资本当企业资本结构处于什么状态能使企业价值最

论文-当企业资本结构处于什么状态能使企业价值最

(沈阳师范大学职业技术学院 辽宁沈阳110036)

摘要:本文通过研究财务管理目标与资本结构理论的关系对如何优化企业资本结构问题进

行了探讨。指出财务管理目标应为企业价值最大化财务杠杆利益是衡量企业资本结构的重要指标

并在分析影响企业资本结构有关因素的基础上对如何优化企业资本结构问题提出了建议。

关键词价值最大化资本结构理论资本成本风险财务杠杆

公司要实现企业价值最大化在追求产出最大化的同时必须使所有投入最小化其中包括资

本成本的最小化。而资本成本的大小又决定于资本的结构本文拟以财务杠杆系数作为评价企业资

本结构的主要指标探讨企业价值最大化与优化企业资本结构的关系。

企业的目标是生存、获利和发展而财务管理是企业管理的一部分是有关资金的获得和有效

使用的管理工作财务管理的目标取决于企业的总目标并且受财务管理的自身特点制约。

一、财务管理的最优目标——企业价值最大化

关于企业财务目标的综合表述有以下三种主要观点

1 利润最大化这种观点认为利润代表了企业新创造的财富利润越多则说明企业的财富增

加得越多越接近企业的目标。这种观点在理论与实践中显露出的缺陷

1没有考虑到货币的时间价值 2没有考虑所获利润与资本投入的关系

3没有考虑所获利润与所承担的风险的关系。

2每股盈余最大化这种观点认为应当把企业的利润与股东的投入联系起来考察以避免“利

润最大化目标”的缺陷但这种观点仍有以下缺陷 1没有考虑到货币的时间价值 2没有考虑所获利润和所承担风险的关系。

3股东财富最大化企业价值最大化 这种观点认为股东财富最大化或企业价值最大化是财

务管理的最优化目标股东创办企业的目的是为了扩大、增长财富他们是企业的所有者企业价

值最大化就是股东价值最大化。这种观点尽管存在计量困难等问题但考虑了货币的时间价值考

虑所获利润和所承担风险的关系考虑所获利润与资本投入的关系。具体来说 1企业的价值是指企业未来能给投资者带来经济利益的流

入所折成的现值既然要折现所以考虑了货币的时间价值因素 2 由于企业未来给投资者带来的经济利益的流入是带有不确定性的所以有风险所以将未来的经济利益的流入折成现值

的时候其选择的折现率应是包含风险的折现率即考虑了风险因素 3对于上市公司来说其

作者简介祁冰洁1964—女辽宁凌源人讲师。研究方向管理会计。

1

市价总值等于其总股数乘以其每股市价从投资者可控因素而言取决于公司的报酬率而报酬率

的高低主要看每股盈余每股盈余恰恰反映了投入资本与获得利润和关系。企业价值最大化克服了

上述两种观点的缺陷根据现代企业财务管理理论和实践并通过关于财务管理目标的几种主要观

点的比较企业价值最大化作为财务管理的最优化目标成为必然本文也采用这种观点。

财务管理的目标确定为企业价值最大化或股东价值最大化而股票价格代表了股东财富 因此

从一定意义上说股票的价格反映了财务管理目标的实现程度。众所周知制约财务管理目标实现

的因素有许多公司股价与外部环境与管理决策有关从管理当局可控的因素来说主要是企业的报

酬率与风险而其又是由企业的投资项目、资本结构和股利政策决定的。本文就是通过财务杠杆系

数等指标来说明企业价值最大化与资本构结构的关系。

二、资本结构理论与企业价值最大化

资本结构理论是西方当代财务理论的主要研究成果之一。资本结构会影响企业的投资报酬率和

风险而资本结构通俗地说是反映企业的所有者权益与负债的比例关系一般情况下企业借债的

利息与企业预期报酬率之间存在差异前者低于后者时企业通过借债提高公司的预期盈余但同

时也增加了预期盈余的风险。而前者高于后者时负债不但没有提高盈余反而使用盈余减少。笔

者认为可以通过对现代资本结构理论的探讨来寻求企业价值与资本结构的关系。各种筹资方式及

其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化资本结构的变化与企业价值处于怎样的关系当

企业资本结构处于什么状态能使企业价值最大并寻求风险与收益的平衡。

理论界对于资本结构研究较多出现了较多理论如净收益理论营业收益理论传统理论

代理理论信号传递理论比较著名的是权衡理论。

现代资本结构理论的起点是理论 由莫迪利安尼和米勒两位美国学者创立的定理,

被认为是当代财务管理理论的经典。

(一)资本结构理论的发展

1 最初的理论(无税条件下的资本结构理论)

最初的理论认为在某些严格的假设下资本的结构与企业价值无关。这种观点是《资本

结构、公司财务与资本》一文中的基本思想。该理论认为在不考虑公司所得税且企业经营风险

相同而只有资本结构不同时公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说当公司的债务比率

由零增加到100时,企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动即企业价值与企业是否负债

无关不存在最佳资本结构问题。

2修正的理论(含税条件下的资本结构理论)

2

由于早期理论的前提假说现实生活中是不存在的此后理论不断放宽条件出现修正的

理论,即于1963年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文中的基本思想。他们认为在

考虑公司所得税的情况下 由于负债的利息是免税支出可以降低综合资本成本增加企业的价值。

因此公司只要通过财务杠杆利益的不断增加而不断降低其资本成本负债越多杠杆作用越明

显公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近100时,才是最佳的资本结构,此时企业价值

达到最大。最初的理论和修正的理论是资本结构理论中关于债务配臵的两个极端看法。

3权衡模型理论

该理论认为理论忽略了现代社会中的两个因素财务拮据成本和代理成本而只要运用

负债经营就可能会发生财务拮据成本和代理成本。在考虑以上两项影响因素后运用负债企业的

价值应按以下公式确定运用负债企业价值=无负债企业价值+运用负债减税收益-财务拮据预期成

本现值-代理成本预期现值。上式表明负债可以给企业带来减税效应使企业价值增大。但是

随着负债减税收益的增加两种成本的现值也会增加。只有在负债减税利益和负债产生的财务拮据

成本及代理成本之间保持平衡时才能够确定公司的最佳资本结构。即最佳的资本结构应为减税收

益等于两种成本现值之和时的负债比例。

通过对资本结构理论的探讨我们可以回答现实生活中是否存在最佳资本结构资本结构是如

何影响企业价值最大化目标实现这样的命题。

(二)资本结构的管理

1 融资成本及每股收益分析

判断资本结构合理与否其一般方法是以分析筹资的综合成本来实现的能提高每股收益的资

本结构是合理的反之则不够合理。

1负债筹资是成本最低的筹资方式在企业的各项资金来源中 由于债务资金的利息在企业

所得税前支付而且债权人比投资者承担的风险相对较小要求的报酬率较低。因此债务资金

的成本通常是最低的。当存在公司所得税的情况下负债筹资可以实现减税效果进而降低综合

资本成本增加公司收益。

2成本最低的筹资方式,未必是最佳筹资方式

现实的管理实践中 由于财务拮据成本和代理成本的作用和影响过度负债会抵消减税增加的

收益。因为随着负债比重的增加企业利息费用在增加企业丧失偿债能力的可能性在加大企

业的财务风险在加大。这时无论是企业投资者还是债权人都会要求获得相应的补偿要求提高资

金报酬率从而使企业综合资本成本大大提高经营风险增大。

3

2最佳资本结构

最佳资本结构的确定过程是风险与收益博弈的过程负债筹资的资本成本虽然低于其它筹资

方式但不能用单项资本成本的高低作为衡量的标准只有当企业总资本成本最低时的负债水平才

是较为合理的。因此资本结构在客观上存在最优组合企业在筹资决策中要通过不断优化资本

结构使其趋于合理直至达到企业综合资本成本最低的资本结构方能实现企业最大化这一目标。

三衡量资本结构重要指标——财务杠杆利益

由于企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合 由此形成的资本结构一般称为“杠杆资本结

构” 其杠杆比率即为资本结构中债务资本与股权资本的比例关系。因此财务杠杆利益就成为衡

量企业资本结构评价企业负债经营的重要指标。

财务杠杆利益是企业运用负债对普通股收益的影响额。财务杠杆理论的重心是负债对股东报酬

的扩张作用。财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示财务杠杆系数越大表明财务杠杆作

用越大财务预算风险也就越大财务杠杆系数越小表明财务杠杆作用越小财务风险也就越小。

计量公式如下

普通股投资负债股东投资负债+×-×(1-所得税率)利润率利润率权益利润率利率

由上式可见 当企业全部资金为权益资金或当企业投资利润率与负债利率一致的情况下企

业不会形成财务杠杆利益当投资利润率高于举债利率时借入资金的存在可提高普通股的每股利

润表现为正财务杠杆利益。当投资利润率低于举债利率时则普通股的利润率将低于税后投资利

润率股东收益下降表现为负财务杠杆利益。为充分运用正的财务杠杆利益限制或消除负的财

务杠杆利益负债比率一定程度上是可以控制的。企业可以通过合理安排资本结构、适度负债使

财务杠杆利益抵消财务风险增大带来的不利影响。

在实际工作中除要考虑财务杠杆利益外还要考虑以下几个因素。经济周期因素市场竞争环

境因素、行业因素产品的生命周期等诸多因素 同时一定程度上依靠有关人员的经验和主观判断。

企业价值最大化作为企业经营目标它还受诸如销售利润率资产周转率的影响我们在研究探讨

企业价值最大化的同时一定要树立全面的观点、辩证的观点要充分考虑经营杠杆与财务杠杆可以

有很多不同的组合确定资本结构时一定要在考虑了各有关的具体因素之后做出选择。

参考文献

[1]王化成.再论财务管理目标[J].财务与会计,1999,(3).

[2]中国注册会计师协会.编制财务成本管理[M].北京经济科学出版社 2005.

4