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请参考最后一页评级说明及重要声明纺织服装行业公司中报点评2013年8月20日证券研究报告分析师姚雯琦0755-83515144执业证书编号S1070510120007联系人黄淑妍0755-83753659从业证书编号S1070112070056投资评级:推荐(维持)市场数据目前股价(元)21.
36总市值(亿元)143.
11流通市值(亿元)14.
95总股本(万股)67,000流通股本(万股)7,00012个月最高/最低29.
71/17.
91公司盈利预测2012A2013E2014E营业收入7,0637,6298,391(+/-%)-8.
98%8.
00%10.
00%净利润761830992(+/-%)-37.
81%9.
12%19.
43%EPS1.
141.
241.
48PE18.
9117.
3314.
51库存清理成效初见,收入增速由负转正——森马服饰(002563)中报点评投资建议:预测2013-2015年EPS分别为1.
24元、1.
48元和1.
71元,对应PE分别为17.
7X、14.
5X和12.
5X.
公司近年饱受增速放缓、库存高企等问题困扰,经过长时间调整已逐渐走出低谷,代理并购亦将协助公司在产品、渠道、品牌布局方面更趋完善,13年业绩有望迎来拐点,维持"推荐"评级.
要点:半年报业绩符合预期:公司2013年1-6月实现营业总收入27.
25亿元,同比增长8.
5%;实现归属母公司股东的净利润2.
84亿元,同比增长14.
4%;实现扣非后净利润2.
46亿元,同比增长5.
68%;实现EPS0.
42元,符合预期.
公司同时发布2013年1-9月业绩预告,预计实现归属母公司股东的净利润为4.
74亿-6.
16亿元,同比增长0-30%.
休闲服增长转正,毛利率同比下滑:公司清库存效果良好,直营门店终端销售增长在10%以上,同时,加盟商销售信心增强,提货速度加快.
休闲服增速在连续四个季度下滑后首次转正,同比增长2.
6%,另外童装同比增长23%.
由于加大力度清理库存影响,公司上半年毛利率同比下滑2.
5pct至35.
5%,其中主品牌森马作为去库存的主力,毛利率同比下滑4.
3pct至32.
7%,而童装品牌巴拉巴拉则提升1.
6pct至41.
1%.
公司秋冬装库存压力较小,预计下半年毛利率将迎来恢复性增长.
费用控制情况良好,利润增速高于收入增速:上半年公司费用控制情况良好,期间费用率同比下降3.
1pct至17.
1%,其中销售费用率下降2.
4pct、管理费用率上升0.
1pct、财务费用率下降0.
7pct.
受期间费用率下降及政府补贴大幅增加的拉动,公司上半年净利润增速高于收入增速,净利率同比提升0.
5pct至10.
4%外延扩张依赖面积扩大,库存清理成效初见:今年内部调整包括去库存、调整渠道、充实产品线等.
虽然12年店铺数量增加不多,但营业面积增长10%以上,13年外延式扩张仍然依靠店铺面积扩大,目标是增长10%以上,对店铺数量没有要求.
上半年末,公司存货为10.
81亿,同比下降26.
5%,库存清理成效初见;应收账款5.
36亿,同比略增0.
2%.
经营现金流4.
78亿,较去年同期增加5.
89亿元.
收购代理增厚业绩,拉动估值提升:此前公司公告收购GXG71%的股权,并代理意大利靡丽虹旗下童装品牌,预计10月将完成收购开始并表,明年上半年还将继续引入欧洲和韩国的男装品牌,全面实施多品牌和多渠道战略,有助拉动估值整体提升.
收购完成后,根据中哲慕尚对13-15年业绩承诺计算,将分别增厚公司EPS0.
28元、0.
34元和0.
40元.
此外,并购可使公司在品牌、渠道、供应链、资金、经验方面实现协同和整合.
风险因素:整合速度低于预期,终端消费持续疲软.
注:营业收入、净利润单位为百万元,EPS为元股价表现图数据来源:Wind0102030405060708090-25.
00%-20.
00%-15.
00%-10.
00%-5.
00%0.
00%5.
00%10.
00%15.
00%20.
00%25.
00%成交金额森马服饰沪深300公司中报点评长城证券2请参考最后一页评级说明及重要声明利润表(百万元)2011A2012A2013E2014E2015E主要财务指标2011A2012A2013E2014E2015E营业收入7,760.
587,063.
477,628.
558,391.
409,398.
37成长性营业成本4,859.
594,678.
555,271.
325,706.
156,343.
90营业收入增长23.
44%-8.
98%8.
00%10.
00%12.
00%销售费用900.
821,062.
14991.
711,090.
881,202.
99营业成本增长20.
38%-3.
73%12.
67%8.
25%11.
18%管理费用221.
34226.
61244.
73293.
70328.
94营业利润增长17.
76%-38.
85%4.
81%25.
57%15.
79%财务费用-55.
60-126.
50-170.
75-161.
43-152.
37利润总额增长18.
17%-34.
66%4.
77%19.
43%15.
55%投资净收益162.
22182.
82200.
00100.
00100.
00净利润增长22.
26%-37.
81%9.
12%19.
43%15.
55%营业利润1,617.
95989.
331,036.
961,302.
071,507.
68盈利能力营业外收支-0.
8067.
2770.
0020.
0020.
00毛利率37.
38%33.
76%30.
90%32.
00%32.
50%利润总额1,617.
161,056.
611,106.
961,322.
071,527.
68销售净利率15.
76%10.
77%10.
88%11.
82%12.
19%所得税393.
74295.
80276.
74330.
52381.
92ROE25.
07%9.
75%10.
47%12.
18%13.
63%少数股东损益0.
000.
000.
000.
000.
00ROIC51.
43%22.
86%8.
86%10.
70%12.
27%归属于母公司净利润1,223.
42760.
80830.
22991.
551,145.
76营运效率资产负债表(百万元)销售费用/营业收入3.
5%11.
61%15.
04%13.
00%13.
00%流动资产7,571.
516,804.
616,699.
716,427.
596,247.
79管理费用/营业收入2.
85%3.
21%3.
21%3.
50%3.
50%货币资金4,989.
834,832.
764,511.
614,045.
403,592.
31财务费用/营业收入-0.
72%-1.
79%-2.
24%-1.
92%-1.
62%应收账款735.
88656.
07708.
56779.
41872.
94投资收益/营业利润2.
09%2.
59%2.
62%1.
19%1.
06%应收票据0.
000.
000.
000.
000.
00所得税/利润总额24.
35%28.
00%25.
00%25.
00%25.
00%存货1,096.
471,084.
871,222.
331,323.
161,471.
04应收账款周转率16.
9110.
1511.
1811.
2811.
38非流动资产1,528.
062,466.
553,017.
113,606.
854,253.
78存货周转率4.
564.
294.
574.
484.
54固定资产1,100.
511,425.
501,888.
022,377.
532,908.
32流动资产周转率1.
510.
981.
131.
281.
48资产总计9,099.
579,271.
169,716.
8210,034.
4410,501.
57总资产周转率1.
230.
770.
800.
850.
92流动负债1,265.
341,299.
461,657.
211,711.
321,901.
36偿债能力短期借款0.
000.
000.
000.
000.
00资产负债率14.
75%15.
35%17.
58%17.
59%18.
66%应付款项961.
77982.
721,107.
231,198.
571,332.
52流动比率5.
985.
244.
043.
763.
29非流动负债76.
56123.
2350.
9154.
0158.
55速动比率5.
124.
403.
312.
982.
51长期借款0.
000.
000.
000.
000.
00每股指标(元)负债合计1,341.
901,422.
691,708.
131,765.
321,959.
91EPS1.
831.
141.
241.
481.
71股东权益7,757.
677,848.
478,008.
698,269.
118,541.
66每股净资产11.
5811.
7111.
9512.
3412.
75股本5,135.
715,135.
715,135.
715,135.
715,135.
71每股经营现金流0.
041.
871.
041.
291.
55留存收益2,621.
962,712.
762,872.
983,133.
403,405.
95每股经营现金/EPS0.
021.
650.
840.
870.
90少数股东权益0.
000.
000.
000.
000.
00估值2011A2012A2013E2014E2015E负债和权益总计9,099.
579,271.
169,716.
8210,034.
4410,501.
57PE11.
7618.
9117.
3314.
5112.
55现金流量表(百万元)PEG0.
180.
53-0.
501.
900.
75经营活动现金流24.
171,252.
32693.
79867.
541,035.
61PB0.
020.
020.
020.
020.
02其中营运资本减少-1,163.
63643.
95-52.
93-72.
90-95.
97EV/EBITDA6.
6811.
1210.
598.
517.
14投资活动现金流-129.
28-736.
78-515.
69-569.
61-640.
51EV/SALES1.
401.
541.
421.
301.
16其中资本支出-95.
51-355.
21-515.
69-569.
61-640.
51EV/IC1.
391.
371.
341.
291.
25融资活动现金流4,586.
42-543.
50-499.
25-764.
14-848.
18ROIC/WACC5.
372.
390.
921.
121.
28净现金总变化4,481.
30-27.
96-321.
15-466.
22-453.
08REP0.
260.
571.
441.
160.
97公司中报点评www.
cgws.
com研究员介绍及承诺:姚雯琦:管理学硕士,拥有证券投资咨询执业资格,商业零售行业分析师.
黄淑妍:中山大学硕士,2012年加入长城证券,纺织服装行业研究助理.
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则,独立、客观地出具本报告.
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