国网电科院、东兴证券整理资料来源:中电联、国网电科院、东兴证券整理我国电站空冷系统在"十二五"期间的市场空间较为广阔.
根据中电联《电力工业"十二五"规划研究报告》,"十二五"期间,我国将有1.
97亿千瓦的火电新增开工位于煤电基地.
根据中电联《2010年中国电力空冷行业发展报告》,我国2011年煤电基地所建电站采用空冷系统的比例预计为85%.
"十二五"期间,根据我国未来电力规划的明确预期,电站空冷系统开工建设的国内市场总量预计为349.
37亿元,相当于"十一五"期间的2.
12倍.
以"十一五"的年均市场规模为基数,"十二五"期间的复合增长率折合为26.
84%.
电站空冷系统的投产使用比开工建设滞后2年左右.
因此,开工建设更能体现市场空间的未来发展趋势.
如果以投产使用作为统计口径,"十二五"期间的国内市场总量预计达到265.
89亿元,相当于"十一五"期间的1.
75倍.
以"十一五"的东兴证券版权所有发送给外送报告地址.
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cnp11东兴证券P10东兴证券深度报告被错位低估的电站空冷龙头敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源年均市场规模为基数,"十二五"期间的复合增长率折合为19.
81%,同样保持较快增长.
图11:按照开工估算的空冷市场空间及增长率图12:按照投运估算的空冷市场空间及增长率资料来源:招股说明书,中电联、东兴证券整理资料来源:招股说明书,中电联、东兴证券整理2.
专注电站空冷,确立行业领军地位2.
1六年耕耘,占据行业第一公司前身成立于2001年,在2006年之前由于公司未获得相关特许资质,公司一直没有开展相关业务,公司从2006年开始进入电站空冷行业,从此步入快速发展车道.
公司自2006年进入电站空冷行业以来,依靠技术研发和积极的市场开拓取得快速发展,实现了超过行业平均增速的业绩增长.
公司产品覆盖直接空冷系统和间接空冷系统的全部系列,包括迄今为止全球单机容量最大的2*1000MW直接空冷系统.
根据公司招标、投产等信息进行的统计并经中电联科技开发服务中心有关专家的确认,以2008年至2010年我国135MW以上规模的电站空冷系统为标准,公司在大型电站空冷系统的国内市场占有率从2008年的1.
57%迅速提升到2009年的11.
11%,并进一步提升到2010年的22.
44%;所签订单从2007年的930MW提升到2010年的5,340MW,增加了474%.
公司2011年新签订单达8450MW,新签订单占国内市场达34%,占据市场第一的位臵,公司用6年时间实现了公司从新进入者到领军者的华丽转变.
复合增长率达26.
84%复合增长率达19.
81%东兴证券版权所有发送给外送报告地址.
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cnp12东兴证券东兴证券深度报告被错位低估的电站空冷龙头P11敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源图13:公司收入和利润保持快速增长图14:公司市场占有率快速提高,占据国内"一哥"位置资料来源:wind,东兴证券整理资料来源:招股说明书,东兴证券整理2.
2电站空冷竞争格局稳定,公司竞争力较强,将持续占据龙头位置我国电站空冷的市场集中度较高,2008年至2010年,6家主要空冷厂商在我国的135MW以上大型电站空冷系统市场的合计市场份额连续3年稳定在95%以上,市场格局较为稳定,使得新进入企业难以获得足够业绩.
行业内的六家主要厂商占据了市场的绝大部分订单,主要是首航节能、双良节能、哈空调、GEA、SPX、龙源冷却等,在这些竞争对手中,双良节能对公司形成较大威胁.
但从新增订单情况来看,公司依然处于较强的优势地位.
图15:6大公司近几年新签订单对比(GW)图16:国内主要公司毛利率对比资料来源:公司公告,东兴证券整理资料来源:wind,东兴证券整理空冷行业由于具备较高的进入壁垒,新进入这很难渗透,这有利于保持行业竞争格局的稳定,龙头公司有望从中受益.
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cnp13东兴证券P12东兴证券深度报告被错位低估的电站空冷龙头敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源表5:空冷行业具备较高的进入壁垒技术壁垒业绩壁垒资金壁垒电站空冷系统对电站的整体运行效率和安全性有较大影响,其可靠性、稳定性的要求较高.
电站空冷系统的设计和制造过程涉及换热技术、流体力学计算、结构力学计算、电气技术、控制技术、钎焊工艺等多种技术和工艺,对空冷厂商的设计能力和制造工艺有较高要求.
新进入企业往往需要较长时间的研发和经验积累.
电站空冷系统作为火电站的重要组成部分之一,其可靠性、稳定性的要求较高.
而检验其可靠性、稳定性的最好指标是厂商的既往业绩.
因此,既往业绩已经基本成为国内外电站空冷系统招标过程中的必备硬性条件.
电站空冷行业属于资金密集型行业,需要较多的固定资产投入和充足的流动资金.
在建设初期,厂房、设备等固定资产投入较大;在生产阶段,原材料采购占用资金较多;在供货阶段,产品销售回款周期较长.
资料来源:招股说明书、东兴证券整理公司从2006年介入空冷行业获得了快速增长,通过短短的六年时间成为业内第一.
我们认为公司主要基于如下几方面建立了较强的竞争优势:(1)公司属于民营企业,机制比较灵活,建立了良好客户关系.
良好客户关系的建立为公司从客户中获得重复订单提供了保证.
(2)通过与IHW的合作,公司目前已经具备独立的设计能力,公司是国内少数几家具备独立设计能力的公司且公司独立设计能力得到了业内的认可,为公司项目的建设节约了成本.
(3)出色的成本控制能力:公司的原材料在主要为铝锭和特种钢,铝锭占公司成本的14.
96%,钢材占公司成本的48.
23%.
铝和钢在国内都属于严重过剩产品,公司有望长期对原材料的采购商获得议价能力.
公司与主要的两家铝材制造企业建立了长期的关系,采取"现货锁铝"方式且公司的用量较大,可以获得相对于竞争对手比较明显的价格优势.
特种钢公司采取国内产品替代部分进口的方式来降低成本,而风机、电机、减速机等辅助设备行业的厂商较多,产品供应充足,且市场竞争比较充分,其行业变动对本行业产生的不利影响较小.
3.
积极开发新客户和布局新领域,提升可持续发展潜力3.
1海外市场开拓稳步推进我国已成为世界上公认的火电成套设备出口大国.
随着我国火电成套设备出口的较快增长,电站空冷系统的出口总额将随之提升.
我国大型电力企业在全球火电成套设备市场具备了较强的竞争实力,已经开始向越南、印度、中东和非洲等地的40多个国家和地区输送火电成套设备和相关服务.
在火电成套设备出口的带动下,我国电站空冷系统的出口总额随之提升.
公司2009年获得合同额约1.
1亿元的伊朗空冷项目;2011年再次获得合同额约3,850万元的伊朗空冷项目和合同额约459万元的STV4&5Cleveland空冷项目.
公司目前海外业务部门配备了近20人,主要通过代理方式来拓展.
目前,由于公司对海外市场的把握能力还有待加强,公司对海外市场的项目采取相对保守的态度,只有对毛利率水平价高而风险水平较低的项目公司才会积极参与,因此公司海外业务东兴证券版权所有发送给外送报告地址.
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cnp14东兴证券东兴证券深度报告被错位低估的电站空冷龙头P13敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源占比还较低.
按照目前中国和海外空冷的比例3:2静态估算,海外空冷的市场空间在"十二五"期间将在176亿以上,未来随着公司对海外市场把握程度的增加,公司的海外业务将取得较大进展.
图17:电站空冷国内外市场占比资料来源:招股说明书,东兴证券3.
2积极布局海水淡化及石化空冷等新领域根据公司的发展战略和业务发展目标,公司在巩固和保持电站空冷行业中的领先地位同时,将积极向空冷技术延伸领域拓展.
公司依托现有空冷技术可以较容易地向石化及冶金领域拓展,并可以进一步向光热发电、核能发电、海水淡化等新能源及节能环保领域的延伸发展.
力争未来成为国际一流的空冷系统供应商.
石油化工行业生产过程中需要大量的冷却器,如加氢、分馏塔、催化裂化等.
空气是用之不竭的,而且不存在污染环境和影响生态平衡的问题,空气冷却器因此受到了人们的广泛重视,在石油化工生产中逐步取代了一些水冷却器,市场空间不断加大.
根据"十二五"规划预计,到"十二五"期末我国原油加工能力约为5.
2亿吨~5.
6亿吨;乙烯能力将达到1900万吨~2100万吨,满足率为63%~67%.
形成若干个年加工能力二千万吨级的炼油基地,全国炼油厂平均规模超过600万t/a,乙烯装臵平均规模达到60万t/a以上.
如果将拟建项目采用空冷技术,使我国石油炼油加工耗水量指标降低2%,至"十二五"期末,可节水2500万m左右.
因此,在石油化工行业推广应用空冷系统,是工业节水的重要举措.
只有用干式冷却替代湿式冷却,才能从根本上解决工业生产耗水大的问题,达到良好的节水效果.
近年来,国家越来越意识到海水淡化的重要性,前后出台了多项政策支持海水淡化的发展,将海水淡化列入我国战略性新兴产业,在财政、税收上予以重点支持.
2005年《海水利用专项规划》提出了到2020年实现海水淡化产能250~300万m3/d的东兴证券版权所有发送给外送报告地址.
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cnp15东兴证券P14东兴证券深度报告被错位低估的电站空冷龙头敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源目标,而最新出台的《国务院办公厅关于加快发展海水淡化产业的意见》则提出到2015年实现海水淡化产能220~260万m3/d的目标,海水淡化原材料、装备制造自主创新率达到70%以上;建立较为完善的海水淡化产业链,关键技术、材料的研发和制造能力达到国际先进水平.
大大提前了之前设定的目标.
这表明国家对海水淡化产业设定的增长预期在加快,对其扶持力度也将进一步加大.
我国目前海水淡化的成本与中东海湾国家以及居民生活用水相比还比较高,还需要通过核心设备的国产化以及技术和工艺的改善来降低能源消耗等措施进一步降低成本,才能达到大力推广的地步.
目前我国海水淡化的成本普遍在4-7元人民币/m3,而我国大部分城市的居民生活用水的成本在1元左右,未来随着居民用水成本的提高同时海水淡化成本的降低将推进海水淡化的快速发展.
以天津为例,天津作为我国居民用水价格最高的城市,目前的价格为4.
4元/m3,预期2012年提高至4.
9元/m3,与海水淡化的成本已经基本相当,以天津为代表的水价比较高的城市已经初步具备了推广海水淡化的条件.
目前公司的海水淡化技术采取国内比较认可的低温多效蒸馏法(LT-MED).
LT-MED(低温多效蒸馏)海水淡化系统具有进水水质范围广、产水水质高等特点.
通过将海水淡化与各种能源结合起来,可以极大的降低海水淡化的运营成本,因此沿海大型电厂、钢厂及化工厂是LT-MED工艺海水淡化设备制造项目的重要市场.
根据我国海水淡化的发展规划,未来4年,我国每年新增海水淡化产能35-40万吨,按照LT-MED占据40%左右的份额计算,预计其中大约有14-16万吨产能采用LT-MED工艺.
根据IDA的预测,未来5年,世界每年新增海水淡化产能达到500万吨,预计其中大约有40万吨采用LT-MED工艺.
今年,公司的海水淡化中试设备有望完成,公司将具备相关项目的投标资格.
随着海水淡化市场的启动,公司将快速切入,获得新的增长动力.
4.
公司在手订单充足,新增订单有望保持快速增长4.
1公司在手订单可以保证公司2012年业绩快速增长公司产品的设计周期通常为6-7个月,制造周期通常为8-10个月,采取边生产边交货的方式进行,部分产品的生产与收入确认并不一定在同一个年度内完成.
公司成立以来,在手订单增加较快,公司目前在手订单27亿多,从公司项目的生产建设周期以及公司的收入确认原则来看,按照合同签订的客户要求交货的时间在2012年之内的合同金额有20.
5亿元,其中10%的质保金基本上在2013年和2014年结算,以及后期项目交货后有部分等待调试结算的尾款,公司在2012年确认的收入有望达到14-17亿元,由于公司的订单都属于项目型的工程订单,促使项目延迟的不可控的外部因素较多,因此我们保守估算公司2012年的收入预计在14-15亿元.
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cnp16东兴证券东兴证券深度报告被错位低估的电站空冷龙头P15敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源表6:公司在手订单情况项目名称机组功率合同额(万元)客户要求完成供货时间沙河项目1*600MW14,465__和丰项目2*300MW5,514__中泰阜康动力站项目2*150MW8,734__店塔项目管束9,7992012年4月中泰阜康电石项目4*150MW17,2942012年4月陕西煤化项目1*50MW2,4302012年4月宜化项目(间冷)2*330MW13,8712012年5月五彩湾项目(间冷)1*350MW5,9962012年5月黄陵项目2*300MW12,9992012年6月圣雄项目2*300MW18,5002012年6月热纳威项目管束3,8502012年5月STV4&5Cleveland管束4592012年5月特变电工项目2*350MW14,6002012年9月康巴什项目(间冷)2*350MW15,2302012年9月康巴什项目辅机(间冷)辅机1,8912012年9月其亚项目(间冷)2*360MW14,8402012年9月神火项目(间冷)4*350MW17,5002012年10月嘉润项目2*350MW14,7502012年10月合盛项目2*330MW12,6002012年11月古冶项目2*300MW14,9962013年上半年蔚县项目2*660MW15,6002013年上半年清水川项目2*1000MW31,1092013年上半年三江能源项目2*50MW3,8602013年下半年合计270,887资料来源:招股说明书、东兴证券表7:空冷设备生产及交、运周期12345678910111213141516171819设计工作(包括图纸绘制)(6-7个月,公司负责)产品制造(8-10个月,公司负责)设备安装(拥有专业资质的承建单位负责或公司负责)调试验收业主负责且设备公司协助资料来源:招股说明书、东兴证券东兴证券版权所有发送给外送报告地址.
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cnp17东兴证券P16东兴证券深度报告被错位低估的电站空冷龙头敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源4.
2公司未来订单有望保持稳步增长,在手订单维持高位.
根据中电联公布的《电力工业"十二五"规划研究》数据估算,在"十二五"期间,我国空冷市场的年均规模在70亿左右,按照公司30%-40%的市场占有率估算,公司每年可以获得的新增订单大约在20亿-30亿之间,在不考虑石化空冷和海水淡化项目的情况下,公司未来三年的收入可以保持一个较高的稳定增长(相对于2011年的销售收入,复合增长率在30%以上).
从主要设计院统计的计划开建项目信息来看(含2011年已经招投标但未定标的项目),2012年空冷市场规模达38680MW,按照20-22万元/MW计算,总体的市场空间达77亿-85亿,按照公司获得30%的市场份额估算,公司2012年获得的订单量有望达22亿以上.
表8:2012年部分招投标项目情况空冷2011年未定标项目项目名称投资方设计方中标情况机组容量(MW)圣雄二期2*300MW圣雄能源山东院未定标600甘电投金昌2*330MW甘电投山西院未定标660大唐呼图壁2*300MW大唐集团山东院未定标600杭州锦江内蒙古霍林河2*350MW杭州锦江集团内蒙院未定标700蒙古5*150MW外蒙古未定标750天富热电2*330MW新疆天富热电新疆院首航节能第一中标人660合计3970空冷2012年招标信息项目名称投资方设计方预计招标时间机组容量(MW)波黑2*230MW山东院总包山东院上半年460山西嘉节1*350MW山西煤运山西院上半年350神华神东河曲二期2*350MW神华集团山东院上半年700东源科技4*50MW东源科技有限公司内蒙院上半年200项目名称投资方设计方预计招标时间机组容量(MW)包铝自备2*300MW包头铝业内蒙院下半年600君正能源2*300MW君正集团内蒙院下半年600华电朔州电厂2*300MW华电国际内蒙院上半年600河坡电厂2*300MW间冷山西国际能源西北院下半年600国金电厂2*300MW山西煤运山西院下半年600哈密大南湖二期2X1000MW国网能源国核院上半年2000大唐锡林浩特发电厂工程2X600MW大唐国际华北院下半年1200锡林浩特鲁能能源开发有限公司2X600MW国网能源未定下半年1200北方联合电力乌拉盖电厂2X600MW北方联合电力未定下半年1200东兴证券版权所有发送给外送报告地址.
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cnp18东兴证券东兴证券深度报告被错位低估的电站空冷龙头P17敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源神华胜利电厂2X600MW神华集团华北院下半年1200酒泉钢铁集团平凉项目2X300MW酒钢集团未定下半年600国投新疆哈密项目2X660MW国家开发投资公司东北院上半年1320重庆能源哈密项目2X600MW重庆能源未定上半年1200新疆万象能源库木塔格电厂2*350MW浙江万象集团西北院上半年700新疆万象能源沙尔湖电厂2*350MW浙江万象集团西北院上半年700中铝新疆吐鲁番电厂2*1000MW中国铝业集团新疆院上半年2000华电杨凌电厂2*330MW华电集团陕西省院上半年660榆神煤电2*350MW榆神煤电北郊热电公司西北院下半年700陕西省投商洛电厂2*660MW陕西省投资集团西北院下半年1320华能府谷段寨电厂2*1000MW华能集团西北院下半年2000大唐八0三热电2*300MW中国大唐西北院上半年600华能靖边电厂2*1000MW华能集团西北院下半年2000华能轮台2*350MW间冷华能集团中南院上半年700紫金矿业新疆2*1000MW紫金矿业西北院上半年2000神华神东五彩湾4*1100MW间冷神华集团华北院下半年4400三江能源2*50MW万源镁业中煤西安下半年100新疆信发2*1100MW山东信发山东院下半年2200合计34710资料来源:招股说明书、东兴证券表9:公司"十二五"期间电站空冷设备订单和收入测算订单项20112012201320142015结转2712141517.
8新增222223.
825.
2总计27343638.
843收入15202121资料来源:东兴证券5.
投资建议及估值随着我国煤电西移的迹象越来越明显,以及特高压建设、火电上大压小和新疆、内蒙等地满足要求的大容量自备电厂的增加等因素的推动,我们认为公司作为电站空冷行业的龙头,公司在电站空冷市场的份额由望保持稳定并逐步扩大.
此外,海水淡化以及石化空冷项目空间巨大,随着公司海外业务开拓的加速以及石化空冷和海水淡化项目取得突破,公司的业绩在未来几年有望保持快速的增长.
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cnp19东兴证券P18东兴证券深度报告被错位低估的电站空冷龙头敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源我们认为公司属于被市场错位低估的电站空冷设备龙头,公司未来收入的复合增长率会高于行业平均的市场增长率,公司近三年的复合增长率将保持在30%以上.
综合上述因素,我们给予公司2012、2013年的EPS分别为1.
95元、2.
66元,对应的EPS分别为15.
9倍和11.
7倍,业绩增长非常确定,被明显低估.
给予公司2012年20-25倍的估值,对应的目标价39.
00元-48.
75元.
密切关注公司年报收入确认情况、下半年订单获得情况以及下半年公司在海水淡化和石化空冷方面的进展,这些因素都将会是公司逐步获得市场认同的催化剂.
表10:盈利预测及财务数据资产负债表(百万元)20112012E2013E利润表(百万元)20112012E2013E现金及现金等价物8011061279营业收入75214962166应收款项4007991175营业成本51510251516存货净额323643942营业税金及附加369其他流动资产72150217销售费用244265流动资产合计87626973612管理费用5393130固定资产175260293财务费用4(1)(1)无形资产及其他181717投资收益(0)00投资性房地产555资产减值及公允价值变动(21)(25)(30)长期股权投资0(1)(1)其他收入000资产总计107429793926营业利润132306417短期借款及交易性金融负债050100营业外净收支100应付款项61126186利润总额133306417其他流动负债51510161498所得税费用234663流动负债合计57511921784少数股东损益000长期借款及应付债券000归属于母公司净利润110260355其他长期负债000长期负债合计000现金流量表(百万元)20112012E2013E负债合计57511921784净利润110260355少数股东权益000资产减值准备16(21)0股东权益49817872142折旧摊销101217负债和股东权益总计107429793926公允价值变动损失212530财务费用4(1)(1)关键财务与估值指标20112012E2013E营运资本变动(147)(251)(200)每股收益1.
101.
952.
66其它(16)210每股红利0.
000.
000.
00经营活动现金流(5)46202每股净资产4.
9813.
4016.
07资本开支(70)(100)(80)ROIC30%41%36%其它投资现金流000ROE22%15%17%投资活动现金流(70)(99)(79)毛利率32%31%30%权益性融资010290EBITMargin21%22%21%负债净变化000EBITDAMargin22%23%21%支付股利、利息000东兴证券版权所有发送给外送报告地址.
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cnp20东兴证券东兴证券深度报告被错位低估的电站空冷龙头P19敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源收入增长31%99%45%其它融资现金流(28)5050净利润增长率21%136%36%融资活动现金流(28)107950资产负债率54%40%45%现金净变动(103)1025173息率0.
0%0.
0%0.
0%货币资金的期初余额183801106P/E28.
215.
911.
7货币资金的期末余额8011061279P/B6.
22.
31.
9企业自由现金流(50)(59)136EV/EBITDA21.
915.
612.
8权益自由现金流(78)(8)187资料来源:东兴证券东兴证券版权所有发送给外送报告地址.
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cnp21东兴证券P20东兴证券深度报告被错位低估的电站空冷龙头敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源6.
附录:电站空冷介绍空冷系统通过空气热交换的方式实现蒸汽冷却,具有节约水资源、保护环境等优点.
空冷系统广泛用于火力发电、石化、冶金等领域,相应分为电站空冷系统、石化空冷系统、冶金空冷系统等.
其中,电站空冷系统的建设规模最大,结构也最为复杂.
电站空冷系统是发电站的关键设备之一,其主要作用是将汽轮机排出的乏汽冷却为凝结水,具有显著的节水效果.
同时,乏汽冷却形成的压力差使蒸汽产生推力,推动汽轮机转动,带动发电机发电.
因此电站空冷系统是电站的重要生产设备,业内称为空冷电站的"第四主机".
电站空冷从原理上分为直接空冷系统和间接空冷系统.
主要示意图如下:图18:电站直接空冷示意图图19:电站间接空冷示意图资料来源:公司公告,东兴证券资料来源:公司公告,东兴证券冷却方式是火电耗水能力的决定性因素.
根据不同的技术原理,电站冷却方式主要包括直流冷却、湿冷和空冷三种类型.
三种冷却系统的情况对比如下:与不采取节水措施的火电站相比,空冷系统可以降低近80%的耗水量.
因此,在上述三种冷却系统中,空冷系统的节水能力最为优秀;湿冷系统的耗水最为严重;直流冷却系统的技术原理决定了它基本无法在我国北方大部分内陆地区使用.
表11:火电厂不同冷却方式对比冷却方式基本原理主要特点电站直流冷却系统直接利用自然界的河水、海水对蒸汽进行冷却.
河水、海水不循环利用,用后即回排地域限制地域局限性很强,主要用于我国南方,必须靠近水量丰沛的大流量河流或海边耗水用水量最大,耗水量较少造价造价相对较低电站湿冷系统利用水对蒸汽进行冷却冷却水可循环使用,但损耗十地域有一定局限性,必须靠近较丰富的水源东兴证券版权所有发送给外送报告地址.
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cnp22东兴证券东兴证券深度报告被错位低估的电站空冷龙头P21敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源分严重限制耗水电站耗水十分严重,为同等规模空冷电站的5倍左右造价造价相对较低电站空冷系统(直接、间接)利用空气对蒸汽进行冷却取水较少,损耗较少地域限制地域局限性较小,可在国内各地使用耗水节水效果显著.
电站耗水仅为同等规模湿冷电站的20%左右造价造价较高,相当于电站湿冷系统的1.
5倍至2倍.
空冷系统投资占全厂投资的6%-9%.
资料来源:公司公告,东兴证券东兴证券版权所有发送给外送报告地址.
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cnp23东兴证券P22东兴证券深度报告被错位低估的电站空冷龙头敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源分析师简介王明德中国人民大学经济学硕士,长期从事投资研究及研究管理工作,在行业研究、策略研究、研究管理领域均有深入涉猎.
曾在三大报及《证券市场周刊》等主要证券刊物发表深度文章上百篇,同时也是央视证券频道长期嘉宾,并多次被"今日投资"评为日用消费品行业最佳分析师.
现任东兴证券研究所所长.
联系人简介侯建峰研究员清华大学工商管理硕士,天津大学学士.
9年工作经验,其中近2年投资研究经验.
2011年加盟东兴证券研究所,从事电力设备行业研究.
新兴产业小组简介弓永峰高级研究员,组长清华大学材料科学与工程系硕士,韩国POSTECH大学工学博士,新能源行业高级研究员,新兴产业小组组长.
从事新材料研究开发7年,在各种国际期刊及会议上发表论文十余篇.
2010年加盟东兴证券从事新能源行业研究,擅于从产业链精细梳理和新技术的深度剖析中挖掘具有潜在高成长性的中小市值股票.
李根研究员清华大学电气工程专业硕士,2011年加盟东兴证券研究所,现从事电力设备行业(节能环保)研究.
陈鹏研究员清华大学材料科学与工程系硕士,2011年加盟东兴证券研究所,现从事新能源行业(储能设备与新能源汽车)研究.
侯建峰研究员清华大学工商管理硕士,天津大学学士.
9年工作经验,其中近2年投资研究经验.
2011年加盟东兴证券研究所,从事电力设备行业(核电与一次设备)研究.
分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师,在此申明,本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果,引用的相关信息和文字均已注明出处.
本报告依据公开的信息来源,力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点.
本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关.
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cnp24东兴证券东兴证券深度报告被错位低估的电站空冷龙头P23敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写,东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构.
本研究报告中所引用信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更.
我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关.
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行业评级体系公司投资评级(以沪深300指数为基准指数):以报告日后的6个月内,公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义:强烈推荐:相对强于市场基准指数收益率15%以上;推荐:相对强于市场基准指数收益率5%~15%之间;中性:相对于市场基准指数收益率介于-5%~+5%之间;回避:相对弱于市场基准指数收益率5%以上.
行业投资评级(以沪深300指数为基准指数):东兴证券版权所有发送给外送报告地址.
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cnp25东兴证券P24东兴证券深度报告被错位低估的电站空冷龙头敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源以报告日后的6个月内,行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义:看好:相对强于市场基准指数收益率5%以上;中性:相对于市场基准指数收益率介于-5%~+5%之间;看淡:相对弱于市场基准指数收益率5%以上.
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