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1/31请务必阅读正文之后的免责条款部分2018年12月11日公司研究证券研究报告全志科技(300458.
SZ)深度分析全面布局智能化,志在成就中国芯投资要点核心处理器SoC芯片供应商,具备产业弹性:全志科技作为国内集成电路SoC设计行业的核心企业之一,公司核心的终端需求来源于泛智能化的趋势演进,智能化的升级不在局限于传统的消费电子和移动终端,包括家电、汽车、可穿戴等产品的高度智能化过程,为集成电路核心芯片的设计厂商带来的广阔的市场空间.
我们看好全志科技的未来成长前景以及其投资回报理由主要包括了行业和公司自身两个层面.
行业市场上行周期叠加政府政策支持,IC设计受益利好:首先,全球半导体集成电路产业从2016年下半年开始的整体上行周期过程,由移动互联网向物联网转移过程中,包括智能家居、智能汽车、可穿戴设备等应用领域的发展驱动了半导体需求的提升,尽管短期内由于库存波动带来的影响,但是产业整体上行周期仍然延续.
另外一方面,国内半导体市场在国家对于信息安全、自主可控以及贸易争端等多重因素的影响下,半导体尤其是集成电路产业在国内资本市场无论是一级还是二级均受到了较高的关注度,从产业的特性看,IC设计拥有核心的IP,无论是国内还是海外市场,在产业向好的趋势下,拥有较好的成长弹性.
转型逐步完成,公司平台化发展雏形已现:从公司自身的层面上看,我们认为,公司进入2018年以来,首先是从营收规模方面出现了明显的增长,其直接的驱动因素是以智能音箱为代表的智能家居类产品出货量大幅度提升,而公司在核心品牌商中占有可观的份额,带来了公司在收入端的成长.
更深入的分析我们可以看到,公司早在2年多前就已经在相关产业中有了布局,下游市场的成长则只是助推因素,公司目前的产品线已经逐步摆脱了之前以平板电脑或者行车记录仪等单一产品的依赖,逐步向多产品市场布局的转型,同时也在积极通过研发投入来储备相关领域的IP模块,提升自身的市场反应速度以及产品市场风险应对能力.
我们认为,在全球终端市场向物联网转型的过程中,参考由互联网向移动互联网转型的过程中台湾IC设计企业联发科技的发展路径,公司也在沿着类似的途径坚定的前进,尽管仍然存在各类不确定性风险,我们仍然对于公司未来成长保有乐观预期.
投资建议:我们公司预测2018年至2020年每股收益分别为0.
54、0.
64和0.
84元,同比增长937.
5%、18.
0%和32.
5%.
净资产收益率分别为8.
1%、8.
7%和10.
6%.
投资建议方面,我们建议通过PS和PE估值相结合的方式对公司的投资价值机型评估,既考虑行业厂商在发展过程中必须要投入的较大规模的研发支出对于业绩的影响,研发投入的产出效果,以及在国内A股市场的投资者特性,综合考虑上述因素,我们给予买入-B建议.
风险提示:宏观经济波动影响半导体产业终端需求成长;产业链上游供应波动影响公司出货风险;公司研发投入后产出效果不及市场预期风险;智能产品市场竞争加剧带来的盈利波动风险;汇率波动对公司盈利能力的风险.
计算机|专用计算机设备III投资评级买入-B(维持)股价(2018-12-10)20.
65元交易数据总市值(百万元)6,843.
46流通市值(百万元)4,837.
09总股本(百万股)331.
40流通股本(百万股)234.
2412个月价格区间15.
20/32.
88元一年股价表现资料来源:贝格数据升幅%1M3M12M相对收益4.
89-10.
35-7.
01绝对收益5.
2-12.
61-31.
16分析师蔡景彦SAC执业证书编号:S0910516110001caijingyan@huajinsc.
cn021-20377068报告联系人陈韵谜chenyunmi@huajinsc.
cn021-20377060相关报告全志科技:营收规模显著提升,智能化引领未来前景2018-08-30全志科技:智能音箱市场如火如荼,公司前景可期2018-06-13全志科技:2016年营收保持稳定,盈利稳步上升2017-04-12全志科技:收入规模恢复增长,盈利能力稳步提升2017-02-17全志科技:三季度营收盈利全面复苏2016-11-02-46%-39%-32%-25%-18%-11%-4%3%2017!
-122018!
-042018!
-08全志科技专用计算机设备创业板指深度分析/专用计算机设备http://www.
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cn/2/31请务必阅读正文之后的免责条款部分财务数据与估值会计年度201620172018E2019E2020E主营收入(百万元)1,252.
01,201.
01,576.
91,975.
92,419.
4同比增长(%)3.
5%-4.
1%31.
3%25.
3%22.
4%营业利润(百万元)132.
02.
5185.
7224.
5303.
6同比增长(%)21.
3%-98.
1%7230.
9%20.
9%35.
3%净利润(百万元)148.
717.
3179.
8212.
2281.
1同比增长(%)16.
2%-88.
3%937.
5%18.
0%32.
5%每股收益(元)0.
450.
050.
540.
640.
84PE47.
6408.
739.
533.
525.
3PB3.
53.
53.
22.
92.
7数据来源:贝格数据,华金证券研究所深度分析/专用计算机设备http://www.
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cn/3/31请务必阅读正文之后的免责条款部分内容目录一、核心投资逻辑.
5二、公司介绍:国内SoC芯片核心厂商.
7(一)公司历史沿革及股权结构7(二)主营业务分析:全面布局家庭、汽车、消费市场8(三)近期动态12三、智能化推动半导体产业发展机遇,IC设计公司砥砺前行14(一)智能音箱如火如荼,智能家居智慧汽车润物无声14(二)芯片国产化,消费电子市场已然落地17(三)砥砺前行,集成电路设计企业的成长之路19四、盈利预测及投资建议.
24(一)盈利预测24(二)估值及投资建议25五、风险提示.
28图表目录图1:公司历史沿革.
7图2:公司股权结构(截止2018年半年报)8图3:股本结构(截止2018年半年报)8图4:营业收入(百万)及增长率(2015~2017)9图5:季度营业收入(百万)及增长率(2015Q3~2018Q2)9图6:营业收入(百万)按产品占比(2017年)9图7:主营营业收入(百万)按产品占比(2015~2017)9图8:营业收入(百万)按产品占比(2018年H1)10图9:主营营业收入(百万)按产品占比(2018H1v.
s.
2017H1)10图10:主营业务收入(百万)按地区占比(2017年)10图11:主营业务收入(百万)按地区占比(2015~2017)10图12:主营业务收入(百万)按客户分布(2017年)10图13:主营业务收入按客户分布(2015~2017)10图14:净利润(百万)及增长率(2015~2017)11图15:季度净利润(百万)及增长率(2015Q3~2018Q2)11图16:盈利能力比率(2015~2017)11图17:季度盈利能力比率(2015Q3~2018Q2)11图18:毛利按产品分布(2017年)12图19:主营业务毛利率按产品分布(2015~2017)12图20:毛利按产品分布(2018年H1)12图21:主营业务毛利率按产品分布(2018H1v.
s.
2017H1)12图22:全球智慧城市市场规模及增速(2015~2020E)14图23:全球智能家居互联市场规模及增速(2015~2020E)14图24:全球智能家居互联产品出货量规模及增速(2015~2020E)15图25:全球智能家电市场规模及增速(2015~2020E)15图26:全球智能语音助手出货量及增速(2016~2022E)15图27:全球智能语音助手市场规模及增速(2016~2022E)15深度分析/专用计算机设备http://www.
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cn/4/31请务必阅读正文之后的免责条款部分图28:海外主要智能音箱厂商的产品示例.
15图29:国内主要智能音箱厂商的产品示例.
16图30:国内市场智能音箱产品市场规模及增速(2016~2020E)16图31:主要厂商产品及语音处理平台对比.
17图32:全球ADAS市场规模及增速(2015~2020E)17图33:ADAS及自动驾驶零组件市场规模及增速(2016~2021E)17图34:全球半导体月度收入规模及增速(2001.
01~2018.
08)18图35:国内集成电路净进口额v.
s.
产业规模(2007~2017)18图36:全球集成电路终端市场需求规模及增速预期(2016~2021)19图37:全球IC设计行业厂商排名(2008&2017)19图38:联发科技的发展历程20图39:联发科技的年度营收规模及增速(2001~2017)20图40:联发科技的年度营收及研发投入规模及占比(2005~2017)22图41:全志科技收入规模和研发投入比例(2014~2017)26图42:全志科技毛利率、净利率和研发占比(2014~2017)26表1:公司核心推荐逻辑.
5表2:公司主要产品线简介8表3:产业政策支持信息产业及半导体产业自主可控.
18表4:联发科技的发展历程分析.
21表5:联发科技与全志科技的发展对比22表6:全志科技营业收入增长预测24表7:全志科技整体盈利预测.
25表8:集成电路设计行业PS估值比较.
26表9:集成电路设计行业PE估值比较.
27深度分析/专用计算机设备http://www.
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cn/5/31请务必阅读正文之后的免责条款部分一、核心投资逻辑对于全志科技的推荐理由包含了来自于行业和公司两个层面:行业方面,半导体行业目前在国内的资本市场有着较高的关注度,其主要原因包括:1)中国政府对于信息安全诉求带来的芯片国产化的政策支持;2)全球半导体产业步入需求上行周期过程中;3)中美贸易战以及中兴通讯被禁事件引发资本市场对于集成电路板块的投资热情.
基于上述对于产业市场的投资逻辑,我们在子板块选择方面,建议关注半导体集成电路设计板块.
从产业发展的状况看,无论是对于信息安全可控还是芯片国产化,集成电路设计公司拥有核心IP,并且在全球半导体需求驱动的上行周期中,设计企业拥有的市场空间和需求弹性也是最为可观的.
公司层面,我们认为主要的推荐逻辑来自于短期、中期、长期三个维度:表1:公司核心推荐逻辑维度驱动因素概述短期:3~6个月智能家居持续扩张,汽车智能化进行时定位于基于音视频解码的SoC芯片供应商,在以智能音箱为代表的智能家居产业快速成长的过程中,公司凭借其完善的解决方案布局,丰富的客户资源以及具备竞争力的品牌效应,受益于终端产品市场的出货量快速提升,短期内我们仍然看好智能音箱、智能扫地机器人等新品的出货量提升,以及传统白色家电的智能化升级带来的机遇.
另外,汽车智能化的步伐也坚定推进,公司音视频解码产品从后装市场往前装市场推进,未来随着认证和渠道的顺利推进,公司在汽车智能化领域的订单同样值得期待.
中期:6~18个月行业上行趋势、国家产业政策公司拥有核心的知识产权(IP)资源,我们预计全球半导体产业目前处于上行周期的过程中,短期内尽管面临库存的波动,但是经过2~3个季度的调整后,需求市场的上行依然是主要的驱动力,而公司则拥有了较为理想的竞争力.
另外一方面,国内芯片国产化的政策持续推进,也是对于具备核心IP和研发实力的设计公司有着正面积极的推动作用.
长期:18~36个月参考联发科技平台化演进我们参考台湾集成电路设计行业的龙头企业联发科技的发展路径,整个过程经历"单品-转型-多品-平台化"的过程,尽管目前全志科技的规模和影响力落后于联发科技,但是我们认为其目前已经逐步在"转型"向"多品"布局逐步完成的过程中,并且公司也通过研发的积极投入有意识的布局解决方案平台化的推进,因此其发展过程在值得期待的正确路径上.
资料来源:华金证券研究所投资建议方面,我们对于公司未来的盈利预测主要基于下游应用市场的收入拆分,结合毛利率、研发投入等进行测算.
需要指出的是,在估值方面,我们认为由于研发投入对于IC设计厂商的净利润影响较大,但又是未来发展的核心基础,因此我们需要综合考虑公司的投入和产出的效果,来对于公司的估值进行比较.
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cn/6/31请务必阅读正文之后的免责条款部分鉴于研发投入的产出效果可以从销售收入规模的增长来体现,因此我们主要采用PS估值的方法进行对比,既选取国内A股市场也选取海外较为成熟资本市场的相关标的进行估值比较,从PS估值的情况看,全志科技低于国内A股市场中主要的IC设计企业的估值,但是略高于海外可比公司的估值水平.
另外,考虑到国内A股市场对于PE估值的关注度,因此我们也选取了可比公司的未来3年PE估值水平对比.
综合考虑上述因素,我们公司预测2018年至2020年每股收益分别为0.
54、0.
64和0.
84元,同比增长937.
5%、18.
0%和32.
5%.
净资产收益率分别为8.
1%、8.
7%和10.
6%,给予买入-B建议.
风险方面,公司核心的投资逻辑来源于行业和自身两个层面,其对应的风险因素也需要关注这两个层面.
行业方面:1)宏观经济始终是半导体下游终端需求的影响因素,在贸易争端影响全球经济的不确定性对于半导体会产生影响;2)半导体上下游产业链的供求波动,存在晶圆、代工等产能竞争影响设计公司产品产出.
公司方面:1)产品研发是核心,研发成果不被市场认可的风险;2)消费电子市场供应商之间的价格竞争影响公司盈利能力的风险;3)汇率波动对公司汇兑的影响.
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cn/7/31请务必阅读正文之后的免责条款部分二、公司介绍:国内SoC芯片核心厂商珠海全志科技股份有限公司前身全志有限公司成立于2007年9月,2011年4月整体变更为股份有限公司,2015年5月登陆A股创业板.
公司目前的主营业务为系统级超大规模数模混合SoC及智能电源管理芯片的研发与设计,主要产品为智能终端应用处理器芯片和智能电源管理芯片,产品可广泛应用于个人、家庭、汽车等各类终端电子产品之中.
(一)公司历史沿革及股权结构珠海全志科技股份有限公司前身全志有限公司成立于2007年9月,2011年4月整体变更为股份有限公司,2015年公司将业务范围拓展至车载产品、家庭娱乐产品以及智能硬件产品处理器.
2015年5月,公司登陆A股创业板.
公司一直致力于集成电路设计行业,从事系统级超大规模数混合SoC及智能电源管理芯片的设计,公司主要产品为智能终端应用处理器芯片和智能电源管理芯片.
公司第一款产品为2009年发布的电源管理芯片AXP186,2011年首款平板电脑处理器芯片A10发布后,获得市场认可,2012年,公司安卓平板处理器销量达到全球第一.
2015年公司实现创业板上市,业务方面为了积极应对下游平板电脑处理器芯片市场需求放缓的情形,公司将业务范围拓展至车载产品、家庭娱乐产品以及智能硬件产品处理器.
图1:公司历史沿革资料来源:公司官方网站、公司年报、华金证券研究所2016年,公司开发了微媒体产品线,同时涉足无线网络连接领域.
同年,为填补公司在LTE基带通信技术上的空白,公司以不超过人民币20,000万元的自有资金认购合肥东芯通信股份有限公司向其发行的7,000万股新股,成为其控股股东,持股比例为63.
33%.
2017年,公司开发了VR产品线及无线互联网产品线,2018年首款车规平台处理器T7发布.
截至2018年半年报披露,公司股权较为分散,不存在单一股东可以控制股东大会或董事会以及公司财务和经营决策的情形,且股东之间不存在一致行动关系,公司不存在控股股东和实际控制人.
公司共有5名自然人持股比例在5%以上,主要为公司高级管理人员,分别是张建辉、龚晖、丁然、侯丽荣及蔡建宇,持股比例分别为9.
26%、8.
67%、8.
67%、8.
02%及6.
04%.
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cn/8/31请务必阅读正文之后的免责条款部分图2:公司股权结构(截止2018年半年报)图3:股本结构(截止2018年半年报)资料来源:公司年报、半年报、华金证券研究所资料来源:公司年报、半年报、华金证券研究所截止2018年6月30日,公司总股本为3.
33亿股,其中限售股股份为1.
97亿股,占总股本的53.
87%.
(二)主营业务分析:全面布局家庭、汽车、消费市场公司目前的主营业务为系统级超大规模数模混合SoC及智能电源管理芯片的研发与设计,包含A、B、F、H、R、T、V和VR这8个主要系列,包括智能终端应用处理器芯片和智能电源管理芯片两个大类芯片,终端产品可广泛应用于个人、家庭、汽车等各类终端电子产品之中.
表2:公司主要产品线简介主要系类主要产品型号应用领域A系列A20、A33、A63、A64、A83T消费电子市场,主要产品为平板电脑、入门级笔记本电脑、电子书等;B系列B288消费电子市场,电子书等;F系列F1D100、F1D100A、F1C500、F1C600、F23、F25消费电子市场和车载电子市场,主要产品为行车记录仪、移动电视、智能音箱等;H系列H2、H3、H6、H80OTT机顶盒,主要产品包括基本型机顶盒、4K高清机顶盒、一体化机顶盒等;R系列R16、R18、R40、R58、R26智能家居市场、消费电子市场,主要产品为智能音箱、扫地机器人、数字标牌、儿童故事机等;T系列T2、T3、T8、T7车载电子市场,主要产品包括行车记录仪、车载导航、智能车载中控系统等;V系列V40、V66、V3、V3s车载电子市场和消费电子市场,主要产品为行车记录仪、智能后视镜、运动相机、全景相机等;VR系列H8VR、VR9VR视频一体机.
资料来源:公司官方网站、华金证券研究所全志科技总部总部位于中国珠海,在深圳、香港、西安、北京、杭州等地设有研发中心或分支机构.
公司认为,万物互联、万物屏读的普及将成为未来数年物联网时代发展需要下最基本和最普遍的市场需要和前进方向.
公司坚持围绕MANS战略的核心技术领域布局,即坚持多媒体M深度分析/专用计算机设备http://www.
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cn/9/31请务必阅读正文之后的免责条款部分(Multimedia),模拟A(Analog),互联互通N(Network),服务S(Service)的发展战略,力争成为物联网浪潮下的智能核心套件主力品质供应商.
未来公司的发展路径主要包含了两个方面,一方面公司技术能力的布局主要以音视频编解码为核心数据处理需求的集成电路芯片,终端应用产品主要从消费电子领域向车载、VR等专用领域拓展,另一方面,公司也在持续增加SoC模块中的IP核心技术的累积,通过提供更加多的功能性整合套片来帮助客户降低产品开发的周期和难度,从而增加公司与客户之间的粘性.
1、营业收入分析公司2017年全年销售收入12.
0亿元人民币,同比下降4.
1%,智能终端应用处理器芯片和智能电源管理芯片销量下滑是2017年收入下降的主要原因,在套片中配套的存储器、通信模块等收入均有所提升.
2018年上半年公司实现营业收入为6.
7亿元,同比增长48.
4%,主要系公司扩充的产品线市场效应显现,产品结构调整初见成效,上半年在智能家居领域内的需求增长推动了公司业务规模的扩张,并且通过为客户提供优化的产品整体解决方案,单价也有所提升.
图4:营业收入(百万)及增长率(2015~2017)图5:季度营业收入(百万)及增长率(2015Q3~2018Q2)资料来源:公司年报、Wind、华金证券研究所资料来源:公司季报、年报、Wind、华金证券研究所2017年智能终端应用处理器芯片和智能电源管理芯片业务是公司收入的主要来源,占总销售收入规模的87.
0%,其他产品中模组、存储器、无线通信设备收入占比分别为4.
7%、4.
1%和3.
8%.
随着公司在IP开发的累积和深入,以及与下游客户的合作日趋紧密,包含无线通信、存储等模块的套片销售占比提升,使得2017年其他收入的规模增加.
图6:营业收入(百万)按产品占比(2017年)图7:主营营业收入(百万)按产品占比(2015~2017)资料来源:公司年报、华金证券研究所资料来源:公司年报、Wind、华金证券研究所这一趋势也延续到了2018年上半年,获得了快速的成长推动,但整体的收入规模仍然较低,未来拥有较大的发展空间.
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cn/10/31请务必阅读正文之后的免责条款部分图8:营业收入(百万)按产品占比(2018年H1)图9:主营营业收入(百万)按产品占比(2018H1v.
s.
2017H1)资料来源:公司半年报、华金证券研究所资料来源:公司半年报、华金证券研究所从国内外市场分布看,公司在国内市场的销售始终是营业收入的主要来源,2017年国内市场的收入占比为66.
5%.
公司是国内少数几家从事系统级超大规模数模混合SoC及智能电源管理芯片设计的企业之一,经过多年努力,在各项产品上均拥有独立自主的核心技术.
2016年,公司收购合肥东芯通信股份有限公司,填补了在LTE基带通信技术上的空白,进一步提升竞争力.
图10:主营业务收入(百万)按地区占比(2017年)图11:主营业务收入(百万)按地区占比(2015~2017)资料来源:公司年报、华金证券研究所资料来源:公司年报、Wind、华金证券研究所从客户分布来看,2017年前5大客户的销售收入占主营业务收入的55.
3%,以方案商为主,集中度提升,随着下游终端市场的集中度提升.
进一步探求终端客户可以了解到,公司与国内知名消费电子及智能终端厂商均建立了紧密的合作关系,使得公司未来的客户可持续性能够维持稳健提升的趋势.
图12:主营业务收入(百万)按客户分布(2017年)图13:主营业务收入按客户分布(2015~2017)资料来源:公司年报、华金证券研究所、资料来源:公司年报、华金证券研究所深度分析/专用计算机设备http://www.
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cn/11/31请务必阅读正文之后的免责条款部分公司较早进入智能家居类产品市场,抓住了该行业发展的良好趋势,获得了先机.
公司R系列产品已经进入到多家行业标杆客户的智能音箱供应链,带动公司相关产品线营收增长,预计未来将会在业绩收入上给公司带来的更多的成长机会.
2、公司盈利能力分析2017年归属上市公司股东净利润为1733.
0万元,同比下降88.
3%,净利润下降速度远高于收入下降速度.
一方面公司在2017年发生了大额汇兑损失及资产减值损失,另一方面公司加大了研发投入和市场业务拓展,致使管理费用和销售费用比上年同期大幅增加.
2018年上半年公司同比实现了大幅度的增长,随着人民币上半年整体为贬值状况,二季度的汇兑收益弥补了一季度的汇兑损失,即使不考虑上述因素,在收入规模扩张的趋势下,2018年上半年公司盈利能力也出现了显著的恢复.
图14:净利润(百万)及增长率(2015~2017)图15:季度净利润(百万)及增长率(2015Q3~2018Q2)资料来源:公司年报、Wind,华金证券研究所资料来源:公司年报、公司季报、Wind、华金证券研究所公司的综合毛利率水平在近年来出现了下降的趋势,尤其是从季度毛利率水平看,2017年以来季度综合毛利率持续下降,这主要是由于原材料成本的上升.
从净利润率的情况看,大额汇兑损失、资产减值损失以及大幅增加的管理费用和销售费用导致公司2017年净利率水平迅速下降.
2018年上半年,尽管由于产品结构的变化使得毛利率有所下降,但在规模效应的驱动下,即使不考虑汇兑影响,公司的净利润率水平获得了显著的恢复.
图16:盈利能力比率(2015~2017)图17:季度盈利能力比率(2015Q3~2018Q2)资料来源:公司年报、Wind,华金证券研究所资料来源:公司年报、公司季报、Wind、华金证券研究所2017年业务分布数据看,公司主要的盈利来自于智能终端应用处理器芯片和智能电源管理芯片,从毛利贡献的角度看,与收入分布类似,智能终端应用处理器芯片占比达到了77.
0%,智能电源管理芯片占比为19.
5%.
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cn/12/31请务必阅读正文之后的免责条款部分图18:毛利按产品分布(2017年)图19:主营业务毛利率按产品分布(2015~2017)资料来源:公司公告、华金证券研究所资料来源:公司公告、华金证券研究所2017年业务分布数据看,公司智能终端应用处理器芯片毛利率水平稍稍上升,智能电源管理芯片的毛利率水平出现下滑.
由于终端产品的结构发生变化,并且套片销售的比例也在持续提升,公司的毛利率水平在2018年上半年依然出现下降的趋势.
图20:毛利按产品分布(2018年H1)图21:主营业务毛利率按产品分布(2018H1v.
s.
2017H1)资料来源:公司公告、华金证券研究所资料来源:公司公告、华金证券研究所从2018年的情况看,核心产品应用处理器芯片和电源管理芯片的毛利率均有所下降,主要原因是来自于套片销售增加带来存储器为主非自有部分的占比提升,因此未来公司的产品结构延续趋势下,毛利率水平将会维持平稳.
(三)近期动态三季度报告业绩:公司披露2018年前三季度业绩报告,前三季度总收入10.
3亿元人民币,同比上升35.
0%,归属上市公司股东净利润1.
45亿元人民币,同比上升2,494.
2%.
第三季度单季度营业收入规模为3.
65亿元人民币,同比上升16.
0%,归属上市公司股东净利润6,929万元人民币,同比上升1,681.
1%.
公司收入规模成长的主要原因是由于智能硬件产品、无线通信产品及存储芯片产品出货增加,成本费用方面更为高效的管控,以及汇率向有利于公司的方向波动,使得公司业务的盈利能力大幅度增加.
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cn/13/31请务必阅读正文之后的免责条款部分公司获得政府补助:2018年9月3日,公司发布从2018年7月3日至公告日,累计收到各项政府专项资金及补助资金共计人民币4,876,766元,全部补助金额均已到账.
上述补助中,与收益相关的补助款为4,876,766元,其中对公司2018年度利润产生的影响金额约为3,743,432.
67元.
2018年11月29日,公司发布2018年9月29日至公告日,累计收到各项政府专项资金及补助资金共计人民币9,283,287.
96元,全部补助金额均已到账.
上述补助中,与收益相关的补助款为9,283,287.
96元,其中对公司2018年度利润产生的影响金额约为9,283,287.
96元.
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cn/14/31请务必阅读正文之后的免责条款部分三、智能化推动半导体产业发展机遇,IC设计公司砥砺前行公司作为集成电路芯片行业的Fabless设计公司,核心竞争力来源于公司对于新产品和解决方案技术能力的持续研发,以及能够适应终端市场需求的产品投放能力.
公司近期核心的业务拓展来源智能家居和智能汽车潜移默化的渗透过程,作为物联网落地的两大核心应用领域,智能化对于日常生活的改变已经不容忽视.
从中长期的状况看,无论是政策面希望实现芯片国产化的诉求,还是在终端市场中对于高性价产品的持续追求,公司均具备了值得期待的产业竞争能力.
我们认为,公司经历了单一终端产品依赖,到多元产品线布局,再到围绕音视频解码技术持续开发完善IP布局,公司已经逐步从产品化向解决方案平台化转型,未来的发展前景值得期待.
(一)智能音箱如火如荼,智能家居智慧汽车润物无声智能手机已经成为了过去10年在智能化终端中的代表产品,随着移动处理器性能的提升和网络通信能力的增强,智能手机在社交、游戏、个人事务管理等多方面的优良属性逐步成为了生活必需品.
智能化的步伐并未就此停止,"物-物"互联的物联网理念也已经家喻户晓,人们对于信息产生和处理的影响逐步降低.
物联网的应用在工业应用中落地已经较为普及,在大数据和云计算能力持续增强的背景下,物联网向日常生活的渗透也逐步呈现加速的趋势,主要的方向包括家庭和汽车的智能化.
智能家居最初是智慧城市理念在家庭微观层面的实现,然而与宏观的智慧城市和智慧社区发展路径走政府主导不同,智能家居在微观层面充分挖掘消费市场的潜在需求与各大互联网厂商的诉求结合,获得了理想的发展速度.
图22:全球智慧城市市场规模及增速(2015~2020E)图23:全球智能家居互联市场规模及增速(2015~2020E)资料来源:Technavio,华金证券研究所资料来源:Technavio,华金证券研究所从市场研究机构的数据看,尽管全球智慧城市的市场规模维持成长趋势,但是对比智能家居的互联行业来看,其增长速度仍然要逊色一些.
根据Technavio的数据显示,全球智慧家庭的互联市场规模5年年复合增长率为37.
7%,高于智慧城市的市场规模扩展速度.
我们还注意到,从智能家庭互联产品的接入数量和智能家用电器市场的收入规模增长的预期看,随着网络传输和低功耗芯片的处理能力提升,未来的智能家庭市场增长速度将会持续加速,根据Technavio的数据显示,未来5年上述两项数据的年复合增长率分别达到了42.
0%和23.
5%,并且持续维持了增速提升的趋势.
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cn/15/31请务必阅读正文之后的免责条款部分图24:全球智能家居互联产品出货量规模及增速(2015~2020E)图25:全球智能家电市场规模及增速(2015~2020E)资料来源:Technavio,华金证券研究所资料来源:Technavio,华金证券研究所智能家居产品接入网络的数量越多,厂商和消费者都在寻求设备控制的入口,一方面以智能手机、平板电脑等已有产品作为个人终端及家庭娱乐终端的控制综合体,另外一方面,根据智能家居产品家庭生活中的应用,特定的新产品来控制整体也是各大厂商布局的领域,从现有的市场看,语音类的智能家庭控制终端,也就是被称为智能音箱的产品成为了市场的选择.
与个人生活助理的智能手机不同的是,家庭生活助理需要更加便捷和普适性的交互方式,以适应家庭中多人的交互需求,因此采用语音作为人类最为自然的交互模式也就顺理成章,根据Beige的研究数据显示,未来全球市场语音交互的智能产品出货量和销售收入的规模增速6年符合增长率可以达到43.
7%和30.
5%.
图26:全球智能语音助手出货量及增速(2016~2022E)图27:全球智能语音助手市场规模及增速(2016~2022E)资料来源:Beige,华金证券研究所资料来源:Beige,华金证券研究所国内外市场情况略有不同,智能音箱产品在海外市场的发展早于国内市场,这主要得益于生活习惯的不同,对于海外消费者而言,家庭用音响类产品已经成为习惯,智能化的升级也较为自然,而国内市场的消费者对于智能音箱的接受是从无到有的过程.
图28:海外主要智能音箱厂商的产品示例资料来源:亚马逊、中关村在线、苹果官网、华金证券研究所深度分析/专用计算机设备http://www.
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cn/16/31请务必阅读正文之后的免责条款部分海外市场中,亚马逊、谷歌、苹果、微软这四个厂商是市场的主要参与者,其中最早在2014年即投放市场的亚马逊依然是行业的领先供应商,而谷歌作为追随者近期也获得了良好的市场份额,而苹果和微软则通过差异化的定位来进行市场的争夺.
图29:国内主要智能音箱厂商的产品示例资料来源:京东商城、华金证券研究所国内市场方面,互联网巨头成为了产业市场的核心供应商,包括BAT以及小米、京东等都推出了自身的产品,从时间上看,尽管产品投放市场的时间在2015年就已经出现,但是销售量显著提升则是在2017年下半年之后了,伴随着市场逐步对于产品的认可度提升,市场规模也是得到了快速的增长,并且未来保持高速的预期.
图30:国内市场智能音箱产品市场规模及增速(2016~2020E)资料来源:前瞻研究院,华金证券研究所我们认为,智能音箱单品市场的是大幅度增长的主要原因包括了以下三个:1)产品认知度的提升:消费市场对于新产品的导入需要一定的培育期,国内市场从2015年开始导入模仿海外大厂商的产品定位音乐爱好者人群,向2017年之后对于产品进行本土化改造定位普通人咨询获取以及儿童陪伴等定位而获得了市场的认可;2)互联网厂商的价格促销:中国市场中低价促销的手法在产品的推广期效果明显,由于主要的互联网厂商在争夺市场的过程中,低价无利润的促销模式使得产品迅速抓住了中间客户;3)AI助力大数据获取渠道争夺战:互联网厂商纷纷通过价格竞争来获取相关市场的核心目的,我们认为是在大数据和云计算获得AI有效助力的情况下,各大互联网厂商力图争夺数据信息入口的诉求,使得作为家庭智能终端载体的智能音箱产品有了快速发展的空间.
无论是国内厂商,还是海外厂商,智能音箱硬件产品的背后都是强大的语音识别处理的平台和智能家居控制的平台,产业核心的争夺依然是对于消费市场数据肖像权的争夺.
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cn/17/31请务必阅读正文之后的免责条款部分图31:主要厂商产品及语音处理平台对比资料来源:GFK中国,华金证券研究所我们预计,无论是国内还是海外市场,智能音箱类产品的市场在经历快速的成长后,无可避免将会进入到相对较为平稳的增长期,期间甚至可能出现一定程度的波动,但是我们认为,以物联网中"传感-传输-处理"的核心技术渗透的智能家居产品将会获得持续高效的发展.
除了智能家居以外,汽车智能化的进程也是紧锣密鼓的发展,简单的娱乐系统的改造已经不能够满足人们对于汽车的要求,以行车记录仪、智能仪表盘、智能后视镜、抬头显示系统(HUD)等为代表的高级驾驶辅助系统(AdvancedDriverAssistanceSystem,简称"ADAS")逐步成为了产业市场发展的重要方向.
图32:全球ADAS市场规模及增速(2015~2020E)图33:ADAS及自动驾驶零组件市场规模及增速(2016~2021E)资料来源:Technavio,华金证券研究所资料来源:BISResearch,华金证券研究所随着高性能传感器(激光雷达、毫米波雷达、高清摄像头等)、人工智能(AI)、5G通讯技术的落地,分别解决了感知、处理、传输数据的瓶颈,我们认为汽车产业的智能化推进未来有着加速的预期,而对于已经在行业内有了良好布局的核心芯片供应商而言,也将会迎来重要的发展机遇.
(二)芯片国产化,消费电子市场已然落地深度分析/专用计算机设备http://www.
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cn/18/31请务必阅读正文之后的免责条款部分智能化产品从个人电脑向智能移动终端再向智能家居渗透的过程中,核心是半导体芯片渗透、升级的过程,通过对于数据和信息的有效处理来实现传统功能的智能化升级,是物联网落地的主要理念,在这个过程中,芯片在这个系统中扮演的角色愈发重要,因此未来对于基础芯片的掌握,成为了各个国家对于信息把控的关键,"芯片国产化"在政策层面获得了有效的支持.
表3:产业政策支持信息产业及半导体产业自主可控时间政策2012年6月国务院发布《国务院关于大力推进信息化发展和切实保障信息安全的若干意见》2014年2月中共中央网络安全和信息化领导小组成立2014年6月"国家集成电路产业发展推进纲要"出台2015年7月授权发布:中华人民共和国国家安全法2016年8月国务院发布通知,印发《"十三五"国家科技创新规划》2017年8月国务院印发《关于进一步扩大和升级信息消费持续释放内需潜力的指导意见》2018年3月财政部发布"关于集成电路生产企业有关企业所得税政策问题的通知"2018年7月国家集成电路创新中心、国家智能传感器创新中心启动会3日在上海举行资料来源:国务院网站,新浪财经,华金证券研究所不仅是在国家政策层面的推动,今年上半年中兴通讯受到美国芯片禁运后出现的窘迫处境,也使得大众对于芯片的重要性有了进一步的认知.
地方政府方面,相关产业政策的推进更加如火如荼,从过去3年的情况看,配合国家财税支持的情况下,地方政府层面的产业项目落地和规划项目正在快速推进过程中.
市场层面上看,国内芯片厂商也有着可观的发展预期.
一方面,全球半导体产业的周期性趋势上行的过程,以物联网、汽车电子等需求驱动的半导体产业周期有着值得关注度的成长预期;另外一方面,中国半导体集成电路行业的市场竞争力仍然处于提升的过程中,国内产业市场的空间成为了国产化的重要支持,凭借在性价比和产品服务上的竞争优势,国内厂商有望分享产业发展红利.
图34:全球半导体月度收入规模及增速(2001.
01~2018.
08)图35:国内集成电路净进口额v.
s.
产业规模(2007~2017)资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:Wind,华金证券研究所半导体行业的细分产业模块包含了设备、材料、施工、设计、制造、封测、分销等多个环节,从信息安全自主可控的层面看,芯片设计是行业的最核心领域.
在市场竞争格局中,芯片设计行业的市场化全球化程度较高,具备竞争力的厂商能够迅速扩张产品的市场份额,获得丰厚的汇报.
同时,芯片设计行业也具备了智慧密集型产业的特征,持续的研发投入和技术储备是长期发展的基石,单一终端产品市场的变化迅速,只有拥有迅速市场反应能力和强大方案提供能力的厂商才能够持续立足市场.
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cn/19/31请务必阅读正文之后的免责条款部分图36:全球集成电路终端市场需求规模及增速预期(2016~2021)资料来源:ICInsights,华金证券研究所芯片设计行业在不同的功能需求下,对于性能的要求也各不相同,我们之前的分析中看到,未来以智能家居为代表的物联网产业中,低功耗、低价格、高可靠性的产品是这个领域中主要的方向.
更加值得关注的是,作为行业应用的新兴领域,传统厂商的壁垒优势并不明显,为产业内中小型厂商,例如全志科技等公司提供了快速成长的机会.
(三)砥砺前行,集成电路设计企业的成长之路终端产品市场的创新为新进入者提供了空间,在由互联网向移动互联网转变的过程中有可以借鉴的先例,1997年成立的台湾集成电路设计厂商联发科技伴随着智能手机从2008年之后的迅速崛起,业务规模快速提升,公司一举进入到ICInsights发布的全球十大集成电路设计(Fabless)的排名的第五位,并且之后持续位居前列.
图37:全球IC设计行业厂商排名(2008&2017)资料来源:eetimes.
com,ICInsights,华金证券研究所深度分析/专用计算机设备http://www.
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cn/20/31请务必阅读正文之后的免责条款部分从联发科技的发展历程看,智能手机市场的发展尤其是中国大陆地区中低端市场的发展成为了公司重要的驱动因素.
联发科的起步定位于CD、DVD编解码芯片市场,产品问世后获得了市场的认可,并且迅速占据了市场重要的份额,但是终端产品市场的瓶颈到来使得联发科技需要寻找新的空间,2003年,首款手机芯片发布.
最初手机芯片的发布后市场的反应并不理想,但是联发科技将其在DVD产品中积累的编解码能力与手机芯片相结合后,将多媒体的芯能引用于手机产品中,包括摄像、音乐等娱乐化的功能集成后手机产品逐步成为个人娱乐的终端.
图38:联发科技的发展历程资料来源:联发科技官网,EEPW,搜狐科技,elecfans.
com,华金证券研究所2007年对于联发科的发展有着重要的意义,一方面,智能手机的兴起给了多媒体手机改头换面的机会,另外一方面,中国取消手机牌照核准制改为颁发进网许可证的制度,使得大量以联发科芯片为基础的产品从"山寨机"纷纷转型拥有了自主的品牌,终端市场需求的迅速扩张使得联发科引来了重要的发展机遇.
随后,公司加入谷歌"开放手机联盟"、发布安卓版智能手机平台、发布8核方案、发布64位LTE单芯片四核方案、发布进军高端市场的Helio子品牌等,尽管期间也面临着各类挑战,但是整体而言,联发科技在智能机市场占据了核心的竞争地位.
图39:联发科技的年度营收规模及增速(2001~2017)资料来源:联发科技官网,华金证券研究所智能手机作为主打产品,联发科技凭借市场的快速发展获得了显著的成长,尽管器件也面临过挑战,但是公司从2006年到2016年的复合增长率达到了17.
2%.
更为重要的是,其在技术储备上的日趋丰富也为其进军其他领域提供了基础.
公司在早期就已经具备了音视频的编解码技深度分析/专用计算机设备http://www.
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cn/21/31请务必阅读正文之后的免责条款部分术,之后通过智能手机的产品持续提升各类无线通讯的IP储备,2016年末公司正式进军汽车电子市场,从以影像为基础的ADAS、高精度毫米波雷达、车载娱乐系统、通讯系统等领域开始拓展.
另外,公司在智能家居、物联网、可穿戴设备也持续布局和新产品的推出,智能电视、VR设备、智能音箱、共享单车、智能手表等领域均有公司的身影.
从联发科技的发展历程看,我们大致可以分为可以分为四个时期,每一个时期对于公司的发展都有着至关重要的影响,也可以认为是IC设计厂商在发展过程中需要经过的历程,尤其是对于一个新进入市场的厂商来说.
表4:联发科技的发展历程分析阶段时间特点主要风险阶段一:导入1997~2003依靠CD、DVD编解码产品获得成长并占据细分市场大份额产品单一、严重依赖细分领域需求,抗风险能力较弱阶段二:转型2003~2007传统市场CD、DVD市场瓶颈并衰弱,公司进入多媒体手机市场,通过提供一体化解决方案打开"山寨机"市场新进入市场挑战现有龙头企业地位,面临新市场的变革不确定性及更加强大的竞争对手,短期内如果无法有重磅产品突破则面临投入无法有效产出风险阶段三:发展2007~2015中国大陆的手机政策转变给公司带来了机遇,"山寨机"客户迅速转变为品牌客户并与公司形成良好协同发展,公司积累客户、市场、技术的过程逐步完成,IP储备和终端产品样式日趋丰富主要产品市场竞争加剧,同时面临大小竞争对手的挑战,研发投入增加,需要寻找新的增长点,基础研发与产品研发需要平衡,核心终端市场波动仍然对公司产生较大影响力阶段四:平台化2015之后终端产品形式日趋丰富,基础IP、平台实力、系统开发等综合性研发竞争力持续加强,终端厂商与公司形成较长时间的合作关系后易于保持稳定的市场份额,收入规模呈现稳定的波动总体抗风险能力大幅度提升,但是基础研发的需求仍然较大,对于产业方向性的把握变得非常重要资料来源:联发科技官网,eepw.
com,华金证券研究所总结起来说,联发科技的发展历程包含了"单一产品"到"多元产品"到"系统平台化"的多个步骤,单一产品为公司起步打下了基础,产品多元化则给公司提供了渠道和技术的双重发展空间,而系统平台化则使得公司具备了可靠的风险承受能力.
进一步分析我们认为,联发科技之所以能够获得营收和业绩规模的快速扩张,得益于以下三个主要方面:1)转型时机和方向把握正确:从DVD芯片行业的龙头切入到智能手机市场,不可否认智能机产业的发展和中国政府的入网许可政策为公司发展起到了推波助澜的作用,但是公司主动脱离温室进入新的竞争领域的态度仍然是关键因素;2)切实抓住客户需求:公司进入手机产业主抓了两个重要的需求,一方面中低端手机市场公司将多媒体功能的整合赢得消费者的青睐,另外一方面公司提供的"Turn-Key"解决方案也为品牌厂商降低成本、迅速打开市场提供的机会;3)持续加大的研发投入:在DVD和手机产品方面的成功给了公司资本和品牌认知度,而坚持不懈的研发投入则为公司长期的发展奠定了基础,从下图中我们可以看到,即使在营收面临挑战的2010~2011年,以及2017年,公司在研发方面的投入依然维持高水平.
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cn/22/31请务必阅读正文之后的免责条款部分图40:联发科技的年度营收及研发投入规模及占比(2005~2017)资料来源:联发科技官网,Wind,华金证券研究所我们认为,对比联发科技的发展,珠海全志科技也采取了类似的路径,目前公司处于转型过程逐步完成的阶段,尽管仍然存在较大的不确定性,但是我们认为看好能够复制"单品"到"多品"到"平台化"的发展过程,在全球集成电路设计行业竞争中占据重要地位.
表5:联发科技与全志科技的发展对比发展阶段及特点联发科技全志科技起步阶段:依靠单一产品完成核心产品:DVD和CD解码芯片市场地位:占据主要份额公司收入:单品贡献主要营收完成核心产品:安卓系平板电脑市场地位:占据主要份额公司收入:单品贡献主要营收转型阶段:终端产品市场转变完成转型方向:手机市场,移动互联网转型策略:提供终端厂商"Turn-Key"解决方案,结合已有多媒体技术提供中低端手机的差异化竞争机会驱动因素:智能手机出现逐步成为个人生活助理角色带来产业需求产业政策:中国手机入网许可政策转变公司收入:新产品逐步占据主要份额,传统产品随市场波动基本完成转型方向:智能家居,物联网市场转型策略:提供终端厂商"Turn-Key"解决方案,结合已有音视频技术提供传统家电和互联网厂商差异化产品驱动因素:AI和5G驱动下智慧家庭成为物联网大数据的信息入口产业政策:促进信息消费、芯片国产化公司收入:新产品逐步占据主要份额,传统产品随市场波动发展阶段:产品多元化、技术IP化完成产品覆盖范围:移动通信、消费电子、汽车电子、智能家居等IP储备:多媒体编解码、逻辑运算、无线通讯、电源管理、人工智能、定位、输入输出控制、显示驱动等公司收入:单一产品对公司营收规模变动影响有限进行中产品覆盖范围:消费电子、汽车电子、智能家居IP储备:多媒体编解码、逻辑运算、无线通讯、电源管理、输入输出控制、显示驱动等平台化阶段:技术储备可以逐步引导需求发展进行中公司在AI、汽车电子等领域内进行积极的系统平台拓展,未来在不同场景下打造不开始推进公司在AI、汽车电子、智能家居等产品市场形成了开发者平台化的布局,其中在智深度分析/专用计算机设备http://www.
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cn/23/31请务必阅读正文之后的免责条款部分同的解决方案,主动引导可以在产品方面实现需求创造能家居领域也逐步应到下游客户的创新方向资料来源:华金证券研究所整理从上述的对比我们认为,全志科技所处的发展阶段基本在联发科技的第二阶段末期到第三阶段的初期,也就是大致在2007年到2009年的部分,历史不会简单的重复,但以史为镜的能够帮助我们更好的推演公司演绎的方向,我们相信,如果能够在正确轨道上开行的列车,或快或慢,最终能够一站一站驶向既定的目标.
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cn/24/31请务必阅读正文之后的免责条款部分四、盈利预测及投资建议公司作为集成电路设计行业的企业,其核心竞争力来源公司的研发投入后在技术储备和产品布局方面的拓展,随后在终端产品市场获得消费者认可带来公司业绩的成长,因此公司的技术研发是否能够有效的转换成为公司的业务增长成为了非常重要的看点.
盈利预测方面,我们主要从下游终端产品市场的需求拓展和研发投入作为主要的预测基础.
估值方面,我们认为销售收入的规模从一定程度上反映了公司研发后取得成果,能够获得客户认可并取得订单,对公司的发展预期有着重要指示作用,规模效应带来的边际效用增加明显,使得盈利能力的波动范围较大,但是考虑市场的认知度我们仍然将PE作为估值标准的参考之一.
(一)盈利预测对于公司盈利预测,我们的主要关注点包括了收入、毛利率、研发投入这几个主要方面,对于收入的预测主要来源于下游的终端需求行业分部的测算,毛利率我们根据自有IP和外购IP的比例和各自的毛利率进行预测,研发投入是费用中重要的变量.
营业收入主要假设:1)智能终端的应用处理器芯片主要的市场包含了平板电脑、OTT机顶盒、汽车电子、智能家居以及其他市场,我们认为传统平板电脑市场小幅下降,OTT机顶盒维持平稳增长,汽车电子则增速逐步加快,主要原因是随着公司车规认证的推进,订单的增速有望加快.
2)智能家居市场应用是近期公司业务增长的核心关注点,我们预计2018年在以智能音箱、扫地机器人等产品大幅度增长的驱动下,收入规模将会大幅度增加,2019年之后我们认为其他智能家居类产品的渗透将会成为主要的驱动因素.
3)智能电源管理芯片主要是作为公司配套的芯片在客户中进行销售的,通常客户倾向于向同一供应商采购配套芯片,因此收入规模增长与主芯片的增速基本保持一致.
4)其他产品为套片中的公司自有和非公司自有IP芯片(主要是存储器)为主,因此我们认为未来的增长也基本与主芯片保持一致,下游厂商对于整体方案的需求和公司的战略相互匹配.
表6:全志科技营业收入增长预测收入(按产品分布)单位:百万元201620172018E2019E2020E合计1,252.
01,201.
01,576.
91,975.
92,419.
4YtoY3.
5%(4.
1%)31.
3%25.
3%22.
4%平板电脑375.
6360.
3342.
3342.
3359.
4OTT机顶盒187.
8180.
1207.
2248.
6285.
9汽车电子187.
8180.
1207.
2269.
3350.
1智能家居62.
6120.
1388.
0594.
9822.
5电源管理芯片221.
0188.
7217.
0260.
4299.
4其他217.
2171.
6215.
3260.
4302.
1资料来源:公司公告,公司年报,华金证券研究所整理深度分析/专用计算机设备http://www.
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cn/25/31请务必阅读正文之后的免责条款部分盈利能力及费用主要假设:1)毛利率方面,公司通常以成本加成为基础,以市场为调整依据进行定价,因此我们认为主要产品的毛利率基本维持平稳,其中智能家居业务随着套片占比增加,非自有IP部分的占比提升,使得毛利率有所下降,而电源管理类芯片则在规模提升后单品毛利率有所下降.
由此,综合毛利率呈现下降趋势.
2)费用方面,公司主要费用是研发投入带来的管理费用,我们预计公司未来研发投入的规模将会伴随人员增加和单位人员的研发投入占比所提升,但是随着收入规模的提升,公司管理费用率将会有所下降.
3)其他费用方面,基本保持稳定的支出水平,所得税方面随着国家对于研发投入的减免税费的比例提升,对于公司存在正面利好,但是目前尚无法测算具体数额的情况下,我们仍然以10%的税率进行预测.
基于上述假设,我们得到全志科技的整体盈利预测如下:表7:全志科技整体盈利预测单位:百万元201620172018E2019E2020E收入1,252.
01,201.
01,576.
91,975.
92,419.
4YtoY3.
5%(4.
1%)31.
3%25.
3%22.
4%毛利514.
5469.
8610.
3731.
3891.
7毛利率41.
1%39.
1%38.
7%37.
0%36.
9%净利润148.
717.
3179.
8212.
2281.
1净利润率11.
9%1.
4%11.
4%10.
7%11.
6%EPS0.
4490.
0520.
5400.
6380.
845YtoY16.
2%(88.
3%)937.
5%18.
0%32.
5%资料来源:公司公告,华金证券研究所我们公司预测2018年至2020年每股收益分别为0.
54、0.
64和0.
84元,同比增长937.
5%、18.
0%和32.
5%.
净资产收益率分别为8.
1%、8.
7%和10.
6%.
(二)估值及投资建议作为以智慧密集性的集成电路设计企业,公司在净利润的波动方面呈现较大幅度的波动,其核心原因是公司在研发投入方面必须保持较高的水平,尤其是公司的战略逐步从产品的设计开发向基础IP的研发、解决方案的优化等中长期竞争力提升转变的过程中.
另一方面,在相关时间周期内研发投入对应的产出效果存在不确定性,对于终端市场的需求,产品的认可度,其他零组件的供求,以及与公司合作较为紧密的终端厂商的开发营销能力都会影响公司的销售.
从下图我们可以看到,与之前我们分析联发科技的情况类似,全志科技也研发投入的规模和占收入比例方面也持续保持较高的水品,因此公司在营收和毛利保持相对较为平稳的情况下,净利润的波动幅度较大.
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cn/26/31请务必阅读正文之后的免责条款部分图41:全志科技收入规模和研发投入比例(2014~2017)图42:全志科技毛利率、净利率和研发占比(2014~2017)资料来源:Wind,华金证券研究所资料来源:Wind,华金证券研究所从之前的分析我们可以看到,公司的研发投入规模对于净利润存在较大的影响,因此在估值的过程中,直接采用市盈率的预测方式无法有效反应公司的经营状况,而研发投入的效果对于公司的经营影响能够直接有效量化反应的是其销售的规模,因此我们选取同行业的标的进行PS的比较,考虑到国内A股市场的情况,我们也对公司的PE进行测算,作为估值参考.
在采用PS进行比较中,我们既要考虑国内A股市场的相关标的,同时我们也需要参考全球成熟市场及企业的估值水平进行比较.
表8:集成电路设计行业PS估值比较代码名称市值(本币*亿元)营收(本币*亿元)2017APS2017PSTTM603160.
SH汇顶科技32936.
88.
910.
3603986.
SH兆易创新21420.
310.
69.
6002049.
SZ紫光国微19418.
310.
68.
7300661.
SZ圣邦股份625.
311.
710.
4300613.
SZ富瀚微454.
510.
110.
6300327.
SZ中颖电子466.
96.
86.
1300671.
SZ富满电子254.
45.
84.
9国内对比标的平均值9.
28.
72454.
TW联发科3,7802,382.
21.
61.
63034.
TW联咏791470.
71.
71.
61385.
HK上海复旦5614.
43.
93.
1NVDA.
O英伟达(NVIDIA)99797.
110.
38.
0AMD.
O超威半导体(AMD)21353.
34.
03.
3QCOM.
O高通公司(QUALCOMM)706222.
93.
23.
1TXN.
O德州仪器959149.
66.
46.
1MCHP.
O微芯科技(MICROCHIPTECHNOLOGY)17739.
84.
53.
8AVGO.
O博通(BROADCOM)982176.
45.
64.
8海外对比标的平均值4.
63.
9300458.
SZ全志科技73126.
15.
0资料来源:Wind,华金证券研究所,截至2018年11月30日,*海外公司单位按照当地市场本位货币,台湾市场为新台币、香港市场为港币、美国市场为美元深度分析/专用计算机设备http://www.
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cn/27/31请务必阅读正文之后的免责条款部分以PS作为估值参考指标的对比看,国内A股市场对于集成电路设计公司的PS估值要显著高于海外市场的估值,从全志科技的估值看,目前低于国内市场的水平但高于海外市场的估值,我们观察海外市场公司以2017年业绩为基础,过往6个月股价波动的情况看,对应的PS区间平均值为3.
9倍到6.
3倍,考虑到全志科技的成长性略优于大型企业,我们认为如果按照2018年和2019年的营收测算,公司目前的估值仍然处于较低水平.
在采用PE进行比较中,我们仅参考国内A股市场的相关标的.
表9:集成电路设计行业PE估值比较代码公司PE2018EPE2019EPE2020EPB603160.
SH汇顶科技52.
531.
424.
99.
0603986.
SH兆易创新38.
427.
520.
111.
2002049.
SZ紫光国微47.
839.
734.
05.
2300661.
SZ圣邦股份52.
741.
332.
47.
5300613.
SZ富瀚微38.
927.
421.
54.
5300327.
SZ中颖电子27.
620.
915.
85.
7300671.
SZ富满电子34.
327.
324.
64.
6平均值41.
730.
824.
86.
8300458.
SZ全志科技41.
134.
626.
13.
4资料来源:Wind,华金证券研究所,截至2018年11月30日从PE估值的比较看,目前全志科技的PE值在国内对应标的中处于略高于平均水平的情况,综合考虑PS和PE在可比公司中的位置,以及公司目前所处的发展阶段和行业未来的前景,我们给予公司"买入-B"的评级.
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cn/28/31请务必阅读正文之后的免责条款部分五、风险提示公司作为中国集成电路设计行业的厂商,其面临的风险主要来自于公司和行业两个层面:公司层面的风险主要包括:1)技术研发风险:公司的核心竞争力来源于新的终端核心芯片的研发,研发投入后是否能够获得预期的结果成为公司是否能够提升竞争力的关键,一旦产品研发失败或者研发时间周期不及预期,公司将会面临风险;2)产品市场拓展迭代风险:即使公司技术研发获得了有效的成果,终端市场的需求是否能够满足对于公司业绩增长具有重要的影响,智能终端产品市场的消费者偏好和产品迭代速度较快,因此一旦市场反应速度不及预期将会带来业绩风险;3)汇率波动风险:公司的销售和采购均由较多的美元计价环节,在汇率波动较大的情况下,对于公司的外汇管理和由此带来的汇兑损益风险较大.
行业层面的风险主要包括:1)宏观需求风险:集成电路设计行业的核心需求来源于智能化的终端产品需求,在贸易战等不确定性的影响下,宏观经济对于消费的影响将会影响整个行业的需求规模;2)供应链风险:随着晶圆需求的持续上升,晶圆供给端出现了供不应求的状况带来了晶圆价格的上升,而短期内又面临了自然灾害的影响,因此作为设计行业的重要合作方晶圆加工行业存在产能无法有效释放从而影响供给的情况,对于设计行业而言面临出货量不足和毛利率下降的双重风险.
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cn/29/31请务必阅读正文之后的免责条款部分财务报表预测和估值数据汇总利润表财务指标(百万元)201620172018E2019E2020E(百万元)201620172018E2019E2020E营业收入1,252.
01,201.
01,576.
91,975.
92,419.
4年增长率减:营业成本737.
5731.
1966.
51,244.
51,527.
7营业收入增长率3.
5%-4.
1%31.
3%25.
3%22.
4%营业税费8.
37.
711.
013.
216.
3营业利润增长率21.
3%-98.
1%7230.
9%20.
9%35.
3%销售费用43.
860.
956.
880.
1102.
7净利润增长率16.
2%-88.
3%937.
5%18.
0%32.
5%管理费用374.
0408.
4387.
6422.
4472.
2EBITDA增长率18.
8%-64.
0%329.
8%34.
0%5.
4%财务费用-49.
419.
9-40.
0-13.
9-15.
8EBIT增长率31.
8%-127.
5%-741.
9%44.
5%36.
7%资产减值损失7.
225.
58.
85.
012.
9NOPLAT增长率29.
0%-115.
5%-1172.
6%44.
5%36.
7%加:公允价值变动收益---0.
40.
10.
1投资资本增长率354.
4%-34.
0%2.
8%-8.
7%8.
0%投资和汇兑收益1.
410.
0---净资产增长率38.
5%-2.
3%9.
4%9.
5%8.
7%营业利润132.
02.
5185.
7224.
5303.
6加:营业外净收支19.
20.
714.
111.
38.
7盈利能力利润总额151.
23.
2199.
8235.
8312.
3毛利率41.
1%39.
1%38.
7%37.
0%36.
9%减:所得税6.
94.
920.
023.
631.
2营业利润率10.
5%0.
2%11.
8%11.
4%12.
5%净利润148.
717.
3179.
8212.
2281.
1净利润率11.
9%1.
4%11.
4%10.
7%11.
6%EBITDA/营业收入12.
1%4.
6%14.
9%15.
9%13.
7%资产负债表EBIT/营业收入6.
6%-1.
9%9.
2%10.
7%11.
9%201620172018E2019E2020E偿债能力货币资金1,432.
01,312.
51,513.
81,768.
21,945.
4资产负债率14.
5%11.
9%15.
1%16.
7%17.
5%交易性金融资产-270.
0270.
0270.
0270.
0负债权益比16.
9%13.
5%17.
8%20.
1%21.
2%应收帐款118.
264.
1175.
3100.
1257.
2流动比率6.
637.
856.
395.
945.
71应收票据4.
98.
13.
99.
19.
0速动比率5.
956.
885.
655.
044.
85预付帐款5.
13.
17.
85.
011.
7利息保障倍数-1.
67-1.
14-3.
64-15.
09-18.
24存货222.
6249.
3279.
5426.
6469.
6营运能力其他流动资产385.
5114.
3169.
6223.
1169.
0固定资产周转天数3247362315可供出售金融资产-30.
910.
313.
718.
3流动营业资本周转天数5389505049持有至到期投资流动资产周转天数534628507476441长期股权投资应收帐款周转天数2127272527投资性房地产存货周转天数5471606467固定资产144.
6171.
9143.
0114.
185.
1总资产周转天数614725574516466在建工程0.
2----投资资本周转天数1191681038065无形资产117.
290.
660.
315.
0-其他非流动资产52.
340.
141.
839.
739.
9费用率资产总额2,482.
72,355.
02,675.
22,984.
73,275.
1销售费用率3.
5%5.
1%3.
6%4.
1%4.
2%短期债务管理费用率29.
9%34.
0%24.
6%21.
4%19.
5%应付帐款247.
8198.
3306.
6391.
0471.
2财务费用率-3.
9%1.
7%-2.
5%-0.
7%-0.
7%应付票据三费/营业收入29.
4%40.
7%25.
6%24.
7%23.
1%其他流动负债79.
459.
172.
280.
877.
5投资回报率长期借款ROE7.
3%0.
9%8.
1%8.
7%10.
6%其他非流动负债32.
422.
326.
126.
925.
1ROA5.
8%-0.
1%6.
7%7.
1%8.
6%负债总额359.
6279.
8404.
9498.
7573.
8ROIC53.
0%-1.
8%29.
4%41.
3%61.
9%少数股东权益73.
054.
054.
054.
054.
0分红指标股本166.
6332.
7332.
7332.
7332.
7DPS(元)0.
150.
03--0.
21留存收益1,942.
11,724.
41,883.
62,099.
32,314.
7分红比率33.
6%47.
8%0.
0%0.
0%25.
0%股东权益2,123.
12,075.
22,270.
32,485.
92,701.
3股息收益率0.
7%0.
1%0.
0%0.
0%1.
0%现金流量表业绩和估值指标201620172018E2019E2020E201620172018E2019E2020E净利润144.
3-1.
7179.
8212.
2281.
1EPS(元)0.
450.
050.
540.
640.
84加:折旧和摊销69.
678.
289.
2104.
243.
9BVPS(元)6.
196.
106.
667.
317.
96资产减值准备7.
225.
5---PE(X)47.
6408.
739.
533.
525.
3公允价值变动损失---0.
40.
10.
1PB(X)3.
53.
53.
22.
92.
7财务费用-30.
634.
6-40.
0-13.
9-15.
8P/FCF-18.
728.
742.
528.
228.
7投资损失-1.
4-10.
0---P/S5.
75.
94.
53.
62.
9少数股东损益-4.
4-19.
1---EV/EBITDA91.
3144.
422.
816.
214.
8营运资金的变动-465.
1191.
5-73.
2-32.
1-77.
6CAGR(%)13.
7%-644.
5%12.
0%13.
7%-644.
5%经营活动产生现金流量77.
392.
3155.
4270.
5231.
7PEG3.
5-0.
63.
32.
4-0.
0投资活动产生现金流量-447.
1-108.
7-9.
4-33.
4-4.
6ROIC/WACC融资活动产生现金流量419.
4-71.
155.
317.
4-49.
9资料来源:贝格数据,华金证券研究所深度分析/专用计算机设备http://www.
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cn/30/31请务必阅读正文之后的免责条款部分公司评级体系收益评级:买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上;增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%;中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%;卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上;风险评级:A—正常风险,未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动;B—较高风险,未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动;分析师声明蔡景彦声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信.
本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明.
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