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公司点评|中国中免1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明如何看待需求端、竞争端以及电商业务三大问题中国中免(601888.
SH)跟踪报告公司点评|中国中免公司评级买入股票代码601888前次评级买入评级变动维持当前价格259.
00近一年股价走势分析师许光辉S0800518080001021-38584237xuguanghui@research.
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com.
cn相关研究中国中免:业绩如期高增长,消费回流潜力有望进一步释放—中国中免(601888.
SH)2020年三季报点评2020-10-27中国中免:Q2迎来全面复苏,进击中的免税巨头—中国中免(601888.
SH)2020年中报点评2020-08-30中国中免:消费回流的执牛耳者,免税龙头乘风破浪—中国中免(601888.
SH)2020年半年度业绩快报点评2020-07-17-24%7%38%69%100%131%162%193%2019-122020-042020-08中国中免旅游综合沪深300Table_Title核心结论Table_Summary明年离岛免税需求端会因出境游恢复分流我们认为即便明年出境游市场出现根本性扭转,离岛免税的增长仍无需多虑.
一方面,精品是今年离岛免税爆发增长的主驱动,这一块受海外代购冲击相对有限;另一方面,当前我国离岛免税的持续高增长并非大幅受海外代购回流的刺激,而是整体需求旺盛叠加海南离岛免税购物吸引力持续增强带动的高景气度.
新增主体开业在即,市场是否会进入价格战我们认为未来大概率是各方通过理性竞争的方式共同做大离岛免税蛋糕,分享市场红利.
一方面,中免在规模、核心渠道(网点)、供应链体系上具有绝对优势,未来仍有望获得离岛免税市场较大的份额;另一方面,当前新增主体主要为国资背景企业,通过短期价格战换取市场份额的做法存在较大执行难度,且商品定价方面也会较大程度受到品牌方的约束.
电商业务是不是短期措施未来是否值得期待我们认为中免电商业务有望维持,从而增厚公司利润.
自2015年以来中免在电商业务方面的尝试从未止步,疫情客观上提供了其进一步发展的契机,跨境电商不可逆发展背景下,中免未来合理、稳步发展电商业务符合各方利益诉求.
跨境电商业务可以共享公司免税采购渠道且无线下门店租金及人员费用,盈利水平相对较高,若到2022年公司线上业务规模达200亿元,据我们测算,中性情况下净利润将提升31.
3%.
投资建议:我们认为中免离岛免税基本盘稳固,核心竞争优势显著,未来有望成为全球领先的旅游零售商企业.
此外,我们对其电商业务中长期发展前景抱有期待,未来或存在超预期可能,当前未被市场认知.
暂未考虑核心机场租金预期大幅减免的前提下,我们预计公司20-22年EPS分别为2.
67/5.
52/6.
35元,对应最新PE分别为97/47/41倍,维持"买入"评级.
风险提示:离岛免税市场不及预期,市场竞争格局恶化超预期.
Table_Title核心数据Table_Excel1201820192020E2021E2022E营业收入(百万元)47,00747,96651,97469,74486,923增长率66.
2%2.
0%8.
4%34.
2%24.
6%归母净利润(百万元)3,0954,6295,21710,78212,399增长率22.
3%49.
6%12.
7%106.
7%15.
0%每股收益(EPS)1.
592.
372.
675.
526.
35市盈率(P/E)163.
4109.
296.
946.
940.
8市净率(P/B)31.
125.
421.
115.
612.
0数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心证券研究报告2020年12月27日公司点评|中国中免2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年12月27日索引内容目录一、明年离岛免税需求端会因出境游恢复分流3二、新增主体开业在即,市场是否会进入价格战8三、电商业务是不是短期措施未来是否值得期待11四、投资建议15图表目录图1:精品、新品类是今年离岛免税爆发增长的核心驱动3图2:10月份韩国境外游客免税销售同比降幅收窄至-25%3图3:杰西卡的秘密发布的10月份各免税零售商产品价格指数4图4:DFS在提供极致化购物体验方面树立标杆5图5:中免在客户服务方面不断优化,推出针对高端客户的定制化服务6图6:2018年中国消费者在全球各地区免税品消费占比7图7:2018年我国居民境内奢侈品消费占比仅为30%左右7图8:2028年我国国内免税消费空间有望达到302亿美元7图9:三亚免税店分布格局,中免占据机场+核心地段8图10:海口免税店分布格局,中免占据机场+核心地段8图11:今年以来新入驻海南中免免税店的精品品牌9图12:韩国爱茉莉太平洋与中免达成战略合作9图13:政治博弈中新世界获得明洞、仁川机场核心免税网点,从而带动其份额的快速提升10图14:乐天首尔明洞旗舰店持续保持较高增长10图15:中免电商业务的发展轨迹.
11图16:我国部分跨境进口零售电商.
12图17:我国跨境电商进口零售市场呈现一超多强的竞争格局12图18:我国海淘用户规模不断扩大.
13图19:我国跨境电商零售进口总额不断增长13图20:跨境电商零售进口品类中化妆品占比最大13表1:国内免税购物渠道持续扩张丰富.
5表2:预计到2025年海南离岛免税市场规模超1000亿元6表3:海南主要免税零售商信息及采购模式.
9表4:2022年中免线下免税业务规模预测14表5:2022年,中性情况下,假设线上业务规模达200亿元,净利润提升31.
3%14表6:中国中免(601888.
SH)核心财务指标.
15公司点评|中国中免3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年12月27日一、明年离岛免税需求端会因出境游恢复分流部分投资人担心,随着明年海外疫情的根本性扭转,海外代购恢复(尤其是韩国)短期内会使21年海南离岛免税销售承压.
我们且不论从当前时点看,明年出境游恢复难言乐观,即便明年下半年疫苗接种推进速度超预期,我们认为明年离岛免税进一步增长仍无需多虑.
精品是今年离岛免税爆发增长的主驱动,背后是政策红利驱动需求的进一步释放.
我们在分析今年海南离岛免税产品结构时发现,受益于单价商品8000元免税额度限制的取消,自7月份以来箱包服饰、手表、首饰类商品迎来爆发式增长(300-400%增速),相对应的香化产品的占比从此前的60%下降到50%以下,我们假设20年全年海南离岛免税销售额完成260亿元(不含回头购),其中香化销售额为130亿元,较19年增长53%;而精品及新品类(酒、电子产品)增幅达155%.
换言之,今年海南离岛市场的增量为新品类及精品价格优势带来的增量,而这一块受海外代购(韩国)冲击相对有限,21年即便出境游恢复(大概率是短途出境游率先恢复)常态,这一块转移的概率也极低.
整体来看,我们认为假设明年下半年出境游即可恢复至常态水平,则审慎假设下的海外购物流出也相对可控.
韩国免税业疫情中通过大代购商批发模式已经显著恢复,国内免税业"此消彼长"效应持续弱化.
我们在跟踪韩国免税业表现发现,进入7月份以来,韩国免税零售境外游客销售降幅大幅收窄至25%左右水平,虽然购买人次仍然大幅下滑,但客单价明显提升,表明当前韩国免税业通过低价批发模式积极自救(通过大型企业代购,经香港渠道进入内地),带动销售额的逐步恢复.
若我们剔除价格因素(根据穆迪相关报告,当前韩国免税商针对大型代购商的折扣返点高达50%,远高于一般小型代购商(其返点仅为15%-20%左右).
今年大型代购商的比例超过了90%,而去年这一比例仅为40%左右),我们推测其销售量规模或已经接近去年同期水平.
反映出当前我国离岛免税的持续高增长并非大幅受海外代购回流的刺激,而是整体需求旺盛叠加海南离岛免税购物吸引力持续增强带动的高景气度.
图1:精品、新品类是今年离岛免税爆发增长的核心驱动图2:10月份韩国境外游客免税销售同比降幅收窄至-25%资料来源:海口海关,公司财报,西部证券研发中心资料来源:韩国免税业协会,西部证券研发中心我们认为未来海外消费进一步回流的核心要素在于:(1)具备全球竞争力的产品价格;(2)便利的购物渠道(购买渠道、提货方式);(3)线下优质的购物体验.
通过对比我们发现,以中免为代表的国内免税零售运营商紧抓发展机遇、锐意进取,通过规模优势、精细化管理、服务升级等方式不断应对挑战,核心竞争力持续提升.
05010015020025030020192020E精品(含酒、电子产品)(亿元)香化(亿元)-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%020040060080010001200140016001800外国人购买金额(百万美元)YoY(右轴)精品、新品增速达155%香化增速达53%公司点评|中国中免4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年12月27日(1)价格要素免税品强大的吸引力主要来自于由于其产品免征流通环节的高昂税费(尤其是针对税费整体偏高的亚洲国家),商品较有税渠道具备极大的价差优势.
以我们国家为例,针对中高端香化商品的综合税率高达40%以上,巨大的价格吸引力成为国人逐渐认可和喜爱去免税店购物(包括韩国代购)的重要原因.
我们对比价格,发现中免自疫情以来通过强大的价格调节能力,不断提升自身产品价格吸引力,我们认为之所以能够做到这一点,就是通过规模采购带来的强大议价能力以及价格调节能力,疫情以来各大品牌加大对中国市场的投入力度,中国市场成为他们尽快摆脱疫情困境的重要依托,未来与中免的合作有望进一步增强,实现互惠共赢.
根据杰卡西的秘密发布的报告,相比较于韩国市场,中免在整体价格体系方面较韩国仍然具有一定差距,但在畅销品方面定价更为积极,通过畅销品低价策略引流,与韩国市场价格相差无几甚至更具备优势.
考虑到今年以来韩国主要采取低价清库存的方式处理滞销商品,我们有理由相信该策略不具备可持续性,一旦恢复常态后,中免畅销品价格优势有望进一步显现.
图3:杰西卡的秘密发布的10月份各免税零售商产品价格指数资料来源:杰西卡的秘密,西部证券研发中心,注:这里JSI为杰西卡秘密发布的《免税视野》报告中的零售商综合价格指数,高于100表明该免税商商品综合价格高于行业平均水平,低于100则表明低于行业平均水平;Top(50)index,Retail为筛选最受中国人欢迎的前50免税商品的价格综合指数;Top(50)index,Optimal为考虑折扣返点之后的实际成交价格.
(2)购物渠道的便利性我们认为韩国免税业快速发展的另一个重要点,在于给消费者提供了更为便利的购物渠道.
包括线下渠道(机场店、市内店),线上渠道(占比25%)等.
我国在倡导海外消费回流大的战略背景下,近年来也在不断优化购物渠道的便利性,尤其是离岛免税这一块,创新模式不断涌现.
包括线下增设更多的免税店,开辟国人购物市内免税店,新零售渠道包括离岛补购、邮寄到家、线上购买等等,可以极大提升游客的购物体验.
可以说我国在免税购物渠道创新方面已经逐步走在了全球的前列,这将进一步提升游客购物的转化率和客单价水平,带动国内免税市场规模的进一步增长.
公司点评|中国中免5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年12月27日表1:国内免税购物渠道持续扩张丰富分类新增渠道线下离岛免税(市内)今年新增2家岛内免税经营主体(海旅投、海发控),引入中出服,预计21年引入深免等.
新增三亚大东海泓洲时代广场、居然之家免税店,海口日月广场店、观澜湖免税城、海口国际免税城(2022年)离岛免税(机场)新增海口美兰机场T2店、三亚凤凰机场店离境免税(市内)今年3月份,国家发改委、商务部等23个部分发文,进一步完善免税业政策,计划建设一批中国特色的市内免税店.
国人市内购物免税店政策有望渐行渐近线上离岛免税新增线上离岛补购、计划提供邮寄到家服务离境免税扩大直邮业务受众跨境电商新增跨境电商会员购资料来源:wind,海口海关,西部证券研发中心(3)线下优质的购物体验我们在分析香港DFS时发现,尽管其价格优势并没有明显优势,但仍然实现了持续性成长.
其背后的因素在于将自身从免税零售商定位调整为旅游零售商,提供更为优质差异化的购物体验,从而对高端客户形成较大粘性.
我们看到中免今年以来持续性的升级会员服务,正努力成为高端客户未来旅游购物的首选,包括最近尝试的VIP会员服务、购物卡、班车接送等,为消费者提供更为人性化、个性化的购物体验.
图4:DFS在提供极致化购物体验方面树立标杆资料来源:wind,公司官网,西部证券研发中心公司点评|中国中免6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年12月27日图5:中免在客户服务方面不断优化,推出针对高端客户的定制化服务资料来源:wind,公司官网,西部证券研发中心全球疫情冲击加速渠道商的洗牌,中免凭借国内市场强大的消费力以及疫情带来的消费回流,成为今年全球唯一销售额实现正增长的零售商,品牌商自救模式下对于中免渠道的依赖和倾斜进一步提升.
有人认为,本次疫情带来的全球渠道商的话语权再分配只是品牌商的短期权宜之计,随着疫情的恢复后,品牌商将会降低对中免的政策友好.
但我们认为,随着国内"大循环"成为今后一段时间的主导政策,品牌商愈发意识到中国政府想要拉动消费回流的决心,这将推动更多品牌商积极拥抱中国市场,推动中国以及海南免税市场的进一步繁荣.
根据我们的测算,我们认为中期维度来看,海南市场购买转化率及客单价均存在进一步提升空间,预计到2025年海南离岛免税空间有望突破1000亿元,21-25年复合增速达30%.
表2:预计到2025年海南离岛免税市场规模超1000亿元20192020E2021E2022E2023E2024E2025E海南离岛人次(万)27112114.
5829603552415648215545YoY9%-22%40%20%17%16%15%免税购买人次(万)31744862278295611091275转化率11.
7%21.
2%21.
0%22.
0%23.
0%23.
0%23.
0%客单价(元)4353625075007600800081008200YoY44%20%1%5%1%1%销售总额(亿元)1382804665947658981046YoY103%67%27%29%17%16%资料来源:wind,西部证券研发中心,注:销售总额里面不包含回头购,离岛人次=(海南机场+港口吞吐客流量)/2中线维度,我国免税市场蛋糕规模有望超2000亿2018年我国居民海外免税消费规模达1800亿元(商务部数据),国内近400亿元,国内渠道占比仅为18%左右.
而根据贝恩咨询的报告,每年国人全球奢侈品消费的总规模超过1000亿美元,其中只有30%比例发生在国内市场,高达70%流失在海外,由于国内商品较高的税费、品类不齐全等原因,阻碍了海外消费回流的进程,导致了较大的旅游贸易逆差.
当前中央及产业专家愈发认识到免税零售在拉动巨量海外消费回流中所能承担的重要作用.
结合韩国免税业的发展经验,未来免税新渠道的进一步拓展(线上购物、市内店、直邮等)、品类的进一步丰富(引入更多高端品牌、电子产品、优质国产品牌)、额度的进一步放开公司点评|中国中免7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年12月27日等将会是实现目标的重要方式,我们有理由期待持续的免税政策红利的落地.
对比韩国当前国人免税品消费中,有超过50%发生在国内免税渠道.
若中性假设未来我国国内免税渠道消费占比能够达到35%(乐观假设可超过50%),则到2028年我国国内免税市场规模有望达到302亿美元(乐观假设下规模达431亿美元),复合增速为18%(乐观假设下复合增速高达23%),我国免税市场空间广阔.
图6:2018年中国消费者在全球各地区免税品消费占比图7:2018年我国居民境内奢侈品消费占比仅为30%左右资料来源:TRBusiness,中国商务部,西部证券研发中心资料来源:贝恩咨询,西部证券研发中心图8:2028年我国国内免税消费空间有望达到302亿美元资料来源:wind,西部证券研发中心,注:这里未采用免税消费总额/出境总人次指标作为人均购买额,主要考虑到国内海外代购、离岛免税占比较高,而这一块应该反应在整体免税消费总需求里36%18%3%6%26%11%韩国中国大陆日本北美欧洲其他公司点评|中国中免8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年12月27日二、新增主体开业在即,市场是否会进入价格战海南扩大免税经营主体,鼓励有限竞争成为未来发展新常态.
结合海南省政府官网以及海南网等相关新闻报道,今年以来海南省内新增海旅投、海发控两家免税经营主体,中出服、深免也将陆续布局海南离岛免税市场.
海南离岛免税运营商的大幅扩容也引发了市场对于未来海南离岛免税竞争格局恶化,中免或丢失较多市场份额的担忧.
我们认为规模优势、核心渠道(网点)、成熟完备的供应链体系是免税运营商核心竞争力已经成为市场共识,而这一块中免与其他几家入局者的差距巨大.
新入局者一般需要经历2-3年时间才能建立起自身的运营及供应链体系,而即便可以借助海外免税巨头批发供货,采购成本方面的抬升也会让前端零售价格优势难以显现.
而考虑到当前新增主体主要为国资背景企业,通过短期价格战换取市场份额的做法存在较大执行难度,且商品定价方面也会较大程度受到品牌方的约束.
我们认为未来大概率是各方通过理性竞争的方式共同做大离岛免税蛋糕,分享市场红利.
当前,中免先发优势明显,牢牢掌握优质经营渠道(海棠湾店、机场店、2022年海口免税城等),且市内店均为自有物业,直采模式下采购议价能力突出,在产品丰富度、定价方面展现出强大的竞争优势,未来仍然有望获得离岛免税市场较大的市场份额,未来离岛免税或呈现"一超多强"竞争格局.
图9:三亚免税店分布格局,中免占据机场+核心地段图10:海口免税店分布格局,中免占据机场+核心地段资料来源:wind,海南网,西部证券研发中心,注:蓝色图标代表未来开业资料来源:wind,海南网,西部证券研发中心,注:蓝色图标代表未来开业公司点评|中国中免9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年12月27日表3:海南主要免税零售商信息及采购模式经营主体门店城市开业时间面积供货商中免(海免)三亚国际免税城三亚2014年7.
2万平米自采凤凰机场免税店三亚预计2020年底0.
7万平米海口日月广场店海口2019年1月2.
2万平米海口国际免税城海口预计2022年下半年预计在15万平米美兰机场T1免税店海口2011年3.
05万平米(包含后期扩张)美兰机场T2免税店海口预计2021年初0.
9万平米中出服三亚国际免税购物公园三亚预计2020年底3.
3万平米Dufry+自采海旅投三亚海旅免税城三亚预计2020年底初期面积预计在3万平米拉加代尔海发控全球精品海口免税城海口预计2021年1月预计面积在3-5万平米Dufry深免全球精品海口免税城海口预计2020年1月-DFS资料来源:海南省政府官网,西部证券研发中心截止到目前为止,其他新主体在免税店筹备及开业时间方面略低于预期,显示出运营管理方面的准备仓促.
侧面反映出免税店经营涉及面较广,对专业性要求较高.
从品牌商方面,今年多个品牌进一步加强与中免的战略合作,10月份韩国爱茉莉太平洋与中免达成战略性商业合作伙伴关系,以此加强对海南离岛免税业务的战略性商务合作,通过新店入驻协商、扩大新品牌(尤其是中高端品牌)入驻取得双赢增长.
全球知名美妆品牌商与中免的深度合作反映出其对中免品牌及渠道价值的认可,未来或将优先确保中免采购品类量及价格的需求.
由此我们可以推断,短期内新进主体想要在品类丰富度、采购议价等方面赶超中免难度极大,中免不断锐意进取、敢于创新变革的潜力在外部环境倒逼下进一步释放.
图11:今年以来新入驻海南中免免税店的精品品牌图12:韩国爱茉莉太平洋与中免达成战略合作资料来源:wind,海南网,公司官网,西部证券研发中心资料来源:公司官网,西部证券研发中心有部分投资人拿韩国免税市场映射,认为随着新牌照供给端的不断增长,行业格局出现一定变化,尤其是以新世界为代表的的百货商发展较为迅猛,部分侵蚀了原有乐天、新罗的市场份额.
但我们仔细分析韩国市场发现,乐天、新罗份额的丢失并未导致其收入增长的下滑或停滞,而是继续保持了较高的增长;此外,乐天因为其为"萨德"事件主角遭到更大抵制以及因为高租金成本压力主动放弃仁川机场经营权才是导致其份额有所下滑的核心点,而新罗因经营相对稳健而保持相对稳定的市占率水平.
反观新世界的崛起,韩国复杂的财团政治博弈以及乐天事件的影响,客观上给了新世界获取了多个优质的免税经营场所(首尔明洞市内店(2016年)、仁川机场店(2018年))的机会,借助大股东三星集团公司点评|中国中免10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年12月27日的强大财团势力实现快速发展.
尤其是其首尔明洞市内店则选址在既有新世界百货商场的8-12层,地理位置优越,为其免税业务导流明显,2019年公司明洞店的销售额占其总销售额的比重高达50%,是其免税业务份额能够快速提升的核心驱动.
而反观我国免税市场,当前免税的核心市场在于海南离岛免税,新增主体不存在任何先发优势或独家资源,发放新牌照的逻辑在于通过适度竞争进一步提升供给端质量,意图是通过市场化的方式提升参与主体的竞争动力,进一步加快海外消费回流的步伐.
有序竞争背景下中免当前具备较大的核心竞争优势,占据核心自有物业,地段优势显著,新入局者想要蚕食较大市场份额或者弯道超车难度无疑是巨大的.
图13:政治博弈中新世界获得明洞、仁川机场核心免税网点,从而带动其份额的快速提升资料来源:穆迪报告,西部证券研发中心,注:2016-2017年新罗份额的快速提升主要受益于首尔明洞免税店的开业;2018年的份额提升主要受益于获得仁川T2及T1(从乐天接受2个特许经营合约)免税店经营资质图14:乐天首尔明洞旗舰店持续保持较高增长资料来源:穆迪报告,西部证券研发中心,注:乐天明洞店17年的下滑主要系当年"萨德"事件的冲击51%52%49%42%40%38%31%28%28%24%25%27%3%4%8%13%16%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019其他新世界(Shinsegae)-10%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060201120122013201420152016201720182019乐天明洞店(亿美元)新世界明洞店(亿美元)乐天明洞店YoY(右轴)新世界明洞店YoY(右轴)公司点评|中国中免11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年12月27日三、电商业务是不是短期措施未来是否值得期待中免一直以来在跨境电商直邮业务方面的尝试从未止步,2015年公司曾首次试水跨境电商业务,但因为前期规模体量较小、补税后利润空间薄(尤其面临海淘的竞争)、公司业务战略调整等原因,运营仅仅2年不到时间就下架了.
2017年公司试点跨境电商"CDF回头购",此次经营主体为三亚国际免税城,针对的购买对象为三亚购物游客为主(在三亚线下店有过购物记录),产品价格与线下店相近.
但由于内部原因,"CDF回头购"仅上线短暂时间后就暂停关闭.
2020年受新冠疫情影响,中免集团联合地方政府及合作方积极推出线上购物渠道,一方面为了自救,另一方面也是响应中央号召推动疫后消费复苏.
先后推出"离岛补购"、"日上直邮"、"CDF会员购"等线上平台(日上直邮业务降低了此前购物限制及门槛).
在出境游业务完全停摆的状况下,通过线上销售触达消费者.
受此驱动,公司线上业务规模相当可观,"日上直邮"一度月销售额超过了20亿元,而离岛补购每月销售额也在4-5亿水平,与线上店形成互补,大大增强了消费者购物的便利性.
线上渠道在疫情特殊背景下推出,而市场对于其发展前景却存在质疑,认为其只是疫情中的临时性举措,其发展规模亦会受到品牌商的制约,一旦出境游恢复正常,线上电商业务或面临萎缩甚至取消的命运.
图15:中免电商业务的发展轨迹资料来源:公司公告,公司官网,品橙旅游,西部证券研发中心结合上文中我们对于中免发展跨境电商及直邮业务的梳理,我们认为中免想要涉足跨境电商业务意图已久,疫情客观上提供了发展契机,且短期内已经形成一定规模.
我们认为未来跨境电商的发展前景或值得期待,一方面系品牌商角度来看,跨境电商发展已经成为发展趋势,我国跨境电商针对香化这一块的规模高达1000多亿元,且仍保持快速增长趋势,发展趋势不可阻挡,但产品供应层次不齐,消费者体验相对较差;另一方面,我们认为通过产品差异化组合,包装及品类的区别定位,可以降低跨境电商发展对传统渠道的冲击,而从今年疫情以来的表现来看,传统渠道(有税电商)、免税渠道、跨境电商均保持了较快的增长,共同驱动了海外消费回流,行业增长空间仍然较大的背景下,各个渠道通过合公司点评|中国中免12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年12月27日理的产品投放和搭配可以实现共赢结果而非零和博弈.
第三,从中免来讲,做跨境电商业务有望共享其传统免税采购渠道,给消费者提供正品、低价商品,且可以进一步扩大其采购规模,规模优势有望进一步体现,符合国家加大海外消费回流的战略意图.
我国跨境电商零售进口市场参与者众多,但近年来市场集中度不断提升,目前呈现一超多强的竞争格局.
据艾媒咨询数据,天猫国际+考拉海购(原网易考拉,2019年9月被阿里收购)市占率遥遥领先,2020H1市场份额达56.
5%,其次为海囤全球(原京东全球购)和唯品国际,2020H1市占率分别为17.
8%和10.
6%.
图16:我国部分跨境进口零售电商资料来源:网经社,西部证券研发中心图17:我国跨境电商进口零售市场呈现一超多强的竞争格局资料来源:艾媒咨询,西部证券研发中心随着我国居民消费升级,消费者开始追求更具品质化和个性化的商品,近年来我国海淘用户规模不断扩大,据《跨境电商蓝皮书:中国跨境电商发展报告(2020)》,我国海淘用户从2016年的4100万人增加至2019年的1.
49亿人,CAGR+53.
7%,预计2020年有望突破2亿人.
近年由于我国跨境电商零售进口试点的放开以及税收优惠等鼓励政策,跨境电商零售进口规模也在不断扩大,据商务部数据,2019年通过海关跨境电子商务管理平台零售进口商品总额达918.
1亿元,同比+16.
8%;2020年1-9月,跨境电商零售进口额同比增长超过17%,从品类来看,化妆品、粮油食品、服装鞋帽进口额排名前三,占比分别为56.
5%17.
8%10.
6%4.
5%2.
0%1.
7%6.
9%2020H1中国跨境电商进口零售市场份额天猫国际+考拉海购海囤全球唯品国际小红书奥买家苏宁国际其他公司点评|中国中免13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年12月27日32.
7%/24.
4%/12.
9%.
随着国内消费升级以及消费者线上购物习惯的养成,跨境消费需求仍将不断释放,跨境电商零售进口市场规模有望保持持续增长,消费者和品牌商都将不得不接受这样的发展趋势.
图18:我国海淘用户规模不断扩大图19:我国跨境电商零售进口总额不断增长资料来源:《跨境电商蓝皮书:中国跨境电商发展报告(2020)》,西部证券研发中心资料来源:商务部,西部证券研发中心图20:跨境电商零售进口品类中化妆品占比最大资料来源:商务部,西部证券研发中心另外,从中短期来看,疫情带来的全球旅游市场恢复进程不容乐观,明年出境旅游市场难言乐观,在此背景下,线上直邮、跨境电商业务有望维持.
为了进一步整合各个渠道的情况,近期中免将线上业务整合到同一入口,侧面也反映出公司希望有进一步发展的可能.
如果我们乐观估计到2022年公司线上业务规模能够超过200亿元,且届时对一般有税渠道的商品冲击相对可控的话,我们有理由认为公司线上业务有望成为其线下的重要补充,审慎假设下,未来将有望保持相对稳健的增长(15%-20%).
虽然电商业务需要公司补交跨境电商综合税或一般进口商品贸易税,但从实际经营来看线上业务盈利水平依然非常可观(共享免税采购渠道、无线下门店租金及人员费用),预计净利润率在20%上下.
预期未来2-3年线上业务能够增厚利润50-60亿元(若考虑到51%的股权占比,则增厚利润25-30亿元).
0.
410.
651.
011.
492.
1158.
5%55.
4%47.
5%41.
7%0%10%20%30%40%50%60%70%0.
00.
51.
01.
52.
02.
520162017201820192020E中国海淘用户规模(亿人)同比增速565.
9785.
8918.
101002003004005006007008009001000201720182019中国跨境电商零售进口总额(亿元)32.
7%24.
4%12.
9%30.
0%2020年1-9月跨境电商零售进口品类分布化妆品粮油食品服装鞋帽其他公司点评|中国中免14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年12月27日假设到2022年中免线上业务趋于稳定,估算线上业务规模对净利润的影响:1)2022年线下免税业务规模及净利润率:中性情况下,假设2022年中免线下免税业务规模达720亿元,其中海免/三亚海棠湾免税店/核心机场免税店/其他免税业务规模分别为80/360/220/60亿元;假设海免/三亚海棠湾免税店/核心机场免税店/其他免税业务权益净利润率分别为14%/29%/3%/9%,对应综合净利润率为17.
7%.
表4:2022年中免线下免税业务规模预测(单位:亿元)悲观较悲观中性较乐观乐观海免7075808590三亚海棠湾免税店340350360370380核心机场免税店178199220241262北京5560657075上海100110120130140广东1520253035香港89101112其他免税业务5055606570合计638679720761802资料来源:公司公告,西部证券研发中心2)线上业务净利润率:线上业务共享免税采购渠道且无线下门店租金及人员费用,因此盈利水平相对较高,我们假设其净利润率在20%左右.
3)考虑2022年线上业务规模达100-300亿元,测算公司净利润弹性:中性情况下,假设到2022年线上业务规模达200亿元,再结合上述假设,推算出综合净利润率为18.
2%,较无线上业务情况下上升0.
5pct,净利润提升31.
3%.
表5:2022年,中性情况下,假设线上业务规模达200亿元,净利润提升31.
3%线下(亿元)线上(亿元)63867972076180210016.
9%16.
3%15.
7%15.
1%14.
6%15025.
4%24.
4%23.
5%22.
7%21.
9%20033.
8%32.
5%31.
3%30.
2%29.
2%25042.
3%40.
7%39.
2%37.
8%36.
5%30050.
7%48.
8%47.
0%45.
4%43.
8%资料来源:公司公告,西部证券研发中心公司点评|中国中免15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年12月27日四、投资建议结合我们上文的分析,我们认为未来中免海南离岛免税基本盘稳固,中免在供应链采购+全渠道布局+强大规模优势+品牌效应等多维度所建立起来的核心壁垒,中免在价格、渠道、购物体验方面持续改善,未来有望成为全球领先的旅游零售商领导企业.
此外,我们对其电商业务中长期发展前景抱有期待,未来或存在超预期可能,当前未被市场认知.
暂未考虑核心机场预期租金大幅减免的前提下,我们预计公司20-22年EPS分别为2.
67/5.
52/6.
35元,对应最新PE分别为97/47/41倍,维持"买入"评级.
表6:中国中免(601888.
SH)核心财务指标201820192020E2021E2022E营业收入(百万元)47,00747,96651,97469,74486,923增长率(%)66.
2%2.
0%8.
4%34.
2%24.
6%归母净利润(百万元)3,0954,6295,21710,78212,399增长率(%)22.
3%49.
6%12.
7%106.
7%15.
0%每股收益(EPS)1.
592.
372.
675.
526.
35市盈率(P/E)163.
4109.
296.
946.
940.
8资料来源:wind,西部证券研发中心,截止到2020年12月27日公司点评|中国中免16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年12月27日财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)201820192020E2021E2022E利润表(百万元)201820192020E2021E2022E现金及现金等价物11,28911,90612,51217,61524,177营业收入47,00747,96651,97469,74486,923应收款项1,5458008671,1631,450营业成本27,51824,27330,31139,91048,900存货净额5,9438,06010,34213,62516,702营业税金及附加6597728361,1221,399其他流动资产1071,0991,1911,5981,991销售费用11,60114,90410,91511,85716,515流动资产合计19,57822,24625,40134,64545,110管理费用1,6011,5491,5071,6742,217固定资产及在建工程2,7652,0313,8386,3449,525财务费用(7)11(80)(77)(230)长期股权投资284255255255255其他费用/(-收入)(248)587(400)(297)(487)无形资产1,2022,5043,6934,7785,769营业利润5,4267,1098,08514,96217,635其他非流动资产3,0183,6523,6523,6523,652营业外净收支(90)52525252非流动资产合计7,2698,44211,43815,02819,201利润总额5,3367,1608,13715,01417,687资产总计26,84730,68736,83849,67364,310所得税费用1,4011,7462,0342,4023,184短期借款2,8593,5374,5395,9807,330净利润3,9355,4156,10312,61214,504应付款项687105113152190少数股东损益8407868861,8302,105其他流动负债3,9574,0954,3005,3856,813归属于母公司净利润3,0954,6295,21710,78212,399流动负债合计7,7937,9619,11111,61114,361长期借款及应付债券00000财务指标201820192020E2021E2022E其他长期负债470415415415415盈利能力长期负债合计470415415415415ROE16.
7%20.
7%19.
1%28.
6%25.
0%负债合计8,2638,3779,52712,02614,777毛利率41.
5%49.
4%41.
7%42.
8%43.
7%股本1,9521,9521,9521,9521,952营业利润率11.
5%14.
8%15.
6%21.
5%20.
3%股东权益18,58422,31027,31237,64749,533销售净利率6.
6%9.
7%10.
0%15.
5%14.
3%负债和股东权益总计26,84730,68736,83849,67364,310成长能力营业收入增长率66.
2%2.
0%8.
4%34.
2%24.
6%现金流量表(百万元)201820192020E2021E2022E营业利润增长率40.
8%31.
0%13.
7%85.
1%17.
9%净利润3,0954,6295,21710,78212,399归母净利润增长率22.
3%49.
6%12.
7%106.
7%15.
0%折旧摊销157291375453520偿债能力营运资金变动(1,369)(2,779)(1,334)(1,577)(1,087)资产负债率30.
8%27.
3%25.
9%24.
2%23.
0%其他8407868861,8302,105流动比2.
52.
82.
83.
03.
1经营活动现金流2,7222,9265,14411,48813,937速动比1.
71.
81.
71.
82.
0资本支出(1,170)533(1,964)(2,636)(3,285)其他00000每股指标与估值201820192020E2021E2022E投资活动现金流(1,170)533(1,964)(2,636)(3,285)每股指标债务融资187(65)(65)(65)(65)EPS1.
592.
372.
675.
526.
35权益融资00000BVPS8.
3210.
1912.
2916.
6521.
66其它(1,015)(977)(1,101)(2,276)(2,618)估值筹资活动现金流(828)(1,042)(1,166)(2,341)(2,683)P/E163.
4109.
296.
946.
940.
8汇率变动00000P/B31.
125.
421.
115.
612.
0现金净增加额(195)6176065,1046,562P/S10.
810.
59.
77.
35.
8数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心公司点评|中国中免17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券2020年12月27日西部证券—公司投资评级说明买入:公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上增持:公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间中性:公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%卖出:公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5%联系我们联系地址:上海市浦东新区浦东南路500号国家开发银行大厦21层北京市西城区月坛南街59号新华大厦303深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C联系电话:021-38584209免责声明本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作.
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