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中银国际研究可在彭博BOCR,thomsonreuters.
com以及中银国际研究网站(www.
bociresearch.
com.
)上获取证券研究报告—首次评级2012年4月26日股票代码601800.
SS1800.
HK评级买入买入收盘价人民币6.
02港币7.
80目标价人民币7.
10港币9.
00上/下浮比例18%15%目标价格基础9倍12年市盈率9倍12年市盈率板块评级中立中立股价表现—A股44.
555.
566.
5709/03/1216/03/1223/03/1230/03/1206/04/1213/04/1220/04/1205001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000中国交建新华富时A50指数成交额(人民币百万)人民币(%)今年至今1个月3个月12个月绝对-5--相对新华富时A50指数-0--发行股数(百万)16,175流通股(%)12流通股市值(人民币百万)11,5783个月日均交易额(人民币百万)588净负债比率(%)(2012E)59主要股东(%)中国交通建设集团有限公司64资料来源:公司数据,彭博及中银国际硏究以2012年4月25日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格工业:建筑及基建李攀*(8610)66229073pan.
li@bocigroup.
com证券投资咨询业务证书编号:S1300510120035*李大振为本报告重要贡献者中国交建盈利提升路径清晰稳健增长的交建龙头中国交建在基建、疏浚和装备制造领域均具有极高的行业地位,公司通过加强在各业务领域内的协同效应,致力于盈利能力的提升.
"十二五"期间基建行业整体增速放缓,公司通过逐步调整基建领域的业务结构,以BOT+EPC模式开拓可持续增长之路,此外,通过提高自营疏浚占比,加快海洋重工业务发展以及加大公司在海外业务比重等措施,公司盈利能力改善的路径清晰,12年1季度公司收入和净利润同比略有下滑,但是伴随宏观经济环境的改善和工程的逐步复工,全年业绩保持稳健增长概率较大,我们首次覆盖公司,给予买入评级,A、H股目标价格分别为7.
10元与9.
00港币.
支撑评级的要点基建板块业务结构调整渐现成效,BOT+EPC模式开拓持续增长之路.
航务工程业务受益于快速增长的专业业主码头建设,"十二五"期间将保持较快发展;道路和桥梁业务定位于高等级公路、大型桥梁等高端业务,竞争优势突出,未来将通过加大BOT+EPC业务比重提升盈利能力,2011年公司新签投资类项目总额668亿元,业务结构转型渐现成效.
国内疏浚业务霸主,自营比例提高将带动利润率提升.
疏浚行业在"十一五"期间保持20%左右复合增长,利润率也远高于其他传统基建业务,公司在国内疏浚市场的占有率达到50%以上,受制于疏浚产能不足,目前公司近50%业务分包,由于疏浚业务的自营与分包毛利率差异巨大,未来自营比例提高将带动利润率提升.
传统港机业务扭亏为盈,海工业务助力装备制造板块快速发展.
伴随着全球港口机械市场逐步复苏,振华重工在2011年实现扭亏为盈,继续保持全球港口机械市场75%以上份额;装备板块中海工装备和钢结构产品订单大幅增加,合同额贡献比上升至近40%,同时F&G公司的盈利能力增强,设计能力与振华重工的制造力量融合促进海工业务快速发展.
高质量订单稳步增长,为业绩增长提供有力支撑.
2011年公司的新签合同额为4,578亿元,同比增长11.
2%;截至2011年底公司未完成合同金额为6,019亿元,同比增长17.
5%.
除铁路类订单为零以外,港口、道路桥梁、投资、海外类业务订单均有较快增长.
考虑到铁路业务过去对公司业绩贡献十分有限,新增订单质量整体提升,对公司未来业绩增长提供坚实基础.
受宏观经济环境影响公司1季度收入同比降低5.
3%,归属上市公司股东净利润同比降低3.
6%,受益于成本控制,毛利率为13.
3%,同比提升1.
7个百分点.
国务院在4月份常务会议上提出要确保国家重大在建续建项目资金需求,有序推进"十二五"规划重大项目按期实施,加强农村和西部地区基础设施、城市市政工程、铁路、节能环保等建设.
未来伴随资金落实和基建建设项目复工,全年保持稳健增长概率较大.
估值我们对公司2012-2014年A股每股盈利预测为0.
790、0.
905和1.
037元,给予目标价7.
10元人民币,对应2012年9倍市盈率;对H股每股盈利预测为0.
809、0.
926、1.
060元,给予目标价9.
00港币,对应2012年9倍市盈率,首次评级均为买入.
投资摘要—A股年结日:12月31日201020112012E2013E2014E销售收入(人民币百万)273,571295,370325,294363,059405,417变动(%)208101212净利润(人民币百万)9,43711,60112,78114,63916,766全面摊薄每股收益(人民币)0.
6370.
7830.
7900.
9051.
037变动(%)38.
322.
91.
014.
514.
5核心每股收益(人民币)0.
6370.
7250.
7990.
9171.
051变动(%)21.
313.
910.
314.
714.
6全面摊薄市盈率(倍)9.
57.
77.
66.
75.
8核心市盈率(倍)9.
58.
37.
56.
65.
7每股现金流量(人民币)1.
040.
121.
011.
481.
66价格/每股现金流量(倍)5.
852.
16.
04.
13.
6企业价值/息税折旧前利润(倍)7.
16.
96.
05.
24.
4每股股息(人民币)0.
1600.
1960.
1980.
2260.
259股息率(%)2.
73.
33.
33.
84.
3资料来源:公司数据及中银国际硏究预测2012年4月26日中国交建2股价表现—H股345678925/04/1125/05/1125/06/1125/07/1125/08/1125/09/1125/10/1125/11/1125/12/1125/01/1225/02/1225/03/1225/04/12050100150200250300350中国交建恒生中国企业指数成交额(港币百万)港币(%)今年至今1个月3个月12个月绝对2713134相对恒生中国企业指数21121625发行股数(百万)16,175流通股(%)12流通股市值(港币百万)15,0013个月日均交易额(港币百万)114净负债比率(%)(2012E)77主要股东(%)中国交通建设集团有限公司64资料来源:公司数据,彭博及中银国际硏究以2011年4月25日收市价为标准投资摘要—H股年结日:12月31日201020112012E2013E2014E销售收入(人民币百万)272,734294,281316,478353,220394,430变动(%)20881212净利润(人民币百万)9,59911,76713,08514,97817,144全面摊薄每股收益(人民币)0.
6470.
7940.
8090.
9261.
060变动(%)33.
322.
61.
914.
514.
5市场预期每股收益(人民币)0.
8090.
9040.
993核心每股收益(人民币)0.
5790.
6930.
8180.
9381.
074变动(%)33.
319.
818.
014.
614.
6全面摊薄市盈率(倍)9.
88.
07.
86.
86.
0核心市盈率(倍)10.
99.
17.
76.
85.
9每股现金流量(人民币)0.
850.
120.
171.
201.
26价格/每股现金流量(倍)7.
454.
637.
25.
35.
0企业价值/息税折旧前利润(倍)8.
07.
86.
86.
05.
4每股股息(人民币)0.
1600.
1960.
1980.
2260.
259股息率(%)2.
53.
13.
13.
64.
1资料来源:公司数据及中银国际硏究预测图表1.
2012年1季度业绩(人民币,百万)11年1季度12年1季度同比变动(%)营业收入53,14650,311(5.
3)营业成本(47,001)(43,636)(7.
2)营业税金及附加(1,332)(1,306)(2.
0)销售费用(156)(139)(11.
0)管理费用(2,486)(2,636)6.
0财务费用(540)(910)68.
5资产减值损失158105(33.
7)公允价值变动23(19)(183.
9)投资收益10439(62.
9)汇兑净收益10(100.
0)营业利润1,9171,809(5.
7)营业外收入67157134.
8营业外支出(13)(26)93.
9利润总额1,9711,939(1.
6)所得税费用(433)(491)13.
2净利润1,5371,449(5.
8)少数股东损益487963.
8归属于母公司所有者的净利润1,5861,528(3.
6)资料来源:公司数据中国交建是我国特大型综合性工程建设央企之一,在基建、疏浚和装备制造领域均具有极高的行业地位.
基建业务方面,公司连续多年入选美国ENR世界最大225家国际承包商之列(按海外项目收入计算),并已经连续四年保持该项排名中中国上榜企业第一名;疏浚业务方面,公司的疏浚产能及收入已于2010年跃居世界第一;装备制造方面,自1998年以来公司在全球集装箱起重机领域市场份额始终居于首位,近年来主要产品的市场份额更是保持在70%以上.
公司注重加强在各业务领域内的协同效应,致力于盈利能力的提升.
通过逐步优化基建领域的业务结构和市场结构,提高自营疏浚占比,发展海洋重工业务,公司盈利能力改善的路径清晰.
我们对公司2012-2014年A股每股盈利预测为0.
790、0.
905和1.
037元,给予目标价7.
10元人民币,对应2012年9倍市盈率;对H股每股盈利预测为0.
809、0.
926、1.
060元,给予目标价9.
00港币,对应2012年9倍市盈率,首次评级均为买入.
2012年4月26日中国交建3图表2.
中国交建2011年收入结构图表3.
中国交建2011年毛利结构基建业务76.
7%设计业务5.
1%疏浚业务10.
9%装备制造业务6.
8%其他0.
5%设计业务11.
8%疏浚业务15.
9%装备制造业务3.
5%其他3.
2%基建业务72.
2%资料来源:公司公告资料来源:公司公告图表4.
A股可比公司估值公司名称股票代码股价总市值每股收益(人民币元)市盈率(倍)市净率(倍)净资产收益率(%)A股(人民币,元)(亿元)20112012E2013E20112012E2013E20112012E2013E20112012E2013E中国中铁601390.
SS2.
765880.
310.
280.
328.
89.
88.
70.
80.
80.
79.
68.
08.
4中国铁建601186.
SS4.
505550.
640.
500.
547.
19.
18.
40.
90.
80.
712.
99.
19.
1葛洲坝600068.
SS7.
582640.
440.
530.
6517.
114.
411.
72.
42.
11.
814.
515.
516.
7上海建工600170.
SS12.
991501.
171.
311.
4611.
110.
08.
91.
41.
31.
213.
813.
613.
6隧道股份600820.
SS8.
77640.
710.
760.
8712.
411.
510.
11.
31.
21.
111.
210.
911.
3中国水电601669.
SS4.
604420.
380.
440.
5312.
210.
48.
71.
61.
41.
319.
014.
515.
3中国中冶601618.
SS2.
695140.
220.
230.
2612.
111.
510.
21.
11.
00.
98.
812.
513.
6中国建筑601668.
SS3.
381,0140.
450.
540.
657.
56.
35.
21.
11.
00.
815.
215.
616.
5中国化学601117.
SS6.
563240.
480.
640.
8413.
610.
37.
82.
11.
81.
515.
616.
417.
6中铁二局600528.
SS5.
82850.
360.
420.
4916.
213.
911.
81.
61.
41.
29.
919.
719.
1主要建筑行业平均0.
520.
560.
6611.
810.
79.
21.
41.
31.
113.
113.
614.
1中国交建601800.
SS6.
029740.
780.
790.
917.
77.
66.
71.
31.
11.
016.
316.
215.
9资料来源:公司公告中银国际研究图表5.
H股可比公司估值公司名称股票代码股价总市值每股收益(人民币元)市盈率(倍)市净率(倍)净资产收益率(%)H股(港元)(亿港元)20112012E2013E20112012E2013E20112012E2013E20112012E2013E中国中铁0390.
HK2.
976330.
310.
280.
327.
78.
67.
60.
70.
70.
69.
68.
18.
5中国铁建1186.
HK5.
797140.
640.
500.
547.
49.
58.
80.
90.
80.
812.
99.
19.
1行业平均0.
480.
390.
437.
59.
08.
20.
80.
70.
711.
28.
68.
8中国交建1800.
HK7.
801,2620.
790.
810.
938.
07.
86.
81.
31.
21.
117.
716.
816.
4*港币/人民币汇率按照0.
8097计算资料来源:公司公告中银国际研究基建业务:优化业务结构和市场结构,盈利能力加强在基建设计和建设领域,公司具有完整的产业链条,在港口、公路、桥梁、隧道、铁路的设计和建设领域均处于业内一流水平.
公司是中国最大的港口设计及建设企业,国内航务工程市场占有率约70%,是中国规模最大的道路及桥梁承包商之一,曾参与多项中国最复杂、最大型道路及桥梁建设项目,并持有6项公路工程施工总承包特级资质.
2012年4月26日中国交建4图表6.
中国交建2010年基建建设板块收入细分其他工程占比11%铁路工程占比16%桥梁工程占比9%道路工程占比36%航务工程占比28%资料来源:交通部图表7.
基建设计业务收入和毛利情况图表8.
基建建设业务收入和毛利情况02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000200820092010201105101520253035设计收入(左轴)设计毛利润(左轴)设计收入增速(右轴)设计毛利润增速(右轴)(百万)(%)050,000100,000150,000200,000250,00020082009201020110510152025303540施工收入(左轴)施工毛利润(左轴)施工收入增速(右轴)施工毛利润增速(右轴)(百万)(%)资料来源:公司公告资料来源:公司公告港口设计和建设业务是公司传统优势主业,受益于业主码头建设需求增大及内河建设加速.
公司是中国最大的港口设计及建设企业,国内航务工程市场占有率约70%.
"十一五"期间港口建设投资增长比较缓慢,因此在过去三年公司最强的港口建设业务增长也相应放缓,而从"十二五"来看,来自业主需求的专业化码头建设及内河水运建设再次迎来新的契机,公司也正逐步实现由过去比较单一的基础设施建设承包商向更多的服务于实体经济方向转变.
从目前来看,石油、石化、天然气、矿石、粮食等专业码头的建设需求明显加大,这些专业码头的建设以区域经济发展为出发点,不再仅集中在传统的枢纽港,而是按照业主的要求在全国分布,后续建设需求广阔.
2011年,港口建设市场中的煤炭、石油、石化等专业化业主投资码头取代集装箱港口的发展地位,得到较快发展,此外根据《国务院关于加快长江等内河水运发展的意见》的精神,中国加大内河投资力度,长江内河治理工作得到加快推进,高等级航道的建设推动了内河港口的规模化,进而拉动港口扩建工程项目的增加.
从新签合同订单来看,2011年公司新签港口建设类订单594亿元,同比增长17.
6%.
2012年4月26日中国交建5图表9.
我国内河固定资产投资及累计同比增速图表10.
我国沿海固定资产投资及累计同比增速05010015020025030035020082009201020113M2012(亿元)020406080(%)投资额(左轴)同比增长(右轴)01002003004005006007008009001,00020082009201020113M2012(亿元)-15-10-505101520253035(%)投资额(左轴)同比增长(右轴)资料来源:交通部资料来源:交通部在道路、桥梁建设方面加强BOT+EPC业务模式,在基建整体放缓背景下通过业务转型有效实现盈利稳定增长.
公司通过加大开拓西部地区较复杂工程和大型桥梁建设业务等方式保持收入规模的较快增长,另一方面,在基建整体放缓的背景下,公司运用自身优势加强BOT+EPC模式,拓宽了业务领域范围并提高了自身盈利能力.
在公路和桥梁建设方面,公司重点定位高等级公路、大型桥梁和BOT收费公路等业务.
从近期的发展来看,公司受益于中西部较快的基础设施建设,公司积极向西部市场挺进,在新疆、重庆等地获得多个重点公路建设项目;其次公司凭借在规划、勘察设计、施工一体化方面较强的能力,在新接特大桥工程订单方面上有较快增长,包括青岛湾大桥、港珠澳大桥等,公司整体订单保持较快的增长,从新签订单额来看,2011年公司新签道路桥梁类订单1,262亿元,同比增长20.
9%.
公司在通过加强市场开拓,保持新签订单较快增长的同时,积极进行业务结构调整,不断提高BOT+EPC业务在收入中的比重,使得公司具备在基建整体放缓背景下实现盈利稳定增长的能力.
对于BOT项目,由于公司在公路网络规划方面具有独特信息优势,因此对未来公路网络的布局进而对车流量的变化都有更具前瞻性的判断,加强BOT+EPC业务模式更能够发挥公司自身优势.
2011年公司新签投资类项目16个,涉及投资总额668亿元,同比增长192.
5%,目前投资业务新签订单占基建板块新签订单总额18%,拉动主营业务效果较为明显.
"十二五"期间公司将继续提高BOT+EPC项目占基建业务收入的比重,在基建整体放缓背景下公司业务结构的调整有利于公司实现盈利的稳定增长.
"大海外"战略拓展市场空间.
公司将调整经营策略,进一步发挥公司的竞争优势并扩大在海外市场的比重.
公司积极构建"一体两翼"的海外发展平台构想,在"中国港湾(CHEC)"、"中国路桥(CRBC)"两个海外工程品牌的基础上,"中国交通建设(CCCC)"品牌在2011年加快成长,在国家实行"走出去"的战略背景下,进一步发挥公司的综合优势,预计在"十二五"期间海外业务收入比例将有较大幅度的上升.
2011年,公司各业务来自于海外地区的新签合同额达到155.
72亿美元,约占新签合同额的23.
0%.
在"走出去"过程中,公司组织管理水平不断提升,风险防范和应急处理能力进一步增强,建立健全企业内部控制制度,加强海外在建项目的重点监控,加强项目风险评估与合规管理工作,为"大海外"做大做强奠定扎实基础.
2012年4月26日中国交建6图表11.
公司区域收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008200920102011中国(除港澳台地区)其他国家和地区资料来源:公司公告业务转型渐现成效,新签订单驱动力强.
从2011年公司的经营情况来看,公司通过优化市场结构和业务结构所进行的转型已经显现出明显的成效.
整体营业收入增长7.
97%,但是归属于上市公司股东所有者净利润增速达到了22.
9%,收入增速放缓主要是由于基建建设业务增速放缓,但由于业务结构改善,高毛利率的海外工程业务、BOT投资业务收入占比上升,基建板块的毛利率上升明显,由2010年的10.
0%上升至11.
0%,在基建整体收入增长放缓的背景下,公司业务结构的调整有力的保证了盈利的稳定增长.
从新签订单来看,基建业务新签合同增速9.
1%,整体增速虽然并不明显,但从细分结构来看,由于铁路建设受高铁事故等原因影响,新签订单为零以外,港口、道路桥梁、投资业务和海外业务的新签订单都实现了快速的订单增长,整体订单增速放缓唯一的原因就是铁路,考虑到铁路业务过去对公司利润的贡献十分有限的情况,目前的订单情况对公司未来业务的发展提供较强的驱动力.
图表12.
基建建设业务新签订单细分基建建设新签订单细分(亿元)20102011同比增速(%)港口建设50559417.
6道路桥梁1,0441,26220.
9铁路建设651--投资业务228668192.
5海外工程62380829.
7其他2903148.
5合计3,3413,6479.
1资料来源:公司公告2012年4月26日中国交建7图表13.
基建设计业务新签合同额和未完工合同额图表14.
基建建设业务新签合同额和未完工合同额0408012016020024020082009201020110%10%20%30%40%50%60%70%80%基建设计新签合同额(左轴)基建设计未完工合同额(左轴)基建设计新签合同额同比增速(右轴)基建设计未完工合同额同比增速(右轴)(亿元)01,0002,0003,0004,0005,00020082009201020110%5%10%15%20%25%30%35%40%基建建设新签合同额(左轴)基建建设未完工合同额(左轴)基建建设新签合同额同比增速(右轴)基建建设未完工合同额同比增速(右轴)(亿元)资料来源:公司公告资料来源:公司公告疏浚业务:国内疏浚产能为主要瓶颈,提高自营比重将有利于毛利率提升公司目前是全球最大的疏浚企业,在国内疏浚市场的占有率达到50%以上,在国内沿海疏浚领域的市场占有率约80%.
疏浚行业受益于沿海造地等需求,过去三年复合增速在15%以上,疏浚行业具有高资金门槛和高技术门槛特征,毛利率也远高于传统基建业务,2011年公司疏浚业务的毛利率为17%.
公司在技术和人才方面具有明显的竞争优势,在对外封闭的国内疏浚市场,国内其他公司均难以与公司抗衡.
图表15.
疏浚业务收入与毛利率情况05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020082009201020111515161617171818疏浚收入(左轴)疏浚毛利率(右轴)(百万)(%)资料来源:公司公告从实际情况来看,"十一五"期间,市场的需求比较强劲,过去几年订单金额每年有百分之二十以上的增长,因为疏浚产能的建设周期比较长,公司没有办法实现百分之二十几的产能扩张,必须进行一定程度的分包,所以在疏浚方面的资源配置比较紧张.
从疏浚业务的自营与分包毛利率对比来看,公司自营的毛利率每年都在25%以上,而分包的业务毛利率平均仅为3-5%左右,因此自营与分包毛利率之间存在极大差异,若能够有效提高自营比例将大幅提升疏浚业务盈利水平.
2012年4月26日中国交建8图表16.
疏浚业务自营与分包毛利率对比0%5%10%15%20%25%30%自营分包资料来源:公司公告因此,疏浚业务的成长性来自两方面,一方面是行业自身比较强劲的需求带来的规模增长,另一块是在自营比例提高后毛利率的改善.
目前市场需求仍保持较快增长,如果行业增长放缓,公司也可以通过将自营比例提高来实现疏浚业务收入和利润的快速增长.
疏浚业务未来发展的主要瓶颈仍是疏浚产能,以公司目前情况看,产能缺口仍然较大.
2011年,受制于我国银根紧缩政策,新开工项目相对较少,疏浚业务新签合同额增速放缓.
而由于近几年公司持续进行资本开支购置大型疏浚船舶,产能每年稳步提高.
根据各沿海省市的海洋发展规划,以及内河水运发展计划,"十二五"期间疏浚市场在总体处在上升期.
图表17.
疏浚业务未完工合同额及同比增速图表18.
疏浚业务收入新签合同额及同比增速01002003004002008200920102011-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%疏浚未完工合同额(左轴)疏浚未完工合同额同比增速(右轴)(亿元)010020030040020082009201020110%5%10%15%20%25%疏浚新签合同额(左轴)疏浚新签合同额同比增速(右轴)(亿元)资料来源:公司公告资料来源:公司公告装备制造业务:港机业务逐步复苏,海工装备业务订单增长迅猛.
港口机械订单逐步恢复,业务复苏可期.
从振华重工的业务来看,港口机械和散货机械收入占公司总收入比重有所降低,但仍是装备制造板块最重要的收入来源,2011年占比为67%.
在港口机械方面,公司占有全球岸桥市场75%和场桥市场50%以上的市场份额,散货机械方面几乎包揽了国内全部份额,主要产品全球市场占有率连续13年保持行业第一,是港机方面绝对的龙头企业.
2012年4月26日中国交建92008年港口机械业务达到顶峰,2009年和2010年受金融危机的滞后影响,港口机械业务收入和利润率均处于下滑状态,目前正处于触底回升的状态.
目前港口机械业务处于复苏状态,来自新兴经济体的订单逐渐增多,主要客户也已经逐步启动和公司在技术准备方面的谈判,我们预计随着全球经济的回暖和港口机械置换需求的释放,公司港机业务订单有望逐步恢复.
图表19.
装备制造业务细分收入占比(振华重工)图表20.
装备制造业务细分收入毛利率(振华重工)0%10%20%30%40%50%60%70%80%2008200920102011集装箱起重机散货机件海上重型装备钢结构(10)(5)0510152025303520072008200920102011集装箱起重机散货机件海上重型装备钢结构(%)资料来源:公司公告资料来源:公司公告图表21.
装备制造业务新签合同额和未完工合同额图表22.
装备制造业务收入和毛利率01002003004002008200920102011-30%-20%-10%0%10%20%30%40%装备制造新签合同额(左轴)装备制造未完工合同额(左轴)装备制造新签合同额同比增速(右轴)装备制造未完工合同额同比增速(右轴)(亿元)05,00010,00015,00020,00025,00030,000200820092010201102468101214装备制造收入(左轴)装备制造毛利率(右轴)(百万)资料来源:公司公告资料来源:公司公告海工装备业务方面,公司近年来凭借在起重机械制造领域的设计和制造能力进入海工装备研制领域,在海洋工程辅助船舶领域已经具备了较强的竞争优势和较高的市场地位.
海工装备行业的主要核心竞争力和技术壁垒集中于装备设计环节,海工装备供应商的市场地位和未来发展前景在很大程度上由其设计能力决定.
2010年下半年公司收购了全球一流的钻井平台等海工装备设计公司F&G,使得公司在海工装备领域的实力大大增强.
公司将凭借F&G全球一流的海工装备设计优势和振华重工国际领先的制造优势做强海工装备业务,目前F&G和振华重工的合作正逐步深入,双方的战略合作将充分发挥公司全产业链竞争优势,全面提升公司在海工装备研制领域的市场竞争力.
2012年4月26日中国交建10图表23.
F&G全球市场份额25%10%35%60%75%90%65%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%已投产半潜式在产半潜式已投产自升式在产自升式F&G其他资料来源:公司公告从2011年的经营情况来看,装备制造业务营业收入为201.
36亿元,同比增长17.
25%;毛利率为6.
1%,较2010年增加2.
7个百分点.
装备制造业务收入增加主要是由于海上重工产品及船舶订单的需求增加,以及港口机械产品订单逐步复苏.
毛利率改善一方面是由于收入规模的增长,一定程度消化了较高的固定成本的影响,传统的集装箱机械毛利率有所增加;另一方面,包括F&G业务在内的海上重工类产品毛利率相对较高,且在装备制造板块收入中的占比上升,带动了毛利率的恢复.
从合同额来看,装备制造业务板块新签合同额为267亿元,同比增长23%.
其中海工装备和钢结构产品订单大幅度增加,合同额贡献比例已经由三年前的不到15%上升至接近40%,预计未来随着盈利能力更强的海工业务占比加大以及传统集装箱机械业务的复苏,装备板块的收入盈利能力都将有向上的趋势.
2012年4月26日中国交建11损益表–A股(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E销售收入273,571295,370325,294363,059405,417销售成本(242,297)(258,529)(283,674)(316,000)(352,288)经营费用(12,597)(14,983)(15,207)(16,551)(18,053)息税折旧前利润13,02515,48518,62221,39024,467折旧及摊销(5,653)(6,374)(7,791)(9,118)(10,610)经营利润(息税前利润)18,67821,85926,41330,50835,077净利息收入/(费用)(2,138)(2,700)(2,668)(2,953)(3,047)其他收益/(损失)1,0192,042782830882税前利润11,90514,82716,73519,26822,302所得税(2,454)(3,033)(3,514)(4,046)(4,683)少数股东权益(14)(193)(440)(583)(852)净利润9,43711,60112,78114,63916,766核心净利润9,43810,74812,93014,82616,996每股收益(人民币)0.
6370.
7830.
7900.
9051.
037核心每股收益(人民币)0.
6370.
7250.
7990.
9171.
051每股股息(人民币)0.
1600.
1960.
1980.
2260.
259收入增长(%)208101212息税前利润增长(%)719201514息税折旧前利润增长(%)1117211615每股收益增长(%)382311515核心每股收益增长(%)2114101515资料来源:公司数据及中银国际硏究预测资产负债表–A股(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E现金及现金等价物38,94145,23249,41255,10662,366应收帐款62,54672,51587,01797,460110,129库存64,50976,70184,16193,752104,518其他流动资产24,59328,67529,94431,57733,409流动资产总计190,589223,122250,535277,895310,422固定资产52,81754,95961,98168,68775,336无形资产23,02830,91731,02931,16031,296其他长期资产44,63350,57056,87061,64567,361长期资产总计120,478136,446149,880161,492173,993总资产311,067359,568400,415439,386484,414应付帐款131,258142,983161,748180,523202,218短期债务40,16852,21055,14357,13561,326其他流动负债18,73823,19325,60928,74832,367流动负债总计190,164218,386242,501266,407295,911长期借款37,09050,57751,31753,52354,164其他长期负债8,7918,5709,24310,07611,001股本14,82514,82516,17516,17516,175储备49,17656,40569,93581,37894,484股东权益64,00171,23086,10997,553110,659少数股东权益11,02010,80511,24511,82812,680总负债及权益311,067359,568400,415439,386484,414每股帐面价值(人民币)4.
324.
805.
326.
036.
84每股有形资产(人民币)2.
762.
723.
414.
104.
91每股净负债/(现金)(人民币)2.
593.
893.
533.
443.
29资料来源:公司数据及中银国际硏究预测现金流量表–A股(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E税前利润11,90514,82716,73519,26822,302折旧与摊销5,6536,3747,7919,11810,610净利息费用2,1382,7002,6682,9533,047运营资本变动(449)(18,105)(7,087)(3,045)(4,034)税金00000其他经营现金流(3,764)(4,084)(3,805)(4,365)(5,035)经营活动产生的现金流15,4831,71216,30223,92826,891购买固定资产净值(14,403)(16,095)(15,605)(16,702)(18,218)投资减少/增加2841,217000其他投资现金流(1,247)499340374411投资活动产生的现金流(15,366)(14,379)(15,265)(16,329)(17,807)净增权益1121665,00000净增债务10,15226,3253,6734,1994,831支付股息(1,720)(2,372)(2,902)(3,195)(3,660)其他融资现金流(3,540)(4,977)(2,628)(2,908)(2,996)融资活动产生的现金流5,00419,1433,143(1,905)(1,824)现金变动5,1216,4764,1805,6957,259期初现金33,81738,94145,23249,41255,106公司自由现金流616(11,912)1,6728,1999,840权益自由现金流8,65111,2982,0428,84510,868资料来源:公司数据及中银国际硏究预测主要比率–A股年结日:12月31日201020112012E2013E2014E盈利能力息税折旧前利润率(%)6.
87.
48.
18.
48.
7息税前利润率(%)4.
85.
25.
75.
96.
0税前利润率(%)4.
45.
05.
15.
35.
5净利率(%)3.
43.
93.
94.
04.
1流动性流动比率(倍)1.
01.
01.
01.
01.
0利息覆盖率(倍)4.
64.
14.
85.
05.
4净权益负债率(%)51.
270.
358.
750.
943.
2速动比率(倍)0.
70.
70.
70.
70.
7估值市盈率(倍)9.
57.
77.
66.
75.
8核心业务市盈率(倍)9.
58.
37.
56.
65.
7目标价对应核心业务市盈率(倍)11.
29.
88.
97.
76.
8市净率(倍)1.
41.
31.
11.
00.
9价格/现金流(倍)5.
852.
16.
04.
13.
6企业价值/息税折旧前利润(倍)7.
16.
96.
05.
24.
4周转率存货周转天数94.
299.
7103.
5102.
8102.
7应收帐款周转天数74.
883.
489.
592.
793.
4应付帐款周转天数158.
2169.
4171.
0172.
1172.
3回报率股息支付率(%)25.
125.
025.
025.
025.
0净资产收益率(%)15.
417.
216.
215.
916.
1资产收益率(%)3.
63.
73.
94.
04.
2已运用资本收益率(%)9.
59.
810.
210.
711.
3资料来源:公司数据及中银国际硏究预测2012年4月26日中国交建12损益表–H股(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E销售收入272,734294,281316,478353,220394,430销售成本(249,487)(266,374)(283,674)(316,000)(352,288)经营费用(5,318)(7,183)(6,007)(6,283)(6,587)息税折旧前利润12,47814,35019,00621,81924,946折旧及摊销(5,451)(6,374)(7,791)(9,118)(10,610)经营利润(息税前利润)17,92920,72426,79730,93735,556净利息收入/(费用)(1,788)(1,362)(2,668)(2,953)(3,047)其他收益/(损失)1,3912,041782830882税前利润12,08115,02917,11919,69622,781所得税(2,443)(3,046)(3,595)(4,136)(4,784)少数股东权益(39)(216)(440)(583)(852)净利润9,59911,76713,08514,97817,144核心净利润8,58210,27813,23415,16517,375每股收益(人民币)0.
6470.
7940.
8090.
9261.
060核心每股收益(人民币)0.
5790.
6930.
8180.
9381.
074每股股息(人民币)0.
1600.
1960.
1980.
2260.
259收入增长(%)20881212息税前利润增长(%)815321514息税折旧前利润增长(%)1116291515每股收益增长(%)332321414核心每股收益增长(%)3320181515资料来源:公司数据及中银国际硏究预测资产负债表–H股(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E现金及现金等价物38,94145,23235,94537,27238,067应收帐款129,882154,527185,432207,684234,683库存21,52822,60324,80127,62830,800其他流动资产719922922922922流动资产总计191,070223,284247,101273,506304,472固定资产52,97355,14862,17068,87675,526无形资产15,90623,90224,11424,34524,581其他长期资产50,68456,44662,64367,26172,813长期资产总计119,563135,496148,928160,482172,919总资产310,633358,780396,029433,988477,391应付帐款145,829161,518178,742199,218222,395短期债务42,76054,28957,22259,21463,405其他流动负债2,5273,1623,5474,0554,660流动负债总计191,116218,969239,511262,487290,461长期借款38,56951,75652,49654,70355,343其他长期负债7,0277,1107,4557,8668,318股本14,82514,82516,17516,17516,175储备48,16555,38169,21480,99694,481股东权益62,99070,20685,38997,171110,656少数股东权益10,93110,73911,17911,76112,614总负债及权益310,633358,780396,029433,988477,391每股帐面价值(人民币)4.
254.
745.
286.
016.
84每股有形资产(人民币)3.
183.
123.
794.
505.
32每股净负债/(现金)(人民币)2.
874.
114.
574.
754.
99资料来源:公司数据及中银国际硏究预测现金流量表–H股(人民币百万)年结日:12月31日201020112012E2013E2014E税前利润12,08115,02917,11919,69622,781折旧与摊销5,4516,3747,7919,11810,610净利息费用1,7881,3622,6682,9533,047运营资本变动334(18,061)(20,938)(7,850)(10,993)税金00000其他经营现金流(7,013)(2,985)(3,885)(4,455)(5,135)经营活动产生的现金流12,6411,7192,75519,46220,310购买固定资产净值(14,404)(16,108)(15,705)(16,802)(18,318)投资减少/增加2841,221000其他投资现金流(1,256)501561617678投资活动产生的现金流(15,376)(14,386)(15,145)(16,186)(17,640)净增权益1111655,00000净增债务9,59021,4893,6734,1994,831支付股息(1,720)(2,372)(2,902)(3,195)(3,660)其他融资现金流(125)(139)(2,668)(2,953)(3,047)融资活动产生的现金流7,85619,1433,103(1,950)(1,875)现金变动5,1216,476(9,287)1,326795期初现金33,81738,94145,23235,94537,272公司自由现金流(2,236)(11,912)(11,754)3,8763,426权益自由现金流5,2376,462(11,385)4,5224,454资料来源:公司数据及中银国际硏究预测主要比率–H股年结日:12月31日201020112012E2013E2014E盈利能力息税折旧前利润率(%)6.
67.
08.
58.
89.
0息税前利润率(%)4.
64.
96.
06.
26.
3税前利润率(%)4.
45.
15.
45.
65.
8净利率(%)3.
54.
04.
14.
24.
3流动性流动比率(倍)1.
01.
01.
01.
01.
0利息覆盖率(倍)5.
05.
94.
95.
15.
5净权益负债率(%)57.
575.
376.
570.
565.
5速动比率(倍)0.
90.
90.
90.
90.
9估值市盈率(倍)9.
88.
07.
86.
86.
0核心业务市盈率(倍)10.
99.
17.
76.
85.
9目标价对应核心业务市盈率(倍)12.
210.
28.
67.
56.
6市净率(倍)1.
51.
31.
21.
10.
9价格/现金流(倍)7.
454.
637.
25.
35.
0企业价值/息税折旧前利润(倍)8.
07.
86.
86.
05.
4周转率存货周转天数29.
530.
230.
530.
330.
3应收帐款周转天数161.
2176.
4196.
0203.
1204.
7应付帐款周转天数176.
3190.
6196.
2195.
3195.
1回报率股息支付率(%)24.
724.
724.
424.
424.
4净资产收益率(%)16.
317.
716.
816.
416.
5资产收益率(%)3.
53.
44.
04.
24.
3已运用资本收益率(%)9.
09.
010.
310.
811.
4资料来源:公司数据及中银国际硏究预测2012年4月26日中国交建13披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点.
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