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112固定收益研究证券研究报告信用债季报2017年09月12日[Table_Title]相关研究[Table_ReportInfo]《防守为上,静待转机——2017年2季度信用债策略报告》2017.
03.
22《Bondmarketwaitsforthewind——Interestratebondstrategyreportfor2017Q2》2017.
03.
16《Onlytradingopportunitiesamongexistingbonds,andthesupplyisexpectedtoexpand》2017.
03.
16[Table_AuthorInfo]分析师:姜超Tel:(021)23212042Email:jc9001@htsec.
com证书:S0850513010002分析师:朱征星Tel:(021)23219981Email:zzx9770@htsec.
com证书:S0850516070001联系人:杜佳Tel:(021)23154149Email:dj11195@htsec.
com配臵先行[Table_Summary]投资要点:市场回顾:趋势性机会未现.
6月信用债出现久违的反弹行情,但反弹不等于趋势,在经济韧性增强+监管风险未完全出尽下,债市很快趋稳.
前期行情带动下信用利差、等级利差有明显缩窄,品种上3年及以下期限、周期性行业表现较好.
AA级城投收益率在6月下行了很多,主要因为当时利率水平具有了配臵价值,且民企信用风险多发,城投安全性显现;而近期则是高等级产业债表现比较好.
信用基本面:企业营收改善,评级上调增多.
17年上半年经济去杠杆、供给侧改革推进,上游钢铁、煤炭等产能过剩行业基本面持续改善,反映在信用评级上,评级上调的产业债发行人无论是在数量还是占比上,均较16年同期大幅增加.
评级上调发行人多分布在采掘、钢铁、地产等行业,且国企占比显著提升.
而城投发行人受政策以及部分地区经济、财政收入增速放缓影响,虽然评级变动总次数增加,但下调占比提高.
供VS需:需求不旺,关注年内供给压力.
年内供给压力大.
近期信用债供给释放,7月发行量超过4300亿,8月继续增加到6700多亿.
不考虑新发行且年内到期的短融,年内信用债到期量还有约1.
4万亿元,以及0.
25万亿的信用债进入回售期.
此外,前8个月取消发行规模约4200亿,且大部分是低等级债券,积攒的融资需求对年内信用债供给形成压力.
需求上看,监管影响细水长流.
杠杆的收缩和风险偏好的回落,都对信用债长期需求带来持续性的影响.
对资管行业全面穿透式管理,以往靠转移出表实现加杠杆的途径受到限制,5月银行理财规模28.
4万亿,环比减少1.
6万亿,同比增速跌至个位数,表外理财规模的边际收缩使得信用债配臵力量减弱.
产业债:票息为主,优选龙头.
今年产业债投资机会在进行了去产能的周期性行业,以钢铁、煤炭为典型,17年钢铁5000万吨去产能目标已接近完成,还取缔了产能1.
2亿吨的地条钢;煤炭17年1.
5亿吨的去化目标,到7月底已完成85%.
落后产能的去化净化了市场环境,供需格局的改善使得钢价、煤价保持在高位,行业盈利持续好转,今年上半年钢铁冶炼行业利润率回升到3.
67%,到6月底亏损企业占比不到18%,煤炭行业亏损企业占比也降到了22%以下.
债务情况看,随着行业盈利好转煤炭、钢铁行业杠杆率下降,但改善力度不大.
周期性行业龙头仍有配臵价值.
去产能使行业集中度提升,龙头企业既受益于产品涨价,又受益于市场占有率的提升.
价格上升到高位后,盈利和现金流安全边际提升.
近期发改委重提企业去杠杆,提出债务重组、淘汰僵尸企业、市场化债转股三大方向,未来去杠杆推进也将对相关行业龙头形成利好.
除了钢铁、煤炭外,可寻找更多行业机会,比如电解铝、水泥、化工行业,除减产限产外,环保对行业供给收缩也有加剧作用,行业资质改善可期.
城投债:投资价值趋弱.
融资平台与政府信用切割是大势所趋,未来城投转型可能路径有三:仅有融资功能的空壳城投平台将被清理;兼有政府融资和公益性项目建设运营职能的平台公司剥离融资功能后转为公益类国有企业;有竞争力的平台转型为一般企业.
整体思路是希望隔离政府和企业信用、城投能具有自我存续功能,以解决存量债务和建立后续偿债能力.
城投择券思路:地方财政实力仍旧重要,尽管债务上不再兜底,但政府仍可以通过业务往来、政府补贴等为城投提供支持.
区县级与省市级城投资质分化加剧,个体资质逐渐分化,甄选公益性项目为主或者地方重点打造平台(规模最大或者有重点项目).
随着地方政府与企业对政策的响应、城投债臵换进度的加快,预计城投金边属性会加速消退,城投与产业债利差长期趋于缩窄,短久期配臵为上.
四季度策略:耐心等待,配臵先行.
短期震荡,拐点或在四季度后.
信用债收益率和信用利差走势均与国债利率趋同,但拐点相对滞后,受制于货币政策中性偏紧、经济通胀短期暂稳,预计国债利率三季度仍是震荡;同业存单利率形成短端信用债的"底",金融监管和金融去杠杆压力下,同存利率短期难降.
交易性机会难觅,配臵价值显现.
票息收益的确定性远高于资本利得,若继续调整可逐步加大配臵力度.
可把握配臵时点:若同存利率继续上行致信用债收益率明显高过贷款;监管政策超预期,情绪冲击致超调;委外集中到期时账户集中卖券.
配臵选择上,今年信用债市场呈现出三大分化:城投债的分化(真城投与伪城投、强城投与弱城投)、周期性行业的分化(龙头企业与一般企业)、企业性质的分化(国有企业与民营企业).
主配中高等级短久期、周期性品种.
期限利差和等级利差均处历史低位,建议主配中高等级短久期品种(票息不低,流动性好便于在拐点确认后拉长久期),周期性行业(钢铁煤炭仍有配臵价值,重点关注建材、化工、有色等行业)龙头债券可适当拉长久期,规避低等级长久期城投债.
风险提示:产业政策变动风险,企业再融资风险.
固定收益研究—信用债季报请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2目录1.
回顾:市场趋势性机会未现.
61.
1信用债并未出现趋势性机会61.
2等级利差回落,中短久期表现较好.
61.
3哪些信用债品种表现较好61.
4基本面改善带动评级上调增加.
72.
供vs需:关注年内供给压力.
112.
1供给报复性反弹.
112.
2关注年内供给压力释放.
122.
3监管影响细水长流.
133.
产业债:票息为主,优选周期龙头.
143.
1钢铁、煤炭去落后产能.
153.
2供需紧平衡拉动涨价,盈利改善153.
3行业集中度提升,利好龙头173.
4企业去杠杆有望推进,利好龙头国企.
173.
5周期龙头仍可配臵,关注更多行业机会184.
城投债:投资价值趋弱.
194.
1融资平台信用切割大势所趋194.
2城投转型三大思路.
204.
3城投转型路径猜想.
214.
4城投债臵换加快.
224.
5城投产业利差长期趋于缩窄244.
6城投择券思路245.
四季度策略:耐心等待,配臵先行.
255.
1耐心等待拐点255.
2信用债三大分化.
265.
3交易机会难觅,配臵价值显现.
27固定收益研究—信用债季报请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3图目录图13年期中票到期收益率(6图2信用利差(6图3等级利差走势(6图4期限利差走势(6图5中债信用债总财富指数(不同期限)变动7图6中证中票指数(不同评级)变动.
7图715-16年上调评级发行人企业属性分布(家)8图82017年1-7月上调评级发行人企属性分布(家)8图915-16年下调评级发行人企业属性分布(家)8图102017年1-7月下调评级发行人企业属性分布(家)8图1115-16年主体评级上调企业前十行业分布(家)9图122017年1-7月主体评级上调企业前十行业分布(家)9图1315-16年主体评级下调企业前十行业分布(家)9图142017年1-7月主体评级下调企业前十行业分布(家)9图15评级调整企业的总营业收入增速四分位数:17年1季报10图16评级调整企业资产负债率四分位数:17年1季报(10图1717年1-7月上调评级的城投债发行人省份分布(家)10图1817年1-7月下调评级的城投债发行人省份分布(家)10图193主要品种信用债发行到期情况.
12图20产业债发行人行业分布(家)12图216月信用债发行期限结构12图227月信用债发行期限结构12图23存量债券年内到期压力(亿元)12图24信用债取消发行规模13图25信用债取消发行规模13图26城投债券再融资压力13图27城投中票发行利率维持高位(13图28加强混业监管,落实资本约束.
14图29广义基金信用债增持(亿元)14固定收益研究—信用债季报请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4图306-7月各机构信用债托管量变动(亿元)14图31今年各机构银行间债市杠杆率变动(中债登口径)14图32月度粗钢产量(万吨)15图33月度原煤产量(万吨)15图34钢价、煤价上涨(元/吨)16图35钢铁行业毛利率和利润率.
17图36煤炭开采和洗选业利润率和毛利率17图37钢铁行业集中度(17图38煤炭行业集中度(17图39钢铁行业资产负债率18图40煤炭行业资产负债率18图41债转股签约金额行业分布前几名(亿元)(截至8月初)18图42签约企业性质(家)(截至8月初)18图43全国水泥煤炭价格差(元/吨)19图44电解铝生产企业毛利率测算19图45造纸及纸制品业利润率19图46PTA价格、价差(美元/吨)19图478月AAA级行业利差(19图48AAA级行业利差变化(%)(截至8月底)19图49城投债提前偿还影响24图50产业债与城投债之间利差走势(24图512016年各地综合财力比较(亿元)25图5216年地方政府负有偿还责任债务/GDP.
25图5317年各地区计划新增地方债务限额省本级占比和转贷市县占比(25图54企业债信用利差与国债收益率(26图55信用债三大分化26图562017年1-7月分经济类型主营业务收入与利润总额同比增速(27图57不同产量规模的钢企开工率差异(27固定收益研究—信用债季报请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5表目录表1城投与产业发行人评级调整情况7表217年1-7月城投公司主体评级下调原因梳理.
11表3钢铁下游需求.
16表4近期关于规范地方政府性债务的文件.
20表5四川、重庆、浙江城投平台转型安排的文件内容.
21表6城投债提前偿还案例梳理.
23固定收益研究—信用债季报请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明61.
回顾:市场趋势性机会未现1.
1信用债并未出现趋势性机会一波反弹后市场重回平稳.
6月监管放缓且协调性加强、资金面缓和,债市迎来久违的反弹行情,但反弹并不等于趋势,经济韧性增强+监管风险未完全出尽的背景下,债市很快趋稳,绝对收益率连续两个月处于小幅震荡状态,且近期又呈现上行趋势.
前期行情带动下信用利差有明显缩窄,目前保持在年内相对较低的水平,8月底以来有上扬趋势.
图13年期中票到期收益率(%)资料来源:WIND,海通证券研究所图2信用利差(%)资料来源:WIND,海通证券研究所1.
2等级利差回落,中短久期表现较好等级利差大幅回落,8月重新回升.
等级利差在5月有大幅的上行,主因监管冲击低等级信用债需求;6月调整趋缓后等级利差大幅回落.
8月等级利差重新有回升的迹象,具体来看,截至8月底,1年期短期品种AA级与AAA级中票利差较7月底上行36BP;3年期AA级与AAA级中票利差较7月底上行7BP;而5年期AA级与AAA级中票利差基本持平,较7月底下行2BP.
中短久期(3年以下)表现较好.
过去一小波债市机会中,3年期及以下的中短久期债券收益率下行幅度更大.
近期期限利差缩窄的趋势比较明显,截至8月底,5年期和3年期AAA中票的期限利差较7月底下行8BP;5年期和3年期AA中票的期限利差较7月底下行17BP;5年期和1年期AAA中票期限利差较7月底下行9BP.
图3等级利差走势(%)资料来源:WIND,海通证券研究所图4期限利差走势(%)资料来源:WIND,海通证券研究所1.
3哪些信用债品种表现较好固定收益研究—信用债季报请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7从行业看,今年周期性行业表现较佳;从久期看,短端比长端要好,根据中债信用债总财富指数,今年以来1年以下信用债累计收益率在2.
87%左右,比其他期限券种收益率都要高且波动更小,目前3年期以上品种信用债综合累计收益率仍为负.
城投和产业债看,AA级城投收益率在6月下行了很多,相应等级的产业-城投债利差有明显跳升,主要因为当时利率水平具有了配臵价值,且民营企业风险多发,投资者认为城投相对安全,因此增加了配臵;近期高等级产业债表现比较好.
图5中债信用债总财富指数(不同期限)变动资料来源:WIND,海通证券研究所图6中证中票指数(不同评级)变动资料来源:WIND,海通证券研究所1.
4基本面改善带动评级上调增加评级上调居多.
今年1-7月评级上调企业有336家,下调企业只有71家;而16年1-7月评级上调的企业有231家,下调企业有165家,从绝对数量上看,今年评级调整发生的频率同比微增.
从结构上来看,评级上调的企业无论是在数量还是占比上,均较16年同期大幅增加.
1-7月产业债发行人评级上调数量大幅增加,评级下调数量显著减少,评级变动结果大幅改善.
城投平台评级变动总次数大幅增加,从去年1-7月的94家增加到今年同期的129家,下调的数量从去年同期的7家增加到15家,同期评级上调数量从87家增加到114家,下调占比略有提高.
表1城投与产业发行人评级调整情况产业债发行人城投平台2016年1-7月家数占比家数占比调低15852.
32%77.
45%调高14447.
68%8792.
55%小计302100%94100%2017年1-7月调低5620.
14%1511.
63%调高22279.
86%11488.
37%小计278100%129100%资料来源:Wind,海通证券研究所上调企业中国企占比显著提升.
评级上调偏好国企,优势较民企进一步拉开,具体来看,15-16年统计数据显示,除去城投平台,主体评级上调的国企有183家(130地方国企和53家央企),民企有143家,在上调企业中的占比分别为50%和39%.
而今年1-7月222家主体评级上调产业债发行人中,有111家地方国有企业以及24家央企,远远多于民营企业(72家).
固定收益研究—信用债季报请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8图715-16年上调评级发行人企业属性分布(家)资料来源:Wind,海通证券研究所图82017年1-7月上调评级发行人企属性分布(家)资料来源:Wind,海通证券研究所下调企业结构基本保持.
评级下调企业中,有29家地方国有企业,另有6家央企,国企在主体评级下调企业中的合计占比为63%,较2015-2016年的67%的平均水平小幅下降;民营企业有14家被下调了主体评级,占比为25%,较2015-2016年的23%的平均水平小幅上升.
图915-16年下调评级发行人企业属性分布(家)资料来源:Wind,海通证券研究所图102017年1-7月下调评级发行人企业属性分布(家)资料来源:Wind,海通证券研究所17年1-7月主体评级上调的产业债发行人中,综合行业发行人最多达27家,采掘和房地产行业紧随其后,分别有22家和21家,化工、钢铁、非银金融、建筑装饰和交通运输行业上调企业数量在10家及以上.
采掘、钢铁、地产发行人评级上调增多.
对比前两年的统计数据来看,2017年1-7月主体评级上调企业前十行业新增采掘、钢铁和电子.
采掘和钢铁两大行业在去产能政策的执行下,行业整体改善明显,债券发行人盈利能力增强、偿债能力提升,带动了其评级的上调.
地产行业今年前7个月上调企业数量和过去两年里上调企业数量差不多,这与16年地产行情火热、17年三四线销售和投资增速延后回落,企业资质好转有关.
公用事业、建筑装饰和交运上调占比明显减小,在前两年这些行业均是上调企业占比前4的行业,但在今年上调企业数量较少,占比明显下滑.
固定收益研究—信用债季报请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明9图1115-16年主体评级上调企业前十行业分布(家)资料来源:Wind,海通证券研究所图122017年1-7月主体评级上调企业前十行业分布(家)资料来源:Wind,海通证券研究所从17年1-7月主体评级下调企业看,采掘和化工各有6家,机械设备和综合各有5家,房地产、公共事业、建筑装饰和农林牧渔各有3家,电气设备有2家.
其中,今年1-7月出现多次下调的发行人有五洋建设、肥城矿业、信阳市弘昌管道燃气工程和沈阳机床,均在主体评级下调企业前十的行业中.
采掘、钢铁、有色行业下调显著减少.
对比前两年的统计数据来看,采掘行业企业评级下调数量和占比均大幅减少.
钢铁、有色行业下调的绝对数量上也有明显降低,从另一角度验证了供给侧改革"去产能、去库存"带来相关行业整体的改善.
化工行业下调数量相对较多,行业内分化略明显.
图1315-16年主体评级下调企业前十行业分布(家)资料来源:Wind,海通证券研究所图142017年1-7月主体评级下调企业前十行业分布(家)资料来源:Wind,海通证券研究所评级上调是对营收改善的确认.
17年上半年经济去杠杆、供给侧改革继续推进,上游钢铁、煤炭等产能过剩行业基本面持续改善.
信用评级也会对其改善给予确认,从而出现评级上调的增多.
从评级调整企业的营业收入增长情况来看,下调企业普遍大幅负增.
评级下调且财报数据可得的发债主体45家,一季度有20家总营业收入实现同比增速为负;净利润为负的有30家,其中17家企业今年一季度亏损额同比增加.
而在183家评级上调且2017年和2016年一季报数据同时可得的发债主体中,154家一季度营业收入实现了增长,占比超过84%,总营业收入同比增速的中位数在26%左右,其中有24家公司的总营业收入增速突破了100%.
从评级调整企业的资产负债率情况来看,评级被下调的企业资产负债率中位数约为75%,高出同期评级上调企业资产负债率中位数逾15个百分点.
较高的资产负债率削弱了企业的偿债能力.
固定收益研究—信用债季报请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10图15评级调整企业的总营业收入增速四分位数:17年1季报资料来源:Wind,海通证券研究所图16评级调整企业资产负债率四分位数:17年1季报(%)资料来源:Wind,海通证券研究所具体到企业层面,主体评级上调的主要原因中,公司外部环境改善,业务规模扩张,营业收入及利润大幅增长,货币资金存量充裕是评级报告经常提到的理由.
个别主体则因为完成了资产重组,资本实力增强,比如广物控股集团.
主体评级下调的主要原因多为公司经营性业务利润亏损,盈利能力下滑,债务规模快速增长,短期偿债压力大等.
部分企业出现债务逾期等,如五洋建设未能清偿到期债务,构成"15五洋02"交叉违约.
城投公司上调占比减少.
截至目前,今年共发生18项城投债主体评级向下调整行动,其中7项为评级下调,11项为展望下调.
共发生118项城投债主体评级向上调整行动,其中111项为评级上调,7项为展望上调,上调数量较去年同期上升,但上调占比下降.
从发生评级调整的发行人地域和行政级别看,下调评级的城投债发行人集中在辽宁省,占比达33%,河南省、河北省和云南省各占11%;行政级别上,省及省会(单列市)5家,地级市7家,县及县级市6家.
上调评级的城投债发行人集中于浙江省和江苏省,二者合计占比25%,行政级别上,省及省会(单列市)46家,地级市48家,县及县级市24家.
城投公司信用评级与地方政府信用仍有挂钩.
大部分评级上调的城投公司所处地方经济和财政收入都有了较快增长,或者有较强的地方政府支持.
比如今年评级上调的桐乡城建,上调主因是桐乡市经济规模和财政实力继续保持增长;巢湖城建评级上调是因为公司作为巢湖市基础设施建设最大的平台,在资产划转及资金补贴等方面获得巢湖市政府大力支持,同时公司主营业务发展稳定.
而东北地区多家城投平台下调则是因为地方财政、经济实力下滑.
图1717年1-7月上调评级的城投债发行人省份分布(家)资料来源:WIND,海通证券研究所图1817年1-7月下调评级的城投债发行人省份分布(家)资料来源:WIND,海通证券研究所04080120160200最小值四分之一四分之二四分之三最大值评级下调主体评级上调主体固定收益研究—信用债季报请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11城投公司评级调整开始关注企业自身资质.
比如唐山通顺评级下调是在综合考虑企业营业收入、财政补贴、利润和现金流情况的基础上进行的.
金港资产主体评级上调的主要原因是上市子公司资产质量较好,未来政策物流园或成为新的利润增长点;吴江经济技术开发区发展总公司主体评级上调的主要原因是公司剥离经营风险较大的供应链金融业务;东莞发展主体评级上调主要系公司路产质量高,业务增长较快,主营业务有望进一步做大做强.
表217年1-7月城投公司主体评级下调原因梳理发行人行业评级调整评级机构给出的评级下调原因整理代表债券北京云政采矿展望下调铁精粉价格下滑,经营压力大;基建项目开展受政策影响,政府补贴大幅下滑;县财政实力波动风险;其他应收款回收难度大14云政金融MTN001盱眙城投房地产展望下调县地方综合财力和一般预算收入下降;公司其他应收款及债务规模快速增长,经营性现金流净额大幅下降;担保比率持续上升并发生多笔代偿,或有负债风险大16盱眙债吉林交投综合展望下调主营业务盈利差且财务费用高,对政府补助依赖大;房地产及长吉图区域开发业务带来很大资金压力;债务规模持续增加,融资成本上升;或有事项风险16吉林交投CP001河南国控综合下调在建和拟建保障房项目投资规模大,资本支出压力大;实际负债率超过90%,短期有息负债占比高;期间费用高,经营性现金流持续流出;代偿风险13豫国控MTN1唐山通顺建筑展望下调营业收入下滑,未获得财政补贴,利润大幅下降;滨海公路未来收费具有不确定性;经营性现金流持续净流出16通顺交投MTN001铁岭新城水利、环境和公共设施管理下调铁岭市一般预算收入降幅大,政府债务率高,公司外部发展环境差;去年无土地开发收入,子公司不具备盈利能力,公司盈利能力弱,净利润持续亏损;债务规模增长快,短期债务较多,所有者权益稳定性偏弱,经营性现金流状况较差14铁岭债楚雄开投建筑展望下调应收类款项规模大且账龄长;对营业收入占比大的子公司云南路桥股份控制力有待提升;受磨思公路工程款审计核减影响盈利能力下降;债务规模大幅增长,担保比例高PR楚雄投辽阳城市资本经营综合展望下调辽宁市经济总量和地方财政能力下滑明显,辽宁城资收入规模大幅下滑,经营业绩下滑明显;即期偿付压力大PR辽阳债禹州投总房地产展望下调去年禹州市以能源和建材行业为主的税收基础大幅弱化,公司政府类应收款项大幅增加,回款质量差;对政府补助依赖大,自身盈利能力弱,债务水平快速上升16禹州债园投公司房地产下调市经济指标大幅下滑;盈利能力大幅下滑,供热业务仍未盈利,资产负债率上升15凤城债海业公司建筑展望下调海丰县深汕合作区财力独立导致其一般预算收入及综合财力继续下降;15海海业开原城投房地产下调业务量小,整体资产质量一般,跟踪期内未实现收入,经营活动现金流净额持续为负14开原城投债丰南建投房地产展望下调在建及拟建项目投资规模大;资产流动性弱,有代偿风险;未决诉讼金额大14唐山丰南债南湖科技开发集团房地产下调浑南区经济财政实力持续下滑;去年净利润巨幅亏损,债务压力大,融资能力有限13沈阳南科债01黑山通和综合下调黑山县经济增速及一般公共预算收入明显下滑;公司在建项目较少且无拟建项目;资产流动性差,利润对财政补贴依赖大15黑山债七台河城投建筑展望下调七台河市经济增速下滑明显,地方综合财力对上级补助依赖程度大;公司在建项目存在资金压力,应收款项规模大,有息负债持续增加16七城投滨海建投综合下调投资经营受政府政策影响大,计划投资规模大,有资金压力;资产流动性和质量一般17滨海建投SCP001云南路桥建筑展望下调16年受磨思公路工程款审减影响出现较大亏损;在建项目后续投资较大,长期应收款大幅增加且规模较大,债务规模增加较快16云路01资料来源:WIND,海通证券研究所此外评级调整还特别关注了政策影响.
随着规范地方政府融资的推进,城投基建和土地业务的开展多少受到限制,评级调整也关注了政策变动的影响.
比如北京云政评级下调原因中,有基建项目开展受政策影响,政府补贴大幅下滑的影响;而武汉地产开发投资集团主体评级上调,主要原因是公司承担了武汉市重点市政基础设施项目及棚户区改造的建设任务,在债务臵换、土地整理收益返还、资产注入、财政补贴等方面获得地方政府的持续支持.
2.
供vs需:关注年内供给压力2.
1供给报复性反弹6月反弹性行情后债市调整稍缓,信用债供给释放.
尽管6月当月净融资额没能转正,但发行量环比增加了2000多亿;7月信用债发行量超过4300亿,8月继续增加到6700多亿,两个月合计净融资超过3200亿.
城投债6-7月发行量反弹十分明显,占全部企业债发行量的36%以上.
产业债中建筑、采掘、综合、制造业债券发行量增加明显.
固定收益研究—信用债季报请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12图193主要品种信用债发行到期情况资料来源:WIND,海通证券研究所图20产业债发行人行业分布(家)资料来源:WIND,海通证券研究所从期限结构看,中长期限债发行量增幅相对较大.
7月AAA级发行人发行的1年期及以下债券与6月基本持平,但5年以上期限债券从15只大幅增加到58只,3年期发行量也有显著增加;AA+级发行人发行总量增加,但期限结构变化不明显;AA级发行人5年以上期限债券发行量从6月的44只增加到91只,占比大幅提升图216月信用债发行期限结构资料来源:WIND,海通证券研究所图227月信用债发行期限结构资料来源:WIND,海通证券研究所2.
2关注年内供给压力释放不考虑新发行且年内到期的短融,年内信用债到期量还有1.
4万亿元.
年内还将有0.
25万亿的信用债进入回售期.
图23存量债券年内到期压力(亿元)资料来源:WIND,海通证券研究所前期取消发行积攒了融资需求.
前7个月取消发行总规模超过3770亿,8月至少固定收益研究—信用债季报请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明13也超过410亿,积攒的融资需求对年内信用债供给形成压力.
从结构上看,主要是低等级债券在取消发行,AA级及以下债券取消发行规模占比在31%-47%间,说明低等级企业债券融资可能更困难,原因更可能是市场对低等级债需求比较低迷.
图24信用债取消发行规模资料来源:WIND,海通证券研究所图25信用债取消发行规模资料来源:WIND,海通证券研究所城投债再融资压力大.
今年以来城投债发行量仅仅能覆盖到期量,净融资额一度转负;9月是城投债年内到期小高峰,四季度到期压力也很大.
1358号文规定企业债发行要防范地方政府债务风险,必须做到明确企业与政府的责任关系,城投再融资或受影响,关注后续相关具体政策.
影响城投融资的不只是发债上的收紧,对违规变相融资以及担保、承诺函的整改使得城投在各类融资渠道上都受到限制,城投再融资压力加大.
图26城投债券再融资压力资料来源:WIND,海通证券研究所图27城投中票发行利率维持高位(%)资料来源:WIND,海通证券研究所2.
3监管影响细水长流去杠杆带来抛压,且监管影响具有持续性.
金融监管下的去杠杆,除了在清理委外和资产池过程中对债券带来的抛压,长期也有持续性的影响,体现在对资管行业全面穿透式管理,补上了监管漏洞.
以往靠转移出表实现加杠杆的途径受到监管.
新华社援引银监会审慎规制局副局长刘志清提供的数据称,5月银行理财规模28.
4万亿,环比减少1.
6万亿,同比增速跌至个位数,表外理财规模的边际收缩使得信用债配臵力量减弱,杠杆的收缩和风险偏好的回落,都对信用债长期需求带来持续性的影响.
固定收益研究—信用债季报请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明14图28加强混业监管,落实资本约束资料来源:海通证券研究所前期反弹行情中广义基金配臵增强.
6月监管放缓和资金面好转下,市场配臵力量有短暂的增强.
6-7月广义基金全面增持了债券品种,其对高票息产品的偏好,推动低等级债表现更佳;保险和商业银行仍在减持信用债.
图29广义基金信用债增持(亿元)资料来源:WIND,海通证券研究所图306-7月各机构信用债托管量变动(亿元)资料来源:WIND,海通证券研究所但广义基金配臵持续性存疑.
在6月一波反弹行情中,各机构均有增加杠杆率的趋势,特别是广义基金在6月增加了杠杆率,但7月杠杆率重新回落.
银行方面,城商行6月杠杆率有明显回落,7月有所回升但也低于5月的水平,农商农合杠杆率一直在走低.
8月数据未出,但预计监管未放松下,主要信用债配臵机构杠杆率仍会回落.
此外,9月份委外到期量仍不小,到期不续风险未解除,后续机构配臵持续性存疑.
图31今年各机构银行间债市杠杆率变动(中债登口径)资料来源:中债登,海通证券研究所3.
产业债:票息为主,优选周期龙头固定收益研究—信用债季报请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明153.
1钢铁、煤炭去落后产能钢铁:16年全国压减了6500万吨粗钢产能和2.
9亿吨煤炭产能,17年钢铁5000万吨去产能目标已接近完成,还取缔了产能1.
2亿吨的地条钢.
从产量来看,1-7月粗钢产量累计同比增加2503.
4万吨,一是由于地条钢过去没有纳入统计,因而取缔地条钢带来的产量减少并没有被数据反应出来,二是高利润驱动下合规产能生产意愿强烈,这部分产量高于往年.
地条钢实际产量没有官方统计,我们大体可以估算一个范围,假设最终有1.
2亿吨地条钢产能被清理,16年Mysteel统计的69家短流程(电炉、中频炉)的产能利用率在35.
5%-58.
6%,那么地条钢清理造成的缺口大概在4260-7032万吨左右.
考虑到今年因取缔地条钢导致的产量减少,上半年粗钢总产量明显低于16年和15年.
钢材来看,今年前7个月产量明显低于16年和15年同期,6月钢材产量仅有9757万吨,同比减少1106万吨,处于相对低的产出水平.
煤炭:目标1.
5亿吨,截至7月底已经完成1.
28亿吨,达成任务量的85%.
国家层面在加快低效无效产能加快退出的同时,通过减量臵换发展优质产能,实现煤炭产能有序衔接.
从产量上看,原煤产量处在历年来的低位(16年受276天工作日影响产量格外低).
图32月度粗钢产量(万吨)资料来源:WIND,海通证券研究所图33月度原煤产量(万吨)资料来源:WIND,海通证券研究所3.
2供需紧平衡拉动涨价,盈利改善煤炭下游需求主要是火电、炼钢、建材、化工等的燃料需求,而钢铁行业下游需求30%用于基建,28%投向地产,其他是工业用钢.
今年经济韧性增强,下游地产、机械、家电等行业表现较好.
具体来看,今年以来地产市场表现超预期,虽然楼市调控政策不断加码,但上半年全国地产销量同比增速仍高达16.
1%,房地产开发投资完成额累计增长8.
5%;基建投资则保持了16.
8%的增速,虽略有下滑但幅度不大;在地产和基建的拉动下,机械行业中挖掘机累计销量较去年翻倍,家电行业中家用空调销量累计同比则达到37%,表现均超出市场预期.
固定收益研究—信用债季报请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明16表3钢铁下游需求指标2017年1-6月同比增长钢铁需求基建固定资产投资完成额累计值(亿元)280,6058.
60%基础设施建设投资累计值(亿元)74,50916.
85%地产商品房销售面积累计值(万平方米)74,66216.
10%房地产开发投资完成额累计值(亿元)50,6108.
50%房屋新开工面积累计值(万平方米)85,72010.
60%家电家用空调销量累计值(万台)7,92236.
70%洗衣机销量累计值(万台)3,0029.
18%冰箱销量累计值(万台)3,9011.
03%机械挖掘机销量累计值(台)75,068100.
52%汽车汽车销量累计值(万辆)1,3353.
81%出口钢材出口数量累计值(万吨)4,099-28.
00%资料来源:WIND,海通证券研究所供需紧平衡下,钢价上涨明显.
今年以来钢材价格不断走高,4月份左右有过回落,但在取缔地条钢大限的刺激下再度拉升,此后继续延续了上涨态势.
截至8月底,上海HRB40020mm螺纹钢价格达到4030元/吨,较年初每吨价格上涨了880元;4.
75mm热轧板卷价格4060元/吨,较年初每吨价格上涨了近310元.
煤炭价格高位震荡.
今年动力煤方面,市场呈"N"字型高位震荡,6月受夏季用电需求端的强拉动,六大火力发电厂日均耗煤量屡创新高,拉动动力煤价格再度上行.
炼焦煤方面,今年在下游钢铁用钢等的带动下,价格仍处于历史高位.
图34钢价、煤价上涨(元/吨)资料来源:WIND,海通证券研究所涨价带动吨钢毛利走高,近两个月我们测算的螺纹钢毛利率最高到38%左右,中厚板品种毛利率相对较低些,但也到了15%左右.
根据统计局披露的数据,黑色金属冶炼和压延加工业行业毛利率15年为6.
5%,今年上半年为8.
4%;利润率则从15年的0.
81%回升至16年的2.
63%,今年上半年继续回升至3.
67%.
亏损企业数量持续减少,截至6月末亏损企业占比已经不到18%.
煤炭行业利润率和毛利率也在双双回升,截至今年6月末亏损企业数占比已经由2015年时的高位逾35%降至21.
65%,亏损面缩减明显.
30035040045050055060065070010001500200025003000350040004500Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17价格:螺纹钢:HRB40020mm:上海价格:热轧板卷:4.
75mm:上海市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛(右轴)固定收益研究—信用债季报请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明17图35钢铁行业毛利率和利润率资料来源:WIND,海通证券研究所图36煤炭开采和洗选业利润率和毛利率资料来源:WIND,海通证券研究所3.
3行业集中度提升,利好龙头落后产能淘汰净化了市场环境,产品价格上涨驱动下合规产能增产.
我们采用粗钢产量数据测算钢铁行业集中度情况,2016年全国生产粗钢8.
08亿吨,粗钢产量超过3000万吨的企业有4家,分别是宝武钢铁、河钢、沙钢和鞍钢,产量占全国粗钢产量的21.
68%;前十大钢企产量占比35.
9%.
如果剔除宝武合并的影响(我们将15年宝钢和武钢的产量合并计算),16年CR4与15年基本持平,CR35比15年略增了0.
56个百分点.
如果考虑宝武钢合并,则集中度提升幅度要更为明显.
据钢铁十三五规划,2020年之前排名前十的钢企产量占比要达到60%以上,这就意味着未来几年产业集中度还有很大的提升空间.
煤炭行业来看,在去产能推进的同时,也在推动优质产能释放.
7月国家发改委迎峰度夏电力煤炭供应专题会议透露,煤炭行业今年上半年在去产能同时新增了0.
9亿吨先进产能,用煤炭产量测算的集中度,近年来行业集中度一直在提升.
利好龙头.
由于落后产能多集中在中小钢企、煤企,去产能中行业集中度提升.
大型龙头既受益于涨价利润提升,又受益于市场占有率的扩大,资质改善较多.
除高压行政手段去产能之外,环保、能耗、质量、安全等方面要求越来越严格,环保实力相对薄弱的中小民营企业受冲击更大.
综上,去产能与环保均利好行业龙头.
图37钢铁行业集中度(%)资料来源:WIND,海通证券研究所图38煤炭行业集中度(%)资料来源:WIND,海通证券研究所3.
4企业去杠杆有望推进,利好龙头国企随着行业盈利状况的好转,杠杆率也有所下降,但改善力度不大.
以钢铁行业为例,统计局统计的规模以上钢铁冶炼企业资产负债率从16年4月峰值的68%降至今年6月的66.
26%,下降了1.
74个百分点,负债率虽有改善仍处于高位.
固定收益研究—信用债季报请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明18以上负债率的下降可能还受到了样本数量变动的影响(从16年4月的9577家减少到今年6月的8491家),我们用中钢协披露的国内大中型钢厂数据加以验证,其整体资产负债率从16年4月峰值的70.
9%下降到了今年6月的70%,仅降了不到1个百分点,债务杠杆高的问题依然严重.
近期发改委重提企业去杠杆,提出债务重组、淘汰僵尸企业、市场化债转股三大政策方向,国务院常务会议也提出抓住有利时机,把国企降杠杆作为"去杠杆"的重中之重,分行业预警、鼓励利用利润降低债务、强化问责、推进转型和市场化债转股.
债务负担重的钢铁、煤炭等周期性企业去杠杆有望推进.
图39钢铁行业资产负债率资料来源:WIND,海通证券研究所图40煤炭行业资产负债率资料来源:WIND,海通证券研究所债转股寄予厚望,利好龙头国企.
在推动企业去杠杆+金融服务实体的框架下,市场化债转股无疑是个重要的突破口.
截至8月初达成协议的债转股项目金额超过1万亿元,已参与企业中钢铁、煤炭企业规模合计占比约6成.
实施主体以国有银行为主导,近期银监会发布新规,明确银行通过实施机构实施债转股的监管细则,此前不久建行和农行旗下债转股实施机构获批成立.
随着激励和监管机制的逐步完善,债转股未来有望从试点状态转为规模推广.
图41债转股签约金额行业分布前几名(亿元)(截至8月初)资料来源:WIND,海通证券研究所图42签约企业性质(家)(截至8月初)资料来源:WIND,海通证券研究所3.
5周期龙头仍可配臵,关注更多行业机会8月国务院常务会议提出,除了煤炭、钢铁,还要推动火电、电解铝、建材等行业开展减量减产,严控新增产能.
由于火电行业发债主体多为大型央企和国企,收益率较低,可主要关注铝、水泥等行业.
以铝为例,今年随着新疆和山东违规产能的停产,行业供求关系得到明显改善,铝价高位上行盈利持续性可期待,关注龙头企业机会.
此外,化工行业在经历了两年多的市场调节后,产能逐步压减,环保对供给收缩也固定收益研究—信用债季报请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明19有加剧作用.
可关注景气度较高的PTA、纯碱、草甘膦产业链.
图43全国水泥煤炭价格差(元/吨)资料来源:WIND,海通证券研究所图44电解铝生产企业毛利率测算资料来源:WIND,海通证券研究所图45造纸及纸制品业利润率资料来源:WIND,海通证券研究所图46PTA价格、价差(美元/吨)资料来源:WIND,海通证券研究所环保压力和限产政策下,周期性行业供给端短期内还是处于收缩状态,盈利改善预期能够持续;从回报看,高等级债券中钢铁、采掘、化工、有色、建材等周期性行业利差仍旧偏高,钢铁、采掘超额利差最高能达到50BP,仍有配臵价值.
图478月AAA级行业利差(%)资料来源:WIND,海通证券研究所图48AAA级行业利差变化(%)(截至8月底)资料来源:WIND,海通证券研究所4.
城投债:投资价值趋弱4.
1融资平台信用切割大势所趋城投剥离融资平台职能是规范政府融资的要求.
2014年8月底新预算法修正案通过后,43号文明确要求剥离政府融资职责.
此后一系列规范地方政府融资的文件,逐步3%4%5%6%7%Feb-13Feb-14Feb-15Feb-16Feb-17造纸及纸制品业利润率(右轴)固定收益研究—信用债季报请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明20确立了"地方债+项目收益债券"+PPP的地方政府融资模式,意味着城投公司传统的融资平台定位彻底终结.
50号文的发布和土地储备专项债、公路专项债的试行加强了这种趋势.
50号文提出要加强融资平台融资管理,推动融资平台公司尽快转型为市场化运营的国有企业、依法合规开展市场化融资.
此外,文件还规定平台公司在境内外举债融资时,应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能,8月发改委发布的1358号文也再次强调,企业债发行需要防范地方政府债务风险,必须做到明确企业与政府的责任关系,严禁政府不规范行为.
预计日后城投企业发债,在与政府相关业务的审查上会更加严格,城投再融资或受影响,而以常德经投为代表的城投平台主动"脱帽",反映了地方和企业对中央政策的响应和执行.
表4近期关于规范地方政府性债务的文件时间文件名称颁布机构2016年11月《地方政府性债务风险应急处臵预案》(国办函201688号)国务院办公厅2016年11月财政部有关负责人就出台《地方政府性债务风险应急处臵预案》答记者问财政部2016年12月《地方政府性债务风险分类处臵指南》(财预2016152号)财政部2016年12月《财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方政府债务监督暂行办法》财政部2017年1月《财政部关于请核实处理个别违法违规问题的函》等财政部2017年2月财政部有关负责人就查处部分市县政府和金融机构违法违规举债担保问题答记者问财政部2017年4月关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知(财预201750号)财政部、发改委、央行、银监会、证监会、司法部2017年5月《地方政府土地储备专项债券管理办法(试行)》(财预201762号)财政部、国土资源部2017年5月《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》(财预201787号)财政部2017年8月《国家发展改革委办公厅关于在企业债券领域进一步防范风险加强监管和服务实体经济有关工作的通知》(1358号文)发改委资料来源:财政部、发改委网站,海通证券研究所根据公开资料整理4.
2城投转型三大思路关于城投平台转型的安排,目前尚没有一个全国层面、详细的指导意见.
从地方政策来看,今年江西、广东、四川、重庆、浙江等多个省份先后出台了加强政府债务管理的相关文件,均提到推动融资平台转型.
从四川、重庆、浙江省给出的转型指引看:可能路径有三:1)仅有融资功能的空壳城投平台将予以清理;2)兼有政府融资和公益性项目建设运营职能的平台公司剥离融资功能后转为公益类国有企业;3)有市场竞争力的商业化平台转型为一般企业.
在此基础上,重庆市还提出要限制公益类企业家数,要求每个区县(自治县)确定的公益性项目建设单位最多不超过3家.
整体思路是希望隔离政府和企业信用、城投能具有自我存续功能,以解决存量债务和建立后续偿债能力.
固定收益研究—信用债季报请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明21表5四川、重庆、浙江城投平台转型安排的文件内容地区文件转型路径安排债务厘清四川《四川省人民政府关于进一步加强政府债务和融资管理的通知》(1)主要承担公益性项目融资功能、没有实质性经营活动的融资平台公司,在妥善处臵存量债务、资产和人员基础上清理注销;(2)兼有政府融资和公益性项目建设运营职能的融资平台公司,剥离其政府融资功能,通过兼并重组等方式整合同类业务,推动融资平台公司转型为公益性事业领域市场化运作的国有企业;(3)对于具有相关专业资质、市场竞争力较强、规模较大、管理规范的融资平台公司,剥离其政府融资功能,在妥善处臵存量债务的基础上,转型为一般企业.
(4)平台公司转型后应按照市场化原则实施运作,政府在出资范围内承担有限责任.
转型后的平台公司,可作为PPP项目社会资本参与方和购买服务的实施主体.
地方政府及其部门不得为其他单位或个人融资承诺承担偿债责任,或者通过企事业单位举借以财政资金偿还的债务;不得为任何单位和个人的债务提供担保.
已经发生违法违规举债担保行为的市县,要通过多渠道筹资偿债、变更偿债责任主体、撤销违法违规担保等合法合规方式及时进行整改.
重庆《重庆市人民政府办公厅关于加强融资平台公司管理有关工作的通知》(1)只承担公益性项目融资任务,且主要依靠财政性资金偿还债务的"空壳类"融资平台公司,予以撤销;(2)兼有政府融资和公益性项目建设、运营职能的"实体类"融资平台公司,要剥离其政府融资职能,通过兼并重组、整合归并同类业务等方式,转型为公益类国有单位,承接政府委托实施的基础设施、公用事业、土地开发等公益性项目建设;(3)承担一定政府融资职能的"商业类"国有企业,今后不得为政府融资.
(4)限制公益类家数:实行目录管理,每个区县(自治县)确定的公益性项目建设单位最多不超过3家.
(1)融资平台公司不再具备政府融资职能,存量政府债务通过政府债券臵换等方式分类处臵.
(2)对融资平台公司以市场化方式举借用于公益性项目建设且未纳入政府性债务管理、债务到期由融资平台公司负责偿还的公益性债务,要逐笔清理核实、落实合同,按照与融资平台公司签订的合同协议约定履行责任.
(3)经营性项目债务加强监管.
浙江《浙江省人民政府关于地方政府性债务风险管控与化解的意见》(1)只承担公益性项目融资任务、主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司,按照法定程序予以撤销;(2)对兼有公益性项目建设和商业运营职能的融资平台公司,通过兼并重组等方式整合归并同类业务,转型为基础设施、公用事业、土地前期开发、城市运营、商业运营等领域市场化运作的国有企业.
城投平台不承担政府融资职能;政府不得注入公益性资产和储备土地.
资料来源:各省市政府网站、财政厅网站,海通证券研究所整理非臵换债务的妥善处理和建立后续偿债能力,是转型中的难点.
根据88号文要求融资平台中认定为政府债务的部分可以通过政府债券臵换等方式处臵,除了可以臵换的债务外,融资平台剩余的债务如何解决是一个大问题.
重庆市给出的存量债务处理办法有借鉴之处,对融资平台公司以市场化方式举借用于公益性项目建设且未纳入政府性债务管理、债务到期由融资平台公司负责偿还的公益性债务,要逐笔清理核实、落实合同,通过履行配臵资产、授予特许经营权、支付政府购买服务及财政补贴资金等途径对偿债给予支持,而经营性债务则完全靠城投经营现金流偿还.
4.
3城投转型路径猜想目前已经有不少城投类公司走出了转型的路径,他山之石可以攻玉,成功转型的案例可以为更多谋求变革的城投平台提供经验和启发.
我们通过对案例的归纳,对城投公司转型的路径有了几点猜想.
具体来看:猜想一:空壳城投平台将被清理.
城投政府融资职能被禁后,仅有融资功能的空壳平台已经失去存在的意义,如果不转型为实体运营的企业,将会面临被清理的命运.
对空壳城投的清理早在43号文之前就开始了,2010年国发19号文件规定对只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司,今后不得再承担融资任务,相关地方政府在明确还债责任、落实还款措施后,对公司做出妥善处理.
到2013年全国政府性债务审计时,披露的7170家融资平台中仍有533家此类空壳平固定收益研究—信用债季报请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明22台存在继续融资行为.
随着地方债务规范的推进,这类空壳城投将逐渐被清理.
猜想二:资源整合重组为公益类国企.
城投公司仍可作为城建主力军.
多年来作为投融资主体的城投公司在基础设施建设和公共产品服务方面积累了不少经验,而且与政府关系长期以来较为紧密,转型后仍是城建主力军的较佳选择.
因此,对于不少城投而言,以基建为主业转型为公益类国企是更可能实现的路径.
城投公司转型为公益类国有企业之后,就纳入了国有企业改革的范筹.
根据国有企业分类改革的安排,对于公益类国企,可以采取国有独资形式,具备条件的也可以推行投资主体多元化,可通过购买服务、特许经营、委托代理等方式,鼓励非国有企业参与经营,监管目标重点考核企业的营运效率和保障能力,对经营业绩考核则有所淡化.
猜想三:多元化发展实现业务转型还有不少城投公司在重组改制过程中,为增强造血能力,会在原有主业的基础上进行多元化拓展.
转型后的公司除了承担地区基础设施建设项目和国有资产运营任务外,也发力打造其他业务板块,多元化经营增强造血能力.
猜想四:转型为市场化的经营性国企对于具有相关专业资质、市场竞争力较强、规模较大、管理规范的融资平台公司,可剥离其政府融资功能,在妥善处臵存量债务的基础上,转型为一般企业.
猜想五:有条件的企业可考虑金控平台对于具备经营性资产和持续造血能力的城投公司来说,通过产融结合建立金控平台来促进公司的资本运作,是城投未来转型的方向之一.
城投公司可以通过金融控股布局,促进城投公司融资方式多元化,降低融资成本和信息不确定性.
目前已经有不少城投公司布局金融板块.
猜想六:城投混改的难度较大有条件的城投公司还可以进行混改,引入战略投资.
目前进行或尝试进行混改的城投公司凤毛麟角,上海城投引入战略投资是仅有的几个成功案例之一.
4.
4城投债臵换加快城投债提前臵换的速度加快.
尽管在16年88号文就允许融资平台中认定为政府债务的部分通过政府债券臵换等方式处臵,但去年并没有成功提前偿还的案例.
12伊旗城投债是首例提前偿付成功的城投债,此后富阳债、13汝城水电债、12兴安林业债陆续实现了提前偿还或部分提前偿还,14抚顺城投小微债01、14郑州二七提前偿付方案也通过了持有人会议.
7月份后,不完全统计至少有11只城投债发布公告拟提前偿还,9只已经通过了持有人会议,将在约定时间内偿付.
从数量上看,城投债提前臵换的速度加快.
固定收益研究—信用债季报请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明23表6城投债提前偿还案例梳理公告日期提前偿还原因提前偿还对价的确定最近进展14宣化北山债2016/4/21地方债提前臵换已终止14海南交投MTN0012016/4/21地方债提前臵换已终止13盘锦高新2016/12/1地方债提前臵换取消13临海债2016/12/9地方债提前臵换面值偿付取消12伊旗城投债2017/1/5业绩下滑严重面值偿付提前偿还成功14富阳债02;14富阳债01;11富阳债2017年3月-4月配合政府回购原用于债券偿债保证措施的地块以公告前20个交易日中债估值到期收益率均值对应净价赎回,分别为84.
5573元,84.
1737元,102.
0899元提前偿还成功13汝城水电债2017/5/5以公告前20个交易日中债估值到期收益率均值对应净价91.
0752元赎回提前偿还成功12兴安林业债2017/5/22业绩下滑,保护投资者权益面值分次提前偿还已提前偿付部分本息12伊城投债2017/6/12地方债提前臵换面值偿付持有人会议未通过14抚顺城投小微债01;2017/6/23拟以公告日前一个交易日中债估值到期收益率对应净价100.
0957元回购.
后由于收益率下行较快,改为调整价格的公告前一日中债估值净价100.
1953元.
提前偿还成功12抚顺城投债2017/7/24拟以公告日前一工作日中债估值到期收益率对应净价75.
0427元回购持有人会议通过议案13郑发投资债2017/7/4拟一次性按面值偿还本息持有人会议延期召开14郑州二七2017/6/15面值(80元)偿还,此外额外支付每张债券3.
4175元的利息.
该金额为2017年6月1日前60个交易日本期债券中债估值(净价)与债券面值之差的算数平均值.
持有人会议通过议案,将于10月31日偿付14登封债2017/7/25面值偿还持有人会议未通过议案11辽阳债;12辽阳债2017/7/27尚未召开持有人会议11本溪债;10本溪债2017/7/28以公告日前一交易日中债估值到期收益率对应净价赎回,分别为105.
0305元,103.
0579元持有人会议通过议案12辽宁药都债2017/7/28以公告日前一交易日中债估值到期收益率对应净价61.
1847元赎回持有人会议通过议案12和平国资债2017/8/2以公告日前一交易日中债估值到期收益率对应净价61.
1847元赎回持有人会议通过议案14新密财源债2017/8/3面值偿还,此外额外支付每张债券4.
6810元的利息,该金额为17年4月11日-4月24日共10个交易日,本期债券中债估值(净价)与债券面值之差的算数平均值.
持有人会议通过议案,将于10月31日偿付13河池债2017/8/9持有人会议通过议案,将于9月5日偿付资料来源:Wind,海通证券研究所已有案例中,确定偿还对价主要有三种方式,一种是面值偿付,早期的临海债和伊旗城投债都是此类;第二种是市场价偿还,比如采用公告前一段时间估值到期收益率对应的净价;第三种是面值+补偿款,比如14郑州二七和14新密财源债,补偿款金额一般是公告前一段时间净价与债券面值之差的算数平均值,本质上还是以市场价为基础进行偿还.
市场价偿还渐成主流.
从数量和最终落地情况来看,采用市场价偿还的方式逐渐成为主流,7月份以来公告的提前偿付方案,披露对价确定方式的有8只,以市场估值到期收益率对应的净价赎回的有5只,以面值+补偿款赎回的有1只.
以面值赎回的方案落地率比较低,目前偿付成功的仅有2例,其中12伊旗城投债面值赎回的关键在于该期债券市场价低于面值,而12兴安林业债也并非一次性偿还,而是分批次提前偿还.
其他采取面值赎回的案例中,13临海债最终取消了持有人会议,12伊城投债、14登封债面值偿付方案未通过持有人会议表决,13郑发投资债持有人会议延期召开.
固定收益研究—信用债季报请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明24图49城投债提前偿还影响资料来源:海通证券研究所4.
5城投产业利差长期趋于缩窄今年二季度产业债与城投债利差企稳并略有抬升,8月除低等级品种小幅走扩外,产业债与城投债之间的利差结束上月的回调行情,继续缩窄.
目前AAA级产业债与城投债利差基本在10BP左右,AA级利差在60BP.
未来随着地方政府与企业对政策的响应、城投债臵换进度的加快,预计城投金边属性会加速消退,城投与产业债利差长期趋于缩窄.
图50产业债与城投债之间利差走势(%)资料来源:WIND,海通证券研究所4.
6城投择券思路地方财政实力仍旧重要.
尽管债务上不再兜底,但政府仍可以通过业务往来、政府补贴、设立或参股担保公司对城投进行有限担保为城投偿债提供支持.
从地方GDP、公共财政收入、综合财政实力、债务率多个维度来看:东部沿海省份比如北上广、江苏、浙江、广东、山东,中部部分省份比如湖南、湖北、四川、重庆,经济财政实力较强、债务率偏低,债务风险较低.
西部省份比如西藏、青海、宁夏、甘肃、新疆、贵州经济、财政绝对实力较弱,但发展较快,比如西藏、宁夏、贵州地区GDP和财政收入增速均居前;债务负担来看,贵州,宁夏、青海、云南、新疆等西部省份较重,这与当地大规模进行基础设施建设、政府融资需求大有关,整体来看,债务风险偏高.
东北地区、海南、内蒙古、陕西经济、财政实力有下滑趋势,未来地方债务风险趋升.
固定收益研究—信用债季报请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明25图512016年各地综合财力比较(亿元)资料来源:WIND,海通证券研究所图5216年地方政府负有偿还责任债务/GDP资料来源:WIND,海通证券研究所区县级与省市级城投资质分化加剧.
地方债发行主体确定为省级地方政府,市县级地方政府融资需要委托省级政府代为发债,市县级政府无论是对资金额度还是融资进度的把控上,可控力都变差了.
从各省披露的17年全年计划新增地方债务限额转贷比例来看,上海、四川、江苏、安徽、黑龙江、浙江等东部省份新增限额中转贷市县占比都非常高,新疆、重庆、云南、内蒙限额分派时省本级留存较多,转贷比例均低于60%,相对较低还有湖南、山西、广西.
甄选公益性以及地方重点打造平台,城投债投资告别信仰时代,个体资质逐渐分化,公益性项目为主的城投会得到政府更多的信用支持,安全边际较强;城投债募投项目的政策属性也应该考虑的重点,投资项目属于国家政策重点鼓励的、有财政和金融政策支持的方向,比如扶贫、地下管廊、棚户区改造、重大工程项目等,会得到更多政策性的支持,偿债也更有保障.
此外,那些在地区有垄断地位、或是规模最大的城投公司往往是重点打造平台,转型过程中在资源配臵、政府支持方面均能得到倾向,而非重点城投公司则有可能面临资产流失的风险.
中短久期为上.
城投平台是央地财事权不匹配的产物,在这种失衡没有改变之前,政府很难与城投脱离,因此城投转型是一个循序渐进的过程.
城投价值长期趋降,但短期内城投债还有臵换额度,而且政府防范系统性风险警惕性较高,因此短久期城投债相对还比较安全.
图5317年各地区计划新增地方债务限额省本级占比和转贷市县占比(%)资料来源:各地财政局,海通证券研究所5.
四季度策略:耐心等待,配臵先行5.
1耐心等待拐点信用债短期震荡,拐点或在四季度以后.
1)信用债收益率和信用利差走势均与国固定收益研究—信用债季报请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明26债利率趋同,但拐点相对滞后,而受制于货币政策中性偏紧、经济通胀短期暂稳,我们预计国债利率三季度仍是震荡;2)同业存单利率形成短端信用债的"底",金融监管和金融去杠杆压力下,同存利率短期难降.
图54企业债信用利差与国债收益率(%)资料来源:WIND,海通证券研究所5.
2信用债三大分化今年信用债呈现三大分化:城投债的分化(真城投与伪城投、强城投与弱城投)、周期性行业的分化(龙头企业与一般企业)、企业性质的分化(国有企业与民营企业).
图55信用债三大分化资料来源:海通证券研究所国企与民企的分化.
民企盈利改善幅度不及国企.
从16年开始的供给侧改革主要利于以国企为主的中上游行业,而民企较多的下游行业则受到原材料价格上涨的挤压.
1-7月规模以上工业企业中,国企利润同比增长44%,私营企业仅增长14.
2%.
融资环境较国企明显恶化,信用资质国进民退.
债券融资成本上行或受限的情况下,国企可以较容易地寻求银行贷款.
但是民营企业获得银行更多的贷款存在困难,发债、信托等渠道融资成本又在增加,融资环境较国企明显恶化.
固定收益研究—信用债季报请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明27图562017年1-7月分经济类型主营业务收入与利润总额同比增速(%)资料来源:WIND,海通证券研究所周期性行业的分化.
周期性行业马太效应加剧,龙头企业既受益于产品价格高位、又受益于产业集中度提高,此外市场化债转股等也是以大型国企为主,龙头企业信用资质改善明显.
而中小型企业在去产能压力下盈利改善有限,环保、能耗、质量、安全等方面要求越来越严格,环保实力相对薄弱的中小民营企业受冲击更大.
比如钢铁行业中近两年中小钢企高炉开工率下滑要比大型企业更为明显.
图57不同产量规模的钢企开工率差异(%)资料来源:WIND,海通证券研究所城投债信仰的分化.
融资平台与地方政府信用切割,弱城投(地方财政实力弱、自身造血能力弱)、伪城投(政府支持力度弱、转型路径不明)投资价值趋降,空壳城投(只有融资功能)面临被清理的危险;而经济发达地区转型成功可能性较强或者已经有稳定的经营性收入、或者地方政府重点打造平台,转型前后都能得到政府更多的支持.
5.
3交易机会难觅,配臵价值显现交易性机会难觅,配臵价值显现.
票息收益的确定性远高于资本利得,若继续调整可逐步加大配臵力度.
可把握配臵时点:若同存利率继续上行致信用债收益率明显高过贷款;监管政策超预期,情绪冲击致超调;委外集中到期时账户集中卖券.
主配中高等级短久期、周期性品种.
期限利差和等级利差均处历史低位,建议主配中高等级短久期品种(票息不低,流动性好便于在拐点确认后拉长久期),周期性行业(钢铁煤炭仍有配臵价值,重点关注建材、化工、有色等行业)龙头债券可适当拉长久期,规避低等级长久期城投债.
风险提示:产业政策变动风险,企业再融资风险固定收益研究—信用债季报请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明28信息披露分析师声明[Table_Analysts]姜超固定收益研究团队朱征星固定收益研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告.
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