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证券研究报告1古越龙山(600059)公司研究/事件点评一、事件概述古越龙山今天放量大涨,盘中一度涨停.
主要原因是原酒交易平台即将开通,同时中国证券报于今天刊登了《绍兴黄酒原酒电子交易即将开盘》所致.
二、分析与判断原酒交易平台有望于11月底开通,首批原酒交易价格平均上涨将超过25%1、原酒交易平台将于11月底开通.
原酒交易平台近日已经开始为原酒投资者办理开户登记手续,如果一切顺利,我们预计原酒交易平台将在11月底正式开盘,届时投资者可以像买卖股票一样进行黄酒买卖.
2、2012年首批原酒交易价格平均上涨超过25%.
2011年11月7日公司公告出来的2010年原酒交易价格达到15.
00元/公斤,较今年年初13.
10元/公斤的供应价格上涨14.
50%;2009年原酒交易价格达到18.
10元/公斤,较今年年初14.
20元/公斤的供应价格上涨27.
46%;2008年原酒交易价格达到22.
30元/公斤,较今年年初16.
80元/公斤的供应价格上涨32.
74%,近三年原酒价格平均上涨达到24.
90%,2012年首批原酒交易价格平均上涨将超过25%.
原酒交易平台是一种重要的营销手段,其开通将带来公司营销模式的深刻变革1、营销模式的深刻变革.
(1)创新的营销模式.
通过原酒交易平台可以让人们认识到原酒增值空间巨大,同时通过意见领袖传输出老酒越陈越香、越陈越贵、越陈越有品位的信息,是一种极好的营销模式,是绍兴黄酒继产能革命、市场革命后的第三次革命.
(2)原酒金融衍生品.
通过原酒抵押贷款和期酒交易,可以放大投资效率和投资倍数,原酒交易可以覆盖产业、银行、保险、现货、期货等,原酒交易空间被大幅扩宽.
(3)通过提升价格、拉动销量增加公司业绩.
公司主要通过原酒交易平台提升古越龙山品牌知名度,进而提升产品销售价格.
古越龙山的原酒销售和瓶装酒销售相互关联,随着古越龙山知名度提升将带动瓶装酒销售,公司瓶装酒销售有望更上一层楼.
(4)公司向150亿-220亿市值回归.
公司共拥有原酒25万吨,原酒价值达150-222亿元,从原酒价值角度看市值被低估50%以上.
原酒电子平台开通后,原酒去银行抵押有了估值依据,公司150-222亿元库存原酒价值终将回归.
2、原酒价格提升空间巨大.
2008-2010年原酒销售价格复合增速达38.
23%,在原酒交易平台准备开通以及通货膨胀的大背景下,未来几年原酒价格年均增幅有望保持在30%以上.
三、盈利预测与投资建议我们预计公司11/12/13年EPS分别为0.
30元、0.
44元、0.
65元,同比分别增长51%、50%、45%,未来三年复合增速达49%,维持公司强烈推荐评级,目标价17.
6元.
盈利预测与财务指标项目/年度2010A2011E2012E2013E营业收入(百万元)1079149519972664增长率(%)45.
73%38.
57%33.
53%33.
40%归属母公司股东净利润(百万元)124188282410增长率(%)62.
51%51.
19%50.
15%45.
30%每股收益(元)0.
200.
300.
440.
65PE64432920资料来源:民生证券研究所原酒交易平台即将开通,经营拐点临近民生精品---点评报告/食品饮料行业强烈推荐维持评级合理估值:17.
6元交易数据(2011-11-09)收盘价(元)12.
71近12个月最高/最低17.
30/9.
80总股本(百万股)634.
86流通股本(百万股)603.
99流通股比例%95.
14%总市值(亿元)80.
69流通市值(亿元)76.
77该股与上证综指走势比较分析师分析师:王永锋执业证号:S0100511070004电话:010-85127831邮箱:wangyongfeng@mszq.
com相关研究《古越龙山季报点评:实际销售好于财报,经营拐点临近》2011/10/25《古越龙山深度报告:原酒交易平台引发营销模式变革,经营拐点临近》2011/09/13《古越龙山中报点评:经营情况超预期,原酒价值被低估》2011/08/09-50%-40%-30%-20%-10%0%10%10-1111-0111-0311-0511-0711-0911-11古越龙山上证综合指数2011年11月09日古越龙山(600059)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2原酒交易平台开通将带来公司营销模式的深刻变革1、公司原酒价值达150-222亿元,从原酒价值角度看公司被低估50%以上古越龙山一共拥有原酒25万吨,其中中央库藏10万吨.
25万吨原酒中年份为10年以下的占多数,平均年份为8-9年.
现在市场上面对公司原酒价值的估算有多种版本,我们认为:按照25万吨原酒,原酒平均年限按照8-9年估算(2010年交割价格为59.
80-88.
80元/公斤),公司库存原酒价值达到150-222亿元.
仅从原酒价值角度来看,按照公司目前的77个亿的市值,古越龙山的真实价值被大幅度低估了50%以上.
图1:古越龙山中央酒库图2:古越龙山中央酒库原酒展示资料来源:公司网站,民生证券研究所如果再加上原酒交易价格逐年提升、原酒电子交易平台上市所带来的原酒价值提升,公司估值更是被大幅低估.
另一方面,从现金流折现角度来看,公司营销体系一直较差,原酒没有销售出去不会产生现金流,公司估值处于合理水平.
仅有当公司销售好转,原酒销售产生现金流,从原酒价值角度进行的估值才具备合理性.
2、原酒价格提升空间巨大,未来几年原酒价格年均增幅有望保持在30%以上表1:古越龙山同一年原酒价格对比名称2008年供应价格2009年供应价格2010年供应价格2009年价格同比2010年价格同比2008年原酒-9.
8016.
80-71.
43%2007年原酒9.
2010.
6020.
2015.
22%90.
57%2006年原酒10.
6012.
2024.
8015.
09%103.
28%2005年原酒12.
4014.
2031.
6014.
52%122.
54%2004年原酒14.
6016.
8042.
2015.
07%151.
19%2003年原酒17.
5020.
2059.
8015.
43%196.
04%2002年原酒21.
6024.
8088.
8014.
81%258.
06%2001年原酒27.
5031.
60136.
2014.
91%331.
01%2000年原酒36.
7042.
20-14.
99%-1999年原酒54.
0059.
80-10.
74%-平均---14.
53%165.
52%资料来源:中国黄酒交易网,民生证券研究所从投资者角度来看,2008年投资购买的1999-2007年原酒,一年之后(2009年)价格平古越龙山(600059)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3均涨幅为14.
53%;2009年购买的2001-2008年原酒,一年之后(2010年)价格平均涨幅达165.
52%,投资者投资收益丰厚.
从生产厂商角度来看,2009年生产的2-10年原酒,价格平均较2008年同比提升-5.
99%,主要是受2008年金融危机影响,投资需求下滑所致;2010年生产的2-10年原酒,价格平均较2009年同比大幅提升109.
50%,生产厂商原酒交易价格大幅提升,相比于贵州茅台15年年份酒3000余元的出厂价,古越龙山10年原酒每斤仅为68.
10元,黄酒价格被严重低估,未来价格提升空间巨大.
表2:古越龙山相同年份原酒价格对比名称2008年供应价格2009年供应价格2010年供应价格2009年价格同比2010年价格同比1年原酒--13.
10--2年原酒9.
209.
8014.
206.
52%44.
90%3年原酒10.
6010.
6016.
800.
00%58.
49%4年原酒12.
4012.
2020.
20-1.
61%65.
57%5年原酒14.
6014.
2024.
80-2.
74%74.
65%6年原酒17.
5016.
8031.
60-4.
00%88.
10%7年原酒21.
6020.
2042.
20-6.
48%108.
91%8年原酒27.
5024.
8059.
80-9.
82%141.
13%9年原酒36.
7031.
6088.
80-13.
90%181.
01%10年原酒54.
0042.
20136.
20-21.
85%222.
75%平均----5.
99%109.
50%资料来源:中国黄酒交易网,民生证券研究所原酒是指储存在仓库里的大坛酒,与市场销售的瓶酒最大区别是未经勾兑、灌装,保持黄酒的原汁原味.
绍兴黄酒成品年份酒必须用原酒勾兑而成.
同为行业龙头,"古越龙山"年份酒价格远远低于贵州茅台,我们认为这种价格差异将成就年份黄酒的增值空间.
表3:古越龙山原酒历年销售收入、供应量2008200920102011H原酒销售收入(亿元)1.
050.
210.
821.
05收入占比14.
36%2.
81%7.
62%15.
62%供应数量(吨)1631568356050-资料来源:公司公告,中国黄酒交易网,民生证券研究所公司目前每年向市场供应6000-7000吨的原酒,在供应量不发生大幅变动的情况下,2008-2010年原酒销售价格平均复合增速达38.
23%.
在原酒交易平台准备开通以及通货膨胀的大背景下,我们预计未来几年公司原酒销售价格将继续保持30%以上的年均增幅.
3、原酒交易平台是一种重要的营销手段,其开通将带来公司营销模式深刻变革(1)为投资者快速变现推出原酒交易平台购买原酒的客户主要分为两类:1、消费者.
这部分原酒购买者自行消化原酒,主要作为送礼、让公司为其提供个性化的定制服务,这部分人不在少数.
2、投资者.
这部分客户主要是投资赚钱.
对于第二类原酒购买客户即投资者来说,由于他们没有相应的渠道消化原酒,主要关注原酒投资收益能否变现,如何变现原酒交易电子交易平台的开通解决了上述问题,在这个平台上原酒可以自由买卖,快速变现.
古越龙山(600059)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4(2)原酒交易平台是一种创新的营销模式,原酒交易力推绍兴黄酒崛起原酒交易平台是一种创新的营销模式,它不仅为投资者开辟了新的投资渠道,也为黄酒原酒资源的调配和价格杠杆平衡起到积极地作用,是绍兴黄酒继产能革命、市场革命后的第三次革命.
图3:原酒交易平台战略合作协议签约仪式图4:原酒交易的诞生资料来源:公司网站,民生证券研究所公司通过对拥有10万元资产以上、100万元资产以上、1000万元资产甚至亿元以上的几种投资者分别进行了市场调查,从他们对投资的理念、消费的习惯中,公司得出一个结论:这类投资者是古越龙山中高档酒的主要消费群体,他们会通过原酒交易、通过财富增值,向他们的亲朋好友传达古越龙山投资原酒的情况.
通过原酒交易,可以让交易的人们知道随着时间的推移,原酒增值空间巨大.
再加上投资者的财富效应及其通过这些意见领袖的口口相传,传输出老酒越陈越香、越陈越贵、越陈越有品位的信息,不失为一种极好的营销模式.
(3)期酒交易是未来发展方向目前原酒交易仅限于现货交易,实际上其发展空间远非止此,合作双方可以通过银企之间的联合,推出金融衍生产品,接着就可以放大原酒投资者的投资效能和倍数.
原酒抵押贷款投资者购买原酒之后,当投资者需要用钱的时候,可以用酒来做抵押担保向银行贷款,由古越龙山进行实物保管,在投资者还完款之前,古越龙山确保这批原酒的安全性即可.
以原酒做抵押贷款,投资者又可以进行其他投资,同时酒的优先产权仍不丧失,也就是说投资者用一笔钱进行了二次投资,放大了投资者的财富效益.
期酒交易公司和投资者双方可以锁定2012年、2013年,甚至更远期的酒,按照交易双方的判断确定远期交易价格,然后付定金锁定交易价格.
如果按照上述交易方式进行操作,这里面的交易量和盘货量将非常大.
古越龙山(600059)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5图5:复兴千年黄酒图6:Liv-ex100红酒指数资料来源:公司网站,Liv-ex.
com,民生证券研究所在远期交易过程当中,如果部分投资者因某些原因中途准备将酒卖掉,可以转让给其他投资者.
如果这样的话,原酒交易的空间将被大大扩宽,原酒交易可以覆盖实业、产业、银行、保险、现货、期货、物流、信息流等,古越龙山将成为中国黄酒的交易中心,"天下黄酒源绍兴,绍兴黄酒醉天下"的盛况将离我们不再遥远.
(4)原酒交易平台开通后主要通过提升价格、拉动销量来增加公司业绩虽然市场上对公司近年的运营争议较大,但我们对傅建伟先生(以下简称傅总)这几年的经营思想非常认可,尤其是几年前黄酒形象还是低端地方酒,现在已经发生了质的飞跃,树立高端酒的形象是公司快速稳定发展的不二法门,在这方面傅总功不可没.
提升价格公司卖原酒主要不是为了盈利,而是通过这个平台提升古越龙山的知名度,进而提升产品销售价格.
对于市场上一直质疑的公司营销终端很差,我们认为高端酒的盈利模式并不在于营销终端有多好,而在于高知名度和高酒价.
以茅台为例,品牌知名度和高酒价比终端渠道重要数倍,茅台酒的销售基本不用营销就是这个道理.
因此现阶段通过原酒交易平台提升古越龙山的知名度,进而提升产品销售价格才是公司战略发展的核心所在.
拉动销量古越龙山的原酒销售和瓶装酒销售是相互关联的,我们认为目前采用的原酒销售带动瓶装酒营销模式,是现阶段提升公司价值的最好营销模式:既可以提升古越龙山知名度从而带动瓶装酒的销售,又省去了大量的广告费用.
随着原酒交易平台开通,公司瓶装酒的销售有望更上一层楼.
原酒电子交易对象主要包括古越龙山和女儿红各年份手工酒.
公司计划每年销售6000吨左右原酒,2010年公司原酒销售情况火爆,今年的原酒2011年6、7月份已经提前销售完毕.
古越龙山(600059)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6预计原酒交易电子商务平台在2011年第4季度能投入运行,我们对其充满期待.
公司期望通过这个平台,提升绍兴酒的价值、提升古越龙山的品牌价值.
(5)原酒交易平台开通将带来公司价值回归——150亿-220亿市值随着原酒交易平台开通,我们认为对公司原酒价值重估将有两方面的积极影响:原酒价值重估有了充分依据因为有了原酒电子平台的交易价格,古越龙山原酒去银行抵押就有了估值依据,进而可以估算出公司库存原酒的实际价值,我们前面曾经估算过的150-222亿元库存原酒价值终将回归.
原酒资产可随时转化为流动资本原酒交易平台开通后当投资者需要用钱的时候,可以用酒来做抵押担保向银行贷款,原酒资产可随时转化为流动资本,这样公司的原酒资产需求将被数倍放大.
通过原酒交易平台这种创新的营销模式,让投资者及消费者对年份原酒的价值有了更深的认识,让大家积极关注年份酒,原酒需求被放大的同时将积极拉动公司瓶装酒的消费需求.
表4:利润预测表(百万元)20102011E2012E2013E一、营业收入1079149519972664减:营业成本68590811831539营业税金及附加446080107营业费用146196258341管理费用6479104136财务费用157912资产减值损失(1)000加:公允价值变动收益0000投资收益5333二、营业利润131248367532加:营业外收入71100减:营业外支出43400三、利润总额159245367532减:所得税费用325481117四、净利润126191286415归属母公司净利润124188282410少数股东损益2345五、每股收益(元)0.
200.
300.
440.
65股本(百万股)635635635635资料来源:公司年报,民生证券研究所古越龙山(600059)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7附录一中国证券报刊登原酒交易平台文章古越龙山(600059)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8附录二古越龙山词/方文山春意暖露水残风微微带霜酒入肠愁空转醒来他乡又何妨时空怎么穿点将台今在何方我千古遥想勾践越王宿怨不过江秋意寒芦苇长雨轻轻向晚鉴湖岸溢酒香绍兴佳酿佐蟹黄这历史辗转二千多年的时光归乡路漫漫卧薪尝胆你独往一壶一碗一举觞酒是中国黄一茶一汤一过往故事我浅尝古越凭龙山我举杯品无双天下留名又岂只是杜康我豪情万丈可堪比易水寒红尘留佳話传说尽是风光古越凭龙山我举杯品无双曲水流觞兰亭对饮击掌這天地微醺我独酌梦江南你轻摇摺扇醉意泰然潇洒苍茫一杯一坛一澄黄拱桥映水乡一柱一梁一透窗文章你独揽古越凭龙山我举杯品无双天下留名又岂只是杜康我豪情万丈可堪比易水寒红尘留佳话传说尽是风光古越凭龙山我举杯品无双曲水流觞兰亭对饮击掌这天地微醺我独酌梦江南你轻摇摺扇醉意泰然潇洒苍茫古越龙山(600059)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9附录三《投资者的未来》中表现最佳的标准普尔500"幸存者"下表列出了标准普尔500指数原始公司中表现最佳的"幸存者",令人吃惊的是在下表中有两个产业牢牢占据着统治地位:1、高知名度的消费品牌公司(11家公司——表中用蓝色底色标出).
2、著名的大型制药企业(6家公司).
这11家消费品牌公司和6家制药企业,占据了下表中20家公司85%的名额,他们的共同点是均拥有著名品牌.
上述公司能够给投资者带来高额回报的根本原因:1、这些成功公司的利润都以很快的速度增长,在近半个世纪的时间里这20家公司利润增长率高出指数平均水平近4%.
2、另一方面,以市盈率为标准进行衡量,他们的股票价格仅略高于指数中股票平均水平1.
72X.
投资者收益的基本原理:股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况,而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异.
附表1:1957-2003年20个最佳"幸存者"的关键数据排名2003年公司名称1000美元初始投资的积累金额(美元)年化收益率(%)每股利润增长率平均PE股利率1菲利普.
莫里斯公司462640219.
75%14.
75%13.
134.
07%2雅培制药公司128133516.
51%12.
38%21.
372.
25%3百时美施贵宝公司120944516.
36%11.
59%23.
522.
87%4小脚趾圈实业公司109095516.
11%10.
44%16.
802.
44%5辉瑞公司105482316.
03%12.
16%26.
192.
45%6可口可乐公司105164616.
02%11.
22%27.
422.
81%7默克公司100341015.
90%13.
15%25.
322.
37%8百事可乐公司86606815.
54%11.
23%20.
422.
53%9高露洁棕榄公司76116315.
22%9.
03%21.
603.
39%10克瑞公司73679615.
14%8.
22%13.
383.
62%11亨氏公司63598814.
78%8.
94%15.
403.
27%12箭牌公司60387714.
65%8.
69%18.
344.
02%13富俊公司58002514.
55%6.
20%12.
885.
31%14克罗格公司54679314.
41%6.
21%14.
955.
89%15先灵葆雅公司53705014.
36%7.
27%21.
302.
57%16宝洁公司51375214.
26%9.
82%24.
282.
75%17好时食品公司50700114.
22%8.
23%15.
873.
67%18惠氏公司46118613.
99%8.
88%21.
123.
32%19荷兰皇家石油公司39883713.
64%6.
67%12.
565.
24%20通用磨坊38842513.
58%8.
89%17.
533.
20%上面20家公司的平均值94274915.
25%9.
70%19.
173.
40%标普500指数12448610.
85%6.
08%17.
453.
37%资料来源:杰里米J.
西格尔《投资者的未来》,民生证券研究所古越龙山(600059)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10附录四《投资丛林》——一位投资大师跨越50年的私人手记斯蒂芬加里斯洛夫斯基是一位在加拿大声名显赫的投资富豪和慈善家,被媒体称为"加拿大的巴菲特",他在79岁时总结自己50年的投资经验时写了自己一生中惟一一本书《投资丛林》.
1、"在全世界我可以选择的几万只股票中,我真正需要看的最多只有50只.
"2、"选择好的非周期性股票,长期奔跑在投资的高速公路上"——作者年轻的时候,有一次驾驶者一辆非常老旧的车从荷兰开往法国,荷兰的舅舅给的建议:所有的长途路程都在高速公路上开,而不要沿着风景优美的辅路.
原因是减小发生车祸的可能性,更快地到达目的地,而且如果车出了毛病能很快得到帮助.
3、"你成功的关键点是选择在非周期行业内领先公司的股票,然后坚持持有它们多年.
这种投资途径看似平淡枯燥,因为很少变动,但这种做法是有效的,尤其是在你借鉴了专家的分析研究之后.
谨守规则并留在投资的高速公路上,不要四处观望.
"4、对投资行业的选择:消费品、医疗、零售和分销物流、银行保险.
消费品"对花生酱、谷类食品、软饮料,或者剃须刀片的消费基本上是非周期性的.
不仅如此,随着冷战结束,这些产品已经扩张到全球.
像吉列、可口可乐、菲利普莫里斯、联合利华、家乐氏、康尼格拉等等这样的公司,就是值得考虑的公司类型.
你应当查验它们在一个时期,例如,10年期的收益和股利增长率.
如果它们每5-7年增长一倍,那么这些公司就是你投资计划的候选者.
更进一步,如果股价在10年里上涨了4倍而同时市盈率没有提高,那么这样的股票,就是你本应该在10年前就去购买的股票!
"医疗"供你探寻的另一个非常肥沃的领域是医疗,包括业内领先的医疗产品供应商的股票.
像雅培、强生、诺华(一家瑞士公司)、豪夫迈-罗氏(也是瑞士公司)、卡地纳健康集团(CardinalHealth)、辉瑞、安进(Amgen)等.
这些都是重点关注对象,有着坚实的特许权和出色的研究设施.
在我看来,这是一个绝妙的领域,其内的公司股票在我的投资组合中总是占有很大一部分.
"零售和分销物流"零售和分销物流行业也会产生一些好股票,但这是一个比较微妙的领域.
例如,业内领先的药品连锁店有着很棒的经过时间检验的业绩.
但零售概念股经常只有有限的生命周期,并且很难延长.
顶尖的食品连锁店被证明更可能比百货公司或专卖店存续得长久.
不过,如果你能及早抓住一个好概念股,就像沃尔玛或者家得宝(HomeDepot),它能在许多年里向你提供15%的成长率.
"银行保险"在银行或保险领域很难找到15%的稳定成长,但这样的增长确实存在,尤其是近来.
竞争法律的变革模糊了证券包销、经纪业、保险业和银行业之间的界限,为发展创造出新机遇;其结果是世界范围的业务扩张.
在这个领域中有许多股票提供每年12%到13%左右的稳定收益.
当然,你应当看到利率,因为高利率倾向于抑制这些股票的价格.
寻找那些常年提供高所有者权益收益率的金融股票,它们还要有一条增长的收入线,要显示出不论是在顶端(毛收入)还是在底端(净收入)都有稳定的增长.
我要再次说,主要是要寻找业内领导者;如果管理良好,那么规模就能提供较低的单位成本和竞争优势,也就是这个道理,导致了现在强劲的兼并趋势.
"古越龙山(600059)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11分析师与行业专家简介王永锋,食品饮料行业分析师,经济学硕士,具备证券从业资格,3年证券行业工作经验,2011年5月加入民生证券.
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com古越龙山(600059)本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12民生证券研究所:北京:北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座16层;100005上海:浦东新区浦东南路588号(浦发大厦)31楼F室;200120深圳:深圳市福田区深南大道7888号东海国际中心A座;518040评级说明公司评级标准投资评级说明以报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准.
强烈推荐相对沪深300指数涨幅20%以上谨慎推荐相对沪深300指数涨幅介于10%~20%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间回避相对沪深300指数下跌10%以上行业评级标准以报告发布日后的12个月内行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准.
推荐相对沪深300指数涨幅5%以上中性相对沪深300指数涨幅介于-5%~5%之间回避相对沪深300指数下跌5%以上免责声明本报告仅供民生证券有限责任公司(以下简称"本公司")的客户使用.
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