公告上市商业银行澄清传闻公告的效果研究

上市商业银行澄清传闻公告的效果研究——基于美国雷曼兄弟控股公司正式申请破产保护影响的

公告证据

马颖

 2 13-04-16 17:26: 4 来源 《宏观经济研究》 (京) 012年9期

一、文献回顾  市场传闻是一种未经证实就开始在市场上流传的信息凡有市场的地方一定有传闻。在市场传闻效应研究中 G 和O er 20 )通过分析美国990-20 1年的接管目标公司的股票在公布接管之前的交易活动发现有无传闻的目标公司股票的收益和交易量模式不同,证实传闻对交易行为影响的显著性。 Difonzo和Brdia(1997)则利用实验方法在金融市场背景下进行传闻实验,考察传闻如何影响预测和交易行为。有些研究认为传闻在公布前对交易行为产生显著影响(Zou、 ian和 ,20   Cla  on、 Joye和Tutt  cc   2006) 而有些研究证实了传闻在公布后对交易行为产生显著影响。 achy(20 )利用路透社和彭博资讯关于银行的消息分析了央行干预传闻对外汇市场参与者行为的影响结果表明干预传闻往往会增加外汇市场的波动性。 S  e le、 mit和c oom(1999认为负面信息对消费者态度和购买意图的影响大 比同样或甚至更多数量正面信息的要大。ich lson和Mouly204)从传闻影响的性质和结果的类型研究,认为传闻对组织的影响既可能是积极的,也可能是消极的;结果既可能是有意识的,也可能是无意识的。当市场环境合适如外部经济环境骤变或是突发事件可能带来影响时,市场传闻就会愈演愈烈影响市场参与者的交易行为对公司股价会产生影响有些负面传闻的影响甚至是灾难性的。

市场中存在的各种猜测和传闻上市公司常常会选择处理传闻的策略:是忽略它还是处理它,仅当传闻被认为是无害的、并且会自行消失时才能选择忽略它;如果需要处理它,有不做评论、证实和驳斥三种策略。如果采取不做评论的策略,会传达隐藏事情的信息给公众会增加不确定性采用证实策略可以减少它的不确定性;采用驳斥策略可以控制它带来的损失,降低后来者感染它的概率。上市公司通过公告进行澄清是证实和驳斥策略的主要手段之一作为临时公告的一种,其重要目的就是期望减少传闻的负面影响,有时甚至是挽回股价。于忠泊、田高良和曾振(2012)研究证明了临时公告对资本市场信息环境的积极提升作用发现临时公告可以提高股票价格中公司个体层面的信息含量临时公告使得公司信息传递更加平稳,降低了股票价格暴跌的风险。根据有效市场假说理论澄清公告会使公司股价迅速恢复到传闻前的正常状态,应该可以抵消前期传闻的影响。但是心理学研究发现传闻的澄清效果受到多种因素的影响如人们对信息内容产生的反应、信息表述的方式、人们对信息的认知、信息呈现的情境等。 Di nzo和Bordia 20 )认为在对传闻进行反驳时提供详细的信息和有力的证据可以显著降低问题的不确定性,而Zhng(2006认为在金融市场中不确定性的降低意味着信息有效性将得到提高。 yer和Debevec( 99 )则发现可靠来源有很强的说服性,可以产生显著的态度改变。张宁和刘春林(2 12)通过199-209年我国股市场中企业针对市场负面传闻发布的澄清公告样本进行研究,发现企业针对市场传闻发布的澄清公告,有的内容比较详细往往引用相关证据对市场传闻进行反驳有的内容相对简略很少采用事实证据否认传闻信息。投资者对澄清公告反应不足而详细澄清能够在一定程度上提高澄清公告的信息有效性。在企业澄清措辞在不同市场环境下的作用机制研究中,刘春林和张宁

(2012)发现在牛市中澄清措辞越强硬澄清公告效果越好;在熊市中,它们的关系并不显著。结论揭示了证券市场中信息决策过程的特殊性提示上市公司在牛市中要特别注意澄清公告的表述方式。 

本文在借鉴目前为数不多的关于澄清公告效果研究成果的基础上,进行典型案例研究,以金融危机爆发时最有代表性的特定事件——美国雷曼兄弟控股公司正式申请破产保护时市场对其给我国上市商业银行带来的影响猜测及传闻蔓延为研究背景,以当时上市商业银行的不同处理策略为研究样本,对其澄清公告特征以及效果进行研究力求探讨澄清传闻公告的市场反应以及有效特征为今后公司发布澄清公告提供新思路。   二、研究设计

(一)样本选取

20 年月1 日,美国雷曼兄弟控股公司正式申请破产保护的消息立刻在我国证券市场中引起对我国商业银行影响的各种猜测和传闻当时我国的上市商业银行共14家其中9家进行了临时公告澄清传闻,5家未采取处理策略。本文选取进行了临时公告的9家上市商业银行为研究样本市场交易数据全部引自CSAR市场交易数据库临时公告以及有关财务指标分别来自上海证券交易所和深圳证券交易所的上市公司临时公告和2008年度中期年报。数据处理采用SSS1计量软件。   二)研究方法

本文采用事件研究法事件研究法的基本原理是在理性市场的前提下,某种事件的发生会立即影响到证券价格等的波动通过观察事件发生日前后某段时间内相应证券价格等的波动变化就能够衡量该事件的发生所产生的影响与后果。本文将对澄清公告的市场效果从两个方面进行实证检验一是检验在事件窗内样本股票的每天累计超额收益率是否显著不同于零,二是检验其股票的市场流动性是否显著变化。另外本文也将检验澄清公告中不同的解释方式所带来的影响根据银行公告内容划分成强势否定关系的强势否认组(简称强否组)和斟酌谨慎用词弱势解释影响关系和后果的弱势解释组(简称弱解组 。本文将上市商业银行澄清公告日的时间设为0对事件窗口的设定考虑到美国雷曼兄弟控股公司正式申请破产保护的消息传闻影响到上市商业银行澄清公告日的时间在一周左右,

同时市场有延迟反应 因此把(-10, 10定义为事件期。

1、对股票累计超额收益率影响的研究方法:

选取样本原始数据。 以在上市银行公告日前1  个交易日该股票的日收益率及相应的指数代表市场平均价格)等权平均市场日收益率为原始数据。 以公告日(150,- 1)个交易日等权平均市场日收益率为基准收益率,CAPM模型为估计模型,其所估计的预期收益率与实际收益率之间的差异作为日超额收益率AR每日的所有个股的AR求均值,即可得到事件期(10, 10)内每日的均值超额收益率AAR;计算个股在事件期每日累计超额收益率C,将每天的所有个股的CAR求均值可得到事件期限内每天的CR的均值CAR。

2、对股票市场流动性影响的研究方法

 股票流动性的度量方法有与交易量相关的方法与时间相关的方法,与价差相关的方法以及价量结合的方法。 Mar in( 975)指出,流动性比率与证券市场的总体价格走势正相关,而与价格波动负相关 因此他提出用每日价格变化幅度的平方与每日交易量之比来衡量流动性马丁指数越大则流动性越低反之则流动性越高。采用art n流动比率来衡量流动性,计算方法如下 

(三)检验方法

 运用SPSS 软件中的单样本检验方法分别对AR、 R、 AR、 CAR进行检验检验其均值与是否无显著差异。在通过显著性检验的条件下,若CA>0则说明在事件期内公告为投资者带来了超额收益,增加了公司价值,也说明澄清公告有效遏制传闻的负效用相反若CA ,则说明澄清公告并未产生超额收益,或者产生负的超额收益,损害了投资者的利益同时说明市场对澄清公告无反应,或是加大了对传闻的证实,澄清公告无效果。若CAR持续上升则表明市场对公告日的信息作出了持续性的正向反应买入股票仍然可以获取累计

超额收益若AR下降则表明市场对事件信息作出了持续性的负向反应。  对修订马丁系数即股票市场流动性指数均值在公告前后差异比较进行检验,若通过显著性检验的条件,说明澄清公告带来股票流动性显著的变化,指数平均值减少说明市场对公告反应带来股票流动性的增强;指数平均值增加说明市场对公告反应带来股票流动性的减少。

三、实证结果与分析

 (一)上市商业银行澄清公告的特征描述

2 8年9月15日美国雷曼兄弟控股公司正式申请破产保护我国的4家上市商业银行中有9家进行了临时公告澄清传闻 5家未采取处理策略。公告概况如表1所示 

(二对股票累计超额收益率影响的实证结果与分析

 根据以上的数据处理原则及方法得到数据处理结果如图商业银行澄清公告反应AR时间序列、图商业银行澄清公告反应AR时间序列、图商业银行澄清公告反应AR和AAR时间序列所示。分别对A和CA及其均值进行单样本检验检验其均值与0是否存在无显著差异,检验结果如表2和表3所示。  从实证数据结果图1、图2看,发现9只样本的CAR和AR值在公告前的窗口内大部分为负,特别是在T=-3、 T=-2、 T=1时间上不论是A还是CAR都显出较大负向变动产生了显著的股价负效应,可以认为是银行受美国雷曼兄弟控股公司正式申请破产保护影响的市场传闻起到负面效应观察在T0即公告当天的AR和AR值可以看到公告日当天超常收益小于零的样本数占大多数但由于宁波银行和民生银行的公告表明未持有雷曼兄弟债券及衍生品反映的当天超常收益是大于零的,说明上市银行澄清公告中做强势否认对其股价的影响是正向的而其他银行在公告中做了弱势解释,公告当天的AR和AR还都是小于

零但其作出的澄清是指出持有的雷曼兄弟债券及衍生品的风险敞口较小,对其

财务无重大影响,从公告日后的第二天开始的事后期观察,发现大部分样本的CAR值虽然仍为负但开始逐渐持续上升有的开始大于零说明市场对澄清公告有反应虽在短期内表现不是十分强烈但还是对公告日的信息作出了持续性的正向反应。为弄清澄清公告中强否和弱解的市场反应,本文将样本分成了强否和弱解两组这两组具有配对关系且总体服从正态分布对其A均值做了配对检验结果如表所示发现强否澄清公告比弱解公告具有显著的正效应市场反应剧烈,并带来了超额收益。

本文对AR和CA做了单样本检验如表3和表4所示。从表中对R与CA的检验结果以及表4的AAR与CAR检验结果看事件期内的的绝对值都很小,且在大多数时间内都通过显著性检验说明澄清公告引起了市场关注,市场对澄清公告的消化很快。 AR与CAA都通过5%显著水平下的显著性检验,进一步说明市场关注了澄清报告表现出虽没有迅速扭转股价负面影响的局面,但短期内对股价继续下跌的趋势有一定的遏制。 图3的R与CAAR时间序列图走势也相吻合。 

(三)对股票市场流动性影响的实证结果与分析

股票流动性平均指数的数据处理结果如图所示,观察可见修订马丁系数均值在T-3、 T=-2、 =-1时间上有较大增加,说明股票的市场流动性大幅度降低,时间上接近美国雷曼兄弟控股公司正式申请破产保护的时间我国银行可能受影响的市场传闻起到负面效应,投资者观望为主,这与前面对CAR实证分析的结果相吻合,市场出现公告前的价量降低。澄清公告当天股票流动性平均指数大幅下降,股票的市场流动性骤增,但而后的第1天又出现了指数骤增,流动性降低,直到事件后第2天指数才开始逐渐下降,但后期又有增加,可见公告引起市场在股票流动性上的反应是在事件后观察期虽呈逐渐增强趋势但并没有带来股票流动性上的剧烈增加。 

本文对股票流动性指数单个样本检验结果如表5所示,全部通过显著性检验说明澄清公告对股票流动性影响是显著的,公告当天市场反应剧烈,股票流动性大幅增加,而后出现显著的指数波动,说明市场从一定时间期间累计的角度还是对澄清公告作出了激烈反应。

 为进一步检验澄清公告内容的影响,本文同样将样本银行分成强否和弱解组,实证对股票流动性的影响,数据结果如图所示。数据清晰地表明强否组和弱解组在公告前三天呈现同样的平均指数上扬体现出雷曼兄弟事件的影响带来市场对股票流动性的减弱,但公告以及公告后的观察期,强否组的股票流动指数明显快速持续下降,股票流动性增强,而弱解组下降幅度不如强否组,说明市场对于完全否定传闻影响的澄清公告反应强烈并显出对股票流动性增强的效应。这两组具有配对关系且总体服从正态分布,对其L均值做了配对检验,结果如表所示,发现强否澄清公告比弱解公告具有显著的正效应市场反应剧烈带来了股票流动性的增强。 

四、结论与局限性

(一)研究结论   、上市银行澄清传闻对股票累计超额收益率影响是显著的,公告引起了市场关注澄清信息的传递虽短期内CAR值小于零带来负的累计超额收益,没有扭转传闻带来的对股票价值影响的负效应,但长期会对股价继续下跌的趋势有一定的遏制。发布强势否定澄清公告银行的CA值和AR值在公告当日就大于零并在窗口公告后期持续正向变动,受到市场强烈反应,带来正的超额收益澄清公告带来显著的市场正效应,澄清效果好。   2、上市银行澄清传闻对股票流动性影响是显著的公告带来了股票流动性指数的显著变化,市场反应为股票流动性的较剧烈波动。公告当天市场对澄清公告的反应较快股票流动性显著增强但市场消化澄清公告传递的信息发生短期内剧烈波动窗口公告后期则体现对股票流动性显著增强的影响。发布强势否定澄清公告带来显著的市场正效应,股票流动性显著增强澄清效果好。   二)研究局

限

本文采用的是典型案例研究的方式,选择研究事件具有典型性。美国雷曼兄弟控股公司申请破产保护是百年不遇的金融危机爆发时最有代表性的特定事件它对我国上市银行的影响具有时效性故以此为证据研究上市银行澄清公告效果,更关注的是其典型性加之受客观限制样本不具有广泛性。本文的研究力求探讨典型案例实证市场反应以及有效特征为今后公司澄清公告提供新思路。另受篇幅所限文章仅对上市银行澄清公告效果进行实证检验,并未对其影响因素进行研究分析这也是另篇研究的内容。 

【参考文献】

[1]刘春林、张宁 《上市公司传闻的澄清效果研究——来自中国证券市场的证据》  《管理科学学报》 012年第5期。   [2]于李胜、李艳艳 《信息竞争性披露——投资者注意力与信息传播效率》  《金融研究》 0 0年第8期。

 [3]于忠泊、 田高良、 曾振 《上市公司临时公告对资本市场信息传递的影响》  《系统工程理论与实践》 2012年第期。 

4]张宁、刘春林: 《传闻澄清的市场反应研究——澄清公告详细性的作用》  《财贸经济》2012年第期。 

[5]周战强 《试析市场传闻可信程度的影响因素》  《首都师范大学学报》 社会科学版)  10年第5期。 

[6]周战强、杨运杰、冯春安: 《市场传闻研究综述》 , 《经济学动态》 2011年第0期。 []Chou, .  G. Y. Tian & X Y n(0 0) , "Rmrs of Mere  s an cqisit  on: Mark t     ieny nd Marku Pri  ing", .   ]Difonzo,

N.&P. Bordia(2007, Rmor scholgy: Social and Organizationa  Aproaches",American Psycho  o  cal  oc a io, Washingtn DC.  [9]Gao, Y. &D

le  (2 08), "Rumors and Pr-Anoun eent Trdig", .  [10]You, H. n  J. hn, Fnanc a Reporting Cplexity and Ines or unde eacti nto 1 K nortion. Reiewof Ac  untingS u    , Vl 

4 No. 4, 009   [1  ]Zha , X. F , Infrma ion Unc  taity an Stc Re urns. h ournal of Finance, V  . 61, No. 6 2006 ^