资产佳佳宠儿

-1-敬请参阅最后一页特别声明潘捷分析师SAC执业编号:S1130515040002(8621)60753923panj@gjzq.
com.
cn资产荒下的新宠儿——ABS投资宝典之二投资要点经过两年大牛市,债市基础资产的收益率持续下降,资产荒成为新困局.
资产证券化产品在固定收益市场是一个相对小众产品,但近些年来市场规模上升较快.
由于其相对收益较高,可以作为资产荒下收益增强的工具之一.
我们在2015年5月发布《寻找ABS投资的"三板斧"》的专题报告,市场反响强烈,很多投资者一直呼唤着续集的到来.
几经调整和修改,我们推出了这篇《资产荒下的新宠儿——ABS投资宝典之二》.
本篇报告不仅秉承1.
0版本的很多优秀传统,对最新的ABS市场的情况做了详细的解读和归纳,更提出很多新的视角.
我们认为,相较于信贷ABS,企业ABS更具投资价值,其较高的收益率不仅可以覆盖风险,还能为投资者带来超额回报.
不仅如此,我们还针对ABS的风险识别提出了方法和要点,成为一篇操作性很强的ABS投资手册.
2015年ABS产品延续去年火爆的行情,发行总额为6021亿元,比去年增加86%.
尤其是企业ABS,受益于备案制改革呈现爆发式增长.
从企业ABS的供给方面看,其发行模式比较灵活,只要有稳定的现金流就可以发行,受到企业的欢迎;需求端来看,企业ABS较高的收益率对基金、券商资管、银行理财具有吸引力,甚至出现供不应求的情况.
企业ABS收益率与同时期同等级同期限企业债利差在150BP以上,具有吸引力,即使考虑流动性溢价,也明显存在估值洼地,可以获取超额收益.
ABS收益率可观,但风险可控.
截止目前,ABS并未出现信用事件.
我们认为,主要有两个原因:企业ABS具有强大的内部增信(结构化安排),以及目前仍然属于制度红利阶段,资产池质量总体较好.
由于基础资产种类较多,不同的ABS产品之间的差异性非常大,需要有完善的风险识别方法论.
根据基础资产特点分为债权类和收益权类,债权类中又分为静态池和动态池.
我们对ABS产品的类型进行分类解析,对于每个类型产品都借助案例详细地进行风险排查,便于投资者按图索骥.
总体来说,收益权类ABS风险总体大于债权类ABS,债权类中动态资金池比静态资金池风险稍大(循环购买安排存在较大提前偿还风险和现金流管理风险),当然这也要针对不同项目,并非一概而论.
债权类资产证券化产品的绝对资质把握最关键的两点在于:资产池基础资产的判断以及资产池现金流的保障.
在基础资产特征的判断中,需要重点关注行业分布(集中度、行业评级等)、历史违约情况、贷款笔数、回收率等对资产池质量的影响;而在现金流保障中,重点关注超额利差、有无现金流断档、贷款期限匹配、摊还方式以及增信措施对现金流的保障程度.
动态池ABS比静态池的不确定性更高,由于涉及循环购买结构,因此应该特别关注资产管理人的资质、提前清偿条款、明确基础资产入池标准、以及基础资产的稳定性和可持续性.
收益权类ABS面临的主要是因外部因素导致的经济风险而非交易对手的信用风险.
投资人除了关注现金流的稳定性之外,还应关注发行人自身的信用质量(差额补足)和担保方的信用质量.
2016年1月29日债券专题债券分析报告证券研究报告用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用债券分析报告-2-敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、资产证券化供需两旺,未来前景广阔.
41.
1ABS:资产荒下的新宠儿41.
2信贷ABS以互持为主,企业ABS投资热情高.
51.
3资产证券化产品融资便利,监管变革使得发行更加灵活.
51.
4备案制助飞企业ABS61.
5信贷ABS基础资产以企业贷款为主,贷款种类多样化7二、企业ABS:收益较高,风险可控,投资价值凸显.
82.
1信贷ABS收益率总体吸引力一般82.
2信贷ABS优先B档中的AA+产品相对收益率较高.
82.
3企业ABS收益率抢眼,存在估值洼地92.
4企业ABS信用风险不大92.
5ABS多用结构化安排,在风险控制方面比企业债更优.
10三、慧眼识风险:多一分谨慎少一分担忧.
123.
1ABS产品基础资产池种类多样,风险差异大123.
2债权类ABS把握基础资产质量和现金流保障123.
3多角度辨识债权类静态池风险.
133.
4动态池更多关注资产管理人资质和入池标准.
153.
5收益权类ABS侧重原始权益人质量和担保方信用.
17图表目录图表1:债券牛市行情下利率债收益率连创新低.
4图表2:信用债收益率持续走低,固收高收益资产匮乏.
4图表3:2015年ABS延续去年高增长态势5图表4:受益于备案制改革,企业ABS爆发性增长5图表5:企业ABS新规负面清单指引的主要内容.
6图表6:企业ABS基础资产构成(按规模,红色代表2015年新增品种).
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6图表7:2015年信贷ABS发行机构构成(按规模)7图表8:2015年信贷ABS基础资产构成.
7图表9:2015年发行的信贷ABS优先档收益率分布.
8图表10:信贷资产证券化和中票利差收窄.
8图表11:2015年信贷ABS优先B档分等级收益率分布.
8图表12:2015年发行的企业ABS优先档收益率分布.
9图表13:2015分月统计企业ABS优先档与企业债利差.
9图表14:2015年债券市场违约10图表15:ABS结构化安排与债权仅依靠外部增信有所不同11图表16:资产证券化产品基础资产池分类.
12图表17:企业ABS收益权类/债权类比例(规模)12债券分析报告-3-敬请参阅最后一页特别声明图表18:债权类资产证券化债务保障程度量化分析.
13图表19:信贷ABS不同基础资产的产品收益率表现迥异.
13图表20:恒金2015第三期CLO产品概况.
13图表21:恒金2015第三期信贷资产证券化交易结构13图表22:债权类ABS关注风险点及应对方案15图表23:中金-蚂蚁微贷2015年第六期交易结构图.
16图表24:中金-蚂蚁微贷第六期循环购买流程图16图表25:收益权类企业ABS与债权类ABS观察角度的不同点.
17图表26:广州长隆ABS优先级/次级证券概要18图表27:广州长隆ABS交易结构图.
18图表28:收益权类企业ABS关注风险点及应对方案19债券分析报告-4-敬请参阅最后一页特别声明一、资产证券化供需两旺,未来前景广阔1.
1ABS:资产荒下的新宠儿经历了2013年的大熊市,债市迎来了两年牛市行情.
10年国债从2014年年初的4.
6%下降到2016年年初的2.
8%,5年AA中票从2014年年初的7.
46%下降到2016年年初的4.
37%.
连续两年大牛市,票息收入逐步下降,资产荒成为新困局.
资产证券化产品过去在固定收益市场一直是小众产品,但最近两年来发展迅速.
虽然与公司债、企业债等传统债券品种相比规模仍然较小,但由于其高收益的特征,市场关注度上升明显,在资产荒的背景下可以作为收益增强的有利工具.
图表1:债券牛市行情下利率债收益率连创新低图表2:信用债收益率持续走低,固收高收益资产匮乏来源:Wind,国金证券研究所来源:Wind,国金证券研究所国内资产证券化产品在2005年开始试点,但受美国金融危机影响一度停滞.
2012年开始,停滞三年的资产证券化产品开始重启,并在14年以来迎来大发展.
在资产证券化产品的发行模式中,目前市场产品主要是央行和银监会主管的信贷资产证券化(信贷ABS)、证监会主管的企业资产证券化(企业ABS).
信贷ABS的发起人是银行等金融机构,基础资产主要以债权为主,可以是企业贷款、个人住房抵押贷款、不良贷款、汽车贷款、个人信用卡贷款等.
在SPV角色的组织结构上,受限于现行的《公司法》和会计税收制度,国内采取特殊目的信托(SPT)形式,而美国同时还有特殊目的公司(SPC)形式,差别在于前者是基础资产被"信托"给受托机构,而后者是"出售"给机构,但二者都能实现所有权的转移和风险的隔离.
2015年ABS产品的发行情况延续去年火爆的行情,共发行306单,发行总额为6,012亿元.
发行数量约为去年的3倍,发行总额比去年增加86%.
其中银监会主管的信贷ABS发行107单,发行总额为4,075亿元,证监会主管的企业ABS发行199单,发行总额为1,946亿元.
2014年以前,我国资产证券化业务一直以银监会监管的信贷资产证券化业务为主,企业债权资产证券化一直发展较为缓慢.
然而至2015年以来,随着企业ABS备案制的改革和证监会对企业资产证券化业务的支持,越来越多的券商和基金子公司参与到这一业务中来.
分品种来看,2015年信贷ABS增长强劲,而企业ABS受益于备案制改革呈现爆发式增长.
从发行体量上看,企业ABS发行规模占比从2014债券分析报告-5-敬请参阅最后一页特别声明的12%上升到2015年的32%,发行数量占比从2014年的29%上升到2015年的65%,企业ABS在整个资产证券化市场的重要程度逐渐提升.
图表3:2015年ABS延续去年高增长态势图表4:受益于备案制改革,企业ABS爆发性增长来源:Wind,国金证券研究所来源:Wind,国金证券研究所1.
2信贷ABS以互持为主,企业ABS投资热情高信贷ABS的投资主体以银行自营和银行理财为主.
对于银行自营来说,投资ABS占用的风险资产占用较少,AA-以上等级的权重仅为20%.
企业ABS投资者主要是基金(包括专户),银行理财、券商资管、保险公司.
企业ABS较高的收益率对这类机构具有一定吸引力,优先档产品供不应求,市场投资热情很高.
此外,信托公司、QFII、企业年金、净资产不低于一千万人民币的企业法人、金融资产不低于人民币三百万的个人投资者等也是企业ABS的合格投资者范畴.
2015年2月交易所推出债券质押式协议回购,企业ABS的二级市场流动性有所提升,但总体仍不活跃.
规定交易双方协商确定回购交易中的交易金额、回购利率、回购期限、出质债券及其折算比例等要素,实行实时结算,而且到期可续做,质押券可换.
图表3:ABS风险权重来源:wind,国金证券研究所1.
3资产证券化产品融资便利,监管变革使得发行更加灵活从供给方面来看,资产证券化产品备受证券发行人的欢迎.
这主要由于ABS发行模式比较灵活,导致发行ABS的动机十分强烈.
与债券发行不同,企业在有稳定的现金流情况下就可以发行ABS产品.
比如一些无法获得贷款的企业,会选择ABS途径融资.
企业ABS的主管部门证监会采用备案制及负面清单管理模式,使得发行十分灵活便利.
对于企业来说,发行ABS主要有一下几点动机:第一是拓展融资渠道,通过将稳定的现金流变现,可以为企业提供需要的资金,一些发债存在制度障碍或达到监管指标上限的企业可以通过资产证券化融资.
第二是改善债券分析报告-6-敬请参阅最后一页特别声明商业模式,发行资产证券化产品可以使得企业深入参与到金融创新中,对于租赁公司等企业来说,提供了改变商业模式的可能性.
信贷ABS主要是金融机构在发行,对于银行等金融机构来说,发行信贷ABS的动机如下:第一是满足资本充足率的要求,由于AA-以上等级的风险权重为20%,将贷款证券化之后可以减少对资本的要求,突破资本充足率的限制.
第二是增强创新能力,信贷资产证券化作为一种新的融资模式,可开辟新的融资渠道,提升发起机构总体创新能力.
第三是提高资本回报率,将非标资产转变为标准资产,同时加快银行资产周转速度,提升资本盈利率.
第四是突破授信限制,比如出于监管的要求银行对某家企业的贷款不能超过一定额度,把贷款发行CLO之后,就可以突破这种限制提供更多的贷款.
目前阶段,信贷资产证券化发行人由于贷款需求下降,发行CLO动力稍显不足,优先档产品基本处于供不应求状态.
原因有二,其一,在利率下行趋势下,银行的优质资产将日渐稀缺,将优质资产证券化的动力不足;其二,由于经济基本面下行,银行回笼资金发放贷款的驱动力不强烈.
1.
4备案制助飞企业ABS2015年企业ABS发行规模为1946亿元,约为2014年总发行规模的5倍,发行数量为199单,约为2014年的7倍.
2015年以来,企业ABS迅猛发展,基础资产创新不穷.
租赁租金、基础设施收费、应收账款仍然是最主要的基础资产,占比分别为29%,25%和13%.
同时2015年还新添保理融资债权、股票质押回购债权、航空票款、融资融券债权、住房公积金贷款等创新品种.
2014年11月,证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》,企业资产证券化由审批制改为备案制,并且实施负面清单管理,导致基础资产创新较多.
图表5:企业ABS新规负面清单指引的主要内容图表6:企业ABS基础资产构成(按规模,红色代表2015年新增品种)来源:公开资料整理,国金证券研究所来源:Wind,国金证券研究所负面清单指引的内容包括:1)以地方政府为直接或间接债务人的基础资产,但PPP除外;2)以地方融资平台公司为债务人的基础资产;3)矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产;4)因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权;5)待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权.
当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外;6)不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产;7)法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合;债券分析报告-7-敬请参阅最后一页特别声明8)违反相关法律法规或政策规定的资产;9)最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产.
根据证监会的指导意见,只要是不属于负面清单内容的基础资产都可以成为企业ABS的基础资产,范围十分广泛.
发行初期,交易所对基础资产创新较为鼓励,发行人、投资人、中介机构(投行等)参与热情很高.
由于基础资产创新较多,目前出表资产资质较好,企业ABS的"新产品"发行存在较高的制度红利.
1.
5信贷ABS基础资产以企业贷款为主,贷款种类多样化2015年4月,中国人民银行发布《中国人民银行公告[2015]第7号》推行信贷资产证券化注册制,使得符合条件的发行机构可一次注册、多次发行.
注册制在简化信贷ABS发行的流程的同时也强化了信息披露的要求.
此后银行间交易商协会陆续发布了汽车抵押贷款、个人住房抵押贷款、棚户改造ABS,个人消费贷款等基础资产的信息披露指引,大大提高了产品的透明度.
2015年信贷资产证券化主要创新是引入循环购买(动态池)结构,此外各个贷款品种的发行量均有显著提升.
2015年信贷ABS共发行4075亿元,比去年规模增加了44%.
其中股份制银行、城市商业银行、政策性银行发行规模占总规模比例分别为28%、21%、27%.
国开行是政策性银行的主力,2015年共发行11单.
体量巨大的四大行发行信贷ABS的动力稍显不足,占比仅为11%左右,而汽车金融公司发行个人汽车抵押贷款的积极性大有增加.
信贷ABS的基础资产以企业贷款为绝对主力,2015年发行规模占比76.
7%,其次是汽车贷款,发行规模占比为8.
28%.
个人住房抵押贷款2015年呈现放量,发行规模占比6.
38%.
租赁资产、消费性贷款、信用卡贷款发行单数较少,今年信贷ABS中新增住房公积金贷款2单,均为上海发行.
从信贷ABS基础资产的构成,我国市场与美国的差异很大.
美国的资产证券化开始于上世纪70年代,主要是为了缓解购房融资的资金短缺问题,推出了住房抵押贷款证券化,住房抵押贷款占比80%以上,其他类的ABS也以个人消费贷款为主,而我国约80%以上的基础资产是公司贷款,个人贷款很少,这跟消费观念差异有关.
此外,在我国个人住房抵押贷款属于优质资产,违约率非常低,银行以此发行RMBS的意愿也不强烈.
图表7:2015年信贷ABS发行机构构成(按规模)图表8:2015年信贷ABS基础资产构成来源:Wind,国金证券研究所来源:Wind,国金证券研究所债券分析报告-8-敬请参阅最后一页特别声明二、企业ABS:收益较高,风险可控,投资价值凸显2.
1信贷ABS收益率总体吸引力一般信贷ABS优先档通常分为A档与B档,A档信用级别高,2015年发行的均为AAA等级,B档分布在AAA、AA+、AA、AA-、A+、A、A-等级.
2015年发行的A档产品当期票面利率均值为3.
91%,与相同时期推出的同等级同期限中票利差高出40BP;B档产品利率均值为4.
93%,较相同时期推出的同等级同期限中票利差低79BP,但B档中不同等级与中票的利差分化较大.
从右下图可以看出,信贷资产证券化和中票利差收窄,说明信贷资产证券化在市场认可度逐步提高的同时,制度红利不断消退.
图表9:2015年发行的信贷ABS优先档收益率分布图表10:信贷资产证券化和中票利差收窄来源:Wind,国金证券研究所来源:Wind,国金证券研究所2.
2信贷ABS优先B档中的AA+产品相对收益率较高优先B档和中票的收益率差呈现明显的分化.
AA及以上等级产品均比同等级同期限中票利率高,可以重点关注AA+产品,比同等级中票的收益率高54个BP.
一般来说在优先B档中评级为AA+产品的质量已经相当不错.
对于AA-及以下的差值为负,我们认为,出现这样的情况主要原因可能是A+以下中票发行和成交本身较少,中债估值收益率未必精确反映实际收益率水平.
图表11:2015年信贷ABS优先B档分等级收益率分布来源:Wind,国金证券研究所-9-敬请参阅最后一页特别声明2.
3企业ABS收益率抢眼,存在估值洼地2015年之前的企业ABS一般优先档只设置优先档和次级档,2015年开始,企业ABS优先档也出现优先A档和优先B档两种分法,其中优先A档绝大多数为AAA评级,优先B档多分布于中低等级.
目前市场企业ABS优先档产品当期票面利率均值为6.
10%,发行期限均值为2.
83年,中位数在2.
41年左右,与相同时期推出的同等级同期限中票利差高出190BP左右,具有很大吸引力.
通过分月统计,我们发现企业ABS与企业债的利差目前略有下降,在170BP左右.
从目前市场需求情况看,企业ABS经常出现供不应求的状态.
图表12:2015年发行的企业ABS优先档收益率分布图表13:2015分月统计企业ABS优先档与企业债利差来源:Wind,国金证券研究所来源:Wind,国金证券研究所2.
4企业ABS信用风险不大企业ABS优先档收益率比企业债高了近200个BP,即使考虑到流动性溢价,也明显存在估值洼地.
是不是因为企业ABS资质较差伴随经济下行,债券违约事件频发,2015年出现了十几单违约事件,不仅私募债市场违约,公募债也难以幸免.
其中私募债违约4单,公募债违约8单,不仅有公司债违约,目前短融和中票市场也开始出现违约事件.
但是,截止目前,资产证券化市场并未出现任何违约,甚至没有出现信用事件.
我们认为,ABS产品目前信用风险可控的主要原因有二.
其一,企业ABS具有强大的内部增信措施保障;其二,目前属于制度红利阶段,发行证券化产品的基础资产总体资质较好.
债券分析报告-10-敬请参阅最后一页特别声明图表14:2015年债券市场违约来源:公开资料整理,国金证券研究所2.
5ABS多用结构化安排,在风险控制方面比企业债更优ABS产品信用风险并不大的原因是由于其采用强大的内部增信措施(结构化安排),来控制较高等级债券的风险.
(1)优先/次级分层结构.
此交易结构是资产证券化产品最核心的安排,其他的交易结构在广泛意义上都是这种结构安排的细分.
在优先/次级分层结构中债券按照本金偿还的先后顺序分别设置为优先档和次级等多个档次,在资产池出现违约损失时,首先由次级承担而优先级排在次级之后承担损失的方法.
(2)超额抵押.
以超额的抵押品发行较少的债券,即基础资产的总值超过债券的发行额度,超出的部分可视为发起人的参与,以作为整个证券化的权益部分,没有利息收入,对债券投资者提供了一定的保障.
在这种结构安排中其实是权益部分作为整个证券化产品的劣后档.
(3)设立超额利差账户.
超额利差是指基础资产产生的现金流减去证券化应支付的利息、必要的服务费和违约等因素造成的坏账损失后的收益.
它是承受损失的第一道防线,当超额利差为负,表明现金流已明显不足,需要附加其他信用增强措施.
证券化产品到期时,超额利差账户中的剩余部分一般由发起人获得,而发起人通水也扮演着自查安管理服务机构的角色,因此为获得尽量多的差额利差收益,发起人有动力执行好账款回收的服务职能.
(4)设立准备金账户.
在证券化开始阶段,,由发起人设立一个现金账户,在超额利差为负时可提拨来支持证券化产品的本息支付.
准备金账户的资金通常由资产管理服务机构或受托机构提供,这有助于加强它们履行职责的动机;现金担保账户通常向银行进行私募,并且以信托的方式进行保管,只能投资于低风险的债券.
目前此方式使用的不多,主要解决流动性问题.
(5)加速清偿安排.
当出现一些特殊情况时,如发起人破产、加速清偿事件.
当出现一些特殊情况时,如发起人破产、基础资产违约率达到一定比例或超额利差下降至水平,本金将进入加速清偿阶段,以保证优先级券的本金偿还.
投资者需要关注是触发加速清偿事件之后的还款设计.
而普通的债券并没有结构化安排,多采用外部增信,而外部增级的缺点是其费用过高且仍然存在较大的不确定性.
一旦担保人的信用评级被降低,则证券产品的评级也将受到拖累.
债券分析报告-11-敬请参阅最后一页特别声明例如,10月19日,中钢股份发布公告称,将延期支付规模20亿元人民币的"10中钢债"本期利息.
此后,作为担保人的中钢股份的主体信用等级被中诚信由BB下调到CC,同时将"10中钢债"的债项等级由BB下调为B,并列入观察名单.
"10中钢债"构成实质违约,成为中国钢铁企业的首例债券违约,也是继保定天威后今年第二例央企债务违约.
私募债中的"12蒙恒达"债是内蒙古恒达公路发展有限公司(债券发行人)发行的2亿元中小企业私募债券,东胜城市建设开发投资集团(东胜城投)和新大地建设集团(新大地)均为担保人.
作为债券担保人的新大地和东胜城投,尽管东胜城投作为鄂尔多斯市东胜区国有企业,自身信用情况和偿债能力也出现严重恶化.
"12蒙恒达"的违约构成全国首单城投公司担保实质性违约的债券.
在这两单债券违约事件中,担保方均未能尽到应尽的担保义务导致债券的实质性违约,故而外部增信的不确定性较大.
图表15:ABS结构化安排与债权仅依靠外部增信有所不同来源:公开资料整理,国金证券研究所债券分析报告-12-敬请参阅最后一页特别声明三、慧眼识风险:多一分谨慎少一分担忧3.
1ABS产品基础资产池种类多样,风险差异大ABS产品较高收益率,具有投资价值,但是我们依然需要对ABS的风险进行度量.
由于基础资产种类较多,不同的ABS产品之间的差异性非常大,因此对风险进行识别有利于投资者规避高风险产品,享受ABS的超额收益.
本报告根据不同基础资产池的类型,进行分类风险排查.
ABS的基础资产池分为两大类:债权类和收益权类.
信贷ABS的基础资产池基本都是债权类,而企业ABS的基础资产池则两者兼有.
债权类基础资产的债权债务关系比较清晰,名义金额也比较确定.
主要包括企业贷款、应收账款、融资租赁款等.
该类资产主要面临的是风险是相关债务人违约的风险以及回收处置风险(信用风险和法律风险),并可延伸到债务人组合的相关性风险(资产集中度风险).
收益权类的基础资产名义金额不确定,受到经营风险的影响较大.
主要包括门票收入、公路收费权、公共事业收费权等.
从目前情况看,由于现金流不确定性大,一般意义上收益权类ABS风险总体大于债权类ABS.
债权类资产又分为静态资产池和动态资产池(主要涉及循环购买).
静态池是指证券存续期内,无新的资产进入;动态池是指在证券存续期内,由于基础资产的期限比ABS产品的期限要短,因此需要循环购买新的基础资产加入到资产池中.
比如,债权类基础资产中占比最大的当数应收账款和小额贷款.
此类基础资产的一般存续期限较短,如3个月左右到期,因而,为了匹配ABS产品的期限,在交易结构中会设置循环购买安排.
一般意义上来说,债权类中动态资金池比静态资金池风险要大,因为循环购买安排存在较大提前偿还风险和现金流管理风险.
图表16:资产证券化产品基础资产池分类图表17:企业ABS收益权类/债权类比例(规模)来源:Wind,国金证券研究所来源:Wind,国金证券研究所3.
2债权类ABS把握基础资产质量和现金流保障我们认为,债权类资产证券化产品的绝对资质把握最关键的两点在于:资产池基础资产的判断以及资产池现金流的保障.
在基础资产的判断中,又包括基础资产类别的判断和基础资产特征的判断.
我们看到不同的基础资产类别产品收益率及利差表现有所不同.
在信贷ABS中个人住房抵押贷款的违约率比较低,属于风险较小的产品,汽车贷款因为抵押品回收率较高,那么风险也会较小.
而在企业ABS中,我们债券分析报告-13-敬请参阅最后一页特别声明认为需要特别关注是融资租赁资产、保理应收和小额贷款.
其中融资租赁应注重风险隔离措施,保理应收由于交易涉及方较多,需分明保理/暗保理进行具体分析,小额贷款ABS由于借款人资质普遍较差,因此差额补足等增信措施十分必要.
在基础资产特征的判断中,我们认为需要重点关注行业分布(集中度、行业评级等)、历史违约情况、贷款笔数、回收率等对资产池质量的影响;而在现金流保障中,重点关注现金流覆盖情况(敏感度测算)、有无现金流断档、贷款期限匹配、摊还方式以及增信措施对现金流的保障程度.
本报告将在下节中对此详细解读.
图表18:债权类资产证券化债务保障程度量化分析图表19:信贷ABS不同基础资产的产品收益率表现迥异来源:大公国际,国金证券研究所来源:Wind,国金证券研究所3.
3多角度辨识债权类静态池风险为了更加详细地解读基础资产和现金流的保障,这里将以恒金2015年第三期信贷资产证券化为例进行分析.
项目介绍:恒金2015第三期是恒丰银行作为发起机构的信贷资产证券化产品,由受托机构长安信托向投资者发行,计划发行总量为39.
97亿,并以信托财产所产生的现金为限支付相应税收、信托费用和资产支持证券的本金和收益.
恒丰银行作为发起机构,拟持有每一档发行规模5%的资产支持证券.
图表20:恒金2015第三期CLO产品概况图表21:恒金2015第三期信贷资产证券化交易结构来源:大公国际,国金证券研究所来源:恒金2015第三期CLO发行说明书,国金证券研究所债券分析报告-14-敬请参阅最后一页特别声明资产池基础资产的判断分析从行业分布的角度:相对来说,行业分布相对在安全性较高的区域,风险较低.
而行业也要辩证地看待,比如资产池集中在安全边际较高的铁路、水利行业,未必见得比另一个分散到煤炭等安全边际较低的资产池来得好.
恒金ABS借款人前五大行业分别为贸易公司与经销商、建筑、城投建设、房地产、化工,占比高达61.
9%.
这些行业大多属于周期性行业,受宏观经济影响较大.
贷款集中度:贷款集中度包括行业集中度、地域集中度、前十(五)大借款人集中度等,具体可以分析集中度与劣后级比例的高低.
恒金ABS资产池中第一大行业为贸易公司与经销商,占比为26.
72%,第一大地区集中度为20.
29%,前五大借款人余额占比29.
52%,总体资产池集中度较高.
贷款历史违约比例:我们认为入池资产的信用等级分布作为一个替代变量在一定程度上可以反映出历史违约信息.
在资产池评级分布上,相对评级越高越好.
而在原始资产没有获得评级的情况下,我们采用评级机构给出的影子评级指标.
恒金ABS入池资产借款人加权平均信用等级为BB+/BB,处于较低水平,增加了资产违约风险.
贷款笔数:未必越多越好,比如小贷虽然可能有上万比,但是风险依然不低.
虽然基础资产只包括十几笔国家电网的贷款,但是风险并不高.
恒金ABS入池资产共58笔贷款,涉及50个借款人,由于借款人信用质量较低,贷款笔数较少导致风险较大.
回收率:不同抵押物回收率不同,一般上市公司股权、住宅回收率较高.
在恒金ABS中,入池贷款本金有27.
4%涉及抵质押贷款,评估总价值与相应未偿本金余额的比值为1.
69倍,其清收价值对信贷资产本息的覆盖程度一般.
由于贷款中有53.
87%的入池资产保证人级别高于借款人级别,总体加权平均回收率为36.
65%,处于较高水平.
资产池现金流的保障分析超额利差:加权平均贷款利率高于票面利率的部分,越高越好,可起到风险缓释作用.
恒金ABS资产池的加权平均贷款利率为6.
08%,优先A档的票面利率为3.
6%、3.
7%,优先B档的票面利率为4.
0%.
加权平均贷款利率扣除利息支出和各项费用之后,仍存在超额利差.
现金流覆盖及断档:如果贷款本息流入某一段时间出现断档,需加大压力测试强度,现金流越平滑越好.
恒金ABS自初始起算日至信托设计日可以累积部分利息收回款,该部分利息扣除税费后作为超额抵押对本息偿付提供一定支持.
此外信托账户项下本金帐内的资金优先补足收入帐内各项优先费用和优先级证券利息支出的调控设计,一定程度上缓解了断档风险.
贷款期限:一般来说,贷款剩余时间越长,违约风险越大.
恒金ABS入池资产加权平均期限为0.
87年,总体期限较短,降低了资产池整体风险暴露程度.
摊还方式:其他情况相同时,分期摊还的违约风险小于一次性还款.
恒金ABS的本息摊还方式为,优先档每季度付息到期偿还本金,次级档到期以此偿还本息.
总体来说恒金ABS的基础资产质量较差,但现金流保障程度还不错,加上发行人恒丰银行较高的信用质量,以及次级档13.
41%的次级档比例,优先A档仍然得到了AAA的评级.
以上是对基础资产和现金流保障的分析,此外我们总结了债权类ABS需要关注的风险点及相应的应对方案,主要来说,投资者可以从信用风险、流动性风险、主要参与方缺位风险和法律风险这几个角度进行分析,具体见下表.
债券分析报告-15-敬请参阅最后一页特别声明图表22:债权类ABS关注风险点及应对方案来源:大公国际,国金证券研究所3.
4动态池更多关注资产管理人资质和入池标准动态池结构是指在产品的循环购买期内,ABS管理人会不断购买符合合同约定的新资产加入基础资产池中.
采用动态池结构的基础资产期限普遍较短,通过循环购买,可以解决短期资产和长期证券之间的期限错配问题.
动态池基础资产中占比最大的当数应收账款和小额贷款,比如交易所有蚂蚁微贷ABS和摩山保理ABS,银行间有15永盈一期、15招行和信二期等.
动态池ABS需关注:(1)资产管理人的资质,由于动态池基础资产需要资产管理人循环购买新的资产加入资产池中,因此对资产管理人的管理能力要求很高;(2)提前清偿条款,一般来说循环购买ABS需要设置触发机制,即何时停止再投资,对投资人进行提前清偿;(3)基础资产入池标准,投资人应关注发行计划中是否明确约定基础资产入池筛选标准及购买条件、购买规模、流动性风险及风险控制措施;(4)基础资产的可持续性及稳定性,基础资产的规模、存续期限需要与资产支持证券的规模、存续期限匹配,并却需对再投资和收益分配做明确的安排.
下面将以蚂蚁微贷ABS对动态池基础资产的循环购买结构及交易结构中涉及的风险问题进行解读.
蚂蚁微贷ABS产品是市场上最大、发行期数最多的小贷ABS产品,仅2015年就发行了六期,本报告以中金-蚂蚁微贷第六期产品为例,介绍动态池ABS的设计特点.
中金-蚂蚁微贷第六期专项计划资产支持证券合计10亿元,分为优先级、次优级和次级,比例分为为78%、12%和10%,发行期限为15个月(12+3).
其中,前12个月为循环期,基础资产回收款将循环购买原始权益人的合格资产,仅每3个月对优先级及次优级资产支持证券档期利息进行分配.
最后3个月为分配期,对优先级及次优级资产支持证券的本息分配.
若在循环期内收益不能足额偿付,则启动差额补足.
该专项资产支持证券的优先档和次优档的发行利率分别为5%、7.
5%.
原始权益人为重庆阿里小贷,由计划管理人中金公司成立专项计划,募集资金向原始权益人购买符合一定条件的小额贷款资产作为基础资产,并商城担保作为差额支付承诺人提供差额补足承诺.
由于小额贷款资产的期限小于专项计划的期限,故在计划存续期内,中金公司会循环购买小贷资产加入动态资产池中.
债券分析报告-16-敬请参阅最后一页特别声明图表23:中金-蚂蚁微贷2015年第六期交易结构图来源:中金-蚂蚁微贷2015年第六期发行说明书,国金证券研究所专项计划对初始入池资产和再投资资产均会从原始权益人重庆阿里小贷公司的贷款资产中选取,具体标准如下:(1)基础资产仅限于阿里巴巴、淘宝、天猫平台发放的人民币贷款,(2)按贷款五级分类标准为正常类,(3)该基础资产的借款人在专项计划中的借款本金余额合计不超过300万元,(4)在平台的历史逾期还款天数合计不超过25个自然日,历史逾期次数不超过3次,(5)到期日不晚于于专项计划设立日期第15个月截面之日.
根据这些标准,系统自动筛选满足条件的贷款加入基础资产池中,在基础资产回收后循环对符合要求的贷款进行购买.
在中金-蚂蚁微贷中,资产管理人为中金公司,且循环购买为程序化交易,阿里巴巴较好的背景保证了基础资产的稳定性和可持续性,且设置了加速清偿触发机制,总体风险较低.
图表24:中金-蚂蚁微贷第六期循环购买流程图来源:国金证券研究所,发行说明书债券分析报告-17-敬请参阅最后一页特别声明3.
5收益权类ABS侧重原始权益人质量和担保方信用收益权类资产证券化产品是指以能产生独立、稳定、真实、可评估预测现金流的资产作为基础资产的证券化产品.
因经营实体的运行情况关系到未来现金流是否稳定,因此该类资产面临的主要是因外部因素导致的经济风险而非交易对手的信用风险.
收益权类基础资产往往依附于单一的经营实体或独立的事物资产而获取经济利益,比如收费路桥、水电气公用事业、公园景区、物业租金等,其未来现金流的名义金额无法确定,因此风险更大、测度也更复杂.
相比债权类ABS,收益权类ABS现金流不确定性较高,所以一般在产品设计中会更多地引入原始权益人的差额补足或者外部担保.
因此投资人在投资收益权类ABS时,除了关注现金流的稳定性之外,还应更多地关注原始权益人自身的信用质量和担保方的信用质量(AA以上).
例如,在连徐公路收费权ABS中设置了"加速清偿事件",要求在"启动差额支付累计超过三次"等5类触发加速清偿的事件发生时,原始权益人需回购剩余的基础资产.
作为原始权益人的江苏连徐高速公路有限公司同时也是差额支付人和资产服务机构.
原始权益人的母公司江苏交控提供连带责任保证担保.
在增信方式的触发顺序中,差额支付人和保证人的增信方式在优先级/次级结构之前,而次级档证券又全部由原始权益人自持.
因此,在连徐公路收费权ABS中增信措施几乎都与原始权益人和担保方有关.
图表25:收益权类企业ABS与债权类ABS观察角度的不同点来源:国金证券研究所,大公国际总体来说,收益权类企业ABS关注的风险点主要包括现金流预测偏差风险、未考虑基础资产运营成本的风险、压力测试风险、抵质押风险、资金监管缺失风险、资金混同风险、集中回售导致的流动性风险、集中度风险、资金归集风险和未实现破产隔离的风险.
本报告以广州长隆主题公园入园凭证专项资产管理计划(以下简称长隆ABS)为例,对这几种风险进行详细解读.
项目介绍:该资产支持证券规模总计32亿元,优先档共有8笔债券总计30亿元,分别为长隆1到长隆8,评级均为AA+等级,付息方式为每年付息到期还本;次级档为2亿元,分层比例为6.
25%.
该计划的管理人为华泰证券股份有限公司,基础资产由原始权益人广州长隆集团有限公司旗下的长隆欢乐世界、长隆水上乐园、长隆国际马戏大剧院三个主题公园入园凭证构成.
原始权益人是差额支付承诺人,而其控股股东广东长隆集团作为担保人,在原始权益人未能履行差额支付义务承担担保义务.
债券分析报告-18-敬请参阅最后一页特别声明图表26:广州长隆ABS优先级/次级证券概要图表27:广州长隆ABS交易结构图来源:发行说明书,国金证券研究所来源:发行说明书,国金证券研究所(1)现金流预测偏差风险.
对于收益权ABS在规避现金流预测偏差风险时,首先应选择稳定性较好的基础资产,其次,提高各期现金流对档期应付本息的覆盖倍数,再次尽可能多的沉淀部分资金在托管账户中.
长隆ABS的基础资产现金流预测由北京中企化资产评估公司做出,现金流预测假设较多,且宏观基本面因素变化较大,地区社会发展的突发事件都会导致预测出现偏差.
(2)未考虑基础资产运营成本的风险,若该部分成本在产品的相关文件中未做相应安排,有可能影响原始权益人的正常运营,进而影响基础资产现金流的稳定性.
长隆ABS中规定"原始权益人在经营三个主题公园产生的相关税费、维修基金、管理成本、财务成本等成本由原始权益人自行以其他资金承担",这种安排属于风险较低的模式.
(3)压力测试风险,压力测试中需考虑极端情况,并考虑交易结构中有无风险缓释措施.
长隆ABS中,联合评级"使用的压力情景模拟中,优先级资产支持证券的平均覆盖比率达到109.
28%,其中覆盖比率最小为94.
33%,最大达到126.
02%,标准差为4.
02%,覆盖比率大于100%的概率为99.
25%.
"可以看到最极端情况下存在覆盖率小于1的情况,交易结构中设计了原始权益人差额补足条款.
(4)抵质押风险,即使收益权未被抵质押,但如果产生收益权的固定资产处于抵质押撞墙,则会面临较大的风险.
长隆ABS中设置了"如果土地使用权被处置则专项计划提前终止的条款",提前终止条款的设置有利于保护投资者,增强资产证券化产品的安全性.
(5)资金监管缺失风险,计划管理人对基础资产现金流的控制能力也是本息偿付的重要保证,如果监管缺失则可能面临原始权益人的道德风险.
长隆ABS中规定"原始权益人在本次专项计划监管银行设立经营收入专户,原始权益人全部经营收入按不低于60%的比例归集该账户,并授权监管银行对专户内资金的使用进行监管".
(6)资金混同风险,收益权类资产来源需要保证独立性,基础资产的现金流需与原始权益人的其他现金流进行隔离.
一般来说,资产混同风险在债权类ABS中更为重要.
长隆ABS规定,"根据《基础资产买卖协议》约定,原始权益人不得将三个主题公园入园凭证销售收入以外的款项划入资金归集账户,以保证资金归集账户的独立性.
"通过上述风险缓释措施的设定,从一定程度上降低了该专项计划的资金混同风险(7)集中回售导致的流动性风险,如果投资者选择提前回售,当期现金流可能无法覆盖剩余应付本息,长隆ABS规定"广州长隆未按照约定向回售和赎回准备金账户划付回售和赎回准备金、补足回售和赎回所需支付债券分析报告-19-敬请参阅最后一页特别声明资金,则由广东长隆集团履行担保义务进行补足".
此外,长隆ABS并未约定回售的具体计算公式,存在一定纠纷风险.
(8)集中度风险,一般来说基础资产相对分散,未来的现金流相对安全.
在长隆ABS中,基础资产为长隆欢乐世界、长隆水上乐园和长隆国际马戏大剧院三个主题公园,现金流较为集中,且相关度较高,总体集中度风险较大.
但值得说明是长隆ABS设置3个乐园,仅是为了把整个证券化产品的资产池做大.
(9)资金归集风险,收益权类ABS基础资产类型多样化,导致了现金流归集的复杂性.
一般来说,通行费收入、门票收入、公交票务收入等归集相对简单,而供水费、燃气费、供热费由于缴费方式多样时间不固定等特征归集相对麻烦.
长隆ABS属于门票收入,规定"在专项计划存续期间内每个月5日12:00前,以及每年特定期间结束后第5个工作日10:00前,原始权益人按照约定将前一月销售基础资产产生的资金由收款账户划转至资金归集账户",总体风险较小.
(10)未实现破产隔离风险,收益权类资产在基础资产转让后,原始权益人仍将继续负责基础资产的建设和运营.
长隆ABS中,广州长隆是原始权益人也是实际运营商,如果破产或者未能及时偿还土地抵押,则入园凭证销售会受到不良影响.
图表28:收益权类企业ABS关注风险点及应对方案来源:大公国际,国金证券研究所债券分析报告-20-敬请参阅最后一页特别声明上海北京深圳电话:021-60753903传真:021-61038200邮箱:researchsh@gjzq.
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