请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

公司研究新股研究报告证券研究报告#industryId#电子#investSuggestion##investSuggestionChange##marketData#市场数据市场数据日期2019-07-01收盘价(元)N/A总股本(百万股)1,017流通股本(百万股)N/A总市值(百万元)N/A流通市值(百万元)N/A净资产(百万元)3,616总资产(百万元)4,181每股净资产(元)3.
56#relatedReport#相关报告#emailAuthor#分析师:谢恒xieheng@xyzq.
com.
cnSAC:S0190519060001#assAuthor#龙雷longlei@xyzq.
com.
cnSFC:BHZ167SAC:S0190516020003主要财务指标$zycwzb|主要财务指标$会计年度2016201720181Q2019营业收入(百万元)8451,2281,758405同比增长(%)N/A45.
343.
2N/A净利润(百万元)93347737226同比增长(%)N/A273.
8112.
4N/A毛利率(%)51.
253.
570.
5N/A净利润率(%)11.
028.
341.
9N/A净资产收益率(%)16.
233.
530.
7N/A每股收益(元)N/AN/A0.
87N/A每股经营现金流(元)N/AN/A0.
95N/A投资要点#summary#申购建议:我们审慎选择45倍静态PE作为公司相对估值基准,根据其2018年扣非后EPS0.
62元(考虑IPO摊薄影响),得到公司估值中枢为每股27.
81元.
建议询价区间为25.
29元-30.
60元/股.
澜起科技是中国大陆地区唯一高端服务器用芯片供应商.
公司主打产品内存接口芯片技术及市场份额全球领先,其发明的"1+9"分布式缓冲架构已成为JEDEC国际标准,内存接口芯片全球市占率已超过40%.
公司还与合作方联合开发津逮服务器平台,是国内唯一自主研发的可提供芯片级动态安全监控功能的服务器平台.
云计算、AI等新应用涌现,推动内存接口芯片市场扩容.
移动互联网时代,网络数据爆炸式增长,云计算、大数据、人工智能等新应用层出不穷,极大推动了对服务器的需求.
5G时代即将到来,内存模组将进入技术迭代期,未来1-2年也将成为内存接口芯片技术升级的关键时点,性能提升、技术升级将推动内存接口芯片市场不断扩容.
募投项目:公司拟募资23亿元,共投向"新一代内存接口芯片研发及产业化项目"、"津逮服务器CPU及其平台技术升级项目"和"人工智能芯片研发项目"等3个项目,继续巩固公司在DDR5内存接口芯片市场的优势,并战略布局云计算及人工智能领域,开辟未来新的增长点.
风险提示:DDR5内存接口芯片开发进度不及预期,云基础设施建设放缓,津逮服务器平台市场推广低于预期,DRAM颗粒价格波动.
c澜起科技#dyStockcode#688008#title#全球领先的服务器内存接口芯片供应商#createTime1#2019年07月01日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-新股研究报告目录1、全球领先的服务器内存接口芯片供应商4-1.
1、云计算和人工智能产业芯片层解决方案供应商.
4-1.
2、公司发展历程及股权结构6-1.
3、内存接口芯片驱动,业绩爆发式增长7-2、云计算、AI新应用涌现,推动内存接口芯片市场扩容8-2.
1、云计算、人工智能等新应用推动全球服务器需求不断增长.
8-2.
2、服务器内存模组处于技术迭代期,需求有望迎来拐点.
9-2.
3、内存技术升级将持续推动内存接口芯片市场扩容.
13-3、内存接口芯片全球领先,战略布局自主可控服务器平台.
15-3.
1、内存接口芯片技术全球领先,市场份额不断扩大.
15-3.
2、战略布局津逮服务器平台,精准卡位国家信息安全建设.
19-3.
3、公司核心技术团队和研发投入20-4、募投项目22-5、估值及申购建议23-6、风险提示24-图1、澜起科技的服务器内存接口芯片4-图2、津逮服务器CPU及内存模组样图.
5-图3、公司所处的产业链架构5-图4、公司股权结构(上市前)7-图5、公司收入及净利润7-图6、公司毛利率及净利率7-图7、公司收入产品结构(单位:万元)8-图8、公司各产品毛利率水平8-图9、全球移动数据流量(TB/月)9-图10、全球公有云服务市场规模(10亿美元)9-图11、全球服务器季度出货量(千台)9-图12、全球服务器厂商季度收入(10亿美元)9-图13、全球IT支出预测(数据中心)9-图14、DDR4服务器内存模组.
10-图15、DDR4桌面级内存模组.
10-图16、DXI指数(2013.
6-2019.
6)12-图17、Cadence推出的全球首个DDR5内存IP接口平台.
13-图18、Cadence对DDR5内存普及时间预测13-图19、澜起科技、IDT、Rambus综合毛利率.
15-图20、典型的DDR4LRDIMM内存架构.
16-图21、公司DDR4Gen2.
0产品收入及占比17-图22、公司内存接口芯片市场占有率17-图23、公司2018年客户结构17-图24、公司毛利率比较17-图25、津逮服务器平台19-图26、公司员工岗位结构(单位:人)21-图27、公司员工学历结构(单位:人)21-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-新股研究报告图28、公司研发投入21-表1、澜起科技发展大事记6-表2、服务器内存模组类别11-表3、内存技术世代一览12-表4、内存接口芯片各个世代主要厂商14-表5、澜起科技内存接口芯片面世时间表15-表6、"1+9"分布式缓冲内存子系统框架与传统结构对比.
16-表7、DDR4各子代内存接口芯片性能指标及应用时间表.
17-表8、公司DDR5内存接口芯片研发项目及进展.
18-表9、公司核心技术人员20-表10、公司核心技术及产业化情况22-表11、公司募投项目及募集资金投向.
22-表12、公司人工智能芯片研发项目内容23-表13、可比公司估值23-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-新股研究报告报告正文1、全球领先的服务器内存接口芯片供应商1.
1、云计算和人工智能产业芯片层解决方案供应商澜起科技是云计算和人工智能产业芯片层解决方案供应商.
公司是全球领先的服务器内存接口芯片供应商,是目前中国大陆唯一能够自主研发并生产服务器用高端芯片的芯片设计公司,公司的技术实力及市场份额均处于全球领先水平.
公司还联合开发了津逮服务器平台,是国内唯一自主研发的可提供芯片级动态安全监控功能的服务器平台,可为用户提供高度安全可控的计算平台选择.
服务器内存接口芯片全球领先公司主要产品为服务器用内存接口芯片,包括寄存缓冲器(RCD)芯片及数据缓冲器(DB)芯片等,是服务器用内存模组的核心逻辑器件,主要作用是提升内存数据访问的速度及稳定性.
内存接口芯片要求高可靠性,必须经过CPU厂商、DRAM厂商以及服务器OEM厂商的多重认证,并符合JEDEC(电子器件工程联合委员会)标准,具有极高的竞争门槛,因而毛利率高,公司2018年毛利率达到70.
5%.
目前全球可提供内存接口芯片的公司主要有澜起科技、IDT和Rambus3家,澜起科技在技术和市场份额上均处于领先地位.
公司发明的"1+9"分布式缓冲架构获JEDEC认可,成为国际标准,公司近年来市场份额不断上升,2018年全球市占率已超过40%.
图1、澜起科技服务器内存接口芯片资料来源:澜起科技,兴业证券经济与金融研究院整理联合开发津逮服务器平台,推出高度安全可控服务器产品除内存服务器芯片之外,公司利用自身在服务器芯片领域的研发基础,战略性与Intel、清华大学合作,共同开发了津逮服务器平台.
津逮服务器结合了Intel处理器内核、清华大学DSC技术以及公司的混合安全内存模组(HSDIMM),是国内唯一自主研发的可提供芯片级动态安全监控功能的服务器平台.
目前该业务处于请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-新股研究报告孵化中,津逮服务器仍在不断技术升级,以满足未来人工智能和大数据应用所需的强大数据处理能力和算力需求,同时提供高度安全的保障.
图2、津逮服务器CPU及内存模组样图资料来源:澜起科技,兴业证券经济与金融研究院整理云计算和人工智能产业芯片层解决方案供应商服务器是云计算和人工智能行业的基础设施,CPU和DRAM内存是服务器两大核心部件.
公司主营产品均属于产业链的芯片层环节,其中内存接口芯片直接面向DRAM存储器市场,津逮服务器平台直接面向服务器市场,公司产品的终端客户覆盖云计算和人工智能行业,公司为云计算和人工智能领域提供以芯片为基础的解决方案.
图3、公司所处的产业链架构资料来源:澜起科技,兴业证券经济与金融研究院整理此外,公司早期曾从事消费电子芯片业务,主要开发和销售机顶盒芯片以及WiFi芯片,消费电子芯片业务因为与公司服务器芯片主业关联度较低,已于2017年完成剥离.
目前公司不再从事消费电子芯片业务.
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-新股研究报告1.
2、公司发展历程及股权结构公司发展历程澜起科技前身为澜起有限,最早由海外主体MontageGroup投资设立,MontageGroup曾于2013年9月在美国Nasdaq上市,后接受浦东科投以及中国电子等私有化,于2014年11月退市.
2018年5月,澜起有限拆除境外架构,并于当年10月变更为澜起科技股份有限公司.
表1、澜起科技发展大事记时间事件2004年3月29日MontageGroup(BVI)成立,4月,MontageGroup设立澜起有限2006年-2013年MontageGroup多次通过增发和转让老股的方式引入AsiaVestOpportunitiesFundIV、IntelCapital(Cayman)等新股东2013年9月26日MontageGroup在美国Nasdaq上市,代码MONT.
O,上市发行价10美元/股,发行新股532.
5万股,转让老股177.
5万股,共融资7100万美元2014年3月10日MontageGroup宣布接到浦东科投私有化要约,浦东科投以21.
5美元现金收购其全部股份2014年11月19日MontageHolding完成对MontageGroup的收购,交易规模约为6.
93亿美元,完成退市2015年至2016年MontageHolding的股东进行了数次股权转让,并于2016年4月29日,向IntelCapital发行A类优先股406.
73万股及向SVICNo.
28Investment发行A类优先股45.
19万股2017年3月澜起有限股东MontageHK根据战略需要设立成都澜至,从事消费电子芯片的研发及产业化,澜起有限转让消费电子芯片业务相关资产给成都澜至极其关联方,聚焦于服务器芯片领域2018年5月澜起有限拆除境外架构,股东MontageHK将所持有澜起有限83.
76%股权转让给包括中电投控、嘉兴芯电、WLT等在内的39名境内外主体,拆除后,间接股东直接持有澜起有限股权2018年10月12日澜起有限变更为澜起科技股份有限公司2018年11月23日Intel旗下IntelCapital与三星旗下SVICNo.
28Investment增资入股,IntelCapital认购1.
02亿股新股,SVICNo.
28Investment认购1130万股新股,增资价格约1.
72美元/股资料来源:澜起科技,兴业证券经济与金融研究院整理公司股权结构公司无实际控制人,第一大股东为中电投控及其关联方嘉兴芯电,持股5%以上的股东还有WLT及其关联方珠海融英,上海临理及其关联方等.
公司创始人之一、董事长兼CEO杨崇和博士为美籍华人,曾在美国国家半导体等公司从事芯片设计研发工作,1994年回国在上海贝岭就职,1997年,杨博士与同仁共同创立硅谷模式的IC设计公司新涛科技,从事消费电子芯片的设计开发.
2001年新涛科技与IDT合并,合并后杨博士继续在IDT-新涛科技工作了3年.
2004年杨博士同StephenKuong-IoTai共同创立澜起科技,自创立至今任公司董事长兼首席执行官.
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-新股研究报告图4、公司股权结构(上市前)资料来源:澜起科技,兴业证券经济与金融研究院整理1.
3、内存接口芯片驱动,业绩爆发式增长2016-2018年,公司内存接口芯片随着全球DRAM市场供不应求以及近年来云计算、大数据等新应用爆发带动对服务器装机的需求,同时公司市场份额不断扩大,营收实现了爆发式增长.
公司营业收入2016-2018年复合增速达44.
2%,主要由内存接口芯片销售驱动,同期内存接口芯片销售额从5.
58亿元增长至17.
49亿元,复合增速高达77.
0%.
同时,公司2017年年中剥离了低毛利率的消费电子芯片业务,也进一步提升了公司的盈利质量和利润水平.
2016-2018年公司归母净利润增长了近8倍,毛利率从51.
2%提升至70.
5%,净利率从11.
0%提升至41.
9%.
图5、公司收入及净利润图6、公司毛利率及净利率资料来源:澜起科技,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:澜起科技,兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-新股研究报告图7、公司收入产品结构(单位:万元)图8、公司各产品毛利率水平资料来源:澜起科技,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:澜起科技,兴业证券经济与金融研究院整理2、云计算、AI新应用涌现,推动内存接口芯片市场扩容进入移动互联网时代之后,网络数据呈几何级数增长,云计算、大数据、人工智能等新应用层出不穷,极大的推动了应用于数据处理的服务器的需求.
5G时代即将到来,通讯技术的进步将进一步引发网络数据的爆炸式增长.
作为服务器核心部件之一的内存模组,直接影响系统数据吞吐的效率.
服务器内存模组即将进入技术迭代期,内存接口芯片亦将进入更新换代,未来1-2年将成为内存接口芯片技术升级的关键时刻,随着性能提升、技术升级以及销售的增长,内存接口芯片市场有望不断扩容.
2.
1、云计算、人工智能等新应用推动全球服务器需求不断增长进入移动互联网时代之后,全球网络数据流量呈几何级数增长,并催生了大数据、云计算等新应用.
5G时代即将来临,通讯技术的进步将进一步引发网络数据的爆炸式增长.
未来将需要更多、算力更强的服务器对数据进行处理.
对数据处理的需求推动云计算服务规模不断扩张,云计算服务规模扩张带动底层云基础设施的投资建设.
数据中心作为云计算的物理基础,近年来其投资建设进入高增长.
跟据Gartner,2018年全球IT开支达到3.
7万亿美元,其中数据中心支出2100亿美元,占比5.
6%,同比增速达到了15.
5%.
虽然Gartner预测2019年开始全球数据中心支出增速将放缓,但2019-2020年年均仍将位于2000亿美元以上的高水平.
服务器是数据中心成本中最大的部分,占数据中心总体拥有成本的60%以上.
数据中心投资保持高位,将有助于推动全球服务器市场需求.
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-新股研究报告图9、全球移动数据流量(TB/月)图10、全球公有云服务市场规模(10亿美元)资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图11、全球服务器季度出货量(千台)图12、全球服务器厂商季度收入(10亿美元)资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理图13、全球IT支出预测(数据中心)资料来源:Gartner(April2019),兴业证券经济与金融研究院整理2.
2、服务器内存模组处于技术迭代期,需求有望迎来拐点海量数据处理的需求和越来越大的软件体积,推动服务器内存向大容量、高传输速度以及低能耗的方向不断技术迭代.
目前DDR4内存技术已进入成熟期,JEDEC正在进行DDR5内存标准的制定,预计今年下半年将有望发布,届时服务器内存请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-新股研究报告将率先进入DDR5世代.
预计到2019年底第一批服务器DDR5内存就将面世,DDR5内存性能远超DDR4内存,将有望扭转当前内存市场需求低迷的现状,同时DRAM颗粒价格大幅下跌后也有助于云基础设施投资建设增速的回暖.
服务器内存模组技术含量远高于普通桌面级内存模组服务器应用环境不同于普通桌面PC,出于对于大容量、高传输速率的要求,服务器通常需要采用高容量模组,同时一套系统中安插的模组数量也更多(典型的一套服务器系统一般配置24条内存模组),导致命令与寻址信号的稳定性受到严峻考验.
因此,为了服务器系统性能得到最佳发挥,服务器内存模组往往需要配置内存接口芯片,用于提升访问速度和稳定性.
此外,传输速率和能耗也是服务器内存模组的重要考虑因素,其整体技术和价值含量均远高于普通桌面级内存模组.
图14、DDR4服务器内存模组图15、DDR4桌面级内存模组资料来源:金士顿,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:金士顿,兴业证券经济与金融研究院整理内存模组根据其结构,大致可分为UDIMM、RDIMM和LRDIMM3类:1)UDIMM内存模组无缓冲,价格低廉,但容量较小,目前最大只有16GB,不能满足服务器的要求,多用于桌面式PC.
2)RDIMM支持Buffered模式和高性能的Registered模式,较UDIMM更为稳定,此外,RDIMM支持更高的容量和频率,容量最大可支持64GB,频率支持3200MT/s.
缺点在于由于寄存器的使用,其延迟较高,能耗也较大.
3)LRDIMM作为RDIMM的替代品出现,其最大容量进一步提升至128GB,同时功耗只有RDIMM的50%,散热表现也更好,目前DDR4LRDIMM已成为服务器的主流配置.
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-新股研究报告表2、服务器内存模组类别内存模组种类结构及性能特点UDIMMUnbufferedDIMM,无缓冲双列直插内存模组,指地址和控制信号不经缓冲器,无需做任何时序调整,直接到达DIMM上的DRAM颗粒.
UDIMM由于在CPU和内存之间没有任何缓存,因此同频率下延迟较小.
数据从CPU传到每个内存颗粒时,UDIMM需保证CPU到每个内存颗粒之间的传输距离相等,这样并行传输才有效,而这需要较高的制造工艺,因此UDIMM在容量和频率上都较低.
RDIMMRegisteredDIMM,寄存式双列直插内存模组.
RDIMM在内存模组上加了一个寄存器芯片,其位于CPU和内存颗粒之间,既减少了并行传输的距离,又保证并行传输的有效性.
由于寄存器效率很高,因此相比UDIMM,RDIMM的容量和频率更容易提高.
LRDIMMLoadReducedDIMM,减载双列直插内存模组.
相比RDIMM,LRDIMM并未使用复杂寄存器,只是简单缓冲,缓冲降低了下层主板上的电力负载,但对内存性能几乎无影响.
此外,LRDIMM内存将RDIMM内存上的Register芯片改为iMB(isolationMemoryBuffer)内存隔离缓冲芯片,直接好处就是降低了内存总线负载,进一步提升内存支持容量.
资料来源:互联网,兴业证券经济与金融研究院整理DRAM颗粒价格呈现较大波动,下半年跌幅有望放缓服务器内存模组主要由DRAM颗粒、内存接口芯片、SPD以及PCB板等构成,其中DRAM颗粒成本可占整个内存模组BOM成本的90%以上.
今年以来,DRAM颗粒价格跌幅较大,带动内存模组价格下行.
随着DRAM库存去化告一段落,2019年下半年DRAM颗粒价格跌幅将有望缩小.
同时,处于低位的内存模组价格将有望令云计算基础设施投资建设需求回暖.
DRAM颗粒的生产厂商均采用IDM模式,属于重资产行业,其投资进度和市场需求之间存在一定时间差.
而且,基于规模经济的考量,存储器单体项目的产能往往十分巨大,加剧了供需之间的不平衡.
因此,DRAM的市场价格在历史上一直呈现较大的波动.
2018年末以来,DRAM颗粒结束此前长达两年的牛市,进入下跌通道.
2019年一季度DRAM价格跌幅较大,接近30%,创下2011年以来最大单季跌幅.
TrendForce预计服务器用DRAM颗粒价格二季度还将继续下跌约20%,但随着下游数据中心需求的回暖以及主要厂家去库存的结束,2019年下半年内存价格降幅将有望缩窄,三、四季度的服务器用DRAM颗粒价格降幅将有望收敛至个位数.
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-新股研究报告图16、DXI指数(2013.
6-2019.
6)资料来源:DRAMeXchange,兴业证券经济与金融研究院整理DRAM技术升级迭代正在进行时当前主流的DDR4内存面世至今已有5年时间,技术已进入成熟期.
下一代DDR5内存标准仍在由JEDEC制定中,预计其性能较DDR4将有大幅提升,以满足服务器不断增长的对数据处理的要求.
预计DDR5内存传输速率将比DDR4提高一倍,达到6400MT/s,其容量也将提升一倍以上,同时可支持1.
1V超低工作电压,能耗和散热将有更优异的表现.
表3、内存技术世代一览内存芯片世代面世时间技术特点DDR22003最低可支持1.
5V工作电压DDR32007最低可支持1.
25V工作电压,最高可支持1866MT/s运行速率DDR42014最低可支持1.
2V工作电压,最高可支持3200MT/s运行速率DDR5预计2019年底最低可支持1.
1V工作电压,可实现4800MT/s运行速率,并可继续研发达到6400MT/s资料来源:澜起科技,兴业证券经济与金融研究院整理虽然DDR5内存的JEDEC标准尚未制定完成,但目前部分厂商已开始"抢跑".
Cadence早于2018年5月便发布了业内首个DDR5内存的IP接口芯片,搭配美光8GbDDR5DRAM颗粒原型,运行频率达到4400MHz.
Cadence声称该套系统下带宽超过目前最快的DDR4-320036%,而一旦运行频率达到4800MHz,则带宽可超过DDR4-320087%,性能优势十分明显.
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-新股研究报告图17、Cadence推出的全球首个DDR5内存IP接口平台资料来源:Anandtech,兴业证券经济与金融研究院整理Cadence预计第一套DDR5内存系统将于2019年末面世,且最早采用DDR5内存技术的便是服务器内存模组,2019-2021年将是服务器/数据中心普及DDR5内存的高峰期.
至2022年DDR5内存在桌面及服务器市场的占有率将达到一半以上,取代DDR4成为主流内存技术.
图18、Cadence对DDR5内存普及时间预测资料来源:Cadence,兴业证券经济与金融研究院整理2.
3、内存技术升级将持续推动内存接口芯片市场扩容内存接口芯片伴随内存技术的发展而发展,当前DDR4内存技术已进入成熟期,为实现更高的传输速率和更大的容量,JEDEC不断完善DDR4内存接口芯片的技术规格,并正在制定DDR5内存标准.
DDR5内存性能远超DDR4的规格上限,因此对于与之配套的DDR5内存接口芯片性能提出了更高的要求.
内存接口芯片技术门槛高、竞争格局良好,技术升级将有助于提升产品ASP和毛利率水平,推动内存接口芯片市场扩容.
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-新股研究报告新一代内存性能大幅提升,推动内存接口芯片技术升级内存接口芯片(MemoryBuffer)应用于服务器内存模组,是协助CPU存取内存数据,提升内存数据访问速度及稳定性的核心逻辑器件,其主要功能是提升内存数据访问的速度及稳定性,满足服务器CPU对内存模组日益增长的高性能及大容量需求.
内存接口芯片主要包括DB芯片和RCD芯片.
1)DB:即数据缓冲器,用来存储缓冲来自内存控制器或内存颗粒的数据信息;2)RCD:寄存缓冲器,用来存储缓冲来自内存控制器的地址、命令、控制信号.
当前DDR4内存技术已进入成熟期,DDR5内存即将面世.
DDR5内存的传输速率和容量等性能指标均远高于DDR4内存,且工作电压更低.
DDR5内存将对与之配套的DDR5内存接口芯片提出更高的要求,尤其是在高性能、低功耗方面,有利于未来DDR5内存接口芯片产品ASP和毛利率的提升.
服务器内存接口芯片技术门槛高,行业竞争格局稳定内存接口芯片作为服务器内存模组中的核心逻辑器件,要求高可靠性,必须经过CPU厂商、DRAM厂商以及服务器OEM厂商的多重认证,并符合JEDEC(电子器件工程联合委员会)标准,具有极高的技术门槛.
内存接口芯片的技术伴随内存技术的发展而发展,一旦产品研发不能紧跟内存技术的升级,或不能及时获得各方认证而耽误上市时机,厂商在整个技术世代或子世代中都会处于被动地位.
因此,随着内存接口芯片更新换代多个世代,主要厂商数量也逐渐减少.
目前,全球仅澜起科技、IDT和Rambus3家厂商可供应DDR4内存接口芯片.
由于上述厂商多年来均通过专利和认证建立了深厚的壁垒,外来进入者很难有机会获取市场份额,行业竞争格局稳定,毛利率处于较高的水平.
表4、内存接口芯片各个世代主要厂商内存接口芯片世代主要厂商研发时间跨度DDR2TI、Intel、西门子、Inphi、澜起科技、IDT等2004年-2008年DDR3Inphi、IDT、澜起科技、Rambus、TI等2008年-2014年DDR4澜起科技、IDT、Rambus2013年-2017年DDR5澜起科技、IDT、Rambus2017年至今资料来源:澜起科技,兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-新股研究报告图19、澜起科技、IDT、Rambus综合毛利率资料来源:澜起科技,兴业证券经济与金融研究院整理3、内存接口芯片全球领先,战略布局自主可控服务器平台澜起科技是目前全球主要的三家服务器内存接口芯片厂商之一,公司发明的"1+9"分布式缓冲内存子系统框架已被JEDEC采纳为国际标准,技术和市场份额全球领先.
服务器内存即将由DDR4向DDR5升级迭代,公司正在全力开发DDR5内存接口芯片,未来有望继续巩固和扩大竞争优势.
公司依托服务器芯片领域的研发基础,战略性与Intel、清华大学合作开发了津逮服务器平台,是国内唯一自主开发的芯片级实时动态监控服务器平台,未来有望培育成为公司新的增长点.
3.
1、内存接口芯片技术全球领先,市场份额不断扩大公司自创立之初即看好服务器内存接口芯片的市场前景,经过多年的持续研发投入,公司于2013年率先推出DDR4内存接口芯片,并且第一个通过英特尔的认证,获得行业技术领先地位.
公司发明的"1+9"分布式缓冲内存子系统框架,已被JEDEC采纳为国际标准,成为DDR4LRDIMM的标准设计,使公司在内存接口芯片国际市场的话语权大为提升,技术水平得到业界的普遍认可.
表5、澜起科技内存接口芯片面世时间表DDR技术世代内存面世时间澜起科技内存接口芯片认证时间芯片描述DDR22003年2008年6月高级内存缓冲器(AMB)芯片DDR32007年2011年8月寄存缓冲器芯片、内存缓冲器芯片DDR42014年2013年10月寄存时钟驱动器芯片、数据缓冲器芯片DDR5预计2019年底研发中寄存时钟驱动器芯片、数据缓冲器芯片资料来源:澜起科技,兴业证券经济与金融研究院整理DDR4世代获得技术领先优势,"1+9"分布式缓冲架构成为国际标准澜起科技发明的"1+9"分布式缓冲内存子系统框架,突破了DDR2和DDR3世代的集中式结构设计,创新性采用1颗寄存缓冲器(RCD)芯片为核心,9颗数据缓冲器(DB)芯片的分布式结构布局,大幅减少了CPU与DRAM颗粒间的负请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-新股研究报告载,降低了信号传输损耗,解决了内存子系统大容量与高速度之间的矛盾.
目前,"1+9"分布式缓冲内存子系统框架已被JEDEC采纳为国际标准,成为目前主流的服务器DDR4LRDIMM内存标准设计,公司在内存接口芯片国际市场的话语权得到大幅提升,凸显了公司的技术水平与技术实力.
图20、典型的DDR4LRDIMM内存架构资料来源:IDT,兴业证券经济与金融研究院整理表6、"1+9"分布式缓冲内存子系统框架与传统结构对比性能对比项传统架构"1+9"分布式缓冲内存子系统框架技术架构数据连接线长、负载重、数据延迟大型号走线短,负载轻,数据延迟小技术水平信号完整性差,带宽低:-最高工作速度仅能达到1866MT/s-最大容量为64GB信号完整性好,数据带宽高:-工作速度可达3200MT/s-最大容量为128GB芯片性能功耗集中,散热问题突出功耗分散,散热性好资料来源:澜起科技,兴业证券经济与金融研究院整理技术优势转化为市场竞争力,内存接口芯片产品市场份额不断提升服务器内存进入DDR4世代之后,公司在DDR4各子代之间积极进行技术迭代,以满足下游客户对内存性能不断提升的需求.
各子代之间的技术迭代可以有效提升公司内存接口芯片的ASP和毛利率,并维持公司在服务器内存接口芯片市场的技术领先优势.
2018年,公司基于主流规格的DDR4Gen2.
0子代内存接口芯片销售收入达14.
91亿元,在内存接口芯片收入中占比85.
3%,成为绝对主力产品.
公司近年来在内存接口芯片国际市场的份额也不断提升,2018年据公司披露数据计算,其全球市占率已达44.
7%.
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-新股研究报告图21、公司DDR4Gen2.
0产品收入及占比图22、公司内存接口芯片市场占有率资料来源:澜起科技,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:澜起科技,兴业证券经济与金融研究院整理表7、DDR4各子代内存接口芯片性能指标及应用时间表DDR4子代主要性能指标大规模应用时间Gen1.
0最高可支持2133MT/s自2014年至2015年上半年为市场主流产品Gen1.
5最高可支持2400MT/s自2015年下半年至2017年上半年为市场主流产品Gen2.
0最高可支持2666MT/s自2017年下半年至今为市场主流产品Gen2plus最高可支持3200MT/s自2019年开始规模应用,预计自2020年开始逐步成为市场主流产品资料来源:澜起科技,兴业证券经济与金融研究院整理公司客户均为全球内存模组市场的龙头企业,覆盖全球三大DRAM生产商,包括三星、海力士以及美光科技.
公司前五大客户的销售占比在90%以上,且相对稳定,销售模式以直销为主.
公司下游客户群优异,无任何单一客户销售额高于30%,亦不存在大客户依赖风险.
公司的内存接口产品基于JEDEC国际标准,产品需经过CPU厂商、DRAM厂商和服务器OEM厂商的多重认证,具有较高的壁垒,且替代性较低.
全球主要的内存接口芯片供应商仅有公司、IDT和Rambus3家,竞争格局稳定,因此公司毛利率水平高,具有较高的盈利质量.
图23、公司2018年客户结构图24、公司毛利率比较资料来源:澜起科技,兴业证券经济与金融研究院整理*根据公司披露,2018年前五大客户包含三星、海力士、富昌电子(美光科技经销商)、海太半导体以及金士顿资料来源:澜起科技,兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-新股研究报告公司以Fabless模式运营,无需巨额资本开支投资建设晶圆生产线,只需专注于芯片设计,能够充分发挥技术优势快速开发出产品.
同时因公司内存接口芯片产品技术含量较高,为公司代工的晶圆厂及封测厂均为业内知名企业,公司主要的晶圆代工厂是台积电与富士通,封测厂是星科金朋和矽品.
积极把握内存技术升级关键时刻,全力开发DDR5内存接口芯片当前正处于内存技术从DDR4世代向DDR5世代升级迭代的关键时点,JEDEC的DDR5内存标准正在制定中,预计将于今年下半年发布,最快于2019年底或2020年初首批量产的DDR5内存模组便会面世,其中服务器内存将是最先采用DDR5技术的应用领域.
Cadence预计2019-2021年将是DDR5服务器内存的快速普及期,至2022年DDR5内存将全面超越DDR4内存的市场份额,成为主流内存产品.
公司作为全球可提供从DDR2到DDR4内存全缓冲/半缓冲完整解决方案的主要供应商之一,在该领域拥有重要的话语权.
公司目前正积极参与DDR5JEDEC标准的制定,并全力开展新一代DDR4内存接口芯片、面向DDR5寄存式双列内存模组(RDIMM)和减载双列直插内存模组(LRDIMM)的DDR5内存接口芯片的研发,包括高性能、低功耗的数据缓冲器芯片(DB)芯片和寄存缓冲器(RCD)芯片研发,所研发的芯片符合JEDEC内存接口芯片标准,能够大幅提升高端云计算服务器及高速存储子系统所需的运行性能、系统扩展性和功耗效率.
除自主研发DDR5内存接口芯片以外,公司还与合作方聚辰半导体、GMT等合作开发DDR5EEPROM以及电源管理芯片(PMIC)、温度传感器(TS)等产品,均是DDR5内存模组上的重要配套芯片.
采用合作开发模式将有效缩短开发周期、减少开发中的不确定性,有助于公司在DDR5世代构建完整的产品解决方案,提升内存接口芯片的竞争力.
表8、公司DDR5内存接口芯片研发项目及进展项目名称研发目的所处阶段及进展情况目前在研项目所对应的研发人员数量Gen1.
0DDR5寄存时钟驱动器可应用于DDR5RDIMM和LRDIMM,符合JEDECDDR5标准,支持速率高达4800MT/s设计优化34人Gen1.
0DDR5数据缓冲器芯片可应用于DDR5LRDIMM,符合JEDECDDR5标准,支持速率高达4800MT/s设计优化35人资料来源:澜起科技,兴业证券经济与金融研究院整理目前,公司上述与DDR5内存相关芯片开发均处于设计优化阶段,公司预计将于2020年底前完成第一代DDR5内存接口芯片量产版的研发工作,预计正式量产时间为2021-2022年.
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-新股研究报告3.
2、战略布局津逮服务器平台,精准卡位国家信息安全建设从2016年开始,公司与Intel、清华大学等联合战略性的开发了津逮服务器平台产品.
津逮平台是一款高性能的安全可控服务器平台,其中包含Intel的至强服务器CPU内核、清华大学RCP(可重构计算处理器)算法以及澜起科技的整体模块和芯片设计.
津逮服务器是目前国内唯一自主研发的可实现芯片级实时安全监控功能的服务器平台,尤其适用于对数据安全有较高要求的数据中心.
津逮平台产品所有权和品牌归属为澜起科技.
图25、津逮服务器平台资料来源:澜起科技,兴业证券经济与金融研究院整理津逮服务器平台架构及生态建设津逮服务器解决方案主要由津逮系列处理器和混合安全内存模组(HSDIMM)组成.
津逮系列处理器集成了清华大学的动态安全监控(DSC)技术,可实时采样处理器I/O和内存数据并进行指令重演,从而实现对内置X86处理器的动态监控.
混合安全内存模组(HSDIMM)采用了澜起自主知识产权的Mont-ICMT技术,可通过专用安全接口对处理器与内存之间的交互操作进行实时跟踪和记录,以保障内存数据的安全.
以津逮服务器平台为基础,澜起科技、中国长城和中标软件已经建立起一套完整的津逮解决方案,偕同清华大学、新华三、联想、百敖软件等津逮生态系统合作伙伴,共同完善围绕津逮服务器平台的软硬件生态建设,以满足云计算、大数据、人工智能等不同形式应用任务的需求.
精准卡位国家信息安全战略信息安全已成为我国国家战略的重要组成部分,2016年11月,全国人民代表大会常务委员会通过《中华人民共和国网络安全法》,并于2017年6月1日开始实施,强调了金融、能源、交通、电子政务等行业在网络安全等级保护制度的建设.
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-新股研究报告津逮服务器平台以其基于X86的良好兼容性和独特的安全功能,已赢得国内多家服务器OEM厂商的青睐.
目前,长城津逮服务器J920已顺利量产,并实现订单销售,联想基于津逮CPU开发的新款服务器机型ThinkSystemSR651也即将完成最终验证.
3.
3、研发驱动保持核心竞争力研发驱动是保持公司核心竞争力的关键因素之一,多年来公司坚持高水平的研发投入,围绕核心技术人员,建设了一支经验丰富的研发团队.
公司内存接口产品和津逮服务器平台均拥有多项自主研发的核心技术,并且均已实现量产.
截止2019年4月1日,公司已获授权的国内外专利达90项(中国专利44项,境外专利46项),获集成电路布图设计证书39项.
公司具备自有的集成电路设计平台,包括数字信号处理技术、内存管理与数据缓冲技术、模拟电路设计技术、高速逻辑与接口电路设计技术以及低功耗设计技术,方案集成度高,可有效提高系统能效和产品性能.
公司是经上海市科学技术委员会、上海市财政局、上海市国家税务局、上海市地方税务局等联合认证的"高新技术企业",曾荣获"上海市技术发明奖一等奖"、"中国电子学会科学技术奖一等奖"、"全球半导体联盟2017年最受尊敬非上市半导体公司奖最终提名"、""中国芯"年度重大创新突破产品"、工业和信息化部"制造业单项冠军培育企业"等荣誉称号.
核心技术人员和研发团队截止2018年末,公司共有核心技术人员4人,分别为公司董事长兼首席执行官杨崇和博士、市场应用部负责人山岗、研发部负责人常仲元博士以及运营部负责人史刚.
表9、公司核心技术人员核心技术人员姓名核心技术人员介绍杨崇和男,1957年出生,美国国籍,拥有中华人民共和国外国人永久居留权,美国俄勒岗州立大学电子工程学硕士及博士.
1990年至1994年曾在美国国家半导体等公司从事芯片设计研发工作;1994年至1996年任上海贝岭新产品研发部负责人;1997年,杨博士与同仁共同创建了新涛科技,该公司于2001年与IDT公司成功合并,并被评为当年中国十大并购案之一;2004年杨博士同StephenKuong-IoTai共同创立澜起科技,自创立至今任公司董事长兼首席执行官.
杨博士于2010年当选美国电气和电子工程师协会院士(IEEEFellow).
此外,杨博士还荣获多种奖项,其中包括"IEEECAS产业先驱奖"和上海市政府授予的"白玉兰荣誉奖".
山岗男,1975年出身,中国国籍,无境外永久居留权,北京航空航天大学电子与通信系统硕士.
1999年至2001年曾任中兴通讯上海研究一所、新涛科技工程师;IDT-新涛科技设计经理.
2005年8月加入澜起有限,历任设计总监、应用总监、市场副总裁.
现任澜起科技市场应用部负责人.
常仲元男,1959年出生,比利时国际,比利时鲁汶大学微电子学博士.
曾任AlcatelBellBelgium高级IC设计工程师;2000年加入新涛科技,2001年至2010年任IDT副总裁,2010年至2013年任上海贝岭首席技术官.
2013年7月加入澜起有限,现任澜起科技研发部负责人.
史刚男,1969年出身,中国国籍,无境外永久居留权,复旦大学电子工程系微电子硕士.
1992年请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-21-新股研究报告至1998年任上海先进半导体公司质量工程师及质量部经理;1998年至2001年任新涛科技营运副总经理;2001年至2004年任IDT-新涛科技营运副总经理;2004年至2012年历任上海新进半导体制造有限公司营运副总裁、第一产品事业群总经理;2012年至2017年任DiodesInc分立器件事业群保护类产品事业部总经理兼分立器件事业群中国市场总监.
2017年8月加入澜起有限,现任澜起科技运营部负责人.
资料来源:澜起科技,兴业证券经济与金融研究院整理围绕核心技术人员,公司研发团队人数高达181人,公司员工70%以上为研发技术类工程师,50%以上的研发人员至少拥有硕士及以上学位.
公司全体员工中,本科以上学历占93.
7%.
图26、公司员工岗位结构(单位:人)图27、公司员工学历结构(单位:人)资料来源:澜起科技,兴业证券经济与金融研究院整理资料来源:澜起科技,兴业证券经济与金融研究院整理高水平的研发投入研发驱动是保持公司核心竞争力的关键因素之一,公司历年来坚持较高的研发投入水平,近两年研发费用率均保持在15%以上.
图28、公司研发投入资料来源:澜起科技,兴业证券经济与金融研究院整理核心技术及来源公司内存接口产品和津逮服务器平台均拥有多项自主研发的核心技术,并且均已实现量产.
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-22-新股研究报告表10、公司核心技术及产业化情况序号核心技术产品名称用途技术来源及量产1DDR2:AMB为高性能的服务器和工作站提供基于FBDIMM的内存解决方案自研,已量产2DDR3:MB为市面通用的服务器平台提供高速、高性能、低功耗的内存解决方案,助力云计算产业的快速发展自研,已量产3DDR3:RCD4DDR4:RCD提升云计算服务器及内存子系统所需的性能、系统扩展性和功耗效率自研,已量产5DDR4:DB6Gen1.
0津逮CPU为云计算服务器提供芯片级的动态安全监控功能联合研发,已量产7Gen1.
0混合安全内存模组为数据中心服务器平台提供可靠的数据安全性,满足不同应用场景下各种级别数据安全的需求自研,已量产资料来源:澜起科技,兴业证券经济与金融研究院整理4、募投项目公司申请首次公开发行不超过1.
13亿股普通股,首次公开发行所募集的资金扣除发行费用后,将投资于以下项目:表11、公司募投项目及募集资金投向序号项目名称总投资额(万元)拟使用募集资金投入金额(万元)1新一代内存接口芯片研发及产业化项目101,785.
00101,785.
002津逮服务器CPU及其平台技术升级项目74,520.
1674,520.
163人工智能芯片研发项目53,713.
9053,713.
90合计230,019.
06230,019.
06资料来源:澜起科技,兴业证券经济与金融研究院整理新一代内存接口芯片研发及产业化项目本项目将在公司现有内存接口芯片的基础上,开展新一代DDR4内存接口芯片、面向DDR5RDIMM和DDR5LRDIMM内存接口芯片的研发,包括高性能、低功耗的DB芯片和RCD芯片.
项目研发的芯片将符合JEDEC内存接口芯片标准,能够大幅提升高端云计算服务器及高速存储子系统所需的运行性能、系统扩展性和功耗效率.
预计项目预计建设期3年,总投资10.
18亿元,其中2.
94亿元用于工程建设,4.
08亿元用于研发费用,基本预备费1404万元,铺底流动资金3.
02亿元.
津逮服务器CPU及其平台技术升级项目本项目将依据数据中心对数据安全的更高要求,对公司津逮服务器CPU极其平台进行技术升级,包括可重构计算处理器及混合安全内存模组的升级研发.
本项目相关产品具备高性能、高可靠性、高安全性等优势,同时为用户提供芯片级实时安全监控功能.
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-23-新股研究报告预计项目建设期3年,总投资7.
45亿元,其中6717万元用于工程建设,4.
47亿元用于研发费用,基本预备费1028万元,铺底流动资金2.
21亿元.
人工智能芯片研发项目本项目将凭借公司在高速、低功耗、内存子系统芯片设计领域的技术和人才基础,开发用于云端数据中心的AI处理器芯片和SoC芯片.
公司已将人工智能芯片领域作为未来战略发展方向之一,建立了以二十多人为骨干的研发团队,并将根据研发进度及募集资金到位情况进一步扩充研发团队.
项目预计建设期为3年,总投资5.
37亿元.
具体研发方向和拟实施的研发项目如下表12、公司人工智能芯片研发项目内容产品研发目标高能效比可编程AI处理器及SoC芯片系列可编程AI处理器芯片和SoC芯片.
AI处理器的超大计算能力可支持多种神经网络模型用于数据中心的AI处理器芯片AI处理器采用可编程与可重构技术实现硬件平台的灵活性与通用性平衡,扩展平台系统的应用空间.
资料来源:澜起科技,兴业证券经济与金融研究院整理5、估值及申购建议目前国内A股上市公司中尚无与澜起科技在业务或产品领域完全可比的标的,考虑到公司Fabless模式的特点,我们选取了A股中汇顶科技、兆易创新等4家具有代表性的Fabless上市公司作为参照,同时选取其最近20个交易日(2019-5-31至2019-6-28)的平均股价作为参考.
表13、可比公司估值上市公司平均股价(元)扣非后EPSPEPB2016201720182016201720182019E汇顶科技120.
702.
091.
921.
5057.
862.
980.
541.
16.
8兆易创新80.
791.
811.
661.
2944.
648.
762.
651.
55.
3圣邦股份97.
741.
731.
621.
1556.
560.
385.
065.
68.
7中颖电子20.
380.
510.
600.
6940.
034.
029.
526.
65.
3澜起科技0.
62资料来源:澜起科技,兴业证券经济与金融研究院整理*平均股价为最近20个交易日(2019-5-31至2019-6-28)均值可比公司2018年扣非后EPS所对应的PE平均值和中位数分别为64.
4和71.
6倍,基于Wind一致预期的2019年PE平均值和中位数分别为46.
2倍和47.
9倍.
同时,可比公司PB平均值和中位数分别为6.
5倍和6.
1倍.
综合考虑:1)A股Fabless公司历史PE估值波动较大,且同一时期分化亦较大;2)澜起科技的产品技术含量及行业地位均处于较高水平,但短期内存市场价格下跌较多,且芯片产品研发进度存在较高不确定性;3)科创板机构投资者占比较高,请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-24-新股研究报告估值更加理性.
我们审慎选择45倍静态PE作为公司相对估值基准,根据其2018年扣非后EPS0.
62元(考虑IPO摊薄影响),得到公司估值中枢为每股27.
81元.
建议询价区间为25.
29元-30.
60元/股.
6、风险提示1)DDR5内存接口芯片开发进度不及预期;2)云基础设施建设放缓;3)津逮服务器平台市场推广低于预期;4)DRAM颗粒价格波动.
请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-25-新股研究报告分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告.
本报告清晰准确地反映了本人的研究观点.
本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿.
投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外).
评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅.
其中:A股市场以上证综指或深圳成指为基准,香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准.
股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务.
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