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[Table_Title]相关研究[Table_ReportInfo]《美股会一直牛下去吗》2019.
06.
01《A股与美股对比:投资者结构及交易特征》2019.
05.
31《回顾:中小创诞生的十倍股》2019.
05.
23[Table_AuthorInfo]分析师:荀玉根Tel:(021)23219658Email:xyg6052@htsec.
com证书:S0850511040006分析师:李影Tel:(021)23154117Email:ly11082@htsec.
com证书:S0850517090005ROE决胜负[Table_Summary]投资要点:核心结论:①股市长期回报率取决于ROE,1990年以来标普500指数年化涨幅、ROE均值为11.
0%、13.
1%,1995年以来万得全A为9.
0%、10.
4%.
②A股ROE处于回落后期,未来回升且波动收窄:产业结构升级,业绩稳定的消费类占比上升;行业集中度提升,高ROE的龙头市占率上升.
③行业ROE趋势:金融中银行下券商上,保险保持高位;消费中家电、白酒保持高位,医药内部分化;周期整体回落,部分龙头较优;科技有望底部回升.
为什么重视ROE①拉长看,业绩是驱动市场的主力,ROE更适宜跟踪长期盈利.
自1990年以来标普500指数年化涨幅为11.
0%,对应ROE(TTM,整体法,下同)均值为13.
1%,自1995年以来万得全A指数年化涨幅为9.
0%,对应ROE均值为10.
4%,可见更高的ROE对应更高的股指涨幅.
②险资、外资、银行理财等代表性长线资金偏好高ROE个股.
不同的考核期限与目标导致不同的机构投资者投资偏好有所不同,险资、外资及银行理财等代表性长线资金更偏爱高ROE个股.
截止2019/5/31,陆港通北上资金前15大重仓股(持仓额占北上资金总持仓额的50%)19Q1ROE(TTM)中位数为21.
2%,19Q1QFII重仓股为8.
4%,保险重仓股为8.
7%,均高于全部A股中位数6.
8%.
未来A股ROE波动收窄.
①本轮ROE回升期为16Q2-18Q2,现在处在回落后期.
回顾2005年以来,A股ROE(TTM,整体法,下同)已经历三轮起落周期.
在16Q2-18Q2期间,A股ROE持续回升,从9.
4%升至10.
6%,剔除金融后从6.
3%升至9.
5%,剔除金融两油后从7.
2%升至10.
1%.
参考历史经验,2002年以来A股经历了5轮ROE下行周期,平均持续6个季度,这轮盈利周期从2016Q3开始回升,2018Q2前后开始回落,推测ROE低点应该在19Q3,目前处于盈利回落后期.
②未来ROE波动收窄,源于经济结构改善.
从经济结构来看,我国正从需求扩张型经济转向结构优化型经济,产业重心从工业化+地产链转向信息化+服务消费.
Wind一致预期显示2020、2021年我国GDP同比为6.
3%、6.
0%,参考16Q2-19Q3这轮盈利周期,预计2021年A股ROE高点将达10.
5%左右.
各行业ROE百态.
①金融:对比美国,未来银行下降、券商上升,保险有望保持高位.
自2005年以来A股银行年化涨幅为11.
3%、ROE均值为16.
7%,券商为13.
4%、11.
3%、保险为11.
4%、10.
3%.
②消费:家电、白酒保持高位,医药内部分化,纺服、零售较弱.
自2005年以来A股家电年化涨幅为18.
3%、ROE均值为12.
2%,白酒为25.
2%、22.
9%,医疗器械为15.
6%、8.
6%,化学制药为15.
3%、10.
1%,纺服为6.
6%、8.
6%,零售为15.
6%、8.
6%.
③周期:工程机械、建筑、水泥保持高位,化工、煤炭、钢铁波动大,未来趋同公用事业.
自2005年以来A股工程机械年化涨幅为12.
9%、ROE均值为12.
3%,建筑为10.
2%、9.
8%,水泥为13.
6%、10.
8%.
④TMT:科技含金量不高导致净利润率低,短期ROE提升有赖资产周转率和杠杆率.
自2005年以来A股传媒年化涨幅为6.
1%、ROE均值为6.
6%,通信为7.
0%、6.
5%,电子为7.
4%、4.
9%,计算机为12.
9%、9.
3%.
风险提示:向上超预期:国内改革大力推进,向下超预期:中美关系明显恶化.
[Table_MainInfo]策略研究证券研究报告策略专题报告2019年06月22日策略研究策略专题报告2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录1.
为什么重视ROE52.
未来A股ROE波动收窄.
73.
各行业ROE8策略研究策略专题报告3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图目录图1A股和美股ROE均值和指数年化涨幅对比6图2A股净利累计同比增速和ROE(TTM)走势6图3标普500指数及ROE走势变化6图4万得全A指数及ROE走势变化6图519Q1自由流通市值口径A股投资者结构.
6图619Q1保险资金行业配臵.
6图719Q1QFII行业配臵7图819Q1陆股通北上资金行业配臵.
7图9A股ROE(TTM)变动趋势.
8图10A股剔除金融两油ROE杜邦分解.
8图11从支出法角度看中国GDP结构8图12从收入法角度看中国GDP结构.
8图13A股ROE(TTM)和GDP不变价增速走势趋同8图14A股各大类行业净利润占比8图15银行、券商、保险ROE变化趋势9图16我国当前融资体系仍是以间接融资为主.
9图17各国寿险密度对比9图18各国寿险深度对比9图19银行、券商、保险年化涨幅和ROE均值对比10图20券商IPO和增发家数越多,对应券商业绩越好10图21家电、白酒ROE保持高位10图22医疗器械和化学制药ROE分化.
10图23洗衣机行业集中度逐步提升.
11图24白酒行业集中度逐步提高.
11图25消费行业年化涨幅和ROE均值对比.
11图26创新器械平均审批时间330天、压缩83天(天)11图27工程机械、建筑、水泥行业ROE保持在较高位.
12图28工程机械、建筑、水泥行业龙头ROE表现.
12图29化工、钢铁、煤炭ROE变化趋势12图30公用事业类ROE保持稳定12策略研究策略专题报告4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图31周期行业年化涨幅和ROE均值对比.
12图32水泥、煤炭等周期行业集中度提高12图33TMT行业ROE整体偏低.
13图34科技行业归母净利累计同比.
13图355G投资时钟13图36三大运营商资本开支,19-21年迎来5G建设前半期13图37中国研发支出占GDP比重仍然低于美日等发达国家14图38科技行业年化涨幅和ROE均值对比.
14策略研究策略专题报告5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明在《牛市不需要基本面误会-20190321》、《A股业绩为王的效应逐渐增强-20180913》中,我们提出纵观全球,股市长期走势与基本面高度相关.
在分析A股基本面时,我们常用的指标包括归母净利润同比增速和ROE,本文主要从ROE角度展开.
1.
为什么重视ROE拉长看,业绩是驱动市场的主力,ROE更适宜跟踪长期盈利.
《投资世界长期属于乐观者-20170710》中,我们分析到横向对比全球,各地股指年化涨幅与GDP名义年化增速表现出高度相关,经济增速越高的国家股市表现越强劲,比如中国A股自1991以来股指年化涨幅为11.
6%、名义GDP年化增速为14.
2%;中国香港自1964年来分别为10.
4%、10.
3%;中国台湾自1968年来分别为9.
0%、9.
3%;韩国自1980年来分别为8.
6%、10.
5%;德国自1970年来分别为6.
7%、4.
7%;美国自1929年来分别为5.
5%、6.
1%;英国自1984年来分别为5.
0%、5.
3%;日本自1970年以来为4.
8%、4.
2%;法国自1988年来分别为2.
9%、2.
6%.
回顾A股历史,1991年以来上证综指年化涨幅为11.
6%,EPS为22.
9%,PE为-9.
2%,1996年实行涨跌停板以来上证综指指数年化涨幅为7.
8%,EPS为9.
6%,PE为-1.
7%,2005年股权分臵改革以来上证综指年化涨幅为6.
8%,EPS为9.
9%,PE为-2.
8%,长期看业绩是驱动市场上涨的主力.
通常,我们追踪A股业绩主要观察净利同比、ROE等指标,两者历史走势大致趋同,但净利同比易受到基期影响而波动较大,相对而言ROE走势更平缓且更适宜跟踪长期盈利.
而且,通过回溯中美股市行情及ROE走势,我们发现长期看ROE走势与股指基本趋同.
自1990年以来标普500指数年化涨幅为11.
0%,对应ROE(TTM,整体法,下同)均值为13.
1%,自1995年以来万得全A指数年化涨幅为9.
0%,对应ROE均值为10.
4%,可见更高的ROE对应更高的股指涨幅.
进一步分析盈利周期,自1990年以来标普500指数ROE经历三次回升期,在第一次回升期(92Q1-00Q1)ROE从3.
0%升至19.
1%,指数上涨271%,第二次回升期(02Q4-07Q2)ROE从2.
9%升至17.
7%,指数上涨71%,第三次回升期(08Q4-19Q1)ROE从4.
3%升至16.
1%,指数上涨213.
8%.
自2005年以来万得全A指数ROE经历三轮回升期,在第一次回升期(06Q1-07Q4)ROE从7.
3%升至16.
4%,指数上涨464%,在第二次回升期(09Q2-10Q3)ROE从10.
3%升至15.
4%,指数上涨27%,在第三次回升期(16Q2-18Q2)ROE从9.
4%升至10.
6%,指数上涨8%.
险资、外资、银行理财等代表性长线资金偏好高ROE个股.
《股权时代长线资金将改变A股生态-20190425》中,我们提出中国金融供给侧改革背景类似1980年代美国,即股权融资支撑产业结构转型,参考海外经验,长线资金持股更偏向龙头、高ROE特征,引入长线资金将改变A股生态.
与美股相比,我国的长线资金更加多样化,包括外资、保险类资金以及银行理财三者,但是三者仍在起步阶段:第一,外资方面,2018年A股外资持股占比为4%,而中国台湾为38%,韩国为32%,美国为15%,对比国际我国外资持股占比仍偏低.
第二,保险类资金方面,2017年美国养老金体系中三大支柱合计31万亿美元,保险公司资金9万亿美元,共计40万亿美元,为美国当年GDP的两倍.
对比之下,2017年我国养老金三大支柱只有9万亿人民币,算上保险公司资金后,保险类资金也只有24万亿人民币,占GDP不到30%,且这24万亿的保险类资金中进入股市的资金,按流通市值口径为1.
93万亿、占比4%,按自由流通市值为1.
27万亿、占比6%.
可见,不管是绝对规模还是入市规模上,我国保险类资金均有较大的提升空间.
第三,银行理财方面,2018年我国银行理财资金余额为32万亿,但是其中投向股票的比例不及2%,入市比例也极低.
进入2019年,各银行陆续设立理财子公司,未来将发行银行理财公募产品,银行理财规模和持股比例有望进一步上升.
对比美股,我国机构投资者占比较低,而且各个机构有不同的投资期限与投资目标,如公募基金考核收益率排名,考核期1年;保险资金考核绝对收益,兼顾相对排名,股票投资年化收益率目标要求8%左右,考核期也是1年;而外资机构通常考核是否跑赢基准指数,如沪深300或MSCIChina指数,考核期略长,一般为3年.
不同的考核期限与目标导致不同的机构投资者投资偏好有所不同,险资、外资及银行理财等代表性长线资金更偏爱高ROE个股.
截止2019/5/31,陆港通北上资金前15大重仓股(持仓额占北上资金总持仓额的50%)19Q1ROE(TTM)中位数为21.
2%,19Q1QFII重仓股为8.
4%,保险重仓股为8.
7%,均高于全部A股中位数6.
8%.
策略研究策略专题报告6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图1A股和美股ROE均值和指数年化涨幅对比资料来源:Wind,海通证券研究所,截止2018/12/31图2A股净利累计同比增速和ROE(TTM)走势资料来源:Wind,海通证券研究所图3标普500指数及ROE走势变化资料来源:Wind,海通证券研究所图4万得全A指数及ROE走势变化资料来源:Wind,海通证券研究所图519Q1自由流通市值口径A股投资者结构资料来源:Wind,海通证券研究所图619Q1保险资金行业配臵资料来源:Wind,海通证券研究所策略研究策略专题报告7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图719Q1QFII行业配臵资料来源:Wind,海通证券研究所图819Q1陆股通北上资金行业配臵资料来源:Wind,海通证券研究所2.
未来A股ROE波动收窄本轮ROE回升期为16Q2-18Q2,现在处在回落后期.
回顾2005年以来,A股ROE(TTM,整体法,下同)已经历三轮起落周期.
在16Q2-18Q2期间,A股ROE持续回升,从9.
4%升至10.
6%,剔除金融后从6.
3%升至9.
5%,剔除金融两油后从7.
2%升至10.
1%.
将A股剔除金融两油ROE进行杜邦拆分,净利润率从16Q2的6.
1%升至18Q2的7.
0%,资产周转率从0.
485次升至0.
580次,而资产负债率从66.
0%降至61.
8%,虽然资产负债率持续下滑,但是净利润率和资产周转率提高推升ROE.
在18Q2-19Q1期间,A股ROE步入回落期,从10.
6%降至9.
3%,剔除金融后从9.
5%降至7.
8%,剔除金融两油后从10.
1%降至8.
0%.
根据杜邦公式拆解ROE,ROE大幅回落主要是受到净利润率下滑拖累,具体如下:(1)全部A股19Q1/18Q4/18Q3净利率为9.
9%/8.
2%/9.
8%,剔除金融后为5.
9%/5.
0%/6.
3%,剔除金融两油后为6.
4%/5.
4%/6.
8%,而2005年以来均值为9.
0%/5.
4%/5.
4%.
前文我们分析到18Q4A股遭遇大面积商誉减值损失,这将直接冲抵净利润,从而使得净利润率明显回落.
(2)全部A股19Q1/18Q4/18Q3资产周转率为0.
185/0.
187/0.
182次,剔除金融后为0.
620/0.
626/0.
615次,剔除金融两油后为0.
575/0.
577/0.
575次,而2005年以来均值分别为0.
231/0.
762/0.
683次,资产周转率处于低位震荡.
(3)19Q1/18Q4/18Q3全部A股资产负债率为83.
6%/83.
6%/83.
8%,剔除金融后为60.
8%/60.
7%/60.
7%、剔除金融两油后为61.
8%/61.
9%/61.
9%,而2005年以来均值分别为83.
9%/58.
3%/60.
3%,目前资产负债率处在均值附近.
参考历史经验,2002年以来A股经历了5轮ROE下行周期,平均持续6个季度,这轮盈利周期从2016Q3开始回升,2018Q2前后开始回落,推测ROE低点应该在19Q3,目前处于盈利回落后期.
未来ROE波动收窄,源于经济结构改善.
近几年我国GDP增速虽然放缓,但内部结构却在不断优化,企业盈利在改善.
进入新时代之后,宏观经济的基本面特征为经济平盈利上,微观盈利改善的动力源于产业结构优化和行业集中度提高,而且盈利韧性变强、波动性变小(详见《为何新时代经济平盈利上——借鉴日本1970-80年代》-20171027).
从经济结构来看,我国正从需求扩张型经济转向结构优化型经济,产业重心从工业化+地产链转向信息化+服务消费.
从GDP收入法角度看,2000-2010年期间,我国第三产业GDP占比从40%提升至44%,仅提高4个百分点;但在2010-2018,第三产业GDP占比从44%提高到52%,提高了个8百分点.
从GDP支出法角度看,2010年以来消费的GDP占比趋势上升,从2010年的48.
5%提升至2017年的53.
6%,而资本形成GDP占比从47.
9%降至44.
4%,净出口占比从3.
7%降至2.
0%.
在结构优化型经济下,企业盈利变化更加平缓,ROE波动收窄,16Q2-18Q2期间ROE从低点到高点回升1.
2个百分点,而06Q1-07Q4、09Q2-10Q3期间分别回升9.
2、5.
1个百分点,可见最新一轮盈利周期中ROE波动收窄.
这是因为:一方面,盈利稳定的高ROE消费类占比提高,而盈利波动大的周期占比下降.
从A股大类行业角度看,消费业净利润占比从2010年的11.
2%升至2018年的14.
0%,地产从3.
5%升至6.
1%,金融从50.
2%升至51.
3%,周期从33.
2%降至21.
8%,科技维持在2-3%.
另一方面,各行业集中度提高,高ROE龙头占比提高,助推ROE波动变小.
随着宏观经济增长逐渐步入L型一横阶段,未来ROE中枢较2000-2010年期间有所下降,但是预计整体中枢降幅不大,ROE不像GDP打六折,很可能打八-九折,甚至基本不变.
历史上,A股ROE和实际策略研究策略专题报告8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明GDP同比走势基本一致,1978年-2010年GDP高速增长,A股ROE随着经济周期而剧烈波动,随着2010-16年GDP增速换挡,A股ROE从15%逐渐降至10%左右.
自16年以来ROE波动收窄,预计19Q3见底,按照ROE平均上行8个季度推算,预计下轮ROE回升周期高点在21Q3.
今年全国两会期间提到GDP增长目标为6-6.
5%,Wind一致预期显示2020、2021年我国GDP同比为6.
3%、6.
0%,参考16Q2-19Q3这轮盈利周期,预计2021年A股ROE高点将达10.
5%左右.
图9A股ROE(TTM)变动趋势资料来源:Wind,海通证券研究所图10A股剔除金融两油ROE杜邦分解资料来源:Wind,海通证券研究所图11从支出法角度看中国GDP结构资料来源:Wind,海通证券研究所图12从收入法角度看中国GDP结构资料来源:Wind,海通证券研究所图13A股ROE(TTM)和GDP不变价增速走势趋同资料来源:Wind,海通证券研究所图14A股各大类行业净利润占比资料来源:Wind,海通证券研究所3.
各行业ROE百态金融:对比美国,未来银行下降、券商上升,保险有望保持高位.
自2005年以来,A股银行年化涨幅为11.
3%、ROE均值为16.
7%,券商为13.
4%、11.
3%、保险为11.
4%、10.
3%,股指涨幅与ROE基本对应.
为支持产业结构升级,我国大力发展直接融资,预计银行ROE将下行、券商ROE将提升.
2月中央政治局会议指出"金融是国家重要策略研究策略专题报告9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明的核心竞争力",并指出要"深化金融供给侧结构性改革",这预示着我国融资体系将发生变化,股权融资占比将逐渐提高.
当前我国融资体系依然是以间接融资为主,在18年我国社会融资中间接融资占比达73%,而直接融资(股权+债券+信托贷款+委托贷款+承兑汇票)为23%,其中股票为4%.
我国银行ROE早已步入下行阶段,从11Q3高点21.
2%降至19Q1低点11.
8%,低于2005年以来ROE中枢17%.
对比国际,18年美股银行业ROE为10.
5%,随着股权融资时代来临,预计我国银行ROE将继续下行.
券商目前收入来源主要是交易佣金、投行、自营、资管等,第一个与市场行情有关,随着牛熊切换而剧烈波动,后三个与业务创新程度有关,业务创新将助推券商扩大业务范围,如05股权分臵改革、13-15年鼓励并购重组等,这就导致券商业绩随着市场行情和业务创新程度而剧烈波动.
最近一轮盈利周期中,券商ROE从15Q2高点19.
3%一路降至18Q4低点4.
0%,19Q1略回升至5.
2%.
对比国际,18年美股券商行业ROE为10.
9%,随着未来券商业务多元化,开拓如股指期货、个股期权等衍生工具,我国龙头券商有望增厚业绩.
我国券商2005年以来ROE中枢为11%,目前ROE处在历史偏低位,未来ROE有望进一步提升.
随着国民财富增加和保障意识提升,我国保险大力发展,预计保险ROE将保持高位.
截止17年我国保费总收入达到3.
7万亿元,仅次于美国,然而从保险密度和深度看,我国保险业与主要国家差距大,保险市场体量有待进一步扩张.
从保险密度(总保费/人数)看,18年中国寿险密度为216美元/人,而日本为3568美元/人,英国为3269美元/人.
从保险深度(总保费/GDP)看,18年中国寿险深度为2.
3%,而日本为9.
0%,英国为8.
6%.
在这样背景下,我国保险业绩持续改善,保险ROE从16Q3低点10.
4%升至18Q2高点15.
5%,此后略回落至19Q1的14.
3%,而2005年以来ROE中枢为11%,目前处在历史偏高位,预计未来保险ROE也将保持高位.
图15银行、券商、保险ROE变化趋势资料来源:Wind,海通证券研究所图16我国当前融资体系仍是以间接融资为主资料来源:Wind,海通证券研究所图17各国寿险密度对比资料来源:Bloomberg,海通证券研究所图18各国寿险深度对比资料来源:Bloomberg,海通证券研究所策略研究策略专题报告10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图19银行、券商、保险年化涨幅和ROE均值对比资料来源:Wind,海通证券研究所,截止2018/12/31图20券商IPO和增发家数越多,对应券商业绩越好资料来源:Wind,海通证券研究所,截止2019/05/31消费:家电、白酒保持高位,医药内部分化,纺服、零售较弱.
自2005年以来,A股家电年化涨幅为18.
3%、ROE均值为12.
2%,白酒为25.
2%、22.
9%,医疗器械为15.
6%、8.
6%,化学制药为15.
3%、10.
1%,纺服为6.
6%、8.
6%,零售为15.
6%、8.
6%,股指涨幅与ROE基本对应.
家电、白酒ROE保持高位,是因为行业进入寡头竞争时代,龙头受益于行业集中度提升和品牌优势.
这次盈利周期中,家电ROE从16Q1低点14.
6%升至18Q2高点19.
3%,此后回落至19Q1的14.
8%,白酒从16Q1低点17.
9%升至18Q2高点25.
3%,此后回落至19Q1的24.
6%,两者均高于19Q1全部A股ROE9.
3%.
家电、白酒行业已从充分竞争过渡到寡头竞争时代,优势品牌龙头胜出,比如洗衣机销售额CR3从06年的57%升至18年的68%,CR5从70%升至80%,白酒销售额CR3从00年的42%升至18年的64%,CR5从55%升至75%.
家电、白酒业绩较为稳定,2005年以来ROE均值分别为12.
2%、22.
9%.
投资角度看,消费白马股估值和盈利匹配度较重要,ROE作为衡量长期业绩的指标,非常具有参考意义.
医药行业ROE内部分化,其中传统制药偏低、医疗器械较高,这是因为医改推动药品定价机制重构,集中采购、基本药物制度、药品定价机制、一致性评价、两票制、鼓励高端仿制、审评审批制度改革、辅助用药等有助降低不合理药价,这导致化学制药业绩下滑.
最新盈利周期中,医药ROE从17Q1低点10.
4%升至18Q2高点11.
9%,此后回落至19Q1的9.
2%.
其中,19Q1医疗器械ROE为11.
9%,医疗服务为6.
9%,化学制药为6.
4%,内部分化较明显.
我国人口老龄化程度正在不断加深,65岁以上人口占比从2000年的7.
0%升至2018年的11.
9%,根据联合国预测,2050年我国65岁以上老年人口比重将升至26.
3%,此后达三分之一以上.
与发达国家相比,当前我国医疗卫生支出规模还较小,2015年我国医疗卫生支出占GDP比重为5.
3%,而美国为16.
8%,日本为10.
9%,英国9.
9%.
从以上数据可以看出,我国医疗市场需求广阔,虽然短期医药行业ROE内部分化,但是长期看行业整体有望保持高位.
纺服、零售的竞争格局更激烈,优质品牌和龙头公司占据市场份额不够高,这反映到业绩上,ROE处于偏低位臵.
这轮盈利周期中,纺织服装ROE从17Q1低点8.
2%升至18Q3的8.
0%,商贸零售从16Q2低点3.
6%升至19Q1高点8.
5%,分别低于2005年以来均值为8.
6%、8.
6%,预计两者ROE未来依旧较弱.
图21家电、白酒ROE保持高位资料来源:Wind,海通证券研究所图22医疗器械和化学制药ROE分化资料来源:Wind,海通证券研究所策略研究策略专题报告11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图23洗衣机行业集中度逐步提升资料来源:中怡康,海通证券研究所图24白酒行业集中度逐步提高资料来源:Wind,海通证券研究所图25消费行业年化涨幅和ROE均值对比资料来源:Wind,海通证券研究所,截止2018/12/31图26创新器械平均审批时间330天、压缩83天(天)资料来源:CFDA,海通证券研究所周期:工程机械、建筑、水泥保持高位,化工、煤炭、钢铁波动大,未来趋同公用事业.
自2005年以来,A股工程机械年化涨幅为12.
9%、ROE均值为12.
3%,建筑为10.
2%、9.
8%,水泥为13.
6%、10.
8%,化工为6.
7%、10.
6%,煤炭为2.
5%、12.
4%,钢铁为3.
2%、6.
3%,电力为5.
1%、8.
2%,公路为4.
9%、8.
9%,机场为9.
8%、10.
3%,股指涨幅与ROE基本对应.
工程机械、建筑、水泥ROE保持高位,这是因为龙头优势突出,市场份额占比较大.
工程机械行业国内品牌占有率持续提高,且市占率向龙头集中,根据中国工程机械工业协会数据,1-4月国产、欧美、日系、韩系挖掘机市占率分别为64%、14%、11%、10%,较去年同期提升6.
9、-1.
6、-4.
0、-1.
5个百分点,其中国内龙头三一重工、徐工机械、柳工市占率为24%、14%、7%,较去年同期提升0.
6、0.
5、0.
9个百分点.
我国建筑行业头部央企优势显著,过去几年前五大上市建筑央企营收长期占全行业70%左右.
水泥龙头海螺水泥市占率不断提高,销量占比从2004年的4%一路攀升至2018年的17%.
此外,我国工程机械和建筑颇具国际竞争力,"一带一路"沿线国家已成为重要出口市场,机械代表性龙头企业如三一、柳工18年海外业务收入占比分别达24%、13%,建筑代表性龙头如中国电建、中国交建、中国建筑18年海外业务占比分别达23%、19%、8%.
行业格局决定了盈利能力,19Q1工程机械ROE为10.
2%、建筑为10.
0%、水泥为22.
2%,而2005年以来三者ROE均值分别为12.
3%、9.
8%、10.
8%,ROE均保持高位,未来这一趋势有望延续.
投资角度看,工程机械和建筑龙头估值和盈利匹配度较重要,ROE作为衡量长期业绩的指标,值得密切跟踪.
强周期性行业如煤炭、钢铁、化工以往业绩波动性大,这是因为在以往工业化社会中地产链成为经济增长重心,从而信贷周期扩张-收缩带动相关周期行业盈利改善-下滑.
然而,最近一轮周期行业盈利回升却不是源于信贷扩张带来的需求改善,而是因为供给侧改革导致周期品价格回升.
自15年以来我国提出供给侧改革,钢铁和煤炭等代表性资源品通过限产实现价格回升、业绩改善,化工ROE从16Q2低点4.
7%升至18Q3高点10.
7%,钢铁从16Q1低点-12.
6%升至18Q3高点16.
7%,煤炭从16Q1低点-1.
0%升至18Q3高点12.
0%.
然而,通过限产实现的盈利改善是难持续的,19Q1化工ROE降至8.
8%,钢铁为13.
5%,煤炭为11.
1%.
可见,周期类业绩波动性大,但是随着我国经济发展重心从工业向消费+科技转型,周期类业绩波动趋缓,其ROE有望向公用事策略研究策略专题报告12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明业行业趋同.
典型的公用事业如电力、高速公路、机场市场需求稳定,从而业绩波动性小,ROE趋于稳定,19Q1电力ROE为7.
6%,高速公路为11.
2%,机场为11.
0%.
图27工程机械、建筑、水泥行业ROE保持在较高位资料来源:Wind,海通证券研究所图28工程机械、建筑、水泥行业龙头ROE表现资料来源:Wind,海通证券研究所图29化工、钢铁、煤炭ROE变化趋势资料来源:Wind,海通证券研究所图30公用事业类ROE保持稳定资料来源:Wind,海通证券研究所图31周期行业年化涨幅和ROE均值对比资料来源:Wind,海通证券研究所,截止2018/12/31图32水泥、煤炭等周期行业集中度提高资料来源:Wind,海通证券研究所TMT:科技含金量不高导致净利润率低,短期ROE提升有赖资产周转率和杠杆率.
自2005年以来,A股传媒年化涨幅为6.
1%、ROE均值为6.
6%,通信为7.
0%、6.
5%,电子为7.
4%、4.
9%,计算机为12.
9%、9.
3%,股指涨幅与ROE基本对应.
在《宏观背景:从大到强,结构优化——当前中国经济对比1980年代美国系列(1)》中,我们就提出过当前中国类似美国1980年代,近几年我国高端制造、新兴服务业高速增长但比重仍低,医疗保健、信息技术、文体娱乐行业增加值仅相当于美国的20%、38%、40%,而制造业为150%,我国产业结构亟待优化.
为支持科技产业发展,近年我国加大研发投入,研发支出快速增长,但是研发支出力度仍低于主要发达国家,16年我国研发支出/GDP为2.
1%,而美国为2.
7%,日本为3.
1%,德国为2.
9%.
当前我国科技产业自主研发能力较弱,产品附加值不高,国际定价能力不强,从而科技企业业绩表现策略研究策略专题报告13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明平平.
从上市公司看,长期以来以TMT为代表的科技行业ROE偏低,2005年以来传媒ROE均值为6.
6%,通信为6.
5%,电子为4.
9%,计算机为9.
3%,主因是企业竞争力弱、净利润率偏低.
19Q1传媒ROE/净利润率为-4.
9%/8.
9%,通信为2.
9%/4.
9%,电子为7.
3%/3.
6%,计算机为3.
5%/5.
4%,均低于A股的9.
3%/9.
9%,当前ROE处在历史偏低位臵.
短期看,我国科技行业ROE未来有望筑底回升,预计主要依靠资产周转率和杠杆率提升.
比如,09-10年通过资产周转率提升实现ROE改善,13-15年通过提升杠杆率实现ROE改善,其实质是通过产业政策或者创新周期驱动需求改善.
这次也不例外,近期资本市场改革等举措将带动VC/PE为科技企业注入增量资金,从而带动行业需求回暖、增加订单,推动ROE改善.
长期看,ROE改善还需要净利润率提升.
回顾历史,净利润率提升是个缓慢的过程,公司加大研发提高产品竞争力,从而获得较好的产品定价力,这样才能提高净利润率,比如家电净利润率从2003年的1.
8%升至2018年的5.
6%,建筑从0.
6%升至3.
5%,这都需要10多年的积淀.
科技产业发展会受制于创新周期演变,在上次创新周期中我国加入互联网浪潮,移动智能终端普及推动技术渗透,以BATJ为代表的科技龙头崛起.
这次创新周期的主线是5G,其是"宽带中国"战略和"互联网+"计划的重要基础设施.
从2G到4G属于效率和安全性的进步,而5G是将通信扩展到万物连接,它将面向未来VR/AR、智慧城市、工业互联网、无人驾驶等诸多领域,其有望成为我国科技产业提升硬核实力的契机,从而提高科技行业净利润率、改善ROE.
图33TMT行业ROE整体偏低资料来源:Wind,海通证券研究所图34科技行业归母净利累计同比资料来源:Wind,海通证券研究所图355G投资时钟资料来源:C114,海通证券研究所图36三大运营商资本开支,19-21年迎来5G建设前半期资料来源:中国移动、中国联通和中国电信公告,海通证券研究所策略研究策略专题报告14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图37中国研发支出占GDP比重仍然低于美日等发达国家资料来源:Wind,海通证券研究所图38科技行业年化涨幅和ROE均值对比资料来源:Wind,海通证券研究所,截止2018/12/31风险提示:向上超预期:国内改革大力推进,向下超预期:中美关系明显恶化.
策略研究策略专题报告15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明信息披露分析师声明[Table_Analysts]荀玉根策略研究团队李影策略研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告.
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投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后6个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.
市场基准指数的比较标准:A股市场以海通综指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准.
类别评级说明股票投资评级优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10%以上;中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与10%之间;弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下;无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点.
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