快手中国互联网

浦银国际研究首次覆盖本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制,请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明.
中国互联网行业我们首次覆盖快手(1024.
HK),给予持有评级,目标价310港元.
短视频,作为崛起中的超级流量入口,逐渐成为互联网基础应用,且具备多元变现潜力.
快手作为中国短视频龙头之一,我们看好其长期前景,广告和直播带货将成为其主要增长驱动,我们预计收入未来三年年均复合增长45%.
我们认为,快手的长期发展取决于其出圈进程,包含四个方向:用户层,提升品牌形象,向高线用户渗透;结构层,去家族化,向MCN和供应链渗透;内容层,打造泛娱乐内容生态,向中长视频和PUGC渗透;区域层,优化出海战略,向海外市场渗透.
但是,我们认为目前估值已基本反映了未来一年的增长预期,给予"持有"评级.
2021年3月15日评级:持有首次覆盖赵丹(互联网分析师)dan_zhao@spdbi.
com(852)28086436杨子超(助理分析师)charles_yang@spdbi.
com(852)28086409林琰(研究部主管)sharon_lam@spdbi.
com(852)280864382021-03-152目录思考一:快手为何受到追捧5短视频仍处于红利期.
6用户时长成为流量争夺焦点.
7思考二:如何看快手变现的市场空间8直播打赏保持稳健增长.
10短视频广告高速增长.
11直播电商或成为新的驱动.
12思考三:快手和抖音,有何不同14用户分布:快手侧重于下沉市场.
16分发机制:快手主打"普惠价值",去中心化运营17商业变现:快手直播强势,广告稍逊.
18思考四:关于快手"出圈"的猜想…20"农村包围城市"的故事可否复制20"家族文化"是一把双刃剑22"生态"是互联网巨头的终极对决23出海:看见更广阔的世界.
26估值分析与预测27首予"持有"评级,目标价310港元27投资风险.
29财务分析及预测30预计未来三年年均复合增长45%30利润率或持续改善.
32SPDBI乐观与悲观情景假设33公司背景35财务报表.
36浦银国际研究2021-03-153首次覆盖|互联网行业快手科技(1024.
HK):从快手"出圈"看短视频长期趋势今年2月5日,快手作为短视频第一股登陆港股市场,受到市场追捧.
快手是我国最大的直播平台、第二大直播电商平台,也是中国第二大短视频平台,截至2020年11月,快手的MAU达到4.
81亿.
我们首次覆盖快手(1024.
HK),给予持有评级,12个月目标价为310港元,基本与现价持平.
短视频,崛起的超级流量入口,多元变现模式:短视频是中国互联网在过去几年最大的风口,仍处于红利期,无论是在用户数量和用户时长.
视频化表达将是长期趋势,短视频逐渐成为互联网基础应用.
快手作为短视频龙头之一,我们预计MAU到2022年有望突破6亿.
此外,快手凭借自身巨额流量优势,有多种商业变现潜力.
我们认为广告和直播带货将成为其主要增长驱动,预计其收入未来三年年均复合增长45%.
快手持续"出圈",进一步打开市场空间:短视频行业未来或呈现多个巨头并存的格局,不同平台将拥有各自的品牌调性.
快手特点在于:普惠价值,重视中长尾用户;下沉市场用户占比较大;社区属性更强,用户粘性和互动性高.
我们认为,快手的长期发展则取决于其出圈进程,包含四个方向:用户层,提升品牌形象,农村包围城市,向高线用户渗透;结构层,去家族化趋势,向MCN和上游供应链渗透;内容层,打造泛娱乐内容生态,向中长视频和PUGC渗透;区域层,优化出海战略,向海外市场渗透.
估值:我们给予"持有"评级,目标价为310港元.
我们基于分布加总法,得到目标价310港元,对应13x/9x的2021和2022年P/S.
我们看好快手的长期发展,同时认为公司目前估值已基本反映了未来一年的增长预期,给予"持有"评级.
投资风险:宏观经济放缓;短视频行业竞争激烈;直播带货政策监管趋严.
图表1:快手财务摘要人民币百万元FY18FY19FY20EFY21EFY22E营业收入20,30139,12058,10085,560118,413营收增速143.
4%92.
7%48.
5%47.
3%38.
4%调整后净利润2051,034(8,196)(2,699)6,922调整后净利率1.
0%2.
6%-14.
1%-3.
2%5.
8%调整后EPS(元)0.
21.
1(2.
4)(0.
7)1.
7PS(x)15139E=浦银国际预测资料来源:Bloomberg、浦银国际预测浦银国际首次覆盖快手科技(1024.
HK):从快手"出圈"看短视频长期趋势2021年3月15日评级持有目标价(港元)310潜在升幅/降幅2.
0%目前股价(港元)30852周内股价区间(港元)250.
0-417.
8总市值(十亿港元)1,264.
3近90日日均成交额(百万港元)6,484注:截至2021年3月11日收盘价市场预期区间SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源:Bloomberg、浦银国际股价表现资料来源:Bloomberg、浦银国际HKD220HKD430HKD310HKD3080%100%200%300%0100200300400500快手股价(港元)相对于MSCI中国电信服务指数表现(右轴)2021-03-1542021-03-155快手(1024.
HK):从快手"出圈"看短视频长期趋势思考一:快手为何受到追捧今年2月5日,快手作为短视频第一股登陆港股市场,受到市场追捧,上市首日股价涨逾160%,也反映了市场对短视频赛道的长期看好.
短视频,成为新的超级流量入口.
随着我国通信网络的不断完善,4G流量资费不断下调,为短视频的爆发提供了网络基础.
智能手机摄像功能持续升级,也为此提供更强的设备支持.
"快餐文化"下,短视频可以充分利用碎片化时间,逐渐成为大众的主要娱乐方式;网红经济盛行,自媒体从业人数骤增,也为短视频提供了高质量的内容输出.
此外,传统社交支配下的焦虑情绪越来越重,而短视频由于较为轻松的氛围,受到用户青睐.
视频化表达已成为大的趋势,短视频逐渐成为基础应用.
短视频是中国互联网在过去几年中最大的风口.
互联网信息承载媒介不断更迭,从文本、图片再到视频,互联网信息传递效率在不断提升.
相比于传统媒介,短视频可以在有限时间内提供高密度的信息输出.
图表2:中国移动数据流量资费(元/MB)图表3:全球手机摄像头按像素细分市场规模(亿颗)资料来源:CAICT、浦银国际E=浦银国际预测资料来源:浦银国际《光学行业:点亮世界,看见未来》131.
374.
146.
322.
38.
55.
04.
30501001500204060802MP以下2MP至5MP5MP至13MP13MP至48MP48MP以上2021-03-156短视频仍处于红利期整体规模增长,红利延续.
根据CNNIC,截至2020年12月,我国短视频用户规模为8.
73亿,占网民整体的88.
3%,较2020年3月增长约1亿,渗透率已处于高位.
而未来的增长将更多是来自DAU用户的提升,根据艾瑞数据,2019年我国短视频平均DAU已接近5亿,预计到2025年有望增至9亿,仍有很大增长空间.
快手也将享受行业增长红利.
我们预测快手的MAU在2022年有望突破6亿,DAU或达到3.
5亿,未来三年年均复合增长26%.
图表4:中国短视频用户规模及使用率图表5:中国短视频平台DAU增速资料来源:CNNIC、浦银国际E=艾瑞预测资料来源:艾瑞、浦银国际图表6:快手MAU预测图表7:快手DAU预测E=浦银国际预测资料来源:公司财报、浦银国际E=浦银国际预测资料来源:公司财报、浦银国际02004006008001,000201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E短视频平台平均日活跃用户数(百万)0%20%40%60%80%100%01002003004005006007002017201820192020E2021E2022E平均月活跃用户(百万)增速(右轴)01002003004002017201820192020E2021E2022E平均日活跃用户(百万)每位日活跃用户日均使用时长(分钟)59,40364,79864,76477,32587,3350%25%50%75%100%025,00050,00075,000100,0002018/062018/122019/062020/032020/12用户规模(万人)使用率(右轴)2021-03-157用户时长成为流量争夺焦点用户时长仍有很大提升空间.
根据Questmobile,短视频APP,包括快手、抖音等,人均使用时长和单日打开次数均高于腾讯视频、爱奇艺等长视频APP,成为新的视频流量高地.
根据艾瑞数据,2019年单用户在短视频平台的时长约为67分钟,预计到2025年有望增至110分钟.
短视频,无论是在用户数,还是在用户时长方面,都已逐渐成为互联网行业的基础应用.
根据极光统计的中国移动网民人均APP使用时长,短视频的占比从1Q20的21.
1%增长至3Q20的26.
6%,持续稳步提升.
此外,短视频也是2020年前三季度互联网人均使用时长增加最多的垂直领域.
图表10:短视频用户时长占比不断提升资料来源:极光大数据,浦银国际图表8:中国短视频平台日均使用时长图表9:移动互联网流量入口对比(2020.
06)E=艾瑞预测资料来源:艾瑞、浦银国际资料来源:Questmobile、浦银国际020406080100时长(分钟)次数020406080100120201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E每位日活跃用户日均使用时长(分钟,右轴)21.
10%23.
80%26.
60%10.
40%9.
10%8.
60%22.
80%22.
60%21.
40%9.
60%8.
40%7.
50%7.
00%6.
40%5.
70%29.
10%29.
70%30.
20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q202Q203Q20短视频在线视频即时通讯手机游戏综合新闻其他2021-03-158思考二:如何看快手变现的市场空间短视频具备多种变现可能.
短视频本身更多地还是作为流量入口,而在其巨大流量基础上可以形成多元变现模式,主要包括直播打赏、广告和电商带货等.
目前,直播打赏已较为成熟,而短视频广告正处于加速变现期,直播电商变现在高速增长.
而各个短视频平台因为各自发展阶段不同,在变现模式选择和侧重方面也有所不同.
图表11:短视频不同变现模式市场增速E=艾瑞预测资料来源:艾瑞,浦银国际从短视频不同变现模式的未来增速来看,直播电商未来五年的增速最快,其次为短视频广告,然后为直播打赏.
我们认为,快手的收入结构变化与此保持一致,其他服务(以直播电商为主)和线上营销服务(广告收入)占比将逐步提升.
0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2020E2021E2022E2023E2024E2025E中国直播打赏市场增速短视频移动广告增速直播电商增速2021-03-159图表12:快手加速商业变现E=浦银国际预测资料来源:公司财报,浦银国际根据公司招股书,截至2020年9月,快手最大的收入来源为直播打赏收入,约占62%;其次为线上营销服务,即广告收入,占比33%;其他服务占比约5%,主要为电商带货相关收入,以及包括游戏和在线教育等增值服务.
我们预计到2025年,直播打赏、线上营销服务和直播电商的收入占比分别为19%、44%和36%.
图表13:快手收入结构预测E=浦银国际预测资料来源:公司年报,浦银国际0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020E2021E2022E收入增速DAU增速MAU增速日均使用时长增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020E2021E2022E直播打赏其他服务线上营销服务2021-03-1510直播打赏保持稳健增长直播打赏相对稳健.
根据艾瑞统计,2019年中国直播虚拟礼物打赏规模为1400亿元,预计未来五年年均复合增长近20%.
直播平台日活将从2019年的2.
1亿增至2025年的5.
1亿,日活时长也将从2019年的33.
2分钟增至2025年的51.
9分钟.
直播和短视频存在着天然的协同性.
直播由于强互动性,用户粘性高于短视频,而短视频由于可重复观看,更利于其内容的传播.
快手以短视频的身份切入直播赛道,凭借平台积累的用户优势,直播打赏营收规模后来居上,反超其他垂直直播平台.
图表16:中国直播平台收入对比(人民币亿)资料来源:公司年报,浦银国际070140210280350201720182019快手陌陌YY直播虎牙图表14:中国直播平台日活用户及使用时长图表15:中国直播虚拟礼物打赏市场规模E=艾瑞预测资料来源:艾瑞、浦银国际E=艾瑞预测资料来源:艾瑞、浦银国际01020304050600100200300400500600直播平台平均日活跃用户数(百万)每位日活跃用户日均使用时长(分钟,右轴)0%20%40%60%80%0100200300400500中国直播虚拟礼物打赏市场规模(人民币十亿)增速(右轴)2021-03-1511短视频广告高速增长短视频广告行业保持高速增长.
艾瑞数据显示,2019年我国短视频和直播平台的广告市场规模为814亿,并预计未来五年年均复合增长34%,远高于移动广告大盘的增速,在移动广告规模占比也将从2019年的15%升至2025年的27%.
图表17:中国移动广告总市场规模及短视频和直播平台移动广告规模(亿)E=艾瑞预测资料来源:艾瑞、浦银国际短视频正逐渐成为移动广告的重要投放渠道.
根据Questmobile统计,在2020年三季度,我国短视频广告投放费同比翻倍,远高于社交广告、资讯广告和长视频广告.
短视频广告逐渐受到广告主的青睐.
图表18:中国各类广告投放费同比增长(3Q20)图表19:中国短视频平台广告收入增速(3Q20)资料来源:Questmobile、浦银国际资料来源:Questmobile、浦银国际0%20%40%60%80%100%120%225%217%97%76%40%0%50%100%150%200%250%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E移动广告总市场规模(人民币十亿)短视频和直播平台移动广告(人民币十亿)占总市场规模比例(右轴)2021-03-1512快手的广告业务由于起步稍晚,3Q20的广告收入同比增速达225%,居行业第一,但整体收入规模仍与抖音存在一定差距.
目前快手的在线营销业务主要由广告服务和快手粉条两部分.
其中广告服务通过推荐短视频、首页弹出广告、横幅广告等方式,以此向广告主收取费用;而快手粉条则是通过在指定的时间内向目标观众推送短视频或直播来进行收费变现.
直播电商或成为新的驱动直播电商正逐渐成为零售电商的重要渠道,或成为快手新的增长驱动:艾瑞统计2019年中国直播电商规模为4168亿元,并预测到2025年,增至6.
4万亿元,年均复合增长58%,远高于零售电商18%的增速.
而直播电商占零售电商规模的比例也预计将从2019年的4.
2%提升至2025年的24%.
图表20:中国直播电商市场规模(十亿元)E=艾瑞预测资料来源:艾媒、浦银国际0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,000201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E零售电商直播电商占零售电商总额比例(右轴)2021-03-1513在直播带货品类方面,美妆个护、美食和穿搭类的转化率相对较高.
而根据用户调查数据显示,用户选择的直播电商的主要因素包括商品性价比高,展示商品喜欢,价格优惠等.
图表23:直播带货产业链资料来源:艾媒、浦银国际图表21:直播电商行业购物驱动因素(2020年3-4月)图表22:直播电商各品类转化率资料来源:艾媒、浦银国际注:转化率为购买过用户与观看过的用户比率资料来源:DATA100、浦银国际0%50%100%商品性价比高展示的商品很喜欢价格优惠限时限量优惠主播说明突出了商品价值是我一直关注的主播直播间氛围火热很多人都下单了主播与我互动是我喜欢的明星0%50%100%美妆个护美食穿搭原产地产品运动户外图书文教居家家电电脑数码旅行2021-03-1514思考三:快手和抖音,有何不同短视频的竞争格局,逐渐从"两强争霸"演变为"三国杀"局面.
目前,头条系和快手在用户规模上遥遥领先,而视频号凭借微信的巨额流量扶持,也在加速追赶.
根据Questmobile,按照MAU排序,字节跳动和快手系包揽中国短视频APP中的前五(视频号非独立APP,未包含在内):其中抖音、快手稳居前二.
短视频去重后CR5达到89%,进一步向头部集中.
短视频领域,长期来看或出现多个巨头共存的格局,不同平台的内容拥有各自的品牌调性.
而短期来看,各个短视频平台的产品端则在不断趋同,各自取长补短.
各短视频平台在不断向对方腹地渗透,从而满足不同类型的用户需求,争夺更多用户.
抖音APP主打全面屏,沉浸式体验,而抖音极速版在"关注"界面,则采用了双列形式;快手APP,过去主打双列模式,而去年推出快手8.
0版本,兼容双列呈现("发现"界面)和单列上下滑动("精选"界面)两种浏览模式.
而长期来看,未来视频的原创性将极大地影响用户留存.
图表24:中国短视频平台竞争格局:梯队分布图表25:中国短视频Top5APP的MAU(2020.
12)资料来源:Mobtech、浦银国际资料来源:Questmobile、浦银国际62.
7%抖音、快手24.
7%西瓜视频、快手极速版12.
6%抖音极速版、火山小视频、好看、微视53,55744,24514,80811,45611,339012,00024,00036,00048,00060,0002021-03-1515由于视频号并不是作为独立的APP来运营,且起步较晚,因此在产品运营和商业变现等方面和传统的短视频巨头还存在着一定差别.
而抖音和快手的差异化竞争主要在于用户分布、分发机制和商业变现三个方面.
图表28:抖音vs快手平台快手抖音用户分布低线城市用户占比较大用户分布相对均衡分发机制普惠价值,去中心化运营,重视中长尾用户侧重中心化运营,对头部爆款给予更多流量支持商业变现直播和带货更强势广告变现更为领先资料来源:浦银国际图表26:快手APP图表27:快手极速版APP资料来源:快手APP、浦银国际资料来源:快手极速版APP、浦银国际2021-03-1516用户分布:快手侧重于下沉市场从用户的城市分布来看,相对于抖音,快手的低线用户占比更大,侧重于下沉市场.
根据QuestMobile统计的2020年12月数据显示,快手的高线城市占比为35%,而抖音的高线城市用户占比超过41%.
此外,快手的男性用户占比较高,近六成,而抖音的性别分布则更为均衡,女性用户稍多.
从用户收入来看,月收入5000元以下人群,抖音占比66%,快手为74%;从学历来看,高中及以下学历人群,抖音占比为32%,快手占比为46%.
图表29:2020年6月快手、抖音性别分布图表30:2020年12月快手、抖音用户城市线级比例资料来源:艾媒、浦银国际资料来源:Questmobile、浦银国际图表31:快手、抖音活跃用户学历分布图表32:2020年11月中国短视频头部应用用户月收入分布资料来源:企鹅智酷、浦银国际资料来源:艾媒、浦银国际0%10%20%30%40%快手抖音3,000元以下3,001至5,000元5,001至10,000元10,001至20,000元20,000元以上0%10%20%30%40%50%初中及以下高中专科本科及以上快手抖音0%6%12%18%24%30%快手抖音0%20%40%60%80%快手抖音男女2021-03-1517分发机制:快手主打"普惠价值",去中心化运营快手趋向于去中心化,主打"普惠价值",更利于长尾用户.
快手注重对私域流量的运营,只有30%的流量是分配给头部热门内容,剩下的70%的流量是分配给中长尾内容.
这种去中心化的推荐算法使得普通人的作品也能得到一定曝光.
抖音则更强调对公域流量的把控,头部爆款的作品会得到更多的流量扶持.
快手APP,"发现"界面为双列呈现模式,用户选择权更大.
而抖音APP,全屏沉浸体验,平台拥有更大的流量掌控权,决定用户优先看到的内容.
从各个平台的KOL分布来看,快手的中腰部的KOL占比更大,而抖音的粉丝则更向头部KOL集中.
图表33:Top1000KOL各量级占比图表34:Top1000KOL各量级粉丝覆盖量(亿)资料来源:克劳锐、浦银国际资料来源:克劳锐、浦银国际0%20%40%60%80%100%抖音快手千万级百万级020406080抖音快手千万级百万级2021-03-1518商业变现:快手直播强势,广告稍逊三大核心领域变现各有特色:直播打赏方面,两个平台都基本成熟,快手有先发优势;广告领域,抖音更为领先,快手与抖音差距较大,目前在发力追赶;电商领域都呈现高速发展,快手GMV略高于抖音.
因此,整体来看,快手更多地还是依赖C端收入(以直播打赏为主),而抖音则更多靠B端收入(广告变现).
在广告效率方面,抖音相对领先.
一方面,单屏展示一定程度上优于双列展示,主要由于单列模式下的"强制观看",曝光率要优于快手的双列模式.
另一方面,从用户画像来看,对于广告主而言,抖音平台的用户价值更高,投放效果更优,抖音在广告推送的算法上也具备一定优势.
快手"老铁文化",高用户粘性,认人买货,电商转化率高.
在过去很长一段时间,"家族"是快手平台的重要特征,因此其社区性更强,用户社交粘性和互动程度更高,快手平台上的内容创作者比例要高于其他平台.
截至2020年9月30日,快手平台26%的用户为创作者,而抖音的创作者比例不到20%.
此外,根据克劳锐统计2020年上半年数据,抖音在平均单条点赞量和评论量上较快手有优势,但快手的赞/评比为28:1,低于抖音的38:1,显示快手用户评论属性更强、用户参与度更高.
直播带货方面,快手买家平均月复购率高达65%.
图表35:直播电商平台对比图表36:2H20三大平台带货销售额占比平台淘宝直播快手抖音平台属性电商社交+内容社交+内容电商载体站内成交淘宝、天猫、京东、拼多多、快手小店等淘宝、天猫、京东、拼多多、抖音小店等代表主播薇娅、李佳琦辛巴罗永浩带货模式商家自播和达人导购模式达人直播短视频+直播转化率很高较高中等资料来源:艾瑞、浦银国际资料来源:小葫芦、浦银国际0%20%40%60%快手淘宝抖音2021-03-1519从电商报近四个月的直播电商Top50监测数据来看,我们可以发现:在Top50的主播数量方面,快手平台的比例在40%~54%,领先于其他带货平台;在Top50的成交额方面,快手平台的比例在29%~36%,位于淘宝和抖音之间.
电商带货方面,快手相对抖音、淘宝,商品均价更低.
由于快手的用户在下沉市场占比更高,中低收入人群占比高,快手平台带货的均价相对较低.
以2020年4月为例,抖音、淘宝的前十名商品均价分别为89.
23元、39.
48元,而快手平台为21.
66元.
图表39:2020年4月直播电商平台前十名热销商品均价(元)资料来源:艾媒、浦银国际图表37:中国直播电商平台TOP50主播数占比图表38:中国直播电商平台TOP50成交金额占比资料来源:电商报、浦银国际资料来源:电商报、浦银国际38%36%36%28%40%50%42%54%22%14%22%18%0%25%50%75%100%2020.
112020.
122021.
012021.
02淘宝快手抖音53%64%50%58%36%29%30%34%11%8%21%8%0%25%50%75%100%2020.
112020.
122021.
012021.
02淘宝快手抖音0255075100快手抖音淘宝2021-03-1520思考四:关于快手"出圈"的猜想……快手的长期发展,很大程度上取决于其"出圈"进程.
快手只有通过力求破圈,才能进一步打开市场空间,维持业务的不断壮大.
我们认为,快手未来的"出圈",主要在于四个方向:一、用户层出圈,提升品牌形象,农村包围城市,向高线城市用户渗透;二、结构层出圈,去家族化趋势,向MCN和供应链上游渗透;三、内容层出圈,打造泛娱乐内容生态,向中长视频和PUGC渗透;四、区域层出圈,优化出海战略,向海外市场渗透.
"农村包围城市"的故事可否复制扎根于下沉市场的快手,也想要寻求更大突破,向主流人群渗透是必然选择.
和电商领域类似,淘宝在发力下沉市场,拼多多在努力向上渗透.
快手也是以"三线及以下城市"为根据地,采取"农村包围城市"的发展路径.
品牌升级有助于开拓更广阔的市场空间和提升品牌价值.
而如何提升自身形象去吸引中高端用户和品牌,仍是快手需要解决的问题.
图表40:快手平台不同类型内容占比资料来源:快手大数据研究院、浦银国际生活;29.
8%小姐姐;9.
9%美妆;8.
7%其他;6.
6%教育;6.
3%三农;5.
9%二次元;5.
8%小哥哥;5.
2%美食;4.
1%才艺;3.
7%萌娃;3.
3%技能;2.
9%运动;2.
5%游戏;2.
5%宠物;2.
1%2021-03-1521快手巨资邀请周杰伦、陈坤等明星入驻,希望在年轻人群中收获价值认同.
此外,快手也通过赞助各地春晚,并与人民日报联合举办新年晚会,进一步提升品牌形象,努力融入一二线主流市场.
改变品牌认知将是个漫长的过程.
快手希望品牌重塑,让市场打破其原有的"土味"固有认知,从而被更多主流用户所接受.
我们认为,快手是在往正确的方向努力,这些市场推广活动,一方面极大地增加了平台的曝光度,从而吸引更多用户;另一方面,也能不断丰富和优化自身平台的用户结构.
但品牌认知的改变或将是个长期的过程.
由于在一二线城市,竞争对手已经有较为明显的先发优势,红包拉新或许能带来短期用户的增长,而只有通过符合主流市场用户价值且具备一定独有性的内容,才能不断向上渗透.
2021-03-1522"家族文化"是一把双刃剑"家族文化"是快手平台的重要特征,在快手的历史中扮演重要角色.
快手平台主要包括六大家族,分别为辛巴家族、散打家族、二驴家族、方丈家族、嫂家军、牌家军.
六大家族拥有庞大粉丝群,累计数量5亿,有着不可忽视的影响力.
在很长一段时间,给头部KOL直播间刷礼物,或者通过更为直接的师徒模式成为快手平台上迅速涨粉的途径.
此外,"家族文化"也极大地提高了用户粘性.
头部家族,对平台而言存在一定风险.
一方面,如果头部主播过于强势,将影响平台生态的平衡,如在直播分成方面的话语权等;另一方面,头部主播也很大程度上代表着平台自身对外界的形象,尤其是家族中"江湖文化"盛行,或导致一些品牌主对其营销推广形象的担心.
"去家族化",降低头部风险:2018年底,快手开始主动引入运营更成熟的MCN,内部结构逐步正规化,机构在各方面都效率更高,也更专业.
此外,快手也不断邀请明星入驻、企业家直播带货等,不断丰富平台上的带货渠道,进一步降低对"家族"带货的依赖.
此外,快手还推出了多项支持线下实体店和批发城的支持,加强与上游供应链的合作.
根据公司披露数据显示,截至2020年11月,快手电商GMV为3326亿,辛巴家族2020年前11个月的销售额为208亿,约占整体GMV的6%,占比逐步下降,影响有限.
直播打赏方面,平台前十大主播2020年三季度以来的直播打赏金额,不到公司直播打赏总收入的5%.
图表41:快手直播带货商品渠道分布(2020.
10)图表42:快手直播电商品类分布(2020.
12)资料来源:Questmobile、浦银国际资料来源:卡思数据、浦银国际31.
1%31.
1%30.
5%7.
2%0.
1%0%5%10%15%20%25%30%35%淘宝快手小店有赞魔筷星选其他服饰箱包;38%女装;30%美妆;10%礼品;10%家庭生活;7%珠宝;5%2021-03-1523"生态"是互联网巨头的终极对决截至2月26日,快手市值约12800亿港元,在中国互联网上市公司中,位列第五,仅次于腾讯、阿里巴巴、美团点评和拼多多,领先于京东、百度、网易等.
快手已然跻身于中国互联网巨头行列.
相对于其他互联网巨头而言,快手的生态布局还有待完善.
图表43:中国互联网上市公司市值Top10(百万美元)数据截至2021年2月26日资料来源:Bloomberg、浦银国际除了我们上文提到的直播、广告和带货等业务外,快手的其他服务中还包含着多个新业务,如游戏、在线教育和本地生活等.
在快手APP中,用户可以在"在家学习"中购买不同类型的教育内容;快手也提供游戏渠道推广服务;"本地生活"入口,提供餐饮出行等服务.
但目前来看,收入规模有限(其他服务占总收入约5%,其中绝大部分为电商带货业务所贡献).
0250,000500,000750,0001,000,000腾讯阿里巴巴美团点评拼多多快手京东百度网易贝壳B站2021-03-1524图表44:快手的其他服务资料来源:快手、浦银国际快手或将继续通过不断投资来完善其业务生态.
目前,快手的投资超过40项,覆盖游戏、教育、人工智能、VR/AR/MR、娱乐及内容生态、短视频、电商服务、支付等细分赛道.
其中投资笔数较多的是游戏业务,娱乐内容生态和人工智能.
在游戏领域,快手已投资并购的游戏公司约7家,包括凉屋游戏、十字星工作室、赛瑞思动、CMGE中手游、王牌互娱、YTG和英雄体育VSPN,涉及游戏研发、发行、电竞赛事运营、电竞俱乐部等多个环节.
游戏是泛娱乐中的重要垂直领域,也是和快手中的游戏直播存在巨大的协同.
在娱乐内容方面,快手在2018年6月收购AcFun(A站),这是快手在二次元领域的重要布局.
快手布局A站,也被视为快手"出圈"的重要动作.
从"老铁文化"向二次元领域渗透,也代表着快手朝着更为多元,更为包容的平台去发展.
快手未来或加大向中长视频和PUGC(专业用户生产内容)渗透,围绕内容领域布局.
短视频是中国互联网在过去几年最大的风口,UGC(用户生产内容)是短视频平台内容的重要支撑,而从长期来看,能否提供高质量的内容输出是影响其长期用户留存的重要因素.
PUGC或将成为短视频平台在下半场的关键,从而不断拓展更多的IP资源.
此外中长视频的内容价值仍然是不可忽略的,短视频逐步向中长视频渗透也将是长期趋势.
2021-03-1525图表45:快手在各领域投资的部分企业投资领域被投资公司投资时间参投轮次游戏英雄体育VSPN2020.
10.
BYTG电竞俱乐部2020.
08并购王牌互娱2020.
4天使轮赛瑞思动2020.
3并购中手游2019.
10.
基石轮十字星工作室2019.
09A凉屋游戏2018.
5A教育火花思维2020.
4D精准学2019.
5AVR/ARNreal太若科技2020.
9BOwlii2020.
5并购TONOT2017.
12A人工智能明略科技2020.
3E一流科技2019.
2A知衣科技2018.
9A周同科技2018.
6A小帽科技2017.
7天使轮娱乐内容生态知乎2019.
8FAcfun2018.
6并购创动空间2018.
5新三板比达传媒2018.
4NA慕远科技2019.
4并购工具类茄子快传2020.
5战略投资一起写2019.
1并购短视频产业链大片APP2018.
7pre-A电商服务魔筷科技2018.
1B支付易联支付2020.
11并购创投五源资本2019.
9NA资料来源:创业邦、浦银国际2021-03-1526出海:看见更广阔的世界出海,是快手长期发展的必由之路.
随着国内的短视频用户渗透率趋于饱和,快手亟需开拓更广阔的市场和寻找更多的用户增量.
当然,出海之路,也注定并不平坦.
在短视频赛道,竞争对手除了字节系的TikTok外,还有Facebook等国际巨头.
此外,海外监管政策也带来一定的不确定性,但这并不能阻碍出海成为的大趋势.
目前,我国短视频领域在用户数量和运营经验方面在国际上都是相对领先.
相比于竞争对手而言,快手在出海方面较为谨慎.
快手在2017年开始出海之路,在出海的早期阶段,在北美、南美、东南亚、俄罗斯、韩国等地区都进行尝试,但表现不及预期.
我们认为这一方面是和公司战略重点和资源倾斜有关,稳固并扩大国内市场份额是快手优先考虑的重中之重.
另外一方面,海外产品的本土化和矩阵协同或将成为快手需要不断优化的方向.
图表46:2020年全球非游戏按收入排名(百万美元)资料来源:SensorTower、浦银国际参照竞争对手,2017年抖音通过海外版TikTok走向国际市场,针对不同国家的特点进行改版优化,做好本土化工作,更容易被当地市场所接受.
此外,投资或收购或成为打开海外市场的有效途径.
例如,字节跳动收购Musical.
ly,将抖音的数据算法与产品很好地结合,为出海奠定了坚实基础.
此后,又先后投资和收购了Flipagram,NewsRepublic和Live.
me等产品,从而形成海外市场的多产品矩阵布局,可以形成有效协同性.
2021-03-1527估值分析与预测首予"持有"评级,目标价310港元目前,快手仍处于业务快速扩张期,尚未形成稳定盈利,市盈率方法并不适用.
我们通过SOTP估值方法来对其进行估值.
我们给予"持有"评级,12个月目标价为310港元,基本与现价持平.
我们认为目前估值已基本反映了未来一年的增长预期.
图表47:快手估值-分部加总法业务(人民币百万)2021年收入P/S估值直播39,0895195,446线上营销服务35,05215525,786其他服务11,41830342,547净现金29,371市值(人民币百万)1,093,150人民币/港币0.
85市值(港元百万)1,290,614股数(百万)4,159目标价(港元)310注:E=浦银国际预测资料来源:Bloomberg、浦银国际首先,纯直播平台,如欢聚、陌陌等的P/S估值区间为1.
5x-3.
3x,考虑到用户规模差距以及未来增速,我们给予快手的直播业务一定的估值溢价,给予直播业务5x2021年P/S.
其次,由于广告业务和电商业务仍在高速发展,我们参照目前市值较大的中国互联网公司中,收入增速位居前列的哔哩哔哩和拼多多.
参照哔哩哔哩和拼多多最近的季报,两者的同比增速均为90%左右,分别对应13x和18x的P/S.
考虑到快手两项业务增速更快,广告业务和电商业务未来三年年均增速分别92%和345%,我们分别给予15x和30x的2021年P/S的估值.
基于SOTP方法计算,快手12个月目标价为310港元,对应公司整体2021年13xP/S,处于合理区间.
若按单用户市值测算,目标价310港元对应约1655亿美元市值,公司目前MAU为4.
81亿,单用户价值约为344美元.
2021-03-1528图表48:中国主要互联网公司单用户价值公司名称月活跃用户(百万)市值(百万美元)单用户市值(美元)快手481162,850339腾讯1,200803,900670阿里巴巴824631,362766拼多多643199,855311京东442140,856319哔哩哔哩19738,909198微博52311,99123虎牙1726,18436斗鱼1944,53723注:2021年3月11日数据资料来源:公司年报,Bloomberg、浦银国际图表49:可比公司估值比较市值股价P/E(市盈率)股票代码公司名称(百万美元)(交易货币)P/S2018A2019A2020E2021E1024HKEQUITY快手162,850307.
8NANANANANA700HKEQUITY腾讯803,900680.
59.
368.
155.
241.
933.
69988HKEQUITY阿里巴巴631,362227.
64.
645.
341.
330.
622.
63690HKEQUITY美团252,567344.
610.
1NANANANAPDDUSEQUITY拼多多199,855148.
118.
1NANANANAJDUSEQUITY京东140,85689.
31.
0NA82.
555.
344.
1BIDUUSEQUITY百度91,418255.
14.
727.
441.
028.
526.
5NTESUSEQUITY网易74,900105.
75.
554.
431.
331.
526.
3BILIUSEQUITY哔哩哔哩38,909103.
113.
1NANANANAWBUSEQUITY微博11,99152.
16.
520.
019.
424.
320.
2YYUSEQUITY欢聚10,333114.
22.
517.
030.
130.
925.
0HUYAUSEQUITY虎牙6,18425.
03.
396.
954.
333.
126.
3MOMOUSEQUITY陌陌3,49216.
11.
56.
95.
79.
28.
7平均6.
742.
040.
131.
725.
9注:NA代表公司亏损,市盈率不适用,2021年3月11日数据资料来源:Bloomberg、浦银国际2021-03-1529投资风险宏观经济增速放缓,或影响居民的收入,进而减少居民在直播打赏的消费支出,公司的相关收入将受到影响.
竞争激烈或导致用户增长不及预期,进而影响到公司的收入变现.
直播带货行业目前还存在诸多问题,随着相关政策的出台,或将对公司的电商业务造成影响.
短视频内容同质化严重,导致用户流失.
市场流动性调整或导致互联网行业块估值回调.
2021-03-1530财务分析及预测预计未来三年年均复合增长45%2019年,快手收入同比增长93%,达到391亿人民币.
我们预计2020-2022年收入增速分别为49%、47%、38%,达到581亿、856亿、1184亿人民币.
分部收入来看,快手目前以直播和线上营销服务为核心,我们预计2020年直播和线上营销服务收入分别为352亿和200亿,占总收入的61%和34%,其他服务收入占比逐步提升.
图表52:公司收入预测人民币百万元FY18FY19FY20EFY21EFY22E合计收入20,30139,12058,10085,560118,413同比增长143%93%49%47%38%直播收入18,61531,44235,21539,08942,998同比增长134%69%12%11%10%线上营销服务收入1,6657,41920,03035,05252,579同比增长326%346%170%75%50%其他服务收入202602,85511,41822,836同比增长1171%1000%300%100%E=浦银国际预测资料来源:公司财报、浦银国际图表50:快手收入预测图表51:快手分部业务收入占比(2020E)E=浦银国际预测资料来源:公司财报、浦银国际资料来源:公司财报、浦银国际直播61%线上营销服务34%其他服务5%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000201820192020E2021E2022E营业收入(人民币百万)增速(右轴)2021-03-1531核心直播业务将保持稳健增长.
2019年直播收入为314亿,占总收入的80%.
我们预计2020年直播业务收入为352亿人民币,同比增速12%.
随着用户数的增加、用户付费意愿和能力的增加,预计直播业务未来三年年均复合增长11%.
线上营销服务业务加速变现.
2019年,线上营销服务收入为74.
2亿人民币,同比增长346%,占总收入的19%.
随着用户数量的快速增长和用户时长的增加,2020年前三季度线上营销业务的收入占比已达到33%.
我们预计线上营销服务业务2020年的收入将达到200亿,同比增长170%,未来三年年均复合增速达到92%.
电商业务收入或成为公司未来新增长点.
其他业务收入中包括电商业务、网络游戏和其他增值服务.
由于快手的电商业务尚处于爆发期,我们预计公司其他收入在2022年占比将由2020年的5%提升至19%.
图表53:直播业务收入预测图表54:线上营销服务业务收入预测E=浦银国际预测资料来源:公司财报、浦银国际E=浦银国际预测资料来源:公司财报、浦银国际图表55:其他服务业务收入预测图表56:各业务板块收入占比预测(人民币百万)E=浦银国际预测资料来源:公司财报、浦银国际E=浦银国际预测资料来源:公司财报、浦银国际0%20%40%60%80%100%120%140%160%010,00020,00030,00040,00050,000201820192020E2021E2022E直播(人民币百万)增速(右轴)0%100%200%300%400%010,00020,00030,00040,00050,00060,000201820192020E2021E2022E线上营销服务(人民币百万)增速(右轴)0%200%400%600%800%1000%1200%1400%05,00010,00015,00020,00025,000201820192020E2021E2022E其他服务(人民币百万)增速(右轴)020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000201820192020E2021E2022E直播线上营销服务其他服务2021-03-1532利润率或持续改善2019年公司毛利率为36%,我们认为随着线上营销业务收入占比的提升,公司未来毛利率将持续得到改善,我们预计2022年毛利率将提升至50%.
同时,我们认为公司仍将维持大规模的市场推广和用户拉新,销售费用在短期仍将维持高位.
随着业务的不断发展,销售费率有望逐步下降.
我们预测2020-2022年,公司调整后净利润分别为-82亿,-27亿和69亿.
图表57:快手毛利润预测图表58:快手费用率预测E=浦银国际预测资料来源:公司财报、浦银国际E=浦银国际预测资料来源:公司财报、浦银国际图表59:快手经营利润预测图表60:快手调整后净利润预测E=浦银国际预测资料来源:公司财报、浦银国际E=浦银国际预测资料来源:公司财报、浦银国际0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000201820192020E2021E2022E毛利润(人民币百万)毛利率(右轴)0%10%20%30%40%50%201820192020E2021E2022E销售费用率管理费用率研发费用率-20%-15%-10%-5%0%5%10%-15,000-10,000-5,00005,00010,000201820192020E2021E2022E经营利润(人民币百万)经营利润率(右轴)-20%-15%-10%-5%0%5%10%-10,000-5,00005,00010,000201820192020E2021E2022E调整后净利润(人民币百万)调整后净利润率(右轴)2021-03-1533SPDBI乐观与悲观情景假设图表61:快手市场普遍预期资料来源:Bloomberg、浦银国际图表62:快手SPDBI情景假设乐观情景:公司盈利水平好于预期(概率:20%)悲观情景:公司盈利水平不及预期(概率:20%)目标价:400港元目标价:200港元若公司能够维持用户的快速增长,市场份额可以进一步提升,广告业务和电商带货业务或将加速变现.
若市场竞争激烈,导致用户增长不及预期或出现下滑,将影响公司的基本盘,直播和在线营销等相关收入都会受到影响.
资料来源:浦银国际预测01002003004005000501001502021/02/052021/04/052021/06/052021/08/052021/10/052021/12/05交易量(百万)快手股价(港元,右轴)乐观HK$400基本HK$310悲观HK$2002021-03-1534图表63:SPDBI目标价:快手科技资料来源:Bloomberg、浦银国际05010015020025030035040045002/2104/2106/2108/2110/2112/21快手股价SPDBI目标价(港元)图表64:SPDBI科技行业覆盖公司股票代码公司现价(交易货币)评级目标价(交易货币)评级及目标价发布日期行业1024HKEquity快手308.
0持有310.
015/3/2021短视频9988HKEquity阿里巴巴228.
0买入335.
04/2/2021电商700HKEquity腾讯681.
0买入700.
013/11/2020游戏3690HKEquity美团345.
0买入326.
028/8/2020本地生活服务780HKEquity同程艺龙16.
0买入18.
026/11/2020OTA8083HKEquity有赞2.
9买入4.
02/3/2021SaaS2013HKEquity微盟21.
0买入15.
721/12/2020SaaS3888HKEquity金山软件53.
8买入52.
021/12/2020SaaS600588CHEquity用友34.
0买入54.
021/12/2020SaaS268HKEquity金蝶26.
6买入31.
021/12/2020SaaS909HKEquity明源云39.
2买入58.
021/12/2020SaaS资料来源:Bloomberg、浦银国际.
截至2021年3月11日收盘价2021-03-1535公司背景图表65:快手科技发展里程碑年度事项2011推出GIF快手,供用户制作并分享GIF动图,GIF动图本质上是短视频的雏形.
2012成为中国短视频行业的先驱,让用户能够在移动设备上创作、上传及观看短视频.
2013推出短视频社交平台.
2016推出直播功能作为平台的自然延伸.
2017以虚拟礼物打赏所得收入计,于2017年第四季度,快手主站成为全球最大单一直播平台.
开始探索其他变现模式,例如在线营销服务.
20182018年1月,快手主站的平均日活跃用户数突破1亿.
开始发展电商业务.
20192019年8月,正式推出快手极速版.
以商品交易总额计,成为全球第二大直播电商平台.
20202020年8月,快手极速版的平均日活跃用户突破1亿.
截至2020年9月30日止九个月,快手的中国应用程序及小程序的平均日活跃用户数突破3亿.
截至2020年11月30日止十一个月,快手的电商业务商品交易总额超过人民币3,300亿元.
资料来源:公司资料、浦银国际图表66:快手部分管理团队介绍姓名任职情况简历宿华联合创始人、执行董事、董事长兼首席执行官宿先生主要负责为本集团作出战略及关键决策,包括战略方向、业务管理、创新、技术、研发、企业文化、公关宣传、政府事务、财务、法务、商业化、人才招聘及海外拓展.
宿先生积极参与本集团的产品及服务、生态系统的维护及发展,以及新业务的孵化工作.
宿先生亦一直负责战略投资及收购,且积极参与本集团的投资策略,促进本集团与被投资企业建立并保持紧密合作关系,在我们的生态系统中实现协同效应.
加入本集团前,宿先生曾在谷歌中国及百度公司担任工程师.
2013年11月,宿先生加入本集团,并担任首席执行官至今.
拥有清华大学软件学院计算器软件学士学位.
程一笑联合创始人、执行董事兼首席产品官程先生全权负责本集团产品相关的事务,包括开发新应用程序、产品迭代、开发新应用程序功能及用户界面优化.
程先生亦负责领导本集团的新业务孵化(例如电商及网络游戏)与生态系统的维护及发展,以及战略投资及收购.
程先生亦参与制定集团战略方向及业务创新,并将社会学及经济学等相关原理引入产品的内容推荐算法设计.
创立本集团前,程先生曾在惠普担任软件工程师兼开发工程师,并曾于人人网任职.
2011年,程先生推出快手的原创移动应用程序"GIF快手",该产品为一款供用户制作及分享动图的移动应用程序.
拥有东北大学软件学院软件工程学士学位.
钟奕祺首席财务官主要负责本集团整体的财务(包括会计、财务管理等)、法务、审计及内控以及资本市场活动等相关工作.
钟先生于2016年11月加入本集团,自此一直担任首席财务官.
钟先生曾在宝洁、戴尔、李宁和汽车之家等公司担任财务相关工作,拥有新加坡国立大学文学学士学位.
陈定佳首席技术官主要负责本集团的技术开发、产品测试、运营维护及部分新业务等相关工作.
陈先生于2015年11月加入本集团,自此一直担任首席技术官.
于加入本集团前,陈先生曾担任腾讯科技(深圳)有限公司及广州腾讯科技有限公司的组长、总监及助理总经理等多个职位.
拥有清华大学软件学院计算器软件学士学位.
资料来源:公司资料、浦银国际2021-03-1536财务报表图表67:损益表E=浦银国际预测资料来源:公司年报,浦银国际2021-03-1537图表68:资产负债表和简明现金流量表E=浦银国际预测资料来源:公司年报,浦银国际2021-03-1538评级定义证券评级定义:"买入":未来12个月,预期个股表现超过同期其所属的行业指数"维持":未来12个月,预期个股表现与同期所属的行业指数持平"卖出":未来12个月,预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义(相对于MSCI中国指数):"超配":未来12个月优于MSCI中国10%或以上"标配":未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%"低配":未来12个月劣于MSCI中国超过10%分析师证明本报告作者谨此声明:(i)本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点,并以独立方式撰写ii)其报酬没有任何部分曾经,是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关;(iii)该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息/非公开的价格敏感数据.
本报告作者进一步确定(i)他们或其各自的关联人士(定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则)没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票,或在本报告发布后3个工作日(定义见《证券及期货条例》(香港法例第571章))内将买卖或交易本文所提述的股票;(ii)他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员;及(iii)他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益.
2021-03-1539免责声明本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的),表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告,且同意受此中包含的限制条件所约束.
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惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖.
对部分的司法管辖区或国家而言,分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例.
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2)浦银国际跟本报告所述公司(腾讯控股700.
HK)在过去12个月内有投资银行业务的关系.
3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动.
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