疫情中国互联网

浦银国际研究首次覆盖本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制,请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明.
中国互联网行业我们首次覆盖同程艺龙(0780.
HK).
中长期来看,公司依靠独有的微信流量优势,抢占下沉市场红利,为长期增长提供支撑;短期来看,旅游业在疫情下遭遇寒冬,行业回暖速度或慢于预期.
考虑到疫情不确定性以及"后疫情"影响,我们给予"持有"评级,目标价为14.
0港元.
2020年5月6日赵丹(互联网分析师)dan_zhao@spdbi.
com(852)28086436评级:持有首次覆盖林琰(研究部主管)sharon_lam@spdbi.
com(852)280864382020-05-062目录SPDBI乐观与悲观情景假设5微信导流,抢占下沉市场红利6独有流量优势,助力低成本获客.
6下沉市场布局领先同业,用户结构利于未来增长.
10付费率及复购率改善,带动盈利能力提升.
12旅游业复苏或缓于预期14疫情冲击下,旅游业遭遇寒冬.
14旅游业或呈渐进式复苏.
15估值分析与预测20首予"持有"评级,目标价14.
0港元20投资风险22财务分析及预测23附录27公司简介.
27中国OTA行业概况.
28在线交通票务.
32在线住宿预订.
34股权结构.
35管理层介绍.
36财务报表.
37浦银国际研究2020-05-063首次覆盖同程艺龙(0780.
HK):静待"寒冬"消退我们首次覆盖同程艺龙(0780.
HK),给予持有评级,12个月目标价为14.
0港元,潜在升幅12%.
同程艺龙,背靠腾讯、携程,深耕OTA长尾:同程艺龙是我国领先的在线旅游平台,主要提供交通票务、在线住宿、休闲度假等产品服务.
按交易规模来看,同程艺龙占我国OTA市场份额的12%,位居行业第三.
腾讯、携程是公司前两大股东,分别在流量端和产品端予以支持.
微信导流,抢占下沉市场红利,为长期增长提供支撑:中长期的持续成长逻辑主要基于:1)微信导流,是公司独有的流量优势,MAU超2亿,位居OTA行第一;2)公司在下沉市场领先同业,用户结构利于未来增长,非一线用户占比为85.
6%;3)付费率和复购率的持续改善,将带动盈利能力增长.
短期来看,旅游业复苏进度或缓于预期:旅游业在疫情下遭遇寒冬,受到极大冲击.
随着国内疫情防控形势好转,行业开始回暖.
我们认为复苏将呈渐进过程,所需时间或长于预期,主要由于:1)疫情结束并不等于旅游业全面放开,主要在政策和用户心理方面;2)"后疫情"影响仍有待消化,包括收入预期下降和假期缩短;3)周边自驾游兴起,对OTA行业收入有一定侵蚀.
估值:我们看好公司的长期发展,且疫情影响方面,同程艺龙以境内游和低线城市为主,或比同业较早恢复.
但考虑到疫情不确定性以及"后疫情"对行业的影响,我们给予"持有"评级,目标价为14.
0港元,对应29x/15x的2020E和2021E市盈率.
投资风险:疫情不确定性;宏观经济增速放缓;对腾讯流量过于依赖;各地刺激消费力度.
图表1:同程艺龙财务摘要人民币百万元201820192020E2021E2022E营业收入5,2567,3936,4079,15110,388营收增速(%)NA40.
7%-13.
3%42.
8%13.
5%调整后净利润1,4161,5449501,8122,201净利率(%)26.
9%20.
9%14.
8%19.
8%21.
2%调整后EPS0.
840.
730.
440.
820.
98PE(x)NA16.
925.
513.
711.
5E=浦银国际预测资料来源:Bloomberg、浦银国际预测浦银国际首次覆盖同程艺龙(0780.
HK):静待"寒冬"消退评级持有目标价(港元)14.
0潜在升幅/降幅12%目前股价(港元)12.
4852周内股价区间(港元)8.
74-18.
20总市值(十亿港元)27.
85近90日日均成交额(百万港元)92.
6市场预期区间SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源:Factset、Bloomberg、浦银国际股价表现资料来源:Bloomberg、浦银国际HK$11.
0HK$12.
48HK$14.
0HK$16.
01111.
51212.
51313.
51414.
51515.
51615018021024027030081318235/20199/20191/20205/2020同程艺龙MSCI中国非日常生活消费品指数(右轴)(港元)2020-05-0642020-05-065SPDBI乐观与悲观情景假设图表2:同程艺龙市场普遍预期资料来源:FactSet、浦银国际图表3:同程艺龙SPDBI情景假设乐观情景:公司收入增长好于预期悲观情景:公司收入增长不及预期目标价:17.
4港元目标价:10.
7港元若疫情防控好于预期,公司或在三季度恢复同比增长,全年收入或超预期;公司以境内游和低线城市为主,复苏或提前;公司有效成本管控,利润或超预期若疫情防控不如预期,公司或在四季度恢复同比增长,全年收入或不及预期;疫情导致经济衰退风险上升,影响居民可支配收入水平,公司的业务或受此影响;竞争激烈导致收入不及预期资料来源:浦银国际预测020406080100120140051015202511/20182/20195/20198/201911/20192/2020交易量(百万,右轴)同程艺龙股价乐观HK$17.
4基本HK$14.
0悲观HK$10.
7(港元)13%9%8%8%8%8%8%8%7%8%7%7%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%4/20195/20196/20197/20198/20199/201910/201911/201912/20191/20202/20203/20204/2020买入持有股价(右轴)0510152025(港元)2020-05-066同程艺龙(0780.
HK):静待"寒冬"消退微信导流,抢占下沉市场红利独有流量优势,助力低成本获客腾讯作为同程艺龙大股东,开放微信和移动QQ进行流量支持,贡献公司84%的MAU.
根据Trustdata的MAU排行(2019年6月),微信和QQ在国内APP中位列第一和第三.
腾讯巨大流量的加持,对于同程艺龙的用户增长意义重大.
目前微信的导流入口主要包括:微信支付入口及小程序下拉列表;腾讯旗下平台投放的互动广告;微信内的搜索等等.
其中,微信支付十二宫格中的"火车票机票"和"酒店"两个入口,都是由同程艺龙独家提供服务.
图表4:微信下不同途径MAU占比(2019年)图表5:微信支付入口资料来源:公司财报、浦银国际资料来源:微信APP,浦银国际微信支付和小程序下拉列表65.
7%互动广告21.
9%微信内分享及搜索12.
4%2020-05-0671.
腾讯流量加持下,MAU位居行业第一.
截至2019年底,同程艺龙MAU为2.
06亿,同比增长18.
5%,其中约1.
73亿用户来自腾讯旗下平台,同比增长22.
7%.
我们预计公司MAU在2022年将接近3亿,年均复合增长13%,主要由于:微信小程序用户数和用户活跃度仍在高速增长根据阿拉丁数据,2019年微信小程序人均访问次数同比提升45%;DAU同比增长43%,达到3.
3亿,同时,该机构预计2020年底将达到4.
5亿,同比增长36%.
微信小程序用户数,是同程艺龙MAU持续增长的重要支撑.
同程艺龙在微信用户中的渗透率不到15%,仍有很大提升空间截至2019年底,微信MAU达到11.
6亿,同程艺龙小程序用户占比不到15%.
同程艺龙提供一站式产品服务,通过微信体系内推广营销,尤其是社群互动等方式,将进一步挖掘新增用户.
图表6:微信和QQ位列第一和第三(按MAU)图表7:同程艺龙MAU在OTA行业排名第一(万)排名APP类别MAU(万)1微信社交109,5632支付宝金融68,3443QQ社交56,9864淘宝电商46,3725抖音短视频35,588资料来源:Trustdata(2019年6月)、浦银国际注:包含小程序用户,统计口径与公司公布口径存在一定差异资料来源:Fastdata(2019年6月),浦银国际2020-05-0682.
获客成本远低于同业.
由于公司绝大部分MAU来自于微信小程序,同程艺龙的用户获取成本远低于行业平均水平.
目前,同程艺龙在微信平台的单付费用户的获客成本约为10元左右,而独立APP的获客约为80元左右,成本优势明显.
借助于低成本获客,销售费率逐年下降同程艺龙2016年与腾讯开始流量合作协议,通过微信的流量红利,有效地节省了市场推广费用,销售费率从2017年的43%下降至2019年的30%,主要由于腾讯贡献用户占比逐年上升,获客成本下降.
单用户销售费用远低于同业我们进一步测算了单用户的销售费用(包含拉新和维持老用户费用),以Fastdata在2019年6月统计的MAU作为统一口径.
同程艺龙单用户销售费用为22元,远低于同业超过100元的水平.
图表8:同程艺龙销售费率逐年优化图表9:单用户销售费用比较(元)资料来源:公司财报、浦银国际注:MAU统一采用Fastdata2019.
06数据资料来源:公司财报,Fastdata,浦银国际22104110020406080100120同程艺龙途牛携程43%35%30%66%80%84%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201720182019销售费率腾讯用户占比2020-05-0693.
我们认为,在第二阶段(2021-2026年)同程艺龙仍会是腾讯在微信支付入口"住"、"行"服务提供方的首选.
根据同程艺龙披露资料,在2016年8月至2021年7月底前,同程艺龙都是微信及移动QQ的支付界面中"火车票机票"及"酒店"的独家运营方;之后至2026年7月31日,如果微信及移动QQ推出的交易平台涉及在线旅游产品,在同等条件下优先与同程艺龙合作.
市场或担心到2021年,腾讯是否会与同程艺龙达成流量续约.
我们认为,同程艺龙仍会是腾讯在微信和移动QQ里"住"、"行"服务的首选,主要由于:腾讯是公司第一大股东,视同程艺龙为在OTA领域的重要战略布局;同程艺龙是微信小程序中的重要成员,对小程序生态意义重大.
在2019年,腾讯小程序GMV达到8000亿,其中同程艺龙贡献约16%,也为腾讯带来支付和广告收益;同程艺龙优于其他备选方案.
从替代者角度而言,目前腾讯在泛OTA领域的主要投资布局中,除了同程艺龙,只有美团(腾讯持股比例~20%),但后者主要覆盖酒店业务.
目前,美团在微信支付的十二宫格中,也占据两个入口,分别为"外卖"和"吃喝玩乐"(大众点评).
其中,"吃喝玩乐"中包括了酒店业务入口.
我们认为,腾讯为美团的酒店业务单独设立入口的可能性不大.
2020-05-0610下沉市场布局领先同业,用户结构利于未来增长1.
低线城市渗透率低,仍有很大增长空间.
目前在线旅游在低线市场的渗透率还处于较低水平,只有20%左右,低于整体的40%渗透率(CNNIC).
随着移动互联网的快速普及,高铁覆盖以及城镇化的继续推进,低线城市用户的互联网消费潜力将得到进一步释放.
下沉市场是整个互联网行业重点关注区域.
对于多个互联网细分行业,约有超过60%的新增用户来自于低线城市,在线旅游也不例外,下沉市场流量红利成为OTA争夺的焦点.
根据Fastdata数据(2019年6月)显示,来自三线及四线城市的在线旅游的MAU增速分别为76.
9%和78.
3%,远高于一、二线城市用户增速,已经成为重要的增量市场.
图表10:微信小程序DAU(亿)保持高速增长图表11:用户城际分布E=阿拉丁预测资料来源:阿拉丁、浦银国际资料来源:统计局,阿拉丁、易观,浦银国际1.
72.
33.
34.
535%43%36%0%10%20%30%40%50%01234562017201820192020E微信小程序DAU同比增长(右轴)2020-05-06112.
小程序助力,同程艺龙在下沉市场布局中领先于同业.
微信小程序的非一线城市用户的占比为92%,小程序即走即用,免安装,不占内存,在低线城市用户中更受欢迎.
截至2019年底,同程艺龙在中国非一线城市的注册用户比例约85.
6%,高于同业,主要得益于小程序的推广.
其中,约62.
4%的新增付费微信用户来自三线或以下城市.
小程序可以对低线用户进行有效触达.
目前,我国三线及以下城市人口约10亿,占我国总人口的70%,而在线旅游用户中,三线及以下城市人口占比合计不到20%,渗透率有极大上升空间.
微信小程序的用户分布来看,三线及以下占比为54%,借助小程序,同程艺龙可以对低线城市进行有效的覆盖和触达.
以低线为主的用户结构,为未来增长提供支撑.
低线城市渗透一直是同程艺龙的战略重点,公司不仅依靠线上小程序覆盖,还通过与酒店,景区合作进行线下地推,加速低线城市的在线渗透.
此外,公司针对非一线城市用户特点,挖掘用户的不同场景需求,探索本地化营销.
同程艺龙预计5年内将低线城市的渗透率从20%提升至50%.
下沉市场正在成为在线旅游行业新的增长点,同程艺龙以低线城市为主的用户结构也将有利于未来的增长.
图表12:非一线城市用户占比高于同业注:同程艺龙包含小程序用户资料来源:MobTech、浦银国际86%83%78%75%68%70%72%74%76%78%80%82%84%86%同程艺龙携程飞猪途牛2020-05-0612付费率及复购率改善,带动盈利能力提升1.
付费转化率或稳步提升截至2019年底,同程艺龙MPU达到2690万人,同比增长34.
5%,超过MAU增速(17.
1%),付费率从2018年的11.
4%提升至13.
1%.
我们预计,2022年MPU将达到4600万,年均复合增长19%;付费率将继续稳步提升,在2022年超过15%,主要由于:相对于同业的+20%的付费转化率,同程艺龙仍有提升空间.
目前,微信支付用户和活跃度仍在不断提升.
2019年微信小程序日均交易笔数同比翻倍,小程序内交易习惯正逐渐形成;公司业务不断整合,提供一站式的旅游产品服务,可以满足不同用户的长尾需求,优化用户体验.
2.
交叉销售和会员体系提高复购率协同效应逐渐释放,交叉销售率不断提升.
截至2019年底,交叉销售率提升至28%(2018年底约20%).
交叉销售率的提升,一方面可以提高用户复购率以及深度挖掘单用户价值,另一方面,交叉导流也有助于节省营销开支.
此外,公司单次旅行的交叉销售率约为8%,环比提升2个百分点,预计未来单季度或提升约1个百分点(不考虑疫情影响).
图表13:付费用户(百万)图表14:ARPU略有增长E=浦银国际预测资料来源:公司财报、浦银国际资料来源:公司财报、浦银国际测算175.
2205.
2215.
5269.
3299.
02026.
929.
139.
245.
110%12%14%16%18%20%050100150200250300350201820192020E2021E2022EMAUMPU付费比率(右轴)26370.
527572.
2050100150200250300年度ARPUQ4ARPU201820192020-05-0613高频的交通票务向低频的酒店业务导流,收入结构有望改善.
交通票务,对于住宿和度假产品而言相对高频,且作为旅行的起点,承担流量入口.
机票和火车票的在线渗透已分别超过80%和70%,而住宿的渗透率仍较低,约40%.
变现率方面,交通票务整体变现率约为3%,低于住宿业务的9%的水平.
在线交通作为重要入口,为住宿、度假等变现率较高但渗透率较低的领域导流,有利于公司收入结构的改善.
"黑鲸会员"有助于提高用户粘性.
"黑鲸会员"是同程艺龙顾客忠诚计划的重要组成部分,于2019年初推出,目前会员数约50万.
"黑鲸会员"可享受12个月腾讯视频VIP、火车票、机票、酒店、景点门票等20项权益,包含出行立减权益以及贵宾厅、快速安检、机场泊车等多项增值服务权益.
"黑鲸会员"复购频次约是非会员的四倍,会员制的推出将有助于进一步提高用户的粘性和平台复购率.
图表15:交叉销售率持续提升图表16:住宿和交通业务变现率对比(2019年)资料来源:公司财报、浦银国际注:变现率未扣除承担存货风险占比资料来源:公司财报、浦银国际图表17:付费会员产品"黑鲸会员"提供丰富的增值服务资料来源:微信小程序、浦银国际5%20%28%0%5%10%15%20%25%30%合并前201820199.
4%3.
2%0.
0%2.
0%4.
0%6.
0%8.
0%10.
0%住宿预订交通票务住宿预订交通票务2020-05-0614旅游业复苏或缓于预期受疫情影响,市场普遍下调公司2020年收入预测,Bloomberg普遍预期公司全年收入为67.
6亿人民币,同比下滑8.
5%.
我们认为市场预期仍偏乐观,主要基于整个旅游行业复苏进度或慢于预期.
我们预计2020年全年收入为64.
1亿,较Bloomberg普遍预期低5.
3%.
我们认为公司2020年营收呈渐进式复苏,预计公司在第四季度可以恢复同比增长.
我们预测,今年四个季度的营收同比增速分别为-45%、-21%、-5%和12%.
疫情冲击下,旅游业遭遇寒冬行业影响:中国旅游研究院预测国内全年旅游收入下降21%由于新型冠状病毒肺炎疫情的影响,中国的旅游行业受到严重冲击.
中国旅游研究院2月20日曾发表预测,今年一季度国内旅游人次和国内旅游收入分别下降56%和69%;全年来看,国内旅游人次和国内旅游收入分别下滑16%和21%.
旅游绿皮书谨慎乐观预测全年旅游收入下降33.
4%4月21日,中国社科院财经战略研究院、中国社会科学院旅游研究中心及社会科学文献出版社共同发布《旅游绿皮书:2019—2020年中国旅游发展分析与预测》,在谨慎乐观预测下(假设国内疫情4月底基本结束,最迟5月上旬彻底结束),2020年中国旅游总人次42.
85亿人次,同比下降29.
29%,旅游总收入下降33.
4%;在谨慎预测下(假设国内疫情5月底基本结束,最迟6月上旬彻底结束),2020年中国旅游总人次39.
41亿人次,同比下降34.
97%,旅游总收入下降39.
8%.
图表18:2020年国内旅游收入影响预测中国旅游研究院中国社会科学院(谨慎乐观)中国社会科学院(谨慎)预测时间2020.
02.
202020.
04.
212020.
04.
21中国旅游人数-15.
5%-29.
3%-35.
0%中国旅游收入-20.
6%-33.
4%-39.
8%注:中国旅游研究院预测为国内旅游人次和国内旅游收入资料来源:中国旅游研究院、中国社会科学院、浦银国际2020-05-0615公司影响:受疫情影响,同程艺龙预计今年一季度收入同比下降42%-47%,轻于整个旅游行业受损程度(69%).
公司以覆盖低线城市为主,而低线城市人口跨区流动相对较弱,输入型病例风险对低线城市整体影响较小.
与同业相比,公司业务有望较早恢复.
同程艺龙出境游占比不到5%,受海外疫情影响有限.
进入三月份,海外疫情开始暴发,公司收入主要来自境内游,受海外疫情影响有限.
旅游业或呈渐进式复苏旅游业恢复进度仍不乐观.
随着国内疫情得到基本控制,我国旅游业开始回暖,但从几个节假日的数据来看,整体复苏进度仍不乐观.
根据中国旅游研究院统计,今年清明假日期间,全国国内旅游接待总人数为4325万人次,同比减少61.
4%;实现旅游收入82.
6亿,同比减少80.
7%.
对于五一黄金周假期,中国旅游研究院预计,旅游人次和旅游收入或同比下降40%和60%.
图表19:2020年国内旅游收入影响预测旅游人次旅游收入清明节假期-61%-81%五一假期(预测)-40%-60%注:中国旅游研究院预测为国内旅游人次和国内旅游收入资料来源:中国旅游研究院,中国社会科学院,浦银国际我们认为疫情结束后,旅游业不会短时期内出现"非典"过后的"报复性反弹",旅游业将呈渐进式复苏,主要由于此次新管肺炎疫情的影响程度,无论在感染人数和波及范围方面,要远超过非典.
1.
疫情结束并不等于旅游业完全放开疫情得到基本控制,政策放开仍需时日.
进入三月份,国内疫情缓和,多省市陆续解封,旅游市场开始复苏.
但海外疫情的暴发,令输入型风险加大,部分省份采取的跨省隔离政策延续到四月份,严重影响人们出行意愿.
进入四月下旬,输入型新增病例回落至个位数,截至4月30日,全国已无高风险地区,对于大部分省份,个人可凭健康码跨省出行.
2020-05-0616但疫情的结束并不意味着旅游行业的全面恢复,旅游政策的全面放开或仍需时日.
目前团体出行尚未放开,景区接待游客量仍受到政策限制.
图表20:我国输入型病例每日新增资料来源:Wind、浦银国际跨省跨境旅游团暂不恢复.
4月7日,中央应对新冠肺炎疫情工作领导小组印发《关于在有效防控疫情的同时积极有序推进复工复产的指导意见》指出,全国性文体活动及跨省跨境旅游等暂不恢复.
此要求主要限制跨省跟团游等,自由行并没有明令禁止跨省.
同程艺龙以自助出行为主,受此影响有限.
旅游景区限流最高30%.
4月13日,文化和旅游部、国家卫生健康委日前联合印发《关于做好旅游景区疫情防控和安全有序开放工作的通知》明确,疫情防控期间,旅游景区只开放室外区域,室内场所暂不开放,接待游客量不得超过核定最大承载量的30%.
居民在心理上对"安全"问题仍存担忧,持观望态度.
随着疫情得到基本控制,居民外出旅游的需求有待释放,但不少消费者仍持观望状态.
在线旅游平台数据显示,用户出行预订窗口期逐渐缩短,也正是对于外部环境不确定性的担忧.
旅游消费并非首选.
自三月中旬以来,国内多省市通过发放电子消费券来刺激本地消费.
21世纪经济报道针对消费券类型进行网络调研,截至4月15日,在1.
4万人投票中,将旅游消费作为首选的比例仅为4.
0%,远落后于购物消费券34.
5%和餐饮消费券28.
8%,仍对"安全"问题有所顾虑.
2020-05-06172.
"后疫情"影响有待消化:收入预期下降,假期缩短疫情导致经济增速放缓,或影响旅游消费支出.
疫情期间,整个社会经济停摆,实体经济受到极大冲击;海外疫情暴发引发全球经济衰退风险上升,我国国际化程度较高的行业也会受到拖累,如外贸等行业.
中国一季度GDP同比下滑6.
8%,居民人均可支配收入8561元,同比名义增长0.
8%,扣除价格因素实际下降3.
9%.
我们之前的主题研究报告《系好安全带:全球衰退下的危机与机遇》就曾提出:"然而,在这两个季度的需求中断下,并非所有企业都能生存下来.
那些竞争力弱、现金流不佳的公司将遭受巨大考验,破产率会上升.
对消费的冲击将不仅仅是来自疫情,还会受到来自负财富效应(资产价格下降)和负收入效应(失业上升)的影响,这会拖慢疫情结束后的复苏进程.
在我们的基本情形假设下,U型复苏将会出现.
"对于企业而言,经济放缓将影响差旅开支.
携程商旅预计,2020年受疫情影响,中国差旅支出或同比下滑36%.
此外,远程办公在疫情期间的暴发为差旅提供了备选方案,也将减少一些非必要差旅.
对于个人而言,国内经济放缓的前提下,旅游行业作为非刚需消费,相关支出也会受到影响.
直接失业与间接的隐性失业都会导致家庭收入或预期收入的下降,旅游作为非刚需消费,会受到抑制.
目前,同程艺龙的用户分布大致如下:商旅出行占50%;休闲旅游占图表21:消费券问卷调查(截至2020.
04.
15)资料来源:21世纪经济报道、浦银国际34.
5%28.
8%24.
3%4.
5%4.
0%3.
9%购物消费券餐饮消费券不限种类健身消费券旅游消费券都可以—想要哪种消费券2020-05-061835%左右;返工占15%.
其中,休闲旅游的出行受影响更为严重.
延迟复工复学,假期缩短或影响旅游旺季收入.
疫情期间,延迟复工复学,全国居民2020年出行计划或需重新调整.
尤其是复学时间受到极大影响,截至四月中旬,除高三和初三毕业班外,仍有多个省份尚未开学.
3月13日,教育厅关于"是否占用周末或暑假的时间补课",回应"每个地方、每个学校可能都是不一样的,地方应根据实际情况认真研判.
"四川、广东、山东、陕西等地明确中小学因延迟开学耽误的教学时间,可通过调整周末和暑期等方式补齐.
目前多个省份宣布中小学放假时间:湖南长沙小学7月17日放假,中学7月24放假;海南地区规定小学7月31日放假,中学8月10日放假;江苏南京中小学7月18日放假.
各地暑假有不同程度缩减,以甘肃兰州为例,暑假时间约缩短十天左右.
三季度通常是的旅游旺季,主要由于学生暑假出行以及十一黄金周预订.
根据同程艺龙2019年收入来看,三季度约贡献全年收入的28%,高于其他季度.
学生暑期的缩短,或影响旅游业旺季收入.
图表22:中国差旅支出(十亿美元)同比下滑36.
5%图表23:同程艺龙用户分布E=携程商旅预测资料来源:携程商旅、浦银国际资料来源:公司资料、浦银国际224262291318347378401255-36.
4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%050100150200250300350400450差旅支出增速(右轴)商旅50%返工15%休闲旅游35%—按用户出行目的2020-05-0619图表24:同程艺龙2019年各季度收入占比资料来源:公司财报、浦银国际3.
周边自驾游兴起,一定程度上侵蚀OTA行业收入.
旅游业从复苏的顺序来看,首先会是周边游,然后是境内游,最后是跨境游.
由于居民对"公共环境"仍有担忧,周边自驾游受到追捧.
中国旅游研究院进行的"国人疫情后旅游意愿"调查结果显示,在交通方式选择方面,自驾游比例最高,达41%;其后是高铁29%,普通客车16%,飞机14%.
周边自驾游的兴起,由于避开了公共交通选择,将对OTA的交通票务收入产生一定影响.
此外,在市场复苏阶段,消费者对外出住宿仍有戒备,早期无住宿周边游或将率先复苏,然后逐步过渡到有住宿周边游.
图表25:疫情后旅游意愿调查-交通方式选择资料来源:中国旅游研究院、浦银国际一季度24%二季度22%三季度28%四季度26%自驾游41%高铁29%普通客车16%飞机14%—按交通方式选择2020-05-0620估值分析与预测首予"持有"评级,目标价14.
0港元我们采用市盈率方法,对公司进行估值分析.
我们预测,公司2020年和2021年的调整后的每股净利润为0.
44和0.
82.
我们给予"持有"评级,我们的12个月目标价为14.
0港元,对应29x/15x2020E和2021E市盈率,较携程的2021年市盈率有20%的折让.
图表26:可比公司(按市值)P/E(市盈率)货币股票代码公司名称市值(百万美元)股价(交易所货币)2018A2019A2020E2021EP/SHK3690HK美团81,176108.
00NANANA41.
15.
4USTCOMUS携程14,38824.
2623.
018.
4NA19.
34.
1HK780HK同程艺龙3,42812.
4822.
616.
222.
912.
23.
7USTOURUS途牛970.
75NANANANANA平均22.
817.
322.
924.
24.
4USBKNGUSBooking56,4391,378.
9116.
214.
337.
715.
06.
6USEXPEUSExpedia9,01264.
3811.
911.
1NA14.
71.
3USTRIPUSTripAdvisor2,42618.
0910.
710.
5NA15.
92.
8平均12.
912.
037.
715.
23.
6总平均16.
914.
130.
319.
74.
0注:E=同程艺龙PE基于浦银国际预测;其他公司PE来自Bloomberg;NA代表公司亏损,市盈率不适用或市盈率大于100资料来源:Bloomberg、浦银国际图表27:同程艺龙动态市盈率资料来源:Bloomberg、浦银国际051015202530354001/201902/201903/201904/201905/201906/201907/201908/201909/201910/201911/201912/201901/202002/202003/202004/2020HK$25x15x45x35x2020-05-06211.
目前市盈率处于合理水平同程艺龙于2018年底在港股上市.
上市后,作为港股市场OTA第一股和小程序第一股,股价飙升,在2019年4月,达到最高价20港元;之后股价有所回落.
动态市盈率基本维持在25x上下浮动,公司当前股价对应25.
6x2020年市盈率,我们认为处于合理估值范围.
2.
股价已恢复至疫情前水平自疫情暴发至今,公司股价呈"W"走势.
今年1月20日起,全国疫情升级,公司股价受此影响出现下跌,后受旅游市场复苏预期影响,股价波动.
目前,股价水平已从底部(3月19日)反弹40%,接近于疫情前(1月20日)三个月的平均股价,股价已经提前反映市场复苏预期.
图表28:同程艺龙股价已反弹至疫情前水平资料来源:Bloomberg、浦银国际12.
4812.
7489101112131415股价疫情蔓延前(2020.
01.
20)三个月平均股价(港元)2020-05-0622投资风险疫情发展不确定性,将影响公司收入的恢复进度;宏观经济增速放缓,或影响居民可支配收入,进而影响旅游的消费支出;政府刺激消费力度,将影响旅游行业的复苏程度;低线酒店行业竞争激烈,或影响公司的盈利水平.
2020-05-0623财务分析及预测从收入来看,同程艺龙2019全年收入同比增长21%(按合并口径),达到73.
9亿,主要得益于GMV的增长.
利润方面,2019年调整后净利润为15.
4亿,同比增35.
4%,调整后净利率21%.
1.
我们预测2020年收入同比下降13.
3%,低于Bloomberg普遍预期5.
3%.
受疫情影响,我们预测2020年收入为6.
41亿元人民币,同比下降13.
3%,较市场一致性预期低5.
3%(Bloomberg普遍预期2020年收入为6.
76亿,同比下降8.
5%),主要基于对旅游行业复苏进度的担忧.
由于2020年预测收入基数低,我们的2021年预测收入91.
5亿,也较Bloomberg普遍预期低6.
1%.
图表29:2020年收入及调整后净利润SPDBI预测vs市场预期(人民币百万)图表30:2021年收入及调整后净利润SPDBI预测vs市场预期(人民币百万)资料来源:Bloomberg、浦银国际资料来源:Bloomberg、浦银国际6,7631,0856,40795001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000营业收入调整后净利润市场预期值浦银国际预测值-12.
4%-5.
3%9,7481,9869,1511,81202,0004,0006,0008,00010,00012,000营业收入调整后净利润市场预期值浦银国际预测值-6.
1%-8.
8%2020-05-06242.
我们预计公司收入增速呈"V"形反弹,三年CAGR为12%.
分部收入来看,在线交通业务三年年均复合增长率为9%,主要受益于GMV增长的推动,变现率短期内仍维持在3~3.
5%.
在线住宿受益于低线酒店的驱动,年均复合增长12%,变现率维持在8~8.
5%;其他业务年均复合增长28%.
由于低基数,我们预测2021年公司收入增速将大幅反弹,同比增长42.
8%,收入增速呈"V"形.
2022年收入增速预计放缓至13.
5%,三年年均复合增长率为12%.
图表31:收入预测(百万)图表32:公司收入结构E=浦银国际预测资料来源:公司财报、浦银国际资料来源:公司财报、浦银国际图表33:在线酒店预订收入模式图表34:在线交通票务收入模式资料来源:浦银国际资料来源:浦银国际41%-13%43%14%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,000201820192020E2021E2022E收入同比增长(右轴)酒店预订32%交通票务61%其他7%2020-05-0625图表35:盈利预测人民币百万元FY18FY19FY20EFY21EFY22E酒店预订收入18302358194928783490同比增长-22.
5%28.
8%-17.
4%47.
7%21.
3%GMV21,40725,12421,22530,77736,932同比增长-4.
0%17.
4%-15.
5%45.
0%20.
0%变现率8.
6%9.
4%9.
2%9.
4%9.
5%交通票务收入3,2334,5183,8635,3805,826同比增长39.
8%-14.
5%39.
3%8.
3%GMV110,094140,976122,610165,523182,076同比增长37.
6%28.
1%-13.
0%35.
0%10.
0%变现率2.
9%3.
2%3.
2%3.
3%3.
2%其他收入1935175958931,072同比增长101.
5%168.
3%15.
1%50.
0%20.
0%总收入5,2567,3936,4079,15110,388同比增长108.
7%40.
7%-13.
3%42.
8%13.
5%合计GMV131,500166,100143,835196,300219,008同比增长28.
5%26.
3%-13.
4%36.
5%11.
6%综合变现率4.
0%4.
5%4.
5%4.
7%4.
7%MAU175205215269299同比增长44.
6%17.
1%5.
0%25.
0%11.
0%MPU2027293945同比增长28.
2%34.
5%8.
0%35.
0%15.
0%付费转化率11.
4%13.
1%13.
5%14.
6%15.
1%E=浦银国际预测;变现率未扣除承担存货风险占比资料来源:公司财报、浦银国际2020-05-06263.
毛利率和净利率在2020年有所下滑,2021年逐步恢复利润率方面,2019财年毛利率为68.
6%,调整后净利率为20.
9%.
2020年因受疫情影响,毛利率和净利率都会因收入下降而有所下滑,我们预计毛利率和净利率分别下降1.
3和6.
1个百分点.
我们认为,公司的利润率在2021年逐步恢复到疫情前的水平.
我们预计2020-2022年,公司调整后净利润分别为9.
5亿、18.
1亿和22.
0亿人民币,三年年均复合增长率为12.
5%.
图表36:毛利率和利润率图表37:三大费率E=浦银国际预测资料来源:公司财报、浦银国际E=浦银国际预测资料来源:公司财报、浦银国际69.
5%68.
6%67.
3%68.
4%68.
6%26.
9%20.
9%14.
8%19.
4%20.
6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020E2021E2022E毛利率净利率25.
7%20.
5%20.
9%20.
0%19.
0%35.
0%30.
4%30.
8%29.
0%29.
0%17.
8%8.
5%9.
4%8.
0%7.
5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020E2021E2022E服务开发费用销售费用管理费用2020-05-0627附录公司简介同程艺龙是我国领先的在线旅游平台,提供包括交通、住宿预订、度假旅游产品等增值服务.
公司是在2017年12月由同程和艺龙合并而成,合并之后,双方优势互补,同程主要提供交通票务服务,艺龙提供在线住宿预订业务.
根据Fastdata统计,同程艺龙在OTA市场份额为12.
1%,位居行业第三.
腾讯是公司第一股东,持有同程艺龙22.
4%股份;携程持股占比21.
8%,为第二大股东.
两家分别在流量端和产品端方面给予同程艺龙支持.
由于背靠微信巨大流量红利,同程艺龙MAU数量位居OTA行业第一.
截至2019年9月30日,同程艺龙的在线平台提供超过6800条国内航线及超过140万条国际航线;住宿方面,该公司能够为客户提供超过200万家酒店及非标住宿选择;旅游景点服务方面,同程艺龙提供约34.
6万条汽车线路、超过500条渡轮线路及约8000个国内旅游景点门票服务.
2019年,同程艺龙的住宿、票务及其他服务的业务占比分别为32%、61%及7%.
交通票务是公司第一收入来源.
同程艺龙上市之初提出从OTA向ITA(IntelligentTravelAssistant)转型,借助大数据和人工智能,进一步优化用户体验和提升自身运营效率.
在智能交通领域,同程艺龙打造了包括"慧行"、高铁订餐等产品,在智慧酒店方面,则上线了包括"闪住"、"酒店通"等产品.
图表38:公司发展历程资料来源:公司财报,浦银国际2020-05-0628中国OTA行业概况1.
2019年我国旅游行业收入同比增长11%,增速平稳.
根据中国旅游研究院统计数据,2019年我国国内旅游人数超60亿人次,同比增长8.
4%.
2019年,我国实现旅游总收入6.
63万亿元,同比增长11%.
其中,国内旅游收入5.
73万亿元,较上年同期增长11.
7%.
2.
旅游行业线上渗透率持续提升,达到34%.
根据Fastdata,我国OTA(在线旅游)交易额在2018年突破1.
2万亿,同比增长21.
5%,远超整个旅游市场增速,主要得益于线上渗透率不断提升,在2018年超过20%.
由于低线城市的线上渗透率较低,未来仍有很大提升空间.
在整个线上旅游交易额中,OTA交易量占到三分之二,直销占三分之一.
图表39:中国旅游市场规模(万亿)图表40:中国OTA市场规模(亿)资料来源:Fastdata、浦银国际资料来源:Fastdata、浦银国际0%10%20%30%40%50%01234567201020112012201320142015201620172018旅游总收入同比增速(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201020112012201320142015201620172018OTA交易额同比增速(右轴)2020-05-06293.
交通和酒店是在线旅游主要构成,酒店占比或将提升.
从在线旅游细分业务来看,交通票务和酒店预订仍是在线旅游市场的主要构成,其中交通票务占比近70%;住宿业务贡献占比近20%;其余为休闲度假产品等.
由于机票的在线渗透率已经超过80%,而酒店的在线渗透率约为40%,我们认为,未来在线住宿的增速将超过在线交通增速,占比也随之提升.
图表41:中国在线旅游渗透率图表42:中国在线旅游市场结构E=Fastdata资料来源:Fastdata、浦银国际资料来源:易观国际、浦银国际9.
5%10.
4%12.
4%15.
3%15.
4%16.
5%17.
9%18.
5%20.
3%0%5%10%15%20%25%2010201120122013201420152016201720182020-05-06304.
我国OTA行业呈现一超多强竞争格局,基本稳定.
根据《2019年上半年中国在线旅游(OTA)行业分析报告》显示,携程和去哪儿的市场份额合计55.
7%;飞猪旅行市场份额18.
4%;同程艺龙市场份额12.
1%;美团点评的市场份额为5.
5%.
基本形成一超多强的竞争格局,相对稳定,公司的变现率在短期内将基本保持平稳.
图表43:OTA市场份额(按GMV)资料来源:Fastdata、浦银国际携程+去哪儿55.
7%飞猪18.
4%同程艺龙12.
1%美团5.
5%其他8.
3%2020-05-06315.
互联网巨头在OTA均有布局国内互联网巨头中,百度是携程第一大股东,持股11%;阿里巴巴内部孵化飞猪旅行;腾讯通过投资美团和同程艺龙,进军在线旅游领域;京东则持股途牛布局OTA.
互联网巨头纷纷布局在线旅游,主要因为其涉及生活服务的吃住行等方面,既可以提高平台的用户粘性,又可进行流量变现.
此外,旅游行业的中的"酒店"和"机票"等相对标品,更容易实现线上对接.
图表44:OTA阵营分布资料来源:Fastdata,浦银国际2020-05-0632在线交通票务交通票务服务收入包括机票,火车票,汽车票等业务收入.
收入来源有1)向票务供应商收取的佣金;2)向保险供应商收取的佣金;以及3)配套增值旅游服务向用户收取的服务费.
图表45:在线交通票务产业链资料来源:艾瑞、浦银国际2018年在线交通预订市场规模预计为10536亿元,同比增长27%,其中,通过OTA渠道进行的交易约占63%.
在线机票预订市场OTA占80%,在线火车票预订市场OTA则占比75%左右,渗透率上升空间有限.
图表46:在线机票市场规模(人民币亿)图表47:机票在线预订市场渗透率E=艾瑞预测资料来源:艾瑞、浦银国际E=艾瑞预测资料来源:艾瑞、浦银国际36%39%39%27%24%16%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201320142015201620172018E2019E交易规模增长率(右轴)64.
4%74.
9%83.
1%87.
0%87.
9%88.
1%50%60%70%80%90%100%201620172018E2019E2020E2021E2020-05-0633图表48:在线火车票市场规模(人民币亿)图表49:火车票在线预订市场渗透率E=艾瑞预测资料来源:艾瑞、浦银国际E=艾瑞预测资料来源:艾瑞、浦银国际46%61%49%30%24%19%0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201320142015201620172018E2019E交易规模增长率(右轴)69.
9%73.
9%75.
9%77.
0%77.
3%77.
6%65%70%75%80%201620172018E2019E2020E2021E2020-05-0634在线住宿预订住宿预订业务有两种运营模式:1)代理商模式:以中介服务形式向住宿供应商收取佣金;和2)商户模式(买断模式):买断间夜,向用户收取的金额计入收入,向供应商买断的支出计入销售成本.
图表50:在线住宿预订产业链资料来源:艾瑞、浦银国际艾瑞预计,2019年酒店行业的在线交易额能够达到2735亿元,同比增长近20%.
艾瑞预测在线酒店的渗透率到2021年会上升到43.
7%.
图表51:在线住宿市场规模(人民币亿)图表52:在线住宿渗透率E=艾瑞预测资料来源:艾瑞、浦银国际E=艾瑞预测资料来源:艾瑞、浦银国际29%52%29%27%25%20%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0002013201420152016201720182019E交易规模增长率(右轴)26.
7%31.
6%35.
7%38.
7%41.
2%43.
7%20%25%30%35%40%45%201620172018E2019E2020E2021E2020-05-0635股权结构公司的前两大股东分别是腾讯和携程,持股比例各为22.
4%和21.
8%,分别在用户流量和旅游资源方面给予支持.
其他股东还包括华枫润禾和华昌国际,持股比例分别为7.
5%和5.
0%.
图表53:股权架构(截至2019年12月31日)资料来源:公司资料,浦银国际2020-05-0636管理层介绍图表54:公司管理层介绍姓名职位履历马和平执行董事兼首席执行官曾出任同程网络首席营销官,负责互联网线上及线下旅游业务以及同程分立前同程网络的机票、酒店和交通业务的推广及开发;曾出任公司联合首席执行官;中国苏州大学计算器应用及维护文凭吴嘉竹首席战略官曾出任同程网络董事;同程网络首席投资官,负责该公司资本投资;曾任苏州元禾控股有限公司投资经理;中国北京大学语言学及应用语言学学士及硕士学位范磊首席财务官曾出任艺龙开曼的财务规划及分析部门总监及高级总监、曾任本公司财务副总裁、现在本集团多家子公司出任监事.
加入本集团前,在联想集团先后出任财务经理及高级财务经理;北京航空航天大学机械工程及自动化学士学位,香港中文大学工商管理硕士学位.
王强首席营销官曾任同程网络无线业务部门的程序员、高级经理、副总监及监;曾任同程网络首席营销官,负责市场推广及业务发展;南京财经大学(前称为南京经济学院)应用计算器科学文凭.
资料来源:公司财报,浦银国际2020-05-0637财务报表图表55:损益表E=浦银国际预测资料来源:公司年报,浦银国际2020-05-0638图表56:资产负债表和简明现金流量表E=浦银国际预测资料来源:公司年报,浦银国际2020-05-0639评级定义证券评级定义:"买入":未来12个月,预期个股表现超过同期其所属的行业指数"维持":未来12个月,预期个股表现与同期所属的行业指数持平"卖出":未来12个月,预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义(相对于MSCI中国指数):"增持":未来12个月优于MSCI中国10%或以上"中性":未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%"减持":未来12个月劣于MSCI中国超过10%分析师证明本报告作者谨此声明:(i)本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点,并以独立方式撰写ii)其报酬没有任何部分曾经,是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关;(iii)该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息/非公开的价格敏感数据.
本报告作者进一步确定(i)他们或其各自的关联人士(定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则)没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票,或在本报告发布后3个工作日(定义见《证券及期货条例》(香港法例第571章))内将买卖或交易本文所提述的股票;(ii)他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员;及(iii)他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益.
2020-05-0640免责声明本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的),表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告,且同意受此中包含的限制条件所约束.
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